Ho sostenuto da molto tempo che l\'Europa si trova di fronte a due scelte: un disastro di tipo A che rappresenta una rottura della zona euro, o un disastro di tipo B che è la creazione di una unione fiscale e questa mantiene l\'euro più o meno intatto. Nel corso degli ultimi mesi mi sono reso conto che c\'è davvero una terza opzione e che ora sembra sempre più possibile.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
E' poi c'è il disastro di tipo C
di John Mauldin | 11 agosto 2012 - Anno 3 - Numero 32
In questo numero:
Una rottura è difficile che accada
E poi c'è il disastro di tipo C
Di chi ti fidi?
Carlsbad, San Francisco, Atlanta e Buenos Aires
Loro dicono che una rottura è difficile che accada.
Ora lo so, lo so che è una realtà.
Non dite che questa è la fine.
Invece di rompere
Io mi auguro che stiano nuovamente ricostruendo.
- Neil Sedaka, 1962
Ho sostenuto da molto tempo che l'Europa si trova di fronte a due scelte: un disastro di
tipo A che rappresenta una rottura della zona euro, o un disastro di tipo B che è la
creazione di una unione fiscale e questa mantiene l'euro più o meno intatto. Nel corso
degli ultimi mesi mi sono reso conto che c'è davvero una terza opzione e che ora sembra
sempre più possibile. Questa è piuttosto triste e come terza opzione rappresenta un
disastro di tipo C ancora peggiore. Ogni scelta porta con sé un set unico di problemi, ma
l'esito di una qualsiasi delle scelte sarà che i cittadini europei si troveranno di fronte ad
una grave recessione, se non una depressione. Questo avrà un impatto sulla crescita
globale per molto più che un semplice breve periodo e in funzione delle scelte, questo
potrebbe far precipitare il mondo in una terribile crisi e forse peggiore rispetto alla recente
crisi del credito. Nella lettera di oggi esaminiamo tutte e tre le scelte, cercando nel
frattempo di capire su come siamo arrivati fino a questo punto.
Una rottura è difficile che accada
"Una rottura è difficile che accada" è stata scritta e cantata da Neil Sedaka. E' stata al
primo posto nella hit parade esattamente in questa settimana di 50 anni fa. E mentre
questa canzone è stata scritta per un'epoca diversa rispetto a quella attuale, oggi potrebbe
invece essere la colonna sonora per gran parte dell'Europa.
"Non dite che questa è la fine. Invece di rompere, io mi auguro che stiano di nuovo
ricostruendo. "
E infatti l'Europa è proprio la famiglia disfunzionale che sembra sempre sul punto di fare la
rottura ed invece in qualche modo riesce sempre a ricucire le differenze. Abbiamo tutti un
membro della famiglia (o due o tre) che causano questo tipo di problemi. Noi guardiamo
all’incessante bisticcio con disagio, con il desiderio che le cose si sistemino e così si possa
andare avanti. Non hanno mai affrontato i reali problemi, in quanto ciò avrebbe significato
affrontarli con molta angoscia personale e forse anche arrivare ad ammettere che il

2. problema non sta solo dall'altra parte. L'euforia della relazione iniziale si è persa giorno
per giorno nella realtà della vita quotidiana. Ora invece si trovano di fronte alla scelta di
risolvere i problemi o di rompere.
Questi tipi di relazioni si trasformano in una co-dipendenza dove nessuno è felice. E il
resto di noi rischia di farsi risucchiare dentro. Anche se è scomodo stare vicino a queste
persone, dobbiamo per ora continuare ad interagire. Ma voi non vorreste che loro
decidessero di adottare una seria terapia?
E l'Europa è stata nuovamente al centro dell’attenzione anche questa settimana. In primo
luogo, il Primo Ministro italiano Mario Monti ha rilasciato un'intervista a Der Spiegel, in cui
metteva in guardia sulla possibile disgregazione dell'Europa se l'Unione Europea
consentisse a l'euro di fallire: "Le tensioni che sono sorte nella zona euro negli ultimi anni
stanno incominciando ad assomigliare ad una disintegrazione psicologica dell'Europa".
