- The document discusses methods for quantitatively measuring the brand value of B2B companies, which is an important but difficult-to-measure intangible asset. It analyzes the Eight Company Score (ECS) method, which surveys business card owners about their impressions of a company's brand. - An empirical study found that a company's ECS has a statistically significant positive relationship with its market capitalization, indicating it contains information about intangible asset value. The relationship is stronger for B2B than B2C companies, consistent with ECS surveying business connections. - The brand value-market cap relationship may vary by company size, industry, and whether it is primarily B2B or B2

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ＮＩＫＫＥＩ無形資産経済フォーラム
2021/3/16 (火)
B2B企業ブランド価値の財務指標・株式市場へのインパクト
野村アセット株式会社
資産運用先端技術研究部 クオンツアナリスト
中川 慧
～PBR(株価純資産倍率)等への影響は～

2. 自己紹介 ～ 中川 慧
1
【略歴】 2012/3 京都大学 経済学部 卒業
2015/3 筑波大学大学院ビジネス科学研究科 修了(経営学修士)
2018/2 野村アセットマネジメント株式会社
資産運用先端技術研究室→部に拡大(現在)
2020/1 筑波大学大学院ビジネス科学研究科 博士(経営学)
・内外株式、マルチアセットのクオンツファンドの開発、運用経験。
先端的な要素技術の研究開発と資産運用ビジネスへの応用に従事。
【研究】
https://sites.google.com/keinakagawa.page/homepage/home
✔ 機械学習/人工知能：
✔ 金融工学/計量ファイナンス：
「RM-CVaR: Regularized Multiple beta-CVaR Portfolio」
IJCAI-PRICAI 2020 など
「Deep Portfolio Optimization via Distributional Prediction of Residual Factors」
AAAI 2021など

3. 2
21 世紀は有形資産よりも、無形資産が企業の価値を決める時代
無形資産
● ブランド
● 企業の人財
● ノウハウの蓄積
● R&D
● ESG、SDGs 等の取り組み
● など、財務諸表上に載らない情報
>
有形資産
● 土地
● 建物、工場
● 現金、有価証券
● などの財務諸表上に現れる情報
無形資産の重要性
競争力の源泉としての無形資産(伊藤レポート 2.0)
企業価値評価（資本市場）の観点からも重要

4. 3
無形資産としてのブランド
課題：ブランドは企業価値の向上には欠くことのできない要素として認識されているが、
ブランドという性質に心理的要素が含まれるために定量化は非常に困難とされている
例えば、Aakerモデルではブランド価値の源泉
①プランド・ロイヤルテイ ②ブランド認知(認識と想起) ③知覚品質 ④所有権のある他のブランド資産
客観的に定量化することを前提にした場合に、どのように計測するかは問題となる。
多くの学問領域（マーケティング、ファイナンス、会計、経営、etc）からアプローチされる学際的な資産価値である。
しかし、ブランド自体の価値に関する評価および測定手法は、
コンセンサスが得られた手法がない。

5. 4
ブランド価値の計測アプローチ
Interbrandモデル: Interbrand社のモデル
• 伝統的なアプローチ（企業内部データ）
CBバリュエータモデル: 日経新聞社＋一橋大学
経済産業省モデル: ブランド価値評価研究会
Eight Company Score: Sansan社
• 新しいアプローチ（第三者評価）
(1) コスト: 現在までのブランドの維持に支出した費用の和または再調達コストで測定する手法である
(2) インカム: 当該ブランドが将来にわたり，どの程度のキャッシュ・フローを創出するかについて着目した評価手法
(3) マーケット: 市場でのブランドの取引価格に基づいて評価する手法である

6. 5
• 名刺交換でつながった、Eight のビジネスネットワークデータを
活用し、企業の名刺所有者から企業の評判に関するアンケートをとる
• その企業とビジネス上の関わりをもつ(ステークホルダー)から、
企業の「評判」を、いっせいに取得することができる
• 現在、約 1,400 社について調査を行っている
Eight Company Score (ECS)
名刺所有者調査の特徴
1. 面会経験に基づいた印象: その企業の人と少なくとも一度は面識がある
2. ステークホルダー: 取引相手や協業相手、ビジネス関係の人脈
3. 近しい業界・業種における企業の評判
Eight Company Score
https://ecs.8card.net/

