1. 如果你的股票在一年时间里涨了三倍，这一定是让你非常高兴的事，但现在这样一
件事情摆在凌通投资客户面前却让客户非常不安。凌通所投资的张裕在 06 年的 1 月
到 06 年 12 月，一年中股价涨了三倍，而一系列的明确的证据显示：张裕公司在市场
占有率、收入和利润的增长没有实现三倍的增长，也就是张裕的内在价值并没有发
生和股价一致的涨幅。2006 年初的张裕公司和 2006 年末的张裕公司大体上是一样，
但股价却接近疯狂地涨了三倍。这使得一个非常重要的问题摆在客户面前，该怎么
看待这种短期内股价的涨幅超越基本面的情况，我们应不应该高抛低吸？是完全的
置之不理呢？还是阶段性地撤出这些股票？
对于价值投资者，这并不是个别性的问题，这是一个具有典型代表性的普遍问
题，市场上会频繁地发生这种情况。价格和价值的不一致是一个普遍的规律性问
题。
凌通投资认为不需要采取高抛低吸，视而不见的态度是最正确的，原因在于：
一、我们不能够准确地判断出企业短期内的经营状况和股价变化。股价和世界
上任何事物的短期状态和变化都是难以判断的。来自于任何人的对短期内变化的判
断都可能错多对少，更重要的是你不能确信你对现在这个事情的判断依据是充分
的，也就是说你所掌握的资料和信息未必是完善的。你在做出任何一种判断的时
候，都是基于不完善，不完全的信息做出的。假使你想尽一切办法收集信息，掌握
到了全面的基本面信息，也许你正在用所掌握的资料进行判断的时候，公司内部已
经发生了某种新的变化。因此，短期内是否高估，难以预测。只有中长期变化趋势
和变化规律可以认识，所以就不要被这个现象所引诱。总的原则就是一句话，你不
太可能准确地判断现在是不是高点，谁也没法判断这个问题。
二、真正可以判断的以及你真正应该考虑的是：现在的股价与十年之后的基本
面相比是高还是低，而不是现在的股价与现在的基本面相比是否高估。做为长期投
资者，每买入一只股票的时候，都是基于长期的理由，以长期持有做为手段，当你
持有的股票在某个时间点上，股价快速地增长，超过你的想象的时候，此时应该做
的是把现在的股价与十年之后基本面进行比较。比如：张裕，凌通投资买入张裕的
理由是，葡萄酒在中国收入增长、消费升级不可阻挡的大趋势下，葡萄酒至少可以
维持十年以上的快速成长，张裕做为这个快速成长的龙头企业，必定会成长，因此
我们买入，现在张裕的股价虽然高达 50 多元，市盈率高达 60 倍，但按照张裕公司十
年内平均成长率 20%（这个是有充分证据的结论，并不是个主观想象），来推断，
十年之后，即使考虑到海外传统葡萄酒强国，随着国内市场开放大量进入，张裕的
销售规模和利润，将是现在十几倍，现在的股价和 10 年后企业的状况比明显低估，
因此卖出是错误的，正确的就是持有。我们真正能认识和把握的是长期趋势。我们
真正把握的是十年之后股价会涨到多少，这与大家的常识相反，人们总认为次日的
价格是可以把握的，短期的变化要比长期的变化容易把握，事实并不是这样的。
把现在的股价和十年之后的股价做个比较，我们的心就会豁然开朗，归于平
和。即便是现在的价格很高，有可能要回落，但是只要我们确认，现在的价格比十
年之后要低，那我们就不要管。在你不采取卖出时，被高估的股票有时也会快速地
掉下来，甚至跌幅非常的大。当股价因短期高估掉下来的时候，就会有人说，还是

2. 应该当时卖掉为好吧，看看没有卖出，把到手的利润也丢掉了吧！表面上是这样，
但实质上你卖出后有可能永远与这只股票分手。美国最著名的价值投资大师和最成
功的私募基金经理彼得林奇曾经这样说过：“如果尝试避开下跌，那么很可能会错失
下次上涨的机会。这就是试图预测价格的最大风险。以美国股市为例，如果在过去
25 年的时间中一直坚守岗位，则投资的年平均报酬率超过 11%；如果喜欢进进出
