Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA

1
Décisions d’investissement
et de financement
S5
Année Universitaire 2013/2014
Dr. Khalid EL BADRAOUI
1
Pré-requis :
• Connaissance des méthodes de calcul des cash-flows ;
• Notions d’actualisation.
Objectif Général :
Permettre à l’étudiant de connaître les outils utilisés dans la prise de décision d’investissement et de financement.
Objectif Spécifique:
L’étudiant, après avoir suivi ce cours, doit être capable de :
• Identifier les grandes catégories d'investissements et leurs caractéristiques,
• Assimiler et mettre en oeuvre les techniques d’évaluation des investissements en avenir certain et incertain,
• Distinguer les différentes sources de financement d'une entreprise (Capitaux propres, dettes financières, financements
hybrides),
• Choisir le mode de financement le moins coûteux pour l’entreprise.
Contenu
La décision d'investissement
La décision de financement
Volume horaire
30H (CM + TD)
Modalités d’évaluation
Contrôle continu : écrit sur table 40 % (durée 1h)
Epreuve de fin de semestre : écrit sur table 60 % (durée 2h)
2
Descriptif succinct du cours
Références bibliographiques
Brealey, R.A., Myers, S.C et Allen, F., “Principes de Gestion
Financière”, 8e édition, 2006.
Chrissos, J. et Gillet, R. « Décision d’investissement », Collection
Gestion appliquée, 3e édition, 2012;
Mollet, M. et Langlois, G. « Finance d'entreprise DCG6 : Manuel et
applications », 5e édition, 2006;
Quiry, P. et Le Fur, Y. « Finance d'Entreprise – P. Vernimmen»,
éditions Dalloz, 2014;
3

2
Concepts de base
2 grandes décisions en finance corporative :
Décision d’investissement
– Quels actifs acheter?
– Quels projets entreprendre?
Décision de financement
– Comment financer les projets?
– Dette ou fonds propres?
4
Le modèle du circuit financier
Portefeuille d’actifs Structure de financement
Actif immobilisé
Opérations
d’investissement
BFR d’exploitation
Opérations
d’exploitation
Equilibrer
Centre de
décisions
financières
Dirigeants
Capitaux propres
Actionnaires
Dettes financières
Créanciers
Financement
Flux de
répartition
Investissement
Flux de trésorerie
d’exploitation
Optimiser
Décisions d’investissement Décisions de financement
Source : G. Charreaux, Gestion financière, Litec, 2000.
5
PLAN DU COURS
MAXIMISER LA VALEUR DE LA FIRME
Partie II:
DECISION DE
FINANCEMENT
Partie I:
DECISION
D’INVESTISSEMENT
Rendement
requis
Critères
de choix
Sources
de
financement
Choix d’une
structure
financière
PLAN DE FINANCEMENT
6

3
Partie I:
Décisions d’investissement
7
Plan de la partie I
Investissement: quelle utilité?
Introduction à la décision d’investissement
Définitions
Typologies
Caractéristiques
Principes de base
Modélisation de la décision d’investissement
Les données économiques de la décision d’investissement
Critères de choix des investissements en avenir certain
Discordance entre les critères TRI et VAN
Les critères globaux ou intégrés
Critères de choix des investissements en avenir incertain
8
Introduction à la décision d’investissement:
Définitions, typologies et caractéristiques des
investissements
9

4
1- Définitions
Qu’est-ce qu’un investissement? Une sortie de fonds immédiate
certaine pour des entrées de fonds futures incertaines.
Contrairement aux décisions d’investissement à court terme, les
décisions d’investissement à long terme sont, la plupart du temps,
difficilement réversibles et engagent l’avenir de l’entreprise.
La valeur future de la compagnie dépend donc des décisions que
l’on prend aujourd’hui.
Ainsi, le gestionnaire n’accepte que les projets susceptibles de
maximiser la richesse des actionnaires (propriétaires de la
compagnie).
10
1- Définitions (suite)
Définition comptable
Du point de vue comptable, un investissement est considéré
comme une immobilisation une dépense affectée à un actif
immobilisé.
Cette immobilisation peut être incorporelle (ex : brevet,
goodwill…), corporelle (voiture, immeuble, machine …. ) ou
financière (participation …).
Définition financière
Du point de vue financier, un investissement est un déboursé
immédiat en vue d’encaissements futurs ou encore une décision
d’immobilisation de capitaux en vue d’en tirer un gain sur
plusieurs périodes.
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INVESTIR: quelle utilité pour les agents
économiques?
Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a
travers:
Placement de l’épargne
Réalisation de projets d’investissement
Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..
Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la
valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des
fondamentaux de l’entreprise…)
Pour l’État: un levier fondamental de la stabilité économique
à travers ses politiques budgétaire et monétaire.
12

5
2- Typologie des investissements
Corporels
Incorporels
Financiers
Types Objectifs
Renouvellement Maintien du potentiel
Modernisation Amélioration du potentiel
Expansion Accroissement du potentiel
Diversification
Positionnement sur un marché
existant non connu
Innovation
Création d’activités et/ou de
produits inexistants sur le marché
- Défensive : maintenir la position concurrentielle
- Offensive : amélioration de la position concurrentielle
- Intégration : peut être horizontale ou verticale
- Diversification
Suivant leur
nature
Suivant leur
objectif
Suivant
la
stratégie
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3- Caractéristiques de la décision
d’investissement
Décisions importantes et difficiles
Nécessitent des fonds importants
Créent de la valeur
Engagent l’avenir de l’entreprise
Véhicule de progrès
Difficilement réversibles
Incertaines: Création de valeur future incertaine
Décisions stratégiques et planifiées
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4-Principes de base de la décision
d’investissement
Principe 1 - Séparation de la décision d’investissement et la de décision de
financement:
Dans un contexte de marchés parfaits, la décision de financement est dissociable
de la décision d’investissement. Autrement dit, la manière dont on finance un
projet n’influe en rien sur son acceptation ou refus. On choisit les meilleurs
projets ou actifs. Par la suite, on choisit la meilleure façon de les financer.
Qu’est-ce qu’un marché parfait ?
—Pas de frais de transaction
—Pas d’impôts (corporatifs et personnels)
—Divisibilité parfaite de tous les actifs
—Information gratuite et accessible à tous simultanément
—Nombreux acheteur et vendeurs présents sur le marché et aucun d’entre
eux n’influence le prix du titre.
—Rationalité des investisseurs.
—Taux d’emprunt et de prêt uniforme pour tous.
En pratique, on est loin du contexte de marché parfait… donc, le mode de financement du
projet a une influence sur sa valeur.
15

6
Principe 2 - Utilisation des flux monétaires dans la décision d’investissement
d’une entreprise:
La rentabilité des projets d’investissement s’évalue à partir des flux monétaires qu’il génèrera,
et non à partir de ses bénéfices comptables.
—La notion des flux monétaires réfère strictement aux entrées et aux sorties de
fonds inhérentes au projet.
—Les frais financiers sont exclus des flux monétaires étant donné qu’ils sont pris
en compte taux d’actualisation.
—L’amortissement est une dépense comptable, et non monétaire. Donc on ne la
déduit pas dans le calcul des flux monétaires. Par contre on va tenir compte des
économies d’impôts découlant de l’amortissement fiscal généré par le projet.
—La situation fiscale de l’entreprise doit être considérée. Les flux monétaires sont
calculés après impôts selon le taux marginal d’imposition de la société
—Les flux monétaires sont des prévisions, donc tournés vers le futur (les coûts
passés ne sont pas inclus).
16
4-Principes de base de la décision
d’investissement (suite)
5- La modélisation du problème
d'investissement
Le problème d'investissement revient à sélectionner des projets en
comparant le coût de l'investissement I0 et ce qu'il peut rapporter, c'est à
dire les gains futurs espérés G1, G2,...Gn.
0 1 2 3 n
CF1 CF2 CF3 CFn I0
Dates
Flux
Ce modèle permet de représenter de façon schématique la réalité
de l’investissement en réduisant le problème à la prise en compte
des flux financiers, du temps et du taux de rentabilité.
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•Pour pouvoir se prononcer sur l’utilité de lancer un
programme d’investissement, il est nécessaire de procéder
à une évaluation, aussi précise que possible, de sa
rentabilité prévisionnelle.
•L’évaluation de la rentabilité passe par la comparaison
entre les moyens mis en oeuvre ( la dépense
d’investissement) et les cash-flows dégagés par le projet et
qui sont étalés sur sa durée de vie économique.
•Cette évaluation repose sur l’utilisation de certaines
techniques que l’on présentera brièvement juste après
avoir rappelé les données économiques associées à un
projet d’investissement.
18