7. 6
ブランド モノ
〇〇社のブランドイメージは
魅力的だと思いますか?
〇〇社の製品・サービスは
自社/社会に有用だと
思いますか?
〇〇社の人は
好印象だと思いますか？
ブランドアセットの状態を示すとともに、企業の信頼、成長
期待に影響し、高いほどよりよりビジネスがし易い環境であ
ると言えます。
企業における製品・サービス力を示し、ビジネスの継続性、
売上に影響します。特に企業イメージとの乖離は危険信
号となります。
B2Bにおいて、製品のみならずヒトが大きくブランドに影響
しビジネスに中長期的な悪影響をもたらします。
+認知 自由記述文
ECSの3つの調査項目
調査方法: 0 - 10 のレーティング
企業スコア: 回答者のレーティングの平均値
調査時期: 2018 年 5 月から半年ごとに調査 (全6回調査)
ヒト

8. 7
企業評価スコア (2020年11月調査 Top 15社)

9. 8
五大商社の比較 (2020年11月 top 15)

10. 9
三菱商事
三菱 三井 住友
丸紅 伊藤忠
企業評判の特徴単語の比較

11. 10
実証研究
1. ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
2. ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
3. B2Bブランド構成要素の抽出とPBR、企業業績との関連分析
4. ブランド価値の急落耐性

12. 11
実証研究
1. ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
2. ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
3. B2Bブランド構成要素の抽出とPBR、企業業績との関連分析
4. ブランド価値の急落耐性

13. 12
Q. ECSは企業の無形資産価値情報を含むか
方法: Barth (1998) のモデル
インターブランド社のブランド評価額が、有形資産の影響を除して、時価総額を追加的に説明可能かどうか、す
なわち以下のモデルで無形資産価値情報を表すかどうかを検証（BRANDSの係数が正に有意かどうか）
MV: 株価、 YR: 年ダミー、 BV: 一株当たり純資産、 NI: 一株あたり利益、 BRAND: 企業のブランド評点
Barth, M. E., Clement, M. B., Foster, G., & Kasznik, R. (1998). Brand values and capital market valuation. Review of Accounting Studies, 3(1–2), 41–68.
ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
結論: 無形資産価値を表す（第三者評価であってもブランド価値を表している）

14. 13
ECS(BBES*)が純利益、純資産、業種のコントロール下で、時価総額を追加的説明力を有するか検証
真鍋, 中川 (2020), B2B企業ブランド評価と株価の価値関連性の実証研究, 経営情報学会誌
ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
Q. ECSは企業の無形資産価値情報を含むか
𝑀𝑉𝑖𝑡 = 𝛽0𝐵𝑉𝑖𝑡 + 𝛽1𝑁𝑃𝑖𝑡 + 𝛽2𝐵𝐵𝐸𝑆𝑖𝑡 + 𝛽3Month + 𝛽4Industry + 𝜀𝑖𝑡
MV: 時価総額、BV: 純資産、 NI: 純利益、 BBES: ECSのブランド評点、 Month：月ダミー、 Industry：業種ダミー
*BBES = Eight Company Scoreの旧名称

15. 14
・ECSのブランドとサービスは有意な正の係数を示し、
時価総額に対し説明力を有すること、無形資産価値情
報を表しているといえる
・他の条件を揃えて、ブランドスコアが1増加すると、
時価総額は 1.2 倍
・ヒトのスコアに関しては、統計的有意に負の係数。
ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
真鍋, 中川 (2020), B2B企業ブランド評価と株価の価値関連性の実証研究, 経営情報学会誌

