III Gestion risque obligataire

Jérémy Morvan
Maître de conférences en sciences de gestion
Version 07/20
1

 Plan
I. Introduction à la gestion des risques
II. Gestion de portefeuille
III. Gestion du risque obligataire
a) Mesurer les risques
b) Gérer le risque de taux
c) Gérer le risque de crédit
IV. Gestion du risque de change
2

Jérémy Morvan
Maître de conférences en sciences de gestion
Version 07/20
4

 Gestion obligataire
 Un titre ou un portefeuille obligataire fait l’objet
d’une gestion très « technique »
▪ Le marché du crédit est un des plus importants par ses
volumes et ses conséquences potentielles sur
l’économie réelle
▪ Le service de la dette est fixé contractuellement
▪ Les taux de marché (r) ont une influence directe sur la
valeur des actifs
5

 Gestion obligataire
 Le marché du crédit est un vaste marché financier
à la segmentation évolutive
6
Bond market
Sovereign debt
USD
EUR
…
Public sector
bonds
State govt.
Municipal bond
Govt agencies
Money market
securities
Corporate
bonds
Financial sector
Non financial
sector
High yield
Emerging
market debt
Convertible
bonds
ABS
MBS
CDO
RMBS
CMBS
Overed bonds
Consumer debt
Auto loan ABS
Credit card
Receivable ABS
Student loans
CDS

 Plan
I. Mesurer les risques
II. Gérer le risque de taux
III. Gérer le risque de crédit
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 Modèle de Fama-French (1993)
 Pour l’étude des rentabilités des fonds
obligataires, modèle bi-varié permettant de
distinguer deux types de risque
9
𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅𝑓,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝑚𝑇𝐸𝑅𝑀𝑡 + 𝑑𝐷𝐸𝐹𝑡 + 𝜀𝑡
Risque de taux
Aléas sur la valeur future d’un titre
compte-tenu de la variation des
taux d’intérêt sur les marchés
TERM = long-term government return (LTG)
– risk-free rate (RF)
Risque de défaut
(ou de crédit)
Aléas sur la valeur future d’un titre
compte-tenu de la probabilité d’un
évènement de crédit
DEF = corporate bonds return (CB)
– long-term government return (LTG)

 Modèle de Fama-French (1993)
 Etude de fonds investis en obligations euro
10
RAPPORT DÉTAILLÉ
Statistiques de la régression
Coefficient de détermination multiple 0,91269447
Coefficient de détermination R^2 0,833011195
Coefficient de détermination R^2 0,83029593
Erreur-type 0,003369147
Observations 126
ANALYSE DE VARIANCE
Degré de
liberté
Somme des
carrés
Moyenne
des carrés
F Valeur critique de F
Régression 2 0,006964799 0,0034824 306,78816 1,56773E-48
Résidus 123 0,001396192 1,1351E-05
Total 125 0,008360991
Coefficients Erreur-type Statistique t Probabilité
Limite inférieure pour
seuil de confiance = 95%
Limite supérieure pour
seuil de confiance = 95%
Constante -0,00191907 0,000751194 -2,55469572 0,0118477 -0,003406016 -0,00043213
DEF 0,713752328 0,030571178 23,34723 5,026E-47 0,653238555 0,7742661
TERM 2,095417594 0,48780846 4,29557452 3,503E-05 1,129830657 3,061004532
DEF est la variablela
plus explicative :
le marché semble
rémunérer le risque
de crédit avant le
temps
Portefeuille de fonds obligataire de droit français
Données mensuelles du 31/01/2008 au 30/06/2018
DEF = Barclays Euro Aggregate Index-TEC10
TERM =TEC10-TEC1

