Slides titrisation

ÖØ ÙÖ À ÊÈ ÆÌÁ Ê ¹ Ì ØÖ × Ø ÓÒ × Ö ×ÕÙ × ××ÙÖ ÒØ Ð× Ø ÐØ ÖÒ Ø Ú Ê × ÌÖ Ò× ÖØ
Ì ØÖ × Ø ÓÒ × Ö ×ÕÙ × ××ÙÖ ÒØ Ð× Ø
ÐØ ÖÒ Ø Ú Ê × ÌÖ Ò× ÖØ
Ñ Ø Ó × Ò Ò Ö × Ú×º ØÙ Ö ÐÐ ×
ÖØ ÙÖ ÖÔ ÒØ Ö
ÆË ¹ Ê ËÌ
Ë Ñ Ò Ö × Ò Ò Ø ³ ××ÙÖ Ò ¹ ÆË ¹ ¾¼¼¿»¾¼¼
½

Ê Ñ Ö Ñ ÒØ×
ÑÑ ÒÙ Ð Ù Ö Ù Ð ´ Ò Ð Ö µ¸ Å Ð Ä Ô ÖÖ ´Ì ÐÐ Ò ×Øµ¸ ÖÐ × Ä Ú ´ ÙÝ ÖÔ ÒØ Öµ
¾

ÙÖ ½ Ó Ø ½ ¾ Ý ÐÓÒ Ò Ö Û ´¾¼ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°µ
¿

ÅÓÒØ ÒØ Î Ø Ñ × Ø Ú Ò Ñ ÒØ È Ý×
¾¼ ½½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¿ ¾¿»¼ »½ ¾ ÇÙÖ Ò Ò Ö Û Ø Ø× ÍÒ ×
½ ¿¼½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¿ ¼¼¼ ½½»¼ »¾¼¼½ ØØ ÒØ Ø× Ø ÖÖÓÖ ×Ø × Ø Ø× ÍÒ ×
½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¼ ½ »¼½»½ ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ÆÓÖØ Ö Ø Ø× ÍÒ ×
Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ½ ¾ »¼ »½ ½ ÌÝÔ ÓÒ Å Ö ÐÐ Â ÔÓÒ
¿¾½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¾ »¼½»½ ¼ Ì ÑÔ Ø Ö ÙÖÓÔ
¾ ¿ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¼ ¾ »½¾»½ Ì ÑÔ Ø ÄÓØ Ö ÙÖÓÔ
¼ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ½ ½ »¼ »½ ÇÙÖ Ò ÀÙ Ó Ø Ø× ÍÒ ×
Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¾¾ ½ »½¼»½ Ì ÑÔ Ø Ø ÒÒÓÒ Ø ÓÒ× ÙÖÓÔ
¿ ¿ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¾ »¼¾»½ ¼ Ì ÑÔ Ø Î Ú Ò ÙÖÓÔ
¿ ¾ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¾ ¾¾»¼ »½ ÌÝÔ ÓÒ Ö Â ÔÓÒ
¿ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¼¼ ¾¼»¼ »½ ÇÙÖ Ò ÓÖ × Ø Ø× ÍÒ ×
¿ ¾¼¼ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¿¿ ¼ »¼ »¾¼¼½ Ì ÑÔ Ø ÐÐ ×ÓÒ Ø Ø× ÍÒ ×
¿ ¼ ¾ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ½ ¼ »¼ »½ ÜÔÐÓ× ÓÒ ÔÐ Ø ÓÖÑ Ô ØÖÓÐ Ö ÊÓÝ ÙÑ ÍÒ
¾ ½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ¾ ½ »¼½»½ ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ÃÓ Â ÔÓÒ

ÁÒØÖÓ Ù Ø ÓÒ Ø ÑÓØ Ú Ø ÓÒ
ÈÓÙÖ ÓÑÔ Ö ×ÓÒ¸ Ð × ÔÖ Ñ × Ö ××ÙÖ Ò Ò ½ Ø ÒØ
ÅÙÒ Ê ½¿ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË
ËÛ ×× Ê ½¾ ¿ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË
Ö × Ö ¾ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË
Ô Ø Ð × ÓÑÔ Ò × ³ ××ÙÖ Ò ÒÓÒ¹Ú ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ × ¾¼¼
Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ½± Ð Ô Ø Ð × Ø ÓÒ × Ñ Ö × Ò Ò Ö×
Ñ Ö Ò×º

ÙÖ ¾ Ë Ò Ö Ó× Ø ×ØÖÓÔ × ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ ×

ÁÒØ Ö Ø ÔÓÙÖ Ð × ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ×
ËÓÙÖ ÒØ Ö ×× ÒØ Ú Ö× Ø ÓÒ Ð × Ö ×ÕÙ × Ø ×ØÖÓÔ × ×ÓÒØ
Ò Ö Ð Ñ ÒØ Ò Ô Ò ÒØ× × Ö ×ÕÙ × Ñ Ö º
ÍÒ Ô ÖØ Ô Ø ÓÒ Ù Ô Ø Ð ³ÙÒ ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò Ò
Ö ÔÖ × ÒØ Ô × ØÓÙØ ÙÒ Ú Ö× Ø ÓÒ Ö Ð × Ö ×ÙÐØ Ø× ³ÙÒ
ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò Ô Ò ÒØ ØÖ × ÓÖØ Ñ ÒØ × Ñ Ö ×
Ò Ò Ö×º
Ä Ø ØÖ × Ø ÓÒ Ô ÖÑ Ø ××Ó Ö ÓÑÔÐ Ø Ñ ÒØ Ð Ö ×ÕÙ ³ ××ÙÖ Ò
× ÙØÖ × Ö ×ÕÙ ×º
ÁÒ×ØÖÙÑ ÒØ× ×ØÖÙ ØÙÖ × ´ÁÄË ¹ Ò×ÙÖ Ò Ð Ò × ÙÖ Ø ×µ ÓÒÒ ÒØ
Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ× ÙÒ × Ö Ø ÙÒ Ö ×ÕÙ ³ ××ÙÖ Ò º

ÁÒØ Ö Ø ÔÓÙÖ Ð × ××ÙÖ ÙÖ×
ÁÐ Ü ×Ø ÔÙ × ÔÐÙ× ÙÖ× ÒÒ × Ò× Ð ÑÓÒ Ð³ ××ÙÖ Ò ÙÒ
Ô Ö ÓÜ ÓÒØ Ð × ÁÄË × Ñ Ð ÒØ ØÖ Ð ×ÓÐÙØ ÓÒº ³ÙÒ Ø ¸ Ð Ý ØÖÓÔ
ÓÒ × ÔÖÓÔÖ × Ù Ò Ú Ù Ñ ÖÓ ÓÒÓÑ ÕÙ Ò× Ð × Ø ÙÖ
Ð³ ××ÙÖ Ò º ÔÓÙÖ ÓÒ× ÕÙ Ò Ð³ ÜØÖ Ñ ÓÒ ÙÖÖ Ò ÕÙ Ö Ò
Ù Ò Ú Ù ÖØ Ò × Ö Ò × ³ ××ÙÖ Ò Ø Ð ÙÐØ ×
××ÙÖ ÙÖ× Ò Ö Ö × ÔÖÓ Ø× ×ÙÖ ÓÒ × ÔÖÓÔÖ × Ð Ú ×º ³ÙÒ ÙØÖ
Ø ¸ Ð³ ××ÙÖ Ò Ñ ÒÕÙ ÓÒ × ÔÖÓÔÖ × ÔÓÙÖ ÓÙÚÖ Ö ÖØ Ò×
Ö ×ÕÙ × ÜØÖ Ñ Ñ ÒØ ÚÓÐ Ø Ð × ÓÑÑ Ð × Ø ×ØÖÓÔ × Ò ØÙÖ ÐÐ ×º Ä ×
Ô Ø × Ò Ò Ö × ØÓÙ× Ð × ××ÙÖ ÙÖ× Ø Ö ××ÙÖ ÙÖ× Ö ÙÒ × Ò
×Ù Ö ÒØ Ô ×¸ Ô Ö Ü ÑÔÐ ¸ ÓÙÚÖ Ö Ð³ ÒØ Ö Ð Ø × Ø× Ù× ×
Ô Ö ÙÒ ØÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ Ñ ÙÖ ÙÜ Ø Ø× ÍÒ × º

ÁÒØ Ö Ø ÔÓÙÖ Ð × ××ÙÖ ÙÖ×
È Ö ÐÐ Ð Ú Ð × ØÙ Ø ÓÒ Ò Ö
ÙÒ × ØÙ Ø ÓÒ ÕÙ ÐÕÙ Ô Ù × Ñ Ð Ö Ü ×Ø Ø Ò× Ð³ Ò Ù×ØÖ Ò Ö
Ù×ÕÙ³ ÕÙ × ×ÓÐÙØ ÓÒ× Ò Ò Ñ ÒØ ×ØÖÙ ØÙÖ ÓÑÑ Ð
Ø ØÖ × Ø ÓÒ × Ú ÐÓÔÔ ÒØº Ä × ÒÕÙ × Ô ÙÚ ÒØ ÔÙ × × Ó ÙÑ ÒØ Ö¸
Ö ÓÒ Ø ÓÒÒ Ö¸ Ø Ö Ô Ö ÐÓ × ÒØ Ö× Ð × Ö ×ÕÙ × Ö Ø ÕÙ³ ÐÐ ×
ÓÖ Ò ÒØº ÁÐ ×Ø ÔÔ ÖÙ ÕÙ ÔÖÓ ××Ù× Ö ÔÐÙ× Ú Ð ÙÖ ÕÙ Ð
ÓÒ× ÖÚ Ø ÓÒ × Ö ×ÕÙ × Ò× Ð ÙÖ ÔÖÓÔÖ Ð Òº ººº Ä × ×ÓÐÙØ ÓÒ×
×ØÖÙ ØÙÖ × ×ÓÒØ Ò× ÓÒ Ù ÔÓÙÖ ÓÙ Ö Ð Ñ Ñ Ö Ð Ò×
Ð³ ××ÙÖ Ò ÕÙ Ò× Ð ÒÕÙ º Ä × Ø ×ØÖÓÔ × Ò ØÙÖ ÐÐ × Ò ×Ø ÙÒ
ÓÒ Ü ÑÔÐ º

CADRE
SOLUTION DE
TITRISATION
PROBLEME
Crise de l’endettement
debut des annees 80
Retrecissement des capacites
secteurs des gros credits
Financement par des
emissions directes de titres
sur les marches financiers
Transfert "alternatif" des risques
sur les marches financiers
Retrecissement des capacites
assurance et reassurance
Catastrophes naturelles majeures
debut des annees 90
ÙÖ ¿ ÓÑÔ Ö ×ÓÒ Ú Ð × ØÙ Ø ÓÒ Ò Ö
½¼

Ä ÒÓØ ÓÒ ³ Ò ××ÙÖ Ð Ø × Ö ×ÕÙ ×
ÖÐ Ò Ö ´½ ¾µ Ö Ø ÒÙ ÖØ Ò× Ö Ø Ö ×
¯ Ð Ò ÙØ Ô × ÕÙ Ð Ô ÖØ Ñ Ü Ñ Ð ×Ó Ø ØÖÓÔ Ð Ú ¸
¯ ÙÒ Ö ×ÕÙ ÜÓ Ò ×Ø ÔÐÙ× ××ÙÖ Ð ÕÙ³ÙÒ Ö ×ÕÙ Ò Ó Ò ¸
¯ Ð × Ö Ð × Ù Ù Ó Ú ÒØ ØÖ ×Ø Ð × ´Ö Ð Ñ ÒØ Ö × ÓÙ
ÙÖ ×ÔÖÙ ÒØ ÐÐ ×µ¸
¯ ØÖ Ø Ö Ú ÔÖ ÙØ ÓÒ Ð × Ö ×ÕÙ × Ö ÕÙ Ò Ð ´ÒÓÒ
ÙØ Ð × Ø ÓÒ Ð ÐÓ Ö Ò × ÒÓÑ Ö ×µ
¯ ÔÖÓ Ð Ñ Ð³ ÒØ × Ð Ø ÓÒ Ö ×ÕÙ ÔÐÙ× Ð Ú ÕÙ ÔÓÙÖ Ð Ö ×Ø
Ð ÔÓÔÙÐ Ø ÓÒ
¯ Ñ ÙÚ × ÓÒ× Ò Ù Ö ×ÕÙ Ö Ð
¯ Ô Ø Ð Ñ Ø Ù Ñ Ö
½½

ÈÐ Ò Ð³ ÜÔÓ×
´ µ ÉÙ ÐÕÙ × ÔÖ Ò Ô × Ò Ö ÙÜ ×ÙÖ Ð Ö ××ÙÖ Ò ¸
´ µ ÁÒØÖÓ Ù Ø ÓÒ Ð Ø ØÖ × Ø ÓÒ Ø Ñ Ø Ó × ÊÌ¸
´ µ Ä ÒÓØ ÓÒ Ø ×ØÖÓÔ
´ Úµ Ä ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ × Ø ÓÒ ×¸
´Úµ Î ÐÓÖ × Ø ÓÒ ³ÙÒ Ø ÓÒ Ñ Ø Ó ØÙ Ö ÐÐ Ú×º Ñ Ø Ó
Ò Ò Ö
´Ú µ ÇÔØ ÓÒ× ×ÙÖ Ò Ø ×ØÖÓÔ
½¾

Ä Ñ Ö Ð Ö ××ÙÖ Ò
Ò ½ ¸ Ð × ½ ÔÐÙ× ÖÓ×× × ÓÑÔ Ò × Ö ××ÙÖ Ò Ø ÒØ¸ Ò
ÔÖ Ñ × Ò ØØ × ÕÙ × × Ø Ð ÔÓÙÖ ÒØ ÙÑÙÐ ÖÓ Ø º
ÅÙÒ Ê Ò×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ ½¾ ¾ ¾ ¼ ½¿¸ ±
ËÛ ×× Ê Ò×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ ½½ ¼ ¾ ¿ ¾ ¸ ±
Ò Ö Ð Ê Ò×ÙÖ Ò ÓÖÔº ¼¾½ ¿¿¸¾±
ÑÔÐÓÝ Ö³× Ê Ò×ÙÖ Ò ÓÖÔº ¼¼¼ ¿ ¸¾±
ÙÖ Ê Ò×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ ¿ ¼¼ ¾¸ ±
À ÒÒÓÚ Ö Ê Ò×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ ¿ ¼ ¼ ¿ ¸ ±
×× ÙÖ Þ ÓÒ Ò Ö Ð ËÔ ¿ ¾ ¼¸ ±
ÄÐÓÝ ³× ¿ ¼¼¼ ¸ ±
ÐÐ ÒÞ ÖÓÙÔ ¿ ¿¾¿ ¾ ½ ¸ ±
Ë ÇÊ ÖÓÙÔ ¾ ¾ ½ ¼¼¼ ½º¼ ±
ÖÐ Ò ÐÓ Ð Ê ÖÓÙÔ ¾ ¼ ¼ ¾½¾ ¿¸¿±
ÌÖ Ò× ØÐ ÒØ ÀÓÐ Ò × ÁÒ º ½ ¾ ½¿ ¸ ±
Ê ÖÓÙÔ ½ ¾ ¾¿ ¸½ ±
É ÁÒ×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ Ä Ñ Ø ½ ½ ¼ ½¿ ¸ ±
Ú Ö ×Ø Ê Ò×ÙÖ Ò ÖÓÙÔ ½ ¼¾¼ ¼ ¸ ±
½¿

ÁÑÔÓÖØ Ò Ð Ö ××ÙÖ Ò ÔÓÙÖ Ð × ××ÙÖ ÙÖ×
ÈÖ Ñ × ØÓØ Ð × ´ Ñ × ×µ Ø ×¸ Ò× ÕÙ Ð × Ö ×¸ Ò Ñ ÐÐ ÓÒ×
³ ÙÖÓ× ÔÓÙÖ Ð³ ÒÒ ¾¼¼½¸
ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò ´ÒÓÒ¹Ú µ ÈÌ È ´±µ Ì ´±µ
Á ÊÌ ¼ ¾ ¾ ½ ¸ ± ¿ ½ ¼ ¾½¸ ±
××ÙÖ Ò ºÁ Ê ¾ ½¾ ¸ ± ¾ ½ ½ ¾¸ ±
Å Á ¾ ¿½ ¿¸ ± ¾ ¼¾½
ÓÐÐ Ø Ú × ½ ½¼ ½½¿ ¸ ± ½ ¾ ¾ ¸¼ ±
×× ÒØÖ Ð × ÅÙØÙ ÐÐ × Ö ÓÐ × ½ ¾¾ ½¿¸ ¿ ± ½ ¼ ½ ¾ ¸ ±
ÅÙØÙ ÐÐ Ù Å Ò× ××ÙÖ Ò × Á Ê ½ ¾ ½ ¸ ± ½ ¼¿ ¾ ¸½ ±
ÓÖÔÓÖ Ø ËÓÐÙØ ÓÒ× ××ÙÖ Ò ½ ¿ ½¼ ¸ ± ¾ ½¿¿ ½ ¾ ¸ ±
Å ××ÙÖ Ò Ë ½ ¿¸ ¾ ± ½ ¾½¿ ¿¿ ¾¸ ±
Å Á ½ ½ ¾¸ ± ½ ¿¼½ ¾ ½¸ ±
Ò Ö ÐÐ ÖÒ ××ÙÖ Ò × ½ ¿¾ ¿¼ ¾¿¸¼½ ± ½ ¿¾ ½ ¿ ¸ ±
½

ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò ´Ú µ ÈÌ È ´±µ Ì ´±µ
ÆÈ ××ÙÖ Ò × ¿ ¿¿ ¿¸ ½ ± ¼ ½½ ¾¸ ±
ÈÖ ¾ ½½ ¼¸½½ ± ¾ ¼¸½ ±
ÙÖ Ù Ð Î ¼ ¼¸¼ ± ¿ ½ ¾ ¼¸¼ ±
ËÓ Ô ¿½¿ ½½ ¼¸¾ ± ¾ ¼¼ ¼¸¾½ ±
Î Ø Ô Ø Ð × Ø ÓÒ ¾ ½¸¼ ± ¿ ¾¾½ ¿½ ¼¸ ±
ÓÒ× Ð Î ½ ¼ ½ ¼¸¼¿ ± ¿ ¼¸½ ±
Æ Ø Ó Î ¿ ¼ ½ ¼¸¿ ± ¾ ¼ ¼¸ ½ ±
××ÙÖ Ò × Ö Ð × Î ¿ ¾ ¼¸½ ± ½ ¾½ ¾ ¼¸½ ±
ÓÐÐ Ø Ú × ¾ ¾¸ ± ½ ½ ½ ¿ ¸ ±
Ö Ø ÓÒ ÓÒØ Ò ÒØ Ð ¾ ¾ ½¼¿ ¸¼ ± ½ ¼¿ ¿ ¿¸ ½ ±
½

Ò ××ÙÖ Ò ÒÓÒ¹Ú ¸ ÔÓÙÖ ÙÒ ØÓØ Ð ÔÖ Ñ Ñ × × Ô Ö Ð ×
ÓÑÔ Ò × ³ ××ÙÖ Ò ³ ÒÚ ÖÓÒ ½ Ñ ÐÐ Ö × ³ ÙÖÓ×¸ ÒÚ ÖÓÒ ½ ±
Ø ÒØ × × ÓÑÔ Ò × Ö ××ÙÖ Ò ¸ ÐÓÖ× ÕÙ³ Ò ××ÙÖ Ò
Ú ¸ ×ÙÖ ÙÒ ØÓØ Ð Ñ ÐÐ Ö × ³ ÙÖÓ×¸ × ÙÐ Ñ ÒØ ¿± Ø ÒØ ×º
ÈÖ × ÒØ ³ÙÒ ÙØÖ ÓÒ¸ ¼± Ù Ö ³ Ö Ð Ö ××ÙÖ Ò
Ö ÔÓ× ×ÙÖ Ð³ Ø Ú Ø ÒÓÒ¹Ú ¸ Ø ¾¼± ×ÙÖ Ð³ Ø Ú Ø Ú ´ÕÙ Ò
Ö ÔÖ × ÒØ Ø ÕÙ ½ ± Ò ½ µº
½

Ä Ö ××ÙÖ Ò ÒÓÒ¹ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒ ÐÐ
Ä Ñ Ò ×Ñ × Ü ÒØ× × Ò ×ØÖ ×Ø ÓÑÔ Ö Ð ÐÙ ³ÙÒ
ÔÓÐ Ú Ö Ò × Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ Ô Ð³ ××ÙÖ ÙÖ × ÕÙ Ð × Ò ×ØÖ
Ô ×× ÙÒ ÖØ Ò Ò Ú Ù¸ Ð ÔÖ ÓÖ Ø ¸ Ø Ò× Ð Ð Ñ Ø ³ÙÒ
ÑÓÒØ ÒØ ÔÖ ÚÙ Ò× Ð ØÖ Ø ¸ Ð ÔÓÖØ Å º ÓÒ Å ×Ø Ð
ÔÐ ÓÒ Ù ØÖ Ø º
Ê ÔÔ ÐÓÒ× ÕÙ Ð ÑÓÒØ ÒØ ÒÒÙ Ð × × Ò ×ØÖ × Ð × Ù Ö ×ÕÙ Ô ÙØ
ØÖ Ö Ø ÓÑÑ
Ë
Æ
½
½ · · Æ
Ó Æ ×Ø Ð ÒÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × Ð × Ù Ö ×ÕÙ Ø ×Ø Ð ÑÓÒØ ÒØ
Ù ¹ Ñ × Ò ×ØÖ Ð Ù Ö ×ÕÙ º
ÐÓÖ×¸ Ð × ÔÖ Ñ × Ø Ð × × Ò ×ØÖ × ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ× Ú Ð Ö ×ÕÙ
½