16. 15
方法: マルチレベル分析
-ECSの時価総額に対する偏回帰係数が、企業のカテゴリーによって変動するとし、そのパラメータを
MCMC によって推定
ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
Q. ECSの価値関連性は、規模・業種・業態によって異なるか
𝑀𝑉𝑖𝑡 = 𝛽0𝐵𝑉𝑖𝑡 + 𝛽1𝑁𝑃𝑖𝑡 + (𝛽2 + 𝐶)𝐵𝐵𝐸𝑆𝑖𝑡 + 𝛽3Month + 𝛽4Industry + 𝜀𝑖𝑡
MV: 時価総額, BV: 純資産, NI: 純利益, BBES: ECSのブランド評点, Month：11月フラグ, Industry：業種
C:カテゴリー
(1)時価総額の大きさ:TOPIX区分
(2)業種:10業種
(3)業態:B2C,B2B,両方
真鍋, 中川 (2020), B2B企業ブランド評価と株価の価値関連性の実証研究, 経営情報学会誌

17. 16
・ECSは、B2B企業の方が企業価値との関連性が
約２倍高く、名刺所有者による評価という調査方法
と整合的
・規模の小さい企業の方が、名刺所有者のブランド
評価と株式市場での評価がリンクしている
・業種別では製造業・建設業・商業・不動産業の係
数が正に高く、一方、情報通信業とサービスの係数
は 0 レベルであり、株式市場での評価との乖離が
大きいことを示唆
ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
Q. ECSの価値関連性は、規模・業種・業態によって異なるか
C(カテゴリ毎の)の違いが大きい

18. 17
実証研究
1. ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
2. ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
3. B2Bブランド構成要素の抽出とPBR、企業業績との関連分析
4. ブランド価値の急落耐性

19. 18
H1: B2B企業においてブランド価値とROA との間に正の関連がある
・ROAは利益率と回転率に分解でき、
両者は一般にトレードオフの関係にある。
・ブランド価値が高い企業は、差別化戦略によっ
て、高い利益率を確保できているのではないか
・一方、ブランド価値が低い企業は回転率 (資
本あたりの売上高) を高めるコストリーダーシップ
戦略を取っているのではないか
ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
Q. B2Bのブランド価値は企業の業績と関連があるか？
ECS
(名刺所有者によるB2B企業評価)
ブランド サービス ヒト 認知
ROA
利益率 回転率
H2 H3
H1 コストリーダーシップ
戦略
差別化戦略
H2: ブランドが高い B2B 企業は、利益率が高く、回転率が低い(差別化戦略)
真鍋, 中川 (2020), B2B市場における企業ブランドとROAの関連性, 証券アナリストジャーナル

20. 19
ECSが企業規模（売上）、業種のコントロール下で、ROA等の追加的説明力を有するか検証
ln 𝑌𝑖 = 𝛽0𝐵𝑟𝑎𝑛𝑑𝑖 + 𝛽1𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑒𝑖 + 𝛽2𝑃𝑒𝑜𝑝𝑙𝑒𝑖 + 𝛽3ln(𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠) + 𝛽4Industry + 𝜀𝑖𝑡
Y: ROA,利益率,回転率、Brand,Service,People: ECSの各ブランド評点, Sales：売上高, Industry：業種ダミー
Q. B2Bのブランド価値は企業の業績と関連があるか？
真鍋, 中川 (2020), B2B市場における企業ブランドとROAの関連性, 証券アナリストジャーナル
ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析

21. 20
ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
Q. B2Bのブランド価値は企業の業績と関連があるか？
真鍋, 中川 (2020), B2B市場における企業ブランドとROAの関連性, 証券アナリストジャーナル

22. 21
H1:ROAとの関連性
人の評価を統制した条件において、B2B企業のブランド価値が ROA と正の関連、
一方、人の評価はROAに対し負の関連性
H2:利益率・回転率との関連性
ブランド、サービス、アウェアネスは利益率と正の関連、回転率との負の関連性を示した。
B2B 企業においても、ブランド価値が高い企業は、高いマージンを取得していること、
また、ブランド価値が低い企業は、「コストリーダーシップ」戦略を取っていることが示された
ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
Q. B2Bのブランド価値は企業の業績と関連があるか？

