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1
Economie monétaire et financière II
Bibliographie :
- Cours (trois parties en Pdf. Prof HAMZAOUI)
- Ouvrage : Monnaie, banque et marchés financiers, Frederic Mishkin
- Rapport de la politique monétaire de la BAM 2020
https://www.mfw4a.org/sites/default/files/resources/rapport_sur_la_politiq
ue_monetaire_bam.pdf
Evaluation :
Exam final (portant sur les questions de cours, exercices, exposés et rapport de la politique
monétaire de la BAM 2020)
Exposés : en nombre de deux, individuels, à déposer obligatoirement le mardi 15 juin 2021.
Chaque exposé doit être sous forme manuscrite sur une double feuille. Les deux exposés
doivent être réalisés à la lumière de la théorie monétaire.
Exposé 1 : Monnaie digitale et politique monétaire (discuter l’efficacité de la politique
monétaire dans le cas du Bitcoin)
Exposé 2 : Valeur de la monnaie et frais de transactions à l’ère du fintech (discuter le niveau
de l’inflation vu que les frais sont à la baisse avec les paiements mobiles)
2
3
Economie monétaire et financière II, S4
Moustapha HAMZAOUI
Mars 2021
Partie 1
Introduction
Le but de cette partie est de présenter les différentes théories capables d’expliquer la quantité
optimale de monnaie qui devrait circuler dans l'économie : appelées théories quantitatives de
la monnaie. En principe, si on injecte beaucoup de monnaie dans une économie, son pouvoir
d’achat va se détériorer et ceci peut conduire à une inflation voire même une perte de
confiance en la monnaie. Inversement, si on en injecte peu, la monnaie en circulation serait
insuffisante pour réaliser toutes les transactions. Cela va conduire à un freinage de
l’économie, ce qui va à l’encontre de la fonction de la monnaie qui est sensé faciliter
l’échange. (Les cinq fonctions de la monnaie1
, déjà vu dans le cours d’Economie monétaire et
financière I en S3). D’après ce qui précède, il existe une quantité intermédiaire de monnaie
qui va pouvoir correspondre à une économie performante. La régulation de la quantité de
monnaie via les instruments de la politique monétaire (liquidités, réserves, base monétaire,
Taux d'intérêt etc.) doit permettre, en principe, d’absorber les chocs (structurels,
conjoncturels, institutionnels) qui perturbent la circulation de la monnaie et le pouvoir
d’achat. La politique monétaire peut alors jouer un rôle stabilisateur face au cycle
économique. Le pouvoir d’achat de la monnaie n’est pas nécessairement propre au sens
domestique mais peut se généraliser aux transactions à l’international pour les monnaies
convertibles. Pour plus de flexibilité du dirham, en vue d’une convertibilité, le Maroc a
procédé ce 8 mars 2020 à l’élargissement de la bande de fluctuation du dirham à +/-5% pour
un équilibre plus stable de la balance.
1
Seigneuriage et stabilisation macroéconomique qui s’ajoutent aux fonctions habituelles avec la création du
bitcoin.
4
Les différentes théories monétaires (modèles) qui se sont succédé dans le temps
correspondent en fait, au niveau de développement des systèmes financiers des différentes
économies. Ainsi dans le passé, on peut trouver des économies où on a uniquement des biens,
ou alors avec l’apparition des sociétés commandites, on retrouve des actions, des obligations
(l’intérêt), des OPCVMs, options, bitcoins, et bien d’autres types d’agrégats monétaires.
Evidemment, la complexité du contenu du système financier détermine le modèle explicatif
en théorie monétaire. Ces modèles permettent d’avoir une politique monétaire et des
mécanismes de transmissions efficaces.
L'objectif du cours est de rendre l’étudiant autonome dans l'analyse du phénomène monétaire
quel que soit le contexte dans lequel il évoluera par la suite. Notamment dans un monde où les
crises financières se succèdent (1987, 1991, 2008, 2011). La crise économique provenant du
virus corona (Mars 2020) va très probablement mettre en épreuve la politique monétaire de
chaque pays du monde devant des mesures extraordinaires (liquidité, taux d’intérêts à la
baisse, voire nul ou même négatif) afin de préserver le pouvoir d’achat de la monnaie, la
confiance en la monnaie sous le risque de perdre la souveraineté monétaire dans le cas des
petites économies ou des économies à fortes inflations.
En théorie monétaire, le premier modèle qui a parlé du pouvoir d’achat de la monnaie nous
ramène à 1911. Dans son papier (the purchasing power of money), Irving Fisher a fondé une
théorie capable d’éclairer les autorités de la banque centrale sur la demande de la monnaie
dans une économie, une économie de 1911. Cette théorie se classe dans la théorie quantitative
de la monnaie ayant été développée au début du 20 ième siècle pour expliquer la quantité de
monnaie détenue pour un niveau donné de revenu global.
I. Théorie quantitative classique de la monnaie :
Equation des échanges (Irving Fisher 1911, the purchasing power of money)
Au début de son travail, Fisher a essayé de lier la quantité de monnaie au nombre de
transactions, T , puisque en fin de compte, la monnaie est en premier lieu un moyen de
payement pour les échanges des biens. Fisher établie sa première relation,
Quantité de monnaie = T*Montant moyen par transaction
5
Mais pour estimer cette équation, Fisher a trouvé des difficultés pour approcher le nombre de
transactions. De plus les montants par transactions sont très variés (on peut trouver des
montants qui varient de 1 Dh à des milliards). C’est pour cela que cette première équation n’a
pas trouvé de succès. Fisher propose alors une deuxième version de cette équation en essayant
de lier la quantité totale de monnaie M (offerte) et le montant total des dépenses en biens et
services finals produits dans une économie P*Y où P est le niveau général des prix et Y est le
produit global (revenu).
P*Y est interprété comme le revenu agrégé nominal de l'économie ou alors le PIB nominal.
Pour pouvoir trouver un lien entre le stock monétaire et le PIB, Fisher fait remarquer qu’il est
important de noter qu’une même unité monétaire peut être utilisée plusieurs fois pour réaliser
des échanges des produits repris dans le PIB : il devient donc nécessaire de prendre en
considération le nombre de fois que cette unité monétaire est dépensée dans une période
donnée : le coefficient de rotation de la monnaie s'appelle vitesse de circulation et noté par V
(dite aussi vitesse de revenu). La période considérée est l’année puisque le PIB et le budget de
l’état se déterminent à raison de l’année.
On a alors que la vitesse de circulation de la monnaie est donnée par
(1)
Par exemple si annuellement
PIB = 1300 MDDh
M = 1300 MDDh
Alors
V = 1
Cela signifie qu'une pièce de 1 Dh est dépensée en moyenne une fois par an.
Remarque :
V est utilisée même pour prévoir le remplacement des billets devenus usés.
L'équation des échanges de Fisher est donnée par l'identité
M* (2)
6
Par définition, La quantité de monnaie multipliée par le nombre de fois où elle est dépensée
est égale au revenu nominal2
.
Cette identité ne nous renseigne pas sur le comportement des variables : si M croit est ce que
ça veut dire que V décroit ou bien c’est le PIB qui croit ?
Pour transformer l'équation des échanges en une théorie, Fisher avance une hypothèse sur V.
il prétend que V ne dépend que des aspects institutionnels et technologiques régulant les
modes de transactions entres agents économiques. Autrement dit, Si par exemple on se trouve
dans une économie avec plus de monnaie électronique (compte courants et cartes de crédits),
ces agents emploient moins de monnaie pour effectuer leurs achats et donc on a besoin de
moins de monnaie (M diminue) pour un même revenu. Il en résulte que V augmente.
Inversement, si dans l'économie, les achats requièrent plus de liquide (y compris le chèque)
alors un même revenu nominal se traduit par une diminution de la vitesse de circulation.
Hypothèse de Fisher:
Les aspects technologiques et institutionnels affectent peu3
la vitesse de circulation qui est
quasiment constante à court terme.
Sous cette hypothèse, Fisher construit la théorie quantitative de la monnaie. Le revenu
nominal et la quantité de monnaie varient dans le même sens et de la même manière.
Par exemple :
Si la quantité de monnaie est triplée, pour un même produit global Y,
M = 300MDDh
Alors le revenu nominal Triplera aussi pour devenir
PIB = 3*400 = 1200 MDDhs
2
Au début Fisher avait formulé cette équation en travaillant sur le nombre de transaction moyen par année avec
un montant moyen par transaction. Comme ce nombre est difficilement mesurable on a supposé qu'elle
proportionnel au produit agrégé.
3
Rappelons que l’équation des échanges relève à 1911 : la technologie ni l’aspect juridique des transactions
n’évoluaient pas aussi rapidement qu’aujourd’hui.
7
Explication :
L'hypothèse de Fisher, sous le plein emploi, a ramené les économistes classiques à considérer
que les prix des salaires sont parfaitement flexibles versus la quantité de monnaie. En effet,
dans les conditions normales d'une économie, le niveau de la production global Y est
constant, si dans l'équation des échanges M triplent alors le niveau général des prix triple
aussi.
(3)
L'équation des échanges peut aussi être vue sous l'optique d'une théorie de la demande de
monnaie dans le système
(k est appelé taux de liquidité)
qui se traduit par l'équation
(4)
A l'équilibre du marché de la monnaie, la quantité de monnaie détenue par les agents
économiques correspond à la demande en monnaie. De plus, cette quantité de monnaie
demandé est parfaitement déterminée par la donnée du revenu nominal P*Y4
indépendamment d'autres facteurs (tels que le taux d'intérêt par exemple) : la demande de
monnaie dépend uniquement du revenu.
En effet, Fisher affirme que la monnaie est moyen juste pour effectuer des transactions
(neutralité de la monnaie) et que les agents n'ont aucune liberté d'action sur la détermination
de leur encaisses.
4
Avant décembre 1971, on avait le système monétaire de bretons woods (Gold Exchange Standard). Les
banques centrales créaient de la monnaie en fonction de la quantité d’or stocké et que la banque centrale garantie
l’échange de la monnaie contre l’or avec un taux fixe : on avait un régime d’étalon-or. Après cette date, on a eu
une dissociation entre la valeur de la monnaie et l’or : les banques centrales créent de la monnaie en fonction de
la production globale (PIB) et bien d’autres facteurs.
8
L’équation des échanges M* peut nous renseigner, sous l’hypothèse de Fisher, sur
le comportement des agents économiques via les prix et sur le comportement de la banque
centrale afin de stabiliser ces prix. Cette équation n’est pas vraiment une identité mais doit
être lu dans un sens (de gauche à droite ou droite à gauche) selon le sens de la causalité. Par
exemple, dans le cas où on veut expliquer la quantité de monnaie par le niveau général des
prix P et par le produit global Y, on doit faire une lecture de gauche vers la droite ?. Dans le
cas contraire, On peut expliquer le niveau général des prix P et la production Y par la quantité
de monnaie offerte : dans ce cas la monnaie peut contribuer à la production de la richesse5
.
Par ailleurs, en passant à la différentielle de l’équation des échanges (2) on obtient :
Cette équation peut nous informer sur l’influence d’une variation de chaque variable sur les
autres. Remarquons que sous l’hypothèse de Fisher, V est constante, donc ∆V est nulle.
Cas de la falsification et l’équation des échanges :
Sous l’hypothèse que la vitesse de circulation de la monnaie est constante, à court terme, quel
est l’impact de la falsification de la monnaie sur les prix ?
Discussion :
Falsifier est un acte interdit qui revient à injecter une quantité de monnaie ∆M dans
l’économie. Dans ce cas la production des biens et services Y est inchangé ∆Y est nulle. En
se basant sur l’équation aux différences (5) on obtient :
D’après cette équation, on peut voir que le rapport à gauche n’est autre que l’inflation i. cette
inflation est directement liée à la quantité de monnaie falsifié ∆M, qui est en circulation
frauduleuse, relativement au PIB.
5
Parfois, une légère inflation due à une création monétaire excédentaire peut inciter les agents à consommer
plus, ce qui peut conduire à une augmentation de l’activité des entreprises et donc une augmentation du produit
global Y.
M∆V + V∆M = P∆Y + Y∆P (5)
9
Si par exemple, V =1.2 et que 0.03% du PIB sous forme de billets falsifiés alors l’inflation qui
résulte de cette falsification est de 0.036%. Cette inflation est d’autant élevée qu’une vitesse
de circulation élevée. Pour remédier à ce problème, on peut envisager de réduire la vitesse de
circulation de la monnaie !
La banque centrale du Maroc remplace fréquemment les billets usés. Pendant cette opération,
les billets falsifiés vont être mis hors circuit. Cette tâche a été sous-traitée à une société privée
confiée par la banque centrale.
Le modèle de Fisher reste valable aussi dans le cas où on a une vitesse de circulation variable,
mais pour l’utiliser, il faut pouvoir l’estimer avec précision. Seule un système financier
moderne formel et numérique peut permettre ceci. Une traçabilité de l’agrégat M3 sera alors
possible et l’équation (5) sera d’une grande utilité.
Déterminants de la vitesse de circulation :
Comme on a déjà vu, la vitesse de circulation de la monnaie joue un rôle très important au
niveau de la relation de Fisher. Il devient nécessaire de développer les facteurs qui influencent
cette intensité d’utilisation de la monnaie.
- Habitudes des paiements des agents économiques :
On parle des paiements conventionnels et non conventionnels. Par exemple, lorsqu’on
qu’un ouvrier travaille dans un champ dans le secteur d’agriculture, il reçoit sa
contrepartie du travail en blé ou en argent journalièrement, par semaine etc. Un épicier
du coin de la rue est payé par ménage en fin de mois. Un fournisseur est payé en partie
par avance et que le reste est réglé trois mois après la réception etc. toutes ces
habitudes impactent V.
- La loi
Beaucoup de textes juridiques réglementent les échanges et leurs délais6
. L’état
contrôle les échanges entre les parties et influence nécessairement la vitesse de
circulation de la monnaie.
- Les banques
6
La notion de date valeur chez les banques est aussi un déterminent de V.
11
Beaucoup d’instituions financières ont un règlement pour leurs clients. Le découvert,
les lignes de crédits, l’émission obligataire, le montant maximal retiré d’un guichet
automatique etc. influencent la monnaie en circulation.
- Technologie de transactions
Avec le progrès technologique, en débit et en infrastructure, le e-commerce occupe de
plus en plus de place dans les échanges. Beaucoup de services sont devenus
numériques (notariat, grandes surfaces, operateur de communication, les agences de
transferts de l’argent. etc.). Les Smartphone vont très probablement conquérir les
modes de paiement actuels. On aura besoin de moins en moins de monnaie fiduciaire.
Ceci influence désormais la vitesse de circulation de la monnaie.
- Rythme de versement
Dans une économie où les salaires sont versés tous les quinze jours , on a une vitesse
de circulation de la monnaie plus grande que dans une économie ou ces salaires sont
versés tous les mois. Car ceci va inciter à plus de consommation ; bien entendu, il y
aura moins d’épargne. On peut citer aussi la notion de date valeur qui est propre à
chaque système financier. Une date valeur longue freine l’économie et donc la
circulation de la monnaie. Les opérations de débit et de crédit ne se font pas dans le
même délai.
- L’impôt
La fiscalité de transactions est une étape nécessaire pour clôturer les opérations de
vente ou d’achat. Un délai long de traitement fiscal des transactions influence la date
de clôture des opérations et les opérations de transferts qui en découlent, soit une
vitesse de circulation de la monnaie moindre.
- Coût d’opportunité de la détention de la monnaie
Pour préserver leur pouvoir d’achat, certains agents préfèrent détenir de la liquidité
pour saisir des opportunités sur différents marchés. Si l’inflation ou le taux d’intérêt
augmentent, il devient couteux de détenir de la monnaie : même la monnaie a une
rentabilité.
- Facteurs psychologiques
11
C’est le facteur le plus important qui influence la circulation de la monnaie.
Notamment en situation de crise financière. Historiquement, plusieurs faillites
bancaires ont été dues aux paniques bancaires. Des opérations de retraits massifs en
vue de d’achat et de stockage des biens de première nécessité apparaissent. L’aversion
au risque augmente la préférence pour la liquidité qui fait augmenter à son tour la
demande de monnaie et fait diminuer la vitesse de circulation de la monnaie.
II. Equation de Cambridge
Dans l’équation des échanges (2) , les agents économiques expriment une demande de
monnaie Md tel que
(6)
Avec k =1/V et Md est la masse monétaire.
Cette équation a été due principalement à M. Marshall et A.C. Pigou. Elle exprime que la
demande de monnaie est proportionnelle au revenu Y. cette demande de monnaie doit en fait
être corrigée par le niveau général des prix, soit M/P qui exprime la demande d’encaisses
réelles désirées. Ces encaisses sont proportionnelles alors au produit réel Y.
La relation de Fisher et l’équation de Cambridge semblent mathématiquement être identiques.
Cependant, elles ne doivent pas nous conduire à penser que c’est la même représentation de
point de vue économique. En effet, la relation de Fisher est de nature macroéconomique7
mettant en évidence les structures de production et d’échange et les habitudes au niveau de la
circulation de la monnaie mais de manière ex-post. Dans ce cas, la vitesse de circulation est
incapable d’expliquer les comportements individuels des agents économiques. Par contre,
l’équation de Cambridge traite le coté individualiste de cette équation puisque on se pose la
question et le pourquoi de la détention des encaisses. Par exemple, on peut se demander sur la
7
La notion de vitesse de circulation est en fait une vitesse de transaction. Car la vitesse de rotation de la monnaie
n’a pas vraiment de sens lorsqu’on l’applique à l’unité divisionnaire. Pour une caisse d’épargne, la vitesse de
rotation est nulle à court terme. De plus les billets et pièces ne circulent à la même vitesse. Un autre exemple est
celui des marchés financiers ou la plus grande partie des transactions est spéculative et loin de l’économie réelle
de l’échange des biens et services. Pour lever cette ambiguïté, Fisher prétend que le concept de vitesse de
circulation est macroéconomique.
12
raison qui pousse les agents à détenir une proportion de leur revenu sous forme monétaire et
le niveau de création monétaire qui va garantir l’équilibre. Par exemple, une augmentation des
prix à court terme va inciter les agents à une hausse d’encaisses en vue de conserver les
encaisses réelles constantes. Lorsque l’agent remarque une variation de M/P (quand P
augmente par exemple), l’agent peut se voir adapter sa demande des biens. Dans ce cas, il y
aura un excès d’offre de monnaie.
P
Mofferte Mdemandé
M
Figure : Prix en fonction de la Demande nominale de monnaie
On peut donc dire que cette équation considère plus la monnaie en détention plutôt que la
monnaie qui circule c’est à dire qu’on met plus l’accent sur la demande de la monnaie et non
sur sa circulation. On applique une approche microéconomique sur les biens de
consommation dont la fonction d’utilité est la monnaie. Elle peut aussi jouer aussi le rôle d’un
facteur de production comme tout bien de consommation (car elle réduit le temps
d’échange8
).
III . Conclusion
L'essentiel de la théorie quantitative de la monnaie se résume aux points suivants :
- La vitesse de circulation de la monnaie est constante et ne dépend que des aspects
institutionnels et technologiques.
8
On parle de productivité de la monnaie puisqu’elle permet aussi de réduire les coûts de transactions et
d’économiser les ressources en épargnant une quantité de travail.
13
- une explication du mouvement du niveau général des prix qui seraient parfaitement
déterminés par la variation de la quantité de monnaie offerte.
- La relation de Fisher cherche à déterminer la quantité de monnaie nécessaire au
fonctionnement de l’économie de transaction et non pas celle désirée par les agents
économiques
14
Questions
1. Que pensez-vous des aspects institutionnels d’aujourd’hui ? Donnez des exemples sur
des changements de lois affectant la vitesse des transactions au Maroc.
2. Que pensez-vous des aspects technologiques au Maroc. Donnez des exemples de
changement de mode et de moyen technologiques des transactions et citez leur
influence sur la vitesse de circulation de la monnaie.
3. Qu’est-ce que le plein emploi ?
4. Définir la convertibilité d’une monnaie au sens monétaire
5. Définir les agrégats monétaires M1 à M5
6. Donnez la valeur de la vitesse de circulation au Maroc pour l’agrégat M3 ?interprétez
7. Définir un bien liquide
8. Expliquez le principe de la neutralité de la monnaie
9. Croyez-vous que l’équation des échanges est valable pour un pays aujourd’hui ?
10. Dans le cas d’une monnaie de règlement à l’international, comme le dollar, comment
peut-on déterminer la vitesse de sa circulation ?
Exercice
Pour inciter à l’investissement, un pays propose un taux de crédit pour l’investissement
productif de 6%. On prévoit que l’évolution du produit global généré par cet
investissement est de 3%, sous l’hypothèse de stabilité des prix.
