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Le Temps - 20 Octobre 2014 - Eclairage psychologique d'un choix rationnel

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Eclairage psychologique d'un choix rationnel
> Comportement Les investisseurs s'intéressent toujours autant aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier
rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Une analyse rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer cette préférence.

2014-10 Eclairage Psychologique d'Un Choix Rationnel - Sacha Duparc

Dans un contexte de taux
d'intérêt très bas et de risques de
crédit peu rémunérateurs, la
recherche de rendements attrayants
alliés à une protection
partielle du capital incite gérants
et investisseurs à s'intéresser aux
produits structurés dits d'optimisation
de la performance, au
premier rang desquels figurent
les Barrier Reverse Convertible
(BRC). Hors produits à effet de
levier, ces structurés représentent
à ce jour plus des deux tiers des
produits cotés à la SIX.
Au-delà du manque d'alternatives
d'investissement attractives,
la popularité de ces instruments
s'explique par des facteurs rationnels,
et d'autres qui le sont moins.
Au chapitre rationnel, les structurés
d'optimisation de la performance
sont recherchés par nombre
d'investisseurs afin
d'exploiter une des anomalies de
marché les plus persistantes, à
savoir la surévaluation historique
de la volatilité implicite par rapport
à la volatilité subséquemment
réalisée. Cette anomalie leur permet d'offrir une espérance
de rendement comparé au
risque encouru potentiellement
supérieure à un investissement
direct sur une stratégie ou un
sous-jacent donné. La préférence
pour ces structures s'inscrit donc
pleinement dans la théorie classique
de l'utilité espérée, qui est
généralement appliquée comme
modèle descriptif du comportement
économique et reconnue
comme modèle normatif du
choix rationnel.
Une analyse purement rationnelle
ne suffit cependant pas à
expliquer à elle seule cette préférence
marquée pour cette classe
de produits par rapport à l'ensemble
des solutions d'investissement
envisageables. Tenir compte
des biais psychologiques des
individus permet de compléter la
compréhension des décisions
prises dans un environnement à
la fois risqué et incertain. A ce
titre, les théories d'économie
comportementale décrivent la
façon dont les agents choisissent
entre les alternatives impliquant
des risques dont les probabilités
de résultats sont connues. En particulier, la théorie des perspectives,
issue des travaux de
recherche de Daniel Kahneman et
Amos Tvers4 à la fin des années
1970, travaux qui ont été récompensés
par un Prix Nobel d'économie,
décrit de multiples situations
de choix dans des contextes
risqués, où les préférences des
agents transgressent invariablement
les principes de la théorie
de l'utilité espérée. C'est donc à la
lumière de ces principes que nous
tentons d'expliquer les comportements
des investisseurs face aux
produits d'opt

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Le Temps - 20 Octobre 2014 - Eclairage psychologique d'un choix rationnel