7
Les données économiques de
la décision d’investissement
Financièrement, un projet d’investissement est
caractérisé par:
1. Une dépense initiale,
2. Une durée de vie de l’investissement
3. Des rentrées de fonds anticipées
4. Une valeur résiduelle
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a- La dépense d’investissement :
La dépense d’investissement comprend l’ensemble des coûts directs
et indirects afférents à la réalisation de l’investissement.
Il convient de recenser les éléments de cette dépense de la façon la
plus exhaustive possible et de ne pas se limiter uniquement à ceux
qui figurent en immobilisation au bilan.
Dépense d’investissement (I0)=
•Le prix d’acquisition (hors TVA) des immobilisations corporelles,
incorporelles et financières;
•Les frais accessoires ( frais accessoires d’achat, de transport, de douane,
de manutention, d’actes... etc.);
•Le cas échéant les frais de formation du personnel, de recherche,
l’augmentation du BFR induite par l’investissement;
•Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0.
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b- La durée de vie de l’investissement :
La durée de vie est la période durant laquelle le projet génère des flux de
trésorerie. On distingue:
1.Durée de vie technique: elle est fonction des conditions probables
d’utilisation des immobilisations.
2.Durée de vie économique: elle est fonction du contexte économique au
sein duquel évolue l’entreprise. “ Un matériel peut par exemple devenir
sans utilité économique si le bien qu’il sert à produire n’est plus
demandé ”.
3.Durée de vie fiscale: durée de vie pendant laquelle le bien est amorti.
“ Elle procède d’une évaluation administrative arbitraire et souvent
éloignée de la réalité technique ”.
La rentabilité d’un projet d’investissement doit être évaluée sur sa durée
de vie économique, c’est-à-dire sur l’ensemble de la période pendant
laquelle l’investissement est effectivement utilisé par l’entreprise et
engendre des cash-flows.
21

8
c- Les cash-flows ou solde des flux de trésorerie induits par le
projet:
•L’un des aspects fondamentaux de l’étude d’un projet
d’investissement est l’estimation des liquidités nettes ou cash-flows
engendrés chaque année par l’exploitation du projet.
Cash-flow = Recettes induites par un investissement -
Dépenses induites par un investissement
•Ils sont calculés après incidence des impôts sur les bénéfices,
(cash-flows nets).
•Les cash-flows nets sont évalués hors charges financières
puisqu’on veut mesurer la rentabilité “ économique ” de
l’investissement indépendamment de la politique financière
adoptée par l’entreprise.
22
3- Les cash-flows (suite)
Les cash-flows sont dégagés de façon continue tout au long
d’un exercice. Mais pour simplifier les calculs, on les considère
comme étant dégagés en fin d’exercice.
Io = investissement initial.
CF1 = cash-flow exercice 1.
CF2 = cash-flow exercice 2.
CFN = cash-flow exercice n.
N
CFN
0
I0
2
CF2
1
CF1
23
Exemple de calcul de cash-flows
Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour
175 K Dhs HT, amortissables linéairement sur 5 ans. La TVA est
totalement récupérée. Les prévisions d’exploitation relatives à ce
projet sont les suivantes (en K Dhs) :
1 2 3 4 5
CA 280 305 270 220 189
CV 140 152.5 135 110 97.5
Les charges fixes, hors amortissements, sont évaluées à 45 K
Dhs et sont supposées rester à ce niveau pendant les 5 années.
L’impôt sur les bénéfices est de 35%.
24

9
Exemple de calcul de cash-flows (suite)
1 2 3 4 5
CA (1) 280 305 270 220 189
CV (2) 140 152.5 135 110 97.5
CF (hors amortissements) (3) 45 45 45 45 45
Amortissements (4) 35 35 35 35 35
Impôt (5) 21 25.37 19.25 10.5 6.12
Rt Net (6) 39 47.12 35.75 19.5 11.37
CA-Charges décaissables (1)-(2)-(3)-(5) 74 82.12 70.75 54.5 46.37
Rt Net + Amrt (6)+(4) 74 82.12 70.75 54.5 46.37
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d- La valeur résiduelle :
A la fin de leur utilisation, certaines immobilisations conservent
une valeur vénale résultant:
•Soit de leur revente auquel cas il faut tenir compte de
l’incidence fiscale des plus ou moins-values éventuelles;
•Soit d’une réutilisation partielle qu’il convient d’évaluer par
rapport aux dépenses entraînées par l’acquisition d’un bien du
même type ou rendant des services analogues;
•Soit de la récupération du BFR.
26
Critères de choix des investissements
en avenir certain
27

10
Quelles sont les caractéristiques d’un bon critère de
décision ?
Lorsque nous évaluons les différents critères de décision
d’investissement, nous devons toujours garder ces questions
en tête :
Est-ce que la règle de décision tient compte de la valeur
temporelle de l’argent ?
Est-ce que la règle de décision s’ajuste pour tenir compte
du risque ?
Est-ce que la règle d’information procure de l’information
sur la création de valeur du projet pour la firme ?
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Délai de Récupération: DR;
Délai de Récupération Actualisé: DRA;
Taux de Rendement Comptable (TRC);
Valeur Actuelle Nette: VAN,
Taux de Rendement Interne: TRI,
Indice de Profitabilité: IP.
29
Exemple
Projet d’investissement
Investissement initial =
10 000 $
k = 10%
Durée = 4 ans
Question :
Ce projet est-il intéressant?
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
30

11
1. Le délai de récupération
• Définition : Nombre d’années nécessaires pour récupérer
l’investissement initial à partir des FM du projet.
• Règle de décision :
– On accepte les projets dont le délai de récupération est
inférieur à une norme (fixée par la direction)
31
Calcul du DR :
10 000 $
k = 10%
Durée = 4 ans
Question : Ce projet est-il
intéressant?
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
32
Avantages :
Simple et rapide
Favorise les projets court terme
Façon de traiter le risque
Inconvénients :
Pas d'actualisation
Les FM après le délai sont complètement ignorés
Norme arbitraire
33

12
2. Le délai de récupération actualisé
Même principe que le délai de récupération sauf
que les FM sont actualisés au taux de rendement
exigé.
34
2. Le délai de récupération actualisé
Calcul :
10 000 $
k = 10%
Durée = 4 ans
intéressant?
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
35
3. Taux de rendement comptable
• Définition : BN moyen / Inv. Initial
• Règle de décision :
– On accepte le projet si le TRC est supérieur à
une norme
36

13
• Calcul:
10 000 $
k = 10%
Durée = 4 ans
Question :
Ce projet est-il
intéressant?
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
37
• Avantages :
• Calcul simple
• Objectivité de la comptabilité
• Inconvénients :
• Ne tient pas compte des FM
• Pas d'actualisation
• Norme arbitraire
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4. Valeur actuelle nette (VAN)
Définition :
FM générés par le projet actualisés – Investissement initial
CF
3
CF
2
CF
1
+ .......
+
CF
n
+
+
( 1 +
i
) 1
( 1 +
) ( 1
) ( )
VAN
=
Règle de décision :
I
-
3 0
I
i
+
CF
t
-
( ) 0
n
Σ=
1
2
1
i
i
VAN
t
t
+
=
Si VAN ≥ 0 on accepte le projet
1
i
n
+
Lorsque des projets alternatifs sont en concurrence, on
opte pour celui qui a la plus forte valeur nette actuelle. Un
index ou ratio est déterminé en divisant la valeur actuelle
nette par l’investissement initial afin de comparer des
projets de tailles différentes avec l’investissement initial.
39