ÓÒ× ÖÚ Ø Ð Ö ×ÕÙ ×ÓÒØ Ø ÖÑ Ò × ÓÑÑ ¹ ××ÓÙ×¸
ÌÓØ Ð ÓÒ× ÖÚ
ÈÖ Ñ × È
ÈÒ
½ È ´½ Éµ È ÉÈ
Ë Ò ×ØÖ × Ë
ÈÒ
½ Ë
ÈÒ
½ Ë
ÈÒ
½
Ë Ë
¡
Ó
Ë
Æ
½
Ñ Ò ·
´ µ
· Å
¡·
Ø
Ë Ë
¡ Æ
½
Ñ Ò
¨´ µ
· Å
©
Ó Ð Ó ÒØ É ×Ø Ü Ô Ö Ð ÓÒØÖ Øº
½

ÁÐ ×Ø Ò ÔÓ×× Ð ÕÙ Ø Å ×Ó ÒØ Ð × Ñ Ñ × ÔÓÙÖ Ð × Ö ×ÕÙ ×
Ö ÒØ×º È Ö Ü ÑÔÐ × ×Ø Ð ÔÖ ÓÖ Ø ´ÓÙ Ð Ö Ò × µ Ð³ Ä Ø
Ð ÔÓÖØ ´Ð Ö ÒØ Ó ÖØ Ô Ö Ð Ö ××ÙÖ ÙÖµ¸ ÓÒ ÒÓØ × º
ÔÓÖØ Ë ÔÖ ÓÖ Ø
Ä Ñ Ø Ó Ð ÔÐÙ× ÓÙÖ ÒØ ÔÓÙÖ Ø ÖÑ Ò Ö Ð ÔÖ Ñ
Ö ××ÙÖ Ò ¸ Ø Ò Ô ÖØ ÙÐ Ö Ð Ó ÒØ É¸ ×Ø ³ÙØ Ð × Ö Ð ×
ÙÖÒ Ò Ó×Ø× ¸ ³ ×Ø Ö Ð × ÑÓÒØ ÒØ × × Ò ×ØÖ × Ö ÔÔÓÖØ × ÙÜ
ÔÖ Ñ × Ò× Ð Ô ×× º
½

ÌÓÙØ Ó ×¸ Ð ÓÒÚ ÒØ ³ ØÖ Ö Ð Ø Ú Ñ ÒØ¸ ÓÒ Ó Ø ØÖ ÔÖÙ ÒØ Ø
ÙØ Ð × Ö × Ò × ³ Ò Ø ÓÒ× Ø Ú Ö Ö × Ð × ÓÒ¹ Ø ÓÒ× ×ÓÒØ Ð ×
Ñ Ñ ×º ÇÒ Ó Ø Ø Ò Ö ÓÑÔØ × Ö ×ÕÙ × Ò ÓÙÖ× Ø × × Ò ×ØÖ × Ô ×
Ò ÓÖ Ö ÔÔÓÖØ × ´Á ÆÊ ¹ Ò ÙÖÖ ÙØ ÒÓØ Ö ÔÓÖØ ¹ Ø Ò ÕÙ ×µº
Ò× Ð ÔÖ Ø ÕÙ ÔÓÙÖØ ÒØ¸ Ð × ÔÖ Ñ × Ö ××ÙÖ Ò × ×ÓÒØ ×ÓÙÚ ÒØ
Ø ÖÑ Ò × Ô Ö Ð Ñ Ö ¸ ÓÒ Ô Ö Ð ÐÓ ³Ó Ö × Ø Ñ Ò ×º
¾¼

Ò ÔÖ Ø ÕÙ ¸ Ð × Ø ÖÑ × Ð³ Ü ÒØ × Ò ×ØÖ ÔÖ ÚÓ ÒØ ÙÒ
Ö ÒØ ÒÒÙ ÐÐ Ñ Ü ÑÙÑ Ó ÖØ Ô Ö Ð Ö ××ÙÖ ÙÖº Ä ÔÖ Ñ
Ö ××ÙÖ Ò Ú Ö× Ô Ö Ð³ ××ÙÖ ÙÖ Ù Ö ××ÙÖ ÙÖ Ò ÓÒ×Ø ØÙ ÕÙ³ÙÒ
ÔÖ Ñ × ×Ø Ò ÓÙÚÖ Ö Ð ÔÖ Ñ Ö ÔÓÖØ º Ù ÙÖ Ø
Ñ ×ÙÖ Ð ×ÙÖÚ Ò Ò × × Ò ×ØÖ ×¸ Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ×Ø Ó Ð Ô Ý Ö
ÙÒ ×ÙÖÔÖ Ñ ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ ÙÒ Ö ÒÓÙÚ ÐÐ Ñ ÒØ Ð ÔÓÖØ ÓÒ
ÔÓÖØ ×ÓÖ Ô Ö Ð × Ò ×ØÖ ÔÖ ÒØ Ø Ð Ò× Ð Ð Ñ Ø Ð
Ö ÒØ ÒÒÙ ÐÐ º
ØØ ×ÙÖÔÖ Ñ ×³ ÔÔ ÐÐ ÔÖ Ñ Ö ÓÒ×Ø ØÙØ ÓÒ Ø Ò × ÕÙ Ð
Ö ÒØ ÒÒÙ ÐÐ Ó ÖØ Ô Ö Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ Ò× ÙÒ ×ÓÙ
× ÑÔÐ Ø ÓÒ ×Ø ÜÔÖ Ñ Ò ÒÓÑ Ö Ö ÓÒ×Ø ØÙØ ÓÒ×º
¾½

Ð Ñ Ñ Ñ Ò Ö ÕÙ Ò× Ð × Ð Ö ××ÙÖ Ò
ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒÒ ÐÐ Ð × Ò Ñ ÒØ× Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ×ÓÒØ ÓÙÚ ÖØ× Ô Ö Ð
Ö ××ÙÖ ÙÖ Ò× Ð Ö ³ÙÒ ÔÖÓ Ö ÑÑ Ö ××ÙÖ Ò ÒÓÒ
ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒÒ ÐÐ ÓÑÔÓ× ÔÐÙ× ÙÖ× Ü ÒØ× × Ò ×ØÖ ×³ ÑÔ Ð ÒØ
Ð × ÙÒ× ×ÙÖ Ð × ÙØÖ ×º ÇÒ Ô ÖÐ ØÖ Ò × Ù ÔÖÓ Ö ÑÑ ´Ð Ý Ö×µº
Ê Ø ÓÒ Ð Ò ½¼¼ ¢
ÔÖ Ñ Ö ××ÙÖ Ò
ÔÓÖØ Ù ØÖ Ø
È Ý
½¼¼
Ê Ø ÓÒ Ð Ò
¾¾

ÁÐ Ý ØÓÙØ Ó × Ð × × Ú ÒØ × ×Ù Ú ÒØ×¸ ÔÓÙÖ Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ¸
´ µ ÙÒ × Ú ÒØ ÑÔÓÖØ ÒØ ×Ø Ð ÔÖÓ Ð Ñ Ð Ø ÖÑ Ò Ø ÓÒ
Ð ÔÖ Ñ Ö ××ÙÖ Ò º
´ µ Ð³ Ò Ø ÓÒ Ô ÙØ Ù Ñ ÒØ Ö Ð × Ö ×ÕÙ × ×º
´ µ Ð ÒØ Ó Ø ÒØ ÙÒ ÔÖÓØ Ø ÓÒ ÓÒØÖ Ð × × Ò ×ØÖ × ØÖ × ÙØ×¸
Ñ × Ô × ÓÒØÖ Ð × ÙØ × Ö ÕÙ Ò × × × Ò ×ØÖ × Ô Ø Ø× Ø Ñ ÒÙ Ö
Ð ÔÖ ÓÖ Ø ÔÓÙÖ Ö ×ÓÙ Ö ÔÖÓ Ð Ñ ÑÔÐ ÕÙ × Ó Ø×
Ñ Ò ×ØÖ Ø ×º
´ Úµ ÔÓÙÖ × Ö ×ÕÙ × Ö Ò ×¸ Ð Ó Ø ØÖ Ö ××ÙÖ Ô Ö ÙÒ ØÖ Ø
Ö ÒØº
´Úµ Ð Ö ××ÙÖ Ò ÒÓÒ¹ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒ ÐÐ Ò ÓÒÒ ÔÖ ×ÕÙ Ô × ³
ÙÒ ××ÙÖ ÙÖ Ô Ø Ø ÓÙ Ñ Ö ÒØº
¾¿

Ü ÑÔÐ ÓÒ× ÖÓÒ× ÙÒ ØÖ Ø ´ ÜÔÖ Ñ Ò Ñ ÐÐ ÓÒ× ³ ÙÖÓ×µ Ë¿
Ú Å ½ º
Ë¿ ÅÓÒØ ÒØ Í Ä Ö ÙÑÙÐ Ä Å ½ Ä ÙÑÙÐ
½ ½ ½ ½ ½
¾ ¿ ¿
¿
½ ½
½½ ½ ½
½ ½ ½
¿ ¾½ ¹ ¹
¾ ¾¿ ¹ ¹
Ó Ð ÑÓÒØ ÒØ Í ×Ø ÖÓÑ ÖÓÙÒ ÙÔ ¸ ³ ×Ø Ö Ù ÔÖ Ñ Ö
ÙÖÓ ¸ Ø Ó Å ×Ø Ð Ð Ñ Ø ³ ÒØ ÖÚ ÒØ ÓÒ ÔÓÙÖ Ð Ö ××ÙÖ ÙÖº
¾

Ü ÑÔÐ ÈÓÙÖ ÙÒ Ô Ø Ð ××ÙÖ Ñ Ü Ñ Ð ½¼¼ Ñ ÐÐ ÓÒ× ³ ÙÖÓ×¸
Ð ×Ø ÔÓ×× Ð ³ ÚÓ Ö Ð ÔÖÓ Ö ÑÑ Ö ××ÙÖ Ò ×Ù Ú ÒØ
½ Ö ØÖ Ò Ä½ ½ Ë½¼
¾ Ñ ØÖ Ò Ä¾ ¾ Ë¾
¿ Ñ ØÖ Ò Ä¿ ¼ Ë ¼
Ó Ð × ÑÓÒØ ÒØ× ×ÓÒØ ÜÔÖ Ñ × Ò Ñ ÐÐ ÓÒ× ³ ÙÖÓ×º ÓÒ× ÖÓÒ× Ð ×
× ×Ù Ú ÒØ×
ÅÓÒØ ÒØ ××ÙÖ ÙÖ Ä½ Ä¾ Ä¿
¿ ¼¼¼ ¼¼¼ ¿ ¼¼¼ ¼¼¼ ¹ ¹ ¹
½ ¼¼¼ ¼¼¼ ½¼ ¼¼¼ ¼¼¼ ¼¼¼ ¼¼¼ ¹ ¹
¾ ¼¼¼ ¼¼¼ ½¼ ¼¼¼ ¼¼¼ ½ ¼¼¼ ¼¼¼ ½ ¼¼¼ ¼¼¼ ¹
¼¼¼ ¼¼¼ ½¼ ¼¼¼ ¼¼¼ ½ ¼¼¼ ¼¼¼ ¾ ¼¼¼ ¼¼¼ ½ ¼¼¼ ¼¼¼
¾

Ä Ö ××ÙÖ ÙÖ Ð ØÖ Ò Ò³ ×Ø ÔÔ Ð ÓÒØÖ ÙØ ÓÒ ÕÙ ÐÓÖ×ÕÙ
Ð ÔÓÖØ Ð ØÖ Ò ½ ×Ø ØØ ÒØ º
Ä³ Ü ÒØ Ô ÖØ Ô Ö Ö ×ÕÙ Ö Ö Ø ÄÓ×× ÓÙ ËØÓÔ ÄÓ××
Ä ØÖ Ø ÒÓÒ ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒÒ Ð ØÝÔ ×ØÓÔ ÐÓ×× ÔÓÙÖ Ó Ø ÓÙÚÖ Ö
Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ÓÒØÖ × × Ò ×ØÖ × ØÖ × ÙØ× Ø ÙÒ ÙÑÙÐ Ø ÓÒ
× Ò ×ØÖ ×º
Ò× Ð × ³ÙÒ Ö Ø ÐÓ××¸ ÓÒ Ö Ö Ð × × Ò ×ØÖ × ÙÑÙÐ × Ò×
ÙÒ Ò Ö Ð × ÙÜ Ö ×ÕÙ ×º Ä ÔÖ ÓÖ Ø Ì Ø Ð ÔÓÖØ Í ×ÓÒØ Ü × Ù
Ò Ú Ù Ù ÔÓÖØ Ù ÐÐ º ÐÓÖ×¸ Ð × ÔÖ Ñ × Ø Ð × × Ò ×ØÖ ×
ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ× Ú Ð Ö ×ÕÙ ÓÒ× ÖÚ Ø Ð Ö ×ÕÙ ×ÓÒØ
Ø ÖÑ Ò × ÓÑÑ ¹ ××ÓÙ×¸
¾

ÌÓØ Ð ÓÒ× ÖÚ
ÈÖ Ñ × È
ÈÒ
½ È ´½ Éµ È ÉÈ
Ë Ò ×ØÖ × Ë
ÈÒ
½ Ë Ë Ë Ë
Ó
Ë Ñ Ò Ë Ì ·
´Ë Ì µ
· Í
¡·
Ø
Ë Ë Ñ Ò
¨´Ë Ì µ
· Í
©
¾

Ò× Ð × ³ÙÒ ØÖ Ø ËØÓÔ ÄÓ××¸ Ð ÔÖ ÓÖ Ø Ø Ð ÔÓÖØ ×ÓÒØ
Ò Ö ÐÐ Ñ ÒØ ÜÔÖ Ñ × Ò ÔÓÙÖ ÒØ Ð³ Ò ×× Ñ ÒØ
Ð³ ××ÙÖ ÙÖº
ØÝÔ ØÖ Ø Ô ÖÑ Ø Ð³ ××ÙÖ ÙÖ × ÓÙÚÖ Ö ÓÒØÖ ÙÒ Ö Ú
×ÓÒ Ö Ø Ó Ë È ´× Ò ×ØÖ ×»ÔÖ Ñ ×µº ÌÓÙØ Ó ×¸ ØÖÓ × Ö ×ÓÒ× Ñ ÙÖ ×
ÓÒØ ÕÙ ØÝÔ ØÖ Ø ×Ø Ö Ö Ñ ÒØ ÙØ Ð × ×
´ µ × ÕÙ Ð ÔÖ ÓÖ Ø Ù ØÖ Ø ×Ø ØØ ÒØ ¸ Ð³ ××ÙÖ ÙÖ Ò³ ×Ø ÔÐÙ×
ÑÔÐ ÕÙ Ò× Ð³ Ö Ú Ø ÓÒ ÓÙ ÒÓÒ Ð × Ò ×ØÖ Ð Ø × ØÖ Ø ×
ÔÖ × ÒØ ÒØ ÙÒ Ö ×ÕÙ ÑÓÖ Ð ÑÔÓÖØ ÒØ¸
´ µ Ð ÔÖ Ü × ØÖ Ø × ×Ø Ð ×Ø Ñ ¸
´ µ × Ð ÔÖ ÓÖ Ø Ò Ô Ò Ô × ³ÙÒ Ò ³ Ò Ø ÓÒ¸ Ð Ö ×ÕÙ
Ô ÙØ ÒÓÖÑ Ñ ÒØ Ù Ñ ÒØ Ö
¾

ÌÓÙØ Ó ×¸ Ð× ×ÓÒØ Ñ Ð Ö ØÓÙØ ÙØ Ð × × Ò× ¿ × Ò ÔÖ ×
´ µ ÔÓÙÖ Ð × ××ÙÖ Ò Ö Ð × ×ÙÖ Ö ÓÐØ ×¸
´ µ Ò ××ÙÖ Ò × ÒØ ¸
´ µ ÔÓÙÖ Ð × Ô Ø Ø × ÓÑÔ Ò × ³ ××ÙÖ Ò ´ Ò ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ÙÒ
ÔÖÓ Ö ÑÑ ØÖ Ø × ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒÒ Ð× Ø ³ Ü ÒØ× × Ò ×ØÖ µº
Ä³ Ü ÒØ Ô ÖØ Ô Ö × Ò ×ØÖ ´Ô Ö Ø ×ØÖÓÔ µ Ø ×ØÖÓÔ Ü ××
Ó ÄÓ×× ´ Ø Äµ
¾

À ×ØÓÖ ÕÙ Ð Ø ØÖ × Ø ÓÒ Ò ××ÙÖ Ò
Ë Ð Ø ØÖ × Ø ÓÒ × Ö ×ÕÙ ×¸ Ô Ö Ü ÑÔÐ Ú Ð³ Ñ ×× ÓÒ Ø
ÓÒ ×¸ ×Ø Ö Ð Ø Ú Ñ ÒØ Ö ÒØ ´ ÚÓÕÙ ³ÙÒ ÔÓ ÒØ ÚÙ
Ñ ÕÙ × ½ ¿ Ò× ÙÒ ÖØ Ð Ó× Ý Ø Ë Ò ÓÖ¸ Ñ ×
× ÙÐ Ñ ÒØ ÔÙ × ½ ¾ ÔÓÙÖ Ð Ñ × Ò Ó ÙÚÖ ¸ ×Ù Ø Ð ×ÙÖÚ Ò Ò
Ð³ÓÙÖ Ò Ò Ö Ûµ¸ Ð Ñ Ò ×Ñ ×Ø Ù ÓÙÔ ÔÐÙ× Ò Ò Ù
ÅÓÝ Ò ¸ Ð × Ö ×ÕÙ × ×ÙÖ Ð × Ñ Ö× Ø ÒØ ÑÔÓÖØ ÒØ×¸ Ù× ×
Ø ÑÔ Ø ×¸ ÓÙ × Ô ÐÐ Ö ×º ÍÒ ÓÙÚ ÖØÙÖ ÔÓÙÚ Ø ÐÓÖ× ØÖ Ñ × Ò
ÔÐ ÔÓÙÖ ÓÙÚÖ Ö Ö ×ÕÙ ´ Ø ÔÖ Ø Ð ÖÓ×× Ú ÒØÙÖ µ¸ Ø
ÓÒ Ø ÓÒÒ Ø Ð³ ÒÚ Ö× ³ÙÒ ÓÔ Ö Ø ÓÒ ³ ××ÙÖ Ò Ð ÔÖ Ø ÙÖ
Ú Ò Ø Ð³ ÖÑ Ø ÙÖ Ð Ú Ð ÙÖ Ð Ö ×ÓÒ¸ Ò ÓÒØÖ Ô ÖØ ³ÙÒ
Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ ´ Ù Ñ ÒØ ³ÙÒ ÒØ Ö Ø ×Ù ×Ø ÒØ Ðµ Ò× Ð × Ó Ð
Ø Ù ÖÖ Ú Ø ×Ø Ò Ø ÓÒº Ò × Ô ÖØ Ù Ø Ù¸ Ø Ð
Ñ Ö Ò × ¸ Ð³ ÖÑ Ø ÙÖ Ò³ Ú Ø Ö Ò Ö Ñ ÓÙÖ× Öº
¿¼

Ä ÔÖ Ø Ð ÖÓ×× Ú ÒØÙÖ Ö
Ä³ ×ØÓ Ö Ù ÒÓ × Ö × ØÖ Ù Ø ÙÒ Ô Ö Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ Ù ØÝÔ
ÔÖ Ø Ð ÖÓ×× Ú ÒØÙÖ º Ò ½¾ ¸ Ö ¸ ÙÒ Ñ Ö Ò ÒÓ ×¸
Ó Ø ØÖ Ò×ÔÓÖØ Ö ³ Ù ×¹ÅÓÖØ × ÖÙ × ¿¼ ØÓÒÒ × ³ ÐÙÒ ÔÓÙÖ Ð ×
Ú Ò Ö º Ò Ð Ñ Ø Ö Ð Ö ×ÕÙ Ô Ö Ö Ð Ú Ð ÙÖ ×
Ñ Ö Ò × ÐÓÖ× Ù ÚÓÝ Ò Ñ Ö¸ Ö Ú Ò Ö ¸ Ð
Ø ÑÔ× Ù ÚÓÝ ¸ × ³¿¼ ØÓÒÒ × ÙÜ ÙØÖ × ÒÓ ×¸ ËÙÔÔ Ø
Ö ÐÐ º Ä ÓÒØÖ Ø ×Ø ÔÙÐ ÕÙ Ö Ö Ø Ö Ð³ Ò× Ñ Ð Ð
Ñ Ö Ò × × ÐÐ Ô ÖÚ ÒØ × Ò× Ò ÓÑ Ö ÖÙ ×º Ò × Ö¸ Ð
ÔÖ Ü Ö Ø Ò Ó Ô Ö ËÙÔÔ Ø Ö ÐÐ ×Ø × Ò× Ð Ñ ÒØ ×ÙÔ Ö ÙÖ
Ù ÔÖ Ü ÙÕÙ Ð Ð³ ÐÙÒ Ð ÙÖ Ø Ú Ò Ù Ù ×¹ÅÓÖØ ×º Ë Ð
ØÖ Ò×ÔÓÖØ ØÓÙÖÒ Ñ Ð¸ ËÙÔÔ Ø Ö ÐÐ Ò × ÖÓÒØ ÔÓÙÖ Ð ÙÖ× Ö × Ø
Ö Ò Ð ÙÖ ÚÖ Ö Òº
¿½

