Dinero, inflación y tipo de cambioparte 05

Parte V

Dinero, inﬂaci´n y pol´
o
ıtica
monetaria

Cap´
ıtulo 15

Teor´ cuantitativa, neutralidad
ıa
y demanda por dinero
La econom´ que hemos analizado hasta ahora ha carecido de dinero. Sin
ıa
embargo la inexistencia de dinero no ha sido un problema para entender muchos aspectos de la macroeconom´ como la determinaciń de la tasa de inıa,
o
ter´s real o el d´ficit en cuenta corriente. La razń principal para ello —y como
e
e
o
ser´ claro m´s adelante— es que nos hemos concentrado en la econom´ real;
a
a
ıa
esto es, en la determinaciń de la composiciń del producto y precios relativos.
o
o
Hemos ignorado la parte “nominal” de la econom´ ya que no ha sido relevanıa,
te. Ello ocurre debido a la conocida dicotom´ cl´sica; esto es, las variables
ıa a
reales se determinan en la parte real y las nominales en la parte monetaria.
Ahora veremos la parte monetaria (o nominal) de la econom´ lo que nos perıa,
mitir´ estudiar fen´menos como la determinaciń del nivel de precios, el tipo
a
o
o
de cambio nominal y la inflaciń.
o
Este enfoque significa que, en el largo plazo, m´s o menos dinero no influa
ye en la cantidad de bienes y servicios que se produce. S´ tiene implicaciones
ı
desde el punto de vista del bienestar ya que la inflaciń es costosa. Esto pueo
de extenderse para ver las implicancias que puede tener la inflaciń sobre el
o
producto de largo plazo, o pleno empleo, o el crecimiento potencial. Pero, como una primera aproximaciń al tema supondremos que el dinero es neutral;
o
es decir, los cambios en el dinero no tienen efectos sobre el producto y, m´s
a
en general, sobre ninguna variable real1 . Por lo tanto, se cumple la dicotom´
ıa
cl´sica. Sin duda esto no s´lo es una simplificaciń, sino tambiń poco realista,
a
o
o
e
pero resulta util como punto de partida para incorporar el dinero en el funcio´
namiento de la econom´
ıa.
Cuando analicemos las fluctuaciones de corto plazo, nos separaremos de la
1
La teor´ monetaria tambiń define superneutralidad la que significa que cambios en la tasa
ıa
e
de crecimiento del dinero no tienen efectos sobre el producto. N´tese que la neutralidad se refiere
o
a cambio en el nivel del dinero, y la superneutralidad a cambios en su tasa de crecimiento.

394

Cap´
ıtulo 15. Teor´ cuantitativa, neutralidad y demanda por dinero
ıa

dicotom´ cl´sica, en el sentido de que las variables nominales s´ tienen efecıa a
ı
tos reales. Es decir, el dinero deja de ser neutral, lo que resulta consistente
con la evidencia de que en el corto plazo hay rigideces de precios. Una clave
para ello ser´ suponer que los precios no se ajustan instantńeamente, sino
a
a
que hay rigideces nominales. La mayor parte del an´lisis en este cap´
a
ıtulo seguir´ siendo de utilidad, pero no en cuanto a la determinaciń de los precios
a
o
y las cantidades en el corto plazo, sino que en la determinaciń del equilibrio
o
que debiera ocurrir una vez que todos los precios en la econom´ se han ajusıa
tado y la econom´ est´ en pleno empleo. En definitiva, cuando analizamos
ıa
a
el equilibrio macroecon´mico general, seguimos mirando la econom´ en pleno
o
ıa
empleo, donde no existen distorsiones que alejen el producto de su nivel de
pleno empleo, y por ello seguimos enfocados en el largo plazo. La utilidad de
este enfoque es que m´s adelante nos permitir´ ser precisos en cuanto a las
a
a
desviaciones del largo plazo.
Por ultimo, gran parte de la discusiń de este y los pr´ximos dos cap´
´
o
o
ıtulos
solo mira el mercado monetario y los mercados financieros. Por lo tanto es relevante independiente de si hay o no neutralidad, en tanto es independiente del
equilibrio agregado. Por ejemplo, cuando se discutan las funciones del dinero,
la demanda u oferta por dinero o la estructura de tasas de inter´s, la relevancia
e
de la discusiń es independiente de si el PIB est´ o no en pleno empleo.
o
a
En este cap´
ıtulo intentaremos entender por qu´ existe el dinero y qu´ fune
e
ciones cumple en la econom´ Luego veremos c´mo funciona la neutralidad
ıa.
o
del dinero en econom´ abiertas y cerradas. Posteriormente veremos cu´les
ıas
a
son los beneficios y costos de tener m´s o menos dinero, y de ah´ podremos
a
ı
derivar la demanda.

15.1.

¿Qu´ es el dinero?
e

15.1.1.

Funciones del dinero

El dinero es un activo que es parte de la riqueza financiera de las personas
y las empresas y es ampliamente usado para hacer transacciones. Se debe
notar, en consecuencia, que el dinero es una variable de stock. La ventaja del
dinero por sobre otros activos es que permite hacer transacciones. Cuando no
exist´ dinero, las transacciones se realizaban sobre la base del trueque. Sin
ıa
duda es dif´ pensar en una econom´ moderna sin dinero, ya que encontrar
ıcil
ıa
compradores y vendedores de bienes y servicios cuyas necesidades coincidan es
virtualmente imposible. As´ el dinero evita el conocido problema de la “doble
ı,
coincidencia del trueque”.
En el lenguaje comń, uno a veces se refiere a alguien como una persona
u
que tiene “mucho dinero”, con la intenciń de decir que ella o ´l tiene mucha
o
e
riqueza. Sin embargo, el dinero es solo una de las formas de poseer riqueza, pero
tiene la ventaja de que puede usarse en transacciones aunque la rentabilidad
de este activo sea baja e incluso negativa por la inflaciń.
o
De Gregorio - Macroeconomía

15.1. ¿Qu´ es el dinero?
e

395

Para que el dinero sea util en las transacciones, debe tener una caracter´
´
ıstica fundamental: ser l´
ıquido. Existen otros activos, como por ejemplo una casa,
un bono de una empresa, o una acciń, que no son fćilmente liquidables y, por
o
a
lo tanto, es improbable que se usen para transacciones. Esta caracter´
ıstica nos
lleva de inmediato a un problema en la definiciń del dinero, que veremos m´s
o
a
adelante en la oferta de dinero, y es que debemos escoger los activos “m´s”
a
l´
ıquidos. Esto es lo que da origen a muchas definiciones de dinero, segń su
u
grado de liquidez (M1, M2, M3, etc´tera).
e
Para precisar qu´ es el dinero, resulta m´s util definir cu´les son sus fune
a ´
a
ciones. El dinero se puede demandar como medio de pago, como unidad de
cuenta, o por ultimo como dep´sito de valor. A continuaciń veremos cada
´
o
o
una de estas funciones.
Que el dinero sea un medio de pago, se refiere a su caracter´
ıstica b´sica
a
que se puede usar para transacciones, de modo que los bienes y servicios se
intercambian por dinero. Para tomar un taxi, comprar un helado, o abonar
salarios, se usa el dinero como medio de pago por excelencia. Normalmente se
le llama a esta “demanda de dinero por motivo de transacciń”, y es su funciń
o
o
m´s importante. La innovaciń en los mercados financieros, as´ como el proa
o
ı
greso tćnico, han permitido la existencia de otros medios de pago diferentes.
e
Es decir, el dinero no es el unico medio de pago. Por ejemplo, las tarjetas de
´
cr´dito son medios de pago, pero son contra una deuda que incurre quien paga
e
—y por lo tanto no es parte de sus activos—, y que debe cancelar con dinero
en el futuro. Tambiń hay otras formas de dinero electrńico, todo lo que tiene
e
o
implicancias importantes sobre la demanda por dinero.
Que el dinero sea una unidad de cuenta, significa que los precios de los
bienes se expresan en t´rminos de dinero. Tambiń hay quienes seãlan que el
e
e
n
a
dinero es un estńdar de pagos diferidos, a trav´s del cual los contratos estie
pulan pagos futuros, pero para efectos prćticos, esto tambiń forma parte de
a
e
su funciń como unidad de cuenta. El dinero no es la unica unidad de cuenta.
o
´
En muchos pa´
ıses existen unidades de cuenta indexadas al nivel de precios.
Por ejemplo, en Chile est´ la ampliamente usada UF (unidad de fomento),
a
y en Uruguay la UI (unidad indexada). Existen tambiń unidades con algń
e
u
objetivo espec´
ıfico —por ejemplo, pagar impuestos o arriendos— tambiń ine
dexadas. Todas estas han surgido en pa´ con alta inflaciń como una forma
ıses
o
de protegerse de las fluctuaciones del poder adquisitivo de los pagos nominales. Tambiń el d´lar se usa como unidad de cuenta, aun cuando en dichas
e
o
econom´ no se pueda usar como medio de pago; es decir, no es moneda de
ıas
curso legal. Por lo tanto, el d´lar, y las monedas extranjeras en general, no
o
constituyen dinero, a no ser que sean ampliamente aceptadas por uso o por
ley. El uso de moneda extranjera tambiń surge como alternativa a la moneda
e
dom´stica en ambientes inflacionarios.
e
Finalmente, que el dinero sea un dep´sito de valor significa que se puede
o

396

Cap´
ıa

usar para acumular activos. Esto es, el dinero puede ser usado para ahorrar, y
as´ permite transferir recursos hacia el futuro. Sin embargo, es poco el dinero
ı
que se usa para ahorrar, pues existen muchos otros instrumentos financieros
que dominan al dinero como veh´
ıculo para ahorrar.
Para fijar ideas, en el resto de este cap´
ıtulo avanzaremos en la definiciń
o
de dinero, aspecto que se cubre con m´s detalle en el cap´
a
ıtulo siguiente, como la suma del circulante, C (billetes y monedas de libre circulaciń) y los
o
´
o
dep´sitos a la vista, Dv . Estos ultimos son dep´sitos que pueden ser liquidados
o
r´pidamente, en la prćtica con la emisiń de un cheque o vale, y por lo tanto,
a
a
o
pueden ser usados para transacciones. El caso m´s conocido de dep´sitos a la
a
o
vista son las cuentas corrientes. En consecuencia, el dinero es:
M = C + Dv

(15.1)

Como veremos en el siguiente cap´
ıtulo, esta es la forma m´s l´
a ıquida de
definir dinero y se conoce como M1. Una vez que incluyamos otros agregados
financieros que pueden ser usados para transacciones —aunque sin tanta facilidad como los dep´sitos a la vista— a los agregados monetarios, podremos
o
tener definiciones adicionales al dinero. Por ejemplo, una vez que agregamos
los dep´sitos a plazo a M1, definiremos M2. M1 y M2 son los dos agregados
o
monetarios m´s usados, y que en este cap´
a
ıtulo los usaremos para presentar
alguna evidencia.
15.1.2.

Un poco de historia

La historia del dinero es muy antigua. Se han usado m´ltiples medios de
u
pago, pero en tiempos m´s modernos, el tipo de dinero m´s empleado era el
a
a
oro. Sin embargo, cada vez que uno lo usaba hab´ que pesarlo y ver que la
ıa
calidad del oro fuera buena. Esto necesariamente introduc´ altos costos en
ıa
las transacciones. Ante esto, los gobiernos empezaron a acuãr monedas de
n
oro para reducir los costos de transacciń. As´ era posible tener piezas de oro
o
ı
estńdar, cuyas caracter´
a
ısticas (contenido de oro) estaban certificadas por el
gobierno. Al producir monedas ya no era necesario pesar el oro y verificar su
calidad.
Con el pasar del tiempo, los gobiernos se dieron cuenta de que en realidad no
ten´ sentido que las personas transportaran todo el oro. Adem´s de ser pesado,
ıa
a
era peligroso. Por ello se decidi´ la emisiń de papeles que se pod´ canjear
o
o
ıan
por la cantidad de oro que dec´ en el papel. Nuevamente, era una autoridad
ıa
la que certificaba la validez del certificado y garantizaba su respaldo en oro.
Se debe notar que en este caso, de patrń oro, para que se emitiera m´s dinero
o
a
era necesario que se contara efectivamente con m´s oro. Por lo tanto, para
a
que se emita dinero en una econom´ con patrń oro (o d´lar, por ejemplo),
ıa
o
o
es necesario que aumenten las tenencias de oro (o d´lares, por ejemplo) del
o


15.2. La teor´ cuantitativa del dinero
ıa

397

banco central, que es quien emite la moneda. Dicho de otra forma, si el p´blico
u
demanda m´s dinero tendr´ que cambiar oro (o d´lares) por dinero, para que
a
a
o
as´ el respaldo continé 1:1. Si la gente no quiere mantener dinero y deseara
ı
u
retirar todo el oro (o d´lares) del banco central, habr´ suficiente oro (o d´lares)
o
ıa
o
para recomprar el dinero2 .
Posteriormente se hizo evidente que tampoco era necesario respaldar el
dinero, por cuanto su valor depend´ de lo que pod´ comprar y no del oro que
ıa
ıa
lo respaldaba. M´s ań, el dinero mercanc´ no necesariamente tiene que
a u
ıa
ser oro, en particular si el oro tiene otros usos m´s all´ de estar en una b´veda
a
a
o
para respaldar el dinero. De hecho, en muchas ocasiones se han usado otras
mercanc´ como dinero, como es el caso de los cigarrillos, que en la segunda
ıas
guerra mundial se usaban en los campos de prisioneros. En definitiva, en la
medida que exista un certificado que especifique cierto valor y sea aceptado
ampliamente para transacciones, no es necesario usar dinero mercanc´
ıa.
As´ es como llegamos al dinero de hoy en d´ conocido como dinero fiı
ıa,
duciario, el cual no tiene valor intr´
ınseco, sino que vale porque la gente lo
acepta para transacciones3 . El dinero es aceptado la mayor parte de las veces
por ley, porque todos conf´ en que podr´ ser usado en las transacciones.
ıan
a
Como veremos m´s adelante, el que tiene la capacidad de crear dinero tiene
a
un beneficio, porque puede comprar bienes y servicios por el solo hecho de que
la gente quiera m´s dinero (conocido como seõreaje). Si la gente no quiere
a
n
m´s dinero, y se emite m´s de ´l, tal como veremos a continuaciń, el dinero
a
a
e
o
pierde valor, lo que es equivalente a que suban los precios en la econom´
ıa.
El valor del dinero depende de la cantidad de bienes que puede comprar.
Por eso, en pa´ donde hay inflaciń; es decir, el precio de los bienes sube,
ıses
o
es lo mismo que el precio del dinero baje, perdiendo valor. Este fen´meno es
o
extremo en el caso de las hiperinflaciones, donde el dinero pierde valor continua
y aceleradamente. Al final, a nadie le interesa tener dinero, porque en un futuro
breve, y muy breve, no vale nada. De ah´ la historia que cuenta que durante
ı
la hiperinflaciń alemana alguien olvid´ un canasto lleno de billetes y se lo
o
o
robaron... pero dejaron los billetes al lado.

