ISG Sousse , valorisation et modèle de risques

1. Valorisations et
modèles de
risques
Ingénierie financière

2. Contenu du cours
Les notions qui seront étudiés au sein de ce cours :
● Notion de valorisation et évaluation financière , notion de Valeur Actuelle Nette , nécessité
de faire des valorisation , types d’actifs pouvant faire l’objet de valorisation , notion de
variation de valeur dans le temps .
● Les modèles et les outils de valorisation .
● Les Elements histriques ayant ammené à l’apparition de la notion de risques et assurance
des marché , apparition des produits dérivés , reglementation internationale des risques ,
modèles de gouvernence .
● Définition de la gestion des risques , accords de bales .
● Risque pur , risque de marché , risque de crédit , risque opérationnel , Ratio Cooke , Ratio Mc
Denough .

3. Contenu du cours
● Le risque de défaut , notion de notation , les agences de notations , notation externe et
interne , prime de risque , critères de notation .
● Notation et conflits d’intérets .
● Le risque pays , le risque économique , le risque politique .
● Le risque de taux , Origine et couverture possible .
● Les options , définitions , caractéristiques et types .

4. Introduction
01

5. La valorisation est le processus de détermination de la valeur
actuelle d’un actif :
En finance, la valorisation d'un actif, qui peut être matérialisé par une action ou d'autres types
de titres, vise à attribuer une valeur à ce titre afin de la comparer au prix de marché et de
déterminer s'il est opportun ou non de l'acheter
La valorisation est le fondement même du travail des analystes financiers ou des
gestionnaires de produits financiers dits actifs, qui cherchent à créer une différence positive
par rapport au marché sur lequel ils investissent
Les notions de base

6. Le prix est ce que l'on paie,
et la valeur est ce que l'on obtient
Warren Buffet
Le prix est la contrepartie totale que paie l'acheteur au
vendeur. En revanche, le calcul de la valeur est un
exercice plus théorique et mathématique.
Les notions de base

7. Pourquoi la valeur diffère-t-elle du prix?
•Les acheteurs sont uniques
Le calcul de la valeur fait appel à un investisseur rationnel qui cherche à maximiser le rendement; cependant,
puisque les acheteurs et les vendeurs sont humains, les émotions peuvent avoir une grande influence sur le
processus décisionnel, quels que soient les résultats de l'analyse objective
•Les acheteurs stratégiques peuvent apporter de la valeur ajoutée
Certains acheteurs acquièrent une entreprise dans le but de l'intégrer à leurs activités existantes, ce qui peut
produire une valeur plus importante que si l'entreprise acquise continuait à fonctionner séparément. Les
acheteurs stratégiques sont donc souvent prêts à payer plus que les autres acheteurs, à un prix qui pourrait
dépasser la valeur théorique.
•Le prix ne représente pas uniquement des liquidités
Le prix peut ne pas être entièrement constitué en liquidités. Il peut plutôt être composé d'actions, d’une clause
d’indexation sur les bénéfices futurs (financement par le vendeur) ou d'autres structures qui pourraient être
utilisées pour compenser «l’écart» des valeurs lors des négociations entre l'acheteur et le vendeur.
Les notions de base

8. La valorisation concerne tous les types d’actifs
•Actions
•Obligations ( A taux fixe , a taux indexé , d’entreprise , convertibles )
•Certificats de dépôts , billets de trésorerie , bons du trésor
•Débiteurs divers , effets a recevoir
•Fonds Communs de Placement
•Sicav monétaires , mixtes , actions
•Titres de participations
•Contrats d’assurance
•Produits dérivés
•Options
•Brevets , licences
•Droits divers ( droits d’image , d’exploitation )
•Les devises étrangères
Les notions de base

9. La valorisation est toujours
liée à une date donnée
Les notions de base

10. La valorisation des sociétés
la valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité
des éléments qui entrent en compte. La valorisation d’une société va au delà des
pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de
résultat. Les comptes prévisionnels, la potentialité du marché, le profil de l’équipe,
la phase de développement de l’entreprise, les entraves au développement, les
barrières à l’entrée du marché, les facteurs clés de succès, sont autant de
facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non négligeable
la valorisation finale de la société

11. La Problématique
La problématique de valorisation d’entreprises réside moins
dans l’application de la méthode mais dans le choix de celle-ci
dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain
profil d’entreprises

12. La valorisation se fait à l’aide de modèles :
Modèle de valeur absolue ou valorisation intrinsèque « dite actuarielle »
Détermination de la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs attendus d'un actif.
Modèle en valeur relative « dite comparative »
l'observation des prix de marché d'actifs comparables, par rapport à une variable commune
Cas particulier : Les modèles d’évaluation des options
Black-Scholes-merton & Treillis
Cas particulier : Les modèles d’évaluation des startup
Evaluation post money
Les modèles de valorisation