La politique d’octroi du crédit est-elle bénéfique pour l’économie ou il faut encore revoir
les taux à la baisse ? (utiliser l’équation des échanges)
Questions de discussion :
En utilisant l’équation des échanges discuter, en justifiant, les pratiques suivantes et quelle est
leur influence sur la valeur de la monnaie : (déjà traité pour la falsification)
1. Corruption
2. Surévaluation au niveau des appels d’offres dans Marchés Publiques
15
3. Blanchiment
4. L’impôt
5. Bénévolat et travail associatif
6. Baisse des taux d’intérêt pour les auto-entrepreneurs
7. Volume des chèques impayés
8. Niveau des frais des banques (fixes et variables)
1
Economie monétaire et financière II, S4
Moustapha HAMZAOUI
Partie 2
1. Introduction
L’économie d’un pays, son système financier et les politiques monétaires évoluent en
interaction continuelle. Avec le développement des entreprises, le secteur financier développe
ses produits pour suivre le besoin des entreprises. Quand les entreprises ont besoin de
financement pour l’élargissement de leur activités, les banques leurs proposent plusieurs
formes de financement. Le crédit est le premier produit qu’on avance pour répondre à ce
besoin. Ce crédit peut prendre la forme de ligne à découvert pour les opérations de roulement
comme il peut prendre la forme d’un crédit à long terme. Pour les grandes entreprises, celles-
ci peuvent avoir directement l’accès aux marchés de capitaux pour effectuer des émissions
obligataires et recevoir des liquidités. Trouver une contrepartie pour l’achat d’une obligation
nécessite une offre alléchante en termes de taux d’intérêt nominal proposé. En effet, ces
grandes entreprises, présentant un risque élevé et qui ont besoin de financement, doivent
proposer un taux d’intérêt élevé aux bailleurs de fonds. Dans ce cas la prime du risque1
est
élevée. On voit bien que de manière générale, la variable clef pour les opérations de
financement est le taux d’intérêt. Le modèle explicatif de la demande de monnaie dans
l’économie doit absolument intégrer cette variable qui est à la fois microéconomique et
macroéconomique. En décembre 2019, la dette globale du monde était de 260 trillions de
dollars contre un PIB mondiale de 85 trillions : l’économie mondiale est une économie
d’endettement.
1
La prime de risque est l’écart entre la rentabilité d’un investissement et le taux d’intérêt rapporté à sa volatilité,
soit (µ-r)/σ. Ce rapport est souvent utilisé pour comparer entre différents investissements.
2
D’après ce qui précède, et contrairement à ce qui a été avancé par Fisher, la demande de
monnaie ne dépend point uniquement du produit global. Son hypothèse principale, vitesse de
circulation constante, n’est pas valable non plus.
En réalité la vitesse de circulation de la monnaie n'est pas constante. Par exemple pour la zone
euro même avant la fusion monétaire, le tableau suivant donne une vitesse de circulation
variable :
année V (Euro M3)
1980 1.73
1982 1.60
1983 1.65
1993 1.40
1995 1.46
2000 1.38
2001 1.42
2006 1.16
D'après le tableau qui donne la vitesse de circulation de la monnaie entre 1980 et 2006. Ce
tableau a été déterminé à partir du revenu nominal (PIB) et de l'offre de la monnaie (agrégat
M3 le plus représentatif pour la banque centrale européenne).
Entre 2000 et 2006 la vitesse de circulation a varié de 18%. On enregistre une baisse
tangentielle depuis 1980 et donc V n'est pas constante. Ceci nous conduit à une autre théorie
de la demande de monnaie : théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité2
. Déjà en
1936, Keynes, rejette le modèle de Fisher et propose un autre modèle développé dans la
section suivante.
2. Théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité.
2
Un actif est liquide lorsqu’il peut être transformé en moyen de paiement sans perte de valeur. Le lecteur doit
pouvoir distinguer entre illiquidité et insolvabilité. L’insolvabilité d’un établissement de crédit consiste en une
insuffisance de ses fonds propres. Une crise d’insolvabilité peut dégénérer en une crise lorsque le ratio de
solvabilité n’est plus respecté. Les fire sales (ventes d’urgence) génèrent souvent des pertes à causes des ventes
d’actifs à prix bas, par manque de liquidité. Le risque de contrepartie cause aussi la même chose comme c’est le
cas de la crise des subprimes où il y a eu une mauvaise évaluation des actifs acquis et du risque de signature.
3
Afin de déterminer la quantité optimale de monnaie qui doit circuler dans une économie,
Keynes part de l’idée des raisons qui poussent un agent économique à demander et stocker de
la monnaie.
Ayant remarqué que la vitesse de circulation de la monnaie n'est pas constante, John Keynes
dans son œuvre (théorie de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, 1936) rejette le modèle
classique. L'idée de départ de Keynes était basée sur la raison pour laquelle un agent
économique préfère détenir de la monnaie. Keynes donne trois raisons pour la détention de la
monnaie : la transaction, la précaution et la spéculation.
2.1 La raison transactionnelle
Pour les classiques, la fonction de la monnaie étant en premier lieu un moyen utilisé pour
faciliter et effectuer des transactions entres les agents économiques. Il s'ensuit que plus le
volume des transactions est grand, plus il y aura une demande pour la monnaie. Et cela se fait
dans les mêmes proportions. A partir de cette hypothèse, et puisque qu'en moyenne le volume
des transactions est proportionnel au revenu, Keynes établit que la demande de monnaie,
détenue pour des raisons de transactions, est aussi proportionnelle au revenu. Il est à
remarquer que la transaction à ce niveau est déterministe et répond à un besoin connu dans le
temps et dans l'espace : vouloir détenir de la monnaie transactionnelle suppose que l’agent
économique connait d’avance les transactions qu’il va réaliser, en date et en montant. Keynes,
comme pour le cas de Fisher, admet que la demande de monnaie dépond des transactions
volontaires. Mais les transactions ne sont pas les seuls motifs pour détenir de la monnaie.
2.2 Le motif de précaution
La chute de Lehman Brothers a eu des effets en cascade qui ont considérablement secoué les
secteurs bancaires. Aux Etats-Unis, ce sont près de 400 banques qui ont fait faillite entre 2009
et 2011. Cci n’est pas propre uniquement à ce pays et c’est un phénomène ancien. En France,
entre 1931 et 1933, il y a eu aussi plus de 230 faillites de banques à cause des paniques
bancaires : course aux guichets (bank run and Bankruptcy ) dans laquelle un grand nombre de
clients craignent qu'elles deviennent insolvables et en retirent leurs dépôts le plus vite possible
4
par précaution. 3
Certes, ces évènements arrivent rarement mais, la précaution est une réserve
que se font les agents économiques très régulièrement.
Si la monnaie est détenue pour effectuer des transactions, l'instant où les transactions seront
réalisées n'est pas toujours connu avec précision. En effet, un agent économique ne
consomme pas tout son revenu dans le présent mais distribue son revenu à consommer sur
plusieurs périodes afin de maximiser son utilité. De plus, le futur n'est pas connu avec
certitude, l'agent économiques peut se voir changer ou adapter sa consommation suivant des
événements inattendus (crise, médicaments, promotions etc.).
Selon Keynes le montant détenu, pour des raisons de précaution, est d'habitude anticipé pour
les transactions imprévus et est proportionnel au revenu : les encaisses monétaires de
précautions sont proportionnelles au revenu. La transaction dans ce cas est une transaction
souvent forcée puisque l'agent économique se trouve confronté à des situations où "il doit les
réaliser".
2.3 La raison spéculative
Les deux motifs de détention de la monnaie qu'on a vu précédemment, c'est-à-dire de
transaction ou de précaution conduisent à une un proportionnalité entre la demande de
monnaie et le revenu global. Mais selon Keynes, il existe une troisième raison de détention
de la monnaie. En effet, la monnaie est une réserve de valeur (de richesse ou de pouvoir
d’achat) et la valeur comme celle d'un bien peut fluctuer au cours du temps selon l'amplitude
de la demande. Remarquons que selon l'analyse de Keynes, le rendement est le seul motif qui
permet à un agent économique de détenir de la monnaie plutôt qu'un titre4
, qui est aussi une
réserve de valeur mais moins liquide. En effet, si le rendement anticipé de la détention de la
monnaie est supérieur au rendement du titre alors, l'agent préférera détenir de la monnaie.
Inversement, si le rendement anticipé du titre est supérieur à celui de la monnaie, il préfèrera
alors détenir l’obligation. Il est à noter aussi que le rendement de la monnaie est par rapport
au compte à vue qui ne doit être, en principe, rémunéré (rendement nul). Alors que celui d'un
titre est formé de l'intérêt nominal corrigé par le gain en capital.
3 Ce phénomène continue à se répéter puisque les bilans des banques se trouvent fragilisés car leurs actions
deviennent très volatiles aussi bien que les actions des entreprises. Au Lebanon, certaines banques font pour leur
dépositaires en 2020) des limites de retrait pour des raisons de liquidité. La banque centrale doit par son autorité
via la politique monétaire veiller à un contrôle sévère sur les banques dans ce genre de situation.
4
Pour Keynes, ce titre est en fait une obligation : L’agent économique alors se pose la question de détention de
l’obligation ou de la monnaie sous forme liquide sans percevoir un intérêt, en principe.
5
Il s'ensuit que le taux d'intérêt joue à ce propos un rôle très important pour réguler la quantité
de monnaie détenue comme réserve de valeur surtout dans un système où on octroie beaucoup
de crédits à la consommation, au logement etc.
Définition
Une obligation est un titre de créance émise par l’Etat ou une société pour emprunter des
fonds sur les marchés des capitaux.
Exemple :
Bons du trésor, certificat de dépôt, Euro bonds etc.
Caractéristiques d’une obligation
a. Emetteur :
C’est celui qui émet l’obligation, il peut être une société ou l’Etat. Les deux présentent un
risque. C’est pour cela que les prix des obligations, qui sont généralement cotés en bourse,
dépendent de l’émetteur. Le risque provient de la capacité de remboursement des montants
empruntés. Des agences de notations existent pour mesurer ce risques pour les pays et les
sociétés (Standard & Poor's, Moody's etc.).
b. Principal :
C’est le montant de l’emprunt qui est nominal figurant dans l’obligation.
c. Taux d’intérêt :
C’est le taux exprimé en pourcentage que le prêteur charge à l’emprunteur. Il est nominal et
peut être fixe ou variable. Les intérêts sont payés annuellement mais dans certains pays, ils
sont payés semestriellement comme c’est le cas des états unis Le coupon attaché à une
obligation est en fait l'intérêt que verse cette obligation à son détenteur.
d. Maturité :
La maturité désigne, généralement, le temps qui sépare la date à laquelle une obligation est
émise et la date d’échéance à laquelle la valeur nominale ou le principal de cette obligation est
remboursée intégralement, soit c’est la durée de l’emprunt.
6
e. Libellé de l'obligation
C’est la devise avec laquelle l’obligation est émise sur un marché des capitaux par un
emprunteur non-résident et généralement "libellé’’ dans la monnaie de ce marché.
f. Prix
Le prix d’une obligation est généralement sa valeur affiché en cotation. Cette valeur dépend
des coupons et de l’évolution du marché des taux d’intérêts. Le prix est en général affiché sur
une échelle de 100. C’est-à-dire un pourcentage sur le principal.
Intéressons-nous au prix d'une obligation de principal 100 et de maturité 1 an et dont le taux
nominal est r (sans coupons et sans frais de transactions).
Le prix de cette obligation aujourd'hui est
D'après cette formule une hausse anticipée de taux d'intérêt va voir cette obligation se
dévaluer : une hausse des taux d'intérêt entraine une diminution du prix des titres et donc une
perte en capital qui peut aboutir à un rendement anticipé négatif en cas de forte hausse de taux
d'intérêt. Ce rendement négatif va inciter les individus à détenir leur richesse en monnaie : on
observera une forte demande de monnaie en cas de hausse anticipée des taux.
Dans le cas contraire, une baisse anticipée des taux d'internet conduit à hausse des prix des
titres et des gains en capital; la demande de monnaie sera faible dans ce cas.
Remarquons que ces gains ou pertes sont instantanés et n’ont rien à voir avec les intérêts
perçus en fin de périodes. La rentabilité réelle de l’obligation dépend donc du taux nominal
mais aussi de l’évolution du taux d’intérêt sur le marché et que les détenteurs des obligations
peuvent ne pas attendre jusqu’à l’échéance pour dénouer leurs positions (c’est-à-dire vendre
leurs obligations sur le marché avant la maturité et réaliser un gain. Ce gain est lié au niveau
du taux d’intérêt réel sur le marché et non pas le taux d’intérêt nominal inscrit sur
l’obligation).
7
Un détenteur d’une obligation aura la préférence de vendre l’obligation5
en cas de baisse de
taux d’intérêt, son obligation va se transformer en monnaie et donc la demande de monnaie
augmente6
: la demande de monnaie évolue à l’encontre du taux d’intérêt.
En conclusion on peut dire que
La demande de monnaie est une fonction décroissante des taux d'intérêts.
On voit bien que le taux d'intérêt détermine si les agents économiques préféreront détenir de
la monnaie ou migrer vers une position en portefeuille d'obligations (et même d'actions
comme on va voir dans le modèle suivant). Leur choix est justifié par le pouvoir d'achat de la
monnaie qui se traduit par des préférences pour la liquidité.
L'équation de demande suggéré par Keynes regroupant les trois raisons de détention de la
monnaie porte le nom de fonction de préférence pour la liquidité et relie la demande
d'encaisses réelles Md
/P au revenu Y et au taux d'intérêt r
5
Pendant la crise corona covid 19, plusieurs banques ont vendus leurs obligations à la banque centrale pour
répondre à la demande de liquidité des clients : le taux directeur avait baissé.
6
Les Etats rachètent parfois leurs obligations. Comme résultat, une injection de liquidité va se faire dans
l’économie pour réguler la valeur de la monnaie mais aussi pour inciter les agents à investir puisque la
rémunération via le taux d’intérêt diminue.
8
La demande d'encaisses réelles est une fonction décroissante de taux d'intérêt
(le signe – dans l’équation (2), exprime que la demande d’encaisse est fonction décroissante
du taux r et que ceci est liée à la spéculation7
aux niveaux des titres obligataires) et croissante
en revenu réel (signe + ). Ceci est différent de l'approche des classiques puisqu'on a aussi le
taux d'intérêt qui agit sur la demande la monnaie. Cette équation confirme les critiques du
modèle classique où la vitesse de circulation de la monnaie est constante.
En effet, on a
D'après cette formule, si r croit f diminue et donc V augmente : ce qui se traduit par le fait que
les agents détiennent moins d'encaisses réelles en cas de hausse des taux. Ceci induit une
augmentation de la vitesse de rotation de la monnaie.
La théorie keynésienne permet, non seulement, de justifier la sensibilité de la vitesse de
circulation au taux d'intérêt mais aussi de capturer les phénomènes cycliques des taux
d'intérêts (augmentent en expansion et diminuent en récession). La relation (3) va traduire
aussi le même phénomène pour la vitesse de circulation, confirmée empiriquement. En
conclusion, la théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité rejette la conclusion de la
théorie quantitative classique de la monnaie selon laquelle la quantité de monnaie détermine
le revenu nominal.
3. Reformulation de l’encaisse Transactionnelle de W.J.
BAUMOL8
7
En général, la spéculation est une opération d’achat et de vente afin de tirer profit des fluctuations des prix sous
forme de plus-values sans vraiment satisfaire un besoin lié à l’activité économique réelle. Elle se base sur des
anticipations (prévisions). Elle peut être sur le marché monétaire (r, TC…), financier (actions, indices…) ou sur
le marché des matières premières (pétrole, or …). Pour réaliser des spéculations on fait appel souvent au marché
des produits dérivés.
8
William J. Baumol (26 février 1922 - 4 mai 2017) fut un économiste américain et professeur à l'Université de
New York depuis 1971. Ses travaux néo-keynesiens concernent principalement le marché du travail,
l'entrepreneuriat, la monnaie et l'histoire de la pensée économique
9
Comme approfondissement du modèle de Keynes, Baumol fait une analyse de la quantité de
monnaie en considérant le stock de monnaie et applique le modèle de la quantité économique,
utilisé pour la gestion des stocks pour les entreprises.
On rappelle que pour une entreprise, lorsque le stock pour un bien donné est élevé pour une
entreprise, on doit s’attendre à ce qu’une partie de stock reste inutilisé. Ceci va engendrer des
coûts inutile pour l’entreprise puisque une partie du capital est bloqué et non rentable. Ce
capital bloqué aurait pu générer un revenu financier en le plaçant avec un taux d’intérêt.
Inversement, lorsque le stock de l’entreprise est à un niveau bas, certains clients ne seront pas
servis à temps et donc un gain possible est perdue : un coût d’opportunité va être chargé à
l’entreprise, un manque à gagner. Il existe un stock optimal qui va permettre de minimiser le
coût total de l’entreprise (coût financier et coût du stock).
En suivant ce raisonnement, dans le cas d’un stock de monnaie cette fois, un agent
économique va modeler son stock de monnaie en fonction du niveau des taux d’intérêt : si
ceux-ci sont élevés, il va diminuer son stock pour profiter des intérêts, sinon il va préférer de
la liquidité que lui procure un rendement élevé.
De manière plus formelle, Baumol montre que l’encaisse de transaction dépend du taux
d’intérêt.
Considérons un agent qui reçoie des revenus à des dates fixes (fin du mois par exemple). Il les
dépense progressivement. Cet agent va supporter un coût d’opportunité relativement à
l’argent non dépensé qui pouvait lui apporté un intérêt.
Si l’agent possède une encaisse maximale C en début de période et 0 en sa fin, alors son
encaisse moyenne sur la période est de C/2.
Encaisses
C
C/2
0
0 1 2 3 Temps
Le coût d’opportunité est une fonction du niveau moyen détenu par l’agent (C/2) et du taux
d’intérêt r ; soit r*C/2.
11
Inversement, si l’agent détient des titres, il subit un coût de transaction lorsqu’il va
transformer ces titres en liquidité. Ce coût dépend du nombre de transaction, n, et du coût
unitaire par transaction, b (frais de courtage, impôt etc.).
On a donc que le nombre de transactions est
où
T est le montant des transactions (revenu) et C est le montant des prélèvements
monétaires, régulièrement, effectués.
Le coût total de la détention d’encaisses transactionnelles s’écrit alors,
L’encaisse transactionnelle optimale, doit minimiser le coût total. Elle s’obtient en annulant la
première dérivée dans la relation (4) :
Et donc
√
Ce résultat montre que l’encaisse de transaction optimale est une fonction décroissante du
taux d’intérêt r. Le modèle de Baumol confirme celui de Keynes repris dans l’équation (2) ou
on a une forme explicite de f() quoique le produit global Y n’y apparait pas.
Remarque :
On remarque que l’encaisse de transaction n’est pas linéaire par rapport au taux d’intérêt et
que globalement :
- La demande de monnaie transactionnelle évolue plus vite que l’évolution de r (si r est
positive)
- La demande de monnaie transactionnelle évolue moins vite que l’évolution du coût
unitaire par transaction.
11
D’après cette remarque, on peut mener une politique monétaire basée sur la fiscalité des
transactions et l’intermédiation ou sur le taux d’intérêt pour réguler la liquidité sur le marché.
On peut donc conclure que le modèle économique de Baumol décrit la demande de monnaie
d'un ménage. Cet agent doit répartir ses actifs entre obligations (épargne peu liquide) et
monnaie (liquide) afin d'effectuer ses transactions. Les variables clés du modèle sont donc le
taux d'intérêt nominal r, le niveau de revenu réel T et un coût fixe b de transfert des richesses
entre les catégories de liquidité et les titres obligataires.
Une politique monétaire moderne est orientée vers un objectif de stabilité des prix et une
croissance durable. Etant que la politique budgétaire a perdu son attrait comme instrument de
régulation car primo, les mesures budgétaires conduisent nécessairement à une régulation
conjoncturelle, secundo, les politiques budgétaires influencent énormément les déficits
budgétaires.
Une stratégie monétaire basée sur les taux d’intérêt, quoique que très couteuse sauf en
situation de crises, voit les banques centrales augmenter leurs niveaux pour des objectifs de
réduction d’inflation ou les diminuer pour prévenir contre une récession économique. Ceci
suppose une bonne maitrise des mécanismes de transmission9
de la politique monétaire pour
qu’elle soit efficace. D’un point de vue empirique, les Keynésiens ont étudié ces mécanismes
selon deux approches : formes structurelle et réduite.
9
On rappelle Les mécanismes de transmissions d’une politique monétaires via les canaux traditionnels de taux
d’intérêts : 1. I↑→r↑, : 2. r↓ → I↑→Y↑, 3. Politique expansionniste : Pa↑ → πa↑→ r↓→ I↑→Y↑ où p est le prix
attendu, π est l’inflation anticipée.
Il existe aussi des canaux basés sur d’autres actifs, comme
1. L’effet du taux de change sur les exportations nettes : r↓→ TC↓ → NX↑→ Y↑ avec TC taux de change
déprécié par rapport à la monnaie étrangère et NX sont les exportations nettes.
2. Effet des actions via le coefficient de J. TOBIN q = (valeur boursière des entreprises/cout du
renouvellement du capital). Pa↑ → q↑→ I↑→Y↑. où Pa est le prix des actions qui augmente et génère
des dépenses en investissement.
3. Effet de richesse : Pa↑ → R↑→ C↑→Y↑. avec Pa prix des actifs, R est la richesse, C est la
consommation.
Et enfin le canal par le crédit :
1. Canal bancaire : dépôts bancaires↑ → prêts bancaires↑→ I↑→Y↑.
2. Canal bilan : M↑ → Pa ↑→ richesse nette↑→ RM↓→ prêts bancaires↑→ I↑→Y↑. avec RM est le risque
moral qui se crée après la réalisation des transactions par le biais duquel un emprunteur prend le risque
de s’engager dans des activités indésirables pour le préteur. L’asymétrie d’information qui en découle
peut conduire au non remboursement de l’emprunt et la banque peut devenir très exigeante à ce propos
pour diminuer ce risque.