Formule générale
in fine
Annuité constante
Par série
 Mesurer le risque de taux
 Evaluation d’une obligation
▪ La première compétence dans l’évaluation du risque est
l’évaluation
11
𝑃 =
𝐹,𝑡
1 + 𝑟 𝑡
𝑛
𝑡=1
𝑃 = 𝐶0 × 𝑖 +
1 − 1 + 𝑟 −𝑛
𝑟
+
𝐶0
1 + 𝑟 𝑛
𝑃 =
𝐶0 × 𝑖
1 − 1 + 𝑖 −𝑛
×
1 − 1 + 𝑟 −𝑛
𝑟
𝑃 =
𝐶0
𝑛
×
1 − 1 + 𝑟 −𝑛
𝑟
+
𝐶𝑡 ∙ 𝑖
1 + 𝑟 𝑡
𝑛
𝑡=1

 Evaluation d’une obligation
▪ Le prix dépend du taux d’intérêt contractuel (i) et du
taux de marché (r)
▪ Toutes les positions sur le marché obligataire sont risquées
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Taux fixe Taux variable
Prêteur
Scénario + Baisse des taux Hausse des taux
Scénario – Hausse des taux Baisse des taux
Emprunteur
Scénario + Hausse des taux Baisse des taux
Scénario – Baisse des taux Hausse des taux

 Formuler des anticipations
▪ Le prix d’une obligation est directement relié aux taux
du marché
▪ r est le taux de rendement actuariel tel que laVAN = 0
 r est la somme du taux sans risque et d’une prime de risque
▪ Il est possible d’anticiper l’évolutions des taux à travers la
structure des taux (yield curve)
13
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 +
𝐹𝑖,𝑡
1 + 𝑟 𝑡
𝑛
𝑡=1

 Formuler des anticipations
▪ Structure des taux (yield curve)
▪ Courbe qui relie à un instant t les taux d’intérêt à différentes
échéances des émetteurs de même qualité
 La structure des taux de référence est souvent AAA
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Courbe des taux« normale »
Anticipationde croissance économique
Courbe des taux« inversée »
Anticipationde récession économique
Courbe des taux« plate »
Retournementde la conjoncture
Taux
Echéances

Mesurerlerisquedetaux
Formulerdesanticipations
15

 Duration (Macaulay, 1938)
Définition Durée de vie moyenne, pondérée par les flux, d’une obligation
Formule
Mesure du risque de taux
Plus la duration est importante, plus le risque de taux est
important
Aide à la prise de décision
Outil de prise de décision : durée de détention nécessaire pour
supprimer le risque de taux
16
 
P
r
Ft
D
n
t
t
t
 

 1 1

Définition
Mesure de la variation en pourcentage du prix du titre pour une
variation de 1% (100 bp) des taux du marché
Formule
Mesure du risque de taux Plus la sensibilité est élevée, plus le risque de taux est important
Convention Par convention, la sensibilité est négative
 Sensibilité (Hicks, 1939)
r
D
S


1
0


r
P
17

 Sensibilité (Hicks, 1939)
18
Relation entre P et r La relation entre P et r est négative et convexe
Définition
La sensibilité est une approximation linéaire (tangente) de la
relation entre P et r
Terme erreur Plus ∆r est important plus e est importante
Biais de la sensibilité
La sensibilité est un indicateur pessimiste
• La sensibilité sous-évalue le gain
• La sensibilité surévalue la perte
Convention Outil de gestion à court terme (∆r faibles)

Sensibilité(Hicks,1939)
19

20

 Illustration
▪ La variation de prix est
d’autant plus forte que
▪ (i) est faible
▪ TRA (r) faible
▪ La maturité est longue
Duration Sensibilité
In fine 8,1078 7,7217
Annuité constante 5,0991 4,8563
Par série 4,7844 4,5565
In fine 4,7171 4,5797
Par série 2,8860 2,8020
In fine 8,7861 8,5302
Par série 5,0463 4,8993
Obligationà10ans
aveci=r=3%
Obligationà10ans
aveci=r=5%
Obligationà5ans
aveci=r=3%
21