  1. 1. Date: 20.10.2014 Le Temps 1211 Genève 2 022/ 888 58 58 www.letemps.ch Genre de média: Médias imprimés Type de média: Presse journ./hebd. Tirage: 39'716 Parution: 6x/semaine N° de thème: 999.109 N° d'abonnement: 1094734 Page: 18 Surface: 61'391 mm² Eclairage psychologique d'un choix rationnel > Comportement Les investisseurs s'intéressent toujours autant aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Une analyse rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer cette préférence Sacha Duparc* leur permet d'offrir une espé-rance de rendement comparé au Dans un contexte de taux d'intérêt très bas et de risques de crédit peu rémunérateurs, la recherche de rendements at-trayants risque encouru potentiellement supérieure à un investissement direct sur une stratégie ou un sous-jacent donné. La préférence pour ces structures s'inscrit donc pleinement dans la théorie classi-que de l'utilité espérée, qui est généralement appliquée comme modèle descriptif du comporte-ment économique et reconnue comme modèle normatif du choix rationnel. Une analyse purement ration-nelle ne suffit cependant pas à expliquer à elle seule cette préfé-rence marquée pour cette classe de produits par rapport à l'en-semble des solutions d'investisse-ment envisageables. Tenir compte des biais psychologiques des individus permet de compléter la compréhension des décisions prises dans un environnement à la fois risqué et incertain. A ce titre, les théories d'économie comportementale décrivent la façon dont les agents choisissent entre les alternatives impliquant des risques dont les probabilités de résultats sont connues. En Observation des médias Analyse des médias Gestion de l'information Services linguistiques particulier, la théorie des pers-pectives, ARGUS der Presse AG Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01 www.argus.ch Réf. Argus: 55547624 Coupure Page: 1/3 alliés à une protection partielle du capital incite gérants et investisseurs à s'intéresser aux produits structurés dits d'optimi-sation de la performance, au premier rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Hors produits à effet de levier, ces structurés représentent à ce jour plus des deux tiers des produits cotés à la SIX. Au-delà du manque d'alterna-tives d'investissement attractives, la popularité de ces instruments s'explique par des facteurs ration-nels, et d'autres qui le sont moins. Au chapitre rationnel, les structu-rés d'optimisation de la perfor-mance sont recherchés par nom-bre d'investisseurs afin d'exploiter une des anomalies de marché les plus persistantes, à savoir la surévaluation historique de la volatilité implicite par rap-port à la volatilité subséquem-ment réalisée. Cette anomalie Le payoff du Barrier Reverse Convertible correspond à l'utilité attendue par l'investisseur Fonction d'utilité hypothétique issue des travaux de recherche de Daniel Kahneman et Amos Tvers4 à la fin des années 1970, travaux qui ont été récom-pensés par un Prix Nobel d'éco-nomie, décrit de multiples situa-tions de choix dans des contextes risqués, où les préférences des agents transgressent invariable-ment les principes de la théorie de l'utilité espérée. C'est donc à la lumière de ces principes que nous tentons d'expliquer les comporte-ments des investisseurs face aux produits d'optimisation de la performance et aux Barrier Re-verse Convertible. Dans les travaux de Kahneman et Tversky, l'approche empirique de la modélisation économique du risque et de l'incertitude se fonde sur trois concepts primor-diaux. Tout d'abord, plutôt que d'utiliser l'ensemble des données disponibles à tout moment, les investisseurs reconnaissent que les informations dont ils dispo-sent sur l'incertitude de leur SOURCE: BCV Profil de pertes et gains d'un BRC à maturité SOURCE BCV
  2. 2. Date: 20.10.2014 Le Temps 1211 Genève 2 022/ 888 58 58 www.letemps.ch Genre de média: Médias imprimés Type de média: Presse journ./hebd. Tirage: 39'716 Parution: 6x/semaine N° de thème: 999.109 N° d'abonnement: 1094734 Page: 18 Surface: 61'391 mm² Observation des médias Analyse des médias Gestion de l'information Services linguistiques ARGUS der Presse AG Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01 www.argus.ch Réf. Argus: 55547624 Coupure Page: 2/3 situation ne sont pas directement utilisables pour guider leur déci-sion. Ces informations ne devien-nent intelligibles qu'une fois encodées. La perception du ris-que par les agents repose donc sur la sélection d'un petit sous-ensemble de données à considé-rer dans le cadre de la décision d'investissement. De par leur profil de rendement et de risques prédéterminés et leurs condition-nalités simples et transparentes, les produits de la famille des BRC simplifient grandement les pla-ges des possibles et s'adaptent particulièrement bien aux repré-sentations schématiques du monde; ils permettent, qui plus est, de répondre à l'aversion des investisseurs à l'ambiguïté, autre-ment dit au fait que les probabili-tés sont incertaines en raison de leur manque d'information. Ensuite, chez Kahneman et Tversky, la notion de risque ne se concentre pas sur une analyse probabiliste systématique de l'ensemble des états du monde possibles, mais sur un exercice de comparaison entre gains et pertes escomptés en fonction de la réalisation d'événements