15.2.

La teor´ cuantitativa del dinero
ıa

La teor´ cuantitativa del dinero est´ en la base de la teor´ monetaria.
ıa
a
ıa
Su formulaciń se debe a Irving Fisher, y despu´s fue revitalizada por Milton
o
e
Friedman. A partir de esta teor´ Friedman sostuvo que la inflaciń siempre
ıa,
o
es un fen´meno monetario.
o
2

Como notar´ el lector, la convertibilidad 1 a 1, como la que supuestamente reg´ en Argentina
a
ıa
hasta diciembre de 2001, es un patrń d´lar en vez del patrń oro, pero conceptualmente son muy
o o
o
similares.
3

Fiduciario viene del latin fidutia que significa confianza.

398

Cap´
ıa

La teor´ cuantitativa parte de la siguiente definiciń:
ıa
o
M £V ¥P £y

(15.2)

Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulaciń, P el nivel
o
de precios e y el PIB real. Es decir el lado derecho de la ecuaciń represeno
ta el PIB nominal, que denotaremos por Y 4 . La idea es que el PIB nominal
representa el total de transacciones que se realizan en la econom´ Estas tranıa.
sacciones se realizan con dinero, el cual “circula” varias veces en la econom´
ıa
realizando transacciones.
Ejemplo 1: Supongamos una econom´ en la cual el pan es el unico bien
ıa
´
que se produce, y su producciń anual es de 60 kilos. Supongamos que el
o
precio del pan es P = $200 por kilo, adem´s tenemos y = 60kg por aõ.
a
n
Luego Y = P y =$ 12.000 al aõ. Supongamos que la cantidad de dinero en
n
la econom´ es M =$1.000, entonces la velocidad del dinero es doce. Esto
ıa
significa que para realizar $12.000 pesos en transacciones con una oferta de
$1.000 en la econom´ significa que cada peso cambia de manos doce veces.
ıa
Ejemplo 2: si el PIB nominal es 120 y M es 15, esto es 12,5 % del PIB, la
velocidad de circulaciń es 8, esto significa que para realizar transacciones de
o
magnitud del PIB, el stock dinero debe circular ocho veces en el aõ.
n
En rigor, uno deber´ usar transacciones nominales en vez de PIB nominal,
ıa
que ciertamente supera al PIB en varias veces, ya que hay bienes que se transan
m´s de una vez, hay insumos no incluidos en el PIB, etc´tera. Sin embargo, se
a
e
asume, impl´
ıcitamente, que las transacciones son proporcionales al PIB.
Si nosotros consideramos (15.2) como una relaciń de equilibrio, es decir,
o
en equilibrio M V = P y, debemos hacer algunos supuestos te´ricos para como
pletar la historia.
Si el producto es de pleno empleo (¯) y la velocidad es constante, entonces
y
esta teor´ nos dice que el nivel de precios en la econom´ est´ determinado
ıa
ıa
a
por la cantidad de dinero:
MV
(15.3)
P =
y
¯
Si la cantidad de dinero sube, dado que V e y no cambian, el nivel de
¯
precios aumentar´ proporcionalmente. Log-diferenciando la ecuaciń (15.2),
a
o
asumiendo que efectivamente el producto crece en el tiempo, y manteniendo
el supuesto que la velocidad es constante, llegamos a:
º¥

¢M
¢y
¢P
=
°
P
M
y

(15.4)

4
Rigurosamente, para que el lado derecho sea el PIB nominal debemos usar el deflactor impl´
ıcito
del producto en vez del ´
ındice de precios al consumidor, que es el que usualmente se usa para medir
inflaciń. Ignoraremos esa discusiń en el resto de la presentaciń.
o
o
o


15.3. Dicotom´ cl´sica y ecuaciń de Fisher
ıa a
o

399

En una econom´ sin crecimiento, la tasa de inflaciń, º, es igual a la tasa
ıa
o
de crecimiento de la cantidad de dinero. Cuando hay crecimiento, hay espacio
para que la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero sea positiva sin que
haya inflaciń, puesto que el aumento de las transacciones en la econom´ lleva
o
ıa
a un aumento de la demanda por dinero, el que es absorbido sin necesidad de
que suban los precios. En este caso la autoridad que imprime el dinero puede
comprar bienes y servicios sin que el valor del dinero se deteriore.
La ecuaciń (15.4) muestra claramente por qu´ la inflaciń es siempre un
o
e
o
fen´meno monetario. Si la cantidad de dinero crece r´pidamente, sin haber
o
a
cambios de velocidad ni de producto, tendremos mucho dinero persiguiendo la
misma cantidad de bienes, y por lo tanto los precios subirń m´s r´pido.
a
a a
Es importante destacar que esta es una teor´ que compara la oferta de
ıa
dinero (M/P ) con la demanda por dinero (y/V ), la que es dada por la necesidad de transacciones. Si la gente quisiera m´s dinero, porque V disminuye,
a
los precios caerń, a menos que se aumente la oferta de dinero.
a
Basado en la idea de una velocidad constante y la ecuaciń cuantitativa,
o
Friedman propuso que como regla de pol´
ıtica monetaria se siguiera una regla
de crecimiento constante de la cantidad de dinero (the Friedman money rule),
consistente con el objetivo de inflaciń.
o
En una econom´ abierta, suponiendo que se cumple la paridad del poder
ıa
de compra, tendremos que:
P = eP §
(15.5)
Combinando esta relaciń con la teor´ cuantitativa del dinero, tendremos
o
ıa
que la oferta de dinero determinar´ el tipo de cambio nominal:
a
e=

MV
yP §
¯

(15.6)

La tasa de depreciaciń del tipo de cambio nominal ser´ igual al crecimiento
o
a
de la cantidad de dinero menos el crecimiento del PIB, y menos la inflaciń
o
internacional.
As´ hemos presentado la versiń de econom´ cerrada y de econom´ abierta
ı
o
ıa
ıa
de la teor´ cuantitativa del dinero, la que es combinada con la paridad del
ıa
poder de compra en la econom´ abierta.
ıa

15.3.

Dicotom´ cl´sica y ecuaciń de Fisher
ıa a
o

La discusiń sobre la teor´ cuantitativa, y el an´lisis de los cap´
o
ıa
a
ıtulos previos, nos permiten entender lo que es la dicotom´ cl´sica, que aunque poco
ıa a
realista en el corto y mediano plazo, es una buena base para pensar en el largo plazo. Es cierto que en el largo plazo estaremos todos muertos, como dijo

400

Cap´
ıa

Keynes, pero desde el punto de vista anal´
ıtico este enfoque nos permite ordenar nuestra forma de pensar, seãlando exactamente dńde y c´mo ocurren
n
o
o
las desviaciones de este largo plazo, en vez de simplemente decir que como
nos demoraremos en que se cumpla podemos usar un esquema completamente
distinto.
La dicotom´ cl´sica plantea que en una econom´ plenamente flexible y
ıa a
ıa
competitiva, es decir, donde estamos siempre en pleno empleo, la parte real es
determinada en el sector real y la nominal en el sector monetario, y cambios
en la cantidad de dinero no tienen efectos reales. Por lo tanto, y tal como
hemos hecho aqu´ para analizar la econom´ real ignoramos el dinero, como
ı,
ıa
efectivamente hicimos en los cap´
ıtulos anteriores, y para analizar los fen´menos
o
nominales basta que miremos el mercado monetario.
Como ya discutimos largamente, en el sector real de la econom´ —excluidas
ıa
las influencias monetarias de corto plazo— se determinan variables como la
tasa de inter´s real y el tipo de cambio real, ambas por el equilibrio ahorroe
inversiń en econom´ cerradas y abiertas, respectivamente. Si en la econom´
o
ıas
ıa
existe perfecta movilidad de capitales, la tasa de inter´s real est´ dada por la
e
a
tasa de inter´s real internacional. Tanto en econom´ abiertas como en ecoe
ıas
nom´ cerradas, la tasa de inter´s real se determina independientemente de
ıas
e
la variables nominales, y la denotamos por r. Recordando la definiciń de la
o
tasa de inter´s nominal del cap´
e
ıtulo 4, tenemos la famosa ecuaciń de Fisher:
o
i = r + ºe

(15.7)

Dada la tasa de inter´s real de equilibrio, tenemos que la tasa de inter´s
e
e
nominal es igual a la tasa real m´s la inflaciń esperada, la que en ausencia de
a
o
incertidumbre es la tasa de inflaciń efectiva.
o
Con la teor´ cuantitativa en mente, Fisher plante´ la idea de que los auıa
o
mentos de la inflaciń esperada se transmiten uno a uno a aumentos de la tasa
o
de inter´s nominal, lo que se conoce como el efecto de Fisher.
e
N´tese bien que aqu´ podemos cerrar nuestro pequeõ modelo macro. La
o
ı
n
parte real de una econom´ cerrada determina la composiciń del producto y
ıa
o
la tasa de inter´s real, y la parte nominal el nivel de precios, la inflaciń y la
e
o
tasa de inter´s nominal. En la econom´ abierta la parte real explica tambiń
e
ıa
e
el comportamiento del tipo de cambio real y el d´ficit en la cuenta corriente,
e
mientras que la parte nominal determina el tipo de cambio nominal.
Ahora bien, en el caso de una econom´ abierta con perfecta movilidad de
ıa
capitales, y ajuste instantńeo de precios de bienes y activos, tendremos que
a
en cada momento:
(15.8)
r = r§
Es decir, en todo momento la tasa de inter´s real est´ dada por la tasa de
e
a
inter´s real internacional. En la medida en que no existen rigideces de precios,
e


15.4. Evidencia: Dinero, inflaciń, tipo de cambio y tasas de inter´s
o
e

401

no habr´ que agregar un t´rmino por ajuste de tipo de cambio real como
a
e
discutimos anteriormente en el cap´
ıtulo 8.
Tal como discutimos en la subsecciń anterior, tambiń tenemos, debido
o
e
al supuesto de PPP, que la inflaciń es igual a la inflaciń internacional (que
o
o
supondremos 0) m´s la depreciaciń del tipo de cambio nominal, y por la teor´
a
o
ıa
cuantitativa sabemos que la inflaciń es igual a la tasa de crecimiento de la
o
cantidad de dinero. Entonces, tenemos que tanto los precios como el tipo de
cambio aumentan a la tasa que crece el dinero (asumiendo por supuesto que
no hay crecimiento del producto). Esto es5 :
ˆ
º=e=M
ˆ

(15.9)

Usando la ecuaciń de Fisher, vemos que dado que la tasa de inter´s real
o
e
no cambia, solo se puede ajustar la tasa de inter´s nominal consistentemente
e
con la tasa de inflaciń y depreciaciń del tipo de cambio.
o
o

15.4.

Evidencia: Dinero, inflaciń, tipo de cambio
o
y tasas de inter´s
e

La neutralidad del dinero tiene implicaciones importantes respecto de la
relaciń entre la tasa de crecimiento del dinero, la inflaciń, los tipos de cambio
o
o
y la tasa de inter´s. Esta neutralidad se cumple en la medida que no haya
e
rigideces nominales (de precios y salarios), las que hacen que el dinero no solo
afecte a las variables nominales sino tambiń las reales. En esta secciń se
e
o
ilustrar´ esta discusiń con alguna evidencia emp´
a
o
ırica simple. No se pretende
resolver aqu´ un tema que ha involucrado investigaciones muy relevantes, pero
ı
una simple mirada a los datos permite obtener algunas conclusiones generales.
Una primera cuestiń que se debe aclarar es en qu´ plazo se puede hablar
o
e
de neutralidad. Para ello los datos se mirarń en dos frecuencias. La primera
a
ser´ mirar evidencia internacional para un aõ espec´
a
n
ıfico reciente (2003), y a
continuaciń para un per´
o
ıodo de veinte aõs (1984-2003).
n
Todos los datos provienen de las Estad´
ısticas Financieras Internacionales
del Fondo Monetario Internacional (FMI). Para el dinero usaremos las dos
definiciones m´s usuales, M1 y M2, que son discutidas con m´s detalle en el
a
a
siguiente cap´
ıtulo. Basta por ahora recordar que M1 corresponde al circulante
(billetes y monedas en libre circulaciń) y los dep´sitos a la vista. Por su parte,
o
o
M2 corresponde a M1 m´s los dep´sitos a plazo. La muestra corresponde a
a
o
todos aquellos pa´ para los cuales se cuenta con informaciń completa.
ıses
o
En la figura 15.1 se muestra la relaciń entre el crecimiento de M1 y la
o
inflaciń. De cumplirse la relaciń 1:1 entre inflaciń y crecimiento de la cano
o
o
5

Notaciń: x corresponde al cambio porcentual de x, es decir x = ¢x/x, donde ¢x es el cambio
o ˆ
ˆ
en x, o en tiempo continuo es d log x/dt.