 Convexité
Développement en série
deTaylor (1715)
Série polynomiale (ici d’ordre 2) qui permet d’approximer la fonction
convexe liant P et r
Définition
La convexité est un indicateur qui permet de prendre en compte la
convexité entre P et r
Formule avec
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𝑃𝑡+1 = 𝑃𝑡 +
𝑃′
𝑡
1!
𝑟𝑡 − 𝑟𝑡+1 +
𝑃"𝑡
2!
𝑟𝑡 − 𝑟𝑡+1
2
𝐶 = 𝐷 +
𝑡2
𝐹𝑡
1 + 𝑟 𝑡
𝑛
𝑡=1
𝑃
1
1 + 𝑟 2
𝑑𝑃
𝑃
≈ −𝑆𝑑𝑟 +
𝐶
2
𝑑𝑟2

 Convexité
▪ Avec C, e est plus faible
▪ Les gérants cherchent à augmenter C en sélectionnant des titres
à maturité restante importante et à coupon élevé
23
Obligation avec i = r = 5% P pour r = 4%
Duration Sensibilité Convexité P réel P|S P|S et C
In fine 8,1078 7,7217 74,99 108,11 107,72 108,10
Annuité constante 5,0991 4,8563 35,60 105,04 104,85 105,03
Par série 4,7844 4,5565 32,26 104,72 104,55 104,72

24
0


r
P
02
2



r
P

Définition
Indicateur de gestion du risque de taux qui évalue la variation de
prix d’un titre obligataire en fonction de sa duration et de sa
convexité
Formule M² =C – D²
Mesure du risque de taux Plus un titre est dispersé, plus il est convexe
 Dispersion
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t Seuil pour lequel la valeur a une probabilité P d’être dépassée
en valeur absolue (en unilatéral) : t(99%) = 2,326
S Sensibilité de l’obligation
n Nombre de jours du scénario (n = 10)
 VaR
▪ La value at risk est une mesure de risque extrême
▪ Quelle est la perte attendue en cas de scénario défavorable de x%
pendant n jours ?
𝑉𝑎𝑅𝑖,𝑡 = −𝑡 × 𝑆𝑖 × 𝑛

 VaR
▪ Revient à mesurer la variation de prix pour un scénario
catastrophe qui est un multiple de S sous l’hypothèse de
normalité des rentabilités
▪ Pour une obligation à S = -7,7217
27
Bilatéral 20,00% 10,00% 5,54% 2,00% 0,27%
Unilatéral 10,00% 5,00% 2,2747% 1,00% 0,1351%
t 1,2815 1,6448 2,0000 2,3263 2,9998
Perte attendue à 1 jour 9,89% 12,70% 15,44% 17,96% 23,16%
Perte attendue à 10 jours 31,29% 40,16% 48,84% 56,80% 73,25%

 Mesurer le risque de crédit
 Définition
▪ La convention ISDA sur les CDS définit les évènements
de crédit qui donnent un taux de recouvrement variable
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Faillite de l’entité de référence L’émetteur est déclaré insolvable
Défaut de paiement Incapacité de l’émetteur à honorer ses engagements
Moratoire L’émetteur annonce différer le service de la dette
Répudiation L’émetteur dénonce la dette
Restructuration
Modification négociée des termes contractuels aboutissant à un
allongement de la maturité et à une réduction du taux d’intérêt versé

 Définition
29
Dette russe (1918) Lénine répudie la dette tsariste le 29 décembre 1917
Dette russe (1991)
En 1991, les héritiers français porteurs de titres obligataires russes portent
plainte. En 1997, un accord entre la France et la Russie est largement rejeté
par les ayants droit
Dette russe (1998)
Le 17 août 1998, l’Etat russe déclare le défaut sur sa dette domestique et un
moratoire sur sa dette extérieure
Dette argentine (2002)
En 2001, l’Etat argentin négocie une restructuration entraînant une décote
de 70% acceptée par 93% des créanciers. Les 7% restants sont notamment
des hedge funds « vautours » spécialisés dans le rachat de dette souveraine
en défaut et poursuivent les émetteurs pour obtenir remboursement
Dette grecque (2010)
Le 21 février 2012, la dette grecque est restructurée : les créanciers privés
acceptent une réduction de 53,5% (haircut) et un échange contre de
nouveaux titres d’échéances 10 à 30 ans à taux plus faibles. La perte en
capital approche les 75%