3. Variation non anticipée des prix Pna : Pna↑ → AS↓→ prêts bancaires↑→Y↑. AS est le risque d’anti-
sélection qui se crée avant la réalisation des transactions et qui est aussi due à une asymétrie
d’information entre le préteur et l’emprunteur (non transparence et make-up au bilan). Ce risque
provient du fait que les mauvais emprunteurs, qui représentent des crédits risqués, peuvent être
sélectionnés pour avoir le crédit alors qu’ils auront probablement de mauvais résultats.
12
Approche de la forme structurelle :
L’approche de la forme structurelle consiste à une modélisation structurelle qui examine
l’influence d’une variable sur une autre en employant un modèle précis à travers lequel cette
influence est exercée. Dans ce cas, on a une description détaillée du fonctionnement de
l’économie. Cette description est formulée par un système d’équations sectorielles10
qui
expliquent comment une politique monétaire affecte la demande et la production globale.
Schéma de l’Approche par la forme structurelle
Lorsque la causalité entre M et Y est déterminée, l’évaluation des mécanismes de
transmission permet de prévoir les conséquences des modifications institutionnelles liant M et
Y. (innovation financière, lois etc.). Dans ce cas cette approche est préférable.
Pour les monétaristes, ce modèle structurelle peut négliger ou omettre certains mécanismes de
transmissions pourtant importants. En effet, ce modèle reste inconnu. Par exemple, le
mécanisme : augmenter l’offre de monnaie, fait diminuer le prix de location de l’argent r,
incite donc à l’investissement I et donc crée de la richesse :
M ↑ → r↓ → I ↑ → Y ↑
Mais, on peut envisager que si les dépenses de consommation sont plus importantes que les
dépenses en investissement privilégiant ainsi un second canal11
. Les monétaristes rejettent
alors ces conclusions car ceci sous-estime l’importance de la monnaie dans l’activité
économique (Oeilleres).
10
Le modèle d’équilibre générale calculable est un bon exemple de modèle très complexe, regroupant une
centaine d’équations sectorielles pour évaluer les politiques économiques.
11
Beaucoup de pays du tiers monde, s’endettent à l’international mais c’est juste pour faire face au déficit
prévenant des frais de fonctionnement sans productivité respectable.
M
Offre en
Monnaie
r
Taux
d’intérêt
I
Dépense
d’investissement
Monnaie
Y
Production
globale
13
Approche par la forme réduite :
Les monétaristes ont parfois tendance à observer directement la relation entre M et Y, appelé
forme réduite, sans passer par les variables intermédiaires. Dans ce cas, ils ne précisent pas les
canaux par lesquels la monnaie agit sur le produit global. Ils examinent, surtout, si il y a effet
d’une corrélation forte entre l’activité économique et l’évolution de M. Le système
économique et les interactions entre ses différentes entités sont tellement compliqués qu’on ne
peut isoler des effets de variables sur d’autres ; il serait non prudent de montrer et d’expliquer
l’influence des variables intermédiaires.
Schéma de l’Approche par la forme réduite
Ce modèle reste simple et n’impose aucune contrainte sur l’influence de la politique
monétaire sur l’économie. Ceci en observant directement la relation entre M et Y puisque les
canaux sont tellement nombreux qu’on ne peut point les identifier tous.
Mais en utilisant cette approche, on peut suggérer à tort une causalité12
. En effet, une
corrélation n’explique pas nécessairement une causalité ou son sens. On parle alors de
causalité inversée dans le cas de la relation entre M et Y. Par exemple, on sait qu’une hausse
de la production peut conduire à une hausse d’offre de la monnaie alors que la banque
centrale envisage de contrôler le taux d’intérêt : le contrôle de M ne facilitera pas le contrôle
de la demande globale, c’est donc Y qui influence M et non l’inverse.
4. Conclusion
Si la première réflexion de pensée économique, de Fisher qui est un monétariste, stipule que
les gouvernements doivent mener une politique monétaire stricte dans le but de limiter la
quantité de monnaie en circulation. Le paradigme Keynésien a dominé l’époque d’après
Fisher. Mais peu après il y a eu un retour vers la théorie quantitative de la monnaie pour
relancer cette théorie et le rénovateur de ce courant monétariste est sans conteste l'économiste
12
Le sens de causalité est parfois difficile à déterminer. Un gouvernement peut augmenter les patrouilles pour
diminuer la criminalité. Mais statistiquement, il y a une corrélation positive entre le nombre de patrouille et la
criminalité. La même remarque dans le cas de pandémie ou le nombre de médecins augmente avec les malades.
Certaines tribus en Asie tuaient les médecins car ils croyaient qu’ils apportaient la maladie.
M
Offre en
Monnaie
X
Boite noire
Y
Production
globale
14
Milton Friedman ('École de Chicago). Ainsi il y a eu une renaissance de ce courant. La
politique monétaire a pris le devant de la scène pour figurer parmi les instruments les plus
importants de la politique économique contemporaine.
15
Questions de cours
1. Définir la liquidité
2. Quelle différence entre illiquidité et insolvabilité ?
3. Exposer le modèle de la théorie de la préférence pour la liquidité
4. Donnez des exemples pour le motif de précaution
5. Définir la spéculation
6. Donnez des exemples pour le motif de spéculation
7. Qu’est-ce qu’un produit dérivé
8. Quelle la différence entre le modèle de Fisher et celui de Keynes ?
9. Quelle est la source d’incertitude dans le modèle de Keynes ?
10. Présentez le modèle de Baumol
11. Présentez la forme réduite et la forme structurelle ? et quelles sont les avantages et les
inconvénients de chaque approche ?
12. Quelles sont les objectifs finaux et intermédiaires d’une politique monétaire ?
13. Quelles sont les canaux de transmission d’une politique monétaire ? D’après quel est
le canal le plus efficace dans le cas du Maroc ?
14. Quelle sont les canaux de transmission efficace dans le cas la monnaie digital (comme
le bitcoin) ?
15. Définir le risque moral et le risque d’antiselection
16. Quelles sont les rubriques de bale III qui limitent le risque d’insolvabilité ?
17. Définir le coefficient de Tobin ? Expliquer comment il peut être utilisé pour créer de la
richesse ? Donnez un exemple et quelles sont les risques d’une telle approche ?
18. Quelles sont les caractéristiques d’une obligation ?
19. Donner deux exemples d’obligations de même maturité et de même principal pour
deux émetteurs différents ? comparer leurs taux et conclure.
20. Quelles sont les critères utilisés par les agences de notations pour mesurer le niveau de
risques pour les sociétés et les Etats. Quelle est le classement du Maroc ?
16
Exercice 1
En utilisant la fonction financière PRIX.TITRE dans Excel ;
1. calculer le prix d’une obligation européenne dont les caractéristiques suivantes :
Données Description
15.02.08 Date de liquidation
15.11.19 Date d’échéance
3,75 % Taux du coupon semestriel
5,50 % Taux de rendement
100 € Valeur de remboursement
1 Coupon semestriel)
0 Base : 30/360
2. Si on estime que le rendement va à la baisse à 6,5%, qu’elle est le nouveau prix et
combien on va gagner en capital ?
Exercice 2
On se place dans les conditions de Baumol avec :
- Un montant de transactions de 100
- Un taux d’intérêt de 8%
- Un coût unitaire de transaction égal à 4
1. Calculer l’encaisse de transaction optimale
2. Si le coût unitaire de transaction augmente de 1 pour un taux d’intérêt constant,
a. Calculer la nouvelle encaisse de transaction
b. Conclure
3. On suppose que le coût unitaire de transaction est constant et que le taux d’intérêt passe de
8 à 9%.
17
a. Quelle est l’influence sur l’encaisse de transaction optimale ?
b. Conclure
c. Ce résultat est-il en accord avec l’approche de Friedman ? (chapitre suivant)
(Esquisse de solution : calculer la différentielle ∆M en fonction de ∆b et ∆r)
Exercice 3
Reprendre le modèle de Baumol mais dans lequel l’agent épargne un taux e% de son revenu.
Cet épargne passif n’est pas utilisé pour un l’achat des titres mais plutôt pour le motif de
précaution. Un manque à gagner en intérêt apparait.
1. Calculer l’encaisse transactionnelle optimale en fonction de r, T, b et e. Conclure de
point de vue monétaire.
2. Que devient cette encaisse si l’épargne augmente de 10% ? conclure
Questions de Discussion
Sujet 1 :
Le taux de crédit pour les jeunes auto-entrepreneurs est un taux préférentiel de 2% en urbain.
1. Quelle est le canal de transmission en question ?
2. Comment peut-on justifier que cette décision est bénéfique pour l’économie ? Faites une
synthèse.
Sujet 2
Avec la crise économique mondiale 2020, plusieurs pays ont opté vers un taux d’intérêt
négatif.
Comment on peut utiliser le modèle de Keynes ou de Baumol pour réguler la demande en
monnaie transactionnelle ?
Sujet 3
Dans des pays où le système financier est islamique le taux d’intérêt n’existe pas (taux
d’usure).
- Si possible, comment ces pays peuvent utiliser le modèle de Baumol ou celui de
Keynes pour réguler la quantité de monnaie qui circule dans l’économie ?
- Dans ces pays, le taux de Zakat est de 2.5%. est -il possible aussi d’utiliser le modèle
de Baumol pour déterminer la demande en monnaie transactionnelle ? si oui
comment ?
Economie monétaire et financière II, S4
Moustapha HAMZAOUI
Partie 3
I . Théorie quantitative moderne de la monnaie
1. Introduction
Si le taux d’intérêt a été une variable importante pour la détermination de l’encaisse pendant
l’expansion du paradigme Keynésien, cette variable continue à être utilisée dans les politiques
monétaires actuelles. Certes, dans l’économie de l’époque (1936) ; les marchés financiers
n’étaient pas aussi développée et bien structurés mais l’obligation1
a été l’instrument par
excellence pour le financement publique, loin des spéculations que connait le marché actuel.
L'émergence d'espaces de valorisation des obligations, a dominé jusqu'au milieu du
XIXe siècle, soutenu par les banques centrales et le Trésor public.
Dans le modèle de Keynes, L’agent économique compare le rendement des titres obligataires
à celui de la monnaie et fait un choix de détention. Si les conditions changent (baisse de taux
par exemple), cet agent peut changer de position. En plus si l’agent sait d’avance prévoir une
évolution future du taux, il va surement adapter son portefeuille de liquidité : la demande de
monnaie va donc suivre les anticipations sur le marché obligataire.
1
La banque Hope and co, fondée à Amsterdam devient avait joué les premiers rôles de financement public. en
1800 près de 70 emprunts publics de 14 pays sont cotés à Amsterdam et les placements hollandais à l'Etranger
représentent près de 600 millions de florins, soit deux fois le PIB estimé des Pays-Bas, ratio qui dépasse
largement celui de 1,5 fois pour l'Angleterre qui sera observé avant 1914.
Avec l’apparition du marché des actions, un agent économique peut aussi penser à investir
dans les actions2
et avoir une rentabilité élevé que la rentabilité de la monnaie. Le lecteur peut
penser à ce que ce marché présente un risque très élevé aussi, et de ce fait, beaucoup de gens
ne vont le choisir. Mais rappelons qu’avant la transformation de ce marché en marché
spéculateur, la rentabilité des actions et leurs valeurs étaient fortement liés aux réalisations
dans l’économie réelle (ventes, capitaux propres, dividendes etc.). Ces actions ne faisaient pas
l’objet de manipulations par les financiers dans les places boursières en jouant sur la loi de
l’offre et de la demande pour dégager des plus-values. Dans le cas où la rentabilité de l’action
reflète l’activité réelle de l’entreprise, l’agent économique, va aussi comparer cette rentabilité
par rapport à celle de la monnaie et faire un choix. Il peut même prévoir à l’avance cette
rentabilité et profiter des tendances futures : la demande de monnaie sera aussi influencée par
les anticipations sur le marché des actions. Friedman3
fut le premier à faire cette remarque et
bâtit son modèle évolué de la théorie quantitative de la monnaie.
2. Théorie quantitative moderne de la monnaie : Milton Friedman 1956
Dans sa célèbre théorie de la demande de monnaie, "the quantity theory of money : a
restatement"4
Friedman analyse la demande de monnaie et essaye de comprendre pourquoi un
agent économique détiendrait-t-il de la monnaie?
Au lieu d'aller chercher les raisons de détention de la monnaie, Friedman considère que la
monnaie est tout comme un autre actif dans l'économie, un bien. Il en résulte que pour
analyser la demande de la monnaie, on peut utiliser la théorie générale de la demande d'un
actif ou même d'un bien.
2
Les entreprises ont évolué du financement par emprunt vers l'autofinancement, La fin du XXe
siècle voit
apparaître la dématérialisation des titres et la montée des actions de technologies, affichant des performances
élevées.
3
Milton Friedman 1912-2006 parrain de l'école monétariste de Chicago avec Georges Stigler, Ronald Coase et
Anna Schwartz et al. En 1976 il obtient le prix Nobel en économie sur la consommation, la monnaie et les
politiques de stabilisation. Quoique partisan des théories keynésiennes au début, Friedman finit par se tourner
vers l'ultralibéralisme (capitalisme et liberté 1962) qui défend la liberté individuel. Il a introduit la théorie du
revenu permanent selon laquelle le choix des individus est fonction des revenus anticipés sur le long terme et
non de celui dont ils disposent à court terme. Un des monétaristes, il prétend que l'augmentation des taux
d'intérêt et la réduction de la masse monétaire fait décroitre l'inflation, à long terme. Pour lui aussi, une politique
de relance basé sur l’augmentation de la masse monétaire est inefficace (le contraires selon Keynes) et que cette
augmentation crée de l’inflation : l’Etat doit exercer juste un contrôle régalien et que les banques centrales
doivent être indépendants des gouvernements.
4
Traduit par une reformulation de la théorie quantitative de la monnaie
Dans la théorie générale de la demande des actifs, la demande est une fonction des ressources
disponibles, du rendement anticipé comparés à celui de la monnaie.
Comme il a été bien signalé dans l’introduction, la rentabilité des titres obligataires et des
actions, comparés par rapport à celui de la monnaie, influencent la demande de monnaie. Mais
un agent économique a plusieurs choix pour transformer sa monnaie en un autre actif, autres
que l’obligation et l’action. Par exemple, il peut choisir de stocker sa richesse en achetant de
l’or ou un terrain ou tout actif corporel. Le choix de l’actif corporel que l’agent économique
va sélectionner dépend essentiellement de ce que croit cet agent sur l’évolution future de la
valeur de cet actif ; son anticipation.
L’agent économique, et pour effectuer son choix, il doit comparer entre la rentabilité de la
monnaie et la rentabilité de trois types d’actifs : l’obligation, l’action et l’actif corporel.
Friedman formule alors la demande de monnaie selon l'équation
( ) (1)
+ - - -
est la demande d'encaisses réelles, et
est le revenu permanent (selon Friedman c'est la valeur actualisée des revenus futurs
anticipés ou revenu moyen anticipé de long terme) ;
est le rendement anticipé de la monnaie5
;
est le rendement anticipé des actions ;
est le rendement anticipé des titres obligataires ;
est le taux d'inflation anticipé.
Les signes +/- indiquent l'influence de chaque variable explicative sur la demande de la
monnaie.
La demande d’encaisses réelles est une fonction croissante (signe + dans l’équation) du
revenu permanent (richesse) (et non du revenu courant qui peut être transitoire car
5
Rm qui est le rendement anticipé de la monnaie dépend de la qualité et la quantité de services. Quand ceux-ci
augmentent sous coûts inchangés, le rendement anticipé de la monnaie augmente. Ce rendement dépend aussi
des intérêts payés sur les encaisses monétaires : rémunération du compte courant et facturation de l'émission des
chèques etc. Ce rendement croit avec la rémunération.
l'accroissement est temporaire et cet accroissement est inférieur à l'accroissement du revenu
courant). La fonction f(.) va être donc plus stable en termes de paramètres et sera plus facile à
estimer.
Les actifs expliquant la demande monétaire, selon Friedman, sont de trois types, les titres
obligataires, les actions et les actifs corporels. Les rendements de ces actifs sont mesurés par
rapport à celui de la monnaie. Seul le différentiel est pris en considération par les agents
économiques. Quand l'un de ces différentiels augmente, la demande la monnaie quant à elle
diminue.
Autrement dit quand les écarts entre le rendement anticipés des titres et actions et celui de la
monnaie se creusent, le rendement anticipé de la monnaie diminue et entraine avec lui la
demande d'encaisses, qui va donc diminuer.
Pour le dernier différentiel concernant l’actif corporel, Friedman procède à une approximation
puisqu’on ne connait pas quel est l’actif corporel à prendre en considération afin de passer à
son rendement. Comme l’analyse monétaire est macroéconomique on peut penser à agréger
les actifs corporels avant de passer à leurs rentabilités. Friedman considère alors que le taux
de rendement anticipé de l'actif corporel est égal au taux d'inflation anticipé. Une hausse en
inflation anticipé peut attirer l'agent économique vers ce type d'actif puisqu'il va remarquer
une détérioration de la valeur réelle de la monnaie et de son pouvoir d’achat ; d'où une baisse
de la demande d'encaisses.
Afin de pouvoir estimer l’équation (1), il faut avoir des informations sur l’évolution du
marché obligataire, des actions et celui des actifs corporels (rentabilité et anticipations). Le
dernier facteur dans l’équation de Friedman est lié à l’inflation qu’on peut facilement obtenir
sa tendance dans les indices boursiers hors énergie mais aussi dans le prix du pétrole qui
influence énormément les prix hors énergie (voir figures suivantes)6
.
6
Pour des objectifs d’équilibre de la balance, une politique monétaire doit absolument tenir compte du marché
mondial.
Graphique 1: Evolution des principaux indices boursiers des économies avancées
Graphique 2: Evolution de l’indice des prix sur le marché mondial hors énergie (2010=100)
Graphique 3: Evolution du prix du Brent
Comme la valeur du dirham est déterminée par un panier d’Euro et de Dollars , il est
important de suivre l’inflation dans ces deux régions. L’évolution de cette inflation est donnée
dans le graphique suivant.
Graphique 4: Evolution de l’inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro
Mais dans le cas du Maroc il existe beaucoup d’entreprises qui ne sont pas cotées ; le marché
financier est loin de capturer des effets d’inflations. Le graphique suivant nous donne
l’évolution de l’inflation7
au Maroc établie par le haut-commissariat au plan.
Graphique 5 : Inflation au Maroc
Dans le cas du Maroc on a aussi une évolution de l’indice Masi au niveau de la bourse. Cet
indice contribue de manière agrégé à la formation du rendement des actions et à l’anticipation
de ce rendement. Comme repris dans le modèle de Friedman.
Graphique 6: Evolution quotidienne de l’indice MASI
7
L'inflation sous-jacente représente la tendance de long terme de l'évolution du niveau des prix. C'est un indice
désaisonnalisé qui permet de dégager une tendance de fond de l'évolution des prix.
L’analyse de l’inflation est importante dans le modèle de Friedman car elle intervient dans le
dernier argument de f(.). Cette dernière est influencée aussi par le différentiel lié au taux
d’intérêt dans le deuxième argument de l’équation (1) .Une analyse plus détaillée pour le
marché obligataire (c’est à dire pour le rendement de ces titres dans l’équation (1) sera
exposée dans la partie II sur l’intermédiation puisque le rôle des banques est très important,
dans le cas du Maroc.
3. Comparaison entre la théorie de Keynes et celle de Friedman
Quoique les deux modèles utilisent la variable taux d’intérêt pour fixer l’encaisse réelle, il
existe beaucoup de différences entre ces deux modèles.
- Keynes introduit le niveau du taux d’intérêt comme variable unique pour décider du
niveau de liquidité ou d’encaisse pour un agent économique. Alors que Friedman
prend en considération non pas la rentabilité sur obligation mais l’écart entre la
rentabilité des titres obligataires et celui de la monnaie. Ceci veut dire qu’on peut avoir
une même demande d’encaisses réelles pour deux rentabilités anticipées obligataires
différentes pourvue que la rentabilité de la monnaie est décalé de la même quantité.
- Friedman prend en considération plusieurs types d'actifs pour analyser la demande de
la monnaie alors que Keynes stipule qu'elle est juste une fonction du taux d'intérêt.
- Une autre différence réside dans le fait que les actifs réels et la monnaie sont
substituables8
dans le sens qu'un agent économique fait le choix entre les deux après
comparaison du rendement anticipé de l'actif réel et celui de la monnaie. De plus, la
substituabilité entraine qu'une variation de la quantité de monnaie a un effet direct sur
la dépense global (actif global).
- Friedman suggère aussi que la demande de monnaie, en encaisses réelles, n'est pas
sensible à la variation de taux d'intérêt (et que le rendement de la monnaie n'est pas
constant contrairement à Keynes). Selon lui, quand le taux d'intérêt augmente, les
banques chercheront à attirer plus de dépôts et donc feront augmenter aussi la
rémunération des dépôts. Ce processus va se répéter jusqu'à ce que (car Friedman
8
Substituabilité au sens microéconomique qui dit que si le prix des actifs augmente la demande de la monnaie va
augmenter aussi. Sans cette hypothèse de substituabilité, l’agent économique aura des difficultés pour
transformer un actif en la monnaie et vice-versa.
raisonne en revenu permanent) la marge entre les taux débiteurs et créditeurs se
stabilise. Enfin rm -rb dans la relation (1) demeurera constante après hausse des
intérêts. Ceci veut dire que lorsqu’une banque centrale décide de jouer sur le niveau
des taux d’intérêt, très probablement la rentabilité des titres obligataires est aussi
impactée. Si on maintient, la rentabilité de la monnaie constante, à très court terme,
nécessairement la demande en encaisses réelles est impactée, d’où une efficacité de la
politique monétaire basée sur le taux d’intérêt.
