Le temps - 30 juin 2014 - Des instruments plus flexibles dans l'obligataire

1. Date: 30.06.2014
Le Temps
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Parution: 6x/semaine
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Des instruments plus flexibles dans l'obligataire
> Gestion En séparant l'exposition au risque de crédit de la sensibilité à l'évolution des taux d'intérêt, les Credit Linked Notes permettent
une allocation plus efficiente des risques de portefeuille que les instruments obligataires traditionnels
Moins de risques de marché dans les portefeuilles obligataires
Proportion des risques de marché par rapport aux risques attendus totaux par classe d'actif
t 100%
'd 90
e
80
70
40
Sacha Duparc*
Dans un contexte de faiblesse
de l'inflation, de volonté de
relance du crédit et de soutien de
la reprise au sein de la zone euro,
la BCE a abaissé ses taux direc-
teurs et offert aux banques de
nouvelles facilités de refinance-
ment à long terme lors de son
annonce du 5 juin 2014.
Ces mesures macroéconomi-
ques extrêmement accommo-
dantes ainsi que les faibles volu-
mes d'émissions d'obligations
par les entreprises à ce stade
du cycle économique créent un
environnement à la fois propice
aux expositions longues aux
risques de crédits et potentielle-
ment défavorable aux exposi-
tions longues aux taux d'intérêt.
Si les produits obligataires tra-
ditionnels sont sensibles à ces
deux dimensions de risques,
d'autres véhicules d'investisse-
ment permettent aux gestion-
naires de les isoler l'une de
20 30
Nombre de titres en portefeuille
l'autre.
Les instruments sensibles
à l'évolution des taux sont déjà
largement présents dans les
boîtes à outils des gestionnaires.
Moins fréquents, les Credit
Default Swaps (CDS) et Credit
Linked Notes (CLN) offrent
pour leur part une exposition
pure aux risques de crédit.
Plus spécifiquement, les CLN
sont des obligations synthéti-
ques, qui offrent à leur détenteur
une exposition crédit sur une
référence donnée, que ce soit
une entreprise, un indice ou
un panier diversifié.
De manière similaire à de
nombreux produits structurés,
ils se composent d'une dette de
la banque émettrice et, indirec-
tement, de la vente de CDS dont
la prime représente le risque
de crédit de l'entité de référence.
Cette prime et le rendement de
la partie obligataire s'addition-
nent pour constituer le rende-
ment total de l'instrument.
Les CLN constituent
donc une classe
de produits à part
Portefeuille de titres: action
obligataires
40 50 60
pour les gestionnaires
de fortune
SOURCE: BCV
Loin d'être anodine, l'exposi-
tion pure au risque de crédit
a plusieurs effets indirects inté-
ressants pour les gestionnaires
de portefeuilles.
Premièrement, isolé du risque
de taux, le risque de crédit peut
être estimé plus précisément,
ce qui facilite la valorisation
de ces instruments.
Deuxièmement, les risques
de crédit présentent une corréla-
tion de défaut significativement
inférieure aux corrélations des
marchés actions en période de
stress sur les marchés financiers.
Cette caractéristique provient
de la très faible probabilité
d'observer simultanément deux
événements de crédit (défaut de
paiement, etc.). Ainsi, les risques
systématiques sont relativement
faibles dans les portefeuilles
de crédit et la contribution indi-
viduelle aux risques totaux de
chaque ligne de crédit est pro-
portionnellement plus impor-
tante.
La diversification en est
d'autant plus robuste, mais
Moins de risques de marché dans les portefeuilles obligataires
Proportion des risques de marché par rapport aux risques attendus totaux par classe d'actif Portefeuille de titres: action
t 100%
e
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obligataires
Nombre de titres en portefeuille SOURCE BCV

2. Date: 30.06.2014
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implique qu'un nombre impor-
tant de références soit introduit
en portefeuille pour converger
vers un niveau de diversification
optimal.
Troisièmement, toujours au
niveau de la diversification, les
CLN permettent également de
s'affranchir des difficultés aux-
quelles celle-ci se heurte dans le
domaine obligataire: la faible
liquidité et la valeur nominale
élevée des créances de certains
émetteurs ainsi que le fait que
le choix des maturités est limité
par le nombre de souches
d'émission existantes. Corollaire
de ce qui précède: les CLN ayant
pour sous-jacent un indice diver-
sifié sont significativement plus
défensifs en période de baisse
des marchés que la plupart des
portefeuilles obligataires.
Les CDS et CLN ont en outre
révolutionné la construction
de portefeuilles en déclenchant
la progression simultanée et
mutuellement bénéfique des
modèles de mesure et de gestion
des risques de crédit. Il pouvait
en effet être auparavant ardu
d'implémenter les recommanda-
tions suggérées par les porte-
feuilles modèles avec certains
titres obligataires peu liquides
et aux nominaux importants.
Ils se composent
d'une dette de
la banque émettrice et,
indirectement,
de la vente de CDS
Parallèlement, sans un porte-
feuille modèle, la contribution
au couple rendement-risque
d'un portefeuille de CLN ou de
dérivés de crédit négociés de gré
à gré restait difficile à évaluer.
Les CLN constituent donc
une classe de produits à part
pour les gestionnaires de for-
tune, auxquels ils offrent de
multiples profils de rendements
et un accès au marché obliga-
taire pour des montants nomi-
naux significativement infé-
rieurs à ceux qui y sont usuels.
Ils permettent aussi une amélio-
ration des processus de cons-
truction de portefeuilles, grâce
à des allocations flexibles et
mieux diversifiées, ainsi qu'a une
estimation plus fine des risques
de crédit.
Avec ces instruments, les
gérants même déjà largement
investis en obligations ont à
disposition un outil leur permet-
tant de couvrir leurs risques
les plus concentrés et, simultané-
ment, de redéployer leur budget
risque avec des produits conçus
sur mesure, bénéficiant d'un
potentiel de diversification élevé
et robuste.
En somme, les CLN comme
les CDS constituent des éléments
essentiels à l'élaboration d'allo-
cations des risques de crédit
diversifiées et efficientes.
*Spécialiste produits structurés,
BCV