13. Les principaux outils ou méthodes sont :
Méthode des « Discounted Cash Flow » DCF
Calcul de la valeurs des flux futurs qui seront dégagés par l’entité .
Méthode des multiples
Estimation de la valeur en fonction des transactions passées d’entité sensiblement similaires
Méthode patrimoniale
Actif net comptable corrigé
Les outils de valorisation

14. Procédé :
Dans cette approche, on considère que la valeur est égale à la somme des flux de trésorerie (cash-flows) prévisionnels
susceptibles d′être dégagés au cours des prochaines années.
Principe général pour l’estimation des flux de trésorerie:
Les méthodes diffèrent mais l’approche suivante est préconisée :
1) Additionner le résultat d′exploitation net d′impôts et les dotations aux amortissements et provisions
2) Puis déduire du montant obtenu les amortissements d′exploitation, l′augmentation du besoin en fonds de roulement et les
investissements
3) Déterminer ( ou se mettre d’accord ) sur une projection dans le temps de l’évolution de ces paramètres ( Investissements ,
résultats nets .. )
4) Actualisation des cash flows obtenus : (l′argent à venir vaut moins que de l′argent disponible aujourd′hui : d′une part, on n′est
pas certain de le percevoir et, d′autre part, on est privé de la possibilité de le placer ) , d’où la notion de taux d’actualisation
5) Le taux d’actualisation ( taux d’intéret , taux d’inflation , risques )
Corrections au niveau des postes du passif :
•L′estimation intégrera l′ensemble des dettes à court, moyen et long termes exigibles au moment de la valorisation .
•Vérification des postes de provisions , existence de clauses contractuelles de fin de contrat pouvant découler sur des
décaissements significatifs .
Méthode des DCF

15. Procédé :
Dans cette méthode nous considérons qu′un actif vaut par sa rentabilité, sur la base d′un multiple de ses résultats (résultat net,
résultat d′exploitation, marge brute d′autofinancement ..)
Quel résultat ?
1) Le résultat net : Cette approche a le mérite de la simplicité mais peut être faussée par le jeu des charges et profits
exceptionnels
2) Le résultat brut d’exploitation
3) La Mage Brute d’autofinancement
4) EBIT
5) EBITDA
Le coefficient multiplicateur
Dépend du secteur d’activité
Choix de la base
Méthode des multiples

16. Procédé :
Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d′une entreprise. Sur base du bilan comptable le plus récent de l′entreprise,
il convient de reprendre tous les postes de l′Actif et du Passif, de les analyser et d′apporter les corrections nécessaires afin d′avoir
une image la plus fiable possible de la réalité économique du bilan. La différence entre l′Actif corrigé et le Passif corrigé
correspondra à l′Actif Net Corrigé.
Corrections au niveau des postes d’actif :
•Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non comptable.
•La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d′évaluation, des méthodes de gestion interne, de la situation
technologique et économique des produits. (les stocks peuvent être soit sous-évalués soit surévalués).
•Les créances commerciales feront l′objet d′un examen attentif. Elles seront nettoyées ou diminuées par les impayés, compte tenu
des délais de paiement accordés, des retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.
•Les titres de placements sont eux aussi, la plupart du temps, pris à leur valeur comptable en appliquant le principe de prudence .
Corrections au niveau des postes du passif :
•L′estimation intégrera l′ensemble des dettes à court, moyen et long termes exigibles au moment de la valorisation .
•Vérification des postes de provisions , existence de clauses contractuelles de fin de contrat pouvant découler sur des
décaissements significatifs .
Méthode de l’Actif Net Corrigé ( comptable )

17. Présentation :
Cette méthode a été élaborée dans les années soixante et porte le nom de ses auteurs . Son nom technique est le DDM ( Dividend
Discount Model ) . Elle évalue le prix d’une action ( donc d’une entreprises )
Principe de base :
Cette méthode se base sur le modèle d’actualisation des dividendes : Le prix d’une action correspond à la somme des flux futurs
de dividendes générés par l’entreprise, actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires
Hypothèses ajoutées par Gordon & Shapiro :
H1 : Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année (hypothèse de croissance perpétuelle des bénéfices) .
H2 : Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans
H3 : La période de distribution des dividendes est infinie.
Formule :
V = D / (r – g)
Avec :
V= valorisation
D = dividende de l’année retenue (généralement le dernier exercice)
r = taux de rentabilité exigé par les actionnaires
g = taux de croissance des bénéfices
Gordon & Shapiro

18. Commentaires :
Cette formule est très connue, elle est peu utilisée en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites.
D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les actionnaires soit supérieur
au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’est pas forcément le cas dans la réalité. ( Start Up )
Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende par action varie
régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est également
rarement identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de
dividendes qu’après une année de ralentissement économique).
Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout au moins
complété par d’autres modèles d’évaluation.
Gordon & Shapiro