- La remarque concernant le taux d’intérêt peut se généraliser pour les autres actifs
considérés par Friedman. Même s’il y a variation des rendements des actifs
substituables aux encaisses, il pense qu'ils sont suivis de variations équivalentes du
rendement anticipés de la monnaie. Dans ce cas, une première approximation de
l'équation de Friedman est de dire que la demande des encaisses réels ne dépend que
du revenu et ne dépend pas du taux d'intérêt ni des autres actifs :
( ) (2)
Et que la vitesse de circulation de la monnaie est
( )
Selon cette équation, même si la vitesse de circulation n'est plus constante, elle est
prévisible. L’offre de la monnaie reste le principal déterminant du revenu nominal
comme c'est le cas de la théorie quantitative de la monnaie.
Enfin selon Friedman, la détention d'encaisses n'enregistre pas de chocs importants de la
fonction de demande qui est stable puisqu’on travaille avec le revenu permanent (variation
moins forte que celle qui est courante).
4. Inflation
Définition
Selon Friedman, l’inflation est un phénomène monétariste correspondant à une augmentation
durable du niveau général des prix.
Aussi bien pour les monétaristes que pour les Keynésiens, la monnaie est partout et toujours
la seule responsable d’une augmentation continue et rapide des prix dans leurs ensemble9
.
La monnaie est indissociée de l’inflation. Il existe plusieurs approches de l’inflation. La
première approche est celle des monétaristes et le deuxième est l’approche Keynésienne.
L’approche Keynésienne stipule qu’une hausse continue de l’offre de monnaie conduit à une
augmentation continue, à taux élevé, du niveau des prix donc de l’inflation. Pour les
monétaristes, une anticipation d’une hausse de l’offre de monnaie permet à la courbe de
l’offre globale d’augmenter sans que le produit globale change comme on peut voir
clairement dans la figure suivante.
Niveau général Offre de monnaie
Des prix
p3 3
p2 2
1 1a Offre globale
p1
Y* Ya Produit global Y
Figure : pour un même produit global Y, si l’offre de monnaie
augmente alors l’offre globale va augmenter pour atteindre les points
d’équilibre 1,2 et 3. En effet si l’offre de monnaie augmente, la courbe
de demande globale se déplace à droite au point 1a au-dessus du
niveau naturel Y. Dans ce cas une diminution de chômage pousse à
une hausse de salaires qui va pousser la courbe de l’offre globale vers
la gauche pour retrouver le point 2 et le nouvel équilibre avec les prix,
p2.
Les politiques inflationnistes :
Une augmentation rapide de l’offre de monnaie est la principale cause de l’inflation. Quoique
l’inflation soit considérée, en général, comme un signe négatif au niveau des politiques
9
On peut avoir quelque biens pour lesquels les prix restant stables ou décroisent, pourtant on a une inflation.
Dans la pratique, on travaille avec un panier de bien et avec des indices de prix.
monétaires, il existe par ailleurs une inflation comme bénin pour l’économie. Ceci explique
pourquoi plusieurs Etats forcent, via des politiques monétaires inflationnistes, pour atteindre
des objectifs publiques et économiques. On distingue deux types de politiques inflationnistes :
celle qui répond à un emploi élevé et celle qui se base sur le déficit public.
Pour tous les gouvernements, l’objectif est réduire le chômage, le plein emploi. L’intervention
de l’Etat vise à atteindre un haut niveau d’emploi qui, à son tour, peut se réaliser de deux
manières ; soit en jouant sur le niveau des salaires soit par l’augmentation de la demande
déplaçant la courbe de demande global vers la droite (voir figure précédente). La première
politique est dite inflation par les coûts, elle est possible soit par l’augmentation des dépenses
publiques ou par une diminution des impôts. Dans tous les cas, elle correspond à une
croissance rapide de l’offre de monnaie.
Il existe de la même manière un autre biais par lequel on peut introduire une politique
monétaire inflationniste qui amène un gouvernement à fixer un taux de chômage ambitieux
inférieur au taux de chômage structurel (taux de chômage de plein emploi qui est non nul).
Ainsi on va avoir un objectif de production plus élevé même si ça ne permet pas d’améliorer
l’activité économique durablement, contribuant à l’inflation et conduisant aussi à une
augmentation de l’offre de monnaie.
Remarque :
La frontière entre l’inflation par les coûts et par la demande est très floue car une inflation par
la demande conduit à des anticipations élevées en inflation et des revendications salariales
suivent ; pour préserver le salaire réel.
La deuxième politique inflationniste a pour objectif de financer le déficit public. La relation
entre inflation et déficit dépend principalement de la contrainte budgétaire d’un Etat. En effet
contrairement à une personne physique, où le financement se fait par emprunt ou par
augmentation du revenu, l’Etat peut recourir à la création monétaire pour régler des achats en
biens et services.
(4)
= ∆MBC +∆SBonds
Où
∆MBC est la variation de la monnaie de la banque centrale
∆SBonds est la variation du stock des titres publics détenus par les agents.
Remarque :
Si le déficit est financé par le stock des titres publiques, il n y a pas d’effet sur l’offre de
monnaie de la banque centrale.
Notons que le financement du déficit budgétaire diffère selon le degré de développement d’un
pays. Ainsi pour les pays qui ont une grande notoriété vis-à-vis des agences de notation, il
existe des marchés de capitaux pour l’émission des titres publics et le financement par ce biais
est possible. Mais cette situation entraine souvent une augmentation des taux d’intérêts.
Inversement, pour les pays en développement, ce financement n’est possible que par
l’impression d’avantages de monnaie. La croissance de la masse monétaire est grande et
rapide, ce qui conduit à de forte inflation (cas de plusieurs pays d’Amérique latine).
Les débats entre économistes sur l’inflation sont interminables ; notamment sur la relation
entre le niveau d’inflation, la politique monétaire et la relance de l’économie. On parle aussi
de politiques de stabilisation conjoncturelle. Le bon dosage entre les différents instruments de
politiques économiques reste difficile à déterminer et que chaque économie a sa propre
spécificité pour atteindre son équilibre et la croissance. Par ailleurs, il semblerait que le taux
d’intérêt continue à être l’une des variable de contrôle, quoique que couteuse, de stimulation
de l’investissement et donc de création de la richesse.
Il existe en réalité une relation entre le taux d’intérêt, le taux d’inflation et le taux de
croissance.
Formule de John B. Taylor
( ) ( ) (5)
A : est le taux directeur d’équilibre
: est le taux directeur de la banque centrale
: est l’inflation courante
: est l’inflation cible
: est le taux de croissance
: est le taux de croissance potentiel
α et β sont deux constantes positives propres à l’économie et au système financier.
La relation (5) a été testé sur plusieurs économies et semble être vérifiée pourvue qu’il n y a
pas de chocs externes et que la politique monétaire est transparente en régime stable pour
garantir une bonne estimation des paramètres.
5. Ancrage
Une autre stratégie de politique monétaire est le ciblage de taux de change10
. Lorsque les
mécanismes traditionnels sont incapables de contrôler l’inflation qui persiste et devienne
inquiétante. Certains Etats, et pour maintenir le pouvoir d’achat de la monnaie, procèdent à un
rattachement de leurs monnaie à une autre monnaie d’un pays ancre où l’inflation est
moindre. Ceci nous rappelle le régime étalon-or où on avait, avant 1973, une fixation de parité
or. Très souvent, on adopté une parité glissante ou mobile c’est-à-dire ajusté en fonction de la
différence des deux inflations (du pays ancre et du pays ancré).
Par exemple dans le cas de la France, et afin de stabiliser sa monnaie à la fin des années 1980,
elle a importé la stabilité du taux de change en ancrant sur le Deutsche Mark. L’amarrage de
franc français, avec une parité de 3.35Fr/1DM. De ce fait, l’inflation en France avait convergé
vers un niveau inférieur à 2%. Cette inflation était de 11% en 1979.
Dans le cas du Maroc, avec le passage au nouveau régime du taux de change flexible, avec les
changements structurels, on a procédé à un ancrage du dirham sur un panier de devises qui
sont le dollar (40%) et l’euro (60%). Ces pondérations sont justifiées par la taille des échanges
commerciaux entre les états unis et l’Europe avec le Maroc mais aussi à cause du libellé de la
dette à l’international. On remarque que malgré ce panier optimal, qui permet une stabilisation
de la volatilité du taux de change, on a observé une légère augmentation de la volatilité du
taux d’inflation depuis 2016. Quoique le Maroc adopte ce régime de change flexible, le taux
de change est maintenu sous contrôle, par peur de flottement et sortie des capitaux. Ceci
limite les fluctuations du taux de change et la force de son canal de transmission monétaire.
Le canal du taux de change a été l’outil par excellence après 2006 pour contrôler la valeur du
10
En régime fixe, lorsqu’une monnaie domestique est surévaluée au taux de change en vigueur une banque
centrale se trouve confrontée à l’achat pour assurer la parité ce qui diminue les réserves internationales.
dirham et l’inflation alors qu’auparavant on avait une politique monétaire dont la transmission
était basée sur le canal du taux d’intérêt et le canal du crédit.
Par ailleurs des travaux récents ont montré que le compte courant présente le phénomène de
courbe en J (se détériore par dépréciation avant de s’améliorer et atteindre l’équilibre à long
terme). On a remarqué aussi comme résultat important que la politique monétaire marocaine
n’est pas neutre au taux de change. Le taux d’intérêt réagit positivement quasi instantanément
aux chocs de taux de change. Les autorités monétaires agissent pour hausse de taux pour
atténuer les effets négatifs de la dépréciation sur l’inflation et l’activité économique. De ce
fait on doit inclure absolument le taux de change dans l’analyse du ciblage d’inflation.
Parmi les avantages de l’ancrage on peut citer :
1. Contrôle de l’inflation en liant la hausse des biens échangés à celle qui est observée
dans le pays ancre. Les prix des biens en monnaie étrangère sont ainsi fixés sur le
marché mondial.
Par exemple, en 2002, l'argentine a connu une longue instabilité monétaire à cause des
fluctuations dramatiques du taux d'inflation qui avait atteint 1000% par an. Avec
l’ancrage de peso sur le dollar d’une parité un pour un, le prix d’un quintal de blé est
de cinq dollars ce qui correspondait à 5 pesos Argentin.
2. Le ciblage du taux de change permet de réduire les anticipations inflationnistes du
pays ancre et ralentit d’avantage l’inflation. L’ancrage du peso mexicain sur le dollar
américain avait réduit l’inflation de 100% en 1988 à 10% en 1994.
3. L’ancrage permet de résoudre les problèmes d’incohérences temporelles c’est-à-dire
qu’elle force les autorités monétaires à réguler leur politique monétaire nationale en la
resserrant quand la monnaie est dépréciée et en l’assouplissant dans le cas contraire.
Cette politique ne va pas être très expansionniste en fixant un objectif de production et
d’emploi à court terme.
4. Le régime est compréhensible par les usagers du taux change avec le pays ancre et
avec le reste du monde. Le risque de change pour les entreprises devient maitrisable.
5. Une augmentation en la monnaie puisqu’il y a une augmentation de la zone monétaire
en terme géographique et en termes d’échange.
Par contre l’ancrage présente aussi des inconvénients :
1. D’abord la perte de souveraineté monétaire, et que ceci conduit les agents
économiques à utiliser la monnaie étrangère plutôt que la monnaie domestique ou
nationale (cas de Liban en 2019-20 où les agents économiques préfèrent et évaluent
les biens en Dollar).
2. Perte d’indépendance monétaire. En effet, avec une mobilité parfaite de capitaux, en
régime de taux fixe, il devient difficile voire impossible, de mener une politique
monétaire qui répond aux chocs spécifiques qui touchent une économie nationale.
3. Les chocs économiques frappent le pays ancre sont directement transmissibles au pays
qui lui amarre sa monnaie. Dans ce cas par exemple, les variations des taux d’intérêts
sont identiques dans les deux pays.
4. L’ancrage peut être à l’origine d’exposition d’attaques spéculatives d’autres pays. On
peut citer à titre d’exemple la dépréciation de la monnaie de beaucoup de pays contre
le Franc français qui était ancré sur le Deutsch Mark entre 1987 et 1992.
6. Conclusion
Si les monétaristes défendent l’idée que l’Etat ne doit pas intervenir dans les processus liés à
la monnaie et laisser le marché converger vers son équilibre, les Keynésiens vont à l’encontre
de cette idée et défendent plutôt l’idée d’intervenir sur le niveau du taux d’intérêt et sur
l’emploi ; quitte à ce que cette politique conduit à des déficits énormes. Avec la crise Corona
covid 19, L’état américain semble être convaincu de cet Etat interventionniste, a injecté près
de 3 trillions de dollars pour sauver l’économie en confinement et a procédée aussi à la baisse
historique des taux d’intérêts (proche de zéro) sachant qu’il y a eu 26 millions de demandeurs
d’aide (chômeurs) en fin avril 2020.
Les marchés financiers d’aujourd’hui sont des marchés basés sur la spéculation11
surtout pour
les actions. La rentabilité sur ce marché présente un risque très élevé. On remarque une perte
11
En 2014 la taille du marché des produits dérivés pèse 100 fois plus que l’économie réelle. La spéculation
utilise plutôt les produits dérivés et non pas les actifs classiques. En 2019 selon Patrick Artus, l'économie
financière pèse 12 fois plus que l'économie réelle. Mais selon François Morin qui utilise plutôt une approche par
les flux, les flux financiers sont près de 60 fois supérieures aux flux de l'économie réelle. Au lundi 20 avril 2020,
de confiance en ce marché12
. Ceci malgré l’existence des instances déontologiques limitant
des opérations de manipulations (conseils déontologiques des valeurs mobilières13
). Ceci n’a
pas empêché que la demande de monnaie soit corrélée à ces marchés-là. En effet, beaucoup
d’institutionnels (banques, sociétés de bourses, acteurs de gestion des fonds etc.) continuent à
spéculer sur ces marchés et ont un rôle déstabilisateur de la valeur de monnaie. Car la
rentabilité financière provenant de la spéculation n’est pas liée à la production de la richesse
des personnes physiques ou de sociétés. Le modèle de la théorie quantitative moderne de la
monnaie dans la relation (1) peut servir comme outil d’aide pour les autorités monétaires afin
de réguler l’offre de monnaie, mais tout en gardant à l’œil le niveau de spéculation, c’est-à-
dire de la surévaluation de la valeur des actifs financiers dans les marchés financiers. Toute
demande monétaire qui provient de cette surévaluation est une demande illusoire et non
permanente. Ceci peut être bien observé au niveau de la bulle au niveau des actions des
sociétés opérant dans les réseaux sociaux dont les prix peuvent augmenter sans qu’il y ait de
biens ou services tangibles qui y soient attachés. Quoique la capitalisation de ces sociétés soit
gigantesque, l’investissement dans ce type d’actif présente désormais un risque
d’effondrement rapide.
pour la première fois dans l’histoire des prix négatifs de +37$ le baril du pétrole due à ce que les spéculateurs qui
ne sont pas des consommateurs du pétrole se sont confronté à une situation où ils ne peuvent vendre ni se faire
livrer le pétrole. Comme les frais du stockage sont très chers alors ils ont préféré payer pour un acheteur du
pétrole.
12
On a introduit l’indice de confiance à ce propos afin de maitriser les anticipations
13
Au Maroc, autorité marocaine de marchés des capitaux AMMC
Questions de cours
1. Présenter le modèle de Friedman
2. Comparer entre l’apport de Keynes et celui Friedman concernant la demande de la monnaie.
3. Qu’est-ce le plein emploi ?
4. Où est ce qu’on peut situer les sukuks dans l’équation de Friedman ?
5. Quelle différence entre inflation, désinflation déflation et stagflation ?
6. Expliquer la différence d’inflation en Europe, USA et Maroc en 2018-19
7. Définir l’ancrage
8. Quelle différence entre la marché des capitaux et le marché monétaire ?
9. Quelle différence entre dépréciation et dévaluation d’une monnaie ?
10. L’inflation est-elle bénéfique pour l’économie ?
11. Montrer comment vous pouvez lier l’équation de Taylor au modèle de Friedman.
12. Quelles sont les actifs qui peuvent avoir un rendement anticipé supérieur à la monnaie avec la
crise covid 19 en 2020?
13. Définir la Trappe de liquidité
14. Définir l’illusion monétaire
15. Quelles sont les pièges de la monnaie
16. Pendant la crise corona covid19, que pouvez-vous dire de la demande de monnaie ? Justifier
votre réponse.
17. Quelle est le régime de change appliqué au Maroc ? Présente-il un risque ?
18. Définir le risque moral et le risque d’anti-sélection
19. Citer les différents types d’OPCVM. Dans quels actifs on peut les comptabiliser dans le
modèle de Friedman ? Détailler votre explication en fonction de chaque type d’OPCVM.
20. Quelle est la taille du marché des produits dérivés versus le marché de l’économie réelle en
2019 ? Est-ce que ce marché influence/doit influencer les encaisses réelles ? Justifier votre
réponse.
Sujets de Recherche
1. Quelle est l’utilité du Modèle IS/LM dans le cadre Keynésien ?
2. Définir la monnaie crypté et comment, d’après vous, la banque centrale peut-elle
contrôler ce type de monnaie ?
3. Quelle est le modèle qui vous semble approprié dans le cas de la finance islamique ?
II. Intermédiation bancaire et financière
1. Introduction
L’un des problèmes majeurs des organisations (Etats, entreprises, associations etc.) est le
financement. Ce financement prend la forme de dépenses afin de répondre à des charges
d’activités ou de développement.
Une organisation qui ne peut financer totalement ses dépenses via ses capitaux propres
(autofinancement ou financement interne) doit faire appel à un financement externe.
Selon la taille de l’organisation et la nature de l’opération de financement, cette organisation
va choisir un mode de financement approprié, direct ou indirect.
Schéma : Les types de financements
D’après ce schéma, les opérations d’autofinancement sont constitués principalement des
bénéfices non distribués et des provisions pour amortissement. Le financement désintermédié
se réalise par la rencontre entre les agents à capacité avec ceux à besoin de financement. Ceci
se passe sur le marché financier et monétaire non interbancaire. Certes il y a toujours
l’intervention d’une institution financière spécialisé pour la bonne fin des opérations, mais la
négociation se fait directement entre les deux contreparties. Ces opérations peuvent aussi se
DIRECT
(Désintermédié)
Interne
(Autofinancement)
FINANCEMENT
EXTERNE
INDIRECT
(Intermédié)
réaliser directement sur le marché primaire (bourse). Le financement intermédié, comme son
nom l’indique, passe par des institutions financières et monétaires14
.
Dans la pratique, la plus grande partie des financements des agents non financiers se réalise
par des titres de créances ou de participation, c’est-à-dire par un financement direct. Mais
dans les pays en voie de développement, ce mode de financement n’est pas utilisé car le
système financier n’est pas très développé.15
Dans ce cas, ces entreprises font recours à
l’intermédiation.
Offre des Fonds Demande des Fonds
A Banque P
Crédit Dépôt
Sécurisation
Du crédit
Prêt direct
Schéma : Sens de la désintermédiation et financement direct ou indirect.
Définition
Un intermédiaire financier transmet les fonds collectés auprès des agents à capacité de
financement, modifie les caractéristiques de ces fonds pour satisfaire les agents à besoin de
financement. Cette modification peut toucher le principal, le terme, l’échéance et le niveau de
risque (économie d’échelle, mutualisation etc.).
14
En 2012, la structure des financements externe des sociétés non financières est comme suit : les opérations de
prêts et de crédits commerciaux dans la zone Euro étaient de 36% (contre 20% au usa et 59% au Japon). Les
titres de créance sont de 2% (contre 10% au usa et 8 au Japon). Alors que le financement par actions est de 62%
(contre 70% au usa et 33% pour le Japon).
15
Un indicateur de mesure de développent d’un système financier est la capitalisation boursière versus le PIB.
Cet indicateur est d’autant plus élevé que si la plus grande partie des entreprises sont cotés. Au Maroc, le nombre
d’entreprises cotés est environ autour de 70, ce qui reste très faible. Bien entendu, les entreprises qui ne sont pas
cotés ne peuvent pas émettre des obligations et se financier dans le marché désintermédié ce qui représente une
charge financière élevé puisqu’elles doivent passer par les banques.
Titres Titres
Bourse
Sens
de
la
désintermédiation
Sens
de
l’intermédiation
Les institutions financières réalisent ces opérations d’intermédiation en s’appuyant sur la taille
de leur bilan. On distingue des institutions financières bancaires qui octroient des crédits sans
avoir à emprunter préalablement et les institutions financières non bancaires qui ne prêtent
qu’à partir des fonds collectés16
. On parle alors de financement monétaire et financement non
monétaire.
2. Fonctions de l’intermédiation
La fonction d’intermédiation dépend essentiellement de la nature d’une économie et du flux
de financement entre prêteurs et emprunteurs. Dans ce cas, les intermédiaires sont
essentiellement et structurellement prêteurs ou structurellement emprunteurs sur le marché
interbancaire. Un intermédiaire financier peut passer aussi par le marché financier, en finance
indirect, émettre des obligations et utiliser les fonds obtenus pour acheter d’autres obligations
(titres secondaires) en transformant les caractéristiques de l’emprunt et le niveau de risque.