402

Cap´
ıa

tidad de dinero que predice la teor´ cuantitativa, los datos deber´ estar
ıa
ıan
±
agrupados en torno a la l´
ınea de 45 que atraviesa la figura. El panel de la
izquierda grafica la inflaciń y crecimiento de M1 en un aõ particular. En ella
o
n
se observa la relaciń de corto plazo, donde claramente se ve que la relaciń
o
o
1:1 no se cumple, y si bien se puede dibujar una relaciń positiva, esta es muy
o
tenue y se obtiene principalmente debido a algunos puntos extremos. En general se ven pa´ con aumentos muy elevados del dinero sin que ello haya
ıses
resultado, en el per´
ıodo de un aõ, en inflaciń. En consecuencia, la relaciń
n
o
o
entre dinero e inflaciń es muy d´bil en el corto plazo. Hay varias explicaciones
o
e
para esto, que deber´ irse aclarando en este y los pr´ximos cap´
ıan
o
ıtulos. Una
posibilidad que discutiremos en este cap´
ıtulo es que la demanda por dinero
fluctá mucho. En t´rminos de la teor´ cuantitativa esto es que la velocidad
u
e
ıa
es inestable. Asimismo, los cambios en el producto tambiń pueden alterar la
e
relaciń entre P y M .
o
Cuando se observa la evidencia de largo plazo, veinte aõs, la relaciń es
n
o
m´s clara, y efectivamente hay una alta correlaciń entre la inflaciń y el
a
o
o
crecimiento de M1. Esto es particularmente importante para inflaciones altas.
En el caso de inflaciones bajas y moderadas se observa, eso s´ una relaciń
ı,
o
ıa
levemente por debajo de la l´
ınea de 45± . Esto indicar´ que el crecimiento del
dinero es algo superior al de la inflaciń en el largo plazo. Vimos una razń para
o
o
esto en la ecuaciń (15.4), donde se ve que en una econom´ con crecimiento
o
ıa
del PIB no todo el crecimiento del dinero se traduce en mayor inflaciń, pues
o
la demanda por dinero va creciendo. Lo que en definitiva causa inflaciń es
o
el aumento del dinero por sobre el aumento de su demanda. En consecuencia
podr´
ıamos concluir que la teor´ cuantitativa, y por lo tanto, la neutralidad
ıa
del dinero, se cumplir´ en el largo plazo.
ıa
Inflación Anual Promedio

Inflación Anual

40
35
30
25
20
15
10
5
0

0

5

10

15 20 25 30
Crecimiento M1 2003

35

40

70
60
50
40
30
20
10
0

0

10
20
30
40
50
60
Crecimiento promedio M1 1984-2003

70

Fuente: International Financial Statistics, FMI.

Figura 15.1: Dinero (M1) e inflaciń.
o

En la figura 15.2 se replica la misma evidencia, pero ahora usando M2 como
agregado monetario. Las conclusiones son similares: no hay relaciń clara en
o


403

o
e

el corto plazo, pero s´ es m´s robusta en el largo plazo. Que en el corto plazo
ı
a
la relaciń sea d´bil no significa que una expansiń del dinero no tenga cono
e
o
secuencias inflacionarias. Simplemente quiere decir que hay otros fen´menos
o
ocurriendo que debilitan la relaciń dinero-inflaciń. Una conclusiń de pol´
o
o
o
ıtica
econ´mica, que discutiremos con m´s detalle en el cap´
o
a
ıtulo 19 (secciń 19.7),
o
es que los agregados monetarios entregan poca informaciń a la autoridad moo
netaria sobre presiones inflacionarias, y por esta razń los bancos centrales
o
tienden a usar como instrumento la tasa de inter´s nominal.
e

Inflación Anual Promedio

40
Inflación Anual

35
30
25
20
15
10
5
0

0

5

10 15 20 25 30
Crecimiento M2 2003

35

40

80
70
60
50
40
30
20
10
0

0

10

20 30 40 50 60
Crecimiento M2 1984-2003

70

80


Figura 15.2: Dinero (M2) e inflaciń.
o

A continuaciń pasaremos a revisar otras dos predicciones claves dentro de
o
la dicotom´ cl´sica y base de los argumentos de neutralidad monetaria. La
ıa a
primera es el efecto Fisher y la segunda es la paridad del poder de compra.
De la ecuaciń de Fisher (15.7), se tiene que si los aumentos de inflaciń se
o
o
traducen 1:1 en aumentos de la tasa de inter´s nominal, tendremos que el
e
dinero es neutral, por cuanto cualquier aumento en la tasa de crecimiento del
dinero se traducir´ en inflaciń y de ah´ en un aumento de la misma magnitud
a
o
ı
en la tasa nominal. No habr´ efectos reales, pues variables como el consumo
ıa
y la inversiń son afectadas por la tasa de inter´s real. La figura 15.3 grafica
o
e
la tasa de inter´s nominal y la inflaciń, en el corto plazo y en el largo plazo.
e
o
La tasa de inter´s que se considera es la tasa de dep´sitos bancarios6 . La
e
o
figura nuevamente muestra que la relaciń de corto plazo es d´bil, en particular
o
e
cuando se observan las tasas de inflaciń m´s bajas, con lo cual el efecto Fisher
o
a
no se cumplir´ en el corto plazo. Por lo tanto la evidencia sugiere que en el
ıa
corto plazo aumentos de la inflaciń reducen las tasas de inter´s real. En una
o
e
versiń m´s moderna, en la cual las autoridades manejan la tasa de inter´s
o
a
e
nominal, tendr´
ıamos que reducciones de la tasa de inter´s nominal reducen
e
6

Esta tasa no es la misma en todos los pa´
ıses, ya que los plazos, as´ como las caracter´
ı
ısticas de
los dep´sitos, pueden diferir.
o

404

Cap´
ıa

la tasa de inter´s real7 . El panel de la derecha de la figura 15.3 muestra que,
e
salvo por un par de puntos muy fuera de tendencia, habr´ una relaciń m´s
ıa
o
a
estable y consistente con el efecto Fisher en el largo plazo8 .
Finalmente, para completar la evidencia sobre neutralidad monetaria en
econom´ abiertas, el ultimo elemento a considerar es la teor´ de paridad del
ıas
´
ıa
poder de compra. Conforme a esta, aumentos del tipo de cambio conducir´
ıan
a aumentos de igual proporciń en el nivel de precios, en consecuencia en el
o
largo plazo se cumplir´ la relaciń (15.9). La figura 15.4 presenta la relaciń
ıa
o
o
entre las tasas de inflaciń y depreciaciń para una muestra de pa´ sobre
o
o
ıses
los que se cuenta con informaciń completa para el per´
o
ıodo.
En el corto plazo definitivamente no hay ninguna relaciń, y esto no deber´
o
ıa
sorprender a estas alturas del libro. Lo que el panel de la izquierda indica es
que los tipos de cambio reales fluctán significativamente en el corto plazo, por
u
cuanto las depreciaciones no se transmiten completamente a precios. En los
cap´
ıtulos 8 y 9 vimos que el tipo de cambio real de equilibrio puede cambiar
por muchas razones. Por ejemplo, fluctuaciones en los t´rminos de intercambio
e
o cambios en la productividad respecto del resto del mundo resultar´ en
ıan
variaciones en el tipo de cambio real, por lo que el tipo de cambio nominal
se mover´ de manera distinta que los precios dom´sticos. Tambiń existen
ıa
e
e
rigideces de corto plazo que hacen que los traspasos de tipo de cambio a precios
sean incompletos y lentos.
En el largo plazo efectivamente tiende a haber mayor estabilidad en los
tipos de cambio reales, es decir, hay mayor paralelismo entre inflaciń y deo
preciaciń del tipo de cambio. Al menos las desviaciones son mucho menores
o
que en el corto plazo. Esto sugerir´ una tendencia hacia PPP en el largo plaıa
zo, aunque ań persistir´ algunas discrepancias, lo que indicar´ que tambiń
u
ıan
ıa
e
hay cambios m´s permanentes en los tipos de cambio real, aunque en una maga
nitud menor que en el corto plazo. En t´rminos de los ejemplos dados, esto
e
podr´ significar que tanto los t´rminos de intercambio como los diferenciales
ıa
e
de productividad en el mundo tender´ a estabilizarse en el largo plazo, lo
ıan
que implica que habr´ cierta tendencia a PPP. Se debe notar que la figura no
ıa
muestra exactamente lo que ocurre con el tipo de cambio real, pues compara
inflaciń y depreciaciń y no corrige por inflaciń internacional, de modo que
o
o
o
ıa
o
ıa a
estar en la l´
ınea de 450 significar´ una depreciaciń real (ep§ aumentar´ m´s
que p).
La neutralidad del dinero, el efecto de Fisher y PPP son sujetos de intenso
7

La relaciń en este caso es algo m´s compleja, pues una reducciń de la tasa de inter´s resulta
o
a
o
e
en un aumento de la inflaciń en el corto plazo. Sin embargo, una reducciń permanente de la tasa
o
o
de inter´s nominal deber´ ser necesariamente seguida de una ca´ en la tasa de crecimiento de
e
ıa
ıda
la cantidad de dinero, y consecuentemente de la inflaciń, si en el largo plazo hay neutralidad y la
o
tasa de inter´s real no cambia. Esto deber´ quedar claro en la parte VI del libro.
e
ıa
8

Los dos pa´ fuera de la tendencia, es decir, inflaciones cercanas a 50 % y tasas entre 15 y 20
ıses
por ciento son Uganda y Sierra Leona.


405

o
e

debate e investigaciń acad´mica, y por supuesto aqu´ no los resolveremos. La
o
e
ı
evidencia presentada indicar´ que no habr´ neutralidad monetaria en el corto
ıa
ıa
plazo. No hay PPP ni se cumple el efecto Fisher. Sin embargo, estas relaciones
se tender´ a cumplir en el largo plazo, de manera que trabajar con el supuesto
ıan
de neutralidad y dicotom´ cl´sica en el largo plazo ser´ razonable. Esto fue
ıa a
ıa
precisamente lo que se asumi´ en cap´
o
ıtulos anteriores para describir el largo
plazo. En otras palabras, la econom´ converger´ a su equilibrio de largo plazo,
ıa
ıa
lo que ocurrir´ una vez que los precios se hayan ajustado completamente a
ıa
los cambios en las condiciones monetarias.

40
30

Tasa de interés

Tasa de interés

35
25
20
15
10
5
0

0

5

10

15 20 25
Inflación 2003

30

35

40

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

0

5

10 15 20 25 30 35 40 45 50
Inflación promedio 1984-2003


Figura 15.3: Tasa de inter´s nominal e inflaciń.
e
o

40

30

30

Devaluación

50

40
Devaluación

50

20
10
0
-10
-20
-30
-10

20
10
0
-10
-20

0

10
20
30
Inflación 2003

40

50

-30
-10

0
10
20
30
40
Inflación promedio 1984-2003


Figura 15.4: Tipo de cambio nominal e inflaciń.
o

50

406

15.5.

Cap´
ıa

Demanda por dinero

La teor´ cuantitativa es la versiń m´s simple de la demanda por dinero, ya
ıa
o
a
que postula que la demanda por dinero real (M/P ) es una fracciń constante
o
del producto. Sin embargo, para entender el mercado monetario es necesario
estudiar de una manera m´s realista y completa de la demanda por dinero.
a
Nos concentraremos en la demanda por dinero por motivo de transacciń.
o
Existen muchas otras teor´ como por ejemplo la demanda por precauciń, en
ıas,
o
caso que aparezcan necesidades imprevistas de liquidez, que no analizaremos,
dado que son menos importantes.
15.5.1.

