De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs
- 1. 66 octobre novembre décembre2014 analyse financière n° 53 DOSSIER auteur Stéphane Bellanger Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs l Stéphane Bellanger dirige CBM, une société d’expertise comptable et de commissariat aux comptes spécialisée dans l’ingénierie comptable et financière. Il est membre des commissions Évaluation et Éthique professionnelle de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes (depuis 2009), membre des commissions Comptabilité & analyse financière, Déontologie et International de la SFAF et, à ce titre, membre de la commission Market Structure de l’EFFAS (depuis 2006), membre de la commission Évaluation (depuis 2012) et de la Comafi (2014). Stéphane, membre de la SFAF, est diplômé du Centre de formation de l’association (CFAF). L’utilisation des options réelles dans l'industrie pharmaceutique et des biotechs est devenue populaire à la fin des années 90. Chez Merck par exemple, le recours à ce mode d’évaluation est fréquent depuis 1995. Aujourd'hui, la plupart des grands laboratoires pharmaceu- tiques ont un référent en options réelles dans leurs équipes d'éva- luation. L’approche par les options réelles a surtout retenu l’attention du monde académique en raison de l’aspect plus sophistiqué qu’elle présente. Ce sont prin- cipalement les étudiants et les enseignants-chercheurs qui sont enthousiastes à l'idée de retenir les options réelles en matière d’évaluation. La méthode de valorisation par les options De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs L’industrie pharmaceutique et des biotechs utilisent les options réelles comme méthode d’évaluation. Ce modèle présente l’avantage de prendre en compte la possibilité d’abandonner le projet et reflète la possible décision managé- riale. Mais il est d’un usage plus sophistiqué et nécessite des outils technologiques et informa- tiques spécifiques, ce qui rend son utilisation moins adaptée pour un usage par les “prati- ciens”.Explications. connaissance de données qui ne sont pas facilement disponibles et rarement de bonne qualité s’agissant d’une activité récente. Les évaluations sur la base d'options réelles ont été dévelop- pées en raison de la rigidité de la méthode des DCF qui retient des flux de trésorerie figés. En effet, l’approche par les DCF ne tient pas compte de la flexibilité des scénarii au cours du déve- loppement du produit et de la possibilité de décision en fonc- tion de ces différents scénarii. Autrement dit, les projets sont considérés comme poursuivis jusqu’à leur terme alors que les directions peuvent, par exemple, accélérer le développement de projets se révélant particulière- ment rentables et abandonner ceux non rentables dans les faits. La capacité d’arbitrage n’est pas correctement appréhendée par la méthode traditionnelle des DCF. Si une approche par les DCF scénarisés constitue une solution intermédiaire de meil- leure qualité, celle des options réelles constitue une voie plus élégante avec une véritable dis- tribution aléatoire. La méthode des options réelles qui se veut plus proche de la réa- lité, est fondée sur les principes suivants : 1/ l’évaluation est flexible (et dépend de différents scénarii où certains paramètres, principa- lement les perspectives de ventes, sont incertains en raisons de fac- teurs endogènes ou exogènes) et peut changer au cours du temps, 2/ le management ajuste en fonc- tion du scenario le plus adapté et 3/ prend une décision suivant réelles ne remplacera pas encore la méthode des “praticiens” de la risk-adjusted net present value (rNPV) ou expected net present value (eNPV), consis- tant à déterminer la valeur actuelle nette des flux futurs de trésorerie, ajustée du risque de développement (autrement dit scénarisés). Lesoptionsréelles : uneméthodeparticu- lièrementadaptée… Deu x r a i son s m ajeu res expliquent ce constat : a- les options réelles sont tou- jours très complexes à com- prendre pour les organes décisionnaires au sein des entre- prises ; b- les paramètres nécessaires à leur utilisation exigent la le résultat des développements, maissurlabased’unpland’origine déterminé. On suppose qu'à un stade ultérieur, l'avis sur le poten- tiel d'un produit pourrait changer et qu’en cas de détérioration, la direction va arrêter le projet en vue de se prémunir contre de nou- vellespertes.Lemanagementpeut procéder à des changements afin d’éviterdespertes,élargirlesappli- cations, changer de décision… La théoriedesoptionsréellessuppose une distribution des probabilités d’occurrence des paramètres cri- tiques et modélise les décisions de ladirectionenfonctiondesvaleurs prises selon les hypothèses. Sur la figure 1, une décision finale