On parle dans ce cas du financement non monétaire. D’autre part, un intérimaire financier
utilise les dépôts pour acheter un actif sur une entreprise par le biais d’un prêt (finance direct
par les banques). Mais comme on a déjà fait remarquer, la finance indirecte prend une place
plus importante dans l’intermédiation. Cette dernière remplie quatre fonctions qui sont : la
réduction des coûts, le partage du risque, l’amélioration de l’information et la création de la
relation client.
2.1 Création de la relation client :
Contrairement à ce que certains lecteurs peuvent croire, la création des relations clients n’est
pas propre uniquement au marketing mais, aussi à la fonction d’intermédiation financière. En
effet, rappelons que dans le modèle de Friedman, le rendement de la monnaie est lié au panel
des services des banques pour le compte du client. Autrement dit, plus on propose des
services pour les agents économiques, plus le rendement de la monnaie augmente. Dans ce
cas, les frais de transactions se trouvent réduits, l’échange devient plus facile, et les agents
économiques préfèreront détenir de la monnaie.
Si parmi ces services, on crée des relations entre les clients via l’intermédiation alors, on va
créer plus de possibilités d’échange et le rendement de la monnaie va croitre aussi.
16
On note à ce propos la notion de monnaie externe qui représente des créances du secteur non financier privé
sans être une dette de celui-ci ; la richesse nette de ce secteur augmente. La monnaie interne est à la fois une
créance et une dette du secteur non financier privé, ce qui ne va pas impacter sa richesse nette.
Il existe deux raisons qui poussent les clients à préférer des relations clients durables. La
première c’est que l’agent déficitaire craint ne pas trouver de préteurs sur le marché. La
deuxième raison est plutôt économique puisque cet agent va probablement payer cher son
emprunt en allant directement sur le marché, puisqu’il est inconnu17
.
Exemple :
Dans la pratique, les banques eux même, peuvent favoriser des clients anciens (durables)
lorsqu’il s’agit d’un rationnement de crédit, ce qui permet une assurance de liquidité moins
cher.
Définition18
Une relation client est qualifiée d’être durable lorsqu’elle passe par une répétition dans le
temps d’offres et de demandes de crédit émanant de la banque ou de l’entreprise pour le
financement des projets d’investissements.
Les relations durables améliorent l’efficacité d’intermédiation et réduisent énormément les
coûts d’informations (donc du risque de contrepartie). Ceci permet à une banque, par
exemple, de procéder à une classification des clients et de détecter les clients qui annoncent
des résultats non fiables. De plus, les relations durables assurent un soutien pour les
entreprises en difficultés et qui ont engagé avec la banque une relation de partenariat en se
constituant une réputation. On voit bien les intermédiaires disposent d’une base de données
sur les clients bien mise à jour, ils participent donc à l’amélioration de l’information dans les
marchés financiers. Ceci est la deuxième fonction de l’intermédiation.
2.2 Amélioration de l’information:
L’information qui circule dans une économie n’est presque jamais parfaite ; surtout lors de sa
première émission. Ainsi on peut dire que chacun dispose d’une information partielle ou
relative selon sa position sur l’organigramme pyramidale de l’information. Ceci crée une
asymétrie d’information entre les contreparties d’un échange ou d’une transaction : cette
asymétrie d’information incite à l’échange mais elle handicape malheureusement le
17
Une étude réalisée par A Oktun (1981) a montré que les investisseurs préfèrent des relations durables plutôt
que de passer par des marchés financiers aléatoires.
18
Voir N. Eber (2001)
fonctionnement des marchés financiers. Ainsi, un investisseur, connait par cœur son projet,
connait sa rentabilité anticipé et le risque encouru. A contrario, le prêteur ne dispose pas
nécessairement de cet information et sera confronté à deux types d’emprunteurs. Un bon
emprunteur, qui via la qualité de son projet, présente un risque faible ; et un mauvais
emprunteur porteur d’un projet réellement risqué mais maquillé avec un bilan, des prix des
rendements anticipés erronés. Un risque surgit à priori l’emprunt. C’est le risque d’anti-
sélection qui apparait lorsqu’on sélectionne le mauvais client au détriment du bon client.
Dans la majorité des cas, le risque est lié à la qualité d’information qui est difficilement
observable. Un des exemples significatif est celui de la crise des subprimes19
à l’origine de la
crise financière 2008-2010. En effet les crédits hypothécaires américains douteux ont été
titrisés et valorisés avec des agences de notations puis revendus aux européens et au reste du
monde. Si les acheteurs avaient été informés des risques de ces titres ils n’auraient jamais été
partie prenante. Les investisseurs n’ayant l’expertise suffisante pour juger la valeur des titres
se trouvent dans une situation de confiance totale en l’information qui leur a été fournie.
Mais en général, les intermédiaires s’entreposent entre vendeurs et acheteurs en apportant leur
connaissance et leurs savoir-faire non mise en doute. Ils peuvent gérer les comptes des titres
des épargnants et leurs vendre l’information pour saisir des opportunités d’achat ou de vente.
On rappelle aussi en1991, de mauvais placements immobiliers auraient probablement conduit
le crédit Lyonnais en France à la faillite sans l’intervention des pouvoirs publics.
Mais des erreurs de mal informations restent une exception et que la règle générale est que les
intermédiaires financiers jouent un rôle positif dans l’économie dans le sens qu’ils fournissent
de l’information et réduisent le risque. Ceci est la troisième fonction d’un intermédiaire.
2.3 Réduction du risque :
Dans les paragraphes précédents, on a vu comment un intermédiaire financier fournie de
l’information et développent la relation client favorisant le volume d’épargne et
d’investissement dans l’économie. Comme on a vu aussi, dans la définition même de
l’intermédiation qu’un intermédiaire modifie la nature des actifs financiers pour ses clients. Il
19
La faillite de la banque Lehmann Brothers le 15-9-1008 a eu effet domino déclenchant une chaine de faillites,
qui sans l’intervention des gouvernements, auraient généré une crise économique bien plus grave sans les
injections massives et répétitives. Les banques américaines ont manifesté une réticence à se prêter entre elles :
les dépôts de la fédérale réserve ont été multipliés par 2.5 en 6 mois.
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  • 1. 1 Economie monétaire et financière II Bibliographie : - Cours (trois parties en Pdf. Prof HAMZAOUI) - Ouvrage : Monnaie, banque et marchés financiers, Frederic Mishkin - Rapport de la politique monétaire de la BAM 2020 https://www.mfw4a.org/sites/default/files/resources/rapport_sur_la_politiq ue_monetaire_bam.pdf Evaluation : Exam final (portant sur les questions de cours, exercices, exposés et rapport de la politique monétaire de la BAM 2020) Exposés : en nombre de deux, individuels, à déposer obligatoirement le mardi 15 juin 2021. Chaque exposé doit être sous forme manuscrite sur une double feuille. Les deux exposés doivent être réalisés à la lumière de la théorie monétaire. Exposé 1 : Monnaie digitale et politique monétaire (discuter l’efficacité de la politique monétaire dans le cas du Bitcoin) Exposé 2 : Valeur de la monnaie et frais de transactions à l’ère du fintech (discuter le niveau de l’inflation vu que les frais sont à la baisse avec les paiements mobiles)
  • 2. 2
  • 3. 3 Economie monétaire et financière II, S4 Moustapha HAMZAOUI Mars 2021 Partie 1 Introduction Le but de cette partie est de présenter les différentes théories capables d’expliquer la quantité optimale de monnaie qui devrait circuler dans l'économie : appelées théories quantitatives de la monnaie. En principe, si on injecte beaucoup de monnaie dans une économie, son pouvoir d’achat va se détériorer et ceci peut conduire à une inflation voire même une perte de confiance en la monnaie. Inversement, si on en injecte peu, la monnaie en circulation serait insuffisante pour réaliser toutes les transactions. Cela va conduire à un freinage de l’économie, ce qui va à l’encontre de la fonction de la monnaie qui est sensé faciliter l’échange. (Les cinq fonctions de la monnaie1 , déjà vu dans le cours d’Economie monétaire et financière I en S3). D’après ce qui précède, il existe une quantité intermédiaire de monnaie qui va pouvoir correspondre à une économie performante. La régulation de la quantité de monnaie via les instruments de la politique monétaire (liquidités, réserves, base monétaire, Taux d'intérêt etc.) doit permettre, en principe, d’absorber les chocs (structurels, conjoncturels, institutionnels) qui perturbent la circulation de la monnaie et le pouvoir d’achat. La politique monétaire peut alors jouer un rôle stabilisateur face au cycle économique. Le pouvoir d’achat de la monnaie n’est pas nécessairement propre au sens domestique mais peut se généraliser aux transactions à l’international pour les monnaies convertibles. Pour plus de flexibilité du dirham, en vue d’une convertibilité, le Maroc a procédé ce 8 mars 2020 à l’élargissement de la bande de fluctuation du dirham à +/-5% pour un équilibre plus stable de la balance. 1 Seigneuriage et stabilisation macroéconomique qui s’ajoutent aux fonctions habituelles avec la création du bitcoin.
  • 4. 4 Les différentes théories monétaires (modèles) qui se sont succédé dans le temps correspondent en fait, au niveau de développement des systèmes financiers des différentes économies. Ainsi dans le passé, on peut trouver des économies où on a uniquement des biens, ou alors avec l’apparition des sociétés commandites, on retrouve des actions, des obligations (l’intérêt), des OPCVMs, options, bitcoins, et bien d’autres types d’agrégats monétaires. Evidemment, la complexité du contenu du système financier détermine le modèle explicatif en théorie monétaire. Ces modèles permettent d’avoir une politique monétaire et des mécanismes de transmissions efficaces. L'objectif du cours est de rendre l’étudiant autonome dans l'analyse du phénomène monétaire quel que soit le contexte dans lequel il évoluera par la suite. Notamment dans un monde où les crises financières se succèdent (1987, 1991, 2008, 2011). La crise économique provenant du virus corona (Mars 2020) va très probablement mettre en épreuve la politique monétaire de chaque pays du monde devant des mesures extraordinaires (liquidité, taux d’intérêts à la baisse, voire nul ou même négatif) afin de préserver le pouvoir d’achat de la monnaie, la confiance en la monnaie sous le risque de perdre la souveraineté monétaire dans le cas des petites économies ou des économies à fortes inflations. En théorie monétaire, le premier modèle qui a parlé du pouvoir d’achat de la monnaie nous ramène à 1911. Dans son papier (the purchasing power of money), Irving Fisher a fondé une théorie capable d’éclairer les autorités de la banque centrale sur la demande de la monnaie dans une économie, une économie de 1911. Cette théorie se classe dans la théorie quantitative de la monnaie ayant été développée au début du 20 ième siècle pour expliquer la quantité de monnaie détenue pour un niveau donné de revenu global. I. Théorie quantitative classique de la monnaie : Equation des échanges (Irving Fisher 1911, the purchasing power of money) Au début de son travail, Fisher a essayé de lier la quantité de monnaie au nombre de transactions, T , puisque en fin de compte, la monnaie est en premier lieu un moyen de payement pour les échanges des biens. Fisher établie sa première relation, Quantité de monnaie = T*Montant moyen par transaction
  • 5. 5 Mais pour estimer cette équation, Fisher a trouvé des difficultés pour approcher le nombre de transactions. De plus les montants par transactions sont très variés (on peut trouver des montants qui varient de 1 Dh à des milliards). C’est pour cela que cette première équation n’a pas trouvé de succès. Fisher propose alors une deuxième version de cette équation en essayant de lier la quantité totale de monnaie M (offerte) et le montant total des dépenses en biens et services finals produits dans une économie P*Y où P est le niveau général des prix et Y est le produit global (revenu). P*Y est interprété comme le revenu agrégé nominal de l'économie ou alors le PIB nominal. Pour pouvoir trouver un lien entre le stock monétaire et le PIB, Fisher fait remarquer qu’il est important de noter qu’une même unité monétaire peut être utilisée plusieurs fois pour réaliser des échanges des produits repris dans le PIB : il devient donc nécessaire de prendre en considération le nombre de fois que cette unité monétaire est dépensée dans une période donnée : le coefficient de rotation de la monnaie s'appelle vitesse de circulation et noté par V (dite aussi vitesse de revenu). La période considérée est l’année puisque le PIB et le budget de l’état se déterminent à raison de l’année. On a alors que la vitesse de circulation de la monnaie est donnée par (1) Par exemple si annuellement PIB = 1300 MDDh M = 1300 MDDh Alors V = 1 Cela signifie qu'une pièce de 1 Dh est dépensée en moyenne une fois par an. Remarque : V est utilisée même pour prévoir le remplacement des billets devenus usés. L'équation des échanges de Fisher est donnée par l'identité M* (2)
  • 6. 6 Par définition, La quantité de monnaie multipliée par le nombre de fois où elle est dépensée est égale au revenu nominal2 . Cette identité ne nous renseigne pas sur le comportement des variables : si M croit est ce que ça veut dire que V décroit ou bien c’est le PIB qui croit ? Pour transformer l'équation des échanges en une théorie, Fisher avance une hypothèse sur V. il prétend que V ne dépend que des aspects institutionnels et technologiques régulant les modes de transactions entres agents économiques. Autrement dit, Si par exemple on se trouve dans une économie avec plus de monnaie électronique (compte courants et cartes de crédits), ces agents emploient moins de monnaie pour effectuer leurs achats et donc on a besoin de moins de monnaie (M diminue) pour un même revenu. Il en résulte que V augmente. Inversement, si dans l'économie, les achats requièrent plus de liquide (y compris le chèque) alors un même revenu nominal se traduit par une diminution de la vitesse de circulation. Hypothèse de Fisher: Les aspects technologiques et institutionnels affectent peu3 la vitesse de circulation qui est quasiment constante à court terme. Sous cette hypothèse, Fisher construit la théorie quantitative de la monnaie. Le revenu nominal et la quantité de monnaie varient dans le même sens et de la même manière. Par exemple : Si la quantité de monnaie est triplée, pour un même produit global Y, M = 300MDDh Alors le revenu nominal Triplera aussi pour devenir PIB = 3*400 = 1200 MDDhs 2 Au début Fisher avait formulé cette équation en travaillant sur le nombre de transaction moyen par année avec un montant moyen par transaction. Comme ce nombre est difficilement mesurable on a supposé qu'elle proportionnel au produit agrégé. 3 Rappelons que l’équation des échanges relève à 1911 : la technologie ni l’aspect juridique des transactions n’évoluaient pas aussi rapidement qu’aujourd’hui.
  • 7. 7 Explication : L'hypothèse de Fisher, sous le plein emploi, a ramené les économistes classiques à considérer que les prix des salaires sont parfaitement flexibles versus la quantité de monnaie. En effet, dans les conditions normales d'une économie, le niveau de la production global Y est constant, si dans l'équation des échanges M triplent alors le niveau général des prix triple aussi. (3) L'équation des échanges peut aussi être vue sous l'optique d'une théorie de la demande de monnaie dans le système (k est appelé taux de liquidité) qui se traduit par l'équation (4) A l'équilibre du marché de la monnaie, la quantité de monnaie détenue par les agents économiques correspond à la demande en monnaie. De plus, cette quantité de monnaie demandé est parfaitement déterminée par la donnée du revenu nominal P*Y4 indépendamment d'autres facteurs (tels que le taux d'intérêt par exemple) : la demande de monnaie dépend uniquement du revenu. En effet, Fisher affirme que la monnaie est moyen juste pour effectuer des transactions (neutralité de la monnaie) et que les agents n'ont aucune liberté d'action sur la détermination de leur encaisses. 4 Avant décembre 1971, on avait le système monétaire de bretons woods (Gold Exchange Standard). Les banques centrales créaient de la monnaie en fonction de la quantité d’or stocké et que la banque centrale garantie l’échange de la monnaie contre l’or avec un taux fixe : on avait un régime d’étalon-or. Après cette date, on a eu une dissociation entre la valeur de la monnaie et l’or : les banques centrales créent de la monnaie en fonction de la production globale (PIB) et bien d’autres facteurs.
  • 8. 8 L’équation des échanges M* peut nous renseigner, sous l’hypothèse de Fisher, sur le comportement des agents économiques via les prix et sur le comportement de la banque centrale afin de stabiliser ces prix. Cette équation n’est pas vraiment une identité mais doit être lu dans un sens (de gauche à droite ou droite à gauche) selon le sens de la causalité. Par exemple, dans le cas où on veut expliquer la quantité de monnaie par le niveau général des prix P et par le produit global Y, on doit faire une lecture de gauche vers la droite ?. Dans le cas contraire, On peut expliquer le niveau général des prix P et la production Y par la quantité de monnaie offerte : dans ce cas la monnaie peut contribuer à la production de la richesse5 . Par ailleurs, en passant à la différentielle de l’équation des échanges (2) on obtient : Cette équation peut nous informer sur l’influence d’une variation de chaque variable sur les autres. Remarquons que sous l’hypothèse de Fisher, V est constante, donc ∆V est nulle. Cas de la falsification et l’équation des échanges : Sous l’hypothèse que la vitesse de circulation de la monnaie est constante, à court terme, quel est l’impact de la falsification de la monnaie sur les prix ? Discussion : Falsifier est un acte interdit qui revient à injecter une quantité de monnaie ∆M dans l’économie. Dans ce cas la production des biens et services Y est inchangé ∆Y est nulle. En se basant sur l’équation aux différences (5) on obtient : D’après cette équation, on peut voir que le rapport à gauche n’est autre que l’inflation i. cette inflation est directement liée à la quantité de monnaie falsifié ∆M, qui est en circulation frauduleuse, relativement au PIB. 5 Parfois, une légère inflation due à une création monétaire excédentaire peut inciter les agents à consommer plus, ce qui peut conduire à une augmentation de l’activité des entreprises et donc une augmentation du produit global Y. M∆V + V∆M = P∆Y + Y∆P (5)
  • 9. 9 Si par exemple, V =1.2 et que 0.03% du PIB sous forme de billets falsifiés alors l’inflation qui résulte de cette falsification est de 0.036%. Cette inflation est d’autant élevée qu’une vitesse de circulation élevée. Pour remédier à ce problème, on peut envisager de réduire la vitesse de circulation de la monnaie ! La banque centrale du Maroc remplace fréquemment les billets usés. Pendant cette opération, les billets falsifiés vont être mis hors circuit. Cette tâche a été sous-traitée à une société privée confiée par la banque centrale. Le modèle de Fisher reste valable aussi dans le cas où on a une vitesse de circulation variable, mais pour l’utiliser, il faut pouvoir l’estimer avec précision. Seule un système financier moderne formel et numérique peut permettre ceci. Une traçabilité de l’agrégat M3 sera alors possible et l’équation (5) sera d’une grande utilité. Déterminants de la vitesse de circulation : Comme on a déjà vu, la vitesse de circulation de la monnaie joue un rôle très important au niveau de la relation de Fisher. Il devient nécessaire de développer les facteurs qui influencent cette intensité d’utilisation de la monnaie. - Habitudes des paiements des agents économiques : On parle des paiements conventionnels et non conventionnels. Par exemple, lorsqu’on qu’un ouvrier travaille dans un champ dans le secteur d’agriculture, il reçoit sa contrepartie du travail en blé ou en argent journalièrement, par semaine etc. Un épicier du coin de la rue est payé par ménage en fin de mois. Un fournisseur est payé en partie par avance et que le reste est réglé trois mois après la réception etc. toutes ces habitudes impactent V. - La loi Beaucoup de textes juridiques réglementent les échanges et leurs délais6 . L’état contrôle les échanges entre les parties et influence nécessairement la vitesse de circulation de la monnaie. - Les banques 6 La notion de date valeur chez les banques est aussi un déterminent de V.
  • 10. 11 Beaucoup d’instituions financières ont un règlement pour leurs clients. Le découvert, les lignes de crédits, l’émission obligataire, le montant maximal retiré d’un guichet automatique etc. influencent la monnaie en circulation. - Technologie de transactions Avec le progrès technologique, en débit et en infrastructure, le e-commerce occupe de plus en plus de place dans les échanges. Beaucoup de services sont devenus numériques (notariat, grandes surfaces, operateur de communication, les agences de transferts de l’argent. etc.). Les Smartphone vont très probablement conquérir les modes de paiement actuels. On aura besoin de moins en moins de monnaie fiduciaire. Ceci influence désormais la vitesse de circulation de la monnaie. - Rythme de versement Dans une économie où les salaires sont versés tous les quinze jours , on a une vitesse de circulation de la monnaie plus grande que dans une économie ou ces salaires sont versés tous les mois. Car ceci va inciter à plus de consommation ; bien entendu, il y aura moins d’épargne. On peut citer aussi la notion de date valeur qui est propre à chaque système financier. Une date valeur longue freine l’économie et donc la circulation de la monnaie. Les opérations de débit et de crédit ne se font pas dans le même délai. - L’impôt La fiscalité de transactions est une étape nécessaire pour clôturer les opérations de vente ou d’achat. Un délai long de traitement fiscal des transactions influence la date de clôture des opérations et les opérations de transferts qui en découlent, soit une vitesse de circulation de la monnaie moindre. - Coût d’opportunité de la détention de la monnaie Pour préserver leur pouvoir d’achat, certains agents préfèrent détenir de la liquidité pour saisir des opportunités sur différents marchés. Si l’inflation ou le taux d’intérêt augmentent, il devient couteux de détenir de la monnaie : même la monnaie a une rentabilité. - Facteurs psychologiques
  • 11. 11 C’est le facteur le plus important qui influence la circulation de la monnaie. Notamment en situation de crise financière. Historiquement, plusieurs faillites bancaires ont été dues aux paniques bancaires. Des opérations de retraits massifs en vue de d’achat et de stockage des biens de première nécessité apparaissent. L’aversion au risque augmente la préférence pour la liquidité qui fait augmenter à son tour la demande de monnaie et fait diminuer la vitesse de circulation de la monnaie. II. Equation de Cambridge Dans l’équation des échanges (2) , les agents économiques expriment une demande de monnaie Md tel que (6) Avec k =1/V et Md est la masse monétaire. Cette équation a été due principalement à M. Marshall et A.C. Pigou. Elle exprime que la demande de monnaie est proportionnelle au revenu Y. cette demande de monnaie doit en fait être corrigée par le niveau général des prix, soit M/P qui exprime la demande d’encaisses réelles désirées. Ces encaisses sont proportionnelles alors au produit réel Y. La relation de Fisher et l’équation de Cambridge semblent mathématiquement être identiques. Cependant, elles ne doivent pas nous conduire à penser que c’est la même représentation de point de vue économique. En effet, la relation de Fisher est de nature macroéconomique7 mettant en évidence les structures de production et d’échange et les habitudes au niveau de la circulation de la monnaie mais de manière ex-post. Dans ce cas, la vitesse de circulation est incapable d’expliquer les comportements individuels des agents économiques. Par contre, l’équation de Cambridge traite le coté individualiste de cette équation puisque on se pose la question et le pourquoi de la détention des encaisses. Par exemple, on peut se demander sur la 7 La notion de vitesse de circulation est en fait une vitesse de transaction. Car la vitesse de rotation de la monnaie n’a pas vraiment de sens lorsqu’on l’applique à l’unité divisionnaire. Pour une caisse d’épargne, la vitesse de rotation est nulle à court terme. De plus les billets et pièces ne circulent à la même vitesse. Un autre exemple est celui des marchés financiers ou la plus grande partie des transactions est spéculative et loin de l’économie réelle de l’échange des biens et services. Pour lever cette ambiguïté, Fisher prétend que le concept de vitesse de circulation est macroéconomique.