 Définition
▪ La « dette odieuse »
▪ Des économistes et spécialistes du droit international proposent
une définition de dette odieuse
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« Si un pouvoir despotique contracte une dette non pas selon les besoins et les intérêts de
l’Etat, mais pour fortifier son régime despotique, pour réprimer la population qui le
combat, cette dette est odieuse pour la population de l’Etat entier. Cette dette n’est pas
obligatoire pour la nation : c’est une dette de régime, dette personnelle du pouvoir qui l’a
contractée ; par conséquent, elle tombe avec la chute de ce pouvoir. »
A. Sack (1927), Les effets des transformations des Etats sur leurs dettes publiques et autres
obligations financières: traité juridique et financier, Recueil Sirey

 Notation financière
▪ Analyse financière destinée à évaluer la capacité d’un
émetteur à honorer le service de sa dette au travers
d’une note
▪ Une émission peut être l’objet d’une garantie sur l’actif général
(prêt en blanc) ou d’une garantie spécifique sur un portefeuille
d’actifs ou d’un tiers (assurance ou garantie d’Etat)
▪ L’évaluation prend la forme d’une note
31

Long term Short term Long term Short term Long term Short term
Prime Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+ F1/F1+
A2 P-2/P-1 A A F1
A3 P-2/P-1 A- A- F2/F1
Baa1 P-2 (prime 2) BBB+ BBB+ F2
Baa2 P-3/P-2 BBB BBB F3/F2
Baa3 P-3 (prime 3) BBB- BBB- F3/F2
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Substantial risks Caa1 CCC+
Extremely speculative Caa2 CCC
Caa3 CCC-
CC
C
DDD
In default DD
D
F1+
B
D
Commentary
P-1
(prime 1)
Default imminent with little
prospect for recovery Ca
CCCC C
C D
Highly speculative
Not prime
A-1+
A-1
A-2
A-3
B
D
InvestmentgradeSpeculativegrade
High grade
Upper medium grade
Lower medium grade
Non investment grade
Speculative
32

33
Notation à court et long terme
Les émetteurs peuvent faire l’objet d’une notation à court
et long terme selon les émissions encore vivantes. La
notation de référence est la notation à long terme
Perspective
La notation à long terme est assortie d’une perspective
négative, stable ou positive destinée à donner une
indication sur la trajectoire que prend la capacité de
l’émetteur à honorer sa dette
Révision
La notation est révisée régulièrement mais peut faire
l’objet de mises à jour plus régulières en cas d’évènements
significatifs

34
Intérêts
Evaluation externe et
spécialisée
Quelques agences qui
permettent une évaluation
croisée
Notation obligatoire pour les
émetteurs
Limites
Notation sollicitée par
l’émetteur sur un marché
concurrentiel
Méthode d’analyse pas
totalement transparente
Alignement des agences de
notation
Faible pouvoir prédictif en cas
de crise financière

 Spread de taux
▪ Certains Etats émettent une dette de référence qui est
un actif refuge en période de crise
35
Vente d’actifs
risqués = hausse
des rendements
(baisse des prix)
Achats d’actifs
« refuge » =
baisse des
rendements
(hausse des prix)
Hausse des
spreads de taux
(flight to quality)
Actions, obligations
d’entreprise ou
d’Etats risqués
Obligations d’Etat
dans une devise de
référence (10 yT-
note, 10 y Bund)

 Spread de taux
▪ Les opérateurs sur les marchés financiers mesurent alors
la tension sur le marché obligataire par rapport à ces
placements de référence
36
Zone USD
La prime de risque de défaut est la différence entre un taux en USD et le
10-Year Treasury Constant Maturity Rate
Zone EUR
La prime de risque de défaut est la différence entre un taux de la zone
euro et le taux à maturité constante à 10 ans de la Bund