Ò× ×¸ Ð ÙÖ Ô Ö Ù ×ÙÖ Ð ÔÖ Ü Ú ÒØ ÖÙ × Ñ × Ò³ ÙÖ
Ô × Ô Ö Ù Ð ÑÓÒØ ÒØ ØÓØ Ð Ð Ú ÒØ Ð Ö ×ÕÙ ×Ø Ò× ØÖ Ò× Ö
ÙÜ ÙÜ ÙØÖ × ÒÓ ×º Ò ÓÑ Ò ÒØ × ÓÔ Ö Ø ÓÒ× Ú ÒØ Ø
³ Ø¸ Ð³ÓÔ Ö Ø ÓÒ Ö ÓÒØÓÙÖÒ ÙÒ Ù Ñ ÒØ Ò Ø
Ð³ Ð × ¸ ÔÙ ×ÕÙ Ð Ö ×ÕÙ ×Ø Ò ÔÖ × ÒØ Ø Ð Ø Ð Ö ÑÙÒ Ö Ö
Ò ÓÒ× ÕÙ Ò ¸ Ö ÓÒÒÙº ÁÁ Ò ×³ Ø ÔÐÙ× ³ÙÒ ÔÖ Ø Ò Ø ÒØ ÕÙ Ø Ðº
Ä³ Ò ÑÒ Ø ÔÓÙÖ Ð Ö ×ÕÙ Ô ÖØ Ù Ø Ù¸ ÔÖÓÔÖ Ø Ö ¸
ÔÔ Ö Ø Ù×Ø º
Ó Ö ¸ À ÒÖÝ¸ Ä Ø Å Ð¹Ã Ö Ò ³ÌÖ Ø × ÒÓÙÚ ÙÜ
Ö ×ÕÙ ×³
¿¾

ÁÒØÖÓ Ù Ø ÓÒ Ð Ø ØÖ × Ø ÓÒ
Ì ØÖ × Ø ÓÒ Ö Ö × Ø ØÖ × Ò Ò Ö× Ô ÖØ Ö ³ÙÒ Ò× Ñ Ð
Ö Ò ×º
Ä Ø ØÖ × Ø ÓÒ ´ × ÙÖ Ø Þ Ø ÓÒµ ×Ø ÔÔ ÖÙ ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ × Ò× Ð ×
ÒÒ × ¼¸ ÔÙ × Ò Ö Ò ÔÖ × Ð ÐÓ ½ º
Ü ÔÖ Ø× ÝÔÓØ Ö × ÅÓÖØ ¹ Ë ÙÖ Ø ×
´Å Ëµº
ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ Ñ Ñ Ö Ö Ð × ÙÜ Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ×¸ ÔÙ × Ð ×
Ö ÓÑÔÓ× Ö Ò ÓÒ× ØÙ ÒØ × Ø ØÖ ×º
½ ¼¹½ ÑÓÒØ ÒØ ÙÑÙÐ × Å Ë ¾ ¿ ¼ Ñ ÐÐ Ö × ÍË º
± × Ö Ø× ×ÓÒØ Ø ØÖ × ×¸ ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ ×º
¿¿

Ü ÓÐÐ Ø Ö Ð Þ Ø Ç Ð Ø ÓÒ ´ Çµ Ñ ×× ÓÒ Ø ØÖ ×
Ó×× × ÙÒ ÔÓÖØ Ù ÐÐ ³Ó Ð Ø ÓÒ× ´ Çµ ÓÙ ÔÖ Ø× ´ ÄÇµº
ÍÒ Ç ×Ø ÙÒ ×ØÖÙ ØÙÖ Ø ØÖ × Ö Ú ÒÙ Ü ÓÒØ Ð × × ¹ ÓÛ×
×ÓÒØ Ð × ÙÜ Ú Ò Ñ ÒØ× ÙØ ³ÙÒ Ò× Ñ Ð ÔÖÓ Ù Ø×
ØØ ×º
ÙØ ÐÐ Ñ ÒØ Ù Ð Ò ÓÙ Ö ØÖ Ö Ð Ñ ÒØ Ö ¸
¿

× Ø ØÖ × Ò ×ÓÒØ Ô × × Ø ØÖ × Ó Ð Ø Ö × Ù×Ù Ð× ´ Ö Ú ÒÙ× Ü ×µ
Ð× ×ÓÒØ ×ÓÙÑ × ÙÜ Ö ×ÕÙ ×º
´ µ Ð Ö ×ÕÙ ÐÐ Ò ´ ÖØ Ò× Ø ÙÖ× Ò Ô Ý ÒØ ÔÐÙ× Ð ×
Ñ Ò×Ù Ð Ø ×µ
´ µ Ð Ö ×ÕÙ Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ ÒØ Ô ´ Ò ÖØ ØÙ ×ÙÖ Ð
Ð Ò Ö Ö Ø Ð³ ÑÔÓÖØ Ò × Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ×µ
¿

EMPRUNTEURS
ETABLISSEMENTS
DE CREDIT
FONDS COMMUN
DE CREANCES
DETENTEURS
DE PARTS
AGENCE DE
NOTATION
C.O.B.
BANQUE
DE FRANCE
SOCIETE DE
GESTION
DEPOSITAIRE
GARANTIES
principal
interet
versements des
paiements du debiteur
agrement
du fonds
versements des interets
amortissement du capital
transfert de
la gestion du
recouvrement
ÙÖ Å Ò ×Ñ Ð Ø ØÖ × Ø ÓÒ ´ Ò Ö Ò µ
¿

È ÒÓÖ Ñ × Ñ Ø Ó ØÖ Ò× ÖØ Ö ×ÕÙ
Ä³ ÙØÓ ××ÙÖ Ò ÙÜ Ø Ø× ÍÒ ×¸ ÔÓÙÖ Ð × ÒØ× Ù ØÖ Ú Ð Ø
Ð Ê ×ÔÓÒ× Ð Ø Ú Ð
ËØ ØÙØ ³ ÙØÓ ××ÙÖ Ü Ò × Ò Ò Ö × ×Ô ÕÙ Ø Ó Ø Ò Ö
Ð³ ÔÔÖÓ Ø ÓÒ × ÙØÓÖ Ø × ×ÙÖÚ ÐÐ Ò º
Ì ÒÙ ÓÙÚÖ Ö Ð × ÔÖÓÚ × ÓÒ× ÔÓÙÖ × Ò ×ØÖ × Ô Ö × Ø × Ð ÕÙ ×º
¿

Ä × ÔØ Ú × ×Ó Ø × ³ ××ÙÖ Ò ÓÙ Ö ××ÙÖ Ò ÔÔ ÖØ Ò ÒØ
ÙÒ ÒØÖ ÔÖ × ÓÙ ÙÒ ÖÓÙÔ Ò³ÓÔ Ö ÒØ Ô × Ò× Ð × Ø ÙÖ
Ð³ ××ÙÖ Ò º
ÍØ Ð × Ø ÓÒ ÖÓÒØ Ò ÙÒ ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò ÓÑÑ Ö Ð
´ µ Ñ Ø Ð ÔÓÐ ³ ××ÙÖ Ò ¸ ÔÙ × Ð × Ö ×ÕÙ × ×ÓÒØ × Ô Ö
Ð × ³ÙÒ ØÖ Ø Ö ××ÙÖ Ò ´ ÖÓÒØ Ò Ö Ñ ÒØµº
Ä × ÔØ Ú × Ø Ð Ö ××ÙÖ Ò Ò Ø ×ÓÒØ Ð Ñ ÒØ ÔÔ Ð × ÓÙØ Ð×
Ð ×× º
¿

Ä³ÙØ Ð × Ø ÓÒ × ÔØ Ú × Ô ÖÑ Ø Ö Ù Ö Ð × Ó Ø× ³ ××ÙÖ Ò Ù
Ò Ú Ù ³ÙÒ Ö Ò ÖÓÙÔ ÑÙØÙ Ð × Ø ÓÒ × Ö ×ÕÙ ×¸ ×× ×
ÓÑÑ ×× ÓÒ× ÔÖ Ñ × ´ ×× Ù ÒÓÑ Ö ³ ÒØ ÖÑ Ö ×µ Ø
Ô ÖÑ Ø ÙÒ ÓÔØ Ñ × Ø ÓÒ × Ð ´× Ð × ÔÖ Ñ × Ú Ö× × Ð ÔØ Ú
×ÓÒØ Ù Ø Ð ×µº
ÍÒ ÔØ Ú ³ ××ÙÖ Ò Ð ×Ø ØÙØ ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò
´ ÓÒØÖ ÒØ × Ö Ð Ñ ÒØ Ö ×µº
ÍÒ ÔØ Ú Ö ××ÙÖ Ò ×Ø ×ÓÙÑ × ÑÓ Ò× ÓÒØÖ Ð ÕÙ³ÙÒ
ÔØ Ú ³ ××ÙÖ Ò Ð ×Ø Ò ×× Ö ØÓÙØ Ó × Ô ×× Ö Ô Ö
Ð³ ÒØ ÖÑ Ö ³ÙÒ ×Ó Ø ³ ××ÙÖ Ò ÐÓ Ð º
Ð³ÓÔ Ö Ø ÓÒ Ö ××ÙÖ Ò Ò³ ×Ø Ô × ÙÖ ÕÙ Ñ ÒØ ÓÔÔÓ× Ð Ð³ ××ÙÖ
Ð³ ××ÙÖ ÙÖ Ö ×Ø × ÙÐ Ö ×ÔÓÒ× Ð Ú × Ú × Ð³ ××ÙÖ º
¿

ÌÖÓ × ØÝÔ × Ö ××ÙÖ Ò Ò Ø
¯ Ö ××ÙÖ Ò Ò Ò Ö Ö Ð Ñ ÒØ× ×ØÖÙ ØÙÖ × ´×ØÖÙ ØÙÖ
× ØØÐ Ñ ÒØ×µ¸
Ù ÙÒ Ö ×ÕÙ ××ÙÖ ÒØ Ð¸ × ÙÐ Ñ ÒØ ÙÒ Ö ×ÕÙ Ò Ò Ö Ú Ö× Ö ×
Ø × ÓÒÒÙ × × ÑÓÒØ ÒØ× ÓÒÒÙ×¸
¯ Ö ××ÙÖ Ò Ò Ò Ö Ö ×ÕÙ Ø ÑÔÓÖ Ð ´Ø Ñ Ò Ö × µ¸
Ú Ö× Ö × Ø × Ò ÓÒÒÙ × × ÑÓÒØ ÒØ× ÓÒÒÙ× Ö ×ÕÙ Ò
ØÖÓÔ Ö Ô
¯ Ö ××ÙÖ Ò Ò Ò Ö Ö ×ÕÙ ×ÓÙ× Ö ÔØ ÓÒ Ð Ñ Ø ¸
Ö ×ÕÙ ×ÙÖ Ð ÑÓÒØ ÒØ Ô Ý Ö Ö ×ÕÙ ×ÓÙ×¹ ×Ø Ñ Ø ÓÒ Ù Ö ×ÕÙ º
¼

Ü ÑÔÐ Ò Ø × ÉÙÓØ Ë Ö ×
×ØÓÖ ÕÙ Ñ ÒØ ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ ×¸ Ð × ÔÖ Ò Ô × ÓÑÔØ Ð ×
Ò³ ÙØÓÖ × ÒØ Ô × Ð × Ó Ø× ³ ÕÙ × Ø ÓÒ Ö ×¸ ÐÓÖ× ÕÙ Ð Ô ÖØ
ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ Ð ÔÖ Ñ Ø Ø Ö µ Ö Ù Ø ÓÒ Ð Ñ Ö
×ÓÐÚ Ð Ø ´Ø ÑÔÓÖ Ö µ
Ð ÓÑÑ ×× ÓÒ Ú Ö× Ô Ö Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ Ù Ñ ÒØ ÕÙ Ò Ð × Ò ×ØÖ Ð Ø
× Ö º
´ÔÖÓ Ð Ñ ³ Ð ÑÓÖ Ð ÔÐÙ× ³ Ò Ø Ø ÓÒ Ñ Ð ÓÖ Ö Ð Ö ×ÙÐØ Ø
Ø Ò ÕÙ µ
Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ¼± × ÔÖ Ñ ÙÒ Ö ××ÙÖ ÙÖ Ò Ø ¸ ÓÒØÖ Ø
Ò×¸
ÀÝÔÓØ × Ë ± Ø ÓÒ ÓÑÑ ×× ÓÒ ¿ ±
½

Ü ÑÔÐ Ò Ø × ÉÙÓØ Ë Ö ×
ÒÒ ÒÒ ÒÒ ÒÒ ÒÒ
½ ¾ ¿
ÈÖ Ñ Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ÔÖ Ñ Ö ½¼¼¸¼ ½¼¼¸¼ ½¼¼¸¼ ½¼¼¸¼ ½¼¼¸¼
ÈÖ Ñ ¹ ¼¸¼ ¹ ¼¸¼ ¹ ¼¸¼ ¹ ¼¸¼ ¹ ¼¸¼
Ë Ò ×ØÖ Ð Ø ¹ ½¸¼ ¹ ¸¼ ¹ ¼¸¼ ¹ ¿¸¼ ¹ ¸¼
Ö × ¹¿ ¸¼ ¹¿ ¸¼ ¹¿ ¸¼ ¹¿ ¸¼ ¹¿ ¸¼
Ë Ò ×ØÖ × Ô Ý × Ô Ö Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ ¿ ¸ ¿¿¸ ¿¼¸¼ ¿½¸ ¿¾¸
ÓÑÑ ×× ÓÒ Ö ××ÙÖ Ò ¾¼¸ ½ ¸ ½ ¸¼ ½ ¸ ½ ¸
Ê ×ÙÐØ Ø Ø Ò ÕÙ Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ¼¸¼ ¼¸¼ ¼¸¼ ¼¸¼ ¼¸¼
Ê ×ÙÐØ Ø Ø Ò ÕÙ Ù Ö ××ÙÖ ÙÖ ¹ ¸¼ ¹¾¸¼ ¸¼ ¾¸¼ ¼¸¼
¾

Ü ÑÔÐ ËÔÖ ÄÓ×× ÌÖ Ø ×
×ÔÖ ÐÓ×× ØÖ ØÝ¸ Ð Ñ ÒØ ÔÔ Ð ØÖ Ø ³ Ø Ð Ñ ÒØ Ð
× Ò ×ØÖ Ð Ø º
¿

Ò ½ ¿¸ ¼ ÔØ Ú × Ò× Ð ÑÓÒ ¸ ÓÒØ ½»¿ ÙÜ ÖÑÙ × ÔÓÙÖ
½¾ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°¸
Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ÔÓÙÖ Ð × ÔØ Ú × ÙÜ Ø Ø× ÍÒ × Ø Ñ ÐÐ Ö × ÔÓÙÖ
Ð × ÔØ Ú × Ù ÖÒ × Ýº

Ä × ÓÙÚ ÖØÙÖ × Ò Ø × ØÖ Ø × ÔÐÙÖ ÒÒÙ Ð× Ú Ð ××
Ö ×ÙÐØ Ø ´Ö ØÖÓ×Ô Ø × ÓÙ ÔÖÓ×Ô Ø ×µº
¯ ØÖ Ø Ö ØÖÓ×Ô Ø Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ ×ÙÔÔÓÖØ Ð Ö ×ÕÙ ÐÐ Ø Ù
Ð ÒØ¸
¯ ØÖ Ø ÔÖÓ×Ô Ø Ð Ð ÒØ ×ÙÔÔÓÖØ Ð Ö ×ÕÙ ÐÐ Ø Ù
Ö ××ÙÖ ÙÖº
´ º ØÖ Ø × Ö ××ÙÖ Ò Ö Ð Ñ ÒØ ×ØÖÙ ØÙÖ µ
Ô ÖÑ Ø ÓÙÚÖ Ö × ³ÒÓÙÚ ÙÜ³ Ö ×ÕÙ ×º

Ä × Ö Ú × Ð Ñ Ø ÕÙ × ÔÖ Ò Ô Ð ÑÓØ ÙÖ ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ ×
Ö Ð Ñ ÒØ Ø ÓÒ Ù Ñ Ö Ð³ Ò Ö º
ÌÖ Ø × × × ×ÙÖ Ð Ø ÑÔ Ö ØÙÖ Ò × ÀËË ´ Ø Ò Ö Ý×µ
Ø ´ ÓÓÐ Ò Ö Ý×µ ÖØ Ô Ö Ö ÔÔÓÖØ ± ´ ½ º¿
± µº
ÙØ × ÔÖ ÑÙÒ Ö ÓÒØÖ Ð³ ÑÔ Ø Ú Ö Ø ÓÒ× Ð Ñ Ø ÕÙ ×º
ÈÖÓ Ù Ø× ×Û Ô ×ÙÖ Ò Ø ÓÔØ ÓÒ× ×ÙÖ Ò ´ Ô¸ ÓÓÖ Ø ÓÐÐ Öµº

Ä × ÓÔØ ÓÒ× ×ÙÖ Ò ¹ ÐÐ ×ÙÖ ÔÖ Ô Ø Ø ÓÒ Ô Ö ³ ØØÖ Ø ÓÒ
Ø ÙÒ ÐÐ Ú ÙÒ ×ØÖ ½ ¼ÑÑ ÔÐÙ ÔÓÙÖ ¾¼¼ ¼¼¼ ÙÖÓ×
Ä Ô Ö Ð ÔÓ×× Ð Ø ØÓÙ Ö ½¼ ¼¼¼ ÙÖÓ× Ô Ö ÑÑ Ù Ð
½ ¼
Ò ÔÖ Ø ÕÙ ¸ ÓÒ ÙØ Ð × × Ô ÓÙ × ÓÓÖ× ÕÙ Ó Ö ÒØ Ð ÔÓ×× Ð Ø
³ ÒØÖÓ Ù Ö ÙÒ × Ù Ð Ð Ñ Ø º
Ä × ×Û Ô× ×ÙÖ Ò ¹ ×Û Ô ×ÙÖ Ø ÑÔ Ö ØÙÖ ´ µ ÙÒ
ÓÙÖÒ ×× ÙÖ ³ Ò Ö Ú ÙØ × ÔÖ ÑÙÒ Ö ÓÒØÖ ÙÒ Ø ØÖÓÔ Ö × Ð
Ú Ö× ½¼ ¼¼¼ ÙÖÓ× ÔÓÙÖ ÕÙ Ö Ù Ð ¸ Ø ØÓÙ ½¼ ¼¼¼
ÙÖÓ× ÔÓÙÖ ÕÙ Ö Ò ××ÓÙ×º
ÌÖ × ÙØ Ð × ÔÓÙÖ Ð ×× Ö Ð × ÓÑÔØ × Ò Ô ÖÑ Ø Ô × × ÔÖ ÑÙÒ Ö
ÓÒØÖ × Ø ×ØÖÓÔ ×º

Ä × ÁÒ×ÙÖ Ò Ä Ò Ë ÙÖ Ø × ÓÙ Ø ÓÒ × Ó Ð Ø ÓÒ×
Ø ×ØÖÓÔ × ´ Ø ÓÒ ×µ ÓÙ Ó Ð Ø ÓÒ Ú ´Ð ÓÒ ×µº
ÌÖ Ò× ÖØ × Ö ×ÕÙ × Ø ×ØÖÓÔ × Ò ØÙÖ ÐÐ × Ú Ð³ Ñ ×× ÓÒ
³Ó Ð Ø ÓÒ × Ð Ø ×ØÖÓÔ × Ö Ð × ¸ Ð × Ø ÒØ ÙÖ× ³Ó Ð Ø ÓÒ×
Ô Ö ÒØ Ù Ô Ø Ð ´ ÓÙÔÓÒ× ÓÙ Ô Ø Ðµ Ù ÔÖÓ Ø Ð³ ××ÙÖ ÙÖº
Ä³ ××ÙÖ ÙÖ Ñ Ø ÙÒ Ó Ð Ø ÓÒ Ø ÙÜ Ú Ö Ð ¸ Ð × ÓÒ × ×ÓÒØ
ÓÒ× ÖÚ × Ò× ÙÒ ×Ô Ð Ú Ð ÔÙÖÔÓ× ´ËÈ Î ¹ ×Ó Ø ¹ Ó µ ÕÙ
Ø Ð Ø ÙÒ ÔÓÐ Ö ××ÙÖ Ò ØÖ Ø ÓÒ ÐÐ ÔÓÙÖ Ð³ ××ÙÖ ÙÖº Ä ×
ÓÒ × ÓÐÐ Ø × ×ÓÒØ ÐÓÖ× ØÖ Ò× Ö × Ð³ ××ÙÖ ÙÖ Ò × ×ÙÖÚ Ò Ò
Ð Ø ×ØÖÓÔ ¸ Ø Ð ËÈ Î ×× Ö Ñ ÓÙÖ× Ö Ð × Ó Ð Ø ÓÒ×º

