拯救上市公司
- 2. 上市公司盈利能力及长期增长分析
很显然，在中国，上市公司质量问题是一种普遍的现象，而不是个案。我们选取了
截止到 2006 年 4 月 30 日 A 股市场公布 2005 年年报的 1334 家上市公司作为研究样
本，其中 1219 家为非 ST 公司，115 家为 ST 公司。有少量公司因公布年报较晚，未
包含在样本中，但不会影响整体的统计数据和结论。为了研究其盈利能力和长期发
展，我们把研究的重点放在了上市公司的主营业务收入、营业利润、净利润、净资
产收益率、营业利润率和销售净利率及财务指标增长情况等方面，对样本上市公司
的情况进行了统计。
2005 年盈利质量整体趋恶化
从整体来看， 1334 家样本上市公司 2005 年的主营业务收入已经超过 4 万亿元，但营
业利润和净利润规模相对较小，仅分别为 2524 亿元和 1615 亿元（见表 1）。按此计
算，总体营业利润率约为 6.3%，销售净利率约为 4.0%。考虑样本公司庞大的资产规
模后，可以发现资产周转率仅为 56％，净资产收益率约为 8.1%，总资产收益率约为
2.3%。从这里可以看出，中国上市公司整体资产运营效率不高，盈利能力有待加
强。
2005 年和 2004 年数据相比， 样本上市公司的总资产、净资产和主营业务收入都有一
定的增长，但是营业利润和净利润同比却是下降的，充分说明了在资产规模、经营
规模扩大的同时，上市公司的盈利能力没有随之增长。
如果分析样本上市公司的单个经营数据，必须排除每股盈利、净资产收益率、营业
利润率、销售净利率等指标中个别公司极端值对结果造成的偏差影响，我们以中值
作为单个公司情况的代表。统计表明，样本上市公司 2005 年净利润中值仅为 0.26 亿
元，EPS 中值仅为 0.11 元，净资产收益率为 4.8%；并且 2005 年的营业利润、净利
润、每股盈利、净资产收益率、营业利润率、销售净利率等公司主要经营业绩指标
与 2004 年相比都有较大幅度的下降（见表 2），上市公司的质量有进一步恶化的趋
势。
并且，样本上市公司中，航母级的大型公司资产规模和盈利能力举足轻重，公司之
间分化严重。以净利润为例，市场中净利润最大的中国石化（600028）2005 年净利
润为 396 亿元，约占整个市场的四分之一；而利润排名居前十位的公司，其利润的总
规模已经占到整个样本上市公司一半左右；前 100 位公司的净利润，占整个样本上市
公司的 90%；排第 46 位至 1334 位的 1289 家公司的净利润仅占全部样本上市的约四
分之一（见图 1）。
近五年盈利能力也不断下降
2005 年统计显示的问题，是否存在特殊性？为了澄清这个问题，我们进行了样本上
市公司经营数据的纵向研究，分别对其近五年的主营业务收入、营业利润、净利
润、净资产收益率、营业利润率、销售净利率进行了统计。为了更好地反映样本的
整体情况，采用分位数作为主要的统计量（将样本公司按照数据十等分，表中所列
数据为每 10％样本的分界值），以此来衡量各档次公司在过去五年中的增长情况。
从主营业务收入来看，样本上市公司整体保持了稳定的上涨趋势。但是，净利润和
营业利润分析显示，不同利润水平的公司均在近五年出现不同的变动趋势（见表
3）。以净利润为例，其中净利润额最高的前 10%区间的上市公司，近五年来净利润
呈上升趋势，利润最高的 70％－90％区间的上市公司相对稳定，而其余区间的上市
公司则呈下降趋势。其中，尤为明显的是差公司越来越差，尤其是最差的 10%的公
司，近几年的净利润有明显下降（见图 2）。
- 4. 均资产总额之比。从样本上市公司整体情况来看，资产周转率仅 56%，存在比较明
显的资产周转过慢的问题。
根据样本上市公司的资产周转率区间分布，2005 年有近一半公司的资产周转率低于
50%，还有 55 家公司资产周转率低于 10%（见表 4）。资产周转率低，对于公司的
业务将产生严重的影响。
下面我们假设以 10%的净资产收益率作为衡量上市公司资产质量的硬性指标。举例
来说，如果公司目前资产周转率仅为 30%（见表 5），若其目标资产负债率为 60%，
则为了达到 10%的净资产收益率，其销售净利率必须达到 13%。对于竞争性的市
场，公司若想销售净利率超过 10%是非常困难的，事实上，我们所选取的样本上市
公司计算得出的 A 股上市公司平均销售净利率水平仅仅 4%左右。