37
Mesuredurisquedecrédit
Spreaddetaux
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Spread(bp)
Spread of few 10y gov bonds against bund
French 10 y
Italian 10 y
Greek 10 y

 Couverture
 Définition
▪ Stratégie non directionnelle, théoriquement non
risquée, réalisée sur tous types de marchés, à court
terme (quelques semaines ou mois) afin d’immuniser
une position risquée en prenant une position inverse sur
un actif fictif (notionnel sous-jacent) identique ou
équivalent. Les gains et les pertes se compensent
39

 Couverture
 Instruments et contrats financiers
40
Forward rate
agreement
Contrat à terme de gré à gré qui garantit un taux d’intérêt sur une opération
d’emprunt/prêt future sur un montant et pendant une période contractuellement
fixés. Le FRA n’implique pas la mise en place effective de l’opération de
financement
Forward/forward
Contrat à terme (terme vs terme) de gré à gré qui garantit un taux d’intérêt sur une
opération d’emprunt/prêt future sur un montant et pendant une période
contractuellement fixés. Le contrat implique la mise en place effective de
l’opération de financement
Swap
Contrat à terme de gré à gré qui garantit un taux d’intérêt pour des échéances
successives en tenant compte de la modalité d’amortissement de l’opération de
financement. Il permet d’échanger deux séries de flux d’intérêts sur un montant et
pendant une période contractuellement fixés
Future
Contrat à terme standardisé qui donne l’obligation d’acheter ou de vendre un
sous-jacent qui peut être un taux ou une obligation sur un montant et pendant une
période contractuellement fixés

 Couverture
 Instruments et contrats financiers
41
Cap Option qui permet à l’acheteur, contre versement d’une prime, d’encaisser la
différence entre le taux garanti et le taux de référence sur un montant et pendant
une période contractuellement fixés, Le contrat permet de garantir un taux
maximal
Floor Option qui permet à l’acheteur, contre versement d’une prime, d’encaisser la
différence entre le taux garanti et le taux de référence sur un montant et pendant
une période contractuellement fixés. Le contrat permet de garantir un taux
minimal
Caption Option sur un cap
Floortion Option sur un floor

 Couverture par forward rate agreement (FRA)
 Caractéristiques
Date de souscription Date de liquidation Date d’échéance
Versement du
différentiel d’intérêts 42
Position
L’acheteur de FRA fige le taux d’intérêt d’un futur emprunt
Le vendeur de FRA fige le taux d’intérêt d’un futur prêt
Notionnel Montant de l’emprunt ou du prêt fictif
Taux d’intérêt garanti Taux fixe défini dans le contrat
Taux de référence Taux de marché sur lequel porte la couverture
Date de liquidation Date de commencement de la couverture
Date d’échéance Date de fin de couverture

 Illustration
43
01/01/n 01/04/n 30/09/n
Maturité de l’emprunt : 6 mois
Maturité du FRA: 9 mois
Situation
Au 1er janvier, une entreprise prévoit d’emprunter 1,5 M€ entre le 1er avril et
le 30 septembre pour financer une acquisition
Risque L’entreprise redoute une hausse des taux
Couverture
Achat auprès d’une banque A d’un FRA 6 mois dans 3 mois pour 1,5M€ au
taux garanti de 4%

 Illustration
44
1er avril Les taux de marché ont augmenté
Emprunt
L’entreprise emprunte auprès de la banque B 1,5 M€ au taux de 5%
L’entreprise payera au 30/09 à B : 1,5 M x 5% x 6/12 = 37 500 €
Couverture
La banque A verse à l’entreprise le différentiel de taux : 1,5 M x (5%-4%) x 6/12 = 7500 €
Mais ce différentiel est perçu le 1er avril pour des intérêts à payer le 30 septembre
Le flux est actualisé : 7500 / (1 + 5% x 6/12) = 7 317,07 €
1er avril Les taux de marché ont baissé
Emprunt
L’entreprise emprunte auprès de la banque B 1,5 M€ au taux de 3,5%
L’entreprise payera au 30/09 à B : 1,5 M x 3,5% x 6/12 = 26 250 €
Couverture
L’entreprise verse à la banque A le différentiel de taux : 1,5 M x (3,5%-4%) x 6/12 = 3 750 €
Mais ce différentiel est perçu le 1er avril pour des intérêts à payer le 30 septembre
Le flux est actualisé : 3 750 / (1 + 3,5% x 6/12) =3 685,50 €