- 2. 67 E a été schématiséeselon les calculs ressortant de la probabilité des ventes en fonction des phases de développement. Après chaque phase, des branches inférieures sont coupées de l'arbre de proba- bilité. Il s’agit des scénarii où les ventes sont supposées être trop faibles pour justifier une poursuite du projet. Sur le schéma 2, la réaction de la direction (continuer ou aban- donner le projet) est formalisée. Les options réelles considèrent cette souplesse. On relèvera que l’arbre binomial, et donc la loi binomiale, sont dans la pratique les modèles décisionnels “pro- babilistes” les plus simples et les plus adaptés pour les dirigeants et les managers devant justifier leurs choix. Maisprésentantune complexitécertaine… L’évaluation par l’utilisation des options réelles reste cependant complexe et présente par consé- quent une difficulté importante quant à la définition de la valeur des options car l’intuition et la subjectivité y jouent un rôle non négligeable. S’il ne fait aucun doute que les options réelles sont plus com- plexes que la méthode de la risk-adjusted net present value (rNPV), elles sont néan- moins fortement reconnues dans l’industrie pharmaceutique et des biotechs : elles tiennent compte du fait que les mana- gers reconsidèrent continuelle- ment le potentiel économique des projets et arrêtent ceux ne présentant pas de perspectives économiques suffisantes. Par conséquent, il n’est pas trop diffi- cile de convaincre les directions de l’intérêt de la notion d’options réelles à partir du moment où la différence de valeur avec la rNPV peut être quantifiée et justifiée. En règle générale, le concept d’options réelles n'est pas bien expliqué et on peut avoir tendance à se perdre dans des détails techniques bien qu’il ne s’agisse que d’une modéli- sation d’une option d’achat (un call) avec un gain en théorie illimité et une perte limitée à la prime. L'obstacle principal réside dans l’hypothèse de dis- tribution des probabilités. Quelle loi faut-il retenir ? Ce point sera traité ci-après. Desdonnéespastou- joursdisponibles Une difficulté souvent citée est la nécessité d’appréhender cor- rectement la volatilité dans les modèles utilisés. Il est en effet difficile de l’évaluer. Ce para- mètre est une mesure de la fiabi- lité des prévisions de ventes. Or, ceci n’est observable que dans des entreprises de taille signifi- cative qui réévaluent régulière- ment leurs projets. Et encore… Certaines entreprises ont, par exemple, utilisé une volatilité basée sur les cours des actions de biotechs ou de pharmaceu- tiques comparables. Or, la volatilité d'une option n’est pas toujours corrélée au sous-jacent et encore moins à un benchmark sectoriel du sous-jacent, de surcroît lorsque ce sous-jacent inclut des para- secteur, etc.). Le risque d'attri- tion est inclus dans le taux de réussite et le risque opérationnel dans le taux d’actualisation. La prise en compte de ces fac- teurs de risque dans la volatilité fausse de manière relativement significative les évaluations. Une plus grande volatilité conduit mètres complémentaires à ceux des activités opérationnelles (ex. : niveau d’endettement financier de ces sociétés, pré- sence de certaines actions du secteur au sein des indices bour- siers, éventuelles opérations de rapprochement ou offres publiques, fréquentes dans le octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53 DOSSIER auteur Stéphane Bellanger Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs >0 >0 >0 <0 =0 <0 =0 Source : Jean Pierre Saintouil, Director TechnologyTransfer, Institut Pasteur - Propriété industrielle : Les Entretiens de Paris - 18 et 19 Mai 2006. 1- décision finale en fonction des calculs Clinical Phase I Clinical Phase II Clinical Phase III FDA Market $9 M $22 M $63 M $86 M $38 M $98 M $181 M $95 M $216 M $362 M $315 M $517 M $518 M $866 M $1,128 M $1,783 M $0 $2 M $31 M $0.4 M $9 M $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 Le management peut réagir (continuer ou abandonner le projet) Les options réelles considèrent cette flexibilité Dans le projet ci- contre, le tri est augmenté de 14 à 16% avec les options réelles par rapport au calcul de l'enpv 2- options réelles Source : Jean Pierre Saintouil, Director TechnologyTransfer, Institut Pasteur - Propriété industrielle : Les Entretiens de Paris - 18 et 19 Mai 2006.