对于那些无法从事高利润率行业的公司而言，要想达到 10%的净资产收益率，另外
一个办法就是加大杠杆比率。对于我们前面所说的约占 A 股公司一半的资产周转率
低于 50%的公司来说，如果他们的销售净利率仅能达到 A 股平均 4%的水平，为了达
到 10%的净资产收益率，其资产负债率必须要高于 80%，即债务必须是股本的 4 倍
以上。这对于大多数公司而言，都意味着非常严重的财务风险。
我们从公布 2005 年年报的 A 股市场 1219 家非 ST 公司中，选出了主营业务收入小于
1 亿元，但主营业务利润、营业利润、净利润都为正的公司（小规模非亏损公司），
共有 13 家。这些“小非公司”在 2005 年经营的业绩，可以说明上述以资产周转率分析
上市公司质量的结论。
统计显示，13 家公司经营情况正常，并未出现亏损，但是其经营规模相当有限，如
排在末位的已完成股改的 G 天伦，2005 年主营业务收入仅 1236 万元，虽然其利润率
较高，但也不可能产生具有一定规模的盈利。
我们进一步统计了这 13 家公司的主营业务利润率、营业利润率、销售净利率、资产
周转率、净资产收益率等收益率指标，发现这些公司的主营业务利润率并不低，平
均达到 36.7%，最低的 G 大元也超过 17%；营业利润率总体水平不高，平均为
7.3%，中值为 9.2%，仅有 4 家公司高于 10%，G 通葡酒、大连圣亚、G 天伦、威尔
科技 4 家公司低于 5%，这主要是由于这些公司虽然销售规模不大，但是有些管理、
销售等固定成本都是不可避免的，因此营业费用所占比例相对较大；销售净利率平
均值和中值比营业利润率高，分别达到 9.8%和 8.3%，反映了这些公司由于经营规模
较小，因此受营业外收支的影响比较大，一定规模的营业外收入就可以对公司盈利
有较大的提升作用。
13 家公司一个重要特点就是其资产周转率过低，平均仅为 16.6%，而以 1334 家公司
样本计算的 A 股市场总体加权平均资产周转率约为 56%，而这些公司中，资产周转
率最高的威尔科技也没有超过 30%（见表 6）。资产周转率处于较低水平，受资本结
构的制约，净资产收益率也不可能较高。这 13 家公司净资产收益率平均仅为 2.3%，
最高的延边公路也仅为 7%。
经营规模较小，资产周转慢，盈利能力差，必然大大降低了 13 家公司的投资价
值。13 家公司的每股盈利平均值仅有 0.05 元，平均交易历史市盈率达 163 倍，意味
着股东购买股票按照 2005 年盈利情况计算，其平均收益仅为 1.14%，远远低于同期
银行存款水平，13 家公司中仅有 G 东日的收益水平超过了 2.25%的银行存款利率。
这些公司虽然不存在如滥用募集资金、大股东侵占小股东利益等情况，也不是亏损
企业，但是其经营规模过小，盈利水平低，也无法给股东带来合理的回报，同样也
是质量不高的表现。
- 6. 重复建设行业竞争过度
中国整体经济结构的一个重要特点就是各地政府各自为政，扶植当地企业，导致许
多行业产能过剩，在缺乏核心技术的条件下，只能靠打价格战，从而最终使行业竞
争过度，导致整个行业利润率水平低，全行业亏损。
通过前文分行业分析，我们已发现化纤行业和家电行业整体利润水平很低，在此基
础上，我们加入了钢铁行业，通过前面的分析，钢铁行业虽然一般公司规模较大，
也有一定的盈利能力，但钢铁行业公司数目众多，是中国各省市盲目发展的行业代
表。我们根据天相数据库中的行业分类，剔除了 ST 公司以及产品明显与其他公司不
同的公司，得到钢铁行业共有 28 家公司、化纤行业有 19 家公司、家电行业有 31 家
公司。这三个行业的问题，突出体现了行业竞争过度的特征。
从钢铁行业整体状况来看，无论是主营业务利润率、营业利润率和销售净利率的平
均值还是中值，在近 3 年都呈现出逐年下降的趋势。虽然 28 家钢铁上市公司中利润
率为负的情况不多，如营业利润率除了长城股份和 G 广钢以外都为正值，但大部分
公司都维持在较低水平，并且呈现出比较明显的逐年下滑的趋势（见表 8）。
在 28 家钢铁企业中，仅有 4 家公司（宝钢、武钢、马钢、鞍钢）的营业利润率超过
10%，这 4 家公司均为国内大型钢铁生产基地，这在一定程度上也反映了钢铁行业较
为明显的规模效应。
可以看到，在钢铁行业里，主营业务收入和营业利润率有一定的正相关性，相关系
数约为 0.65（见图 4）。对于钢铁行业的分析，为我们寻找解决问题的办法提供了思