14
Méthode de calcul de la VAN:
1. Prévoir les flux monétaires.
2. Estimer le taux de rendement exigé (coût
moyen pondéré du capital).
3. Actualiser les flux monétaires futurs.
4. Soustraire l’investissement initial de la valeur
actuelle des flux monétaires.
5. Appliquer la règle de décision de la VAN.
40
Calcul :
Investissement initial = 10 000
k = 10%
Durée = 4 ans
Question :
Année Bénéfice net Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
41
Exemple 2:
Le gestionnaire financier de l’entreprise ABC souhaite évaluer la rentabilité d’un
projet d’acquisition d’une machine permettant de générer les flux monétaires
suivant:
- 50 000$ dans 1 an;
- 55 000$ dans 2 ans;
- 60 000$ dans 3 ans;
- 65 000$ dans 4 ans.
Le coût d’acquisition de cette machine est de $200 000. Le gestionnaire financier
évalue à 11% le taux de rendement minimum requis pour ce projet. Calculez la
VAN de ce projet.
Exemple 3:
Soit les caractéristiques des deux projets suivants. Le taux d’actualisation est de
12%, quel projet doit être choisi??
Projet M0 FM1 FM2 FM3 FM4
A - 80 000$ 50 000$ 30 000$ 20 000$ 10 000$
B - 80 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$
42

15
Le taux d’actualisation :
Quel taux devons nous utiliser dans le calcul de la VAN? Ce taux doit
tenir compte de la structure de capital, du coût des fonds propres et du
coût de la dette. Pour ce faire, nous utiliserons le coût moyen pondéré du
capital (CMPC) :
CMPC = wfp * kfp + wd * kd * (1-tax)
Ou :
wfp = poids des fonds propres (FP/(D+FP))
wd = poids de la dette (D/(D+FP))
kfp = coût des fonds propres
kd = coût de la dette
tax = taux d’impôt
Exemple:
Une entreprise envisage l’acquisition d’une nouvelle usine au coût de 100 millions
$. Pour financer cet achat, l’entreprise émettra 60 millions $ d’obligations à un
taux de 7.5% et se procurera la différence via une émission d’actions ordinaires.
Le taux d’imposition de l’entreprise est de 30% et le rendement exigé par ses
actionnaires est de 12%. Quel est le taux à utiliser dans l’évaluation de ce projet?
43
VAN en fonction du coût du capital
Valeur actuelle
Taux
d’actualisation
I0
Courbe de la
VAN
44
0
4. La valeur actuelle nette (VAN)
Avantages :
Actualisation
Approche basée sur FM
Seuil non arbitraire
Inconvénients :
Comparaison de projets avec des I0 fortement différents
Sensibilité au taux d’actualisation
Courbe des taux plate,
45

16
5. Le taux de rendement interne (TRI)
•Définition : Taux d’actualisation faisant en sorte que la valeur
actuelle des entrées de fonds est égale à la valeur actuelle des
sorties de fonds.
– Taux faisant en sorte que la VAN = 0
– Taux de rendement offert par le projet tel que:
CF
t
( )
0
1
r
CF
3
2
CF
1
- =
0
n
Σ=
1
- =
I
+ +
+
+
+
CF
CF
n
t
t
( ) ( .......
I
0
1 +
1
1 +
) 2
( 1
+
) 3 ( 0
1
+
) =
r
r
r
r
VAN
n
•Règle de décision :
On accepte les projets dont le taux de rendement interne est
supérieur au taux de rendement exigé par les investisseurs.
46
• Calcul :
10 000 $
k = 10%
Durée = 4 ans
intéressant?
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
47
• Avantages :
– Actualisation
– Tient compte des FM
– Seuil non arbitraire
• Inconvénients
– Ne donne pas l’augmentation de valeur de
l’entreprise
– Problème potentiel de TRI multiples
– Hypothèse implicite de réinvestissement
48

17
6- Indice de Profitabilité (IP)
Définition: Valeur actuelle des entrées d’argent nettes divisée par
l’investissement initial du projet
Méthode de calcul:
n CF
t
t Σ=
( )
0
IP = +
1 1
I
r
t
Règle de décision:
•Projets indépendants, on accepte les projets dont l’IP à 1
(VAN0).
•Projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IP est le
plus élevé, à condition qu’il soit supérieur à 1.
49
6- Indice de Profitabilité (IP) (suite)
•Calcul :
Année Bénéfice
net
Flux
monétaire
1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500
Investissement initial = 10 000
k = 10%
Durée = 4 ans
Question :
50
6- Indice de Profitabilité (IP) (fin)
Avantages : - Tient compte des flux monétaires;
- Actualisation;
- Mesure qui peut être très utile dans les
situations où le capital est rare (rationnement);
- Norme non arbitraire.
Limites : - Ne mesure pas directement l’augmentation de
valeur;
51

18
Le TRI et les flux monétaires non
conventionnels
Lorsque les FM sont de signes différents, on voit apparaître le
problème du taux de rendement multiple.
Lorsque l’on recherche le TRI, on résout la racine d’une
équation. Lorsque l’on est en présence de plus d’une abscisse
à l’origine, cela signifie que plus d’un taux peut résoudre
l’équation.
Si on trouve plus d’un TRI, lequel doit-on utiliser ?
52
Le TRI et les flux monétaires non
conventionnels – Exemple
Supposons un investissement initial de 90 000 $ qui
rapportera les flux monétaires suivants :
Année 1 : 132 000 $
Année 2 : 100 000 $
Année 3 : -150 000 $
Le taux de rendement exigé est de 15 %.
Doit-on accepter ou rejeter le projet ?
53
Profil de la VAN
4 000,00 $
2 000,00 $
0,00 $
(2 000,00 $)
(4 000,00 $)
(6 000,00 $)
(8 000,00 $)
(10 000,00 $)
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55
Taux d'escompte
VAN
TRI = 10,11 % et 42,66 %
54

19
Résumé de la règle de décision
La VAN est positive au taux exigé de 15 % et donc, vous
devriez accepter le projet.
Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous trouverez un
TRI de 10,11 % et donc, vous rejetterez un projet que vous
auriez dû accepter.
Vous devez être en mesure de reconnaître les flux monétaires
non conventionnels et savoir faire le profil de la VAN pour
guider votre décision.
55
Le TRI et les projets mutuellement exclusifs
Projets mutuellement exclusifs
L’acceptation de l’un entraîne automatiquement le rejet de
l’autre.
Exemple : Si on possède un terrain formant
un coin de rue, on peut y construire une station-service ou
un immeuble d’appartements, mais pas les deux.
Intuitivement, vous utiliserez les règles de décision suivantes :
VAN – choisir le projet avec la VAN la plus élevée.
TRI – choisir le projet avec le TRI le plus élevé.
56
Le TRI et les projets mutuellement
exclusifs – Exemple
Période Projet A Projet B
0 -500 -400
1 325 325
2 325 200
TRI ? ?
VAN ? ?
Le taux exigé pour
les deux projets est
de 10 %.
Quel projet
devrions-nous
accepter et
pourquoi ?
57

20
Profils des VAN
zone de discordance
TRI pour A = 19,43 %
TRI pour B = 22,17 %
Point d’intersection = 11,8 %
zone de concordance
58
Tailles de projets différentes et TRI marginal
Si on est en présence de projets mutuellement exclusifs, dont
les tailles sont différentes, le critère de la VAN et celui du TRI
ne concordent pas.
Pour résoudre ce conflit, le décideur peut faire appel au
critère du TRI marginal (TRIm).
Soit deux projets mutuellement exclusifs qui présentent les
caractéristiques suivantes:
Calculez la VAN au taux de 10% et le TRI.
Calculez le TRIm.
Conclure.
59
I CF
X -100 200
Y -10 000 15000
TRI marginal: règle de décision
Si le TRI marginal CMPC (taux d’actualisation),
on accepte le projet ayant la VAN la plus élevée.
Si le TRI marginal CMPC (taux d’actualisation),
on retient le projet ayant la VAN la plus faible.
Il faut toujours s’assurer que le TRI du projet
choisi est supérieur au CMPC.