  • 12. 12 raison qui pousse les agents à détenir une proportion de leur revenu sous forme monétaire et le niveau de création monétaire qui va garantir l’équilibre. Par exemple, une augmentation des prix à court terme va inciter les agents à une hausse d’encaisses en vue de conserver les encaisses réelles constantes. Lorsque l’agent remarque une variation de M/P (quand P augmente par exemple), l’agent peut se voir adapter sa demande des biens. Dans ce cas, il y aura un excès d’offre de monnaie. P Mofferte Mdemandé M Figure : Prix en fonction de la Demande nominale de monnaie On peut donc dire que cette équation considère plus la monnaie en détention plutôt que la monnaie qui circule c’est à dire qu’on met plus l’accent sur la demande de la monnaie et non sur sa circulation. On applique une approche microéconomique sur les biens de consommation dont la fonction d’utilité est la monnaie. Elle peut aussi jouer aussi le rôle d’un facteur de production comme tout bien de consommation (car elle réduit le temps d’échange8 ). III . Conclusion L'essentiel de la théorie quantitative de la monnaie se résume aux points suivants : - La vitesse de circulation de la monnaie est constante et ne dépend que des aspects institutionnels et technologiques. 8 On parle de productivité de la monnaie puisqu’elle permet aussi de réduire les coûts de transactions et d’économiser les ressources en épargnant une quantité de travail.
  • 13. 13 - une explication du mouvement du niveau général des prix qui seraient parfaitement déterminés par la variation de la quantité de monnaie offerte. - La relation de Fisher cherche à déterminer la quantité de monnaie nécessaire au fonctionnement de l’économie de transaction et non pas celle désirée par les agents économiques
  • 14. 14 Questions 1. Que pensez-vous des aspects institutionnels d’aujourd’hui ? Donnez des exemples sur des changements de lois affectant la vitesse des transactions au Maroc. 2. Que pensez-vous des aspects technologiques au Maroc. Donnez des exemples de changement de mode et de moyen technologiques des transactions et citez leur influence sur la vitesse de circulation de la monnaie. 3. Qu’est-ce que le plein emploi ? 4. Définir la convertibilité d’une monnaie au sens monétaire 5. Définir les agrégats monétaires M1 à M5 6. Donnez la valeur de la vitesse de circulation au Maroc pour l’agrégat M3 ?interprétez 7. Définir un bien liquide 8. Expliquez le principe de la neutralité de la monnaie 9. Croyez-vous que l’équation des échanges est valable pour un pays aujourd’hui ? 10. Dans le cas d’une monnaie de règlement à l’international, comme le dollar, comment peut-on déterminer la vitesse de sa circulation ? Exercice Pour inciter à l’investissement, un pays propose un taux de crédit pour l’investissement productif de 6%. On prévoit que l’évolution du produit global généré par cet investissement est de 3%, sous l’hypothèse de stabilité des prix. La politique d’octroi du crédit est-elle bénéfique pour l’économie ou il faut encore revoir les taux à la baisse ? (utiliser l’équation des échanges) Questions de discussion : En utilisant l’équation des échanges discuter, en justifiant, les pratiques suivantes et quelle est leur influence sur la valeur de la monnaie : (déjà traité pour la falsification) 1. Corruption 2. Surévaluation au niveau des appels d’offres dans Marchés Publiques
  • 15. 15 3. Blanchiment 4. L’impôt 5. Bénévolat et travail associatif 6. Baisse des taux d’intérêt pour les auto-entrepreneurs 7. Volume des chèques impayés 8. Niveau des frais des banques (fixes et variables)
  • 16. 1 Economie monétaire et financière II, S4 Moustapha HAMZAOUI Partie 2 1. Introduction L’économie d’un pays, son système financier et les politiques monétaires évoluent en interaction continuelle. Avec le développement des entreprises, le secteur financier développe ses produits pour suivre le besoin des entreprises. Quand les entreprises ont besoin de financement pour l’élargissement de leur activités, les banques leurs proposent plusieurs formes de financement. Le crédit est le premier produit qu’on avance pour répondre à ce besoin. Ce crédit peut prendre la forme de ligne à découvert pour les opérations de roulement comme il peut prendre la forme d’un crédit à long terme. Pour les grandes entreprises, celles- ci peuvent avoir directement l’accès aux marchés de capitaux pour effectuer des émissions obligataires et recevoir des liquidités. Trouver une contrepartie pour l’achat d’une obligation nécessite une offre alléchante en termes de taux d’intérêt nominal proposé. En effet, ces grandes entreprises, présentant un risque élevé et qui ont besoin de financement, doivent proposer un taux d’intérêt élevé aux bailleurs de fonds. Dans ce cas la prime du risque1 est élevée. On voit bien que de manière générale, la variable clef pour les opérations de financement est le taux d’intérêt. Le modèle explicatif de la demande de monnaie dans l’économie doit absolument intégrer cette variable qui est à la fois microéconomique et macroéconomique. En décembre 2019, la dette globale du monde était de 260 trillions de dollars contre un PIB mondiale de 85 trillions : l’économie mondiale est une économie d’endettement. 1 La prime de risque est l’écart entre la rentabilité d’un investissement et le taux d’intérêt rapporté à sa volatilité, soit (µ-r)/σ. Ce rapport est souvent utilisé pour comparer entre différents investissements.
  • 17. 2 D’après ce qui précède, et contrairement à ce qui a été avancé par Fisher, la demande de monnaie ne dépend point uniquement du produit global. Son hypothèse principale, vitesse de circulation constante, n’est pas valable non plus. En réalité la vitesse de circulation de la monnaie n'est pas constante. Par exemple pour la zone euro même avant la fusion monétaire, le tableau suivant donne une vitesse de circulation variable : année V (Euro M3) 1980 1.73 1982 1.60 1983 1.65 1993 1.40 1995 1.46 2000 1.38 2001 1.42 2006 1.16 D'après le tableau qui donne la vitesse de circulation de la monnaie entre 1980 et 2006. Ce tableau a été déterminé à partir du revenu nominal (PIB) et de l'offre de la monnaie (agrégat M3 le plus représentatif pour la banque centrale européenne). Entre 2000 et 2006 la vitesse de circulation a varié de 18%. On enregistre une baisse tangentielle depuis 1980 et donc V n'est pas constante. Ceci nous conduit à une autre théorie de la demande de monnaie : théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité2 . Déjà en 1936, Keynes, rejette le modèle de Fisher et propose un autre modèle développé dans la section suivante. 2. Théorie Keynésienne de la préférence pour la liquidité. 2 Un actif est liquide lorsqu’il peut être transformé en moyen de paiement sans perte de valeur. Le lecteur doit pouvoir distinguer entre illiquidité et insolvabilité. L’insolvabilité d’un établissement de crédit consiste en une insuffisance de ses fonds propres. Une crise d’insolvabilité peut dégénérer en une crise lorsque le ratio de solvabilité n’est plus respecté. Les fire sales (ventes d’urgence) génèrent souvent des pertes à causes des ventes d’actifs à prix bas, par manque de liquidité. Le risque de contrepartie cause aussi la même chose comme c’est le cas de la crise des subprimes où il y a eu une mauvaise évaluation des actifs acquis et du risque de signature.
  • 18. 3 Afin de déterminer la quantité optimale de monnaie qui doit circuler dans une économie, Keynes part de l’idée des raisons qui poussent un agent économique à demander et stocker de la monnaie. Ayant remarqué que la vitesse de circulation de la monnaie n'est pas constante, John Keynes dans son œuvre (théorie de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, 1936) rejette le modèle classique. L'idée de départ de Keynes était basée sur la raison pour laquelle un agent économique préfère détenir de la monnaie. Keynes donne trois raisons pour la détention de la monnaie : la transaction, la précaution et la spéculation. 2.1 La raison transactionnelle Pour les classiques, la fonction de la monnaie étant en premier lieu un moyen utilisé pour faciliter et effectuer des transactions entres les agents économiques. Il s'ensuit que plus le volume des transactions est grand, plus il y aura une demande pour la monnaie. Et cela se fait dans les mêmes proportions. A partir de cette hypothèse, et puisque qu'en moyenne le volume des transactions est proportionnel au revenu, Keynes établit que la demande de monnaie, détenue pour des raisons de transactions, est aussi proportionnelle au revenu. Il est à remarquer que la transaction à ce niveau est déterministe et répond à un besoin connu dans le temps et dans l'espace : vouloir détenir de la monnaie transactionnelle suppose que l’agent économique connait d’avance les transactions qu’il va réaliser, en date et en montant. Keynes, comme pour le cas de Fisher, admet que la demande de monnaie dépond des transactions volontaires. Mais les transactions ne sont pas les seuls motifs pour détenir de la monnaie. 2.2 Le motif de précaution La chute de Lehman Brothers a eu des effets en cascade qui ont considérablement secoué les secteurs bancaires. Aux Etats-Unis, ce sont près de 400 banques qui ont fait faillite entre 2009 et 2011. Cci n’est pas propre uniquement à ce pays et c’est un phénomène ancien. En France, entre 1931 et 1933, il y a eu aussi plus de 230 faillites de banques à cause des paniques bancaires : course aux guichets (bank run and Bankruptcy ) dans laquelle un grand nombre de clients craignent qu'elles deviennent insolvables et en retirent leurs dépôts le plus vite possible
  • 19. 4 par précaution. 3 Certes, ces évènements arrivent rarement mais, la précaution est une réserve que se font les agents économiques très régulièrement. Si la monnaie est détenue pour effectuer des transactions, l'instant où les transactions seront réalisées n'est pas toujours connu avec précision. En effet, un agent économique ne consomme pas tout son revenu dans le présent mais distribue son revenu à consommer sur plusieurs périodes afin de maximiser son utilité. De plus, le futur n'est pas connu avec certitude, l'agent économiques peut se voir changer ou adapter sa consommation suivant des événements inattendus (crise, médicaments, promotions etc.). Selon Keynes le montant détenu, pour des raisons de précaution, est d'habitude anticipé pour les transactions imprévus et est proportionnel au revenu : les encaisses monétaires de précautions sont proportionnelles au revenu. La transaction dans ce cas est une transaction souvent forcée puisque l'agent économique se trouve confronté à des situations où "il doit les réaliser". 2.3 La raison spéculative Les deux motifs de détention de la monnaie qu'on a vu précédemment, c'est-à-dire de transaction ou de précaution conduisent à une un proportionnalité entre la demande de monnaie et le revenu global. Mais selon Keynes, il existe une troisième raison de détention de la monnaie. En effet, la monnaie est une réserve de valeur (de richesse ou de pouvoir d’achat) et la valeur comme celle d'un bien peut fluctuer au cours du temps selon l'amplitude de la demande. Remarquons que selon l'analyse de Keynes, le rendement est le seul motif qui permet à un agent économique de détenir de la monnaie plutôt qu'un titre4 , qui est aussi une réserve de valeur mais moins liquide. En effet, si le rendement anticipé de la détention de la monnaie est supérieur au rendement du titre alors, l'agent préférera détenir de la monnaie. Inversement, si le rendement anticipé du titre est supérieur à celui de la monnaie, il préfèrera alors détenir l’obligation. Il est à noter aussi que le rendement de la monnaie est par rapport au compte à vue qui ne doit être, en principe, rémunéré (rendement nul). Alors que celui d'un titre est formé de l'intérêt nominal corrigé par le gain en capital. 3 Ce phénomène continue à se répéter puisque les bilans des banques se trouvent fragilisés car leurs actions deviennent très volatiles aussi bien que les actions des entreprises. Au Lebanon, certaines banques font pour leur dépositaires en 2020) des limites de retrait pour des raisons de liquidité. La banque centrale doit par son autorité via la politique monétaire veiller à un contrôle sévère sur les banques dans ce genre de situation. 4 Pour Keynes, ce titre est en fait une obligation : L’agent économique alors se pose la question de détention de l’obligation ou de la monnaie sous forme liquide sans percevoir un intérêt, en principe.
  • 20. 5 Il s'ensuit que le taux d'intérêt joue à ce propos un rôle très important pour réguler la quantité de monnaie détenue comme réserve de valeur surtout dans un système où on octroie beaucoup de crédits à la consommation, au logement etc. Définition Une obligation est un titre de créance émise par l’Etat ou une société pour emprunter des fonds sur les marchés des capitaux. Exemple : Bons du trésor, certificat de dépôt, Euro bonds etc. Caractéristiques d’une obligation a. Emetteur : C’est celui qui émet l’obligation, il peut être une société ou l’Etat. Les deux présentent un risque. C’est pour cela que les prix des obligations, qui sont généralement cotés en bourse, dépendent de l’émetteur. Le risque provient de la capacité de remboursement des montants empruntés. Des agences de notations existent pour mesurer ce risques pour les pays et les sociétés (Standard & Poor's, Moody's etc.). b. Principal : C’est le montant de l’emprunt qui est nominal figurant dans l’obligation. c. Taux d’intérêt : C’est le taux exprimé en pourcentage que le prêteur charge à l’emprunteur. Il est nominal et peut être fixe ou variable. Les intérêts sont payés annuellement mais dans certains pays, ils sont payés semestriellement comme c’est le cas des états unis Le coupon attaché à une obligation est en fait l'intérêt que verse cette obligation à son détenteur. d. Maturité : La maturité désigne, généralement, le temps qui sépare la date à laquelle une obligation est émise et la date d’échéance à laquelle la valeur nominale ou le principal de cette obligation est remboursée intégralement, soit c’est la durée de l’emprunt.
  • 21. 6 e. Libellé de l'obligation C’est la devise avec laquelle l’obligation est émise sur un marché des capitaux par un emprunteur non-résident et généralement "libellé’’ dans la monnaie de ce marché. f. Prix Le prix d’une obligation est généralement sa valeur affiché en cotation. Cette valeur dépend des coupons et de l’évolution du marché des taux d’intérêts. Le prix est en général affiché sur une échelle de 100. C’est-à-dire un pourcentage sur le principal. Intéressons-nous au prix d'une obligation de principal 100 et de maturité 1 an et dont le taux nominal est r (sans coupons et sans frais de transactions). Le prix de cette obligation aujourd'hui est D'après cette formule une hausse anticipée de taux d'intérêt va voir cette obligation se dévaluer : une hausse des taux d'intérêt entraine une diminution du prix des titres et donc une perte en capital qui peut aboutir à un rendement anticipé négatif en cas de forte hausse de taux d'intérêt. Ce rendement négatif va inciter les individus à détenir leur richesse en monnaie : on observera une forte demande de monnaie en cas de hausse anticipée des taux. Dans le cas contraire, une baisse anticipée des taux d'internet conduit à hausse des prix des titres et des gains en capital; la demande de monnaie sera faible dans ce cas. Remarquons que ces gains ou pertes sont instantanés et n’ont rien à voir avec les intérêts perçus en fin de périodes. La rentabilité réelle de l’obligation dépend donc du taux nominal mais aussi de l’évolution du taux d’intérêt sur le marché et que les détenteurs des obligations peuvent ne pas attendre jusqu’à l’échéance pour dénouer leurs positions (c’est-à-dire vendre leurs obligations sur le marché avant la maturité et réaliser un gain. Ce gain est lié au niveau du taux d’intérêt réel sur le marché et non pas le taux d’intérêt nominal inscrit sur l’obligation).
  • 22. 7 Un détenteur d’une obligation aura la préférence de vendre l’obligation5 en cas de baisse de taux d’intérêt, son obligation va se transformer en monnaie et donc la demande de monnaie augmente6 : la demande de monnaie évolue à l’encontre du taux d’intérêt. En conclusion on peut dire que La demande de monnaie est une fonction décroissante des taux d'intérêts. On voit bien que le taux d'intérêt détermine si les agents économiques préféreront détenir de la monnaie ou migrer vers une position en portefeuille d'obligations (et même d'actions comme on va voir dans le modèle suivant). Leur choix est justifié par le pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par des préférences pour la liquidité. L'équation de demande suggéré par Keynes regroupant les trois raisons de détention de la monnaie porte le nom de fonction de préférence pour la liquidité et relie la demande d'encaisses réelles Md /P au revenu Y et au taux d'intérêt r 5 Pendant la crise corona covid 19, plusieurs banques ont vendus leurs obligations à la banque centrale pour répondre à la demande de liquidité des clients : le taux directeur avait baissé. 6 Les Etats rachètent parfois leurs obligations. Comme résultat, une injection de liquidité va se faire dans l’économie pour réguler la valeur de la monnaie mais aussi pour inciter les agents à investir puisque la rémunération via le taux d’intérêt diminue.
  • 23. 8 La demande d'encaisses réelles est une fonction décroissante de taux d'intérêt (le signe – dans l’équation (2), exprime que la demande d’encaisse est fonction décroissante du taux r et que ceci est liée à la spéculation7 aux niveaux des titres obligataires) et croissante en revenu réel (signe + ). Ceci est différent de l'approche des classiques puisqu'on a aussi le taux d'intérêt qui agit sur la demande la monnaie. Cette équation confirme les critiques du modèle classique où la vitesse de circulation de la monnaie est constante. En effet, on a D'après cette formule, si r croit f diminue et donc V augmente : ce qui se traduit par le fait que les agents détiennent moins d'encaisses réelles en cas de hausse des taux. Ceci induit une augmentation de la vitesse de rotation de la monnaie. La théorie keynésienne permet, non seulement, de justifier la sensibilité de la vitesse de circulation au taux d'intérêt mais aussi de capturer les phénomènes cycliques des taux d'intérêts (augmentent en expansion et diminuent en récession). La relation (3) va traduire aussi le même phénomène pour la vitesse de circulation, confirmée empiriquement. En conclusion, la théorie keynésienne de la préférence pour la liquidité rejette la conclusion de la théorie quantitative classique de la monnaie selon laquelle la quantité de monnaie détermine le revenu nominal. 3. Reformulation de l’encaisse Transactionnelle de W.J. BAUMOL8 7 En général, la spéculation est une opération d’achat et de vente afin de tirer profit des fluctuations des prix sous forme de plus-values sans vraiment satisfaire un besoin lié à l’activité économique réelle. Elle se base sur des anticipations (prévisions). Elle peut être sur le marché monétaire (r, TC…), financier (actions, indices…) ou sur le marché des matières premières (pétrole, or …). Pour réaliser des spéculations on fait appel souvent au marché des produits dérivés. 8 William J. Baumol (26 février 1922 - 4 mai 2017) fut un économiste américain et professeur à l'Université de New York depuis 1971. Ses travaux néo-keynesiens concernent principalement le marché du travail, l'entrepreneuriat, la monnaie et l'histoire de la pensée économique
  • 24. 9 Comme approfondissement du modèle de Keynes, Baumol fait une analyse de la quantité de monnaie en considérant le stock de monnaie et applique le modèle de la quantité économique, utilisé pour la gestion des stocks pour les entreprises. On rappelle que pour une entreprise, lorsque le stock pour un bien donné est élevé pour une entreprise, on doit s’attendre à ce qu’une partie de stock reste inutilisé. Ceci va engendrer des coûts inutile pour l’entreprise puisque une partie du capital est bloqué et non rentable. Ce capital bloqué aurait pu générer un revenu financier en le plaçant avec un taux d’intérêt. Inversement, lorsque le stock de l’entreprise est à un niveau bas, certains clients ne seront pas servis à temps et donc un gain possible est perdue : un coût d’opportunité va être chargé à l’entreprise, un manque à gagner. Il existe un stock optimal qui va permettre de minimiser le coût total de l’entreprise (coût financier et coût du stock). En suivant ce raisonnement, dans le cas d’un stock de monnaie cette fois, un agent économique va modeler son stock de monnaie en fonction du niveau des taux d’intérêt : si ceux-ci sont élevés, il va diminuer son stock pour profiter des intérêts, sinon il va préférer de la liquidité que lui procure un rendement élevé. De manière plus formelle, Baumol montre que l’encaisse de transaction dépend du taux d’intérêt. Considérons un agent qui reçoie des revenus à des dates fixes (fin du mois par exemple). Il les dépense progressivement. Cet agent va supporter un coût d’opportunité relativement à l’argent non dépensé qui pouvait lui apporté un intérêt. Si l’agent possède une encaisse maximale C en début de période et 0 en sa fin, alors son encaisse moyenne sur la période est de C/2. Encaisses C C/2 0 0 1 2 3 Temps Le coût d’opportunité est une fonction du niveau moyen détenu par l’agent (C/2) et du taux d’intérêt r ; soit r*C/2.