Ä ÒÓØ ÓÒ Ø ×ØÖÓÔ
× ÙÒ ÒØ × ÔÖ × ÒØ ÙÜ Ó × ×Ù Ø ¸ Ð Ó Ø ×× Ö ³ ØÖ
ÑÔÖ ÚÓÝ Ð ÙÜ Ý ÙÜ ³ÙÒ Ñ Ò ×ØÖ Ø ÓÒ Ö Ð ÔÖ Ú Ò Ö
Ä³ Ò Ý ÐÓÔ ´ Ò Ù ÎÁÁÁ × Ð µº

Ä ÒÓØ ÓÒ ×ÙÖÚ Ò Ò ³ÙÒ × Ò ×ØÖ Ó Ø ÔÓÙÚÓ Ö × Ö × Ò×
Ñ Ù Ø º Ð Ò ÙÖ Ð ÙÒ Ò ´Ñ Ò ØÙ ³ÙÒ ØÖ Ñ Ð Ñ ÒØ
Ø ÖÖ ¸ Ò Ú Ù ³ Ù ÐÓÖ× ³ÙÒ ÒÒÓÒ Ø ÓÒºººµ
´ µ È Ë Ò Ü Ñ Ø Ó Ð ÙÐ Ó × ÙÖ ¸ ÓÖÖ ×ÔÓÒ Ò ×
ÔÙ Ð × Ô Ö È Ë¸ ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ × × Ò ×ØÖ × Ò Ð ÓÖÒ ¸ Ò
ÐÓÖ ¸ Ù Ì Ü ×¸ Ø ÙØÖ × Ö ÓÒ×
´ µ ÙÝ ÖÔ ÒØ Ö Ò Ü ÙØ Ð × Ø ÓÒ × × Ò ×ØÖ × ´Ö Ð×µ
×ÙÖÚ ÒÙ× Ò× ÙÒ ÖØ Ò ÒÓÑ Ö Ö ÓÒ× Ó Ö Ô ÕÙ ×º
ÅÓÝ ÒÒ × ÐÓ××¹ØÓ¹Ú ÐÙ Ö Ø Ó Ö ÒØ× ××ÙÖ ÙÖ× ´Ñ × ÓÙÖ
ØÓÙ× Ð × ØÖ Ñ ×ØÖ ×µº Ð ÙÐ × ÙÜ Ø Ø×¹ÍÒ × ×ÙÖ Ð × Ù ÁÈ Ó º
´ µ ÊÅË Ò Ü Ò Ð ÙÐ Ð³ ÑÓ Ð × Ú Ö Ø ×
× Ò ×ØÖ ×º
¼

ÈÐÙ× ÙÖ× ÓÒ× Ò Ö ÙÒ Ø ×ØÖÓÔ Ø Ð × Ô ÖØ × Ò Ù Ø ×¸
Ü ÑÔÐ Ø ÓÒ Ï ÒØ ÖØ ÙÖ ´½ µ Ð Ý Ø ×ØÖÓÔ ×³ Ð Ý
ÙÒ Ø ÑÔ Ø ´Ú ÒØ× ×ÙÔ Ö ÙÖ× Ñ» µ Ø ÕÙ ÔÐÙ× ¼¼¼ ×ÓÒØ
ØÖÙ Ø× ´ Ò Ø ÓÒ ÔÖ × Ò× Ð ÓÒØÖ Øµ
ÁÐ ×Ø ÔÓ×× Ð Ò Ö ÙÒ ØÖ Ö ××ÙÖ ÒØ Ð¸ ÓÙ ÜÓ Ò ¸ ººº
½

´ Úµ Ò Ú Ù ÔÐÙ ÙÒ Ò ÖÓ Ø ÔÖ ×¸ ÓÙ Ò Ê Ø Ö Ð ÙÒ
ØÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸
Ü ÑÔÐ Ð Ò Ñ ÒØ Ð ¾½ ÒÚ Ö ¾¼¼½ × Ò × Æ ÜØÏ Ø Ö
Ô Ö Å Ø Ó Ö Ò ¸ ÙØ Ð × ÒØ Ð × Ø ÑÔ Ö ØÙÖ × Ò× ¾¾ Ú ÐÐ × Ö Ò × ×º
´Úµ ÙØ Ð × Ø ÓÒ ÑÓ Ð × Ô Ö Ñ ØÖ ÕÙ × × ÑÙÐ Ø ÓÒ × Ò Ö Ó×
Ô ÖØ Ö × ÓÒÒ × ÜÓ Ò × ´ÔÐÙ ¸ Ú ÒØºººµ
Ü ÑÔÐ Ø ØÖ × Ø ÓÒ ³ Á ÊÌ Ò ¾¼¼¾ ´Ú Å Ø ÖÖ Ò Ò Ê µ
ÙØ Ð × ÒØ Ð × Ú Ø ×× × Ñ Ü Ñ Ð × ÕÙÓØ ÒÒ × ´ Ø Ð Ö Ø ÓÒµ ×
Ú ÒØ× ×ÙÖ ¼ ×Ø Ø ÓÒ× ÑÓ Ð Ò Ö ÙÒ Ó Ø × Ò ×ØÖ ×¸ ØÓÙ× Ð ×
ÓÙÖ×º
¾

Ä Ø Ð Ù ¹ ××ÓÙ× Ò ÕÙ ÒØ Ð Ò Ø ÓÒ Ö Ø ÒÙ ÔÓÙÖ Ð ÒÓØ ÓÒ
Ø ×ØÖÓÔ ÔÓÙÖ Ð × ÔÖ Ò Ô Ð × Ñ ×× ÓÒ× Ø¹ ÓÒ ×
ÒÒ ÁÒ ÑÒ Ø ÁÒ È Ë ÅÓ Ð ÌÓØ Ð
½ ¿ ¼± ½ ¾¼± ½ ¾¼± ½¼¼±
½ ½¼¼± ½¼¼±
½ ¼± ½ ½¼± ¾ ¾¼± ½¼ ½¼¼±
¾¼¼¼ ± ¾ ¾¾± ½ ½½± ¾ ¾¾± ½¼¼±
¾¼¼½ ½ ½ ± ¾ ¾ ± ¾ ¾ ± ¾ ¾ ± ½¼¼±
¾¼¼¾ ¾ ¾ ± ¿ ¿± ½ ½ ± ¾ ¾ ± ½¼¼±
¿

Ä × Ö ÒØ× ØÝÔ × Ø ×ØÖÓÔ × ½ ¹½ ½¸ Ø Ø×¹ÍÒ ×¸
ÆÓÑ Ö Ó Ø
Ï Ò ¸ ØÓÖÒ Ó × ¿ ½ ½ ¸½¼
ÀÙÖÖ Ò ¾¿ ¸
Ö ½ ½¸ ¿¾
ÖØ ÕÙ ½¸¼
ÜÔÐÓ× ÓÒ ¼¸½½½
ËÒÓÛ ¿ ¼¸¼ ¼
Ö Þ Ò ¾ ½¸¿ ¼
Ú Ð ×ÓÖ Ö ½ ¼¸¼
ÎÓÐ ÒÓ ½ ¼¸¼¾
ÐÓÓ Ò ½ ¼¸¼¼
ØÓØ Ð ¾ ¸

ÙÖ ÆÓÑ Ö Ø ×ØÖÓÔ × ½ ¼¹¾¼¼¾

ÙÖ ÅÓÒØ ÒØ × Ø ×ØÖÓÔ × ½ ¼¹¾¼¼¾

Ä ÒÓØ ÓÒ Ø ×ØÖÓÔ Ð × Ò ×
ÁÑÔÓÖØ Ò ÔÐÙ× Ò ÔÐÙ× Ö Ò × Û Ø Ö Ö Ú Ø Ú × ×ÙÖ Ò ×
Ð Ñ Ø ÕÙ × ¼¼ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË° Ò ½ Ú×º Ñ ÐÐ Ö × ÍË° Ò ¾¼¼¾
´×ÓÙÖ ÈÖ Ï Ø ÖÀÓÙ× ÓÓÔ Ö×µº
½ Ó Å Ö ÒØ Ð Ü Ò ´ Å µ Û Ø Ö Ö Ú Ø Ú × ×ÙÖ
Ø ÑÔ Ö ØÙÖ ¸
¾¼¼½ Ä ´ÁÒØ ÖÒ Ø ÓÒ Ð Ò Ò Ð ÙØÙÖ × Ò ÇÔØ ÓÒ× Ü Ò µ
ÓÒØÖ Ø× ÙØÙÖ × ×ÙÖ Ø ÑÔ Ö ØÙÖ ´ Ò ÙÖÓÔ µ¸
¾¼¼¿ ÙÖÓÒ ÜØ Ø Å Ø Ó Ö Ò Ð Ò ÒØ Æ ÜØÏ Ø Ö ¸
´Ø ÑÔ Ö ØÙÖ ¼± Ù ÑÓÒØ ÒØ ³ Ñ ×× ÓÒµ

Ä ÒÓØ ÓÒ Ø ×ØÖÓÔ Ð × Ò ×
Ô ÖØ Ö ³ÙÒ ÖØ Ò ÒÓÑ Ö ³Ó × ÖÚ Ø ÓÒ× Ð Ñ Ø ÕÙ × ´Ú Ø ×× Ø
Ö Ø ÓÒ Ú ÒØ¸ Ø ³ÙÒ ÙÚ ¸ ÔÐÙÚ ÓÑ ØÖ µ¸ Ð ×Ø ÔÓ×× Ð
Ò Ö Ö × Ò × Ð Ñ Ø ÕÙ ×¸ Ô ÖÑ ØØ ÒØ ÐÓÖ× ³ Ò Ö Ö ÙÒ Ó Ø
×ÙÖ Ð³ Ò× Ñ Ð ³ÙÒ Ø ÖÖ ØÓ Ö Ó Ö Ô ÕÙ º

ÙÖ Î Ø ×× Ú ÒØ Ò Ö Ò ¸ ÑÓ Ð Ð ×× ×Ô Ðº

ÙÖ Ä × Ö Ò × Ø ÑÔ Ø × Ò Ö Ò º
¼

ÙÖ Ê ×ÕÙ ³ ÒÓÒ Ø ÓÒ ×ØÓÖ ÕÙ
½

ÙÖ ½¼ Ê ×ÕÙ ³ ÒÓÒ Ø ÓÒ ÑÓ Ð × Ø ÓÒ
¾

Ä ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ × Ø ÓÒ ×
Ä ËÈÎ ÒÚ ×Ø Ø ½¼¼ Ò Ø ØÖ × × Ö ´ ÓÒ × Ù ÌÖ ×ÓÖµ¸ ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ
Ù ÒÓÑ Ò Ð Ð³Ó Ð Ø ÓÒ Ñ × ¸ Ú Ö× Ô Ö Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ¸ Ö ÔÔÓÖØ ÒØ
«±º Ä³ Ñ ØØ ÙÖ Ô ÙÒ ÔÖ Ñ ³ ××ÙÖ Ò ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ Ð
ÔÖ Ñ Ö ×ÕÙ ÔÓÙÖ Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ¸
´ µ ×³ Ð Ò³Ý Ô × Ø ×ØÖÓÔ ¸ Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ ØÓÙ ½¼¼ · « · Ô¸ Ø
Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ¼¸
´ µ ×³ Ð Ý ÙÒ Ø ×ØÖÓÔ ¸ Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ ØÓÙ ½¼¼ · « · Ô Ë Ø
Ð³ Ñ ØØ ÙÖ Ëº
Ò× ×¸ Ð ËÈÎ Ð ÕÙ Ô ÖØ ÐÐ Ñ ÒØ Ð × Ø ØÖ ×¸ Ø Ú Ö× ÙÒ
Ö Ò Ñ ÒØ ÑÓ Ò× Ð Ú Ð³ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖº
¿

INVESTISSEMENTS
Special
Purpose
Vehicle
(RE)ASSUREUR
ASSURES INVESTISSEURS
ROL
rdmnt 100
100ROL
+
rdmnt
ÙÖ ½½ ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ ³ÙÒ Ø ÓÒ ¹ Ò Ø Ð × Ø ÓÒ

INVESTISSEMENTS
Special
Purpose
Vehicle
(RE)ASSUREUR
recovery
liquidation
partielle
remboursement
ÙÖ ½¾ ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ ³ÙÒ Ø ÓÒ ¹ ×ÙÖÚ Ò Ò ³ÙÒ × Ò ×ØÖ º

INVESTISSEMENTS
Special
Purpose
Vehicle
(RE)ASSUREUR
remboursement
net
liquidation
totale
ÙÖ ½¿ ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ ³ÙÒ Ø ÓÒ ¹ Ñ ØÙÖ Ø º

Ä Ñ Ö × Ø ÓÒ ×
ÅÓÒØ ÒØ × ÔÖ Ò Ô Ð × Ñ ×× ÓÒ× Ø ÓÒ ×
¼¹ ¼ ¼¹½¼¼ ½¼¼¹¾¼¼ ¾¼¼¹ ÌÓØ Ð ÅÓÝ ÒÒ Å Ò
½ ¾ ½ ½ ½ ½¾ ¸ ¼¸¼
½ ¿ ¿ ½ ½ ½¼ ¸ ¿¸¼
½ ¿ ½ ½ ½¼ ¸ ½¼¼¸¼
¾¼¼¼ ½ ¾ ¾ ½¾ ¸¾ ½¿ ¸¼
¾¼¼½ ¼ ¼ ¼ ½¿ ¸½ ½ ¼¸¼
¾¼¼¾ ½ ½ ¾ ¿ ½ ¸½ ½ ¾¸
ÌÓØ Ð ½¼ ¾¼ ½¾ ¸ ½¼ ¸¼
´ËÓÙÖ Å Ö× ² Å Ä ÒÒ Ò Ë ÙÖ Ø ×µ

Ä Ñ Ö × Ø ÓÒ × ÒÓÑ Ö
ÒÒ ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ ÀÙÖÖ Ò Ì ÑÔ Ø ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ ÌÝÔ ÓÒ ÙØÖ ×½
Ø ÖÖ Ø ×Ø ÙÖÓÔ Ø ÖÖ Â ÔÓÒ
Ð ÓÖÒ ÍË Â ÔÓÒ
½ ½ ¾¼¸¼± ½ ¾¼¸¼± ½ ¾¼¸¼± ¾ ¼¸¼±
½ ¾ ¾¼¸¼± ¼¸¼± ½ ½¼¸¼± ¾ ¾¼¸¼±
½ ¾ ½¿¸¿± ¾ ¸ ± ¾ ½¿¸¿± ¿ ¾¼¸¼± ½ ¸ ± ¿ ¾¼¸¼±
¾¼¼¼ ¿ ½ ¸ ± ¿ ½ ¸ ± ¾ ¸¼± ¾ ½¾¸ ± ½ ¸¿± ¿ ¸ ±
¾¼¼½ ¾ ¸ ± ¾ ¸ ± ¿ ¾½¸ ± ½ ¸½± ¾ ½ ¸¿±
¾¼¼¾ ¾ ¸ ± ¿ ¾¼¸¼± ¾ ½¿¸¿± ¿ ¾¼¸¼± ¿ ¾¼¸¼±
ÌÓØ Ð ½ ¾½¸¿± ¾¼ ¾ ¸ ± ½½ ½ ¸ ± ½¼ ½¿¸¿± ¿ ¸¼± ½ ¾¼¸¼±
½ ÀÙÖÖ Ò ÆÓÖ ¹ ×Ø ÍË ¸ À Û » ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ× Ø ÖÖ ÅÓÒ Ó¸ Å Û ×Øººº

Ä Ñ Ö × Ø ÓÒ × ÑÓÒØ ÒØ
ÒÒ ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ ÀÙÖÖ Ò Ì ÑÔ Ø ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ ÙØÖ ×
Ø ÖÖ Ø ×Ø ÙÖÓÔ Ø ÖÖ
Ð ÓÖÒ ÍË Â ÔÓÒ
½ ½½¾ ½ ± ¿ ¾± ¼ ½ ± ¿ ±
½ ½ ½ ± ¾½ ± ±
½ ¾¾ ¾¿± ¼ ¾± ½ ½ ± ¾½ ¾¾± ¾ ¾ ¿¼±
¾¼¼¼ ¿± ¼± ½ ¾± ¾½ ½ ± ¿ ¿¼±
¾¼¼½ ¼± ¾ ± ¿¾ ± ½ ¼ ½ ± ¾ ¼ ¾ ±
¾¼¼¾ ¼¾ ½± ¿ ± ¿¿ ¾ ± ¿ ¿½± ¾ ¿ ¾½±
ÌÓØ Ð ¾¸¼ ¾¿± ¿¸½¼ ¿ ± ½¸ ½ ½ ± ½¸¼ ½¾± ½¸¾½¼ ½ ±

ÙÖ ½ À ×ØÓÖ ÕÙ × Ñ ×× ÓÒ× Ø¹ ÓÒ ×º
¼

Å Ö Ó Ð Ø Ö Ø Ö ×ÕÙ Ö Ø
Ê Ø Ò Ø ÔÖÓ Ð Ø ÙØ¸
ÅÓÓ Ý³× Ë²È Ë Ò Ø ÓÒ ½ Ò Ò×
Å ÐÐ ÙÖ ÕÙ Ð Ø ¸ Ö ×ÕÙ Ð ÔÐÙ× Ð ¼ ¼¸¼¼½
À ÙØ ÕÙ Ð Ø º ÌÖ × ÓÖØ Ô Ø Ö
ÙÜ Ó Ð Ø ÓÒ× Ô Ñ ÒØ
Ø ÓÖ ×ÙÔ Ö ÙÖ × Ó Ð Ø ÓÒ× ¼¸¼¼¼¾ ¼¸¼¼
ÕÙ Ð Ø ÑÓÝ ÒÒ º Ô Ø ÓÖØ Ð³ ÑÔÖÙÒØ ÙÖ
Ö × × Ó Ð Ø ÓÒ×
ÉÙ Ð Ø ÑÓÝ ÒÒ º Ô Ø × Ø × × ÒØ ¼¸¼¼½¿ ¼¸¼½¿¾
Ð³ ÑÔÖÙÒØ ÙÖ Ö × × Ó Ð Ø ÓÒ×
Ò ØÙÖ ×Ô ÙÐ Ø Ú º Ô Ø Ò ÖØ Ò Ø ÖÑ ¼¸¼¼ ¼¸¼ ¾
Ð³ ÑÔÖÙÒØ ÙÖ Ö × × Ó Ð Ø ÓÒ×
Ð Ô Ø Ð³ ÑÔÖÙÒØ ÙÖ ¼¸¼ ¿ ¼¸¾
Ö × × Ó Ð Ø ÓÒ×
ÉÙ Ð Ø Ñ Ó Ö º Ò Ö ÕÙ ÒØ Ù Ô Ñ ÒØ
× ÒØ Ö Ø× Ø Ù Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ Ù Ô Ø Ð
À ÙØ Ñ ÒØ ×Ô ÙÐ Ø º ÈÖÓ Ð ÐÐ Ò º
Ò ÐÐ Ø
½

Ì ÙÜ Ö ÓÙÚÖ Ñ ÒØ Ò ÓÒ Ø ÓÒ Ð × Ò ÓÖ ØÝ Ð ØØ º
Ì ÙÜ ÑÓÝ Ò ÚÓÐ Ø Ð Ø
Ë Ò ÓÖ Ë ÙÖ Ò ÄÓ Ò ½º½ ± ¾½º¼ ±
Ë Ò ÓÖ Ë ÙÖ ÈÙ Ð Ø ¿º ± ¾ º¾½±
Ë Ò ÓÖ ÍÒ× ÙÖ ÈÙ Ð Ø º ± ¾ º¾ ±
Ë Ò ÓÖ ËÙ ÓÖ Ò Ø ÈÙ Ð Ø ¾ º¾ ± ¾¼º¼ ±
ÂÙÒ ÓÖ ËÙ ÓÖ Ò Ø ÈÙ Ð Ø ÄÓ Ò ½ º ± ¾¿º¿ ±
Ä × ÒÚ ×Ø ×× Ñ ÒØ× Ò× × Ø ØÖ × × Ò ÓÖ ×ÓÒØ Ö ÙÔ Ö × ½± Ò
× ÐÐ Ø Ð³ Ñ ØØ ÙÖº
¾