21
Contradiction entre la VAN et le TRI: Règle de
décision
La VAN mesure directement la valeur ajoutée du
projet pour la firme.
Lorsqu’il y a contradiction entre la VAN et une
autre règle de décision, on doit toujours utiliser la
VAN pour prendre une décision.
Le TRI n’est donc pas fiable dans les situations
suivantes :
Flux monétaires non conventionnels
Projets mutuellement exclusifs
61
Comparaison de projets avec des durées de
vie différentes
La comparaison des projets mutuellement
exclusifs, dont les durées de vie diffèrent, pose un
problème.
La littérature financière propose plusieurs
méthodes qui peuvent composer avec une telle
situation:
Rendre les projets de même horizon
Le recours à la valeur résiduelle du projet long
Le recours au revenu annuel équivalent
62
Rendre les projets de même horizon
Selon cette méthode, il faut supposer que les projets
se répètent jusqu’à l’obtention d’une durée
commune Cette dernière correspond au PPCM.
Exemple:
Soient deux projets mutuellement exclusifs A et B dont les
durées de vie respectives sont de 5 ans et de 7 ans. Pour rendre
les deux projets comparables, il faut les ramener à une même
durée de vie. En effet, nous allons supposer que le projet A se
répète 7 fois et que le projet B se répète 5 fois, de sorte à avoir un
même horizon de 35 ans pour les deux projets PPCM (5, 7).
63

22
Le recours à la valeur résiduelle du projet long
Cette méthode consiste à poser, pour le projet le plus long,
une valeur résiduelle, à la fin de la durée de vie du projet le
plus court, afin de rendre les durées de vie égales.
C’est une solution intéressante, surtout si on peut estimer
facilement une telle valeur résiduelle.
64
Le recours au revenu annuel équivalent
Le revenu annuel équivalent (RAE) ou encore le cash-flow
annuel équivalent correspond à l’annuité théorique obtenue à
la fin de chaque année et qui permet de générer, en utilisant
le même taux d’actualisation, une valeur actuelle égale à celle
de la VAN du projet.
r
RAE VAN - + -
r: le taux d’actualisation ou encore le coût du capital;
n: durée de vie du projet
65
1 (1 r) n
=
Exemple:
Soit deux projets mutuellement exclusifs X et Y dont les
caractéristiques sont les suivantes:
TAF:
Calculer la VAN de chacun des deux projets au taux de
10%;
Calculez le RAE de chacun des deux projets;
Conclure.
66
Projet CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
X -50 20 20 12 12 10
Y -10 6 8 7 0 0

23
Les critères globaux ou intégrés
Les critères utilisés jusqu’ici reposent uniquement sur le taux
d’actualisation. Ils supposent que l’entreprise se procure à
l’extérieur des ressources de financement au coût du capital
et qu’elle les prête à ses projets au même taux.
La possibilité d’un différentiel entre ces deux taux, c’est à dire
d’une marge, est ignorée. L’objectif des critères globaux ou
intégrés est de préconiser le placement des liquidités
dégagées à un taux de placement donné lorsqu’il existe une
discordance entre critères.
67
La VAN globale (VANG) ou VAN intégrée
(VANI)
La VANI est la différence entre la valeur actuelle de
la valeur acquise des cash-flows et le montant des
investissements.
68
VANI = A(1+ r )- I0
Avec A la valeur acquise des CF.
Exemple:
Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40, CF4 =
30.
On suppose le coût du capital égal à 10% et le taux de
placement qui correspond à la rentabilité minimale pour les
projets d’investissement égal à 12%.
69

24
Le TIRI (ou TIRG)
Le TIRI est le taux t qui donne l’équivalence, en fin
de période, entre A la valeur acquise des flux et la
valeur acquise de l’investissement.
70
n
A = I0 (1+ TIRI )
Exemple :
Calculer le TIRI dans l’exemple précédent.
71
L’IPI (ou IPG)
L’IPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par
les cash-flows divisé par le capital investi.
72
A(1 r)
0
n
I
IPI
+ - =

25
Résumé et conclusions
Valeur actualisée nette
Différence entre la valeur marchande d’un investissement
et son coût.
Accepte le projet si la VAN est positive.
Ne comporte pas d’inconvénients majeurs.
Critère de décision qui prévaut sur tous les autres.
Taux de rendement interne
Taux d’actualisation faisant en sorte que la VAN = 0.
Accepte le projet si le TRI taux de rendement exigé.
Lorsque l’on est en présence de FM conventionnels, la VAN
et le TRI mènent aux mêmes décisions.
On ne peut se fier au TRI en présence de FM non
conventionnels ou de projets mutuellement exclusifs.
73
Résumé et conclusions (suite)
Indice de rentabilité
Ratio Bénéfice / Coût
Accepte le projet si IP 1.
Ne peut être utilisé pour faire un choix entre deux projets
mutuellement exclusifs.
Utile en présence de capitaux rares.
Délai de récupération
Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux.
On accepte le projet si le délai de récupération est à
l’intérieur d’une limite arbitraire.
Ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent et
dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.
74
Résumé et conclusions (fin)
Délai de récupération actualisé
Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux en
tenant compte des flux monétaires actualisés.
On accepte le projet si le délai de récupération est à
l’intérieur d’une limite arbitraire.
Dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.
Rendement comptable moyen:
Mesure le profit comptable par rapport à la valeur aux
livres;
Similaire à une mesure de retour sur investissement;
Accepte le projet si le RCM excède un point de repère fixé;
Comporte des inconvénients majeurs et ne devrait pas être
utilisé.
75

26
en avenir incertain
76
Quelle est la distinction fondamentale entre
les deux contextes d’analyse: certain et
incertain?
Définition du risque:
« Le risque est la prise en compte d'une exposition à un danger, un
préjudice ou autre événement dommageable, inhérent à une
situation ou une activité. Le risque est défini par la probabilité de
survenue de cet événement et par l'ampleur de ses conséquences
(aléa et enjeu). » source Wikipedia.
Types:
Risque d’exploitation: lié à la structure des charges de la
firme (levier d’exploitation).
Risque financier: lié à la structure financière de la firme
(levier financier).
77
Méthodes d’évaluation des projets en en
avenir risqué
La prévision des cash-flows peut être réalisée à partir de plusieurs
hypothèses relatives à l’environnement:
H1:Hypothèse optimiste,
H2: Hypothèse moyenne
H3: Hypothèse pessimiste.
A chacune de ces hypothèses correspond une série de cash-flows à
partir de laquelle on applique les différents critères d’évaluation.
Si, dans le cas de l’hypothèse pessimiste le projet s’avère rentable,
il peut alors être accepté sans problème car le risque devient alors
très faible. Dans le cas contraire, la décision dépend du degré
d’aversion pour le risque du décideur.
78