出，又不幸刚好错过这当中表现最好的 40 个月，年平均报酬率就会跌至 1%。股市反
弹往往在最出乎人意料的时候，只有长期投资才能避免风险。”林奇的话大家是不应
该不思考和牢记的。
其实，现在我们谈到的话题与凌通投资在此前写过的一篇文章《成长股不要在
意买入时机》中的道理是完全一样的，在那篇文章里，我们指出对真正的成长股即
便是涨了很多，价格很高，我们也要大手笔买入，不在意价格，只在乎未来还能不
能成长了。现在的问题是成长股涨的很高时，该不该卖出，这是一个问题的两个侧
面，只要成长股的价格没有把它未来全部的成长性透支和反应，在我们有资金的情
况下，就应该买入，只要成长股的价格没有把它未来全部的成长性透支和反应，在
我们有股票的情况下，我们就不应该卖出。长期投资者在持有成长股的过程中，唯
一的卖出条件是公司失去了成长性，或者是现在的股价已完全反映了未来 10 年之后
成长性。
价值和价格不可能始终保持一致，有时可能大幅度偏离价值，对于长期投资者
关注的是长期的价值，这种情况是经常发生的，短期的高估不必要采取卖出行为。
我们长期投资就是投的企业的长期成长，我们目光盯死的是长期的成长，不受瞬间
的短期高估干扰。
一个更加直接、具体、深刻和有说服力的事例是巴菲特持有中石油的过程：
巴菲特于 2003 年末，以 1.6 元的价格大量的买入中国石油，当巴菲特的持仓量
占到 H 股上总流通股的 13%时，也许是由于巴菲特的介入带来了明显效应，也许是
中国石油的基本面发生了变化，中石油的股价立即一飞冲天，到 04 年中石油的股价
突破 4 元。这使得巴菲特在短短的若干个月产生了 10 亿美元的利润，对此巴菲特做
了如下表示：“没有预期和想到中国石油在短期内有如此大的涨幅”。他对此完全没有
预期到，而且认为来得太快了.也许是基于巴菲特的表态，也许是别的原因，市场上
立即传出巴菲特因获利过多，已全力抛出中石油股份的消息，2004 年有媒体“证据确
凿”地发现：巴菲特已经大幅减持中石油，持股量由 23 亿股降到 6590 万股！很多分
析人士也认为，巴菲特根据某个时间段的阶段性高估做中短线可能性极大，并且对
此大加推崇,认为这是必要的。
然而事实果真如此吗？一个非常愿意较真儿的长线投资者用充分的事实证明，
巴菲特根本没有卖出。中石油以下是这位较真儿的长线投资者的求证过程：
根据香港证券及期货条例，任何持一家公司股份比例超过 5%的股东，其持股量
变化超过整数百分点位(比如从 13.01%减持到 12.99%或增持到 14.1%等)，必须在 3 个
工作日内通知香港联合交易所，否则就违反了香港的法规。巴菲特到底有没有减持
中石油？只需核对香港联合交易所网站的信息披露资料就一目了然。

3. 从香港联合交易所网站上公布的资料来看，巴菲特第一次申报中石油是在 2003
年 4 月 1 日，持股量大约 11 亿股，占中石油 H 股总数 175.8 亿股的 6.31%。这部分股
票实际上是从 2002 年开始慢慢累积的，由于 2003 年 4 月 1 日之前的原证券条例规定
超过 10%才需要申报，所以巴菲特当时不需要申报。2003 年 4 月 1 日后，巴菲特发
现自己悄悄购买中石油的计划即将曝光，所以加快了收集步伐，数个交易日内在 1.7
港元以下新买入了 7%左右的股票，使持股比例上升到中石油 H 股总数 175.8 亿股的
13.35%。其后，巴菲特增持中石油的消息被广泛报道，股价迅速上升，巴菲特就停
止了增持行动。而到目前（2004 年 11 月）为止，香港联合交易所网站上没有任何巴
菲特减持的记录。综合判断，巴菲特在中石油上持股变动只有两种可能：要么巴菲
特根本没有减持中石油，要么巴菲特违反了香港法规。笔者同时还查阅了伯克希尔.