Vi ricordate Monti quello che è diventato il primo ministro grazie al frutto di un
compromesso, portato in un parlamento che era in preda al caos dopo il ritiro di
Berlusconi. Ma ahimè, quest'ultimo si rifiuta di svignarsela silenziosamente nella notte con
i suoi miliardi e i peccatucci personali. Monti è stato nominato e non è stato eletto ed è un
primo ministro "tecnocrate". Data la natura della politica italiana ha fatto le cose
normalmente così come ci si poteva aspettare. Ha un curriculum eccezionale e fa parte
dell’elite eurofilo che difende la visione di un'Europa unita.
La sua intervista è stata per lo più incentrata sui noiosi e classici problemi politici che
vengono comunicati dai centri di potere europei. Sarebbe passata inosservata se non
fosse stato per un piccolo passaggio. Il primo ministro italiano ha suggerito che i capi dei
governi nazionali dell'UE dovrebbero prendere delle decisioni in modo indipendente dai
parlamenti dei loro paesi.
"Se i governi sono legati alle decisioni dei loro parlamenti, la mancanza di libertà d'azione
si tradurrà in una rottura dell’Europa piuttosto che in una più profonda integrazione ..."
Non era un primo ministro che ascoltava quello che stava dicendo? Lasciatemi
parafrasare per lui: "Come possiamo mantenere l'euro insieme se dobbiamo ascoltare
quei fastidiosi parlamenti eletti dagli attuali elettori" E lo ha detto prima della sentenza della
Corte Costituzionale tedesca del 12 settembre quando la maggior parte della leadership
tedesca verrà leggermente sottomessa, ipotizzando un esito "positivo" ma sapendo che
nulla è sicuro? E lo fa in una delle testate più importanti della Germania? Forse c'è un
motivo per cui non si è mai candidato alle elezioni. Questa dichiarazione deve essere stata
imbarazzante anche per i suoi più ardenti sostenitori.
Egli ha certamente portato delle rapide risposte in tutta Europa e specialmente in
Germania.
"I politici tedeschi provenienti da tutti gli schieramenti hanno reagito furiosamente al monito
dell'Italia effettuato da parte di Mario Monti, ossia che il controllo della Bundestag sulle
politiche del debito dell'UE rischia di provocare la 'disintegrazione' del progetto europeo.
'Dobbiamo far capire al signor Monti che i tedeschi non sospenderanno la nostra
democrazia per pagare i debiti italiani,' ha detto Alexander Dobrindt, segretario generale
dei cristiano-sociali bavaresi (Csu)." (Ambrose Evans-Pritchard, The Telegraph)

3. Per rimanere nella tradizione delle dichiarazioni politiche e dei "chiarimenti", Mario Monti è
ritornato quasi subito a sottolineare, prima che la stampa riprendesse l'intervista, il fatto
che le parole da lui pronunciate non avevano il significato riportato.
Il giornale italiano Libero ha messo in prima pagina una foto di Angela Merkel, con il titolo
"Il Quarto Reich". E le cose sono ancora peggiori se si inizia a leggere l’articolo.
Ma proprio per mostrarvi la mia natura ecumenica, vorrei sottolineare che i leader tedeschi
hanno un loro insieme di questioni che devono affrontare. Principalmente e in modo
semplice non hanno detto al popolo tedesco quali sono i costi per rimanere nella zona
euro o quelli per una uscita.
Nelle scorse settimane abbiamo esaminato le due principali opzioni che l'Europa deve
affrontare. Le abbiamo chiamate disastro di tipo A e disastro di tipo B. Il disastro di tipo A è
quello che ne consegue se decidono una stretta unione fiscale, il che comporterà una
sostanziale rinuncia alla sovranità nazionale (anche se agli elettori non sarà venduta in
questo modo). E questo significherà anche che gli Stati del nord (Germania, Paesi Bassi,
et al.) dovrebbero sobbarcarsi degli enormi oneri fiscali al fine aumentare il processo di
condivisione con i loro vicini meridionali e pagare per gli enormi debiti nei quali si sono
imbattuti.
Naturalmente anche la Germania ha contribuito a creare il problema, con le sue
Landesbanks che con entusiasmo hanno finanziato le varie emissioni di obbligazioni dei
diversi governi periferici e dei loro cittadini. Si noti che quando il governo tedesco ha
revocato la sua garanzia alle Landesbanks (le banche regionali) il loro costo del denaro è
aumentato in modo significativo. Le banche hanno cominciato a "raggiungere la resa dei
conti" non solo per l’acquisto del debito subprime degli Stati Uniti (che ha portato alcune di
loro alla bancarotta) ma anche per l'acquisto delle enormi quantità di debito sovrano dei
paesi periferici europei.