27
•L’ analyse par scénario peut être affinée en recourant aux probabilités:
•Probabiliser chacune des hypothèses
•Calculer l’espérance mathématique, la variance et l’écart-type de la
VAN.
•L’espérance mathématique = mesure de la rentabilité du projet,
( ) ( )( ) ( )( ) ( )( )
( ) ( )( ) Σ=
- - -
= - + 1 + + 1 + + ..... + 1
+
E VAN I E CF r E CF r E CF r
-
n
= - + +
i
i
i
•La variance (ou l’écart-type) mesure du risque du projet.
n
n
E VAN I E CF r
1
0
2
2
1
0 1
1
=
( ) = ( Σ- ) + ( )( + ) + ( )( + ) + + ( )( +
)
( ) ( )( ) Var VAN Var I Var CF r E CF r E CF r
-
- - -
n
= +
i
i
i
n
n
Var VAN Var CF r
1
2
4 2
2
2
0 1
1
1 1 ..... 1
Donc: s (VAN )= Var(VAN )
79
Soit le projet A présentant les caractéristiques suivantes:
Durée de vie: 2 ans
Taux d’actualisation : 10%
Montant de l’investissement : 25K DHs
Année 1 Année 2
P CF1 P CF2
0.2 16 0.3 13
0.6 20 0.4 15
0.2 24 0.3 17
( )
= 0.2 ´ 16 + 0.6 ´ 20 + 0.2 ´ 24 =
20
( )
= 0.3 ´ 13 + 0.4 ´ 15 + 0.3 ´ 17 =
15
( ) 25 20(1 10%) 15(1 10%) 5.5
E CF
E VAN - -
1 2
1
2
= - + + + + =
E CF
On accepte le projet si E(VAN)0.
Entre plusieurs projets on retient celui qui a E(VAN) la plus élevée.
80
Mais le critère de l’espérance ne tient pas compte de la
dispersion et donc du risque attaché à la distribution de
probabilités. C’est pourquoi, le recours au calcul de la variance
permet de mesurer le risque du projet et de le comparer à la
norme fixée en la matière
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
( ) 2.632
= ´ - + ´ - + ´ - =
0.2 16 20 0.6 20 20 0.2 24 20 6.4
= ´ - + ´ - + ´ - =
0.3 13 15 0.4 15 15 0.3 17 15 2.4
6.928
2 2
CF
CF
2
s
2
2 2
1
2
s
Var VAN
=
=
VAN
s
81

28
L’application des critères en avenir incertain
En se basant sur son expérience et sur son intuition,
l’investisseur peut attribuer une probabilité subjective
aux différentes situations et à leurs conséquences.
Exemple:
Prenons le cas d’une entreprise placée en situation d’oligopole et
assurant 20% de la production du marché, le reste se partageant
entre les autres concurrents de taille équivalente.
Pour accroître sa part de marché, elle doit choisir entre trois
stratégies d’investissement :
1. Lancement d’un produit nouveau,
2. Lancement d’une campagne de publicité agressive,
3. Politique de réduction des coûts.
82
La réaction de la concurrence peut être forte, moyenne ou
faible. En fonction de ces paramètres, les dirigeants peuvent
établir une matrice VAN par exemple;
R1 R2 R3
S1 -800 700 1500
S2 -200 500 1300
S3 -100 500 1100
83
Critères de décision
1. Critère du MAXIMIN (critère de Wald)
2. Critère du MAXIMAX
3. Critère du MINIMAX
4. Le critère de Laplace
5. Le critère de Savage
84

29
Critère du MAXIMIN (critère de Wald)
C’est un critère de prudence qui tente de minimiser
les pertes éventuelles en prenant le résultat
minimum le plus élevé.
Si S1 = - 800,
S2 = - 200,
et S3 = - 100,
on choisit la 3ème stratégie.
85
Critère du MAXIMAX
On sélectionne les gains les plus élevés de chacune des stratégies.
On choisit le résultat maximum le plus élevé.
Si S1 = 1 500,
S2 = 1 300,
et S3 = 1 100,
On choisit la première stratégie qui est la plus audacieuse.
86
Critère du MINIMAX
On sélectionne le projet qui procure le plus petit des résultats les
plus élevés.
Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100, on choisit la troisième
stratégie
87

30
Le critère de Laplace:
La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne
arithmétique des résultats prévisionnels est la plus élevée
(toutes les situations étant équiprobables).
Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500) ÷ 3 = 466,66
Pour S2 : (- 200 + 500 + 1 300) ÷ 3 = 533,33
Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100) ÷ 3 = 500
On choisit donc le deuxième projet.
88
Le critère de Savage
On calcule pour chaque cas, le « regret » correspondant à la différence
entre le cas le plus favorable et le cas étudié. Comme on recherche la
prudence, on choisit la décision où le regret maximum est le plus faible.
On choisit donc la deuxième
R1 R2 R3 Regret max
S1 -100 – (-800)=700 700-(700)=0 1500-(1500)=0 700
S2 -100-(-200)=100 700-(500)=200 1500-1300=200 200
S3 -100-(-100)=0 700-(500)=200 1500-1100=400 400
On ne peut que constater que ces critères conduisent à des choix
différents. Ceci n’est pas tonnant dans la mesure où ces critères sont
personnels et dépendent des appréciations des individus.
89
Partie II: Décisions de financement
90

31
La création de valeur
91
La décision de financement
La décision de financement comprend différentes
décisions:
le choix de la répartition des capitaux apportés.
L'entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres
ou à l'endettement ?
le choix entre réinvestissement du surplus de
liquidités et distribution de dividendes.
Le choix entre financement interne (autofinancement)
et externe.
Ces différentes décisions, présentées de façon séparée,
sont en fait très liées
= ex. une politique qui privilégie le financement
interne conduit à ne pas distribuer de dividendes et à
renforcer les fonds propres.
92
Les différentes catégories d’agents sur le
circuit financier
Le fonctionnement du circuit financier fait intervenir quatre
catégories d’agents économiques:
Actionnaires Dirigeants
Circuit financier
Créanciers Etat
93

32
Les actionnaires
Les actionnaires sont les détenteurs des titres de propriété de
l’entreprise.
Ils ont pour rôle économique d’assumer le risque résiduel
caractérisant le profit final
Objectif : obtenir la rémunération maximale de leur apport,
compte tenu du risque qu’ils encourent et, par suite, de
maximiser la valeur de leurs titres.
Cette rémunération dépend de deux facteurs : le dividende et
l’évolution de la valeur du titre.
Leur placement est risqué (valeur du titre dépend de l’évolution
de l’environnement économique et de la politique suivie par
l’entreprise en matière d'investissement et de financement).
94
Les dirigeants
Agents, les mandataires des actionnaires.
Ils sont censés diriger conformément à l'intérêt des actionnaires.
Cependant, on prétend fréquemment que, dans les grandes
entreprises, les objectifs des dirigeants divergent de ceux des
actionnaires = maximisation de la valeur des titres des
actionnaires ???
Une telle position apparaît en fait très contestable:
L'analyse de la structure de détention du capital d'une grande
partie des entreprises cotées, on constate = les dirigeants et
leur famille demeurent les principaux actionnaires.
Dans les firmes managériales, il existe des systèmes de
contrôle, externes et/ou internes, qui contraignent et incitent
les dirigeants à gérer conformément aux intérêts des
actionnaires.
Par conséquent, on admettra globalement que les décisions
prises par les dirigeants se font conformément à l'objectif de
maximisation de la richesse des actionnaires.
95
Les créanciers
Les créanciers n’étant pas, par définition, propriétaires de
l’entreprise, leur rémunération = les intérêts définis
contractuellement + récupération du capital prêté.
Ils courent cependant trois types de risque:
Fluctuations des taux d'intérêt (risque de taux): une fluctuation
des taux à la hausse = perte d'opportunité ;
Variation du niveau des prix : hausse des prix = perte du
pouvoir d’achat du capital prêté.
Risque de non-recouvrement du capital ou risque de faillite:
défaillance possible du débiteur. Le taux du prêt est fonction de
ce risque.
Les créanciers sont respectivement des créanciers d'exploitation ou
de financement. Seules sont considérées dans l’étude de la
structure de financement les décisions relatives aux contrats
établis entre l'entreprise et les créanciers financiers.
96

33
L’État
L’État intervient à différents niveaux du circuit financier et
selon deux modes:
À travers la réglementation des placements de
l’épargne ou de manière indirecte en menant une
politique monétaire. On assiste depuis quelques
années à une déréglementation importante, qui se
traduit par une diminution du rôle de l’État dans le
circuit financier = économie de marché développée.
À travers la fiscalité.
97
Les circuits de financement
On distingue deux circuits de financement:
Le circuit de finance indirecte
Le circuit de finance directe
98
Le circuit de finance indirecte
Circuit dans lequel les institutions financières (banques)
sont des intermédiaires entre des agents non financiers
prêteurs et des agents non financiers emprunteurs.
Le financement est indirect car l’intermédiaire financier
collecte préalablement des ressources sous forme de dépôts
et accordent des prêts aux agents économiques.
Exemples :
Un ménage qui contracte un emprunt auprès de sa banque
pour financer un achat immobilier ;
Une entreprise qui finance l’achat de biens d’équipement par
le biais d’un emprunt auprès de sa banque.
99