- 3. 68 E octobre novembre décembre2014 analyse financière n° 53 DOSSIER auteur Stéphane Bellanger Biotechs et Medtechs, un catalyseur économique ? De l’usage des Options Réelles dans le secteur des Biotechs à une valeur de l'option supé- rieure. Ceci est, bien sûr, non seulement contre-intuitif, mais également faux in fine : une volatilité plus élevée contribue certes à augmenter la valeur de l’option réelle, mais celle-ci est cependant diminuée en parallèle par un taux d’actualisation plus élevé, lié au risque accru. De plus, les taux de réussite (ou son corollaire, d’abandon) doivent faire appel au bon sens en cas d’utilisation des options réelles. De manière usuelle, les taux de réussites représentent un pourcentage des projets qui ont été poursuivis dans la phase suivante. Les raisons de l'aban- don peuvent être liées à l’inno- cuité (le produit doit être sans danger), à l'efficacité (le produit doit être aussi efficace que les produits existants), ou encore à la rentabilité probable. L'évalua- tion par la méthode des options réelles prend en compte l'aban- don économique dans le modèle. De ce fait, elle ne doit donc uti- liser que les taux de réussite n’incluant strictement que les aspects relatifs à la sécurité et l'efficacité du produit, mais en aucun cas les aspects liés à la rentabilité. Or, ces données sont rarement disponibles dans les biotechs. Commentalorsuti- liserlesoptions réelles ? Pour les entreprises de biotech, la question de savoir s’il faut aban- donner ou poursuivre un projet n'est pas si cruciale que cela, l'abandon volontaire correspon- dantalorsausuicide.Enrevanche, l’hypothèsedesavoirs’ilfautaccor- der une licence ou pas est beau- coup plus importante. Certains contrats de licence contiennent en effet des clauses optionnelles qui peuvent être modélisées avec les options réelles. Pour autant, bien que sédui- sant, ce cadre binaire de l'option réelle de tout abandonner ou de poursuivre est trop rigide. En effet, une biotech a plusieurs options : soit (a) continuer, soit (b) abandonner, soit (c) mettre en attente, ou (d) octroyer des licences. Et l'option de continua- tion peut même être plus com- plexe encore s’il existe le choix entre des formulations phar- maceutiques et des indications thérapeutiques1 . Le sujet devrait encore laisser de nombreuses questions non résolues pour les universitaires. Et donc, fait instructif, tout ceci mène à des valeurs que les praticiens jugent généralement trop élevées. Après observation des résultats, les praticiens ont estimé qu'ils étaient somme toute trop volontaristes et ne se sont pas souciés plus avant de l’intérêt des options réelles. Si cette réaction est compréhen- sible, le fait que de nombreuses sociétés pharmaceutiques ou biotechs emploient un spécia- liste des options réelles tend à démontrer que l'industrie sup- pose qu'une réelle valeur réside dans la flexibilité de la gestion managériale, d’où le souhait de la quantifier. En résumé, l’intérêt de l’utili- sation des options réelles tient donc à leur capacité à prendre en compte la possibilité d’aban- donner le projet et au fait que le modèle reflète la possible déci- sion managériale. D’un usage plus compliqué, elles nécessitent des outils technologiques et informatiques particuliers, ce qui les rend peu adaptées à un usage par les “praticiens”. n (1) S'il y a deux branches, modèle binomial ; s'il y a trois branches, modèle trinomial ; s'il y a quatre branches ou plus, on passe par du MC, de l'APT, du B&S. I La Revue des Sciences de Gestion - 2009/2 (n°236) - Valoriser l’incertitude : Comprendre la dynamique des options réelles. Marie-Hélène Perez, maître de conférences Paris X-Nanterre, CEROS (France) et Céline Bérard, doctorante École des Sciences de la Gestion, Université du Québec à Montréal (Canada). I Valuation in Life Sciences: a Practical Guide - Boris Bogdan et Ralph Villiger - Edition Springer (2007). Bibliographie Pour les entreprises de biotech, la question de savoir s’il faut abandonner ou poursuivre un projet n'est pas si cruciale que cela, l'abandon volontaire correspon- dant alors au suicide. En revanche, l’hypothèse de savoir s’il faut accorder une licence ou pas est beaucoup plus importante.