Clean or Lean :
Quel est le rˆole d’une
Banque Centrale face aux bulles ?
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Actualit´e : Mars 2015
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Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
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Actualit´e : Annonce de la BCE le 10 mars 2016
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Actualit´e : Les doutes
Figure – Le Monde Economie du 12 mars 2016
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et politique mon´etaire
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Rˆole des Banques Centrales
Quelles sont les missions d’une Banque Centrale ?
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Contexte et probl´ematique
Les instruments des BC en pratique
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Qu’est ce qu’une bulle sp´eculative ?
D´efinition
Ecart important et persistant de la valeur d’u...
Contexte et probl´ematique
Probl´ematique
Probl´ematique
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Plan :
1 Contexte et probl´ematique
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Critique du Lean d’Adam S.Posen (2006)
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Chronologie des ´ev`enements
2002 - 2006 : forte croissance
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La responsabilit´e des Banques Centrales
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Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes
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macroprudentielle (3/4)
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1 Contexte et probl´ematique
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Conclusion
Conclusion
Les r´egulations macroprudentielles comportent des risques pour la
croissance `a court terme
Les obj...
R´ef´erences
Roubini, N. (2006). Why central banks should burst bubbles.
International Finance, 9(1), 87-107.
Posen, A. S....
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Clean or Lean : le rôle des banques centrales face aux bulles

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Les banques centrales ont longtemps adopté une approche de nettoyage (Clean) après l'explosion des bulles, mais la crise des subprimes et l'instabilité financière qui en a résulté a remis au goût du jour le débat "Clean" versus "Lean". Cette présentation s'attache à présenter les deux paradigmes afin d'étudier la récente évolution des politiques monétaires en la matière.

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Clean or Lean : le rôle des banques centrales face aux bulles

  1. 1. Clean or Lean : Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ? Erwan Robin & Elia P´erenn`es S´eminaire d’Economie Appliqu´ee 25 mars 2016
  2. 2. The Federal Reserve [...] is in the position of the chaperone who has ordered the punch bowl removed just when the party was really warming up William McChesney Martin (19 octobre 1955) 2 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  3. 3. 1 Contexte et probl´ematique 2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes 3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes 4 Conclusion 3 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  4. 4. Contexte et probl´ematique Actualit´e : Mars 2015 4 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  5. 5. Contexte et probl´ematique Actualit´e : Annonce de la BCE le 10 mars 2016 5 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  6. 6. Contexte et probl´ematique Actualit´e : Les doutes Figure – Le Monde Economie du 12 mars 2016 Figure – Interview dans l’Opinion le 17 janvier 2016 6 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  7. 7. Contexte et probl´ematique Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere et politique mon´etaire Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale : La crise de 1929 La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980 La bulle Internet en 2001-2002 La crise des Subprimes en 2007 7 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  8. 8. Contexte et probl´ematique Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere et politique mon´etaire Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale : La crise de 1929 La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980 La bulle Internet en 2001-2002 La crise des Subprimes en 2007 7 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  9. 9. Contexte et probl´ematique Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere et politique mon´etaire Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale : La crise de 1929 La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980 La bulle Internet en 2001-2002 La crise des Subprimes en 2007 7 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  10. 10. Contexte et probl´ematique Le lien entre bulles, stabilit´e financi`ere et politique mon´etaire Des exemples tir´es de l’exp´erience internationale : La crise de 1929 La Banque Centrale du Japon dans les ann´ees 1980 La bulle Internet en 2001-2002 La crise des Subprimes en 2007 7 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  11. 11. Contexte et probl´ematique Rˆole des Banques Centrales Quelles sont les missions d’une Banque Centrale ? Stabilit´e des prix Stabilit´e de l’activit´e ´economique → Le mandat des Banques Centrales varie selon les pays Ciblage de l’inflation ou objectifs interm´ediaires ? 3 types de r`egles (Svensson, 2001) : R`egles instrumentales (r`egle de Taylor) R`egles de ciblage R`egles de ciblage interm´ediaire 8 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  12. 12. Contexte et probl´ematique Les instruments des BC en pratique Outils conventionnels : op´erations d’Open-Market, facilit´es permanentes, r´eserves obligatoires Instrument le + important : le taux directeur (taux de refinancement, taux des facilit´es de prˆet marginal et taux des facilit´es de d´epˆot) Outils non conventionnels : tous les instruments mobilis´es pour faire face `a des circonstances exceptionnelles, pour 1 Conserver un march´e liquide 2 R´eduire le risque syst´emique 3 Restaurer la stabilit´e sur les march´es financiers 9 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  13. 