哈撒韦向美国证监会申报的第一季度有关报表，也没有发现哈撒韦申报减持中石油
的蛛丝马迹。
结论是巴菲特根本没有在 2004 年卖出其所持有的中石油。
凌通投资更进一步通过充分的事实证明，巴菲特到 2006 年末仍旧没有卖出中石
油，此时中石油的股价是 11 元，比巴菲特的买入价整整高出了 7 倍。证明过程很简
单、查阅中石油，03、04、05 年年报的股东持股结果是：
以下是中国石油 03 年 04 年 05 年年报，以 06 年中报中提供的股东持股情况，凌通
将其原图剪切出来，大家可以清楚地看到巴菲特几年来的持股情况：

9. 表中的 WARRENE.BUFFETT 就是巴菲特，他的持股情况是：
年 份 股 数
03 23.4776 亿股
04 23.4776 亿股
05 23.4776 亿股
06 年（中期） 23.4776 亿股
面对这些客观数据，看到巴菲特那个始终不变的持股数，凌通投资象发现了一个新
大陆。凌通通过一系列正反两方面经验认识到，任何一种中途的买卖操作都会降低
收益率，真正的成功靠的是无论涨跌拿着不动。当听说巴菲特因为中石油上涨，中
途了结的消息时，凌通感到困惑，我们的总结是不是有错，毕尽巴菲特是超级大师
啊！但当我们看到巴菲特坚定不移的持股中途了结是谣传后，我们的困惑立即烟消
云散。
在三年多的时间里，10 亿美元成了 80 亿美元。这几年中，你可以看到，巴菲特
坚定地持股,象植物人一样,对价格变化没有任何反应的同时。某些媒体专家却坐立不
安,如履薄冰,他们不断地猜测和宣布巴菲特将要卖出中石油,人们试图猜测巴菲特的意
图以便高抛低吸,挣到大钱, 以下是 2005 年 8 月有影响的《每日经济新闻》发布的巴
菲特正在考虑出售中石油的信息：
（2005.08.22 10:00）每日经济新闻:正当中石油高位震荡之际，上周，港
股市场传出多个利空消息，除国际原油价格急速回落外，有传言称，美资大行
正准备在短期内为中石油配售 20 亿股新股；而 “股神 ”巴菲特也准备出售中石
油股份。
受上述利空打压，上周，中石油连续 4 个交易日下跌，跌幅高达 12.5%。
上周五，中石油报收 6.30 港元，放量大跌 4.545%。
由于中石油将在 8 月 24 日(周三)公布上半年业绩，按惯例，大股东不能在
业绩公布期间买卖、配售公司股份，因此短期内配股是不可能的。但巴菲特既
非董事，又非大股东，故不受上述规则限制，市场焦点又重新落到了 “股神 ”巴
菲特身上。有消息称，巴菲特正在考虑两套出售方案，第一个方案是，以现价
折让 2%沽出股份，不设禁售期；第二个方案是，以现价折让 10%出售股份，
但可能加入禁售期条款。
现在看来这条消息是 100%的谣言，但在这种力量的推动下中石油的股价大幅波
动。中石油的走势波澜起伏，有若干个高点，也有若干个低点。不过我们相信试图
高抛低吸者应该没有卖到高点，买在低点，更大的可能是低抛高吸。与此同时亿万
富翁巴菲特却无为而治，他正在为《更温柔地爱我》这首老歌填写新词，以便能为

10. 朋友比尔·盖茨的生日聚会助兴。巴菲特还偷闲秀了一把抛报纸的技艺，这一招是他
在奥马哈当报童时学会的。
我们假设一下，如果巴菲特向媒体说的那样在 04 年获利 1 倍时卖出或在 05 年获
利 3 倍时卖出，但大家觉得巴菲特有能力在低点买入吗？巴菲特能比现在拿着不动收
益多吗？我们按照基本逻辑能推测出巴菲特十有八九认为自己没有能力在低点买
入，所以不在高点卖出。巴菲特没有能力在低点买入，普通投资者能比巴菲特强
吗？
让我们听听巴菲特的说法“既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么为
什么我们非得抛弃已经被证明了的产品？如果你一开始就确实取得了成功，那么就
不必再做新的尝试”。
不要尝试做巴菲特不愿做，都做不到的事，长线投资者不要高抛低吸。