23. 22
実証研究
1. ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
2. ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
3. B2Bブランド構成要素の抽出とPBR、企業業績との関連分析
4. ブランド価値の急落耐性

24. 方法: 回答者の自由記述文とブランド評点を関連付け、「企業について、どのような印象を持っていると、
ブランドを高く評価するのか」を明らかにする
具体的には、自然言語処理技術のSupervised Latent
Dirichlet allocation (sLDA) を用いる。
-文書ラベル(点数)に対する予測精度を最大化するように文書の
潜在トピックを定める手法
ブランド印象評点 (0-11) を目的変数とし、自由記述
文から、ブランドと関連のある潜在トピックを抽出する
Blei, D. M., & McAuliffe, J. D. (2009). Advances in Neural Information
Processing Systems 20 - Proceedings of the 2007 Conference, 1–22.
B2Bブランド価値の構成要素の抽出
Q. B2Bブランドはどのような認識要素から成り立っているか？
23

25. 分析1. 自由記述文の「語句」とブランド・スコアの関係
• ブランド力と正の相関のある単語には「最高」
「唯一無二」「ナンバーワン」など、その業界・
業種でトップであることを表す単語が多く出現
している
• ポジティブなワードに「ホワイト企業」ネガティブ
なワードに「ブラック企業」と、ガバナンスに関す
る語句が表れている
• スコアを引き下げる言葉には古い企業体質を
批判するような単語がみられる
スコアに影響する単語のうち、影響度の最も高い単語を 15 個抽出
ブランド・スコア
の上昇と強い
関係
ブランド・スコアの
下落と強い関係
B2Bブランド価値の構成要素の抽出
24

26. • 業種によって、スコアと関係のあるワードの種
類・性質は異なっている
• ITでは「先進的」「最先端」が、ブランドスコア
に最も強く影響する
• 一方、オフィス機器では、「安心感」「信頼」な
どのワードが上位に出現する
• 精密機器では「最先端」に加え、「最大手」
「高品質」などのワードが見受けられる
• また、多くの業種で「世界」というワードが表れ
ており、世界進出していることが評価される傾
向にあることも伺える
B2Bブランド価値の構成要素の抽出
25
分析2. 業種別の自由記述文の「語句」とブランド・スコアの関係

27. sLDA、ブランド評点と関連のあるトピックの抽出
トピック数の決定: トピック数を変化させた時の Perplexity と ブランド・レーティングに対する R-squared
に基づいて決定
B2Bブランド価値の構成要素の抽出
Q. B2Bブランドはどのような認識要素から成り立っているか？
Tomonori Manabe, Kei Nakagawa and Keigo Hidawa, (2020) “Identification of B2B Brand Components and their Performance’s
Relevance Using a Business Card Exchange Network” IJCAI-PRICAI Workshop PKAW2020
真鍋, 中川 (2020), B2B企業ブランドの構成要素と企業価値の関連性, 人工知能学会2020
B2Bブランドの認識要素は10個程度
26

28. B2Bブランド価値の構成要素の抽出
ラベルは人(著者)
が付与
27

29. B2Bブランド価値の構成要素の抽出
Q. B2Bブランドの各々の構成要素と企業業績・株価指標の関連性
・コメントとして、
どのようなトピックが多く含まれる企業が
売上が大きいかを分析。
売上高に対しては
「凡庸・時代遅れ・印象が薄い」
以外は全て有意に正または負の相関
28

30. 29
・PBRおよび営業利益率とトピック比率の関連
・PBR、営業利益率を目的変数とした重回帰分析
・コントロール変数は業種と企業規模 (売上高)
・PBR に対しては「期待感・開発力・積極的」
「サービス・製品の魅力・品質」トピック
・営業利益率に対しては「大企業・古い体質・営利
主義」「営業・対応の悪印象」トピックが
それぞれ有意に正の偏回帰係数
B2Bブランド価値の構成要素の抽出
Q. B2Bブランドの各々の構成要素と企業業績・株価指標の関連性
Tomonori Manabe, Kei Nakagawa and Keigo Hidawa, (2020) “Identification of B2B Brand Components and their Performance’s
Relevance Using a Business Card Exchange Network” IJCAI-PRICAI Workshop PKAW2020