Ä ÊÇÄ ¹ Ê Ø ÇÒ Ä Ò ¹ ÓÖÖ ×ÔÓÒ Ð ÔÖ Ñ Ô Ý Ô Ö Ð³ ××ÙÖ ÙÖ
´ÓÙ Ð Ö ××ÙÖ ÙÖµ Ù ËÈÎ¸
Ä ËÈ ¹ Ù×Ø ËÔÖ ÈÖ Ñ ÙÑ ¹ Ä ×ÔÖ Ô Ö Ö ÔÔÓÖØ Ù
ÄÁ ÇÊ ×Ø Ð ÙÐ ×ÙÖ ÙÒ × ¿ ¼ ÓÙÖ× ÓÙÚÖ ×¸ ÓÖ Ð Ö ×ÕÙ
×ÙÖÚ Ò Ò ×Ø ¿ ´ÚÓ Ö ¿ µ ÓÙÖ× Ô Ö Ò¸ ³Ó ÙÒ Ô Ø Ø
ÓÖÖ Ø ÓÒ¸
Ä Ä ¹ ÜÔ Ø ÄÓ×× ¹ È ÖØ ÑÓÝ ÒÒ ¸
Ä È Ä ¹ ÈÖÓ Ð ØÝ Ó Ö×Ø ÓÐÐ Ö ÄÓ×× ¹ ÈÖÓ Ð Ø ÙØ¸
Ä Ê ¹ ÜÔ Ø Ü ×× Ê ØÙÖÒ ¹ Ê Ò Ñ ÒØ ÑÓÝ Ò¸
Ä Ä ¹ ÓÒ Ø ÓÒ Ð ÜÔ Ø ÄÓ×× ¹ ÓÖÖ ×ÔÓÒ Ù ÑÓÒØ ÒØ
ÑÓÝ Ò Ù ÔÖ Ò Ô Ð ÕÙ Ô ÙØ ØÖ Ô Ö Ù ÐÓÖ×ÕÙ³ÙÒ Ø ×ØÖÓÔ
×ÙÖÚ ÒØ × Ú Ö ØÝº
¿

Ü ÑÔÐ ÓÒ× ÖÓÒ× ÙÒ Ó Ð Ø ÓÒ¸ ¸ × Ò ÓÖ ÒÓÑ Ò Ð ½¼¼¸
Ñ ØÙÖ Ø ½ Ò¸ ÓÙÔÓÒ ¸ Ø ×ÙÔÔÓ×ÓÒ× ÕÙ Ð Ø ÙÜ × Ò× Ö ×ÕÙ
××Ó ØØ Ñ ØÙÖ Ø ×Ó Ø ±º
Ä ×ÔÖ ×Ø ½¼¼ Ô×¸ Ø ÓÒ ÊÇÄ ½¼¼ º
Ä ÔÖÓ Ð Ø ÙØ ³ÙÒ Ó Ð Ø ÓÒ ×ÙÖ Ð³ ÒÒ ×Ø
¼ ½¿ ±¸ ×Ó Ø È Ä ¼ ¼¼½¿ ¸
Ò × Ô ÖØ ¸ ÓÒ Ô ÙØ ×Ô Ö Ö Ö ÙÔ Ö Ö ½ ± Ù ÒÓÑ Ò Ð¸ ÓÒ
Ä ¼ ¾ ¼

Ù×× ¸ Ä È Ä Ø Ñ × Ä ¿ ¼ Ô×º Ä Ö Ò Ñ ÒØ ÑÓÝ Ò
×Ô Ö ×Ø ÐÓÖ×
Ê ½¼ ¢ ´½ ¼ ¼¼½¿ µ · ½ ½ ¢ ¼ ¼¼½¿
½¼ ¾ ¿
×Ó Ø ¾ Ô×º

Ü ÑÔÐ × Ø ÓÒ ×
Ü ÑÔÐ ËØ È ÙÐ Ê ´½ µ
Ñ ×× ÓÒ ¾¼ Ñ ÐÐ ÓÒ× Ù Ö ×ÕÙ ÔÖÓÚ Ò ÒØ ÓÒØÖ Ø× Ë
ÓÙÚ ÖØÙÖ Ù Ö ×ÕÙ ×ÙÖ ÙÒ Ô Ö Ó ½¼ Ò×

Ü ÑÔÐ ÍË ¹ Ê × ÒØ Ð Ê ´½ µ
Ì ÑÔ Ø × ×ÙÖ Ð Ø ×Ø × Ø Ø¹ÍÒ ×
ÍË ××ÙÖ ÙÖ¸ Ö ÒØ ÙÒ ÓÙÚ ÖØÙÖ Ö ××ÙÖ Ò ¸
ËÈÊ ´ËÔ Ð ÈÙÖÔÓ× Ê Ò×ÙÖ Öµ Ê × ÒØ Ð Ê ¸
ÒØ ÖÑ Ö × Å ÖÖ ÐÐ ÄÝÒ ¸ ÓÐ Ñ Ò Ë ×¸ Ä Ñ Ò ÖÓØ Ö×¸
¾ ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ×
Ú ÒØ ³ÙÒ ÓÙÚ ÖØÙÖ Ö ××ÙÖ Ò ¸ ×ÙÖ ÙÒ Ò¸ ÔÓÙÖ ÙÒ ØÓØ Ð
¼¼ Ñ ÐÐ ÓÒ×¸ Ù Ð ³ÙÒ Ñ ÐÐ Ö ¸ Ú ÓÙÚ ÖØÙÖ ¼±¸
Ñ ×× ÓÒ ÔÓÙÖ Ñ ÐÐ ÓÒ× ³Ó Ð Ø ÓÒ×

Ü ÑÔÐ ÍË ¹ Ê × ÒØ Ð Ê ´½ µ
Ð ×× ½
Ñ ×× ÓÒ ÔÓÙÖ ½ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË°
Ñ ÐÐ ÓÒ× ÔÖ Ò Ô Ð Ú Ö Ð
Ñ ÐÐ ÓÒ× ÔÖ Ò Ô Ð ÔÖÓØ
ÓÙÔÓÒ× × Ñ ×ØÖ Ð× ÄÁ ÇÊ · ¾ ¿ Ô×
Ð ×× ¾
Ñ ×× ÓÒ ÔÓÙÖ ¿½¿ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË°
ÓÙÔÓÒ× × Ñ ×ØÖ Ð× ÄÁ ÇÊ · Ô×
ØÖ Ø ¼± × ¼¼ ÔÖ Ñ Ö× Ñ ÐÐ ÓÒ× Ò Ü × ½ Ñ ÐÐ Ö ¸
Ô Ö Ó ÓÙÚ ÖØÙÖ ½ Ù Ò ½ ¹ ½ Ù Ò ½

Ü ÑÔÐ ÍË ¹ Ê × ÒØ Ð Ê ´½ ¹¾¼¼¿µ
ÅÓÒØ ÒØ Ë²È ÅÓÓ Ý× Ñ ×× ÓÒ Å ØÙÖ Ø ËÔÖ
Ê × ÒØ Ð Ê Á ¹ ½ ½ ¿¸ ÅÍË° ½ ½ ¾ ¿ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê Á ¹ ¾ ¿½¿¸¾ ÅÍË° ¾ ½ ½ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ÁÁ ¼¸¼ ÅÍË° ¾ ½ ½ ¼¼ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ÁÁÁ ¾¼¼¸¼ ÅÍË° ¾ ½ ¾¼¼¼ ¿ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼¼ ÄØ ¾¼¼¸¼ ÅÍË° · ¾ ¾¼¼¼ ¾¼¼½ ½¼ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼½ ÄØ ½ ¼¸¼ ÅÍË° · ¾ ¾¼¼½ ¾¼¼ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼¾ ÄØ ½¾ ¸¼ ÅÍË° · ¾ ¾¼¼¾ ¾¼¼ ¼ Ô×
Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼¿ ÄØ ½ ¼¸¼ ÅÍË° · ¾ ¾¼¼¿ ¾¼¼ Ô×

Swap
Counter-
party
USAA
Reg. 114
Trust
Residential
Re Ltd
Collateral
Account
Class A2
Principal
Variable
Class A1
Extendible
Principal
Protected
Defeasance
Securities
Counter-
party
6% Rate on line
$400 Reinsurance
Investment
Earnings
LIBOR - 24 bps
$313
LIBOR + 576 bps
<=$313 @
redemption
$164
LIBOR + 273 bps
$164 @ maturity
$77 contingent
on event
$164 @ maturity
$400 LIBOR Rem’g
Funds
$77 LIBOR $77 @
maturity
At risk cash flow
All amounts in $M
ÙÖ ½ Å Ò ×Ñ Ð³ Ñ ×× ÓÒ ÍË ¹ ½
¼

Ü ÑÔÐ Ê × ÒØ Ð Ê Ú× ÈÊÁÅ Ô Ø Ð ÀÙÖÖ Ò
ÈÊÁÅ Ô Ø Ð ÀÙÖÖ Ò ÄØ º Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼½ ÄØ º
ÒØ ÅÙÒ Ê ÍË
Ñ ×× ÓÒ ÆÓÚ Ñ Ö ¾¼¼¼ Å ¾¼¼½
ÅÓÒØ ÒØ ½ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË° ½ ¼ Å ÐÐ ÓÒ× ÍË°
Å ØÙÖ Ø ÚÖ Ð ¾¼¼ ÆÓÚ Ñ Ö ¾¼¼
Ú Ò Ñ ÒØ ÀÙÖÖ Ò Å Ñ · Æ ÀÙÖÖ Ò Ø ØÐ ÒØ ÕÙ
ÌÖ Ö ÁÒ ÁÒ ÑÒ Ø Ö
¿¼± ¼¼ Å ÐÐ ÓÒ× Ë ½¸½ Å ÐÐ Ö ×
ÓÙÔÓÒ ÄÁ ÇÊ · ¼ Ô× ÄÁ ÇÊ · Ô×
ËÈÎ Ñ Ò Ñ Ò
Ë²È · ·
ÅÓÓ Ý× ¿ ¾
È ÖØ × ×Ø Ñ × ÊÅË ÁÊ
ÜÔ Ø ÄÓ×× ½¸¾ ± ¼¸ ±
½

Ü ÑÔÐ È ÓÒ Ö ¾¼¼¾ ÄØ
Ñ ×× ÓÒ Ø ÓÒ ×¸ Ñ ØÙÖ Ø Ù Ò ¾¼¼
¾ »¼ »¼¾ ½ »¼ »¼¾ ½ »½¾»¼¾ ½ »¼¿»¼¿
ÀÙÖÖ Ò ¸ ØÐ ÒØ ÕÙ ÆÓÖ · ¼¼ Ô× ¾ Ô× ¼ Ô×
Ì ÑÔ Ø ¸ ÙÖÓÔ · ¼¼ Ô× ¾ Ô× ¾ Ô× Ô×
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ Ð ÓÖÒ · ¼¼ Ô× ¼¼ Ô× ¼¼ Ô× ¼¼ Ô×
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ ÍË ¹ ½ Ô× ½ Ô× ½ Ô× ½ Ô×
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ Â ÔÓÒ · ¾ Ô× Ô× Ô×
ÅÙÐØ ¹Ô Ö Ð · ¼ Ô× ¼ Ô× ¼ Ô×
¾

Ü ÑÔÐ È ÓÒ Ö ¾¼¼¾ ÄØ
Ä È Ä Ä
ÀÙÖÖ Ò ¸ ØÐ ÒØ ÕÙ ÆÓÖ · ¼¸¼½¾ ¼¸¼½ ¼¸ ½
Ì ÑÔ Ø ¸ ÙÖÓÔ · ¼¸¼½¾ ¼¸¼½ ¼¸ ¼
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ Ð ÓÖÒ · ¼¸¼½¾ ¼¸¼½ ¼¸ ¼
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ ÍË ¹ ¼¸¼¼¾¾ ¼¸¼¼¾ ¼¸ ½
ÌÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ ¸ Â ÔÓÒ · ¼¸¼½¾ ¼¸¼½ ¼¸ ½
ÅÙÐØ ¹Ô Ö Ð · ¼¸¼½¿½ ¼¸¼½ ¼ ¼¸ ¾
¿

Ü ÑÔÐ Ï Ò Ø ¹ Ï ÒØ ÖØ ÙÖ ´½ µ
Ó Ð Ø ÓÒ× Ñ × × ×ÙÖ ¿ Ò×¸ ÓÙÔÓÒ ÒÒÙ Ð ¾¸¾ ± ´¿ Ô×µ¸ Ø ÒØ
ÕÙ³ Ù ÙÒ Ø ÑÔ Ø ´Ú ÒØ× ×ÙÔ Ö ÙÖ× Ñ» µ Ò ØÖÙ × ÒØ Ô ×
ÔÐÙ× ¼¼¼ Ú ÙÐ ×º
Ú Ð ÙÖ Ð ¼¼ Ö Ò × ËÙ ×× ×
Ó Ð Ø ÓÒ× ÓÒÚ ÖØ Ð × Ò Ø ÓÒ× ´ Ø ÓÒ× Ñ ØÙÖ Ø µ
×Ø Ñ Ø ÓÒ Ð ÔÖÓ Ð Ø ×ÙÖÚ Ò Ò ´Ô Ö Òµ ½¿¸ ±
´ ÝÔÓØ × ÔÖÓ ××Ù× ÔÓ ××ÓÒ Ò¸ ÒÓÑ Ö ÚÓ ØÙÖ × × Ò ×ØÖ ×
È Ö ØÓµ

ÒÒ Ø ÆÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × ÁÒ Æ Ù×Ø
´ ½¼¼¼µ ´ ¼¼¼µ
½ ¼ ¾ ¹¼¾ ½ ½½¾ ½
¼¿¹¼ ½¿ ½ ¾
½ ½ ¾¿¹¼ ½¿¿¿ ½½¼ ½ ¾
¼ ¹¼ ½½½ ½¾¿¼
½ ¾ ½¼ ¼ ¼
½¼ ½½ ½
½¾ ¿ ½¿
½ ¿¿ ½ ¼¿
½ ¿ ½¼ ¾ ½ ¾ ½
½ ¼¾ ½¼ ¾½
¼ ½¼¾½
¾ ½¼
¾ ¼ ¾ ¾
¾ ¾¼ ¿¼ ¿
½ ½½ ½¼ ½¾
½¾ ¼ ½¿
½ ½¾ ¾ ½¼¼¼ ½¾ ¾
ÆÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × ½ ¾

Ü ÑÔÐ ÈÖÓ Ö ÑÑ Ù Ð ÓÖÒ ÖØ ÕÙ ÙØ ÓÖ ØÝ
¸ ¹½¼¸ Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ÓÙÚ ÖØÙÖ Ô Ö Ð × ××ÙÖ ÙÖ× ¾ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°
¹ ¸ Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ÖØ ÕÙ Ê × ÓÒ × ½¸ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°
¹ Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ÓÙÚ ÖØÙÖ Ô Ö Ð³ Ø Ø Ð ÓÖÒ ½ Ñ ÐÐ Ö ÍË°
¹ Ñ ÐÐ Ö × ÍË° Ö ××ÙÖ Ò ¾ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°
½¹ Ñ ÐÐ Ö × ÍË° ÓÙÚ ÖØÙÖ Ô Ö Ð × ××ÙÖ ÙÖ× ¿ Ñ ÐÐ Ö × ÍË°
¼¹½ Ñ ÐÐ Ö ÍË° ÓÒØÖ ÙØ ÓÒ Ò Ø Ð × ××ÙÖ ÙÖ× ½ Ñ ÐÐ Ö ÍË°

Ü ÑÔÐ ËÛ ×× Ê ÖØ ÕÙ ÙÒ ´½ µ
ÓÙÚ ÖØÙÖ ½½¾¸¾ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÍË° ÓÒØÖ ÙÒ ØÖ Ñ Ð Ñ ÒØ Ø ÖÖ Ò
Ð ÓÖÒ º ÈÓÙÖ Ð × ÙÜ ÔÖ Ñ Ö × ØÖ Ò ×
¯ × Ò ×ØÖ ÒØÖ ½ ¸ Ø ¾½ Ñ ÐÐÐ Ö × ÍË° Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ ¼± Ø
¸ ± Ù Ô Ø Ð Ñ ØÙÖ Ø ¸
¯ × Ò ×ØÖ ÒØÖ ¾½ Ø ¾ Ñ ÐÐÐ Ö × ÍË° Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ ¼± Ø
¿¿¸¿¿± Ù Ô Ø Ð Ñ ØÙÖ Ø ¸
¯ × Ò ×ØÖ ×ÙÔ Ö ÙÖ ¾ Ñ ÐÐÐ Ö × ÍË° Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ ¼± Ø
Ô ÖØ Ù Ô Ð¸
É Ì ½ ¸ Ø ¾ Ñ ÐÐ Ö × ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ ÙÜ ÕÙ ÒØ Ð × ± Ø
¸ ±

Ì Ö Ø ÓÒ Ù Ö ×ÕÙ ××ÙÖ Ò Ú×º Ò Ò
È ÖÑ Ð × ÔÖ Ò Ô × × ÑÔÐ × Ø Ö Ø ÓÒ Ò ××ÙÖ Ò
¯ Ö Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð ÔÖ Ñ ÔÙÖ È ´ µ · È ´ µ
¯ Ö Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð ÚÓÐ Ø Ð Ø È ´ µ ·
ÔÎÈ ´ µ
¯ ÔÖ Ò Ô ÜÔÓÒ ÒØ Ð Ú Ö Ú ´ µ È ´Ú ´ · µµ Ó
×Ø Ð Ô Ø Ð Ò Ø Ð Ø Ú Ð³ÙØ Ð Ø Ð³ ××ÙÖ ÙÖº Ë
Ú ´Üµ ½ ÜÔ ´ Üµ
½
ÐÓ È ´ ÜÔ ´ µµ
¯ Ø Ö Ø ÓÒ Ô Ö ÕÙ ÒØ Ð Ò Ü ¼ È ´ Üµ « Ó
« ¾ ¼ ½ ¸

¯ ÔÖ Ò Ô ³ ×× Ö
È ´ ÜÔ ´ µµ
È ´ ÜÔ ´ µµ

Ì Ö Ø ÓÒ ÔÖÓ Ù Ø× Ò Ò Ö×
ËÓ Ø ´ËØµØ ¼ Ð ÔÖ Ü ³ÙÒ Ø ¸ Ð ÔÖ Ü ³ÙÒ ÐÐ ÙÖÓÔ Ò¸ Ñ ØÙÖ
Ì Ø ×ØÖ ×Ø ´ËÌ µ
· ´ ÔÖ Ü ³ÙÒ ÓÒØÖ Ø
Ö ××ÙÖ Ò Ü ×× Ó ÐÓ××¸ ÔÖ ÓÖ Ø Ãµ¸ Ø Ð ÔÖ Ü ³ÙÒ ÓÔØ ÓÒ
× Ø ÕÙ ×Ø
½
Ì
Ì
¼
ËØ Ø
·
´ ÔÖ Ü ³ÙÒ ÓÒØÖ Ø Ö ××ÙÖ Ò ×ØÓÔ ÐÓ××¸ ÔÖ ÓÖ Ø Ãµº
Ä ÔÖ Ü ´ ÓÖÖ Øµ Ð Ø Ø ³ÙÒ Ò ÓÒØ Ò ÒØ ¸ ×ÓÙ× × Ò
³ÓÔÔÓÖØÙÒ Ø ³ Ö ØÖ ¸ Ú ÙÒ Ø ÙÜ × Ò× Ö ×ÕÙ Ö ×Ø
ÚØ É
Ö´Ì Øµ Ø
¼

Ó É × Ò Ð ÔÖÓ Ð Ø Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ º ËÓÙ× Ð³ ÝÔÓØ ×
Ñ Ö × ÓÑÔÐ Ø×¸ ØØ ÔÖÓ Ð Ø ×Ø ÙÒ ÕÙ º ËÓÙ× ØØ
ÔÖÓ Ð Ø ¸ ÖØ
ËØ ×Ø ÙÒ Ñ ÖØ Ò Ð º
Ä³ Ü ×Ø Ò Ø Ð³ÙÒ Ø ØØ ÔÖÓ Ð Ø Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ Ô ÙØ
Ð Ñ ÒØ ÔÓ× Ö × ÔÖÓ Ð Ñ × × Ð Ù× ÓÒ Ù ×ÓÙ×¹ ÒØ ×Ø ÙÒ
ÔÖÓ ××Ù× × ÙØ×º
½

Ò× Ð Ø ÓÖ Ù Ö ×ÕÙ Ò ××ÙÖ Ò ¸ Ð ÔÖÓ ××Ù× Ù×Ù Ð ×Ø Ð
ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ ÓÑÔÓ× ×ÙÖ Ð Ô Ö Ó ¼ Ì Ð Ö ×Ø
Ø
ÆØ
½
Ó ÆØ ×Ø Ð ÒÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × ×ÙÖÚ ÒÙ× ÒØÖ ¼ Ø Ø¸ ×ÙÔÔÓ× ØÖ ÙÒ
ÔÖÓ×× ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ ÓÑÓ Ò Ø Ó Ð × ×ÓÒØ º º º¸ ÓÒ Ø ÓÒ
Ö Ô ÖØ Ø ÓÒ º ËÓÙ× × ÝÔÓØ × × ³ × Ò ³ÓÔÔÓÖØÙÒ Ø
³ Ö ØÖ ¸ Ð Ü ×Ø ÙÒ ÔÖÓ Ð Ø É ×ÓÙ× Ð ÕÙ ÐÐ Ð ÔÖ Ü × ÓÒØ
ËØ Ì ×Ø ÙÒ Ñ ÖØ Ò Ð ´ Ð Ò Ø À Þ Ò ÓÒ ´½ µµ
ËØ É ´ Ì Øµ ÔÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì º
¾