 Couverture par forward-forward
45
Position
L’acheteur de forward-forward fige le taux d’intérêt d’un futur emprunt
Le vendeur de forward-forward fige le taux d’intérêt d’un futur prêt
Notionnel Montant de l’emprunt ou du prêt fictif
Taux d’intérêt garanti Taux fixe défini dans le contrat
Taux de référence Taux de marché sur lequel porte la couverture

 Illustration (DSCG, 2009)
46
Situation
Le rachat de Peletier par la société Siniaque se fera dans deux mois. Les disponibilités
nécessaires ne seront disponibles que dans 10 mois. Siniaque envisage de contracter
un emprunt d’un montant de 15 M€ dans deux mois pour une période de 8 mois
Paramètres
de marché
Taux à 2 mois : 4,50% et taux à 10 mois : 5,00%
Question Quel est le taux minimum que la banque va proposer à Siniaque ?
Risque L’entreprise redoute une hausse des taux
Couverture
Achat auprès d’une banque A d’un forward-forward 8 mois dans 2 mois pour 15 M€
Avec un forward-forward, l’entreprise s’engage à emprunter dans 2 mois

 Illustration (DSCG, 2009)
47
01/01/n 01/03/n 01/11/n
Maturité de l’emprunt : 8 mois
Maturité du f-f : 2 mois
Emprunt de 15 000 000 €(1)
(2) (3)
Actualisation de l’emprunt
15 000 000 / (1 + 4,5% x 2/12)
= 14,888 337,47 €
Capitalisation de l’emprunt
14,888 337,47 x (1 + 5% x 10/12)
= 15 508 684,86 €
Taux minimal proposé par la banque
15 508 684,86 / (1 + x% x 8/12)
= 15 000 000 soit x = 5,09%
(4)

 Couverture par Interest Rate Swap (IRS)
Position à couvrir Risque Swap de couverture
Taux fixe
Long Hausse des taux IRS payeur (deTF)
Court Baisse des taux IRS receveur (deTF)
Taux variable
Long Baisse des taux IRS receveur (deTF)
Court Hausse des taux IRS payeur (deTF)
48
Position
L’acheteur de forward-forward fige le taux d’intérêt d’un futur emprunt
Le vendeur de forward-forward fige le taux d’intérêt d’un futur prêt
Notionnel Montant de l’emprunt/prêt avec amortissement
Taux fixe Taux fixe défini dans le contrat
Taux variable Taux de marché sur lequel porte la couverture

▪ Principaux swaps
49
Swap plain vanilla Swap « classique » avec une jambe à taux fixe et une jambe à taux variable,
permettant de passer d’un taux fixe à un taux variable ou inversement
Basis swap Swap avec deux jambes à taux variables permettant de changer de taux de
référence
Swap de devises
Swap avec des jambes sur des devises différentes permettant de changer
de taux de référence entre deux devises

 Swap vanille
▪ Echange d’un taux fixe contre un taux variable
50
ContrepartieBanque
Prêt à taux fixe 5% IRS « vanille »
Prêt à taux fixe
Versement d’intérêt (TF : 5%) Jambe « receveuse » (TF : 5%)
Jambe « payeuse »
TV : E3M+290 bp
L’entreprise échange un taux fixe contre un taux variable et espère E3M < 210 bp
Entreprise
Amortissement

 Swap vanille
▪ Echange d’un taux variable contre un taux fixe
51
ContrepartieBanque
Prêt àTV E3M + 120 bp IRS « vanille »
Prêt àTV
Versement d’intérêt (TV : E3M + 120 bp) Jambe « receveuse » (TV: E3M)
Jambe « payeuse »
TF : 270 bp
L’entreprise échange un taux variable contre un taux fixe (120 bp + 270 bp) et espère E3M > 270 bp
Entreprise
Amortissement