atten-dus. La théorie des perspectives reconnaît que la perception naturelle des individus est plus influencée par l'estimation des changements ou des différences par rapport à un point de réfé-rence subjectif autour duquel les pertes et les gains sont envisagés que par l'évaluation de grandeurs absolues. Les individus analysent donc leurs pertes et gains poten-tiels par rapport à leur niveau de fortune initiale plutôt que d'esti-mer des états de richesse ou d'utilité finaux; par suite leurs courbes d'utilité sont liées à la Ils permettent, qui plus est, de répondre à l'aversion des investisseurs à l'ambiguïté variation de leur richesse ou bien-être plus qu'a leur situation finale Les profils de rendement et de risques prédéterminés des BRC permettent une représentation ex ante claire des pertes et gains potentiels et ainsi des variations de richesse attendues autour du point de référence initial de l'investisseur au moment de la structuration du produit. Finalement, les investisseurs ne perçoivent pas pertes et gains de la même manière. Schématique-ment, pour l'esprit humain, les pertes produisent un sentiment négatif plus intense que la per-ception positive que générerait un gain équivalent. Les craintes dues aux pertes potentielles sont ainsi plus importantes que les anticipations engendrées par des gains espérés. En d'autres termes, l'incidence des gains souhaités sur les courbes d'utilité est large-ment moins importante que les effets des pertes appréhendées. Il en résulte d'importantes asymé-tries en termes de préférences, se traduisant par des fonctions d'utilité généralement concaves pour les gains et convexes pour les pertes, mais aussi significati-vement plus pentues pour les pertes que pour les gains (voir schéma). Ici aussi, la nature flexi-ble et asymétrique des produits de la famille des BRC permet de concevoir des structures dont le profil de rendement (diagramme de payoff, voir schéma) est en adéquation avec les préférences des investisseurs. La prépondé-rance des produits dont le prin-cipe repose sur la monétisation de la partie droite (positive) de la courbe de rendement du ou des sous-jacents pour financer - outre un coupon élevé - une protection conditionnelle et locale au niveau de la partie gauche (négative) l'atteste indis-cutablement. * BCV, chef de la structuration et du trading de produits structurés
  3. 3. Date: 20.10.2014 Le Temps 1211 Genève 2 022/ 888 58 58 www.letemps.ch Genre de média: Médias imprimés Type de média: Presse journ./hebd. Tirage: 39'716 Parution: 6x/semaine N° de thème: 999.109 N° d'abonnement: 1094734 Page: 18 Surface: 61'391 mm² Observation des médias Analyse des médias Gestion de l'information Services linguistiques ARGUS der Presse AG Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01 www.argus.ch Réf. Argus: 55547624 Coupure Page: 3/3 Produit structuré: combinaison de placements sur titres classi-ques (actions et obligations) et de produits dérivés pour en faire un produit distinct titrisé et émis par un émetteur. Flexible, il permet de trouver des solutions adaptées à tous les profils de risques. Catégorisation de produits de l'ASPS: elle comprend trois niveaux hiérarchiques. On distin-gue d'abord les produits de placement et les produits à levier. Ces deux types principaux com-prennent à leur tour cinq catégo-ries de produits, en commençant par les produits de protection du capital à risque modéré jusqu'aux produits plus risqués à levier avec knock-out. A chacune de ces cinq catégories de produits est attribué ensuite un nombre variable de types de produit. Produits d'optimisation de la performance: les produits d'opti-misation de la performance sont adaptés aux marchés en stagna-tion, car l'investisseur renonce à participer inconditionnellement à l'évolution positive du cours du sous-jacent. La limite jusqu'à laquelle il parti-cipe à l'évolution du cours du sous-jacent est appelée «cap». A partir de ce seuil, les bénéfices potentiels sont «cappés». En guise de contrepartie à sa renon-ciation à la totalité du potentiel de croissance, l'investisseur - .111., Glossaire des produits structurés reçoit un coupon («reverse convertible») ou un escompte sur le sous-jacent. Les produits à levier sont adap-tés à la spéculation à court terme ou à la couverture des risques des investissements. Les produits à levier les plus répandus sont les warrants (put et cal I), les nnini-futures et les knock-out. Produits avec protection du capital: ils permettent de se protéger efficacement contre la chute des cours. Généralement, le capital est protégé entre 90 et 100% de la valeur nominale du produit, et ce à l'échéance. Pen-dant la durée du contrat, il peut se produire des fluctuations de cours. Franchissement de barrière: lorsque la barrière définie au début est atteinte, le profil de paiement du produit change. La protection du capital condition-nelle ou la possibilité de partici-per même à la baisse des cours sont perdues. Value at risk (VaR): indicateur du risque de marché d'un produit. La VaR décrit la perte maximale pendant une période donnée (dix jours, p. ex.) avec une probabilité donnée (95%, p. ex.). Voir: www.svsp-verband.ch et «Les produits structurés en 12 leçons» sur www.letemps.ch/ produits_structures

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