13. Contexte et probl´ematique Qu’est ce qu’une bulle sp´eculative ? D´efinition Ecart important et persistant de la valeur d’un actif par rapport `a sa valeur fondamentale. Fama (1965) Hypoth`ese d’efficience forte des march´es : le cours des titres refl`ete la valeur fondamentale de l’entreprise. Tobin (1984) Efficience dans l’´evaluation de la valeur fondamentale d’un titre Blanchard et Watson (1982) Concept de bulle financi`ere rationnelle 10 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  14. 14. Contexte et probl´ematique Probl´ematique Probl´ematique Le consensus d’avant-crise des banquier centraux sur la strat´egie de lutte apr`es l’´eclatement de la bulle financi`ere (cleaning up the bust afterwards) pr´evaut-il encore ou les banquiers centraux pr´ef`erent-ils au contraire agir contre la mont´ee de la bulle (lea- ning against the wind) ? 11 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  15. 15. Plan : 1 Contexte et probl´ematique 2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes 3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes 4 Conclusion 12 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  16. 16. 1 Contexte et probl´ematique 2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes 3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes 4 Conclusion 13 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  17. 17. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (1/4) The prices on US share market result on irrational exube- rance Alan Greenspan (1996) There is a fundamental problem with market intervention to prick a bubble : it presumes that you know more than the market ... Alan Greenspan 14 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  18. 18. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (2/4) 15 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  19. 19. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  20. 20. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  21. 21. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  22. 22. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  23. 23. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  24. 24. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (3/4) Quels arguments en faveur du ”ex-post clean paradigm” ? 1 Trop de prix d’actifs `a cibler 2 Le march´e ne peut ˆetre vaincu : comment ´evaluer la valeur fondamentale des actifs ? 3 La BC assure la stabilit´e des prix des biens et services, pas des actifs 4 ”Le rem`ede est plus grave que la maladie” 5 Effet incertain du rel`evement des taux d’int´erˆet 6 Des politiques mon´etaires trop timides et lentes `a l’origine de la d´eflation ? 16 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  25. 25. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can Clean, Can’t Lean (4/4) Critique du Lean d’Adam S.Posen (2006) Les bulles interviennent dans une situation d’exc`es de liquidit´e dans seulement un tiers des cas, ce qui ne justifie pas ”d’aller contre le vent” 17 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  26. 26. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (1/2) By cooling off booms before they spiral out of hand, these efforts can contribute to lengthening the economic cycle Nouriel Roubini (2006) 18 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  27. 27. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (2/2) 1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives 2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres objectifs ´economiques 3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique 4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales 5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle 19 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  28. 28. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (2/2) 1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives 2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres objectifs ´economiques 3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique 4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales 5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle 19 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  29. 29. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (2/2) 1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives 2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres objectifs ´economiques 3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique 4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales 5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle 19 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  30. 30. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (2/2) 1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives 2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres objectifs ´economiques 3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique 4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales 5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle 19 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  31. 31. Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes Can’t Clean, Can Lean (2/2) 1 Limiter la taille de la bulle par des mesures progressives 2 Pr´evenir les bulles n’est pas plus difficile que les autres objectifs ´economiques 3 Al´ea moral et r´eponse asym´etrique 4 L’enjeu de la cr´edibilit´e des banques centrales 5 L’´economie financi`ere impacte l’´economie r´eelle 19 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  32. 32. 1 Contexte et probl´ematique 2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes 3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes 4 Conclusion 20 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  33. 33. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Chronologie des ´ev`enements 2002 - 2006 : forte croissance du march´e immobilier US 2004 : Bulle sp´eculative sur le march´e immobilier US 2006 - 2009 : La baisse des prix sur le march´e atteint 35% Crise financi`ere et ´economique : faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 21 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  34. 34. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Chronologie des ´ev`enements 2002 - 2006 : forte croissance du march´e immobilier US 2004 : Bulle sp´eculative sur le march´e immobilier US 2006 - 2009 : La baisse des prix sur le march´e atteint 35% Crise financi`ere et ´economique : faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 21 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  35. 35. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Chronologie des ´ev`enements 2002 - 2006 : forte croissance du march´e immobilier US 2004 : Bulle sp´eculative sur le march´e immobilier US 2006 - 2009 : La baisse des prix sur le march´e atteint 35% Crise financi`ere et ´economique : faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 21 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  36. 36. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Chronologie des ´ev`enements 2002 - 2006 : forte croissance du march´e immobilier US 2004 : Bulle sp´eculative sur le march´e immobilier US 2006 - 2009 : La baisse des prix sur le march´e atteint 35% Crise financi`ere et ´economique : faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 21 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  37. 37. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La responsabilit´e des Banques Centrales en question 3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans l’´eclatement de cette crise : 1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux 2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de risque (Borio et Zhu, 2008) Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008) 3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001) 22 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  38. 38. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La responsabilit´e des Banques Centrales en question 3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans l’´eclatement de cette crise : 1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux 2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de risque (Borio et Zhu, 2008) Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008) 3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001) 22 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  39. 39. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La responsabilit´e des Banques Centrales en question 3 th`eses sont avanc´ees quant au rˆole que les BC ont pu jouer dans l’´eclatement de cette crise : 1 Aucune responsabilit´e : La crise est due `a un d´efaut de surveillance des march´es et du syst`eme des collat´eraux 2 Forte responsabilit´e : Politique mon´etaire trop accommodante (Taylor, 2007) et le canal de la prise de risque (Borio et Zhu, 2008) Paradoxe de la tranquillit´e (Minsky, 2008) 3 Paradoxe de la cr´edibilit´e (Goodfriend, 2001) 22 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  40. 40. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net- toyage est coˆuteux L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere et d’une crise ´economique R´esolution `a court-terme de la crise : Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme d’al´ea moral et de solde budg´etaire La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral et probl`eme de stabilit´e des prix Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une crise financi`ere et ´economique 23 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  41. 41. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net- toyage est coˆuteux L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere et d’une crise ´economique R´esolution `a court-terme de la crise : Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme d’al´ea moral et de solde budg´etaire La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral et probl`eme de stabilit´e des prix Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une crise financi`ere et ´economique 23 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  42. 42. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net- toyage est coˆuteux L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere et d’une crise ´economique R´esolution `a court-terme de la crise : Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme d’al´ea moral et de solde budg´etaire La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral et probl`eme de stabilit´e des prix Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une crise financi`ere et ´economique 23 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  43. 43. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’explosion d’une bulle fait des d´egˆats, dont le net- toyage est coˆuteux L’explosion de la bulle immobili`ere a ´et´e suivie d’une crise financi`ere et d’une crise ´economique R´esolution `a court-terme de la crise : Crise de liquidit´e : abaissement du taux directeur des BC Aides publiques des Etats aux banques en difficult´e : probl`eme d’al´ea moral et de solde budg´etaire La BC est prˆeteur en dernier ressort : probl`eme d’al´ea moral et probl`eme de stabilit´e des prix Il est maintenant reconnu que le coˆut d’une bulle ´eclat´ee peut ˆetre tr`es ´elev´e si l’´eclatement de la bulle est suivi d’une crise financi`ere et ´economique 23 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  44. 44. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Vers un nouveau consensus ? La politique mon´etaire peut difficilement nettoyer apr`es l’´eclatement d’une bulle Les bulles sont de mieux en mieux identifiables Les bulles de cr´edits sont reconnues comme ´etant les plus probl´ematiques (Mishkin, 2010) → La crise a remis en cause la doctrine du cleaning up the bust afterwards . La doctrine du Leaning against the wind est-elle d´esormais privil´egi´ee ? 1 Le d´ebat dans la litt´erature acad´emique 2 Le d´ebat chez les Banquiers Centraux 24 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  45. 45. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’impact de la crise sur la th´eorie acad´emique (1/2) White (2009) Article qui questionne le consensus sur la strat´egie de can’t lean, can clean avant la crise. Conclusions Les politiques mon´etaires qui ont pour objectif de lutter contre la demande insuffisante (objectif de CT) peuvent cr´eer des dysfonctionnements `a MT comme un emballement du cycle de cr´edit La politique mon´etaire doit ˆetre davantage concentr´ee sur la pr´evention pour mod´erer les bulles de cr´edit (facilement identifiables) que sur le nettoyage des d´egˆats caus´es par les bulles. 25 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  46. 46. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes L’impact de la crise sur la th´eorie acad´emique (2/2) Mishkin (2011) Article qui fait un ´etat des lieux du d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise financi`ere globale en Australie. Conclusions Le d´ebat a ´et´e mal pos´e : Les bulles de cr´edit sont beaucoup plus dangereuses que les bulles d’exub´erance irrationnelle Il faut se concentrer sur le march´e du cr´edit et non sur les prix des actifs La r´egulation macro-prudentielle doit ˆetre utilis´ee en premier lieu pour restreindre l’exub´erance du march´e du cr´edit, et non la politique mon´etaire 26 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  47. 47. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Dans quelle mesure la crise a-t-elle modifi´e le dis- cours des Banquiers Centraux ? (1/2) Carr´e (2015) Utilisation des m´ethodes de la litt´erature de la communication des banques centrales : analyse de 94 discours de membres de la Fed, de la BCE et de la BoE sur la p´eriode 2002-2012. R´esultats majeurs Le consensus sur la strat´egie de Clean est moins marqu´e qu’avant la crise La BCE est clairement favorable `a la strat´egie de Lean La Fed et la BoE continuent de pr´ef´erer la strat´egie de Clean 27 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  48. 48. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Dans quelle mesure la crise a-t-elle modifi´e le dis- cours des Banquiers Centraux ? (2/2) Figure – Analyse des discours de la BCE par Carr´e (2015) 28 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  49. 49. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Un basculement vers la strat´egie de Leaning pour la BCE ? (1/2) Critique de la strat´egie de Cleaning : Le taux d’int´erˆet n’est pas suffisant pour nettoyer les d´egˆats caus´es par l’´eclatement d’une bulle (Stark, 2011) Des taux d’int´erˆet trop bas favorisent le paradoxe de la tranquillit´e et donc les bulles financi`eres (Tumpel-Gugerell, 2011) Se basant sur le canal de transmission de la politique mon´etaire de la prise de risque, la BCE paraˆıt d´efendre une r`egle de Taylor augment´ee de la stabilit´e financi`ere (Carr´e, 2015). 29 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  50. 50. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Un basculement vers la strat´egie de Leaning pour la BCE ? (2/2) R´egulation des march´es financiers : Le Conseil de Surveillance en charge de l’instrument microprudentiel devient adjoint `a la BCE (nov. 2014) L’instrument macroprudentiel n’est pas directement confi´e `a la BCE Le taux d’int´erˆet doit ˆetre affect´e `a la stabilit´e financi`ere si l’instrument macroprudentiel s’av`ere insuffisant ex ante → Strat´egie manquant de clart´e mais au moins l´eg`erement favorable `a la doctrine du Leaning 30 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  51. 51. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Pas de changement `a la Fed ? (1/2) Volont´e de maintenir le consensus sur la strat´egie de Cleaning : Bernanke, Pr´esident de la Fed pendant la crise est le th´eoricien de la strat´egie de Cleaning Application du principe de Tinbergen Application du principe d’affectation optimale de Mundell : il ne faut pas attribuer l’instrument du taux d’int´erˆet `a la stabilit´e fi- nanci`ere sous peine d’affecter l’´economie r´eelle ( une masse pour tuer un moustique ) 31 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  52. 52. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes Pas de changement `a la Fed ? (2/2) Quelle utilisation de la r´egulation ? Dodd-Frank Act (2010) : conf`ere `a la Fed des responsabilit´es en mati`ere de stabilit´e financi`ere et de r´egulation macroprudentielle. L’instrument macroprudentiel devrait ˆetre la premi`ere ligne de d´efense contre les bulles. Le recours au taux d’int´erˆet contre l’instabilit´e financi`ere doit ˆetre utilis´e `a la marge, en dernier recours. → Strat´egie moins transparente que celle de la BCE sur les instruments `a utiliser, donc pr´eservation du consensus 32 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  53. 53. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation macroprudentielle (1/4) → Accords de Bˆale III Propositions de R. White (2009) Mettre l’accent sur les risques syst´emiques Plus de resserrement pr´eventif, moins d’assouplissement pr´eventif : aller contre la procyclicit´e Assurer une meilleure coop´eration entre les institutions 33 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  54. 54. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation macroprudentielle (2/4) Mettre l’accent sur les risques syst´emiques : Le mod`ele Twin Peaks 34 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  55. 55. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation macroprudentielle (3/4) Plus de resserrement pr´eventif, moins d’assouplissement pr´eventif : aller contre la procyclicit´e Le Provisionnement Dynamique de la Banque d’Espagne Capital requirements (Bˆale III) 35 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  56. 56. Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes La n´ecessit´e d’accroˆıtre la r´egulation macroprudentielle (4/4) Assurer une meilleure coop´eration entre les institutions : Capacit´e des pays hˆotes de sauver les banques Too Big To Fail Responsabiliser les Etats Danger des politiques de change 36 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  57. 57. 1 Contexte et probl´ematique 2 Le d´ebat Clean vs. Lean avant la crise des Subprimes 3 Le d´ebat Clean vs. Lean apr`es la crise des Subprimes 4 Conclusion 37 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  58. 58. Conclusion Conclusion Les r´egulations macroprudentielles comportent des risques pour la croissance `a court terme Les objectifs des Banque Centrales sont-ils toujours adapt´es `a notre ´epoque ? 38 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?
  59. 59. R´ef´erences Roubini, N. (2006). Why central banks should burst bubbles. International Finance, 9(1), 87-107. Posen, A. S. (2006). Why Central Banks Should Not Burst Bubbles. International Finance, 9(1), 109-124. White, W. R. (2009). Should Monetary Policy Lean or Clean ?. Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute Working Paper, 34. Mishkin, F. S., Bank, R. (2011). How should central banks respond to asset-price bubbles ? The lean versus clean debate after the GFC. 39 / 39 Quel est le rˆole d’une Banque Centrale face aux bulles ?

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