Il salvataggio greco è stato tutto realmente fatto usando il denaro dei contribuenti "europei"
per pagare i debiti delle banche tedesche e francesi. Idem per gli altri iniziali salvataggi.
Ora si è arrivati a salvare l'euro (con i salvataggi spagnoli) ma questa è una proposta
ancora più costosa.
Nota : il presidente della Bce Mario Draghi famoso per la frase di una settimana fa quando
ha detto che era pronto a fare "qualunque cosa" per salvare l'euro, un messaggio al quale
hanno fatto eco nei giorni successivi la Merkel, Monti e Hollande. Ma poi abbiamo
scoperto, appena una settimana dopo, che il "qualunque" non includeva l'utilizzo del
denaro dell’EFSF per acquistare le obbligazioni spagnole (almeno per ora e fino alla
sentenza della Corte Costituzionale tedesca del 12 settembre). Possiamo fare una
scommessa su ciò che succederà dopo quella sentenza? Scommetto che ci sarà un
compromesso di qualche tipo per consentire all'EFSF o alla BCE di finanziare i paesi.
Dopo tutto Draghi ha detto che era semplicemente in attesa di una richiesta formale prima
di mettere a disposizione nuovi fondi. E il premier spagnolo Rajoy rimarrà in attesa fino al
12 settembre, forse perché vuole scoprire esattamente che cosa gli sarà chiesto
nell’accettare di chiedere aiuto.
C'è una regola non scritta in un procedimento giudiziario e politico: mai fare una domanda
se non si conosce già la risposta. Se la Spagna chiede un salvataggio e poi per qualsiasi
motivo politico non può realmente rispettare le regole di austerità, questo sarebbe ancora

4. peggio che il non chiedere aiuto.
Ma non saranno solo i contribuenti del Nord (Tedeschi) che verranno colpiti. Ma anche i
paesi del Sud dovranno sopportare delle pesanti misure di austerità per ottenere il denaro,
il che significherà una più elevata disoccupazione e recessioni ancora più profonde - se
non depressioni. Non ci sono pasti gratis.
E poi c'è il disastro di tipo B : in un modo o in un altro una rottura della zona euro. Il mio
amico di pesca nel Maine Josh Rosner ha inserito in un report molto impressionante che
mi ha inviato questo grafico dal Der Spiegel, che rappresenta i costi che la Germania deve
sostenere sia nel lasciare che nel rimanere nell’euro (e che ho messo a disposizione degli
abbonati a Over My Shoulder). Egli ha dimostrato che in realtà per la Germania è molto
più costoso lasciare l'euro. Ed è d'accordo anche con me che i leader tedeschi non stanno
dicendo alla loro gente quali sono i costi che ciascuna opzione comporta.
Si noti che per nessun paese è positiva una rottura. Ma i risultati variano dal fatto che
alcuni hanno di fronte a se una seria inflazione ed altri una forte deflazione, mentre
comunque tutti vedono un significativo aumento della disoccupazione.
Rilevo inoltre che il 56% dei tedeschi vogliono che il loro governo "faccia di tutto" per
salvare l'euro, con il 76% che dice che una rottura dell’euro sarebbe negativa per la
Germania. Inoltre il 64% dei tedeschi ritiene che l'euro sopravvivrà, anche se l'84% ritiene
che la crisi sia destinata a peggiorare con il 56% che teme che l’anno prossimo l'economia
peggiorerà. Infine il 70% ritiene che la Merkel stia facendo un buon lavoro. (Fonte:
Bloomberg, che ha riportato un sondaggio di ARD TV)

5. Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
E poi c'è il disastro di tipo C
C'è ancora una terza opzione che può essere adottata nella scelta du jour. E cioè invece
che optare in modo semplice per l'unione fiscale e una zona euro a supporto delle banche,
ecc, o una sorta di rottura di qualche tipo; i leader europei potrebbero non fare nulla,
piuttosto che gestire immediatamente il problema che hanno di fronte di loro passando da
una crisi ad un altra con un lento movimento che li porti verso una unione fiscale.
Nello specificare ciò che una vera unione fiscale significa e costa, dovrebbero arrivare alla
fine a chiedere agli elettori di approvare un qualcosa che gli stessi leader europei
semplicemente non conoscono. E cosa succede se dicono no, nein, non, não, Ochi, nata,
Neen, cha toigh Leam, o EI? Ci sono tanti modi per dire "no" in Europa.