Demanda real y el costo de mantener dinero

En primer lugar, se debe destacar que los agentes econ´micos estń intereo
a
sados en la capacidad de compra de sus tenencias de dinero, y por lo tanto,
demandan dinero real. No les interesa el dinero por su valor nominal, sino por
la capacidad que tiene de comprar bienes, que en promedio tienen un precio
P , y por ello lo que les interesa es M/P . Si el precio de los bienes se duplica,
deber´
ıamos esperar que la demanda nominal de dinero tambiń se duplique.
e
Hace algunas dćadas se enfatiz´ la demanda por dinero nominal, en el
e
o
entendido de que los agentes econ´micos ten´ ilusiń monetaria. Es decir,
o
ıan
o
confund´ los cambios nominales con los cambios reales. Esta idea de ilusiń
ıan
o
monetaria no solo se aplica al caso del dinero, tambiń se podr´ pensar en
e
ıa
el caso de los salarios, o precios de los bienes, etc´tera. En el contexto de la
e
demanda por dinero, la idea de ilusiń monetaria significa que para el p´blico
o
u
no es lo mismo que baje M o que suba P , y considera que los aumentos
de M son m´s importantes que las reducciones de P con respecto al poder
a
adquisitivo del dinero. En este caso, uno podr´ pensar que la gente demanda
ıa
a
M/P ª , donde 0 < ª < 1. Mientras m´s cerca se encuentra ª de 0, mayor es
el grado de ilusiń monetaria, la que desaparece cuando ª es 1. Esta es una
o
discusiń principalmente de inter´s hist´rico, y que puede parecer relevante
o
e
o
en otros contextos econ´micos, ya que lo m´s razonable es suponer que para
o
a
efectos de demandar dinero al p´blico le interesa su poder adquisitivo. As´ si
u
ı,
los precios se duplican, la demanda nominal tambiń se duplicar´, dejando la
e
a
cantidad real de dinero (tambiń conocida como saldos reales) constante.
e
Dado que el dinero es un activo financiero que poseen los agentes econ´mio
cos, la decisiń de cuńto mantener no solo depende de la necesidad para
o
a
transacciones, sino que tambiń debe ser comparado con el retorno que ofree
cen los otros activos financieros. La riqueza financiera se puede mantener en
saldos reales o en una gran cantidad de otros activos financieros que rinden intereses, de distinta forma. Puede tener dep´sitos en el banco, bonos, acciones,
o
etc. Para simplificar supondremos que se puede tener la riqueza financiera (F )
en dinero (M ) o en un bono (B), que rinde un inter´s nominal (en pesos) de
e


407

15.5. Demanda por dinero

i. Es decir, la riqueza total de la econom´ est´ dividida en dinero y bonos:
ıa
a
F =M +B

(15.10)

Esta es la oferta de riqueza financiera, es decir, el stock existente de cada instrumento. Sin embargo, el p´blico demanda ambos activos, sujeto a su
u
restricciń de riqueza financiera total. Si el p´blico desea m´s dinero, ser´ equio
u
a
a
valente a que desee menos bonos. En definitiva, vender´ bonos a cambio de
a
dinero, o viceversa. Lo que el individuo hace es una decisiń de portafolio,
o
es decir, dado el stock de activos decide c´mo invertirlo. Es por ello que m´s
o
a
adelante diremos que un exceso de oferta de dinero es equivalente a un exceso
de demanda por bonos.
Si el individuo quisiera s´lo maximizar la rentabilidad de sus activos no
o
demandar´ nada de dinero, ya que este ofrece un retorno nominal de 0, versus
ıa
un bono que rinde i. Es por ello que el motivo de transacciń es fundamental.
o
Es decir, el dinero es necesario y facilita las transacciones. Sin embargo, la tasa
de inter´s nominal representa el costo de oportunidad del dinero, y si la tasa
e
de inter´s sube, bajar´ la demanda por dinero.
e
a
Como el dinero es usado para hacer transacciones, la demanda por dinero
deber´ depender del nivel de transacciones, el cual hemos aproximado por el
a
nivel de ingreso, y.
Por lo tanto, podemos escribir la demanda por dinero como:
M
= L(y, i)
P

(15.11)

Donde L es una funciń creciente en y, mientras m´s actividad m´s demano
a
a
da para transacciones, y decreciente en i, mientras mayor la tasa de inter´s
e
nominal mayor es el costo alternativo de mantener dinero. En la figura 15.5
se grafica la demanda por dinero como funciń de la tasa de inter´s nominal,
o
e
la que es decreciente. Un aumento del ingreso, de y1 a y2 corresponde a un
desplazamiento hacia la derecha de la demanda.
Vale la pena comparar el dinero con otros activos, no solo activos financieros, sino activos reales como las maquinarias, y en general, bienes de capital
que estudiamos en el cap´
ıtulo 4. El dinero, al igual que los bienes de capital,
tiene p´rdidas y ganancias de capital dependiendo de c´mo cambie su precio.
e
o
Su precio es el inverso del precio de los bienes, en consecuencia, en la medida que hay inflaciń, el dinero pierde valor proporcionalmente a la tasa de
o
inflaciń. Es decir, la inflaciń deprecia el valor del dinero.
o
o
Si en un per´
ıodo un individuo comienza con M/P1 de dinero real, pero los
precios suben a P2 , se tiene que el poder adquisitivo del dinero pas´ a M/P2 .
o
La p´rdida de poder adquisitivo es M/P1 ° M/P2 = [M/P2 ][(P2 ° P1 )/P1 ].
e
Notando que (P2 ° P1 )/P1 es la tasa de inflaciń, la p´rdida por unidad de
o
e

408

Cap´
ıa
i
....
....
....
....
....
....
....
....
....
....
....
..
7 ......
....
....
....
. L(y2 , i)
L(y1 , i)
M
P

Figura 15.5: Demanda por dinero.

dinero que se pierde es la tasa de inflaciń. Usando la notaciń m ¥ M/P 9 ,
o
o
tenemos que cada per´
ıodo el dinero se deprecia mº, lo que como veremos
est´ muy relacionado con el impuesto inflaciń.
a
o
Por ultimo, asumiremos normalmente que y es la variable de escala re´
levante en la demanda por dinero, aunque eso no est´ exento de discusiń.
a
o
En primer lugar, la variable de escala debiera estar m´s relacionada con el
a
gasto que el ingreso. Sin embargo, para los bienes que se comercian internacionalmente, importaciones y exportaciones, lo m´s seguro es que no se use
a
dinero local para ello. Por esta razń, la variable ingreso o PIB, que para estos
o
prop´sitos asumimos iguales, puede ser la variable de escala m´s adecuada.
o
a
Tal vez el consumo es la variable que tiene m´s justificaciones para reema
plazar al ingreso como la variable escala relevante en la demanda por dinero.
La razń es que en los tipos de bienes que los consumidores transan, es m´s
o
a
probable que se necesite dinero. En cambio, en el caso de las empresas, sus
transacciones estń menos sujetas a requerimientos de que ellas se hagan con
a
dinero. Al menos, las empresas podrń destinar recursos a hacer un manejo
a
m´s eficiente de sus tenencias de dinero, para as´ ahorrarse el m´ximo posible
a
ı
a
de p´rdida de intereses. Si bien esta discusiń es interesante y puede tener algue
o
nas implicancias relevantes, en t´rminos generales usaremos y como la variable
e
escala de la demanda por dinero.
Por ultimo, es necesario aclarar que el costo de oportunidad de mantener
´
dinero es la tasa de inter´s nominal independientemente de si el bono paga
e
9

Adem´s, se asume tiempo continuo, pues se ignora si M est´ dividido por P1 o P2 .
a
a


409


inter´s nominal o alguna tasa indexada10 . La razń es, que si puede invertir en
e
o
bonos indexados, su costo de oportunidad es r, pero la unidad indexada sube
en lo que sube la inflaciń, por lo tanto la alternativa es el inter´s nominal.
o
e
Otra forma de verlo es pensar que mantener dinero se asimila a una inversiń
o
que rinde r, pero cuya tasa de depreciaciń es la inflaciń, º, y en consecuencia
o
o
el costo de uso del dinero es i = r + º.
15.5.2.

La demanda por dinero y la teor´ cuantitativa nuevamente
ıa

Ahora estamos en condiciones de analizar en m´s detalle la teor´ cuantia
ıa
tativa del dinero.
Comparando las ecuaciones (15.2) y (15.11), podemos ver que la velocidad
de circulaciń del dinero, una vez que consideramos una demanda por dinero
o
m´s general, corresponder´ a:
a
ıa
V =

y
L(y, i)

(15.12)

Si la demanda por dinero tiene elasticidad ingreso unitaria, es decir L es
de la forma L(y, i) = yl(i), la velocidad de circulaciń depender´ solo de la
o
ıa
tasa de inter´s nominal.
e
Podemos derivar, a partir del equilibrio entre demanda (L(y, i)) y oferta de
dinero (M/P ) una ecuaciń similar a (15.4), para la relaciń entre la inflaciń y
o
o
o
el crecimiento de la cantidad de dinero, que toma en consideraciń el crecimieno
to del PIB, que implica un aumento de la demanda por dinero proporcional a
la elasticidad ingreso de la demanda por dinero (≤y = (y/L)(dL/dy))11 :
¢M
¢y
° ≤y
(15.13)
M
y
Por otra parte, es importante reconocer que cambios en la tasa de inter´s
e
nominal afectan la demanda por dinero (velocidad) y por lo tanto el ajuste de
la inflaciń, a un cambio en el crecimiento del dinero.
o
Por ejemplo, con esta generalizaciń podemos concluir que en per´
o
ıodos de
aumento de la oferta de dinero que estń acompaãdos por ca´
e
n
ıdas en las tasas
de inter´s, es posible observar en los datos un aumento de la cantidad de
e
dinero mayor al indicado por la relaciń dinero, inflaciń y crecimiento dada
o
o
por la ecuaciń (15.13). En el otro extremo, durante un per´
o
ıodo de contracciń
o
º=

10

Esto ya lo vimos en el contexto de la inversiń, en el cap´
o
ıtulo 4.3, donde el costo de uso del
capital depende de la tasa de inter´s real independientemente si su alternativa es invertir en pesos
e
o en unidades indexadas.
11

Diferenciando a ambos lados de la demanda por dinero, se tiene: dM/P ° M dP/P 2 = Ly dy,
dividiendo a ambos lados por M/P , y al lado derecho multiplicando y dividiendo por y, se llega a
la expresiń (15.13). N´tese que asumimos i constante, dado que estamos interesados en la relaciń
o
o
o
de largo plazo.

410

Cap´
ıa

monetaria que vaya acompaãdo de un alza en la tasa de inter´s nominal, es
n
e
posible observar una reducciń en la cantidad de dinero m´s all´ de lo que
o
a
a
la inflaciń y el crecimiento del producto har´ prever, ya que el alza de las
o
ıan
ıa
tasas de inter´s aumentar´ la velocidad de circulaciń12 . En todo caso, la teor´
e
ıa
o
cuantitativa fundamenta la nociń de que la inflaciń es siempre un fen´meno
o
o
o
monetario. Es decir, la inflaciń ocurre como producto del crecimiento de la
o
cantidad de dinero. La intuiciń es poderosa: cuando hay mucho dinero para
o
una cantidad dada de bienes, los precios aumentan y se deteriora el valor
del dinero. En otras palabras, la inflaciń es el resultado de mucho dinero
o
persiguiendo pocos bienes.
Efectivamente, es una proposiciń poco problem´tica que para que haya
o
a
inflaciń persistente es necesario que la cantidad de dinero crezca a tasas que
o
sostengan altas tasas de variaciń en el nivel de precios. Sin embargo, dicha
o
afirmaciń es cuestionable como una proposiciń de corto plazo, donde fluco
o
tuaciones de oferta o demanda agregada, unidas a un mecanismo de ajuste
gradual de precios, que examinamos m´s adelante, pueden generar inflaciń,
a
o
tema que se abordar´ m´s adelante, cuando veamos las interacciones de la
a a
oferta y demanda agregada bajo la existencia de rigideces. Pero para que la
inflaciń sea persistente, debe haber una acomodaciń monetaria.
o
o
Ahora bien, quedarse en que hay una fuerte correlaciń entre la tasa de
o
inflaciń y la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero no es lo suficienteo
mente iluminador, ya que primero debe entenderse qu´ es lo que causa que la
e
cantidad de dinero se expanda aceleradamente. En otras palabras, por qu´ las
e
autoridades deciden seguir pol´
ıticas de expansiń de los agregados monetarios.
o
Por lo tanto, que dinero e inflaciń estń correlacionados no significa que la ino
e
flaciń es causada por la expansiń monetaria. En el pr´ximo cap´
o
o
o
ıtulo veremos
c´mo la inflaciń se puede generar por desequilibrios fiscales, y la necesidad de
o
o
financiar el presupuesto. Cuando analicemos las fluctuaciones de corto plazo
veremos las interacciones de corto plazo entre inflaciń y desempleo, y c´mo
o
o
la institucionalidad macroecon´mica puede generar inflaciń.
o
o
15.5.3.

La teor´ de inventarios de Baumol-Tobin y Allais
ıa

A continuaciń se presenta un modelo sencillo, y muy tradicional, sobre
o
´
demanda por dinero. El nos ayudar´ a entender qu´ hay detr´s de la demanda
a
e
a
12

Como veremos m´s adelante, un aumento en la oferta de dinero (sin cambios en su tasa de
a
crecimiento) producir´ una baja en la tasa de inter´s. Sin embargo, si el aumento se produce en
a
e
la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, esto implica que en el largo plazo la inflaciń es
o
mayor, y conforme al efecto Fisher, la tasa de inter´s nominal ser´ mayor y, consecuentemente, la
e
a
demanda por dinero ser´ menor. Por lo tanto, es posible imaginar una situaciń en que el aumento
a
o
en la tasa de crecimiento del dinero lleve a un aumento de la demanda por el mismo con una ca´
ıda
en las tasas de inter´s, con un posterior aumento en la misma tasa y ca´ en la demanda por saldos
e
ıda
reales.