  • 25. 11 Inversement, si l’agent détient des titres, il subit un coût de transaction lorsqu’il va transformer ces titres en liquidité. Ce coût dépend du nombre de transaction, n, et du coût unitaire par transaction, b (frais de courtage, impôt etc.). On a donc que le nombre de transactions est où T est le montant des transactions (revenu) et C est le montant des prélèvements monétaires, régulièrement, effectués. Le coût total de la détention d’encaisses transactionnelles s’écrit alors, L’encaisse transactionnelle optimale, doit minimiser le coût total. Elle s’obtient en annulant la première dérivée dans la relation (4) : Et donc √ Ce résultat montre que l’encaisse de transaction optimale est une fonction décroissante du taux d’intérêt r. Le modèle de Baumol confirme celui de Keynes repris dans l’équation (2) ou on a une forme explicite de f() quoique le produit global Y n’y apparait pas. Remarque : On remarque que l’encaisse de transaction n’est pas linéaire par rapport au taux d’intérêt et que globalement : - La demande de monnaie transactionnelle évolue plus vite que l’évolution de r (si r est positive) - La demande de monnaie transactionnelle évolue moins vite que l’évolution du coût unitaire par transaction.
  • 26. 11 D’après cette remarque, on peut mener une politique monétaire basée sur la fiscalité des transactions et l’intermédiation ou sur le taux d’intérêt pour réguler la liquidité sur le marché. On peut donc conclure que le modèle économique de Baumol décrit la demande de monnaie d'un ménage. Cet agent doit répartir ses actifs entre obligations (épargne peu liquide) et monnaie (liquide) afin d'effectuer ses transactions. Les variables clés du modèle sont donc le taux d'intérêt nominal r, le niveau de revenu réel T et un coût fixe b de transfert des richesses entre les catégories de liquidité et les titres obligataires. Une politique monétaire moderne est orientée vers un objectif de stabilité des prix et une croissance durable. Etant que la politique budgétaire a perdu son attrait comme instrument de régulation car primo, les mesures budgétaires conduisent nécessairement à une régulation conjoncturelle, secundo, les politiques budgétaires influencent énormément les déficits budgétaires. Une stratégie monétaire basée sur les taux d’intérêt, quoique que très couteuse sauf en situation de crises, voit les banques centrales augmenter leurs niveaux pour des objectifs de réduction d’inflation ou les diminuer pour prévenir contre une récession économique. Ceci suppose une bonne maitrise des mécanismes de transmission9 de la politique monétaire pour qu’elle soit efficace. D’un point de vue empirique, les Keynésiens ont étudié ces mécanismes selon deux approches : formes structurelle et réduite. 9 On rappelle Les mécanismes de transmissions d’une politique monétaires via les canaux traditionnels de taux d’intérêts : 1. I↑→r↑, : 2. r↓ → I↑→Y↑, 3. Politique expansionniste : Pa↑ → πa↑→ r↓→ I↑→Y↑ où p est le prix attendu, π est l’inflation anticipée. Il existe aussi des canaux basés sur d’autres actifs, comme 1. L’effet du taux de change sur les exportations nettes : r↓→ TC↓ → NX↑→ Y↑ avec TC taux de change déprécié par rapport à la monnaie étrangère et NX sont les exportations nettes. 2. Effet des actions via le coefficient de J. TOBIN q = (valeur boursière des entreprises/cout du renouvellement du capital). Pa↑ → q↑→ I↑→Y↑. où Pa est le prix des actions qui augmente et génère des dépenses en investissement. 3. Effet de richesse : Pa↑ → R↑→ C↑→Y↑. avec Pa prix des actifs, R est la richesse, C est la consommation. Et enfin le canal par le crédit : 1. Canal bancaire : dépôts bancaires↑ → prêts bancaires↑→ I↑→Y↑. 2. Canal bilan : M↑ → Pa ↑→ richesse nette↑→ RM↓→ prêts bancaires↑→ I↑→Y↑. avec RM est le risque moral qui se crée après la réalisation des transactions par le biais duquel un emprunteur prend le risque de s’engager dans des activités indésirables pour le préteur. L’asymétrie d’information qui en découle peut conduire au non remboursement de l’emprunt et la banque peut devenir très exigeante à ce propos pour diminuer ce risque. 3. Variation non anticipée des prix Pna : Pna↑ → AS↓→ prêts bancaires↑→Y↑. AS est le risque d’anti- sélection qui se crée avant la réalisation des transactions et qui est aussi due à une asymétrie d’information entre le préteur et l’emprunteur (non transparence et make-up au bilan). Ce risque provient du fait que les mauvais emprunteurs, qui représentent des crédits risqués, peuvent être sélectionnés pour avoir le crédit alors qu’ils auront probablement de mauvais résultats.
  • 27. 12 Approche de la forme structurelle : L’approche de la forme structurelle consiste à une modélisation structurelle qui examine l’influence d’une variable sur une autre en employant un modèle précis à travers lequel cette influence est exercée. Dans ce cas, on a une description détaillée du fonctionnement de l’économie. Cette description est formulée par un système d’équations sectorielles10 qui expliquent comment une politique monétaire affecte la demande et la production globale. Schéma de l’Approche par la forme structurelle Lorsque la causalité entre M et Y est déterminée, l’évaluation des mécanismes de transmission permet de prévoir les conséquences des modifications institutionnelles liant M et Y. (innovation financière, lois etc.). Dans ce cas cette approche est préférable. Pour les monétaristes, ce modèle structurelle peut négliger ou omettre certains mécanismes de transmissions pourtant importants. En effet, ce modèle reste inconnu. Par exemple, le mécanisme : augmenter l’offre de monnaie, fait diminuer le prix de location de l’argent r, incite donc à l’investissement I et donc crée de la richesse : M ↑ → r↓ → I ↑ → Y ↑ Mais, on peut envisager que si les dépenses de consommation sont plus importantes que les dépenses en investissement privilégiant ainsi un second canal11 . Les monétaristes rejettent alors ces conclusions car ceci sous-estime l’importance de la monnaie dans l’activité économique (Oeilleres). 10 Le modèle d’équilibre générale calculable est un bon exemple de modèle très complexe, regroupant une centaine d’équations sectorielles pour évaluer les politiques économiques. 11 Beaucoup de pays du tiers monde, s’endettent à l’international mais c’est juste pour faire face au déficit prévenant des frais de fonctionnement sans productivité respectable. M Offre en Monnaie r Taux d’intérêt I Dépense d’investissement Monnaie Y Production globale
  • 28. 13 Approche par la forme réduite : Les monétaristes ont parfois tendance à observer directement la relation entre M et Y, appelé forme réduite, sans passer par les variables intermédiaires. Dans ce cas, ils ne précisent pas les canaux par lesquels la monnaie agit sur le produit global. Ils examinent, surtout, si il y a effet d’une corrélation forte entre l’activité économique et l’évolution de M. Le système économique et les interactions entre ses différentes entités sont tellement compliqués qu’on ne peut isoler des effets de variables sur d’autres ; il serait non prudent de montrer et d’expliquer l’influence des variables intermédiaires. Schéma de l’Approche par la forme réduite Ce modèle reste simple et n’impose aucune contrainte sur l’influence de la politique monétaire sur l’économie. Ceci en observant directement la relation entre M et Y puisque les canaux sont tellement nombreux qu’on ne peut point les identifier tous. Mais en utilisant cette approche, on peut suggérer à tort une causalité12 . En effet, une corrélation n’explique pas nécessairement une causalité ou son sens. On parle alors de causalité inversée dans le cas de la relation entre M et Y. Par exemple, on sait qu’une hausse de la production peut conduire à une hausse d’offre de la monnaie alors que la banque centrale envisage de contrôler le taux d’intérêt : le contrôle de M ne facilitera pas le contrôle de la demande globale, c’est donc Y qui influence M et non l’inverse. 4. Conclusion Si la première réflexion de pensée économique, de Fisher qui est un monétariste, stipule que les gouvernements doivent mener une politique monétaire stricte dans le but de limiter la quantité de monnaie en circulation. Le paradigme Keynésien a dominé l’époque d’après Fisher. Mais peu après il y a eu un retour vers la théorie quantitative de la monnaie pour relancer cette théorie et le rénovateur de ce courant monétariste est sans conteste l'économiste 12 Le sens de causalité est parfois difficile à déterminer. Un gouvernement peut augmenter les patrouilles pour diminuer la criminalité. Mais statistiquement, il y a une corrélation positive entre le nombre de patrouille et la criminalité. La même remarque dans le cas de pandémie ou le nombre de médecins augmente avec les malades. Certaines tribus en Asie tuaient les médecins car ils croyaient qu’ils apportaient la maladie. M Offre en Monnaie X Boite noire Y Production globale
  • 29. 14 Milton Friedman ('École de Chicago). Ainsi il y a eu une renaissance de ce courant. La politique monétaire a pris le devant de la scène pour figurer parmi les instruments les plus importants de la politique économique contemporaine.
  • 30. 15 Questions de cours 1. Définir la liquidité 2. Quelle différence entre illiquidité et insolvabilité ? 3. Exposer le modèle de la théorie de la préférence pour la liquidité 4. Donnez des exemples pour le motif de précaution 5. Définir la spéculation 6. Donnez des exemples pour le motif de spéculation 7. Qu’est-ce qu’un produit dérivé 8. Quelle la différence entre le modèle de Fisher et celui de Keynes ? 9. Quelle est la source d’incertitude dans le modèle de Keynes ? 10. Présentez le modèle de Baumol 11. Présentez la forme réduite et la forme structurelle ? et quelles sont les avantages et les inconvénients de chaque approche ? 12. Quelles sont les objectifs finaux et intermédiaires d’une politique monétaire ? 13. Quelles sont les canaux de transmission d’une politique monétaire ? D’après quel est le canal le plus efficace dans le cas du Maroc ? 14. Quelle sont les canaux de transmission efficace dans le cas la monnaie digital (comme le bitcoin) ? 15. Définir le risque moral et le risque d’antiselection 16. Quelles sont les rubriques de bale III qui limitent le risque d’insolvabilité ? 17. Définir le coefficient de Tobin ? Expliquer comment il peut être utilisé pour créer de la richesse ? Donnez un exemple et quelles sont les risques d’une telle approche ? 18. Quelles sont les caractéristiques d’une obligation ? 19. Donner deux exemples d’obligations de même maturité et de même principal pour deux émetteurs différents ? comparer leurs taux et conclure. 20. Quelles sont les critères utilisés par les agences de notations pour mesurer le niveau de risques pour les sociétés et les Etats. Quelle est le classement du Maroc ?
  • 31. 16 Exercice 1 En utilisant la fonction financière PRIX.TITRE dans Excel ; 1. calculer le prix d’une obligation européenne dont les caractéristiques suivantes : Données Description 15.02.08 Date de liquidation 15.11.19 Date d’échéance 3,75 % Taux du coupon semestriel 5,50 % Taux de rendement 100 € Valeur de remboursement 1 Coupon semestriel) 0 Base : 30/360 2. Si on estime que le rendement va à la baisse à 6,5%, qu’elle est le nouveau prix et combien on va gagner en capital ? Exercice 2 On se place dans les conditions de Baumol avec : - Un montant de transactions de 100 - Un taux d’intérêt de 8% - Un coût unitaire de transaction égal à 4 1. Calculer l’encaisse de transaction optimale 2. Si le coût unitaire de transaction augmente de 1 pour un taux d’intérêt constant, a. Calculer la nouvelle encaisse de transaction b. Conclure 3. On suppose que le coût unitaire de transaction est constant et que le taux d’intérêt passe de 8 à 9%.
  • 32. 17 a. Quelle est l’influence sur l’encaisse de transaction optimale ? b. Conclure c. Ce résultat est-il en accord avec l’approche de Friedman ? (chapitre suivant) (Esquisse de solution : calculer la différentielle ∆M en fonction de ∆b et ∆r) Exercice 3 Reprendre le modèle de Baumol mais dans lequel l’agent épargne un taux e% de son revenu. Cet épargne passif n’est pas utilisé pour un l’achat des titres mais plutôt pour le motif de précaution. Un manque à gagner en intérêt apparait. 1. Calculer l’encaisse transactionnelle optimale en fonction de r, T, b et e. Conclure de point de vue monétaire. 2. Que devient cette encaisse si l’épargne augmente de 10% ? conclure Questions de Discussion Sujet 1 : Le taux de crédit pour les jeunes auto-entrepreneurs est un taux préférentiel de 2% en urbain. 1. Quelle est le canal de transmission en question ? 2. Comment peut-on justifier que cette décision est bénéfique pour l’économie ? Faites une synthèse. Sujet 2 Avec la crise économique mondiale 2020, plusieurs pays ont opté vers un taux d’intérêt négatif. Comment on peut utiliser le modèle de Keynes ou de Baumol pour réguler la demande en monnaie transactionnelle ? Sujet 3 Dans des pays où le système financier est islamique le taux d’intérêt n’existe pas (taux d’usure). - Si possible, comment ces pays peuvent utiliser le modèle de Baumol ou celui de Keynes pour réguler la quantité de monnaie qui circule dans l’économie ? - Dans ces pays, le taux de Zakat est de 2.5%. est -il possible aussi d’utiliser le modèle de Baumol pour déterminer la demande en monnaie transactionnelle ? si oui comment ?
  • 33. Economie monétaire et financière II, S4 Moustapha HAMZAOUI Partie 3 I . Théorie quantitative moderne de la monnaie 1. Introduction Si le taux d’intérêt a été une variable importante pour la détermination de l’encaisse pendant l’expansion du paradigme Keynésien, cette variable continue à être utilisée dans les politiques monétaires actuelles. Certes, dans l’économie de l’époque (1936) ; les marchés financiers n’étaient pas aussi développée et bien structurés mais l’obligation1 a été l’instrument par excellence pour le financement publique, loin des spéculations que connait le marché actuel. L'émergence d'espaces de valorisation des obligations, a dominé jusqu'au milieu du XIXe siècle, soutenu par les banques centrales et le Trésor public. Dans le modèle de Keynes, L’agent économique compare le rendement des titres obligataires à celui de la monnaie et fait un choix de détention. Si les conditions changent (baisse de taux par exemple), cet agent peut changer de position. En plus si l’agent sait d’avance prévoir une évolution future du taux, il va surement adapter son portefeuille de liquidité : la demande de monnaie va donc suivre les anticipations sur le marché obligataire. 1 La banque Hope and co, fondée à Amsterdam devient avait joué les premiers rôles de financement public. en 1800 près de 70 emprunts publics de 14 pays sont cotés à Amsterdam et les placements hollandais à l'Etranger représentent près de 600 millions de florins, soit deux fois le PIB estimé des Pays-Bas, ratio qui dépasse largement celui de 1,5 fois pour l'Angleterre qui sera observé avant 1914.
  • 34. Avec l’apparition du marché des actions, un agent économique peut aussi penser à investir dans les actions2 et avoir une rentabilité élevé que la rentabilité de la monnaie. Le lecteur peut penser à ce que ce marché présente un risque très élevé aussi, et de ce fait, beaucoup de gens ne vont le choisir. Mais rappelons qu’avant la transformation de ce marché en marché spéculateur, la rentabilité des actions et leurs valeurs étaient fortement liés aux réalisations dans l’économie réelle (ventes, capitaux propres, dividendes etc.). Ces actions ne faisaient pas l’objet de manipulations par les financiers dans les places boursières en jouant sur la loi de l’offre et de la demande pour dégager des plus-values. Dans le cas où la rentabilité de l’action reflète l’activité réelle de l’entreprise, l’agent économique, va aussi comparer cette rentabilité par rapport à celle de la monnaie et faire un choix. Il peut même prévoir à l’avance cette rentabilité et profiter des tendances futures : la demande de monnaie sera aussi influencée par les anticipations sur le marché des actions. Friedman3 fut le premier à faire cette remarque et bâtit son modèle évolué de la théorie quantitative de la monnaie. 2. Théorie quantitative moderne de la monnaie : Milton Friedman 1956 Dans sa célèbre théorie de la demande de monnaie, "the quantity theory of money : a restatement"4 Friedman analyse la demande de monnaie et essaye de comprendre pourquoi un agent économique détiendrait-t-il de la monnaie? Au lieu d'aller chercher les raisons de détention de la monnaie, Friedman considère que la monnaie est tout comme un autre actif dans l'économie, un bien. Il en résulte que pour analyser la demande de la monnaie, on peut utiliser la théorie générale de la demande d'un actif ou même d'un bien. 2 Les entreprises ont évolué du financement par emprunt vers l'autofinancement, La fin du XXe siècle voit apparaître la dématérialisation des titres et la montée des actions de technologies, affichant des performances élevées. 3 Milton Friedman 1912-2006 parrain de l'école monétariste de Chicago avec Georges Stigler, Ronald Coase et Anna Schwartz et al. En 1976 il obtient le prix Nobel en économie sur la consommation, la monnaie et les politiques de stabilisation. Quoique partisan des théories keynésiennes au début, Friedman finit par se tourner vers l'ultralibéralisme (capitalisme et liberté 1962) qui défend la liberté individuel. Il a introduit la théorie du revenu permanent selon laquelle le choix des individus est fonction des revenus anticipés sur le long terme et non de celui dont ils disposent à court terme. Un des monétaristes, il prétend que l'augmentation des taux d'intérêt et la réduction de la masse monétaire fait décroitre l'inflation, à long terme. Pour lui aussi, une politique de relance basé sur l’augmentation de la masse monétaire est inefficace (le contraires selon Keynes) et que cette augmentation crée de l’inflation : l’Etat doit exercer juste un contrôle régalien et que les banques centrales doivent être indépendants des gouvernements. 4 Traduit par une reformulation de la théorie quantitative de la monnaie
  • 35. Dans la théorie générale de la demande des actifs, la demande est une fonction des ressources disponibles, du rendement anticipé comparés à celui de la monnaie. Comme il a été bien signalé dans l’introduction, la rentabilité des titres obligataires et des actions, comparés par rapport à celui de la monnaie, influencent la demande de monnaie. Mais un agent économique a plusieurs choix pour transformer sa monnaie en un autre actif, autres que l’obligation et l’action. Par exemple, il peut choisir de stocker sa richesse en achetant de l’or ou un terrain ou tout actif corporel. Le choix de l’actif corporel que l’agent économique va sélectionner dépend essentiellement de ce que croit cet agent sur l’évolution future de la valeur de cet actif ; son anticipation. L’agent économique, et pour effectuer son choix, il doit comparer entre la rentabilité de la monnaie et la rentabilité de trois types d’actifs : l’obligation, l’action et l’actif corporel. Friedman formule alors la demande de monnaie selon l'équation ( ) (1) + - - - est la demande d'encaisses réelles, et est le revenu permanent (selon Friedman c'est la valeur actualisée des revenus futurs anticipés ou revenu moyen anticipé de long terme) ; est le rendement anticipé de la monnaie5 ; est le rendement anticipé des actions ; est le rendement anticipé des titres obligataires ; est le taux d'inflation anticipé. Les signes +/- indiquent l'influence de chaque variable explicative sur la demande de la monnaie. La demande d’encaisses réelles est une fonction croissante (signe + dans l’équation) du revenu permanent (richesse) (et non du revenu courant qui peut être transitoire car 5 Rm qui est le rendement anticipé de la monnaie dépend de la qualité et la quantité de services. Quand ceux-ci augmentent sous coûts inchangés, le rendement anticipé de la monnaie augmente. Ce rendement dépend aussi des intérêts payés sur les encaisses monétaires : rémunération du compte courant et facturation de l'émission des chèques etc. Ce rendement croit avec la rémunération.
  • 36. l'accroissement est temporaire et cet accroissement est inférieur à l'accroissement du revenu courant). La fonction f(.) va être donc plus stable en termes de paramètres et sera plus facile à estimer. Les actifs expliquant la demande monétaire, selon Friedman, sont de trois types, les titres obligataires, les actions et les actifs corporels. Les rendements de ces actifs sont mesurés par rapport à celui de la monnaie. Seul le différentiel est pris en considération par les agents économiques. Quand l'un de ces différentiels augmente, la demande la monnaie quant à elle diminue. Autrement dit quand les écarts entre le rendement anticipés des titres et actions et celui de la monnaie se creusent, le rendement anticipé de la monnaie diminue et entraine avec lui la demande d'encaisses, qui va donc diminuer. Pour le dernier différentiel concernant l’actif corporel, Friedman procède à une approximation puisqu’on ne connait pas quel est l’actif corporel à prendre en considération afin de passer à son rendement. Comme l’analyse monétaire est macroéconomique on peut penser à agréger les actifs corporels avant de passer à leurs rentabilités. Friedman considère alors que le taux de rendement anticipé de l'actif corporel est égal au taux d'inflation anticipé. Une hausse en inflation anticipé peut attirer l'agent économique vers ce type d'actif puisqu'il va remarquer une détérioration de la valeur réelle de la monnaie et de son pouvoir d’achat ; d'où une baisse de la demande d'encaisses. Afin de pouvoir estimer l’équation (1), il faut avoir des informations sur l’évolution du marché obligataire, des actions et celui des actifs corporels (rentabilité et anticipations). Le dernier facteur dans l’équation de Friedman est lié à l’inflation qu’on peut facilement obtenir sa tendance dans les indices boursiers hors énergie mais aussi dans le prix du pétrole qui influence énormément les prix hors énergie (voir figures suivantes)6 . 6 Pour des objectifs d’équilibre de la balance, une politique monétaire doit absolument tenir compte du marché mondial.