Questo è il motivo per il quale il signor Monti è frustrato su come i parlamenti stanno
affrontando la crisi dell'euro. Diventa tutto così molto complicato quando si deve spiegare
agli elettori esattamente quanto devono pagare per la vostra personale visione del futuro.
"Se i governi sono legati alle decisioni dei loro parlamenti la mancanza di libertà d'azione
si tradurrà in una rottura dell'Europa, piuttosto che in una profonda integrazione." Questo
non è dissimile da un qualcuno che dice ad un presidente russo di essere paziente,
perché avrà una maggiore flessibilità dopo le elezioni. Solo per dire.
Di chi ti fidi?
L'Unione europea è una creatura piuttosto strana. Ha un parlamento che è ampiamente
considerato una farsa, poiché il vero lavoro viene svolto dalle varie commissioni nominate
dai leader nazionali e poi il tutto forse viene ratificato dal Parlamento Europeo. Dalla mia
lettura la maggior parte degli europei sono anti-Bruxelles e contrari all'euro. Vedono
Bruxelles come una creatura della burocrazia.
Essi si aspettano che i propri governi nazionali facciano il duro lavoro di governare e di
proteggerli dalle peggiori norme europee. Sarebbero riluttanti a rinunciare alla propria
sovranità nazionale come fecero gli Stati in America.
E se si torna alla creazione degli Stati Uniti, si vede che i moderni atteggiamenti europei
non sono affatto diversi da quelli degli americani del 18° secolo su Washington DC.
Washington la persona era molto più importante più di quanto ora ci si possa rendere
conto, in quanto diede all'iniziale governo gran parte della sua legittimità. Le opposte
visioni di Jefferson e Hamilton e della restante parte dei padri fondatori portò ad alcuni
gravi disaccordi e dissensi. L'elezione del 1800 fu forse la più dura e controversa della
storia degli Stati Uniti, di gran lunga più rudi di quelle di oggi ("Se Jefferson verrà eletto
tutte le chiese saranno chiuse", ecc). E poi c'era quella piccola disputa sui diritti degli stati

6. che vennero poi aboliti nel 1860.
Se i politici nel 1792 avessero tentato di vendere agli elettori una piena unione fiscale
come un motivo per votare la Costituzione, oggi saremmo ancora qui a discutere degli
articoli della Confederazione.
E questo è il nocciolo del problema per l'Europa. I costi tra scegliere una rottura o
un'unione fiscale sono così alti che chiedere agli elettori di pronunciarsi su una tale
questione sarebbe come porre una domanda e non conoscere la risposta.
Allora perché non scegliere la luce dell'unione fiscale? Perché invece di cercare di
raggiungere il traguardo facendo un unico ed enorme salto, non si fanno una serie di
piccoli passi? Lasciate che il calore vi cuocia lentamente, piuttosto che invece portare il
tutto ad ebollizione rapidamente. Come per la proverbiale rana, quando gli elettori europei
si renderanno conto di quanto sarà calda la situazione, sarà troppo tardi per saltare fuori.
Il pericolo è che potrebbe essere percorsa la via più costosa, in un lungo periodo di tempo.
Questo significherebbe rimbalzare da una crisi all'altra, dove ogni crisi costa sempre di più
nel risolverla – ma non abbastanza per far si che le persone abbandonino. Più lungo sarà
il processo e più costerà.
Conosciamo i problemi spagnoli e italiani. Ciò che i leader europei non hanno riconosciuto
(e in effetti, da quello che vedo, la maggior parte del mondo non lo ha fatto) è che la
Francia è il vero problema. La Francia si sta dirigendo verso un epilogo di proporzioni
bibliche. Entro pochi anni sarà altrettanto problematica come lo è oggi la Spagna. La
Francia è in caduta profonda.
La Germania pensa di avere un partner con la AAA nelle garanzie sul debito europeo nel
EFSF, ESM, ecc. Lo è oggi, ma la Francia presto perderà il suo rating AAA in assenza di
cambiamenti significativi che non sono nemmeno presi in considerazione da Hollande e
dai socialisti. Potrebbe accadere già a settembre, anche se dubito che Moody o S&P si
muoveranno prima della sentenza della Corte Costituzionale tedesca a meno che vogliano
veramente dimostrare la loro indipendenza di pensiero, visto anche le considerazioni
politiche del momento!