411


de dinero, adem´s de permitirnos derivar una forma exacta para la demanda.
a
Este modelo se basa en la teor´ de inventarios.
ıa
Suponga que el dinero lo demanda el p´blico, el cual recibe un pago mensual
u
directamente en su cuenta de ahorro en el banco equivalente a Y . Esta cuenta
es el unico activo financiero que recibe intereses, por un monto nominal de i.
´
El dinero no recibe intereses13 . Cada vez que el individuo mueve fondos desde
su cuenta de ahorro a su cuenta corriente (o lo transforma en efectivo) debe
pagar un costo, en pesos (nominal), igual a Z. Este costo puede ser debido a
las molestias de hacer la operaciń con el banco, as´ como el cobro directo que
o
ı
le puede hacer el banco por permitir esta operaciń.
o
Suponemos que el individuo gasta linealmente su ingreso y realiza n retiros
de igual magnitud, R, de su cuenta de ahorro. Cada retiro ocurre cuando el
dinero del retiro anterior se ha acabado. En consecuencia, la relaciń entre
o
retiros e ingreso ser´:
a
nR = Y
(15.14)
La evoluciń del dinero se encuentra graficada en la figura 15.6. El dinero
o
promedio que el individuo tendr´ ser´ R/2, es decir Y /2n. Por este dinero
a
a
dejar´ de percibir un monto iY /2n de intereses. Si las transferencias fueran
a
gratuitas, en dinero y comodidad, el individuo retirar´ exactamente lo que
ıa
necesita cada instante, maximizando de esta forma los ingresos por intereses.
Sin embargo, dado que por cada retiro el individuo paga Z, el costo total
ser´ nZ. Por lo tanto, el problema del manejo ´ptimo de dinero se reduce a
a
o
minimizar los costos totales, que estń dados por:
a
nZ +

iY
2n

(15.15)

La soluciń a este problema se obtiene derivando respecto de n e igualando
o
a 0, lo que da el siguiente resultado:
r
iY
n§ =
(15.16)
2Z
Donde n§ es el n´mero de retiros que minimiza el costo, puesto que la
u
funciń objetivo es convexa.
o
Ahora bien, notando que el saldo real promedio es igual a Y /2n, tenemos
que la demanda por dinero (M d ) ser´:
a
r
r
ZY
zy
d
M =
=P
(15.17)
2i
2i
13
Uno de los componentes del dinero, las cuentas corrientes, son en general remuneradas y reciben
intereses. Sin embargo, en promedio el inter´s recibido por el dinero es menor que el de los otros
e
activos financieros, y que aqu´ resumimos en un dep´sito a plazo.
ı
o

412

Cap´
ıa

dinero
R

R/2

1

2

3

...

n

tiempo

Figura 15.6: Demanda por dinero en modelo Baumol-Tobin.

Esta demanda cumple con la propiedad de que no tiene ilusiń monetaria,
o
ya que si definimos las magnitudes reales correspondientes al ingreso y el costo
de retiro, es decir, y = Y /P y z = Z/P , tendremos la relaciń de m´s a la
o
a
derecha en (15.17), la que seãla que si los precios en la econom´ se duplican,
n
ıa
la demanda tambiń se duplicar´. Otra forma de ver esto es que si Z e Y
e
a
crecen en la misma proporciń, n§ no cambia.
o
Por otra parte la elasticidad ingreso es 1/2 y la elasticidad respecto de la
tasa de inter´s es -1/2. Esta demanda contiene econom´ de escala en el mae
ıas
nejo del dinero. Si el ingreso (real) aumenta, el n´mero de retiros se reducir´,
u
a
y por lo tanto, la cantidad ´ptima de dinero aumentar´ menos que proporo
a
cionalmente. Segń esta teor´ a medida que la econom´ crece, la cantidad
u
ıa,
ıa
de dinero como proporciń del PIB va cayendo, y la velocidad de circulaciń
o
o
aumenta.

Problemas
15.1. C´lculos monetarios. La funciń de demanda por dinero de una ecoa
o
nom´ es la siguiente:
ıa
log

M
= 0, 8 log Y ° 0, 5 log i
P

(15.18)

a.) Calcule el crecimiento de la cantidad de dinero necesario si se desea
reducir la tasa de inter´s en un 1 % y si se espera que el producto
e
real crezca en un 4 %, de forma que se mantenga constante el nivel
de precios.


Problemas

413

b.) Suponga ahora que el gobierno est´ dispuesto a aceptar una inflaciń
a
o
del 5 %. Repita sus c´lculos para la parte a.).
a
c.) El PIB crece a una tasa de un 5 % anual, la inflaciń acaba siendo
o
de un 10 % y el banco central ha elevado la cantidad de dinero en
un 8 %. ¿Qu´ habr´ ocurrido con las tasas de inter´s?
e
a
e
15.2. Teor´ cuantitativa del dinero y ajustes. Suponga una econom´
ıa
ıa
que lleva diez aõs con inflaciń de 8 % anual y la tasa de inter´s real es
n
o
e
de 5 %. No hay crecimiento del producto ni de los salarios reales (w/p)
y la inflaciń mundial es de 2 %.
o
a.) ¿Cu´l ser´ una aproximaciń razonable de las expectativas de ina
ıa
o
flaciń de los agentes de esta econom´ para el proximo aõ si no ha
o
ıa
n
habido modificaciones estructurales en la econom´
ıa?
b.) Dada su respuesta en a.), ¿cu´l debe ser la tasa de inter´s nominal y
a
e
en cuńto ha de estar aumentando la cantidad de dinero aõ a aõ?
a
n
n
c.) ¿En cuńto se estarń reajustando los salarios y el tipo de cambio
a
a
cada aõ dado que el dinero es neutral y no hay crecimiento del
n
producto?
d.) ¿C´mo puede el gobierno bajar la inflaciń a 0 %? ¿Cual es el rol de
o
o
las expectativas?
e.) ¿En cuńto se reajustarń los salarios si nadie cree que el gobierno
a
a
pueda llevar a cabo su programa antiinflacionario y se sigue esperando una inflaciń de 8 %?
o
f.) ¿Qu´ suceder´ con el PIB si el gobierno insiste en su inflaciń meta
e
a
o
de 0 % aun cuando no han cambiado las expectativas de inflaciń?
o
g.) ¿En cuńto se reajustarń los salarios si todos creen que el gobierno
a
a
va a poder lograr su meta antiinflacionaria y, por tanto, esperan una
inflaciń de 0 %?
o
15.3. Baumol-Tobin y descuentos electrńicos. Suponga el modelo simo
ple de Baumol Tobin donde un individuo gasta linealmente su ingreso y
realiza n retiros de igual magnitud (R), de manera de minimizar el costo
de oportunidad (iY /2n) de mantener efectivo y el costo de hacer retiros
(Z), en el contexto donde es necesario el dinero para hacer compras.
a.) Plantee el problema de minimizaciń de costos e identifique clarao
mente el tradeoÆ entre el uso alternativo y el costo fijo lineal.

414

Cap´
ıa

b.) ¿Cu´l es la conclusiń m´s importante de este modelo y cu´les son
a
o
a
a
los supuestos fundamentales? ¿Cu´l es la intuiciń del costo fijo de
a
o
hacer retiros?
c.) ¿C´mo cree que ser´ afectada la demanda por saldos reales si auo
ıa
menta la cantidad de bancos donde se puede acceder a dinero en
este modelo?
d.) Suponga ahora que existe otra forma de llevar a cabo transacciones,
a trav´s de descuentos electrńicos (T ) con 0 ∑ T ∑ Y , donde
e
o
T es el total de recursos descontados en el per´
ıodo. Este sistema
es recibido en todos los negocios y no se descuenta el dinero de la
cuenta de ahorro hasta el momento de llevarse a cabo la transacciń
o
por lo que no presentan un costo de oportunidad i. ¿Qu´ pasa con
e
la demanda por dinero en este caso si el uso de T tiene un costo
ø para cada peso descontado? ¿Bajo qu´ condiciń existe demanda
e
o
por dinero en esta econom´
ıa?
e.) Suponga ahora que los descuentos electrńicos y el dinero no son
o
perfectos sustitutos en todos los escenarios y que del ingreso del
individuo se gasta una proporciń ∏Y en actividades informales (alo
macenes) y (1°∏)Y en actividades formales (mall). Si los almacenes
no aceptan pagos electrńicos, pero s´ efectivo, encuentre la demano
ı
da por dinero en funciń de (ø,∏ ) dado un costo ø por cada peso
o
descontado. ¿C´mo evoluciona la demanda por dinero si ∏ se acerca
o
a 0?
15.4. Evoluciń de la cantidad de dinero real. Suponga una econom´
o
ıa
donde la demanda por dinero tiene la siguiente forma:
L(i, y) = Æ ° Øi + ∞y

(15.19)

a.) Si inicialmente no hay crecimiento del dinero y repentinamente aumenta su tasa de crecimiento de 0 a µ, explique lo que ocurre con la
tasa de inter´s nominal i al ser anunciada esta medida.
e
b.) Grafique la trayectoria de los precios (P ) y la oferta de saldos reales
e
( M ) antes y despu´s del aumento en la tasa de crecimiento del diP
nero.
c.) Calcule la diferencia entre los saldos reales en t ° 1 y t + 1.
d.) ¿C´mo cambia la trayectoria graficada en b.) si los precios solo pueo
den ajustarse lentamente (sticky prices)?


Cap´
ıtulo 16

Oferta de dinero, pol´
ıtica
monetaria e inflaciń
o
En este cap´
ıtulo analizaremos m´s en detalle el proceso de creaciń de
a
o
dinero y c´mo el banco central puede aumentar la oferta del mismo. Despu´s,
o
e
se discutir´ aspectos como el impuesto inflaciń e hiperinflaciones, as´ como
a
o
ı
los costos de ella.

16.1.

La oferta de dinero

Como discutimos en el cap´
ıtulo anterior, el dinero comprende los medios
de pago. Pero tambiń se dijo que hab´ cierto nivel de arbitrariedad, pues el
e
ıa
dinero est´ constituido por activos financieros l´
a
ıquidos, que pueden ser fćila
mente usados para transacciones. Por ello no incluimos acciones ni bonos, pero
s´ dep´sitos. Existen muchas definiciones de dinero, segń su grado de liquidez.
ı
o
u
As´ se define M1 como el dinero m´s l´
ı,
a ıquido, luego sigue M2, para, por lo general, terminar con M3 que incluye activos algo menos l´
ıquidos. Dependiendo
del pa´ y de caracter´
ıs
ısticas particulares del sistema financiero se define M4
y m´s, para llegar al grueso de los activos financieros l´
a
ıquidos en manos del
p´blico, lo que incluye bonos de tesorer´ Los que habitualmente se usan son
u
ıa.
M1 y M2.
M1 est´ constituido por los billetes y monedas en circulaciń o circulante,
a
o
C, y los dep´sitos a la vista, Dv , es decir:
o
M1 = C + Dv

(16.1)

Para llegar a M2, a M1 se le agregan, adem´s, los dep´sitos a plazo (Dp ),
a
o
los cuales son l´
ıquidos, aunque es m´s dif´ que se puedan realizar pagos con
a
ıcil
ellos, pero pueden ser utilizados para realizar pagos por montos elevados. En
consecuencia tenemos que:
M2 = M1 + Dp = C + Dv + Dp

(16.2)

416

Cap´
ıtulo 16. Oferta de dinero, pol´
ıtica monetaria e inflaciń
o

A continuaciń se usar´ gen´ricamente M para denotar M1 o M2, y D para
o
a
e
dep´sitos, que en el caso de M1 son s´lo a la vista y para M2 incluyen adem´s
o
o
a
los dep´sitos a plazo.
o
La otra definiciń importante para entender la oferta de dinero es la emio
siń, dinero de alto poder o base monetaria, que denotaremos por H. El
o
banco central es quien tiene el monopolio de la emisiń. Por ley es quien puede
o
imprimir, m´s bien mandar a imprimir, billetes y monedas de curso legal, que
a
deben ser obligatoriamente aceptados como medio de pago.
Suponga que los bancos son simplemente lugares donde se hace dep´sio
tos, y no prestan nada, es decir, son solo lugares que certifican los dep´sitos,
o
realizados con respaldo en billetes y monedas, del p´blico. En este sistema,
u
conocido como sistema de 100 % de reservas, todo lo que el banco central ha
emitido se encuentra en libre circulaciń o en la forma de dep´sitos. Es deo
o
cir, H = M = C + D. Sin embargo, no es esa la forma en que funcionan las
econom´ modernas. Los bancos comerciales efectivamente pueden prestar los
ıas
dep´sitos que reciben, pues ellos son “intermediadores” de fondos.
o
Los bancos, en general, estń obligados a mantener una fracciń de sus
a
o
dep´sitos en la forma de reservas, y el resto lo pueden prestar. La idea original
o
de que tengan reservas es para mantener la solidez del sistema bancario. Al
operar los bancos como intermediadores entre los depositantes y los deudores,
deben siempre estar en condiciones de devolver a los clientes sus dep´sitos.
o
Las corridas bancarias ocurren cuando hay un desbalance entre lo que el banco tiene disponible y lo que el p´blico demanda. Si los bancos no tienen los
u
fondos disponibles, se puede generar un grave problema de liquidez del sistema
bancario y en el extremo podr´ generar una crisis de pagos, es decir, que el
ıa
sistema de pagos en la econom´ deje de funcionar adecuadamente. Sin embarıa
go, hoy d´ existen otros activos l´
ıa
ıquidos, y que dominan a las reservas desde
el punto de vista del encaje, que se pueden usar para tener recursos disponibles para atender sus necesidades de liquidez. Por ejemplo, los bancos pueden
contar con l´
ıneas de cr´dito que les permitan tener los fondos para responder
e
a sus clientes. Las reservas en la actualidad no son un instrumento de regulaciń prudencial sino que son usadas m´s bien para solventar los requerimientos
o
a
operacionales o el mandato legal y para estabilizar la demanda por dinero y
las tasas interbancarias. Sobre este tema volveremos m´s adelante en 16.2.3.
a
Las reservas, o encaje como tambiń se les conoce, son un porcentaje de
e
los dep´sitos, R = µD. Existe un m´
o
ınimo legal para este encaje, pudiendo los
bancos tener mayores reservas. Sin embargo, dado que mantener reservas tiene
un costo de oportunidad, en general el encaje es igual a su m´
ınimo legal1 . Otro
aspecto importante de las reservas es la recomendaciń general de que no se
o
exijan d´ a d´ lo que ser´ razonable si solo se requieren para problemas de
ıa
ıa,
ıa
1