19. Présentation :
Le modèle de Bates est également une approche actuarielle de valorisation de sociétés. Il prolonge dans un sens, le modèle
Gordon-Shapiro, mais présente un aspect plus réaliste dans la mesure où il annihile certaines hypothèses réductrices de ce modèle
Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay-out ratio et pas simplement du
dividende comme dans le modèle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous-
périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au modèle de Gordon-Shapiro. La méthode de Bates
bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les paramètres de
la formule
La formule de Bates est construite dans la logique comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un
secteur ou un échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n
années et rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de définir le Price Earning ratio du secteur à
l’année n. Au delà de l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la
société (PERn secteur = PERn société). Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les
périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société
Bates

20. Formule simplifiée :
PER société = ( PERn + [(pay-out année en cours / 0,1)B] ) / A
A et B sont des paramètres de calcul (donnés immédiatement par la lecture de la table de Bates) fonction du taux de croissance des
bénéfices sur la période considérée, du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et de la durée n de la période.
On obtient alors la valorisation V = (PER société) x (Bénéfice année en cours)
Commentaires :
Sa facilité d’utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce modèle une méthode de valorisation couramment utilisée.
Il est particulièrement utilisé dans lors de l’introduction en bourse de sociétés sur les marchés alternatifs ou hors marché , qui
présentent généralement des profils bien adaptés à l’utilisation de ce modèle (existence assez longue, grosse PME souvent en
phase de maturité).
Bates

21. Etude de cas : Discounted Cash Flow – DCF
La méthode DCF permet d’estimer les revenus qu’une entreprise
réalisera par l’intermédiaire du calcul des flux de trésorerie
disponibles (FCF - Free Cash Flow) ainsi que de la valeur nette
actuelle de ces FCF. En d’autres termes, le discounted cash flow
indique aux investisseurs combien une entreprise est valorisée à
un instant T sur la base de toutes les liquidités que cette
entreprise pourrait mettre à la disposition des investisseurs à
l'avenir

22. 4 étapes
1. Flux 2. Taux Synthesize
● Identification
des flux de
trésorerie
disponibles
● Evaluation du
taux
d’actualisation
● Le choix de la
durée
● Le calcul
3. Durée 4. Calcul

23. 1. Identifier les flux de trésorerie disponibles
● Parmi les différents cash flows présents dans les états
financiers d’une entreprise, on retient les flux de
trésorerie disponibles pour le calcul du discounted
cash flow. Ils correspondent aux flux dégagés par
l’entreprise, à savoir les encaissements et les
décaissements, pondérés par la variation du besoin
en fonds de roulement (BFR) et les investissements
nets.

24. 2. Déterminer le taux d’actualisation
● Après avoir calculé les futurs flux de trésorerie
disponibles, il est nécessaire de les actualiser. En effet,
1€( unité monétaire ) aujourd’hui ne vaut pas 1€ dans 5
ans, la valeur de l’argent diminuant avec le temps.
Ce taux d’actualisation correspond au coût moyen
pondéré du capital (CMPC). Ce dernier dépend de la
rentabilité exigée par les apporteurs de capitaux pour
financer l’entreprise, qu’il s’agisse de la dette ou des
fonds propres.

25. 2. Déterminer le taux d’actualisation
● CMPC = coût des capitaux propres X (capitaux
propres / (dettes financières + capitaux propres)) +
coût de la dette X (1 – taux d'IS) X (dettes financières /
(dettes financières + capitaux propres))
Ce taux d’actualisation correspond au coût moyen
pondéré du capital (CMPC).

26. 3. Choisir la durée
● Un horizon temporel trop court conduit à ignorer une
partie de l’information disponible. A contrario, il est
relativement compliqué de prévoir les flux de trésorerie
à long terme (au-delà de 10 ans).
● Il est donc conseillé de se baser sur des prévisions
comprises entre 4 à 10 ans.

27. 4. Le calcul
● Le DCF est mesuré en divisant les bénéfices annuels
attendus par un taux d'actualisation basé sur le coût
moyen pondéré du capital (CPMC) en renonçant à la
dette. La formule à utiliser est la suivante :
● DCF = (CF / (1+r)1) + (CF / (1+r)2) + (CF / (1+r)3) + (…) +
(CF / (1+r)n)

28. 4. Le calcul ( valeur finale ou terminale )
● Dans la méthode des DCF, la valeur terminale est
extrapolée a partir du flux normatif auquel on
appliquera le facteur 1/t-g est le cash flow actualisé de
la dernière période multiplié par le taux de croissance
NB : Formule de Gordon Shapiro pour le calcul de la valeur globale en n
est exprimée en (1+g) / ( t-g ) ou 1/(t-g) que nous adopterons pour
simplification