路，下文中将进一步分析。
和钢铁行业相比，化纤行业的整体情况更差，不仅主营业务利润率、营业利润率和
销售净利率的平均值和中值在近 3 年都呈现出逐年下降的趋势，并且 2005 年的平均
营业利润率已经下降到-2.4%，销售净利率下降到-6.1%。在所有的 19 家公司
中，2005 年没有一家公司的主营业务利润率超过 20%，没有一家公司的营业利润率
超过 10%；其中兴业聚酯和 G 丹化的主营业务利润率比-10%还低，产品和原材料之
间的价格倒挂非常严重；有 4 家公司，G 天鹅、辽源得亨、兴业聚酯、G 丹化的营业
利润率都在-20%左右。
与前面分析的钢铁行业和化纤行业相比，家电行业与他们的共同点是主营业务利润
率、营业利润率和销售净利率的平均值和中值在近 3 年也都呈现出逐年下降的趋势。
略有不同的是，家电行业的主营业务利润率较高，如 2005 年约为 15%，而同期钢铁
行业和化纤行业的主营业务利润率均不到 10%；但在扣除人工、管理、营销等费用
后，家电行业的营业利润率显著低于其他两个行业，即使在 2003 年最高时，也仅为
4%，而同期钢铁行业和化纤行业分别高于 9%和 6%。从营业利润率和销售净利率来
看，家电行业整体的盈利能力更差，在所有的 31 家公司中，有 13 家营业利润率为
负，占 40%以上。
市场化手段解决上市公司质量
解决好上市公司质量问题是保持中国国民经济快速稳定发展的重要基础，从过往经
验来看，中国控制和改善上市公司质量的方式主要集中于一些非市场化的手段，比
如对于公司发行上市和退市条件的硬性规定，设立发行审核委员会、引入保荐人制
度以及目前正在进行的股权分置改革等。
目前的退市规定可以有效的清除一些持续亏损的公司，但仍然会有大量的盈利能力
低下，缺少发展前景的公司存于股市。而有的公司通过操控财务报表上的盈利数
- 7. 据，也无法被强行退市。要想解决目前已上市公司的质量问题，仅靠退市规定是远
远不够的，要建立更为广泛的退出机制。
当前正在进行中的股权分置改革，会对上市公司质量的提高产生深刻和长远的影
响。目前，股改已经进入收官阶段，截至 7 月 17 日，已有 1122 家上市公司进入股改
程序，其市值已占全部上市公司市值的 88.05％（末考虑新老划断后上市新股）。
通过股权分置改革，历史上制约中国上市公司质量的产权所有制、股权结构、激励
机制等问题都将逐步解决。但这只是解决公司治理结构方面的一个问题，并没有解
决公司本身的商业性问题。中国股票市场通过解决股权分置问题、引入独立董事制
度、加强信息披露，可以说由于公司治理导致的上市公司质量问题已经在逐渐减
少，甚至已经不再是上市公司质量问题的主要方面。在这种现实情况下，从商业的
角度解决公司的商业性问题已经成为进一步解决上市公司质量问题的必由之路。
针对上市公司的质量问题，和当前资本市场的实际案例，我们认为应该通过资产置
换、私有化下市、行业并购整合等手段解决已上市公司的质量问题，并建议引入私
募机制提高新股发行质量。资产置换和私有化下市我们通过已有案例进行了分析，
每一种解决方法，在实际操作中可能都会遇到问题及障碍，比如中国凤凰的资产置
换，在 4 年多的时间里三易重组对象，最终才在 2006 年由长航集团完成。下面重点
介绍行业并购整合和引入私募机制两种手段。
加强行业并购整合
我们以钢铁行业为例，建议该类重复建设严重，竞争过度的行业通过并购，整合行
业资源，优胜劣汰，改善整个行业的盈利能力，提高行业上市公司的质量。
中国钢铁的产量已多年居世界第一，2005 年钢铁产量 3.49 亿吨，几乎相当于欧洲和
日本的总产量。但由于中国地理区域广阔、钢铁行业集中度过低，区域间市场割裂
现象比较普遍，钢铁产业的技术水平和物耗与国际先进水平相比还有差距，存在着
严重的产品结构问题（见图 6）。
在目前的这种情况下，钢铁上市公司的质量较差，已经充分反映在其股价上。截至
2006 年 7 月 18 日，上述 28 家钢铁上市公司市盈率的中值仅为 9.55 倍，市净率中值
仅 0.99 倍。这意味着投资者对钢铁企业的未来发展不看好，对于投资钢铁行业要求
较高的投资回报率;而武钢、包钢、宝钢、济钢等企业的市盈率仅在 4.29-7.98 倍之
间，投资者对钢铁企业未来发展的预期已经到了非常低的水平。
目前钢铁企业的股价甚至有很多低于企业的净资产，考虑到大部分钢铁企业都采用
加速折旧的办法，因此，如果对资产的价值进行评估，评估净资产还要高于目前净