Las reservas pueden ser remuneradas con intereses, o en muchos casos no se les remunera. Esto
tendr´ relevancia al definir la base del impuesto inflaciń.
a
o


417

16.1. La oferta de dinero

liquidez, sino que se cumplan en promedio durante un per´
ıodo m´s prolongado,
a
como por ejemplo un mes.
Por lo tanto, la emisiń del banco central, es decir, la base monetaria, solo
o
corresponde a las reservas de los bancos y el circulante:
H =C +R

(16.3)

Es decir, todos los billetes y monedas que el banco central ha emitido, o
estń en libre circulaciń en la econom´ o estń depositados en forma de
a
o
ıa,
a
reservas en el banco central. Obviamente no son dep´sitos f´
o
ısicos en el banco
central.
Ahora veremos qu´ parte de la creaciń de dinero tambiń la realizan los
e
o
e
bancos comerciales. Para ello considere que las reservas son una fracciń µ de
o
los dep´sitos, y el p´blico desea, dadas sus preferencias, mantener una razń
o
u
o
igual a c entre circulante y dep´sitos, es decir2 :
¯
o
C = cD
¯

(16.4)

La decisiń sobre cuńto mantener en forma de dep´sitos y cuńto en ciro
a
o
a
culante depender´ por un lado del costo de cambiar dep´sitos por efectivo y
a
o
el uso de cada uno en diferentes transacciones. Combinando las ecuaciones
(16.1), (16.3) y (16.4), llegamos a:
M
|{z} =
Oferta

(1 + c)
¯
£ |{z}
H
(µ + c)
¯
| {z }
Base
Multiplicador

(16.5)

Como se puede observar, el multiplicador monetario es mayor que 1 (debido
a que µ < 1). Por lo tanto, la emisiń del banco central se ve amplificada por
o
el sistema bancario a trav´s del proceso multiplicador.
e
La idea del multiplicador es sencilla y la podemos ilustrar con el siguiente
caso: suponga que el banco central emite $ 100 que llegan al p´blico. De eso,
u
100¯/(1 + c) quedarń en la forma de circulante, pero el resto 100/(1 + c)
c
¯
a
¯
ser´ depositado. De este dep´sito habr´ 100(1 ° µ)/(1 + c) despu´s de reservas
a
o
a
¯
e
que volverń al p´blico. De ese total, volver´ al banco 100(1 ° µ)/(1 + c)2 ,
a
u
a
¯
de los cuales habr´ 100(1 ° µ)2 /(1 + c)2 que volverń al sistema despu´s de
a
¯
a
e
encaje. En consecuencia, en la primera operaciń la cantidad de dinero aumeno
tar´ en 100, despu´s en 100(1 ° µ)/(1 + c), despu´s en 100(1 ° µ)2 /(1 + c)2 , y
a
e
¯
e
¯
as´ sucesivamente. Por lo tanto, por cada peso que se emita, la oferta de dinero
ı
crecer´ en:
a
µ
∂2 µ
∂3
1°µ
1°µ
1°µ
1
1+c
¯
1+
+
+
+ ... =
=
(16.6)
1°µ
1+c
¯
1+c
¯
1+c
¯
µ+c
¯
1 ° 1+¯
c
2

Es fćil notar que, dado este comportamiento, la fracciń del dinero que se mantiene en forma
a
o
de dep´sitos, D/M , ser´ 1/(1 + c), y la fracciń en forma de circulante, C/M , ser´ c/(1 + c).
o
a
¯
o
a¯
¯

418

Cap´
o

que efectivamente es el valor del multiplicador derivado en (16.5).

Cuadro 16.1: Estad´
ısticas monetarias, Promedio 2000-2003
( % PIB)
Pa´
ıs

H/Y

M1/Y

M2/Y

Argentina

7,2

14,5

36,1

Australia§

5,2

27,8

76,2

Bolivia

10,1

18,7

54,2

Brasil

9,9

17,2

39,9

Chile

4,7

14,2

44,7

Colombia

6,8

17,2

34,8

Corea

5,3

14,1

80,1

Costa Rica

7,9

21,4

45,8

Dinamarca

4,5

36,2

55,7

Ecuador

2,8

11,8

27,3

Estados Unidos§§

6,5

21,9

73,4

Israel

15,3

23,0

116,0

Japń§§
o

17,0

75,0

144,9

Malasia

11,9

37,1

116,0

Per´
u

13,0

24,3

115,2

7,8

20,7

50,8

Suiza§§

11,4

53,8

145,8

Tailandia

14,4

27,8

45,4

Uruguay

18,8

24,6

115,7

7,1

17,0

81,7

Polonia§§

Venezuela

*Promedio 2000-2001. **Promedio 2000-2002

En el cuadro 16.1 se presenta los principales agregados monetarios promedio de un conjunto de pa´
ıses como porcentaje del PIB para el per´
ıodo
2000-2003. Existe bastante variaciń en el grado de monetizaciń de cada ecoo
o
nom´ lo que depende de caracter´
ıa,
ısticas de sus sistemas financieros, de sus
condiciones macroecon´micas, como por ejemplo las tasas de inter´s, y tamo
e
biń de las definiciones espec´
e
ıficas que se use en cada pa´ La mayor´ de las
ıs.
ıa
econom´ desarrolladas tienen bases monetarias menores que el 10 % del PIB.
ıas
El promedio para los pa´ de la muestra es de 9 % del PIB. En promedio, M1
ıses
y M2 representan el 25 % y 70 % del PIB, respectivamente, aunque tambiń
e
presentan bastante variabilidad entre pa´
ıses. De estas cifras se pueden derivar
los multiplicadores para M1 y M2 dividiendo dicho valor por el stock de base
monetaria. El promedio del multiplicador para M1 es 2,9, fluctuando entre 1,3
para Uruguay y 8 para Dinamarca. Por su parte, el multiplicador promedio
para M2 es 8,1, con un m´
ınimo 2,9 para Tailandia y 15,1 para Corea.


16.2. Pol´
ıtica monetaria

16.2.

419

Pol´
ıtica monetaria

En esta secciń se comienza con una discusiń general sobre c´mo hacen los
o
o
o
bancos centrales para afectar la oferta monetaria. Luego se presenta el equilibrio del mercado monetario, para finalmente discutir c´mo se hace pol´
o
ıtica
monetaria en la prćtica, ya que en la mayor´ de las econom´ modernas el
a
ıa
ıas
objetivo de los bancos centrales es fijar una tasa de inter´s interbancaria.
e
16.2.1.

La creaciń de dinero
o

Para poder discutir c´mo se hace pol´
o
ıtica monetaria en la realidad, por
la v´ de cambiar la cantidad de dinero, es importante analizar los balances
ıa
financieros de cada sector econ´mico para consolidar el sistema monetario.
o
A continuaciń se presenta balances muy simplificados de la econom´ con
o
ıa,
foco en la cantidad de dinero. En los cuadros 16.2, 16.3 y 16.4 se presenta los
balances del banco central, el sector financiero, y se consolidaron los sectores
p´blico y privado no financiero.
u
Los activos del banco central estń compuestos por las reservas internacioa
nales, las que estń depositadas en moneda extranjera en el exterior, luego el
a
cr´dito interno, que es el cr´dito que el banco central otorga a las institucioe
e
nes financieras, y tambiń puede tener deuda del gobierno (que es pasivo del
e
gobierno). Por el lado de sus pasivos est´ la emisiń, compuesta de circulante
a
o
(que es un activo del p´blico) y el encaje (que es activo de los bancos). Adem´s,
u
a
puede tener deuda, aunque para efectos de la pol´
ıtica monetaria se podr´ conıa
solidar con la deuda del gobierno. Suponemos que la deuda del banco central
est´ en manos exclusivamente del sistema financiero.
a
El sistema financiero le presta al sector privado, al banco central y al gobierno, y adem´s de otros activos tiene las reservas de encaje depositadas en
a
el banco central. Por el lado de los pasivos le debe al banco central el cr´dito
e
interno y al p´blico los dep´sitos.
u
o
Finalmente, el sector p´blico y privado no financiero tienen en sus pasivos la
u
deuda del gobierno y la deuda del sector privado con los bancos. En sus activos
tiene el dinero M , constituido por dep´sitos y circulante (no distinguimos
o
dep´sitos a la vista y a plazo), y el resto de sus activos.
o
De observar los balances se puede ver que el dinero de alto poder (H)
corresponde a los pasivos monetarios del banco central, es decir, excluye deuda
y patrimonio neto. Por otra parte el dinero (C +D) son los pasivos monetarios
del sistema financiero consolidado con el banco central.
Existen muchos detalles en la forma de hacer pol´
ıtica monetaria, las cuales dependen en gran medida de las caracter´
ısticas institucionales del banco
central as´ como del grado de desarrollo del mercado financiero de cada ecoı
nom´ Pero, para efectos prćticos, tanto la contabilidad internacional como
ıa.
a
los modelos de pol´
ıtica monetaria dividen la forma de crear dinero de alto

420

Cap´
o
Cuadro 16.2: Balance del banco central
Activos

Pasivos

Reservas internacionales (R§ )

Circulante (C)

Cr´dito interno (CI)
e

Encaje (R = µD)

b
Deuda gobierno (Bg )

Deuda banco central (Bb )

Otros activos

Patrimonio neto

Cuadro 16.3: Balance del sistema financiero
Activos

Pasivos

Pr´stamos sector priv. no fin. (Bp )
e

Cr´dito interno (CI)
e

f

Dep´sitos (D)
o

Deuda banco central (Bb )

Patrimonio neto

Encaje (R)
Otros activos

poder (base) en dos grandes categor´ operaciones de cambio y operaıas:
ciones de cr´dito interno. Esta diferenciaciń juega un rol central a la hora
e
o
de analizar los reg´
ımenes cambiarios. Discutiremos cada una de estas formas
en t´rminos generales.
e
1. Operaciones de cambio. Si el banco central compra moneda extranjera
(d´lares) los cambiar´ por moneda dom´stica (pesos). Esto significa que
o
a
e
la cantidad de dinero aumentar´. En t´rminos del balance del banco
a
e
central, este est´ aumentando sus reservas internacionales, R§ , con una
a
contraparte por el lado de los pasivos en el aumento del circulante, C. Si
el sistema cambiario es de libre flotaciń, el banco central no interviene
o
en el mercado cambiario y por lo tanto sus reservas internacionales son
constantes y no hay operaciones de cambio. Si el banco central interviene,
ya sea en un r´gimen de tipo de cambio fijo o alguna forma de flotaciń
e
o
sucia, estar´ cambiando R§ . Cuando el banco central interviene en el
a
mercado cambiario creando dinero, puede hacer una operaciń opuesta
o
para retirar el dinero que emiti´, lo que se conoce como intervenciń
o
o
esterilizada, o dejar que cambie M , con lo cual no esteriliza.
Cuadro 16.4: Balance sector p´blico y privado no financiero
u
Activos

Pasivos

Dep´sitos (D)
o


Circulante (C)

Deuda privada no fin. (Bp )