31. 30
実証研究
1. ブランド価値と企業時価総額との価値関連性
2. ブランド価値と企業業績 (ROA) との関連分析
3. ブランド価値を用いた B2Bブランド構成要素の抽出
4. ブランド価値の急落耐性

32. 31
ブランド価値の株価急落耐性
Q. ブランド価値の高い企業は株価急落に対して抵抗があるか？
社会的な信頼関係(CSRに対する活動が活発な)がある企業は、
金融危機時の株価急落に対して耐性があった。
社会的な信頼関係も「ブランド」の要素であり、ECSはステークホルダーからのダイレクトな評価であるため、
同じようなことが言えるかどうかを検証。
Lins et, al.(2017) “Social Capital, Trust, and Firm Performance: The Value of Corporate Social Responsibility during the
Financial Crisis” Journal of Finance
Return：2020年2月-3月の株価リターン、ECS：2019年11月調査結果、CONTROL：先行研究と同じコントロール変数、
Factor Loadings：Carhartの4ファクターモデル、IndustryDummy：業種ダミー変数
https://sansan-dsoc.com/pdf/DSOC_DSR-12.pdf
「ステークホルダー資本主義」は コロナ渦中の企業を支えたか 真鍋、中川 Sansan DSOCレポート2021

33. 32
・ECSサービススコアはリターンに対して強く正の関連を示
し、「製品・ サービスの有用性」の評価が高い企業は株価
の急落が抑制されていた
ブランド価値の株価急落耐性
・係数の値は他のコントロール変数の係数と比べても大きく、
ECSサービススコアの1σの増加に対し、ノーマルリターン
は1.63%
・サービススコアの大きさで4分位ポートフォリオを構築しても、
上位は下位に対して7.61 % プラス。

34. ECSによる企業印象評価 (ブランド、製品・サービス、人）指標を用い、次のことを実証した
要約
33
(4) ECSスコアの株価急落耐性
- サービス・製品の有用性の評価が高い企業ほど、コロナウィルス感染拡大期(2020年2-3月)の株価急落が抑えられた。
(1) ECSと時価総額との価値関連性
- ブランド、製品・サービスの評価が高いほど時価総額が高く、人に関する印象が高いほど時価総額が低い。
(2) ECSと企業業績との関連性
- ブランドは、人に関する評価が同程度のとき、ROA と正の関連性をもつ。
- B2B についてもブランドが高い企業は高利益率・低回転率の、差別化戦略がみられる。
(3) ECSを用いた B2Bブランド構成要素の抽出
- ブランドの構成要素を抽出し、B2B企業において、どのような要素を持つ企業のブランドを高いと評価するのか、そ
の認識の要因を考察した。（「パートナーシップ、親切な対応」、 「期待感・開発力・積極的」）
- そのトピックの出現比率は企業ごとに異なっており、企業業績(売上、PBR、利益率)との関連も示された

35. • ESG インデックスにはダブルボトムライン (経済的収益と環境・社会への貢献) が求められる。特に
Socialは、社会関係資本や製品への信頼性などを表す指標だが、企業業績との関連が見られて
おり、ESG Social インデックスとして成立する見込みがある。
• 今後、長期的企業成長との関連および因果関係を分析することにより、エビデンスを強化していく
まとめと展望
34
ESG Social 指標としての Eight Company Score
B2B ブランド
• テキストとブランドレーティングの関係により、B2Bブランドの構成要素についての示唆を得た。これらは
B2Bブランド研究や、企業のブランド戦略に対しても有益な知見と考える。
• 今後は、既存研究との比較、B2C との比較、業種ごとの差異などについての検証を行い、さらに
B2Bブランド研究を進めていく