 Futures sur obligation
▪ Contrat à terme destiné à couvrir le porteur contre une
variation du prix de l’obligation compte-tenu d’une
variation des taux
52
Position
L’acheteur de futures fixe un prix d’achat sur le sous-jacent
Le vendeur de futures fixe un prix de vente sur le sous-jacent
Notionnel Quantité de sous-jacent
Règlement Cash settlement

 Futures sur obligations
 Illustration
53
Position exposée au risque Position de couverture
Exposition
Un gérant gère un portefeuille
d’obligations
1 110 000 OAT à 10 ans, nominal 1 €,
coupon 0, P=63,22%, S=-7,23
Le gérant sélectionne un future dont
la sensibilité est la plus proche
Euro-bund : P = 96,24, S=-6,89,
notionnel : 100 000 €
Evaluation V : 1 110 K€ x 63,22% = 701 742 € V = 100 K€ x 96,24% = 96 240 €
Scénario
Le gérant est « long » : perte si
hausse des taux
Le gérant doit vendre des contrats :
gain si hausse des taux
Perte/gain attendu(e)
Perte attendue
701 742 x -7,23 x +1% = -50 735,95 €
Gain attendu
-96 240 x -6,89 x +1% = +6630,94 €
Nombre de contrats
Vente de
50 735,95/6630,94 = 7,65 contrats
(en fait 7)

 Définition
 Le risque de crédit est une thématique commune
à l’émetteur et aux porteurs
▪ Pour l’émetteur
▪ Les garanties contractuelles permettent de réduire la prime de
risque payée aux porteurs de dette
▪ Pour les porteurs
▪ Les garanties externes permettent de réduire les pertes
potentielles
55

 Définition
 Une garantie permet d’améliorer la note d’une
émission et réduire le taux d’intérêt servi
56
Prêt en blanc
Emission obligataire adossée à l’actif général de l’émetteur sans garantie
spécifique
Emprunt garanti
Obligation comprenant une assurance contre le risque de défaut de l’émetteur,
fournie par un tiers ou un Etat
CDO
Obligation adossée à un portefeuille de crédits hypothécaires américains et
déconsolidée du bilan de la banque qui a accordé les crédits
Covered bonds
Obligation adossée à un portefeuille crédits hypothécaires européens demeurant
dans le bilan de la banque qui a accordé les crédits
Dette senior
Obligation de premier rang dont le service est prioritaire sur toutes les autres
dettes
Dette subordonnée Obligation de second rang dont le service est assuré après celui de la dette senior

 Définition
 Un porteur peut réduire le risque de crédit en
souscrivant une assurance
▪ Credit default swap (CDS)
▪ Contrat financier de gré à gré où l’acheteur de la protection
contre une défaillance d’un émetteur de dette paie ex ante à un
vendeur de protection une prime périodique pour une durée
déterminée. En cas d'événement de crédit précisé dans le
contrat, le vendeur de protection indemnise l’acheteur de
protection
57

 Principales caractéristiques
 Credit default swap (CDS)
Entité de référence Emetteur de la dette sur laquelle porte le contrat d’assurance
Maturité De 1 à 10 ans (5 ans généralement)
Encours notionnel 10 millions de nominal de dette de l’entité de référence
Cotation de la prime En bp du notionnel
Prime Payée trimestriellement
Evènements de crédit
ISDA : faillite de l’entité de référence, défaut de paiement, moratoire,
restructuration
Paiement contingent
Versement par le vendeur de protection à l’acheteur de protection en cas
d’évènement de crédit
- en numéraire (cash settlement) : différence entre le notionnel et la valeur de
marché de l’actif
- en livraison physique (physical delivery) : livraison de l’actif par l’acheteur de
protection contre règlement du notionnel par le vendeur. Ce mode est moins
coûteux pour le vendeur qui peut espérer une remontée du cours du titre
58