Otros activos

Patrimonio neto


16.2. Pol´
ıtica monetaria

421

2. Operaciones de cr´dito interno. Esto corresponde a todas las otras
e
operaciones que no involucran directamente cambio de las reservas internacionales3 . Existen muchas formas de variar el cr´dito interno, entre las
e
que destaca:
• La forma m´s simple ser´ emitir, creando circulante, y repartińdoa
ıa
e
lo usando un helic´ptero. Dem´s est´ decir que esto es poco probao
a
a
ble, pero el famoso helicopter drop se usa muchas veces en modelos
te´ricos para suponer un aumento de la cantidad de dinero sin tener
o
ninguna otra repercusiń.
o
• Otorgando cr´dito a los bancos. De esta forma los bancos tendr´
e
ıan
cr´dito para prestar al sector privado, el cual dejar´ una parte como
e
ıa
circulante y el resto como dep´sitos, con lo cual opera el multiplio
cador y aumenta la cantidad de dinero m´s de lo que aumenta el
a
cr´dito interno. Es importante notar que este es el resultado neto,
e
ya que los bancos probablemente prestarń a quienes quieran coma
prar activos financieros, de manera que se efectán transacciones
u
dentro del sector no financiero, pero al final alguien se queda con el
aumento de la cantidad de dinero. En general tampoco se usa esta
forma de expandir la cantidad de dinero, ya que involucra decisiones
de quien recibe el cr´dito y en qu´ condiciones. Adem´s el banco
e
e
a
central asumir´ el riesgo del cr´dito, pasando a actuar m´s como
ıa
e
a
un banco comercial, desvirtuando de esta forma su rol de autoridad
monetaria por uno de prestamista directo. Sin embargo, esto puede ser relevante en situaciones excepcionales. En este caso el banco
central actuar´ como prestamista de ultima instancia. Desde
ıa
´
el punto de vista de los balances, el banco central aumentar´ CI, a
ıa
cambio de C, y los bancos podr´ efectuar pr´stamos aumentando
ıan
e
sus activos, por ejemplo prestńdole al sector privado. Esto podr´
a
ıa
ocurrir por ejemplo si una crisis de confianza genera una fuga de
dep´sitos de los bancos privados.
o
• Operaciones de mercado abierto. Esta forma es la m´s usada
a
por los bancos centrales y consiste en comprar y vender instrumentos
financieros a cambio de dinero. Por ejemplo, si el banco central desea
expandir la cantidad de dinero, puede comprar, a cambio de dinero
de alto poder, deuda del gobierno (el caso m´s t´
a ıpico) a los bancos.
Con esto se expande la base monetaria. Los bancos por su parte
f
reducir´ sus pr´stamos al gobierno (cae Bg ) a cambio de poder
ıan
e
aumentar sus colocaciones al sector privado, el que aumentar´ el
ıa
stock de dinero a trav´s del proceso multiplicador ya descrito. La
e
3

Como veremos m´s adelante, en un r´gimen de tipo de cambio fijo con perfecta movilidad de
a
e
capitales, una operaciń de cambio genera una reducciń igual en el cr´dito interno.
o
o
e

422

Cap´
o

deuda p´blica quedar´ igual, pero una mayor proporciń en manos
u
ıa
o
del banco central. Es decir, sube la emisiń compensada por el lado
o
b
ıda
de los activos con un aumento en Bg , igual a la ca´ en las tenencias
de deuda p´blica del sector financiero. Tambiń se puede dar el caso
u
e
de que el banco central emita sus propios t´
ıtulos de deuda con el
prop´sito de afectar la cantidad de dinero, colocando estos t´
o
ıtulos
en una licitaciń. Si el banco central emite menos t´
o
ıtulos de los
que estń venciendo, estar´ aumentando la cantidad de dinero. M´s
a
a
a
adelante nos referiremos m´s en detalle a estas operaciones (secciń
a
o
16.2.3). El funcionamiento de las operaciones de mercado abierto
depende de las caracter´
ısticas institucionales de la econom´ Por lo
ıa.
general, los bancos centrales compran y venden t´
ıtulos de gobierno.
Sin embargo, esto no siempre puede ser as´ ya que por ejemplo, si
ı,
al banco central se le proh´ financiar al fisco, la compra de t´
ıbe
ıtulos
p´blicos puede ser una forma de financiamiento fiscal. Esto no es
u
del todo evidente, si se piensa que normalmente las operaciones son
hechas con deuda p´blica ya emitida que se compra en el mercado
u
secundario. Por ello a veces los bancos emiten sus propios t´
ıtulos.
En este caso, por el lado de los pasivos del banco central, cambiar´
ıa
emisiń por deuda del mismo. Los bancos reducir´ Bb a cambio de
o
ıan
aumentar sus pr´stamos al sector p´blico y privado no financiero,
e
u
lo que en definitiva se traduce en m´s circulante y dep´sitos, por
a
o
lo tanto, aumenta la cantidad de dinero. Un banco central podr´
ıa
tambiń efectuar operaciones de mercado abierto con otros t´
e
ıtulos,
por ejemplo letras hipotecarias o, en casos inusuales, acciones. En el
caso opuesto, si el banco central quiere reducir la cantidad de dinero,
retirando liquidez, saldr´ a vender deuda a cambio de dinero, con
ıa
lo cual los activos disponibles de los bancos para prestar al sector
privado y p´blico no financiero se reducir´
u
ıan.
Los mecanismos reciń descritos corresponden a distintas formas de emitir, es
e
decir, aumentan la base monetaria. Sin embargo, la cantidad de dinero (M1,
M2,. . . ) tambiń se puede expandir, dada la base monetaria, por la v´ de
e
ıa
aumentar el multiplicador monetario. Esto se puede hacer por la v´ de:
ıa
• Variar el encaje exigido. El banco central podr´ aumentar la oferta de
ıa
dinero permitiendo que el encaje sea menor, con lo cual el multiplicador
aumentar´ expandiendo la demanda por dinero. Sin embargo, y como
ıa,
ya discutimos, variar el encaje se usa s´lo en ocasiones excepcionales o
o
en econom´ donde no hay otros instrumentos para proveer o drenar
ıas
liquidez.


423

16.2. Pol´
ıtica monetaria

16.2.2.

Equilibrio en el mercado monetario

Ahora, equipados con la oferta y demanda por dinero, podemos estudiar
el equilibrio en el mercado monetario en el gr´fico 16.1. La intersecciń de la
a
o
oferta y demanda por dinero nos da la tasa de inter´s nominal de equilibrio.
e
A esta tasa los individuos estń con su portafolio en equilibrio. Como vimos
a
en el cap´
ıtulo anterior sobre la riqueza financiera de los agentes econ´micos
o
(W F ), esta se puede separar: en dinero (M ), aquella parte que sirve para
hacer transacciones, pero que no percibe intereses, y bonos (B), que son instrumentos financieros que s´ pagan intereses. M´s adelante iremos en detalle
ı
a
sobre la relaciń entre el precio y el retorno de un bono, pero para efectos
o
de la discusiń presente solo basta reconocer que si el p´blico se encuentra
o
u
satisfecho con sus tenencias de dinero, tambiń lo estar´ con las de bonos. Por
e
a
el contrario, si desea tener m´s dinero que el que posee (demanda mayor que
a
oferta), entonces querr´ tener menos bonos (demanda por bonos menor que
a
oferta) y estar´ cambiando bonos por dinero. Por el otro lado, si el individuo
a
quiere menos dinero, entonces querr´ m´s bonos, y estar´ usando el dinero
a a
a
indeseado para comprar bonos. Esto se puede resumir considerando que, dada
la restricciń de activos financieros, la suma de la demanda por cada uno debe
o
satisfacer la siguiente restricciń presupuestaria:
o
W F = M d + Bd

(16.7)

pero en equilibrio se debe tener que esto es igual a la oferta total, es decir,
W F = M + B, y por lo tanto tenemos que:
M d ° M + Bd ° B = 0

(16.8)

lo que implica que la suma de excesos de demanda es igual a 0, y si hay un
activo que est´ en exceso de demanda, el otro estar´ en exceso de oferta. Tal
a
a
como se seãl´ en el cap´
n o
ıtulo anterior, esta es una decisiń de portafolio (o
o
cartera), es decir, dada una cantidad de recursos se determina que fracciń
o
asignar a cada uno de los activos financieros.
Ahora podemos analizar el equilibrio. En tal situaciń, la tasa de inter´s
o
e
hace que tanto la demanda por dinero (activos l´
ıquidos que no perciben intereses), como la demanda por otros activos que s´ pagan intereses coincida
ı
con la oferta de tales instrumentos. Si la tasa de inter´s es mayor, el p´blico
e
u
querr´ deshacerse de una parte de su dinero (exceso de oferta de dinero) para
a
comprar bonos u otros t´
ıtulos (exceso de demanda de t´
ıtulos), con lo cual la
tasa de inter´s que pagan estos otros activos caer´ hasta que ambos mercados
e
a
estń en equilibrio4 . Un aumento de la oferta de dinero lleva a una ca´ de
e
ıda
4

M´s adelante, en el cap´
a
ıtulo 17 o cuando revisemos el modelo IS-LM, veremos que esto se
asocia al precio de los activos. Si un bono sube de precio porque hay mucha demanda por ´l, su
e
rentabilidad bajar´ producto de que, para un mismo flujo de pagos futuro, el mayor precio resulta
a
en un menor retorno.

424

Cap´
o

la tasa de inter´s para generar los incentivos al mantenimiento de un mayor
e
stock de dinero.
Despu´s de haber analizado la determinaciń de la tasa de inter´s real en
e
o
e
el lado real de la econom´ y usando la ecuaciń de Fisher para determinar la
ıa,
o
tasa de inter´s nominal, puede parecer contradictorio que ahora miremos otro
e
mercado para saber qu´ pasa con la tasa de inter´s nominal, la que dadas las
e
e
expectativas inflacionarias producir´ una tasa de inter´s real que tal vez no
a
e
sea consistente con el equilibrio de largo plazo. Este razonamiento es correcto,
y para hacerlo consistente debemos notar que hemos quebrado la dicotom´
ıa
cl´sica al asumir que cuando aumentamos la oferta de dinero los precios pera
manecen constantes y, en consecuencia, la oferta real de dinero aumenta. En
el caso de que la teor´ cuantitativa se cumpla, no se puede aumentar la oferıa
ta real, ya que un aumento en M lleva a un aumento proporcional en P , de
modo que M/P permanece constante. Por lo tanto, para este an´lisis hemos
a
supuesto que hay rigideces de precios que hacen que el dinero no sea neutral y
por lo tanto tenga efectos reales. A este tema nos dedicaremos en la parte VI
de este libro.
i

i1 ........................
i2 ...................................

L
°M ¢ °M ¢
P

1

P

M
P

2

Figura 16.1: Equilibrio en el mercado monetario.

16.2.3.

La tasa de inter´s interbancaria
e

Segń la figura 16.1 un banco central puede fijar M/P con lo cual la tasa
u
de inter´s quedar´ determinada por el mercado. Alternativamente, el banco
e
a
central puede decidir fijar la tasa de inter´s y dejar la fijaciń de M/P al
e
o


16.2. Pol´
ıtica monetaria

425

mercado. En este ultimo caso su oferta es horizontal al nivel de la tasa que
´
desea fijar, y la demanda a esa tasa determinar´ la oferta. En la actualidad, la
a
mayor´ de los bancos centrales fijan las tasas de inter´s, particularmente en
ıa
e
el caso de los pa´ industrializados y las econom´ menos desarrolladas, pero
ıses
ıa
estables y con mercados financieros profundos. M´s adelante racionalizaremos
a
esto, dando justificaciones te´ricas para la elecciń de la tasa de inter´s como
o
o
e
instrumento, pero por ahora consideraremos esto como una realidad. Es decir,
el instrumento de pol´
ıtica monetaria es la tasa de inter´s.
e
El banco central actá b´sicamente en el mercado monetario, es decir,
u
a
aquel de operaciones de menos de un aõ. Las tasas de inter´s que afectan
n
e
las operaciones monetarias son las tasas de corto plazo, ya que las tasas a
plazos mayores, se determinan en el mercado y dependerń del lado real de la
a
econom´ as´ como de lo que se espere sea la evoluciń futura de las tasas de
ıa, ı
o
corto plazo. Este tema se analiza en detalle en el cap´
ıtulo 17. Por otro lado,
aunque el banco central puede afectar cualquier tasa, por la v´ de intervenir en
ıa
los mercados financieros comprando y vendiendo cualquier instrumento, es m´s
a
efectivo afectando la tasa corta. Adem´s, los mercados de instrumentos m´s
a
a
largos son muy profundos, y la intervenciń en estos mercados puede cambiar
o
bruscamente el valor de los portafolios de los inversionistas, introduciendo
volatilidad y transferencias de riqueza indeseadas desde el punto de vista de la
pol´
ıtica monetaria. Aunque esto no es descartable en situaciones excepcionales,
est´ lejos de ser la norma.
a
Por lo general, la tasa de inter´s que intentan fijar los bancos centrales es
e
la tasa de inter´s interbancaria (TIB). Esta es la tasa a la que se prestan
e
entre los bancos overnight. Es decir, son pr´stamos de un d´ y los piden
e
ıa
los bancos que requieren liquidez para sus operaciones regulares a aquellos que
tienen exceso de liquidez. Al banco central le interesa que esta tasa sea estable,
puesto que es la que fijan y, por lo tanto, debe estar dispuesto a intervenir
para asegurar que la tasa no se desv´ de su objetivo. Esta es una tasa que
ıe
determina el mercado y la intervenciń del banco central no es exacta, as´ que
o
ı
se pueden permitir m´rgenes de tolerancia, pero estos son bajos, a lo m´s son
a
a
desviaciones transitorias del orden de 10 a 20 pb5 .
La forma de fijar la TIB es a trav´s de operaciones de mercado abierto,
e
ya sean directas por la compra y venta en el mercado de bonos, o a trav´s de
e
prestar en el corto plazo con un colateral en bonos6 :
• Operaciones de mercado abierto directas (OMA). Esta es la venta de instrumentos financieros en el mercado de capitales. Como ya se mencion´,
o
5
6

pb se usa para denotar puntos base que equivalen a un cńtimo de un uno por ciento.
e

Existen otras formas de afectar la liquidez, que dependen de las caracter´
ısticas espec´
ıficas de las
econom´ Aqu´ se da un vistazo general. Para m´s detalles sobre la operaciń con la presentaciń
ıas.
ı
a
o
o
de experiencias en pa´ en desarrollo, ver Laurens (2005).
ıses