Ä ÓÑÔ Ò Ú Ò Ð Ö ×ÕÙ Ö × Ù Ð Ð Ø Ø ÔÓÙÖ ÙÒ ÔÖ Ñ Ø Ó
Ø É ´ Ì Ø Øµ É ´ Ì Øµ Øº
¿

Î ÐÓÖ × Ø ÓÒ Ò Ò Ò
ËÓ Ø ´ Øµ ÙÒ Ø ¸ ÓÒØ Ð ÝÒ Ñ ÕÙ ×Ø ÓÒÒ Ô Ö ÙÒ ÕÙ Ø ÓÒ
Ö ÒØ ÐÐ ×ØÓ ×Ø ÕÙ Ø ´Ø Øµ Ø · ´Ø Øµ ÏØ¸ Ó ´ÏØµ
×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× Ï Ò Ö¸ ÐÓÖ×¸ ×ÓÙ× Ð³ ÝÔÓØ × Ñ Ö
ÓÑÔÐ Ø¸ Ø ³ × Ò ³ÓÔÔÓÖØÙÒ Ø ³ Ö ØÖ ¸ ØÓÙØ ÓÔØ ÓÒ
ÙÖÓÔ ÒÒ ×ÙÖ Ø Ø ×Ø ÙÔÐ Ð Ô Ö ÙÒ ÔÓÖØ Ù ÐÐ ÓÑÔÓ×
Ø Ø Ø Ð³ Ø × Ò× Ö ×ÕÙ º

Î ÐÓÖ × Ø ÓÒ ØÙ Ö ÐÐ × Ø¹ ÓÒ ×
Ø ÓÒ ³ÙÒ ÑÓÒØ ÒØ Ð ½°¸ Ó Ö ÙÒ ÓÙÔÓÒ Ð Ò
ÕÙ Ô Ö Ó ¸ Ú Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ Ù Ô Ø Ð Ñ ØÙÖ Ø ´Ì µ
ÓÒ Ø ÓÒ ÕÙ³ Ð Ò³Ý Ø Ô × ×ØÖÓÔ º
Ì ÓÖ Ò Ò Ö Ð Ü ×Ø ÙÒ ÔÖÓ É ´Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ µ Ø Ð ÕÙ Ð
ÔÖ Ü ØÙ Ð × Ø ¼ ×³ Ö Ú
Ô É
Ì
Ø ½
´Øµ
½ · Ö¼ ½ · Ö½ ½ · ÖØ ½
´½µ
Ó ´ÖØµ ×Ø Ð ÔÖÓ ××Ù× Ø ÙÜ¸ Ø ´Øµ ×Ø Ð ÑÓÒØ ÒØ × ÓÙÔÓÒ×
Ú Ö× ×º Ä ÔÖ Ü Ù Þ ÖÓ¹ ÓÙÔÓÒ Ñ ØÙÖ Ø Ø ×Ø
ÈØ
É ½
½ · Ö¼ ½ · Ö½ ½ · ÖØ ½

ËÓ Ø Ð Ø ÑÔ× ³ ÖÖ Ø ÓÖÖ ×ÔÓÒ ÒØ Ð Ø ×ÙÖÚ Ò Ò Ð
Ø ×ØÖÓÔ º Ä × ¹ ÓÛ ´Øµ Ú Ö
´Øµ
Á´ Øµ · ´½ · µÁ´ Øµ × Ø ½ ¾ Ì ½
½ · Á´ Øµ · ´½ · µÁ´ Øµ × Ø Ì
Ä ÔÖ Ü ´½µ ×³ Ö Ø ÐÓÖ×
Ô
Ì
Ø ½
ÈØÉ ´ Øµ · ÈÌ É ´ Ì µ · ´½ · µ
Ì
Ø ½
ÈØÉ ´ Øµ

Ü ÑÔÐ Ø ÓÒ × ÍË ´½ Ö ØÖ Ò µ
ÓÙÔÓÒ ÄÁ ÇÊ·¾ ¿ × Ù ÙÒ Ø ×ØÖÓÔ Ò ×ÙÖÚ ÒØ¸ ¼ × ÒÓÒº
Ô Ø Ð Ö ÒØ ¸ Ñ × Ú Ö× ½¼ Ò× ÔÐÙ× Ø Ö Ò × Ø ×ØÖÓÔ ¸
´Øµ
´½ · Ö¼ · ¼ ¼¾ ¿µÁ´ Øµ × Ø ½
¼ × Ø ¾ ¿
Á´ ½µ × Ø ½¼

Ü ÑÔÐ Ø ÓÒ × Ï ÒØ ÖØ ÙÖ
Ä × × ¹ ÓÛ× ´Øµ ×ÓÒØ ÓÒÒ × Ô Ö
´Øµ
¼¼ ¢ ¼ ¼¾¾ ¢ Á´Æ´Øµ ¼¼¼µ × Ø ½ ¾
Ñ Ü Ë´¿µ ¼¼ ¢ ¼ ¼¾¾ ¢ Á´Æ´¿µ ¼¼¼µ · ½ × Ø ¿

ÈÓÙÖ ØÙ Ð × Ö Ø ØÖ ¸ ÓÒ Ö Ø ÒØ ´× ÐÓÒ Ð × Ø ÙÜ ×Ù ×× Ð³ ÔÓÕÙ µ
½¸ ± ´½ Òµ¸ ¾¸¿¿± ´¾ Ò×µ Ø ¾¸ ± ´¿ Ò×µ
Ä ÔÖ Ü ØÙ Ð × × ÓÙÔÓÒ× ×Ø
¼¼ ¢
¾ ¾ ±
½ · ¼ ¼½
·
¾ ¾ ±
´½ · ¼¼¾¿¿µ
¾ ·
¾ ¾ ±
´½ · ¼ ¼¾ µ
¿
· · ¿ ¼ ¾¾ ¼
×Ó Ø ¸ ¿± Ð Ú Ð ÙÖ Ð ¸

Ä ÔÖ Ü ØÙ Ð × Ù ÔÖ Ò Ô Ð ×Ø ÐÓÖ×
¼¼ ¢
½
´½ · ¼ ¼¾ µ
¿ ¿
×Ó Ø ¾¸ ± Ð Ú Ð ÙÖ Ð ¸
Ä ÖÓ Ø ÓÒÚ ÖØ ÓÒ Ò Ó Ð Ø ÓÒ ÓÒÚ ÖØ Ð Ø Ø ×Ø Ñ ½ ¸ ¾
×Ó Ø ¿¸¿ ± Ð Ú Ð ÙÖ Ð
ÌÓØ Ð ½¸ ¼ ×Ó Ø ½¼¼¸ ± Ð Ú Ð ÙÖ Ð
½¼¼

Ä × ÓÔØ ÓÒ× È Ë
Ò ½ ¸ Ð × ÓÔØ ÓÒ× È Ë ÓÒØ Ø ÒØÖÓ Ù Ø × ÔÓÙÖ Ö ÑÔÐ Ö Ð ×
Ì ¹ ÙØÙÖ º Ä Ú Ð ÙÖ ³ÙÒ ÐÐ È Ë Ñ ØÙÖ Ø Ì ¸ ×ØÖ Ø
Ú Ð ÙÖ Ô Ã ×Ø
´Ì Ì µ Ñ Ò
¨´ Ì µ
· ¼ Ã
©
Ñ Ò Ñ Ü Ì ¼ Ã º
Ó ´ Øµ ×Ø Ð Ú Ð ÙÖ Ð³ Ò È Ëº
Ü ÑÔÐ
Ê ××ÙÖ ÙÖ Ø ÒØ ÙÒ ÓÔØ ÓÒ ÂÙÒ ×Ø ÖÒ ×Ñ ÐÐ Ô ÐÐ ´×Ñ ÐÐ
Ô ÑÓ Ò× ¾¼ Ñ ÐÐÐ Ö × ÓÐÐ Ö× ´Ð Ö Ô ¾¼ ¼µµ
×ØÖ ¾¼ Ø Ô Ö Ó Ú ÐÓÔÔ Ñ ÒØ ÑÓ × × Ò ×ØÖ × ×ÙÖÚ Ò ÒØ
ÒØÖ Ð ½ Ö ÚÖ Ð Ø Ð ¿¼ Ù Ò ¾¼¼ ¸ Ú ÙÒ Ô Ö Ó
½¼½

Ú ÐÓÔÔ Ñ ÒØ ÑÓ × ´½ Ö Ù ÐÐ Ø Ù ¿½ Ñ Ö ¾¼¼ µº Ä
Ñ ØÙÖ Ø × Ö ÐÓÖ× Ð ¿½ Ñ Ö ¾¼¼ º
Ë Ð ÑÓÒØ ÒØ × × Ò ×ØÖ × ×Ø Ñ ×Ø ¿ Ñ ÐÐ Ö × ÓÐÐ Ö×¸
Ð³ Ò Ú Ù Ö ¿ º Ø Ð ÔÖ Ü Ù ÐÐ ×Ø ÐÓÖ×
´Ì Ì µ Ñ Ò Ñ Ü ¿ ¾¼ ¼ ¾¼¼ ¾¼ ¢ ¾¼¼° ¿ ½ ¼°º
Á ¸ Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ ØÓÙ Ö ¿ ½ ¼°º Ë Ð ÑÓÒØ ÒØ × × Ò ×ØÖ × ×Ø
¾¿ Ñ ÐÐ Ö × ÓÐÐ Ö×¸ Ð³ Ò Ú Ù Ö ¾¿¼¸ Ø Ð ÔÖ Ü Ù ÐÐ ×Ø ÐÓÖ×
´Ì Ì µ Ñ Ò Ñ Ü ¾¿¼ ¾¼ ¾¼¼ ¾¼ ¢ ¾¼¼° ¿ ¼¼¼°º
½¼¾

ÓÙÚ ÖØÙÖ Ð³ ³ÓÔØ ÓÒ× È Ë
Ä × Ø ÙÖ× ³ÓÔØ ÓÒ× È Ë ×ÓÒØ ÔÖ Ò Ô Ð Ñ ÒØ × Ö Ò × ÖÓÙÔ ×
³ ××ÙÖ Ò ÓÙ Ö ××ÙÖ Ò º Ä × Ú Ò ÙÖ× ×ÓÒØ ×ÓÙÚ ÒØ ×
ÒÚ ×Ø ×× ÙÖ×¸ ÓÙ × ÓÑÔ Ò × ÓÒØ Ð³ Ø Ú Ø ×Ø Ò Ö Ð Ø ÓÒ Ú Ð
×ÙÖÚ Ò Ò Ø ×ØÖÓÔ × ´ ÓÑÔ Ò Ì È Ô Ö Ü ÑÔÐ µº
Ü ÑÔÐ
ÍÒ ÓÑÔ Ò ³ ××ÙÖ Ò ×ÓÙ Ø × ÓÙÚÖ Ö ÓÒØÖ Ð ×ÙÖÚ Ò Ò
³ÙÒ ÓÙÖ Ò ´ ÙÖÖ Ò µ Ú ÙÒ ÔÖÓØ Ø ÓÒ Ñ ÐÐ ÓÒ× Ù Ð
´ Ó Ø ÔÓÙÖ ØØ ÓÑÔ Ò µº ÐÐ ÔÓ×× ÙÒ Ô ÖØ Ñ Ö
¼º¾±¸ Ø ÐÐ ×Ø ÑÓ Ò× ÜÔÓ× ÕÙ × ÓÒ Ö Ö × Ö ×ÕÙ ³ÙÒ
½¼¿

Ø ÙÖ ¼±º ÙØÖ Ñ ÒØ Ø¸
Ó Ø Ñ ÐÐ ÓÒ× ÔÓÙÖ Ð ÓÑÔ Ò × Ò ×ØÖ ¾º Ñ ÐÐ Ö ×
Ó Ø ½¼ Ñ ÐÐ ÓÒ× ÔÓÙÖ Ð ÓÑÔ Ò × Ò ×ØÖ ¸¾ Ñ ÐÐ Ö ×
Ä × ×ØÖ × ××Ó × ×ÓÒØ ÐÓÖ× ¾ Ô× Ø ¾ Ô×º ÐÐ Ô ÙØ ÐÓÖ× ×
ÓÙÚÖ Ö Ð³ ³ÙÒ ¾ » ÐÐ ×ÔÖ ¸ Ò Ø ÒØ ¼ ÔÖÓ Ù Ø×
Ö Ú ×¸
¼
Ñ ÐÐ ÓÒ×
´ ¾ µ ¢ ¾¼¼
Ä³ ××ÙÖ ÙÖ Ø ÐÓÖ× ¼ ÐÐ ×ØÖ ¾ ¸ Ø × ÑÙÐØ ÒÒ³ Ñ ÒØ¸
Ú Ò Ö ¼ ÐÐ ×ØÖ º
½¼

ÓÙÚ ÖØÙÖ Ð³ ³ÓÔØ ÓÒ× È Ë
Ä Ô ÝÓ ×Ø ÐÓÖ× Ð ×Ù Ú ÒØ
´ µ Ó Ø Ò Ö ÙÖ ¾¸ Ñ ÐÐ Ö × Ø Ú ÒØ ´ ÐÐ Ò ØÓÙ Ö Òµ
´ µ Ó Ø ×ÙÔ Ö ÙÖ ¸ Ñ ÐÐ Ö × Ð³ ××ÙÖ ÙÖ ØÓÙ
´ ¾ µ ¢ ¾¼¼° ¢ ¼ Ñ ÐÐ ÓÒ×
´ µ Ó Ø ÒØÖ ¾¸ Ø ¸ Ñ ÐÐ Ö × Ô Ö Ü ÑÔÐ Ñ ÐÐ Ö ×¸
Ð ÓÑÔ Ò ØÓÙ ÙÒ ÓÑÔ Ò× Ø ÓÒ
´ ¼ ¾ µ ¢ ¾¼¼° ¢ ¼ ¾ ¾ Ñ ÐÐ ÓÒ×
½¼

Prime
Prime du call 65
Prime du call 25
25 65
position longue
position courte
call option spread 25/65
Perte indice PCS
ÙÖ ½ ÐÐ ÓÔØ ÓÒ ×ÔÖ ¾ »
½¼

Î ÐÓÖ × Ø ÓÒ × ÓÔØ ÓÒ× È Ë
ÅÓ Ð Ö Ö Ø Ë Ù ´½ µ Ø Ö ×Ø Ò× Ò ´¾¼¼¼µ
´ Øµ Ò ×ÓÙ×¹ ÒØ¸ ¼ Ì½ Ð Ô Ö Ó ×ÙÖÚ Ò Ò ×
× Ò ×ØÖ ×¸ Ø Ì½ Ì¾ Ð Ô Ö Ó Ú ÐÓÔÔ Ñ ÒØº
ÀÝÔÓ Ø × ´ Øµ Ô ÙØ ×³ Ö Ö
Ø ¼ ÜÔ
¼
Ø
¡
Ó ´ ¼
Øµ ×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× Ä ÚÝ¸ ÔÓÙÖ ØÓÙØ Ø ¾ ¼ Ì¾ º
¯ ÈÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì½ ¸ ´ ¼
Øµ × Ö ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ ÓÑÔÓ× ¸
¼
Ø
ÆØ
½
Ø ÔÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì½ ¸
Ó ´ÆØµ ×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ Ô Ö Ñ ØÖ ½¸ Ø Ð ×
½¼

×ÓÒØ º º º ´Ô Ö Ü ÑÔÐ ÐÓ ÜÔÓÒ ÒØ ÐÐ Ô Ö Ñ ØÖ «µº
¯ ÈÓÙÖ Ø ¾ Ì½ Ì¾ ¸ ´ ¼
Øµ × Ö ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ ÓÑÔÓ× ¸
Ð ÓÖÑ
¼
Ø
¼
Ì½
·
Æ¼
Ø Ì½
½
¼
Ø ÔÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì½ ¸
Ó ´Æ¼
Øµ ×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ Ô Ö Ñ ØÖ ¾¸ Ø Ð × ¼
×ÓÒØ º º º ´Ô Ö Ü ÑÔÐ ÙÒ ÐÓ ÒÓÖÑ Ð ¸ ÒØÖ × Ð ×
×Ø Ñ Ø ÓÒ× Ø ÒØ × Ò× ×µº
½¼

ÇÒ ×ÙÔÔÓ× ÕÙ Ð × ÔÖÓ ××Ù× ´ Øµ Ó Ø ¾ ¼ Ì½ Ø
¼
Ø ¼
Ì½
¡ÔÓÙÖ
Ø ¾ Ì½ Ì¾ ×ÓÒØ Ò Ô Ò ÒØ×º
Ä Ú Ð ÙÖ Ù ÐÐ Ñ ØÙÖ Ø Ì¾¸ ×ØÖ Ø Ô Ã ×Ø
´Ì¾ Ì¾ µ Ñ Ò
¨Ñ Ü
¨ ¼
Ì¾
¼
© Ã
©º
ËÓ Ø ´ Øµ Ð³ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ×ÔÓÒ Ð Ð Ø Ø¸ Ø ÐÐ ×ÓÖØ ÕÙ
´Ø Øµ ÜÔ ´ Ö ´Ì¾ Øµµ
É ´ ´Ì¾ Ì¾ µ Øµ ¸
Ó Ö ×Ø Ð Ø ÙÜ × Ò× Ö ×ÕÙ Ø É Ð ÔÖÓ Ð Ø Ö ×ÕÙ ¹Ò ÙØÖ º
½¼

Ä ÔÖÓ Ð Ø Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ É
ËÓ Ø Å ´Þ Øµ Ð ØÖ Ò× ÓÖÑ Ä ÔÐ ´ ¼
Øµ¸ Ð ÔÖÓ ××Ù× Ä ÚÝ¸
º º
Å ´Þ Øµ
ÜÔ
Þ ¼
Ø
¡¡
Ê
ÜÔ ´ÞÜµ ´ Ü Øµ
Ó ´¡ Øµ ×Ø Ð ÓÒ Ø ÓÒ Ö Ô ÖØ Ø ÓÒ Øº Ä ÔÖÓ ××Ù× Ø ÒØ
ÖÓ ×× Ñ ÒØ× ×Ø Ø ÓÒÒ Ö ¸
Å ´Þ Øµ Å ´Þ ½µ
Ø
Ä ØÖ Ò× ÓÖÑ ×× Ö ´ Ü Ø µ ×Ø Ò ÔÓÙÖ ØÓÙØ ¾ Ê Ô Ö
´ Ü Ø µ
ÜÔ ´ Üµ ´ Ü Øµ
Å ´ Øµ
Ø ØØ Ò× Ø ØÖ Ò× ÓÖÑ ¸ ÓÒ ÓÒ× Ö Ð ØÖ Ò ÓÖÑ
½½¼

Ä ÔÐ ××Ó ¸ º
Å ´Þ Ø µ
Ê
ÜÔ ´ÞÜµ ´ Ü Ø µ
Å ´Þ · Øµ
Å ´ Øµ
½½½

×ÓÙ× Ð³ ÝÔÓØ × × Ò ×ØÖ × ÜÔÓÒ ÒØ Ð×¸ ÐÓÖ×
ÈÓÙÖ Ð Ô Ö Ó ×ÙÖÚ Ò Ò
Å ´Þ Øµ ÜÔ ½Ø
«
« Þ
½
Ø
Å ´Þ Ø µ ÜÔ ½
«
« Þ
Ø
«
« Þ
½
ËÓÙ× Ð ÔÖÓ Ð Ø ØÖ Ò× ÓÖÑ ³ ×× Ö¸ Ð ÒÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × ×Ù Ø
ÙÒ ÐÓ È ´ ½«Ø ´« µµ Ø Ð × Ó Ø× × × Ò ×ØÖ × ÐÓ × ´« µº
ÈÓÙÖ Ð Ô Ö Ó Ú ÐÓÔÔ Ñ ÒØ
½½¾

Å ´Þ Øµ ÜÔ ¾Ø ÜÔ
¾
¾
Þ¾ · Þ ½
Ø
Å ´Þ Ø µ ÜÔ ¾Ø ÜÔ
¾
¾
Þ¾ · Þ ÜÔ
¾
¾
Þ¾ ·
·
¾ ¡Þ ½
ËÓÙ× Ð ÔÖÓ Ð Ø ØÖ Ò× ÓÖÑ ³ ×× Ö¸ Ð ÒÓÑ Ö × Ò ×ØÖ × ×Ù Ø
ÙÒ ÐÓ È
¾Ø ÜÔ
¾ ¾ ¾ ·
¡¡ Ø Ð × ÓÖÖ Ø ÓÒ× × Ó Ø× ×
× Ò ×ØÖ × ÐÓ × Æ
¾ · ¾¡º
½½¿