资产。因此，出现了“建厂不如买厂，买厂不如买股票”的怪现象，股票流动性的价值
已经无法得到体现。
从行业特性上讲，钢铁是个技术进入壁垒比较低，资本退出壁垒比较高的行业，原
因是行业本身的技术并不具有进入壁垒作用，庞大的固定资产又限制变现能力。因
此在技术和规模两个发展方向上，规模经济成为钢铁行业发展的偏好方向，而在行
业底部整合并购又成为扩大规模、提升公司竞争力、提高质量的最经济的运作方
式。
在国外，行业内公司之间的并购就是一种被大型钢铁企业所采用的发展的重要方
式。欧洲钢铁行业的整合历程，充分展现了行业整合的发展规律（见图 7）。
在欧洲钢铁行业的整合过程中，1995 年是钢铁行业的上一个周期顶部，由于钢铁行
业的进入壁垒低，钢铁的顶部相对调整期短暂得多。在周期的前后阶段，欧洲钢铁
行业的整合是非常频繁的，基本涵盖了行业发展的整个周期，显然这种行业低谷期
- 8. 提高市场份额的整合是下一个繁荣期获取更高利润的前提。在行业高峰期创造利
润，在行业低谷期提高市场份额是钢铁行业发展的规律，利润黄金期的结束也就标
志着并购黄金期的来临。
2006 年 1 月 27 日，米塔尔宣布向全球第二大钢铁企业阿塞洛提出主动收购报价，经
过 5 个多月艰难谈判，最终两家公司走到一起，从而产生了占全球钢铁份额 12％左
右的第一大公司。
目前，国家行业政策方面已经为钢铁行业通过并购提升上市公司质量铺平了道路。
2005 年，中国制定并公布了《钢铁产业发展政策》，其目的就是引导社会各界通过
结构调整全面提升钢铁行业的竞争力，促进中国钢铁行业的持续健康发展。
在该发展政策中，就提出要通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具
有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到 2010 年，钢铁冶炼企业数量
较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到 50%
以上；2020 年达到 70%以上。在这种背景下，中国钢铁企业的整合并购将迎来新的
发展机遇。
引入私募过程
在中国，提及证券发行，一般就指公开发行并上市，很少有人对私募的重要性引起
过重视。Private Equity（私人股权投资）等概念也都是在近几年摩根等投资者成功投
资蒙牛，软银成功投资盛大以后才慢慢转入人们的视野，而大多数也只是看到了投
资者的丰厚回报，并没有考虑过私募过程对于企业的发展到底有什么样的意义。
其实在中国公司和证券法制的历史上，也曾经有过类似于私募发行的概念，即所谓
的“定向募集”。
在对发行对象的流通性限制上，定向募集与私募发行有很大相似之处，但是，定向
募集和私募发行的重要不同在于，国外私募发行的发行对象一般都是大型机构投资
者，如投资银行、私募基金等，这些投资者有充分的研究实力了解公司、对行业趋
势作出判断、对公司估值等；而中国的定向募集的投资者主要都是一些个人或者是
不相关的企业，因此定向募集不可避免地会出现了一些问题，没有发挥其应有的作
用。
相比于公开发行，我们认为私募具有一些独特的特点，而这些特点恰恰可以在改善
上市公司质量方面发挥重要的作用。
私募发行的门槛较公募发行低很多，有的甚至没有发行门槛，只要投资者认为该企
业有前途，无论企业大小，都可以获得融资，这就为小企业的发展创造了条件。而
一些未来发展前景很好的企业，可能恰恰在创业初期，很有可能因为其行业模式的
制约，初期投入较大，无法在短期内实现盈利。如果只有公开发行，由于这些企业
无法满足硬性条件，就只能被挡在市场之外。有些企业由于资金紧缺，就不得不通
过伪造报表等手段去迎合公开发行条件。而通过私募发行为企业提供新的股本融资
渠道，可以使这些公司专注于切实提升公司的规模和实力，真正达到公开发行条件
时再考虑发行上市，这样就可以避免很多因“催生”上市公司而导致的质量问题。
私募发行的投资者一般主要是大的机构投资者，这些投资者有能力发现市场中有潜
力的投资对象，有能力对未来经济的发展、行业的变化和企业的成长做出合理的判
断。更重要的是，私募投资者将真金白银投入公司，他们的利益是和公司利益一致
的，并且是经济利益关系，因此，不需要过多的行政干预，投资者自己就会对公司
的质量及发展负责。另外，对于私募投资者来说，相比于公司短期的盈利水平，他