426

Cap´
o

el banco central puede proveer liquidez comprando bonos a cambio de
dinero. Si el banco central desea retirar liquidez, tiene que vender bonos,
a cambio de dinero, con lo cual retira dinero del mercado monetario. Este
es el m´todo m´s usado por los bancos centrales modernos.
e
a
Si un banco central desea subir la TIB, deber´ retirar liquidez por la v´
a
ıa
de OMA, vendiendo t´
ıtulos a cambio de dinero. As´ los bancos centrales
ı
pueden regular la liquidez para evitar que la tasa se desv´ de su objetivo.
ıe
Por ejemplo, en un momento en que los bancos tienen poca liquidez para
sus operaciones normales, la TIB ser´ presionada al alza. Para evitar
a
ello, se pueden realizar operaciones de corto plazo comprando t´
ıtulos
con pacto de retrocompra unas semanas despu´s. Es decir, cuando la
e
operaciń vence, esta se reversa autom´ticamente. Estas son conocidas
o
a
como “repos” (repurchase agreements). Un “anti-repo” es para retirar
liquidez vendiendo t´
ıtulos con pacto de retroventa. Para evitar riesgos
comerciales, los bancos centrales no aceptan cualquier t´
ıtulo, sino que
existe un conjunto acotado de instrumentos elegibles.
• Facilidades de liquidez y l´
ıneas de redescuento. Una forma sencilla de fijar
la TIB ser´ simplemente prestar a los bancos todo lo que necesiten en
ıa
caso de necesidades de liquidez a la tasa que el banco central desee que se
ubique la TIB. Por otra parte, podr´ tomar dep´sitos ilimitados a la TIB.
ıa
o
De esta forma se asegurar´ que la TIB se ubique en su nivel deseado. Sin
ıa
embargo, esto implicar´ que el banco central estar´ tomando el riesgo
ıa
ıa
de cr´dito de los bancos privados, y la idea es que los bancos centrales,
e
salvo situaciones muy especiales, no provean cr´ditos. Su rol es regular la
e
liquidez y no directamente los vol´menes de cr´dito. Por ello los bancos
u
e
tienen l´
ıneas de redescuento a trav´s de las cuales pueden llevar t´
e
ıtulos
al banco central, los que son descontados y pagados en dinero. Tambiń
e
tienen facilidades de liquidez, a trav´s de las cuales se presta, pero sujeto a
e
la constituciń de un colateral, normalmente un bono, y por ello tambiń
o
e
son OMA. Estas l´
ıneas, adem´s, tienden a tener un castigo en la tasa de
a
inter´s, pues la idea es que los bancos regulen por s´ mismos su liquidez.
e
ı
Tambiń muchas veces estos pr´stamos estń sujetos a tramos, conforme
e
e
a
a los cuales se va subiendo el costo del cr´dito a medida que aumenta
e
el uso de estas l´
ıneas. Las facilidades de liquidez tambiń permiten a
e
los bancos hacer dep´sitos en el banco central cuando tienen exceso de
o
liquidez.
Basados en la discusiń anterior, podemos pensar que las OMA se pueden
o
dividir en permanentes: la colocaciń o compra de un t´
o
ıtulo; o transitorias,
como los repos y anti-repos. Asimismo, hay operaciones que son iniciativa del
banco central, como la colocaciń de t´
o
ıtulos, repos, etc., o de iniciativa de
los bancos, como pedir prestado de las facilidades de liquidez u operaciones


16.3. El impuesto inflaciń y el seõreaje: Definiciones b´sicas
o
n
a

427

repos que pueden demandar. La frecuencia y uso de estos distintos mecanismos
dependen de cada econom´ en particular.
ıa
Por ultimo, es importante destacar que en la operaciń de un banco central
´
o
es importante una adecuada proyecciń de la liquidez para poder programar
o
sus operaciones monetarias, en particular las OMA. Las licitaciones de papeles
son anunciadas con anticipaciń, y en caso de necesidad se acude a operaciones
o
especiales y transitorias. Las reservas requeridas (encaje) juegan un rol importante en este aspecto, pues los bancos requieren un stock m´s all´ de lo que
a
a
necesitan para operar, evitando cambios bruscos en la liquidez. Si el per´
ıodo
sobre el cual hay que mantener las reservas promedio se acorta, es probable
que aumente la inestabilidad de la liquidez.

16.3.

El impuesto inflaciń y el se˜ oreaje: Definiciones
o
n
b´sicas
a

La expresiń se˜ oreaje viene de la Edad Media: este era el ingreso del
o
n
seõr feudal por ser capaz de crear los medios de pago, y con ello pagar salarios,
n
comprar bienes, etc. En su versiń moderna el seõreaje, S, corresponde al
o
n
ingreso real que percibe quien tiene el monopolio de la creaciń de dinero. Al
o
distribuir el dinero en el mercado, esto se hace a trav´s de pagos por bienes,
e
servicios, o compra de activos. Quien emite el dinero puede efectuar compras
con la emisiń, lo que le significa un ingreso nominal de ¢H, por lo tanto el
o
seõreaje en t´rminos reales corresponde a:
n
e
S=

¢H
P

(16.9)

En el cuadro 16.5 se presentan datos de seõreaje como porcentaje del
n
PIB para los mismos pa´
ıses del cuadro 16.1. Como se puede observar, para
los ultimos aõs el seõreaje representa en la mayor´ de los casos ingresos de
´
n
n
ıa
algo menos del 1 % del PIB, pero puede llegar hasta varios puntos del PIB.
Como tambiń se ve en el cuadro, en la mayor´ de los pa´ el seõreaje ha
e
ıa
ıses
n
ca´ lo que es el resultado de la ca´ de la inflaciń, algo que debiera quedar
ıdo,
ıda
o
claro en esta secciń, as´ como la ca´ en la emisiń producto del mayor
o
ı
ıda
o
desarrollo financiero que le ha permitido a los agentes econ´micos ahorrar en
o
sus tenencias de dinero. Pa´
ıses con elevados grados de base monetaria con
respecto del PIB son tambiń pa´ que recaudan m´s seõreaje, como es el
e
ıses
a
n
caso de Uruguay y Tailandia.
Seõreaje alto, de dos d´
n
ıgitos del PIB, est´ asociado a per´
a
ıodos de muy
7
alta inflaciń , as´ como seõreaje negativo es el resultado de ca´
o
ı
n
ıdas en la base
monetaria m´s que de inflaciones negativas.
a
7

El caso m´s extremo es el de Israel, cuya inflaciń (IPC) promedio entre 1980 y 1985 fue de
a
o

428

Cap´
o
Cuadro 16.5: Seõreaje promedio
n
( % del PIB)
1980-1984

2000-2003§

Argentina

11,5

2,5

Australia

0,5

0,4

Bolivia

9,5

0,8

Brasil

2,2

3,0

Chile

0,6

0,2

Colombia

1,9

0,9

Corea

0,4

0,6

Costa Rica

5,0

Dinamarca

0,2

°1,1

Estados Unidos

0,3

0,5

Israel

32,2

Malasia

1,0

°1,2

Per´
u

5,5

0,8

Polonia

4,3

0,9

Suiza

0,3

0,3

Tailandia

0,6

1,5

Uruguay

5,1

4,3

Venezuela

2,4

1,0

Pa´
ıs

0,2

0,4

*Seg´ n disponibilidad de datos.
u

Para comenzar la discusiń anal´
o
ıtica asumiremos que la econom´ no crece
ıa
y hay plena flexibilidad de precios, o sea la inflaciń es igual al crecimiento de
o
la cantidad de dinero. Adem´s asumiremos que no hay dep´sitos a la vista,
a
o
de modo que el dinero M1, o M m´s en general, es igual al circulante e igual
a
a la emisiń (dinero de alto poder). Por lo tanto, tendremos que el seõreaje
o
n
corresponde a:
¢M
(16.10)
S=
P
Multiplicando y dividiendo por M el lado derecho de (16.10), usando m
para definir dinero real, y notando que¢ M/M = º tenemos la tradicional
definiciń del impuesto inflaciń:
o
o
IT = ºm

(16.11)

N´tese que en esta definiciń ambos son iguales, seõreaje e impuesto ino
o
n
flaciń, pero como veremos a continuaciń, en una econom´ que crece, puede
o
o
ıa
haber seõreaje y no impuesto inflaciń.
n
o
178 %.


16.3. El impuesto inflaciń y el seõreaje: Definiciones b´sicas
o
n
a

429

¿Por qu´ la inflaciń es un impuesto? Como ya mencionamos, la inflaciń
e
o
o
deprecia el valor del dinero. Si el p´blico quisiera mantener sus saldos reales,
u
deber´ acumular dinero, el que presumiblemente podr´ adquirir, por ejemıa
ıa
plo, trabajando. En otras palabras, habiendo inflaciń, las adiciones de dinero
o
nominal para mantener el stock de dinero real constante corresponden al impuesto inflaciń. Anal´
o
ıticamente esto se ve de diferenciar la definiciń de dinero
o
real, con lo que se llega a:
¢m
¢M
=
° ºm
m
P

(16.12)

Si se quiere mantener m constante, es necesario aumentar las tenencias de
dinero, expresada en t´rminos reales, en ºm. El seõreaje es el ingreso real que
e
n
recibe el estado por la emisiń de dinero, mientras que el impuesto inflaciń es
o
o
la p´rdida de capital de quienes tienen dinero como producto de la inflaciń.
e
o
Por lo tanto, es posible que la demanda por dinero aumente y el banco central
acomode esta mayor demanda con mayor oferta, sin que ello sea inflacionario,
pero se recauda seõreaje.
n
Que el seõreaje no coincida con el impuesto inflaciń se ve claramente en
n
o
una econom´ en crecimiento, en la cual la demanda por dinero crece como
ıa
producto del crecimiento del ingreso. Tomando el equilibrio demanda-oferta
por dinero m = M/P = L(i, y), diferenciando, y usando ≤y para denotar la
elasticidad ingreso de la demanda por dinero (Ly y/m), llegamos a la siguiente
expresiń para el seõreaje:
o
n
µ
∂
¢M
L¢P + P ¢L
¢y
S =
=
= º + ≤y
m
P
P
y
¢y
= IT + ≤y
m
(16.13)
y
Esto implica que incluso con inflaciń cero es posible recaudar seõreaje
o
n
como producto del aumento de la demanda por dinero.
Es posible analizar gr´ficamente el impuesto inflaciń, tal como se hace con
a
o
cualquier impuesto. En la figura 16.2 se observa la demanda por dinero con
pendiente negativa. El impuesto inflaciń corresponde al ´rea del rectńgulo
o
a
a
riAB. En ciertos contextos, y segń algunos autores, es mejor definir el imu
puesto inflaciń como im, es decir, la tasa de impuesto ser´ la tasa de inter´s
o
ıa
e
nominal. La razń intuitiva para esto es que la emisiń de dinero evita al goo
o
bierno tener que endeudarse a una tasa i. En otras palabras, crear dinero es
equivalente a emitir deuda que no devenga intereses, es decir, el ahorro es la
tasa de inter´s nominal8 .
e
8

Esto se puede ver simplemente considerando un individuo que tiene su riqueza financiera (F )
en la forma de activos que pagan intereses (B) y dinero (M ), o sea F = B + M . En cada per´
ıodo

430

Cap´
o
Tasa de inter´s
e

º

8 i .......................A
.
>
>
<
>
>
:

B
r .........................................
C
0

m

Saldos reales

Figura 16.2: Impuesto inflaciń.
o

El costo marginal de proveer dinero podemos asumirlo como 0, o sea su
producciń no cuesta, al menos una magnitud relevante. En este caso, el precio
o
social deber´ ser 0. Esa es la forma de maximizar el bienestar social, que
ıa
en este caso es el bienestar del consumidor (el ´rea debajo de la curva de
a
demanda) ya que el costo es cero. En consecuencia el ´ptimo ser´ la soluciń
o
ıa
o
de m´xima liquidez, donde el dinero es el m´ximo posible, y corresponde al
a
a
punto de saciedad. Este es un ´ptimo social ya que no cuesta producirlo,
o
entonces hay que producir hasta que no provea ninguna utilidad adicional.
Este nivel corresponde a una tasa de inter´s nominal igual a 0, es decir, una
e
tasa de inflaciń ¡negativa! igual al negativo de la tasa de inter´s real. Esta
o
e
corresponde a la regla de Friedman9 .
Sin duda este es un punto de vista interesante y basado en teor´ b´sica, lo
ıa a
que lo hace, adem´s, elegante. Sin embargo, tanto la teor´ como la prćtica lo
a
ıa
a
han desechado como recomendaciń de pol´
o
ıtica. La primera l´
ınea cr´
ıtica viene
el individuo tiene la siguiente restricciń presupuestaria: Yt + (1 + i)Bt + Mt = Ct + Bt+1 + Mt+1 ,
o
la que es equivalente a Yt + (1 + i)Ft = Ct + Ft+1 + iMt . Lo que el ultimo t´rmino de esta ecuaciń
´
e
o
muestra es que el individuo pierde en t´rminos nominales iM por tener dinero en vez de activos que
e
rindan intereses. Aunque esto no es muy importante en el an´lisis y depende del modelo espec´
a
ıfico
que se est´ hablando, esta nota es util para entender la p´rdida del consumidor. Una manera de
a
´
e
evitar estos problemas habr´ sido directamente asumir r = 0.
ıa
9
Esta es la regla respecto de la cantidad ´ptima de dinero, la que termina siendo una regla sobre
o
la tasa de inflaciń ´ptima. Existe tambiń la regla de Friedman para conducir la pol´
o o
e
ıtica monetaria
que consiste en mantener una tasa de crecimiento del dinero constante.


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