29. DCF Company
Les données :
● Horizon temps : 3 ans
● Flux de trésorerie disponible : 400.000 € par
an
● Le taux de croissance de la trésorerie
disponible est de 5% par an
● Le taux d’actualisation est de 15% par an

30. DCF Company
Le calcul des DCF :
● CF première année = 400.000 €
● CF deuxiémme année = 400.000 € x 1.05 =
420.000 €
● CF Troisièmme année = 420.000 € x1.05 =
441.000 €
● DCF = (400 000 / (1+0.15)1) + ($420 000 /
(1+0.15)2) + (441,000 / (1+0.15)3)
● DCF = DCF = 347 826 + 317 580 + 289 965
● DCF = 955 371€

31. DCF Company
● Dans notre exemple, la valeur actuelle s’élève ainsi à 955 371€ sur
une période de trois ans. L'équation DCF traduit les flux de
trésorerie futurs en leur valeur actuelle . Cette valeur est basée
sur le taux de rendement (15 % dans cet exemple) que l’on peut
pouvoir obtenir aujourd'hui.
● Dans ce cas, le taux de croissance (15%) est plus élevé que le flux
de trésorerie de l’ entreprise (5%). Un taux de croissance plus élevé
signifie que les versions actualisées des futurs flux de trésorerie se
déprécieront chaque année jusqu'à ce qu'elles atteignent zéro.

32. DCF Neji HERGLI company
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Résultat d'exploitation 65 72 80 86 96 106
Résultat financier -5 -5 -6 -6 -7 -7
Résultat exceptionel -2 -2 -3 -3 -4 -4
IS -21 -24 -26 -28 -31 -35
Résultat net 37 41 45 49 54 60
Amortissements nets 7 8 9 10 11 12
Inveestissement nets 6 18 10 10 10 10
Variation BFR 23 14 20 15 11 15

33. DCF Neji HERGLI company
Hypothèses :
A la fin de l’année 0 , Les Fonds propres = 183 et les dettes financières nettes = 50
Le taux d’actualisation est de 9 %
Et après l’année 5 , la croissance des DCF sera de 0%

34. DCF Neji HERGLI company

35. DCF Neji HERGLI company
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Résultat d'exploitation 72 80 86 96 106
-IS théorique -25 -58 -30 -34 -37
+Amorttissements nets 8 9 10 11 12
-Variation BFR -14 -20 -15 -11 -15
- Investissements Nets -18 -10 -10 -10 -10
- elements exceptionels -1 -2 -2 -3 -3
DCF 22 29 39 49 53

36. DCF Neji HERGLI company
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Résultat d'exploitation 72 80 86 96 106
-IS théorique -25 -58 -30 -34 -37
+Amorttissements nets 8 9 10 11 12
-Variation BFR -14 -20 -15 -11 -15
- Investissements Nets -18 -10 -10 -10 -10
- elements exceptionels -1 -2 -2 -3 -3
DCF 22 29 39 49 53
Comment calculer la valeur finale / Valeur globale en
année 5 :
CF de année 5 ( normative ) calculée selon 1/(t-g)
donne :
53 / 9%
Actualisation de cette valeur / ( 1.09) puissance 5
Comment calculer les Cash flow
actualisés
CF 1 = 22/(1.09 )
CF 2 = 29/ ( 1.09 x 1.09)
CF 3 = 39 / ( 1.09x1.09x1.09)
CF 4 = 49 / ( 1.09x1.09x1.09x 1.09)
CF 5 = 59 / ( 1.09 a la puissance 5)
CF1+CF2+CF3+CF4+CF5

37. DCF Neji HERGLI company
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Résultat d'exploitation 72 80 86 96 106
-IS théorique -25 -58 -30 -34 -37
+Amorttissements nets 8 9 10 11 12
-Variation BFR -14 -20 -15 -11 -15
- Investissements Nets -18 -10 -10 -10 -10
- elements exceptionels -1 -2 -2 -3 -3
DCF 22 29 39 49 53
Comment calculer la valeur finale / Valeur globale en
année 5 :
CF de année 5 ( normative ) calculée selon 1/(t-g)
donne :
53 / 9% = 588.888
Actualisation de cette valeur / ( 1.09) puissance 5 =
382.736
Comment calculer les Cash flow
actualisés
CF 1 = 20.183
CF 2 = 24.408
CF 3 = 30.115
CF 4 = 34.712
CF 5 = 38.345
CF1+CF2+CF3+CF4+CF5 =
147.763

38. Les écarts sont tolérés
530,499 528,000
3 chiffres apres la
virgule
0 chiffres apres la
virgule
Et la dette ?
530,499 – 50,000 (et/ou ) 528,000 – 50,000
480,499 478,000