ÇÒ ÒÓØ ÕÙ Å ´Þ Ø µ Å ´Þ ½ µ
Ø
º Ä³ Ö Ö Ø Ë Ù
´½ µ ×Ø ÓÒ× Ö Ö ÔÓÙÖ Ð ÕÙ Ð ´ ÜÔ ´ ÖØµ Øµ ×Ø ÙÒ
Ñ ÖØ Ò Ð ×ÓÙ× ÔÖÓ Ð Ø ×× Ö ØÖ Ò× ÓÖÑ º
ÌÓÙØ Ó ×¸ ´ Øµ ×Ø ÙÒ Ò Ô ÖØ ¸ Ø Ô × Ð ÔÖ Ü ³ÙÒ Ø
×ÓÙ×¹ ÒØ Ð Ò ×³ Ò Ô ×º
Á ÓÒ× Ö Ö Ð ÔÖ Ñ ´ Ø ÖÑ Ò ×Ø µ Ø Ô Ý ÔÓÙÖ Ö ÚÓ Ö Ø
Ð Ø Ø¸ Ø ×ÙÔÔÓ× Ö ÕÙ ´ Ø Øµ ×Ø ÙÒ Ø ØÖ Ò Ð º ÇÒ
ÓÒ× Ö ÐÓÖ× Ø Ð ÕÙ ´ ÜÔ ´ ÖØµ Ø Øµ ×Ó Ø ÙÒ Ñ ÖØ Ò Ð ×ÓÙ×
ÔÖÓ Ð Ø ×× Ö ØÖ Ò× ÓÖÑ º
ÈÖÓ Ð Ñ ÓÑÑ ÒØ Ø ÖÑ Ò Ö Ø
Å Ø Ó ÔÖÓÔÓ× Ô Ö Î ÒØ Ö ´½ ¿µ
½½

´ µ ÔÓÙÖ Ð Ô Ö Ó ¼ Ì½
Ø È ´ Øµ ¼ È
ÜÔ
¼
Ø
¡¡ ¼ ÜÔ
½Ø
« ½
ÇÒ ×ÙÔÔÓ× Ö ÐÓÖ× ÕÙ Ø ¼ ÜÔ ´¬½Øµ ÔÓÙÖ Ð Ô Ö Ó ¼ Ì½ º
´ ÜÔ ´ ÖØµ Ø Øµ ×Ø ÙÒ Ñ ÖØ Ò Ð × £ ´´ ÜÔ ´ ÖØµ Ø Øµµ ½¸
º º £
½ ×ÓÐÙØ ÓÒ
ÜÔ ´Ö · ¬½µ Å ´½ ½
£
½µ
½½

´ µ ÔÓÙÖ Ð Ô Ö Ó Ì½ Ì¾
Ø È ´ Øµ ¼ È
ÜÔ
¼
Ø
¡¡
¼ ÜÔ ´¬½Ì½µ ÜÔ
¾ ´Ø Ì½µ
¢ ÜÔ
¾ ¾ ·
¡ ½
£¡
¼ ÜÔ ´¬½Ì½µ ÜÔ ´¬¾ ´Ø Ì½µµ
´ ÜÔ ´ ÖØµ Ø Øµ ×Ø ÙÒ Ñ ÖØ Ò Ð × £ ´´ ÜÔ ´ ÖØµ Ø Øµµ ½¸
º º £
½ ×ÓÐÙØ ÓÒ
ÜÔ ´Ö · ¬¾µ Å ´½ ½
£
¾µ
½½

ÈÓÙÖ Ð Ô Ö Ó ×ÙÖÚ Ò Ò
Ò× Ð × ÜÔÓÒ ÒØ Ð¸ £
½¸ ×ÓÐÙØ ÓÒ ÜÔ ´Ö · ¬½µ Å ´½ ½ £
½µ
×Ø Ð ×ÓÐÙØ ÓÒ
´ ½µ
¾ ´¾« ½µ ½ · « « ½ ·
½
Ö · ¬½
¼
×ÓÙ× Ð ÓÒØÖ ÒØ ½ «º ÇÒ Ò Ù Ø ÕÙ ×ÓÙ× ØØ Ñ ×ÙÖ Ö ×ÕÙ
Ò ÙØÖ ×× Ö¸ Ð ÐÓ ¼
Ø ×Ø
È£
¼
Ø Ü
¡ ½
Ò ¼
ÜÔ ´ £
½Øµ
´ £
½Øµ
Ò
Ò

£ ´Ò « Üµ
½½

Ó £
½ « ´« £
½µ Ø

£ ´Ò « Üµ
Ü
¼
« £
½
´Òµ
ÞÒ ½ ÜÔ ´ « £
½ Þµ Þ
ÈÓÙÖ Ð Ô Ö Ó Ú ÐÓÔÔ Ñ ÒØ
Ò× Ð × ÜÔÓÒ ÒØ Ð¸ £
¾¸ ×ÓÐÙØ ÓÒ ÜÔ ´Ö · ¬¾µ Å ´½ ½ £
¾µ
×Ø Ð ×ÓÐÙØ ÓÒ
ÜÔ
¾
¾
´½ ·
£
¾µ
¾ · ´½ ·
£
¾µ ÜÔ
¾
¾
´
£
¾µ
¾ ·
£
¾
Ö · ¬¾
¾
ÇÒ Ò Ù Ø ÕÙ ×ÓÙ× ØØ Ñ ×ÙÖ Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ ×× Ö¸ Ð ÐÓ
¼
Ø ×Ø
È£
¼
Ø Ü
¡ ½
Ò ¼
ÜÔ ´ £
¾Øµ
´ £
¾Øµ
Ò
Ò
¨
Ü Ò £
Ô
Ò
½½

Ó £ £ ´ £
¾µ Ø £
¾
£
¾ ´ £
¾µ Ó £ ´ µ ¾ · Ø
£
¾ ´ µ ¾Ø ÜÔ
¾ ¾ ·
¡º
½½

Ä Ö Ú Ê ÓÒ¹Æ Ó ÝÑ Ð Ñ ×ÙÖ Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ ×× Ö
×Ø ÐÓÖ× Ö Ø Ö × Ô Ö
É
È
¬¬¬¬ Ø
ÜÔ ´ £
½
¼
Øµ
Å ´ £
½ Øµ
ÔÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì½
É
È
¬¬¬¬ Ø
ÜÔ
£
½
¼
Ì½
¡
Å ´ £
½ Ì½µ
ÜÔ
£
¾
¼
Ø Ì½
¡
Å ´ £
¾ Ø Ì½µ
ÔÓÙÖ Ø ¾ ¼ Ì¾
½¾¼

Ô ÖØ Ö × Ö Ð Ø ÓÒ×¸ Ð ×Ø ÔÓ×× Ð ³Ó Ø Ò Ö Ð ÔÖ Ü × ÓÔØ ÓÒ×
×ÙÖ Ò È Ëº
ÇÒ ×³ ÒØ Ö ×× Ö Ù ÔÖ Ü ³ÙÒ ÐÐ¸ ×ØÖ ¸ Ô Ã¸ Ø
Ø Ñ ØÙÖ Ø Ì¾ ÇÒ Ö Ð ÔÖ Ü ÙÒ Ø Ø ¾ Ì½ Ì¾ º ÐÓÖ×
½¾½

´ Ö ×Ø Ò× Ò ´¾¼¼¼µµ
´Ø Øµ ÜÔ ´¬¾ Öµ ´Ì¾ Øµ Ø
½
Ò ¼
ÜÔ ´ £
¾ ´
£ · ½µ Ì¾ Ø µ
´ £
¾ ´ £ ·
¨
¾ ´Øµ Ò £ ´ £
¾ · ½µ
Ô
Ò
¨
½ ´Øµ Ò £ ´ £
¾ · ½µ
Ô
Ò
· ÜÔ Ö ´Ì¾ Øµ Ø
½
Ò ¼
ÜÔ ´ £
¾ Ì¾ Ø µ
´ £
¾ Ì¾ Ø µ
Ò
Ò
Ã ½ ¨
¾ ´Øµ Ò £
Ô
Ò
½ ¨
½ ´Øµ Ò £
Ô
Ò
Ó
½ ´Øµ ÐÓ
¼ ÜÔ ´ ¼
Øµ
Ø ¾ ´Øµ ÐÓ
Ã
¼ ÜÔ ´ ¼
Øµ
½¾¾

Î ÐÓÖ × Ø ÓÒ × Ø¹ ÓÒ × Ö Ø Ö Ú Ø Ú ×
Ä ÔÐÙÔ ÖØ × Ø ÓÒ × ×ÓÒØ ÒÓØ × Ô Ö Ð × Ò × ÒÓØ Ø ÓÒ×¸
ÓÑÑ Ð × ÙØÖ × ÔÖÓ Ù Ø× ×ØÖÙ ØÙÖ × ´ Ç¸ ÄÇµ
Ä³ ×Ø ÐÓÖ× Ú ÐÓÖ × Ö Ð × Ø¹ ÓÒ × ÓÑÑ Ò³ ÑÔÓÖØ ÕÙ Ð
ÔÖÓ Ù Ø ×ØÖÙ ØÙÖ ¸ Ö Ø Ò ÕÙ Ú Ð ÒØº
½¾¿

ËÈÎ ÓÑ ×Ø Ê ÓÒ ÒØÖ Ê ÂÙÒÓ Ê Ê × ÒØ Ð Ê
ÒØ Ã ÑÔ Ö ÇÖ ÒØ Ð Ä Ò ÖÐ Ò ÍË
ÇÆ ÓÐ Ñ Ò Ë × ÓÐ Ñ Ò Ë × Ë¹Ä Ñ Ò
ÅÓÒØ ÒØ ¼ ½¼¼ ¼ ¾¼¼
Ë²È · ·
ÅÓÓ Ý× ¾ ½ ¾
Ñ ×× ÓÒ ÚÖ Ð ½ Å ½ ÂÙ Ò ½ Ç ØÓ Ö ½
Å ØÙÖ Ø ÚÖ Ð ¾¼¼¾ Å ¾¼¼ ÂÙ Ò ¾¼¼¾ ÂÙ Ò ¾¼¼¼
ËÔÖ ¿ Ô× ¿½¼ Ô× ¾¼ Ô× ¿ Ô×
ËÈ ¼¸¼¿ ¼¸¼¿½ ¼¸¼ ¾ ¼¸¼¿ ½
Ä ¼¸¼¼ ¼ ¼¸¼¼ ¾ ¼¸¼¼ ¼¸¼¼
È Ä ¼¸¼¼ ¼¸¼¼ ¼¸¼¼ ¼ ¼¸¼¼
Ê ¼¸¼¿¾ ¼¸¼¾ ¾ ¼¸¼¿ ½ ¼¸¼¿¾
Ä ¼¸ ¾½ ¼¸ ¿ ¼¸ ¼¼ ¼¸
½¾

ËÈÎ Ë ×Ñ ÄØ Æ Ñ ÞÙ Ê Ù Ý Ñ Ê × ÒØ Ð Ê ¾¼¼¾
ÒØ Ä Ñ Ò Ê ÖÐ Ò Æ ×× Ý ÓÛ ÍË
ËÛ ×× Ê ÇÆ ËÛ ×× Ê Ë¹ÅÄ¹Ä
ÅÓÒØ ÒØ ½ ¸ ½¼¼ ¸ ½¾
Ë²È · · ·
ÅÓÓ Ý× ¾ ¾
Ñ ×× ÓÒ Å Ö× ¾¼¼¼ ÆÓÚ Ñ Ö ½ Å ¾¼¼¾ Å ¾¼¼¾
Å ØÙÖ Ø Ñ Ö ¾¼¼½ Ñ Ö ¾¼¼ Å ¾¼¼ ÂÙ Ò ¾¼¼
ËÔÖ ¼ ¼ ¼¼ ¼
ËÈ ¼¸¼ ¼¸¼ ¼¸¼ ¼ ¼¸¼
Ä ¼¸¼¼ ¿ ¼¸¼¼ ¼¸¼¼ ¼¸¼¼
È Ä ¼¸¼½½¿ ¼¸¼½¼¼ ¼¸¼¼ ¼¸¼½½¾
Ê ¼¸¼¿ ¿ ¼¸¼¿ ½ ¼¸¼¿¿ ¼¸¼ ¿¼
Ä ¼¸ ¼ ¼¸ ¼¼ ¼¸ ¼¼ ¼¸ ¼¼¼
½¾

È Ä ¼¸¼¼¼½ ¼¸¼¼¼ ¼ ¼¸¼¼¼ ¼¸¼¼½ ¼ ¼¸¼¼ ¼ ¼¸¼¾¼¼¼ ¼¸¼ ¼¼¼
Ä ¼¸ ¼¸ ¼¸ ¼¸ ¼¸ ¼¸ ¼¸
Ä ´ Ô×µ ¼¸ ¾¸¿ ¸¿ ¸ ¾¸ ½½ ¸¼ ¸¼
Ê ´ Ô×µ ½¸ ¿¸ ½½ ¸ ½ ½¸ ¿ ¸ ¼¸ ½½ ¾¸
Ä· Ê ´ Ô×µ ¾¸ ¸½ ½½ ¸ ½ ½¸¾ ¼¼¸¾ ¸ ½ ¼ ¸
ËÔÖ Ø ÓÒ × ¾ Ô× Ô× ½½ Ô× ½ ½ Ô× ¼¼ Ô× Ô× ½ ¼ Ô×
ËÔÖ Ñ Ö Ô× ¾ Ô× ½¾¼ Ô× ½ ¿ Ô× ¿ ¼ Ô× ¼ Ô× ½½ Ô×
Ô ÖØ Ö × ÔÖ Ü Ñ Ö Ó × ÖÚ ×¸ ÅÓÖØÓÒ Ä Ò ´¾¼¼¼µ ÔÖÓÔÓ×
Ð ÙÐ Ö Ê ÓÑÑ ÙÒ ÓÒ Ø ÓÒ È Ä Ø Ä ´ º º
ÓÒ Ø ÓÒ Ð × Ú Ö ØÝ Ø Ð Ö ÕÙ Ò Ýµ
Ê ´È Äµ
«
´ Äµ
¬
½¾

Ä³ ×Ø Ñ Ø ÓÒ Ô Ö Ñ Ü ÑÙÑ ÚÖ × Ñ Ð Ò ´ ÓÒÒ × ¹¼¼µ ÓÒÒ
Ê ¼ ´È Äµ
¼ ´ Äµ
¼
Ü ÑÔÐ Ä ´ ÜÔ Ø ÄÓ××µ ¼ ¼½¾
Ø Ê ¼ ´¼ ¼ µ
¼ ´¼ ¾ ¼¾µ
¼ ³Ó ÙÒ ÔÖ Ü
Ä · Ê ¼ ¼ ¼ ¸ Ù×Ø ÔÓÙÖ Ø Ò Ö ÓÑÔØ × ¿ ÓÙÖ×¸
¼ ¼ ¸ º º ÄÁ ÇÊ · Ô×º
½¾

0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
02/06/1997 13/08/1997 27/10/1997 12/01/1998 26/03/1998 09/06/1998 20/08/1998 02/11/1998 19/01/1999 01/04/1999 15/06/1999 26/08/1999 09/11/1999
SpreadoverLIBOR(bp)
Argentina
Brazil
Mexico
Russia
Venezuela
BB Catastrophe
BB Corporates
BB Hard Asset Value
Residential Re
576
SR Earthquake Fund
475
Parametric Re
430 Trinity Re
367
HF Re
375
Residential
Re II
400
Pacific Re
370
Mosaic Re Class A
440
Gramercy Place
Class C-1
325
(3,500-5,900+)
XL Mid
Ocean Re
Tranche A
412
Trinity Re
1999
417
Mosaic Re II
400 Domestic Inc
(Ba2/BB+)
369
Concentric Ltd
(BB+)
310
Residential Re III
366
Juno Re
420
3Q1998
30/9/19985/7/1998
Namazu Re
450
Gold Eagle
540
ÙÖ ½ Ð × Ò× Ð Ø ÙÜ Ó × ´ Ò Ò Ö×µ × ×ÔÖ ×
½¾

Hurricane Floyd:
Residential Re
Prices
Hurricane Floyd:Hurricane Floyd:
Residential ReResidential Re
PricesPrices
Tropical Depression
Storm Category
Tropical Storm
1 (74-95 mph)
2 (96-110 mph)
3 (111-130 mph)
4 (131-155 mph)
5 (>155 mph)
ÙÖ ½ ÓÖØ × Ò× Ð Ø ÙÜ ÚÓÐÙØ ÓÒ× Ñ Ø ÓÖÓÐÓ ÕÙ ×
½¾

Ê Ñ ÖÕÙ ÓÒ Ù Ð ¸ ØØ Ñ Ø Ó Ô ÖÑ Ø¸ Ô ÖØ Ö Ù
ÔÖ Ü ³ÙÒ Ø¹ ÓÒ ¸ ³ Ò Ù Ö Ð ÔÖÓ Ð Ø ´ ÑÔÐ Ø µ
×ÙÖÚ Ò Ò ³ÙÒ Ø ×ØÖÓÔ º
½¿¼

½¿½

Ä × ÓÔØ ÓÒ× È Ë ¹ ÈÖÓÔ ÖØÝ Ð Ñ× Ë ÖÚ ×
½½ Ñ Ö ½ ¾ Ð ÓÌ Ð Ò × ÙØÙÖ × ×ÙÖ Ò ×
Ø ×ØÖÓÔ ´ Ì ¹ ÙØÙÖ ×µ¸ Ø × ÓÔØ ÓÒ×º
¾ × ÔØ Ñ Ö ½ ÒØÖÓ Ù Ø ÓÒ × ÓÔØ ÓÒ× È Ë¸ × × ×ÙÖ Ð ×
Ò × È Ë¸
Ä ÐÓ×× Ô Ö Ó ×Ø Ð Ô Ö Ó Ô Ò ÒØ Ð ÕÙ ÐÐ Ð × Ò ×ØÖ Ó Ø ×ÙÖÚ Ò Ö
ÔÓÙÖ ØÖ ÒØ Ö Ò× ÙÒ Ò ´×ÓÙÚ ÒØ Ô Ö ØÖ Ñ ×ØÖ µ
Ä Ú ÐÓÔÑ ÒØ Ô Ö Ó ×Ø Ð Ô Ö Ó Ô Ò ÒØ Ð ÕÙ ÐÐ Ð ÑÓÒØ ÒØ Ù
× Ò ×ØÖ Ô ÙØ ØÖ Ö Ú ÐÙ º
½¿¾

Ì ØÖ × Ø ÓÒ Ò ××ÙÖ Ò ¹Ú
Ä Ø ØÖ × Ø ÓÒ Ò ××ÙÖ Ò ¹Ú Ò³ ×Ø Ô × ÙÒ Ñ Ø Ó ÓÙÚ ÖØÙÖ
ÓÒØÖ × Ú Ò Ñ ÒØ× ÜØÖ Ñ ×¸ Ñ × × Ö ÔÔÖÓ × ÓÔ Ö Ø ÓÒ×
ÙØ Ð × × Ô Ö Ð × ÒÕÙ ×º
½¿¿

ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð × Ò Ñ ÒØ× ÔÖÓ Ð Ø
ËÓ Ø È Ð ÔÖÓ Ð Ø Ö ÐÐ ¸ ÓÙ ×ØÓÖ ÕÙ ¸ ××Ó Ù Ñ Ö
××ÙÖ ÒØ Ð¸ Ó Ð ÔÖÓ ××Ù× ´ Øµ ×Ø ÐÓÖ× Ö Ø Ö × Ô Ö Ø º ËÓ Ø
É ÙÒ Ñ ×ÙÖ ÕÙ Ú Ð ÒØ Èº
ÈÖÓÔÓ× Ø ÓÒ ´ Øµ ×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ ÓÑÔÓ× ×ÓÙ× É × Ø
× ÙÐ Ñ ÒØ × Ð Ü ×Ø ¼ Ø ÙÒ ÓÒ Ø ÓÒ Ñ ×ÙÖ Ð Ê · Ê
Ú Ö ÒØ
Ê·
´Ýµ ´Ýµ ½
Ø ÐÐ ÕÙ Ð ÔÖÓ ××Ù× Ø ´ Ì Øµ¸ Ó Ì É È ´ Ö Ú
Ê ÓÒ¹Æ Ó ÝÑµ ×³ Ö Ú
Ø
ÆØ
½
´ µ ÜÔ
Ø
¼ Ê·
½ ´×µ ´Ýµ ×
½¿

ÔÓÙÖ ØÓÙØ ¼ Ø Ì º ËÓÙ× Ð ÔÖÓ Ð Ø É ¸ ´ Øµ ´ ´¡µ ´¡µµº
ÈÖÓÓ º Ð Ò Ø À Þ Ò ÓÒ ´½ µ
ÇÒ Ò ×³ ÒØ Ö ×× Ö ÕÙ³ × Ò Ñ ÒØ× ÔÖÓ Ð Ø
Ô ÖÑ ØØ ÒØ Ö Ö Ð × ÔÖÓÔÖ Ø × ´ Øµ¸ º º ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ
ÓÑÔÓ× º
Ê Ñ ÖÕÙ Ð³ÙÒ Ø Ð ÔÖÓ Ö ×ÕÙ Ò ÙØÖ ×Ø ÙÒ ÕÙ ×Ø ÓÒ
ÕÙ Ú Ð ÒØ Ð ÔÖÓÔÖ Ø Ö ÔÖ × ÒØ Ø ÓÒ ÔÖ Ú × Ð Ð³ ×Ô
ÐØÖ ËÓ Ø Ø ÙÒ ÐØÖ Ø ÓÒ Ò Ò Ö Ô Ö ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× º ÇÒ Ø
ÕÙ ´ª Øµ Ð ÔÖÓÔÖ Ø Ö ÔÖ × ÒØ Ø ÓÒ ÔÖ Ú × Ð × ØÓÙØ
Ú Ö Ð Ð ØÓ Ö ´Ö ÙÐ Ö µ Ô ÙØ ×³ Ö Ö ÓÑÑ ÒØ Ö Ð
×ØÓ ×Ø ÕÙ Ô Ö Ö ÔÔÓÖØ Ù ÔÖÓ ××Ù× Øº
½¿

ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð × Ò Ñ ÒØ× ÔÖÓ Ð Ø
Ä ÐØÖ Ø ÓÒ Ù ÖÓÛÒ Ò Ø ÐÐ Ù ÔÖÓ ××Ù× ÈÓ ××ÓÒ Ú Ö ÒØ
ØØ ÔÖÓÔÖ Ø º Ò Ò Ö Ð¸ Ò ÓÖ× × Ü ÑÔÐ ×¸ ØØ
ÔÖÓÔÖ Ø Ò³ ×Ø Ô × Ú Ö º Ë Ð ÑÓ Ð ×Ø ÙÒ Ñ Ð Ò ÖÓÛÒ Ò
Ø ÈÓ ××ÓÒ¸ Ð Ù Ö Ø ÙÜ Ø × Ö ×ÕÙ × ´ÒÓÒ ØÓØ Ð Ñ ÒØ ÓÖÖ Ð ×µ
ÔÓÙÖ ÕÙ ØØ ÔÖÓÔÖ Ø ×Ó Ø Ú Ö º ÈÓÙÖ ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× × ÙØ
× Ø ÑÔ× ÜÔÓÒ ÒØ Ð×¸ Ñ × ³ ÑÔÐ ØÙ Ð ØÓ Ö ¸ ØØ ÔÖÓÔÖ Ø
Ò³ ×Ø Ô × Ú Ö º
½¿

ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð ÑÓ Ð × Ø ÓÒ Ù Ø ÑÔ× ÙØ
ÇÒ ÒÓØ Ð Ø Ù ÙÐØ
¯ ÑÓ Ð ÈÓ ××ÓÒÒ Ò ´ ÓÑÓ Ò µ
ÈÖÓ ××Ù× ÔÓ ××ÓÒÒ Ò ³ ÒØ Ò× Ø ¸
È ´ Øµ ½ ÜÔ ´ Øµ
ÓÙ ÙÒ Ø ÙÜ × Ö Ò×Ø ÒØ Ò ÓÒ×Ø ÒØ¸ º º
È ´ ¾ Ø Ø · Ø µ Øº
Ò ÓÒØÖ Ø ÓÒ Ú Ð Ö Ð Ø ¸ Ó Ð × ÔÖ Ü ´×ÔÖ ×µ × Ë
Ô Ò ÒØ Ð Ñ ØÙÖ Ø Ð Ø Ð Ù ¹ ××ÓÙ× ÑÓÒØÖ Ð ×ØÖÙ ØÙÖ
½¿

Ô Ö Ø ÖÑ × ×ÔÖ × × Ë ´ Ù ½¼ Ñ Ö ¾¼¼¾ µ
½ Ò ¾ Ò× ¿ Ò× Ò× Ò× Ò× Ò× Ò× Ò× ½¼ Ò×
¿ ¾ ½
Ö Ò Ì Ð ÓÑ ¿¼ ¿¼ ¿¼ ¾ ¼ ¾ ¼ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾
ËÛ ×× Ê ¾ ¿ ¾ ¼ ½ ¼ ½¼½ ½¼
½¿

ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ×ÙÖ Ð ÑÓ Ð × Ø ÓÒ Ù Ø ÑÔ× ÙØ
¯ ÑÓ Ð ÈÓ ××ÓÒÒ Ò ÒØ Ò× Ø ÒÓÒ¹ ÓÑÓ Ò
ÈÖÓ ××Ù× ÔÓ ××ÓÒÒ Ò ³ ÒØ Ò× Ø ´Øµ ¹ Ø ÖÑ Ò ×Ø ¹ ÐÓÖ×¸
È ´ Øµ ½ ÜÔ
Ø
¼
´×µ ×
¯ ÔÖÓ ××Ù× ÓÜ ÒØ Ò× Ø ×ØÓ ×Ø ÕÙ
ÈÖÓ ××Ù× ÔÓ ××ÓÒÒ Ò ³ ÒØ Ò× Ø ´Øµ ¹ Ð ØÓ Ö ¹ ÐÓÖ×¸
È ´ Ø µ ½ ÜÔ
Ø
¼
´×µ ×
Ó ×Ø ÙÒ ÔÖÓ ××Ù× Ù× ÓÒ¸ Ô Ö Ü ÑÔÐ
Ø ´ Øµ Ø ·
Ô Ø ÏØº
½¿

Ð Ñ ÒØ× ÓÑÔØ Ð Ø
ÄÓÖ×ÕÙ Ð ÔÖÓ Ö ÑÑ Ò Ø ×Ø ÓÖÖ Ø Ñ ÒØ ×ØÖÙ ØÙÖ ¸ Ð × ÔÖ Ñ ×
Ô Ý × ×ÓÒØ Ù Ø Ð × ×ÙÖ Ð ÔÐ Ò × Ð
¯ ÒÓÖÑ × ÓÑÔØ Ð × Ò Ö Ò
ÖØ Ð × ¿¿½¹½ ¸½ ¸¾¼ Ù Ó × ××ÙÖ Ò ÙÒ ÒØ Ó Ø
Ô Ø Ð × Ö Ð × Ô ÖØ Ô Ø ÓÒ× ÙÜ Ò × Ø ÔÖÓÚ × ÓÒÒ Ö Ð ×
Ú ÒØÙ ÐÐ × Ô ÖØ Ô Ø ÓÒ× ÙÜ Ô ÖØ ×º
¯ ÒÓÖÑ × ÓÑÔØ Ð × Ñ Ö Ò ×
´ µ Ð ÓÒØÖ Ø Ó Ø ØÖ Ò× Ö Ö ÙÒ Ñ Ò ÑÙÑ Ö ×ÕÙ × Ò Ø Ù
Ø ØÖ Ö ×ÕÙ ×ÓÙ× Ö ÔØ ÓÒ Ø Ù Ö ×ÕÙ Ø Ñ Ò Ð Ö ××ÙÖ ÙÖ
Ó Ø ÔÓÙÚÓ Ö ×Ù Ö ÙÒ Ô ÖØ × Ò Ø Ú ¸
´ µ ØØ Ô ÖØ × Ò Ø Ú Ó Ø ÔÓÙÚÓ Ö ×ÙÖÚ Ò Ö Ú ÙÒ
ÔÖÓ Ð Ø × Ò Ø Ú
½ ¼

Ð Ñ ÒØ× ÓÑÔØ Ð Ø
Ö Ð × ½¼»½¼ Ð ÔÖÓ Ð Ø Ó Ø ØÖ ×ÙÔ Ö ÙÖ ½¼±¸ Ø Ð
ÑÓÒØ ÒØ Ð Ô ÖØ ÔÓØ ÒØ ÐÐ Ó Ø ØÖ ×ÙÔ Ö ÙÖ × ½¼± ×
ÔÖ Ñ ×º
½ ½

Ä³ Ò ÑÒ × Ø ÓÒ Ø¹Æ Ø
Ð × Ø ×ØÖÓÔ × Ò ØÙÖ ÐÐ ×º Ä Ö ÒØ Øº Æ Øº Ö ÔÓ× Ò Ø ×ÙÖ
ÙÒ Ô ÖØ Ò Ö Ø ÔÙ Ð »ÔÖ Ú ÔÓÙÖ Ð × Ö ×ÕÙ × Ø× ³ÒÓÒ ××ÙÖ Ð ×³¸ Ø Ð×
ÕÙ Ð × ØÖ Ñ Ñ ÒØ× Ø ÖÖ ¸ Ð × ÒÒÓÒ Ø ÓÒ×¸ Ð × × Ö ×× ×¸ Ð ×
Ð ×× Ñ ÒØ× Ø ÖÖ Ò¸ Ð × Ú Ð Ò ×¸ ÓÙ Ò ÓÖ Ð × Ö Þ Ñ Ö º Ä
ÓÙÚ ÖÒ Ñ ÒØ¸ Ú Ð Ê ´ ×× ÒØÖ Ð Ê ××ÙÖ Ò µ Ó Ö
ÐÓÖ× ÙÒ Ö ÒØ ÐÐ Ñ Ø ¸ Ø ØØ ÓÙÚ ÖØÙÖ ×Ø Ò Ò Ú ÙÒ
×ÙÖ Ö × ÔÖ Ñ × Ô Ö Ð × ××ÙÖ ÙÖ×º
Ò ¾¼¼½¸ Ð Ö ³ Ö × Ð Ê ´ ÖÙØ Ö ØÖÓ ×× ÓÒ×µ Ø Ø
¼¼ Ñ ÐÐ ÓÒ× ³ ÙÖÓ×¸ ÔÓÙÖ ÙÒ ÑÓÒØ ÒØ × × Ò ×ØÖ × ÔÓÙÖ Ð³ Ü Ö
¾¼¼½ Ñ ÐÐ ÓÒ×¸ Ú ÙÒ ØÓØ Ð ÔÖÓÚ × ÓÒ× Ø Ò ÕÙ × ÖÙØ ×
Ð³ÓÖ Ö ¾ ¾¾ Ñ ÐÐ ÓÒ× ³ ÙÖÓ×º
½ ¾

Ä ÔÖÓ ××Ù× × Ò ÑÒ × Ø ÓÒ× ×³ ØÙ ÓÑÑ ×Ù Øº ËÙÔÔÓ×ÓÒ×
ÙÒ Ú Ò Ñ ÒØ ÓÙÚ ÖØ Ô Ö Ð Ö ÒØ Øº Æ Øº¸ Ô Ö Ü ÑÔÐ ×
ÒÓÒ Ø ÓÒ×º Ä³ Ò ÑÒ × Ø ÓÒ × Ú Ø Ñ × × ÒÓÒ Ø ÓÒ× Ò Ô ÙØ
ØÖ Ø ÓÒÒ ÕÙ × Ð³ Ø Ø Ø ×ØÖÓÔ Ò ØÙÖ ÐÐ ×Ø
Ó ÐÐ Ñ ÒØ Ð Ö Ô Ö Ð ÓÙÚ ÖÒ Ñ ÒØ ´Ð Ñ Ò ×ØÖ Ð³ÁÒØ Ö ÙÖµ¸
ÕÙ Ò³ ×Ø Ô × ×Ý×Ø Ñ Ø ÕÙ º ÄÓÖ×ÕÙ Ð ÓÙÚ ÖÒ Ñ ÒØ Ð Ö Ð³ Ø Ø
Ø ×ØÖÓÔ Ò ØÙÖ ÐÐ Ò× Ð × Ö ÓÒ× Ø ×¸ Ð ×Ø Ù Ö ××ÓÖØ
ÕÙ Ñ Ö × ÓÑÑÙÒ × ØÓÙ × Ö ÙÒ Ñ Ò Ò ÕÙ
× ÑÙÒ Ô Ð Ø ×Ó Ø Ð Ö Ò Ø Ø Ø ×ØÖÓÔ Ò ØÙÖ ÐÐ ´ Ò× ÙÒ
Ð ³ÙÒ ÑÓ × ÓÑÔØ Ö Ð Ð Ö Ø ÓÒ ³ Ø Ø Ø ×ØÖÓÔ
Ò ØÙÖ ÐÐ µº ÍÒ ÓÑÑ ×× ÓÒ ÒØ ÖÑ Ò ×Ø Ö ÐÐ ØÙ ÐÓÖ×
Ð³ Ò× Ñ Ð × Ñ Ò × Ñ Ò ÒØ × Ñ Ö × × ÓÑÑÙÒ ×º
½ ¿

ØØ ÓÑÑ ×× ÓÒ ×Ø ÓÒ×Ø ØÙ Ö ÔÖ × ÒØ ÒØ× ÔÐÙ× ÙÖ×
Ñ Ò ×Ø Ö × Ð ÔÖÓØ Ø ÓÒ Ú Ð Ø Ð × ÙÖ Ø Ò Ø ÓÒ Ð ¸ Ð Ö Ø ÓÒ
Ù ÌÖ ×ÓÖ¸ Ð Ñ Ò ×Ø Ö Ð³ ÒÚ ÖÓÒÒ Ñ ÒØ Ø Ð × Ö Ø Ö Ø ³ Ø Ø
ÙÜ Ì ÖÖ ØÓ Ö × Ø Ô ÖØ Ñ ÒØ× ³ÓÙØÖ ¹Ñ Öº Ä × Ö Ø Ö Ø ØØ
ÓÑÑ ×× ÓÒ ×Ø ××ÙÖ Ô Ö Ð Êº Ä ÓÑÑ ×× ÓÒ Ô ÙØ ÐÓÖ×
ÔØ Ö Ð Ñ Ò ³ÙÒ Ñ Ö ´ Ò× ×¸ Ð × Ø ÒØ× Ø Ð ×
ÒØÖ ÔÖ × × × ØÙ × ×ÙÖ Ð × ÓÑÑÙÒ × × ÖÓÒØ Ò ÑÒ × × Ô Ö Ð ÙÖ×
××ÙÖ ÙÖ×µ ÓÙ Ð Ö Ø Ö Ò ÔÖ × ÒØ Ù Ñ Ö Ð × ÑÓØ × Ù Ö Øº
½

Ò × ³ ÓÖ Ð ÓÑÑ ×× ÓÒ¸ Ð × ××ÙÖ × Ð ÓÑÑÙÒ Ó Ú ÒØ
Ö ÙÒ Ð Ö Ø ÓÒ × Ò ×ØÖ ÙÔÖ × Ð ÙÖ ××ÙÖ ÙÖ Ò× ÙÒ Ð
Ü ÓÙÖ× ÓÑÔØ Ö Ð ÔÙ Ð Ø ÓÒ Ù Ö Ø Ð ÓÑÑ ×× ÓÒ
ÒØ ÖÑ Ò ×Ø Ö ÐÐ ´ Ø Ò× ÙÒ Ð ØÖ ÒØ ÓÙÖ× ÔÓÙÖ Ð × Ô ÖØ ×
ÔÖÓ Ø ÔÓÙÖ Ð × ÒØÖ ÔÖ × ×µº Ò Ú ÑÑ ÒØ¸ Ð × Ô ÙØ ÕÙ Ð × ÙÜ
×Ý×Ø Ñ × ³ Ò ÑÒ × Ø ÓÒ ÓÔ Ö ÒØ Ò Ñ Ñ Ø ÑÔ×º ü Ø ØÖ ³ Ü ÑÔÐ
Ð³ Ò ÑÒ × Ø ÓÒ × Ú Ø Ñ × × Ø ÑÔ Ø × ½ Ò ×× Ø Ð
ÓÒ Ø ÓÒÒ Ñ ÒØ × ÙÜ ×Ý×Ø Ñ ×º
½

Ò Ø¸ Ð × Ô ÖØ × ××ÙÖ × Ù × ÙÜ Ø× Ù Ú ÒØ ÓÒØ Ø
Ü ÐÙ× Ú Ñ ÒØ Ò ÑÒ × × Ô Ö Ð × ××ÙÖ ÙÖ× ÔÖ Ú × ´ Ö ÒØ
Ø ÑÔ Ø µº Å × × Ú ÓÐ ÒØ × Ø ÑÔ Ø × ÓÒØ Ð Ñ ÒØ Ó × ÓÒÒ ×
ÒÓÒ Ø ÓÒ× Ø × ÓÓÙÐ × ÓÙ Ú Ð ×× Ñ ÒØ Ø ÖÖ Òº ü
Ø ØÖ ¸ Ð ÓÙÚ ÖÒ Ñ ÒØ Ð Ö Ô ÖØ Ñ ÒØ× Ò Ø Ø
Ø ×ØÖÓÔ Ò ØÙÖ ÐÐ º Ä × ÓÑÑ × Ù× ÙÜ ÒÓÒ Ø ÓÒ× ÓÒØ Ø
Ò ÑÒ × × Ô Ö Ð ×Ý×Ø Ñ Øº Æ Øº Ò Ö ×ÙÑ ¸ Ð × ØÓÝ Ò× Ø Ð ×
ÒØÖ ÔÖ × × ××ÙÖ × ÓÒØ ÔÙ Ñ Ò Ö Ð × ÙÜ ØÝÔ ×
Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ×º ³ÙÒ Ô ÖØ¸ Ð × Ö Ñ ÓÙÖ× Ñ ÒØ× ÔÓÙÖ Ð × Ø×
Ó × ÓÒÒ × Ô Ö Ð Ú ÒØ¸ Ð³ ÙØÖ ÔÓÙÖ ÙÜ Ù× ÙÜ ÒÓÒ Ø ÓÒ×º
Ó Ö ¸ À ÒÖÝ¸ Ä Ø Å Ð¹Ã Ö Ò ³ÌÖ Ø × ÒÓÙÚ ÙÜ
Ö ×ÕÙ ×³
½

Ä × Ø ×ØÖÓÔ × Ò ØÙÖ ÐÐ × Ò ÙÖÓÔ
½

È Ý× ¹ ÇÖ Ò ×Ñ Ú Ò Ñ ÒØ× ÓÙÚ ÖØ× Ú Ò Ñ ÒØ× Ü ÐÙ×
Ð ÕÙ ¹ ÓÒ × × Ð Ñ Ø × ÒØ Ò× Ø ÒÓÖÑ Ð Ò ÑÒ × Ø ÓÒ Ô Ö
³ÙÒ ÒØ Ò ØÙÖ Ð Ð × × ³ ××ÙÖ Ò
Ð ÕÙ ´ÔÖÓ Ø Ò ÓÙÖ×µ Ì Ì¸ ÒÓÒ Ø ÓÒ×¸ Ø ÑÔ Ø ×
Ð ×× Ñ ÒØ× Ø ÖÖ Ò
Ò Ñ Ö ¹ ËØÓÖÑ Ó ×Ö Ø ÒÓÒ Ø ÓÒ× Ù × ÙÒ Ø ÑÔ Ø ×¸ ÔÐÙ ×
Ð Ú Ø ÓÒ Ù Ò Ú Ù Ð Ñ Ö ØÓÖÖ ÒØ ÐÐ ×¸ Ð
×Ô Ò ¹ ÓÒ×ÓÖ Ó ÓÑÔ Ò× ÓÒ Ì Ì¸ ÒÓÒ Ø ÓÒ×¸ ÖÙÔØ ÓÒ× Ò ¸ Ö Ð ¸Ú ÒØ¸ ÔÐÙ
ÚÓÐ Ò ÕÙ ×¸ Ý ÐÓÒ ×
Ö Ò ¹ ×× ÒØÖ Ð Ê ××ÙÖ Ò ÒØ Ò× Ø ÒÓÖÑ Ð Ø ÑÔ Ø ×
³ÙÒ ÒØ Ò ØÙÖ Ð
ÆÓÖÚ ¹ ÆÓÖ× Æ ØÙÖ× ÔÓÓÐ Ì Ì¸ ÒÓÒ Ø ÓÒ×¸ Ø ÑÔ Ø ×¸ Ð¸ × Ö ×× ¸
Ú Ð Ò ¸ Ö Þ Ñ Ö ÓÙ Ö
ËÙ ×× ´½ ÒØÓÒ×µ Ø ÑÔ Ø ×¸ ÔÓ × Ð Ò ¸ ÖÙÔØ ÓÒ ÚÓÐ Ò ÕÙ ¸
ÖÙ ×¸ Ú Ð Ò × ÖÙÔØÙÖ ÖÖ
½

È Ý× ¹ ÇÖ Ò ×Ñ Ò× Ö ÒØ × ÓÑÑ × Ö ÒØ ×
Ð ÕÙ ¹ ÓÒ × × Ð Ñ Ø × Ö ×ÕÙ × × ÑÔÐ × ÓÑÑ × Ö Ø×
Ð ÕÙ ´ÔÖÓ Ø Ò ÓÙÖ×µ Ö ×ÕÙ × × ÑÔÐ ×¸ ÓÑÑ × Ö Ø×¸
Ú ÙÐ × Ø ÖÖ ×ØÖ × Ô ÖØ ³ ÜÔÐÓ Ø Ø ÓÒ
Ò Ñ Ö ¹ ËØÓÖÑ Ó ×Ö Ø ØÓÙ× Ð × Ò× ××ÙÖ × ÓÑÑ × Ö Ø×
ÓÒØÖ Ð³ Ò Ò
×Ô Ò ¹ ÓÒ×ÓÖ Ó ÓÑÔ Ò× ÓÒ Ø Ñ ÒØ× ÓÑÑ × Ö Ø×
Ö Ò ¹ ×× ÒØÖ Ð Ê ××ÙÖ Ò ØÓÙ× Ð × Ò× ××ÙÖ × ÓÑÑ × Ö Ø×¸
ÓÒØÖ Ð³ Ò Ò Ô ÖØ ³ ÜÔÐÓ Ø Ø ÓÒ
ÆÓÖÚ ¹ ÆÓÖ× Æ ØÙÖ× ÔÓÓÐ Ø Ñ ÒØ× ÓÑÑ × Ö Ø×
ËÙ ×× ´½ ÒØÓÒ×µ Ø Ñ ÒØ× ÓÑÑ × Ö Ø×
½

Slides titrisation

Recommandé

Recommandé

Contenu connexe

Tendances

Tendances (20)

En vedette

En vedette (15)

Plus de Arthur Charpentier

Plus de Arthur Charpentier (20)

Slides titrisation