34
Le circuit de finance directe :
Il désigne le circuit financier sur lequel les agents
économiques n’ont pas recours à un intermédiaire financier,
mais passent par le marché, pour placer leur excédent ou
couvrir leur besoin de financement.
Pas d’intermédiaire entre les agents, même si ces derniers
recourent à une institution financière pour acquérir leurs
titres.
Exemples :
Une entreprise émet des actions en bourse pour financer le
rachat d’une autre entreprise, dans le cadre d’une opération
de fusion-absorption ;
Un ménage souhaitant placer son épargne dans l’achat
d’obligations d’entreprises.
100
Le financement par les marchés de capitaux
Le marché des capitaux se décompose en deux marchés :
Le marché des capitaux à long terme, appelé le marché
financier;
Le marché des capitaux à court terme, appelé le marché
monétaire.
101
Le marché financier
C’est le marché sur lequel s’effectuent les emprunts et
placements à long terme et où s’échangent des titres de long
terme (actions et obligations).
1 – Le marché primaire
Assimilable au marché du « neuf », il concerne l’émission
d’actions et d’obligations qui permet aux entreprises ou à
l’Etat de se procurer des capitaux de longue durée pour
financer leurs investissements.
Les émetteurs (entreprises, Etat) déterminent la nature des
titres (actions/obligations) et leurs caractéristiques (prix
d’émission, taux d’intérêt servi).
Les banques et les sociétés de bourse offrent ces titres au
public et reçoivent les fonds, elles assurent donc un rôle de
courtage (intermédiaire) et sont rémunérées par des
commissions.
Le public (ménages, entreprises, banques) sont libres de
souscrire à ces émissions.
102

35
Le marché financier
2 – Le marché secondaire
C’est le marché de « l’occasion » des titres à long terme, où
s’échangent des actions et des obligations déjà émises.
Le cours des valeurs mobilières de placement évolue en
fonction du jeu de l’offre et de la demande, l’objectif de la
bourse étant de satisfaire le plus grand nombre d’acheteurs
et de vendeurs.
103
Exemple :
Considérons que pour une action X (cotée en euros), les souhaits
exprimés d’achat et de vente sont donnés dans les tableaux ci-dessous.
104
Structure de la BVC
La BVC comprend:
Un Marché Central, où sont confrontés l’ensemble des
ordres de vente et d’achat pour une valeur mobilière
inscrite à la cote de la Bourse des Valeurs,
Les méthodes de cotation
Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en
fonction de leur liquidité :
- Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ;
- Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.
et un Marché de Blocs où peuvent être négociées par
entente directe les opérations sur des valeurs mobilières
inscrites à la cote et qui portent sur des quantités
supérieures ou égales à un minimum (TMB).
105

36
Les rôles du marché financier
Transformer directement l’épargne des
ménages en ressources longues pour les
entreprises et l’Etat afin qu’ils financent
leurs investissements.
Il facilite les regroupements
d’entreprises
Rôle du marché
primaire.
Il assure la liquidité et la mobilité de
l’épargne.
rôle du marché
secondaire
Il est un instrument de mesure de la
valeur d’une grande entreprise
Les variations du
cours d’une action
traduisent les
anticipations des
actionnaires sur la
valeur future de
l’entreprise.
OPA, d’OPE…
106
Le marché monétaire
Il se définit comme le marché de capitaux à court et moyen
terme. Il se compose :
du marché interbancaire, réservé aux établissements
de crédit,
du marché des titres de créances négociables (TCN),
accessible, en principe, à tous les agents
économiques.
107
1 – Le marché interbancaire
•Marché où s’échangent des liquidités bancaires entre les
établissements de crédit, le Trésor public et la Banque
centrale.
•Les établissements de crédit ayant des excédents de
liquidités les prêtent à ceux ayant des déficits à des taux
d’intérêt libres (taux de l’argent au jour le jour sur le marché
monétaire s’établit, en fonction de OD).
108

37
2 – Le marché des titres de créances négociables
L’ouverture de ce marché à tous les agents économiques a
nécessité la création de nouveaux titres financiers à court
et moyen terme (de 10 jours à 5 ans), négociables et
adaptés à chaque catégorie d’emprunteurs : billets de
trésorerie (émis par les entreprises), certificats de dépôts
(émis par les banques), bons du Trésor (émis par le Trésor
public).
Ces titres de créances négociables permettent aux
entreprises, aux banques, à l’Etat d’avoir des moyens de
financement adaptés au montant et à la durée de leurs
besoins = instruments de placement souples et peu
risqués.
Il permet à ces agents économiques de se procurer des
fonds à des taux intéressants, inférieurs à ceux des prêts
bancaires.
109
Les instruments de financement : les
valeurs mobilières
Les valeurs mobilières sont susceptibles de cotation et de
négociation sur un marché elles se composent des:
Actions Titres hybrides Obligations
110
Les actions
Les titres de capital prennent des formes diverses, actions de
numéraire, actions d’apport et actions industrielles.
Les actions de numéraire sont des actions :
dont le montant est libéré en espèces ou par compensation
de créances que le souscripteur avait contre la société ;
émises, par suite d’incorporation au capital, de réserves,
primes d’émission ou de fusion ;
dont le montant résulte d’une combinaison des cas ci-dessus.
Les actions d’apport sont attribuées contre des actifs autre que
l’argent (immeubles, fonds de commerce, droits de propriété
littéraire ou artistique, brevets d’invention, valeurs mobilières,
droit au bail, etc.).
Les actions industrielles correspondent à des apports en
industrie par lesquels une personne met à la disposition de la
société son activité, ses relations, ses connaissances
professionnelles et son expérience.
111

38
La technique de l’augmentation de capital
L’augmentation de capital est une procédure minutieusement
réglementée qui a deux aspects:
Aspect financier : renforcer les capitaux propres de
l’entreprise ;
Aspect politique : la répartition du pouvoir dans la société.
Elle est le résultat:
d’apports en numéraires ou en nature ;
elle peut aussi être réalisée par voie d’incorporation de
réserves
ou de conversion de créances en titre de capital.
112
L’augmentation de capital par apports en
numéraire
Une société ne peut décider d’augmenter son capital qu’à la
condition d’avoir libéré intégralement son capital social.
Les modalités de réalisation de l’augmentation de capital
Soit par émission d’actions nouvelles;
Soit par élévation de la valeur nominale des actions;
La libération par versement d’espèces doit être au minimum
du 1/4 dès la souscription ; le surplus doit être versé dans
les 5 ans à compter du jour où l’augmentation est devenue
définitive.
La prime d’émission doit être intégralement libérée.
113
Le droit préférentiel de souscription
L’augmentation de capital à titre irréductible imposent le calcul du droit
préférentiel de souscription à partir du cours boursier et du prix
d’émission.
Le droit préférentiel de souscription
Le droit préférentiel de souscription est la faculté accordée aux
actionnaires d’une société par actions, par priorité et
proportionnellement au montant nominal des actions détenues, de
souscrire à l’augmentation de capital en numéraire;
Droit cessible et négociable = compenser la perte technique que le
cours va subir.
Un actionnaire n’ayant pas assez de titres, donc de droits de
souscription, pour souscrire (rompu) aura la possibilité soit d’acheter
des droits de souscription, soit de vendre ses droits.
Les titulaires naturels du droit préférentiel de souscription sont les
actionnaires présents au moment de la décision d’augmenter le
capital. Mais il bénéficie aussi à tous les porteurs de titres donnant
accès immédiatement ou à terme au capital de la société (OBSA, OC,
OE, certificats d’investissement, bons autonomes).
114