E quel taglio di rating sarà solo il primo di molti. La Francia è in procinto di aumentare le
tasse fino al 75% su "les riches", o quelli che dichiarano più di € 1 milione. Perché
rimanere in Francia quando ci si può spostare e pagare meno tasse? La nuova legge finirà
per ridurre invece di aumentare le entrate fiscali, come è stato dimostrato dai recenti
aumenti delle tasse statali sui ricchi anche negli Stati Uniti.
In Francia non è solo la tassa sui ricchi che sta portando a dei problemi ma anche tante
altre azioni, come l'anticipazione dell'età pensionabile a 60 anni anche se le persone
vivono più a lungo e ci sono meno persone che possono contribuire al sistema a causa
dell'invecchiamento della nazione. La Francia ha dei problemi a breve termine come
minimo gravi quanto quelli degli Stati Uniti, ma con un spesa pubblica che è già al 55% del
PIL.
Quando la Francia diventerà un problema evidente, gli elettori europei si saranno
impegnati così tanto nel processo che il tornare indietro sarà molto più costoso di quanto
non lo sarebbe oggi. A meno che la Merkel riesca in qualche modo a convincere Hollande

7. a tagliare drammaticamente la spesa sociale nei prossimi anni, il giorno della resa dei
conti arriverà molto presto. E come ha funzionato il taglio del deficit in Spagna, Grecia,
ecc? Del resto anche la Germania sta violando le regole del Trattato sul deficit.
La mia ipotesi è che ci sarà un disastro di tipo C, il che significa una più lunga e più
pronunciata depressione/recessione per gran parte dell'Europa. E ci potrebbero essere
nelle diverse nazioni dei movimenti di massa per lasciare l'euro. Mentre in ogni paese non
vi è neanche lontanamente una maggioranza per una tale decisione, invece vi è una
minoranza in crescita.
Come parte di questo processo per salvare l'euro, mi aspetto che a un certo punto ci sarà
un qualche meccanismo che permetterà alla BCE di monetizzare il debito e acquistare i
titoli dei paesi periferici in grande quantità. Stiamo parlando di migliaia di miliardi di euro e
una volta avviato tale processo è necessario proseguire fino a quando il paese
destinatario non avrà il suo deficit sotto controllo e avrà ricominciato a crescere. Che si
tratti di far diventare una banca l'ESM o di autorizzare la BCE ad emettere obbligazioni da
utilizzare come garanzia, o uno qualsiasi dei diversi schemi proposti l'unica vera fonte con
una potenza di fuoco adeguata rimane sempre e comunque la BCE. Prima o poi i tedeschi
dovranno allentare il guinzaglio della BCE, il che non sarà un bene per l'euro. E non
sicuramente quando la Francia avrà dei problemi.
Il corollario a questa visione è che il problema dell'euro non si esaurirà per molti anni.
Avremo un euro affaticato, così come la Grecia. Così come quando io ero giovane, questo
si preannuncia essere un viaggio molto lungo nel quale si attraversa il paese in piena
estate con una macchina senza aria condizionata e con tre bambini piccoli. Restate
sintonizzati.
Carlsbad, San Francisco, Atlanta e Buenos Aires
Io sarò a casa per alcune settimane fino ai primi di settembre, anche se potrei dedicare un
paio di giorni per una vera e propria vacanza ho alcune offerte molto allettanti. Sarò a
Carlsbad dal 7 al 9 settembre, alla conferenza di Casey Research sul tema "Navigating
the Politicized Economy,". È possibile iscriversi su http://www.caseyresearch.com/2012-
fall-summit?ppref=JMD459EM0812A. Poi andrò a San Francisco, Chicago e Atlanta nel
corso dei prossimi due mesi, per dei brevi impegni con i miei partner di Altegris
Investments. Fortunatamente questo programma non è nulla a confronto di quello degli
ultimi quattro mesi. Stiamo anche lavorando per un viaggio a Buenos Aires e a
Montevideo per fine ottobre, in collaborazione con i locali gruppi del CFA.
La notte è ora diventata mattino, quindi è davvero il momento di premere il pulsante di
invio. Buona settimana e godetevi la vostra estate.
Il tuo analista che si chiede quando ci arriveremo,
John Mauldin

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