 Illustration
 CDS sur BNP Paribas entre SG (acheteur de CDS)
et RBS (vendeur de CDS) : 125 bp/an
59
RBSBNPP
Prêt àTF 5% Crédit Default Swap
Prêt àTF
Versement d’intérêt (TF : 5%) Prime trimestrielle (31,25 bp)
Protection contre le risque de crédit
L’entreprise échange un taux variable contre un taux fixe (120 bp + 270 bp) et espère E3M > 270 bp
Citigroup
Amortissement

 Gestion d’un CDS
 Au cœur de l’actualité financière depuis la crise
financière de la dette souveraine de la zone euro
▪ Plus le risque de défaut est important, plus la prime augmente
▪ Les spéculateurs, en achetant des CDS, spéculent sur un défaut
de l’émetteur
▪ Les spéculateurs bénéficient de l’effet de levier : la prime
périodique est peu élevée comparativement au notionnel du CDS
▪ Les CDS permettent aux porteurs de titres de dette de transférer
le risque de crédit
60

 La crise grecque (2010-2012)
 En octobre 2009, le nouveau gouvernement
annonce une dette publique plus importante
qu’affichée
▪ Les opérateurs anticipent une sortie de la Grèce de l’euro
entraînant une forte baisse de la valeur de la dette
publique grecque
▪ L’achat de CDS permet de spéculer : plus la dette baisse, plus le
remboursement prévu sera une forte plus-value
▪ Plus la prime de CDS augmente, plus la pression est importante
sur la dette publique grecque
62

 La crise grecque (2010-2012)
63
Monnaie unique permettant de
bénéficier de taux d’intérêt faibles
Consensus financier croissant :
la dette grecque est insoutenable
Crise de la
dette
européenne
Vente de la dette publique grecque
Achat de CDS sur la dette grecque
Volonté politique
Financement par le FESF
Rachat par la BCE
Restructuration de la dette grecque
26 juillet 2012 : “the ECB is ready to do
whatever it takes to preserve the euro”
And believe me, it will be enough (Mario
Draghi)
Dette grecque
importante
Gestion fiscale
perfectible
Statistique grecque
défaillante
Croissance
économique faible

 En bref
 Un marché très dynamique, devenu central dans
une « économie d’endettement »
▪ Dette privée
▪ Dette senior
▪ Dette ABS, CDO…
▪ Dette publique
▪ Dette souveraine
▪ Dette collectivités locales (muni bonds…)
65

 Marché très technique
 Mécanismes de refinancement bancaire où les
banques centrales ont multiplié les dispositifs
 Innovation financière fréquente et sophistiquée
(STRIPS,CDO, CDS…)
 Déversement de risques importants sur la dette
publique et privée, notamment par
déconsolidation des bilans des banques
66

 What else ?
I. Introduction à la gestion des risques
II. Gestion de portefeuille
III. Gestion obligataire
IV. Gestion du risque de change
I. Régimes de change
II. Mesurer le risque de change
III. Gérer le risque de change
67

Articles
Fama E. F. et French K. R. (1993), Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of
Financial Economics, (33), 3-56
Taylor B. (1715), Methodus Incrementorum Directa et Inversa, (Prop. VII,Thm. 3, Cor. 2, 21–23)
Livres
Hicks J. R (1939), Value and Capital, Carendom press
Jacquillat B., Solnik B. et Pérignon C., Marchés financiers, gestion de portefeuille et des risques, Dunod, 5e
éd., 433 p.
Macaulay F. R. (1938), Some theoretical problem suggested by the movements of interest rates, bonds,
yields, and stock prices in US since 1856, NBER
Ogien D. (2010), Pratique des marchés financiers, Dunod, 3e éd., 500 p.
Roncalli T. (2009), La gestion des risques financiers, Economica, 560 p.
Sack A. (1927), Les effets des transformations des Etats sur leurs dettes publiques et autres obligations
financières: traité juridique et financier, Recueil Sirey
68

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