39
Souscription
L’exercice du droit de souscription peut être réalisé :
à titre irréductible:
Quand l’actionnaire souscrit à l’augmentation de capital
proportionnellement au montant nominal des actions
détenues.
à titre réductible
Si l’augmentation de capital n’est pas entièrement
souscrite à titre irréductible elle peut, à hauteur de la
différence, être souscrite à titre réductible.
115
Évaluation des DS
Techniquement, ce droit est évalué de manière à égaler la perte
théorique que devrait subir l’action du fait de l’émission à un prix
inférieur au cours boursier.
La valeur du droit de souscription s’exprime ainsi :
Où :
( )
'
N
+
N N
= -
DS CB PE
CB, représente le cours boursier avant l’opération
PE, le prix d’émission des nouvelles actions
N’, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre d’actions anciennes.
'
Le droit de souscription est une fonction décroissante du prix
d’émission. Si ce dernier est égal au cours boursier, la valeur du
droit est nulle.
En pratique, dans la mesure où les droits de souscriptions sont
cotés en bourse, dès l’ouverture de la souscription, le cours du
droit fluctue et ne correspond que très rarement au cours
théorique.
116
Exemple
Une entreprise a procédé à une augmentation de capital en
numéraire, représentée par l’émission de 2 848 480 actions
nouvelles au prix de 555 €, avec un rapport de
souscription de 1 action nouvelle pour 10 anciennes. Le
cours boursier de cette entreprise avant l’augmentation du
capital s’élevait à 779 €.
Le calcul théorique du DS donne 20,36 € soit (779 - 555) x
(2 848 480/31 333 280).
Au même moment, le droit de souscription est coté sur le
marché : 20 €.
117

40
L’augmentation de capital par incorporation
de réserves
L’intérêt d’une telle augmentation est d’aboutir au même
résultat qu’une augmentation de capital en numéraire à
laquelle souscriraient les actionnaires grâce aux bénéfices
distribués par la société, tout en évitant les formalités
nécessitées par une telle méthode.
Le mécanisme de cette augmentation est purement
comptable: diminuer les comptes Réserves (Primes
d’émission, Primes de fusion, Bénéfices), et à augmenter le
compte « Capital social ».
La situation nette est certes modifiée, mais pas son
montant.
118
Droit d’attribution
Le DA représente le droit que détient tout actionnaire ancien
de recevoir des titres gratuits. = compenser la perte
théorique due à la dilution.
C’est un droit cessible et négociable.
Le calcul du DA peut être exprimé comme suit :
Où :
'
'
N
+
N N
= ´
DA CB
CB, représente le cours boursier avant l’opération
N’, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre total d’actions anciennes.
119
L’augmentation de capital par conversion
de créances en titres de capital
L’augmentation de capital par conversion de créances en
titres de capital recouvre deux possibilités :
Conversion de créances ordinaires
Conversion d’un titre obligataire
L’intérêt d’une augmentation de capital par conversion de
créances ordinaires est évident :
la société est libérée de la charge d’intérêts fixes, s’il s’agit
d’une créance bancaire.
le créancier se transforme en associé.
120

41
L’endettement
Le financement par endettement est le complément classique du
financement par capitaux propres. On distingue généralement:
•les emprunts classiques souscrits auprès des établissements
de crédit;
•les emprunts obligataires souscrits auprès du public;
•et le crédit-bail.
121
Le financement par emprunt bancaire
indivis
Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul
interlocuteur la banque prêteuse, ou le pool bancaire si le
financement est accordé par plusieurs banques réunies.
Les modalités de remboursement de ces indivis peuvent être de
trois sortes :
• remboursement par amortissements constants
• remboursement par annuités constantes
• remboursement in fine.
Exemple :
Soit un emprunt de 500 K€ sur 5 ans au taux de 10%.
122
Remboursement par amortissements constants
123

42
Remboursement par annuités constantes
124
Remboursement in fine
125
Les titres obligataires
Une émission obligataire est un emprunt à long terme
contracté par une société qui divise sa dette en un grand
nombre de titres ;
Par comparaison à l’augmentation de capital, le
financement par émission obligataire n’affecte pas la
répartition du pouvoir dans la société.
La société émettrice doit assurer la charge des intérêts,
toutefois, à la différence des dividendes d’actions, ces
intérêts sont déductibles des bénéfices imposables.
126

43
Les caractéristiques du contrat
obligataire
Un contrat obligataire se caractérise par des clauses spécifiques
mentionnant, notamment:

la durée, le montant, la monnaie et le prix d’émission de
l’emprunt obligataire,
sa rémunération;
sa garantie ;
son mode de remboursement.
127
Exemple :
Soit un emprunt obligataire de 5 millions d’euros sur 10 ans,
financé par 5 000 obligations de 1 000 Dhs de nominal, au taux
nominal de 10%. Le prix d'émission est de 980 Dhs et la valeur de
remboursement de 1 050 Dhs.
Le coupon est égal à 1 000 × 10%, soit 100 Dhs.
La prime d'émission est égale à 1 000 – 980, soit 20 Dhs,
La prime de remboursement à 1 050 - 1 000, soit 50 Dhs.
128
Les principales catégories d’obligations
On peut distinguer quatre catégories d'obligations :
les obligations ordinaires,
les obligations convertibles,
les obligations remboursables en actions
et les obligations à bons de souscription d'actions.
Titres
hybrides
129

44
•Les obligations ordinaires représentent un simple droit de
créance sur l'entreprise émettrice. Elles donnent droit à un
intérêt payable annuellement et à un remboursement à une
date connue ou non à l'avance.
•Les obligations convertibles confèrent à leurs titulaires le
droit de demander la conversion de leurs titres en actions dans
les conditions prévues au moment de l'émission de l'emprunt.
•Les obligations remboursables en actions (ORA) présentent,
pour les obligataires, un risque plus élevé que les obligations
convertibles. C'est pourquoi, leur taux d'intérêt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont
considérées comme des quasi-fonds propres voire des fonds
propres.
•Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) sont
des obligations accompagnées de bons de souscription qui
donnent droit de souscrire à des actions à un prix fixé à
l'avance (appelé prix d'exercice), au cours d'une période
déterminée.
130
Avantages et désavantages de l’endettement
Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement
- Coût moins élevé par rapport
aux capitaux propres.
- Économies fiscales sur
charges financières.
- Incitation à la discipline des
dirigeants.
- Limitation des coûts d’agence.
- Effet de levier financier de
l’endettement
- Coûts de détresse financière.
- Augmentation du risque de la
firme.
- Risque de désappropriation
des créanciers.
- Accroissement du risque de
liquidité.
131
Le crédit-bail
Le contrat de crédit-bail est un contrat de location, portant sur
un bien meuble ou immeuble, assorti d’une option d’achat à un
prix fixé d’avance.
Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date
à laquelle peut être exercée l’option est la période irrévocable.
Elle correspond généralement à la durée fiscale d’amortissement
du bien. En principe, le contrat ne peut être résilié pendant
cette période.
Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :
• lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;
• prolonger le contrat de location (à des conditions plus
avantageuses) ;
• restituer le bien
132

45
Avantages du crédit-bail
du côté de la demande :
Utilisation pour une période courte ; maîtrise de l’obsolescence ;
maintenance fournie.
financement complet
souplesse et flexibilité
dans les barèmes de loyers (périodicité, lissage suivant trésorerie)
dans la décision finale d’achat
rapidité de mise en place
non inscription au bilan
matériel inscrit au bilan du crédit-bailleur
chez le preneur : hors-bilan
à nuancer : retraitement en analyse financière
financement de dernier recours :
quand les financements par dette sont refusés
du côté de l’offre :
protection contre le risque de défaillance
133
Choix du mode de financement
134
Les contraintes de l’équilibre financier
•La règle de l’endettement maximum, elle implique que le
montant des dettes financières à moyen et long terme n’excède
pas le montant des capitaux propres. Ce principe s’exprime
dans le ratio d’autonomie financière, DMLT/kp, qui doit être
inférieur à 1.
•La règle de la capacité de remboursement indique que le
montant de l’endettement financier ne doit pas dépasser 3 ou 4
fois la CAF annuelle moyenne prévue.
•La règle du minimum d’autofinancement implique que
l’entreprise soit capable de financer une partie (généralement
30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits.
135

46
La maximisation de la rentabilité financière :
l’effet de levier
•L’objectif central assigné à une entreprise est la maximisation de
la richesse des actionnaires.
•Ceci revient à maximiser le ratio R.net/CP, qui correspond à la
rentabilité financière.
•Or cette rentabilité est fonction de la structure des ressources
durables, c’est à dire de la proportion qui existe entre les dettes
financières et les capitaux propres.
Rf = Re + [(Re- i) * D/CP]
136
Exemple
L’impact de l’endettement sur la sur ce taux de rentabilité est
démontré à travers la comparaison des deux entreprises, une
endettée, l’autre pas (l’impact de l’impôt est négligé).
Entreprise non endettée Entreprise endettée
Valeur 200 000 200 000
Capitaux propres 200 000 50 000
Dettes - 150 000
Coût de la dette - 10%
EBIT 50 000 50 000
Intérêt 15 000
Résultat avant impôt 50 000 35 000
Résultat net 50 000 35 000
Rentabilité économique 25% 25%
Rentabilité financière 25% 70%
Ratio d’endettement 0% 300%
137
Effet de levier suite
L’endettement a entraîné un accroissement du taux de rentabilité
des fonds propres requis par les actionnaires de 0,7 – 0,25, soit 45
%. Cet accroissement constitue l’effet de levier financier.
Son amplitude est fonction:
• d'une part, de la différence entre Re le taux de rentabilité
économique et i le coût de la dette;
• et, d’autre part, du ratio d’endettement.
138

47
Le calcul du coût du financement
Deux méthodes seront étudiées:
1. Le taux actuariel brut;
2. Les décaissements réels
139
Le taux actuariel brut
Définition:
Le coût d’une source de financement est le taux pour lequel il y
a équivalence entre le capital mis à disposition de l’entreprise et
l’ensemble des sommes réellement décaissées en contrepartie.
140
1. Pour l’emprunt
Si l’on pose P le remboursement du capital emprunté et FF le
paiement des intérêts, on cherche alors le taux i tel que :
( )
+ -
P FF T
( )t
n
t
i
M
+
=
Σ=
1
1
1
0
Exemple :
Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et
remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 30%. Calculer le
taux actuariel brut.
141

48
2. Pour le crédit-bail
Pour le crédit-bail, le coût actuariel est déterminé par le taux t
tel que :
( )
( )t
n
Σ=
t
- + ´
1
L T A T
t t
i
M
+
=
1
1
0
Le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :
L’entreprise verse un loyer L qui est L(1-T) après impôt
L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations
aux amortissements A.T ;
142
Soit un crédit-bail finançant une machine de 270 K€, amortissable
comptablement sur 5 ans en linéaire, et défini comme suit :
•Paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières
années d’utilisation ;
•Option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 € ;
(Amortissement en totalité la 5ème année).
Année Redevance Economie
d’impôt
Lt x T
Economie
d’impôt
At x T
Flux global
Lt - Lt x T + At x
T
Exemple
143
Les décaissements réels
•Pour chaque type de financement il est possible d’établir un
tableau des encaissements et des décaissements échelonnés dans
le temps et de calculer pour chacun la VAN.
•L’entreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus
élevée.
•L’incidence de l’impôt est fondamentale dans la mesure où les
différents financements permettent de réaliser plus ou mois
d’économie d’impôt par le biais de la déductibilité des charges
financières (emprunts), des loyers (crédit-bail) et des
amortissements.
144

49
Exemple :
Pour financer le projet de 270 K€ sur 5 ans, trois sources de
financement sont possibles :
•l’autofinancement;
• un emprunt de 200 K€ à 14% sur 5 ans (amortissements
constants) ;
• un crédit-bail avec le paiement de 4 loyers annuels de 90 K€
payés au début des 4 premières années, avec une option de
rachat de 18 K€ payable au début de la 5ème année
(amortissement de 100% autorisé la 5ème année).
Le taux d’imposition est de 30% et le taux d’actualisation est
20%
145
1. L’autofinancement
Début
N+1
Fin
N+1
Fin
N+2
Fin
N+3
Fin
N+4
Fin
N+5
Achat
Eco. D’impôt
(amortissements)
CF
CF actualisés
146
2. L’emprunt
Année Cap. Restant dû Intérêts Amortissement Annuité
1
2
3
4
5
Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Auto-financement partiel
Eco. D’impôt (amortissements)
Eco. D’impôt (FF)
Annuité
CF
CF actualisés
147

50
3. Le crédit-bail
Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Redevance
Eco. D’impôt (loyer)
Rachat début 5ème année
Eco. D’impôt (amortissements)
CF
CF actualisés
148
Le coût du capital de la firme
149
Le coût du capital de la firme
Le coût des capitaux propres
Le coût des capitaux propres est égal au taux de
rendement minimum qui laisse inchangée la valeur de
l’action.
On présentera successivement:
Le modèle des dividendes
Le taux de rendement requis par le marché
(MEDAF)
150

51
La valeur d’un titre à l’instant 0 s’écrit :
P
D
( ) ( )n
c
n
t
c
t
k
k
P
+
+
+
= Σ
1 1 0
La difficulté dans l’application de ce modèle tient au fait
qu’en dehors du cours de la valeur qui peut s’observer à
l’instant 0, les autres variables sont anticipées.
Gordon-Shapiro propose un modèle qui suppose une
croissance constante des dividendes. Le coût des capitaux
propres (kc) y est fonction du montant des dividendes et de
leur taux de croissance
g
D
k c = +
P
0
151
Exemple:
Le cours d’une action est 500. Calculer le coût des capitaux
propres dans les 2 hypothèses :
•H1: les dividendes attendus sont constants et égaux à 40;
•H2: les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec
D1=30.
152
Le taux de rendement requis par le
marché (MEDAF)
Le Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers (MEDAF), dans la
mesure où il permet de déterminer l’espérance de rendement
requis d’une action sur le marché, donne le coût des capitaux
propres de l’entreprise puisque les deux concepts sont identiques.
Ce coût est égal à :
( ) [ ( ) ] E Ri = Rf + E Rm - Rf b i
taux sans risque
(prix du temps)
Prime de risque
du marché
Coef. du risque
systématique
Rq: Le modèle ne prend en considération que le risque systématique,
le risque spécifique devant disparaître par diversification.
153

52
Le taux de rendement requis par le
marché (MEDAF)
Exemple:
Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un β de 0,8.
Sachant que la rentabilité du marché est de 15% et celle des
obligations sans risque de 9%, quel est le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires ?
154
Le coût de la dette
La dette doit être considérée ici dans le sens le plus immédiat
d’une somme empruntée pendant une durée déterminée et
donnant lieu, dans le cas le plus simple, à une rémunération,
l’intérêt. Le coût de la dette est alors égal au taux nominal
d’intérêt exprimé avant impôt. Le coût après impôt sera :
k k ( t ) i = 1 -
où
ki, est le coût après impôt de la dette
k, le coût avant impôt;
t, le taux de l’impôt.
Si par exemple k = 9 % et que t = 33,33 %, on aura:
Ki = 9%*(1-1/3) = 6%.
155
Que faut-il inclure dans la dette pour le
calcul du coût du capital ?
Dettes fournisseurs ?
Non ! Pas de paiements d’intérêts
Autres dettes à court-terme ?
Oui, si paiements d’intérêts
Crédit-bail ?
Oui.
156

53
Le CMPC
La formule du CMPC peut s’exprimer sous la forme suivante :
Où :
CMPC =WFP ´ kFP +WD ´ kD ´(1-T )
WFP = poids des fonds propres (FP/(D+FP))
WD = poids de la dette (D/(D+FP))
kFP = coût des fonds propres
kD = coût de la dette
T = taux d ’impôt
157

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