  • 37. Graphique 1: Evolution des principaux indices boursiers des économies avancées Graphique 2: Evolution de l’indice des prix sur le marché mondial hors énergie (2010=100)
  • 38. Graphique 3: Evolution du prix du Brent Comme la valeur du dirham est déterminée par un panier d’Euro et de Dollars , il est important de suivre l’inflation dans ces deux régions. L’évolution de cette inflation est donnée dans le graphique suivant. Graphique 4: Evolution de l’inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro
  • 39. Mais dans le cas du Maroc il existe beaucoup d’entreprises qui ne sont pas cotées ; le marché financier est loin de capturer des effets d’inflations. Le graphique suivant nous donne l’évolution de l’inflation7 au Maroc établie par le haut-commissariat au plan. Graphique 5 : Inflation au Maroc Dans le cas du Maroc on a aussi une évolution de l’indice Masi au niveau de la bourse. Cet indice contribue de manière agrégé à la formation du rendement des actions et à l’anticipation de ce rendement. Comme repris dans le modèle de Friedman. Graphique 6: Evolution quotidienne de l’indice MASI 7 L'inflation sous-jacente représente la tendance de long terme de l'évolution du niveau des prix. C'est un indice désaisonnalisé qui permet de dégager une tendance de fond de l'évolution des prix.
  • 40. L’analyse de l’inflation est importante dans le modèle de Friedman car elle intervient dans le dernier argument de f(.). Cette dernière est influencée aussi par le différentiel lié au taux d’intérêt dans le deuxième argument de l’équation (1) .Une analyse plus détaillée pour le marché obligataire (c’est à dire pour le rendement de ces titres dans l’équation (1) sera exposée dans la partie II sur l’intermédiation puisque le rôle des banques est très important, dans le cas du Maroc. 3. Comparaison entre la théorie de Keynes et celle de Friedman Quoique les deux modèles utilisent la variable taux d’intérêt pour fixer l’encaisse réelle, il existe beaucoup de différences entre ces deux modèles. - Keynes introduit le niveau du taux d’intérêt comme variable unique pour décider du niveau de liquidité ou d’encaisse pour un agent économique. Alors que Friedman prend en considération non pas la rentabilité sur obligation mais l’écart entre la rentabilité des titres obligataires et celui de la monnaie. Ceci veut dire qu’on peut avoir une même demande d’encaisses réelles pour deux rentabilités anticipées obligataires différentes pourvue que la rentabilité de la monnaie est décalé de la même quantité. - Friedman prend en considération plusieurs types d'actifs pour analyser la demande de la monnaie alors que Keynes stipule qu'elle est juste une fonction du taux d'intérêt. - Une autre différence réside dans le fait que les actifs réels et la monnaie sont substituables8 dans le sens qu'un agent économique fait le choix entre les deux après comparaison du rendement anticipé de l'actif réel et celui de la monnaie. De plus, la substituabilité entraine qu'une variation de la quantité de monnaie a un effet direct sur la dépense global (actif global). - Friedman suggère aussi que la demande de monnaie, en encaisses réelles, n'est pas sensible à la variation de taux d'intérêt (et que le rendement de la monnaie n'est pas constant contrairement à Keynes). Selon lui, quand le taux d'intérêt augmente, les banques chercheront à attirer plus de dépôts et donc feront augmenter aussi la rémunération des dépôts. Ce processus va se répéter jusqu'à ce que (car Friedman 8 Substituabilité au sens microéconomique qui dit que si le prix des actifs augmente la demande de la monnaie va augmenter aussi. Sans cette hypothèse de substituabilité, l’agent économique aura des difficultés pour transformer un actif en la monnaie et vice-versa.
  • 41. raisonne en revenu permanent) la marge entre les taux débiteurs et créditeurs se stabilise. Enfin rm -rb dans la relation (1) demeurera constante après hausse des intérêts. Ceci veut dire que lorsqu’une banque centrale décide de jouer sur le niveau des taux d’intérêt, très probablement la rentabilité des titres obligataires est aussi impactée. Si on maintient, la rentabilité de la monnaie constante, à très court terme, nécessairement la demande en encaisses réelles est impactée, d’où une efficacité de la politique monétaire basée sur le taux d’intérêt. - La remarque concernant le taux d’intérêt peut se généraliser pour les autres actifs considérés par Friedman. Même s’il y a variation des rendements des actifs substituables aux encaisses, il pense qu'ils sont suivis de variations équivalentes du rendement anticipés de la monnaie. Dans ce cas, une première approximation de l'équation de Friedman est de dire que la demande des encaisses réels ne dépend que du revenu et ne dépend pas du taux d'intérêt ni des autres actifs : ( ) (2) Et que la vitesse de circulation de la monnaie est ( ) Selon cette équation, même si la vitesse de circulation n'est plus constante, elle est prévisible. L’offre de la monnaie reste le principal déterminant du revenu nominal comme c'est le cas de la théorie quantitative de la monnaie. Enfin selon Friedman, la détention d'encaisses n'enregistre pas de chocs importants de la fonction de demande qui est stable puisqu’on travaille avec le revenu permanent (variation moins forte que celle qui est courante). 4. Inflation Définition Selon Friedman, l’inflation est un phénomène monétariste correspondant à une augmentation durable du niveau général des prix.
  • 42. Aussi bien pour les monétaristes que pour les Keynésiens, la monnaie est partout et toujours la seule responsable d’une augmentation continue et rapide des prix dans leurs ensemble9 . La monnaie est indissociée de l’inflation. Il existe plusieurs approches de l’inflation. La première approche est celle des monétaristes et le deuxième est l’approche Keynésienne. L’approche Keynésienne stipule qu’une hausse continue de l’offre de monnaie conduit à une augmentation continue, à taux élevé, du niveau des prix donc de l’inflation. Pour les monétaristes, une anticipation d’une hausse de l’offre de monnaie permet à la courbe de l’offre globale d’augmenter sans que le produit globale change comme on peut voir clairement dans la figure suivante. Niveau général Offre de monnaie Des prix p3 3 p2 2 1 1a Offre globale p1 Y* Ya Produit global Y Figure : pour un même produit global Y, si l’offre de monnaie augmente alors l’offre globale va augmenter pour atteindre les points d’équilibre 1,2 et 3. En effet si l’offre de monnaie augmente, la courbe de demande globale se déplace à droite au point 1a au-dessus du niveau naturel Y. Dans ce cas une diminution de chômage pousse à une hausse de salaires qui va pousser la courbe de l’offre globale vers la gauche pour retrouver le point 2 et le nouvel équilibre avec les prix, p2. Les politiques inflationnistes : Une augmentation rapide de l’offre de monnaie est la principale cause de l’inflation. Quoique l’inflation soit considérée, en général, comme un signe négatif au niveau des politiques 9 On peut avoir quelque biens pour lesquels les prix restant stables ou décroisent, pourtant on a une inflation. Dans la pratique, on travaille avec un panier de bien et avec des indices de prix.
  • 43. monétaires, il existe par ailleurs une inflation comme bénin pour l’économie. Ceci explique pourquoi plusieurs Etats forcent, via des politiques monétaires inflationnistes, pour atteindre des objectifs publiques et économiques. On distingue deux types de politiques inflationnistes : celle qui répond à un emploi élevé et celle qui se base sur le déficit public. Pour tous les gouvernements, l’objectif est réduire le chômage, le plein emploi. L’intervention de l’Etat vise à atteindre un haut niveau d’emploi qui, à son tour, peut se réaliser de deux manières ; soit en jouant sur le niveau des salaires soit par l’augmentation de la demande déplaçant la courbe de demande global vers la droite (voir figure précédente). La première politique est dite inflation par les coûts, elle est possible soit par l’augmentation des dépenses publiques ou par une diminution des impôts. Dans tous les cas, elle correspond à une croissance rapide de l’offre de monnaie. Il existe de la même manière un autre biais par lequel on peut introduire une politique monétaire inflationniste qui amène un gouvernement à fixer un taux de chômage ambitieux inférieur au taux de chômage structurel (taux de chômage de plein emploi qui est non nul). Ainsi on va avoir un objectif de production plus élevé même si ça ne permet pas d’améliorer l’activité économique durablement, contribuant à l’inflation et conduisant aussi à une augmentation de l’offre de monnaie. Remarque : La frontière entre l’inflation par les coûts et par la demande est très floue car une inflation par la demande conduit à des anticipations élevées en inflation et des revendications salariales suivent ; pour préserver le salaire réel. La deuxième politique inflationniste a pour objectif de financer le déficit public. La relation entre inflation et déficit dépend principalement de la contrainte budgétaire d’un Etat. En effet contrairement à une personne physique, où le financement se fait par emprunt ou par augmentation du revenu, l’Etat peut recourir à la création monétaire pour régler des achats en biens et services. (4) = ∆MBC +∆SBonds Où
  • 44. ∆MBC est la variation de la monnaie de la banque centrale ∆SBonds est la variation du stock des titres publics détenus par les agents. Remarque : Si le déficit est financé par le stock des titres publiques, il n y a pas d’effet sur l’offre de monnaie de la banque centrale. Notons que le financement du déficit budgétaire diffère selon le degré de développement d’un pays. Ainsi pour les pays qui ont une grande notoriété vis-à-vis des agences de notation, il existe des marchés de capitaux pour l’émission des titres publics et le financement par ce biais est possible. Mais cette situation entraine souvent une augmentation des taux d’intérêts. Inversement, pour les pays en développement, ce financement n’est possible que par l’impression d’avantages de monnaie. La croissance de la masse monétaire est grande et rapide, ce qui conduit à de forte inflation (cas de plusieurs pays d’Amérique latine). Les débats entre économistes sur l’inflation sont interminables ; notamment sur la relation entre le niveau d’inflation, la politique monétaire et la relance de l’économie. On parle aussi de politiques de stabilisation conjoncturelle. Le bon dosage entre les différents instruments de politiques économiques reste difficile à déterminer et que chaque économie a sa propre spécificité pour atteindre son équilibre et la croissance. Par ailleurs, il semblerait que le taux d’intérêt continue à être l’une des variable de contrôle, quoique que couteuse, de stimulation de l’investissement et donc de création de la richesse. Il existe en réalité une relation entre le taux d’intérêt, le taux d’inflation et le taux de croissance. Formule de John B. Taylor ( ) ( ) (5) A : est le taux directeur d’équilibre : est le taux directeur de la banque centrale : est l’inflation courante : est l’inflation cible
  • 45. : est le taux de croissance : est le taux de croissance potentiel α et β sont deux constantes positives propres à l’économie et au système financier. La relation (5) a été testé sur plusieurs économies et semble être vérifiée pourvue qu’il n y a pas de chocs externes et que la politique monétaire est transparente en régime stable pour garantir une bonne estimation des paramètres. 5. Ancrage Une autre stratégie de politique monétaire est le ciblage de taux de change10 . Lorsque les mécanismes traditionnels sont incapables de contrôler l’inflation qui persiste et devienne inquiétante. Certains Etats, et pour maintenir le pouvoir d’achat de la monnaie, procèdent à un rattachement de leurs monnaie à une autre monnaie d’un pays ancre où l’inflation est moindre. Ceci nous rappelle le régime étalon-or où on avait, avant 1973, une fixation de parité or. Très souvent, on adopté une parité glissante ou mobile c’est-à-dire ajusté en fonction de la différence des deux inflations (du pays ancre et du pays ancré). Par exemple dans le cas de la France, et afin de stabiliser sa monnaie à la fin des années 1980, elle a importé la stabilité du taux de change en ancrant sur le Deutsche Mark. L’amarrage de franc français, avec une parité de 3.35Fr/1DM. De ce fait, l’inflation en France avait convergé vers un niveau inférieur à 2%. Cette inflation était de 11% en 1979. Dans le cas du Maroc, avec le passage au nouveau régime du taux de change flexible, avec les changements structurels, on a procédé à un ancrage du dirham sur un panier de devises qui sont le dollar (40%) et l’euro (60%). Ces pondérations sont justifiées par la taille des échanges commerciaux entre les états unis et l’Europe avec le Maroc mais aussi à cause du libellé de la dette à l’international. On remarque que malgré ce panier optimal, qui permet une stabilisation de la volatilité du taux de change, on a observé une légère augmentation de la volatilité du taux d’inflation depuis 2016. Quoique le Maroc adopte ce régime de change flexible, le taux de change est maintenu sous contrôle, par peur de flottement et sortie des capitaux. Ceci limite les fluctuations du taux de change et la force de son canal de transmission monétaire. Le canal du taux de change a été l’outil par excellence après 2006 pour contrôler la valeur du 10 En régime fixe, lorsqu’une monnaie domestique est surévaluée au taux de change en vigueur une banque centrale se trouve confrontée à l’achat pour assurer la parité ce qui diminue les réserves internationales.
  • 46. dirham et l’inflation alors qu’auparavant on avait une politique monétaire dont la transmission était basée sur le canal du taux d’intérêt et le canal du crédit. Par ailleurs des travaux récents ont montré que le compte courant présente le phénomène de courbe en J (se détériore par dépréciation avant de s’améliorer et atteindre l’équilibre à long terme). On a remarqué aussi comme résultat important que la politique monétaire marocaine n’est pas neutre au taux de change. Le taux d’intérêt réagit positivement quasi instantanément aux chocs de taux de change. Les autorités monétaires agissent pour hausse de taux pour atténuer les effets négatifs de la dépréciation sur l’inflation et l’activité économique. De ce fait on doit inclure absolument le taux de change dans l’analyse du ciblage d’inflation. Parmi les avantages de l’ancrage on peut citer : 1. Contrôle de l’inflation en liant la hausse des biens échangés à celle qui est observée dans le pays ancre. Les prix des biens en monnaie étrangère sont ainsi fixés sur le marché mondial. Par exemple, en 2002, l'argentine a connu une longue instabilité monétaire à cause des fluctuations dramatiques du taux d'inflation qui avait atteint 1000% par an. Avec l’ancrage de peso sur le dollar d’une parité un pour un, le prix d’un quintal de blé est de cinq dollars ce qui correspondait à 5 pesos Argentin. 2. Le ciblage du taux de change permet de réduire les anticipations inflationnistes du pays ancre et ralentit d’avantage l’inflation. L’ancrage du peso mexicain sur le dollar américain avait réduit l’inflation de 100% en 1988 à 10% en 1994. 3. L’ancrage permet de résoudre les problèmes d’incohérences temporelles c’est-à-dire qu’elle force les autorités monétaires à réguler leur politique monétaire nationale en la resserrant quand la monnaie est dépréciée et en l’assouplissant dans le cas contraire. Cette politique ne va pas être très expansionniste en fixant un objectif de production et d’emploi à court terme. 4. Le régime est compréhensible par les usagers du taux change avec le pays ancre et avec le reste du monde. Le risque de change pour les entreprises devient maitrisable. 5. Une augmentation en la monnaie puisqu’il y a une augmentation de la zone monétaire en terme géographique et en termes d’échange.
  • 47. Par contre l’ancrage présente aussi des inconvénients : 1. D’abord la perte de souveraineté monétaire, et que ceci conduit les agents économiques à utiliser la monnaie étrangère plutôt que la monnaie domestique ou nationale (cas de Liban en 2019-20 où les agents économiques préfèrent et évaluent les biens en Dollar). 2. Perte d’indépendance monétaire. En effet, avec une mobilité parfaite de capitaux, en régime de taux fixe, il devient difficile voire impossible, de mener une politique monétaire qui répond aux chocs spécifiques qui touchent une économie nationale. 3. Les chocs économiques frappent le pays ancre sont directement transmissibles au pays qui lui amarre sa monnaie. Dans ce cas par exemple, les variations des taux d’intérêts sont identiques dans les deux pays. 4. L’ancrage peut être à l’origine d’exposition d’attaques spéculatives d’autres pays. On peut citer à titre d’exemple la dépréciation de la monnaie de beaucoup de pays contre le Franc français qui était ancré sur le Deutsch Mark entre 1987 et 1992. 6. Conclusion Si les monétaristes défendent l’idée que l’Etat ne doit pas intervenir dans les processus liés à la monnaie et laisser le marché converger vers son équilibre, les Keynésiens vont à l’encontre de cette idée et défendent plutôt l’idée d’intervenir sur le niveau du taux d’intérêt et sur l’emploi ; quitte à ce que cette politique conduit à des déficits énormes. Avec la crise Corona covid 19, L’état américain semble être convaincu de cet Etat interventionniste, a injecté près de 3 trillions de dollars pour sauver l’économie en confinement et a procédée aussi à la baisse historique des taux d’intérêts (proche de zéro) sachant qu’il y a eu 26 millions de demandeurs d’aide (chômeurs) en fin avril 2020. Les marchés financiers d’aujourd’hui sont des marchés basés sur la spéculation11 surtout pour les actions. La rentabilité sur ce marché présente un risque très élevé. On remarque une perte 11 En 2014 la taille du marché des produits dérivés pèse 100 fois plus que l’économie réelle. La spéculation utilise plutôt les produits dérivés et non pas les actifs classiques. En 2019 selon Patrick Artus, l'économie financière pèse 12 fois plus que l'économie réelle. Mais selon François Morin qui utilise plutôt une approche par les flux, les flux financiers sont près de 60 fois supérieures aux flux de l'économie réelle. Au lundi 20 avril 2020,
  • 48. de confiance en ce marché12 . Ceci malgré l’existence des instances déontologiques limitant des opérations de manipulations (conseils déontologiques des valeurs mobilières13 ). Ceci n’a pas empêché que la demande de monnaie soit corrélée à ces marchés-là. En effet, beaucoup d’institutionnels (banques, sociétés de bourses, acteurs de gestion des fonds etc.) continuent à spéculer sur ces marchés et ont un rôle déstabilisateur de la valeur de monnaie. Car la rentabilité financière provenant de la spéculation n’est pas liée à la production de la richesse des personnes physiques ou de sociétés. Le modèle de la théorie quantitative moderne de la monnaie dans la relation (1) peut servir comme outil d’aide pour les autorités monétaires afin de réguler l’offre de monnaie, mais tout en gardant à l’œil le niveau de spéculation, c’est-à- dire de la surévaluation de la valeur des actifs financiers dans les marchés financiers. Toute demande monétaire qui provient de cette surévaluation est une demande illusoire et non permanente. Ceci peut être bien observé au niveau de la bulle au niveau des actions des sociétés opérant dans les réseaux sociaux dont les prix peuvent augmenter sans qu’il y ait de biens ou services tangibles qui y soient attachés. Quoique la capitalisation de ces sociétés soit gigantesque, l’investissement dans ce type d’actif présente désormais un risque d’effondrement rapide. pour la première fois dans l’histoire des prix négatifs de +37$ le baril du pétrole due à ce que les spéculateurs qui ne sont pas des consommateurs du pétrole se sont confronté à une situation où ils ne peuvent vendre ni se faire livrer le pétrole. Comme les frais du stockage sont très chers alors ils ont préféré payer pour un acheteur du pétrole. 12 On a introduit l’indice de confiance à ce propos afin de maitriser les anticipations 13 Au Maroc, autorité marocaine de marchés des capitaux AMMC
  • 49. Questions de cours 1. Présenter le modèle de Friedman 2. Comparer entre l’apport de Keynes et celui Friedman concernant la demande de la monnaie. 3. Qu’est-ce le plein emploi ? 4. Où est ce qu’on peut situer les sukuks dans l’équation de Friedman ? 5. Quelle différence entre inflation, désinflation déflation et stagflation ? 6. Expliquer la différence d’inflation en Europe, USA et Maroc en 2018-19 7. Définir l’ancrage 8. Quelle différence entre la marché des capitaux et le marché monétaire ? 9. Quelle différence entre dépréciation et dévaluation d’une monnaie ? 10. L’inflation est-elle bénéfique pour l’économie ? 11. Montrer comment vous pouvez lier l’équation de Taylor au modèle de Friedman. 12. Quelles sont les actifs qui peuvent avoir un rendement anticipé supérieur à la monnaie avec la crise covid 19 en 2020? 13. Définir la Trappe de liquidité 14. Définir l’illusion monétaire 15. Quelles sont les pièges de la monnaie 16. Pendant la crise corona covid19, que pouvez-vous dire de la demande de monnaie ? Justifier votre réponse. 17. Quelle est le régime de change appliqué au Maroc ? Présente-il un risque ? 18. Définir le risque moral et le risque d’anti-sélection 19. Citer les différents types d’OPCVM. Dans quels actifs on peut les comptabiliser dans le modèle de Friedman ? Détailler votre explication en fonction de chaque type d’OPCVM. 20. Quelle est la taille du marché des produits dérivés versus le marché de l’économie réelle en 2019 ? Est-ce que ce marché influence/doit influencer les encaisses réelles ? Justifier votre réponse. Sujets de Recherche 1. Quelle est l’utilité du Modèle IS/LM dans le cadre Keynésien ? 2. Définir la monnaie crypté et comment, d’après vous, la banque centrale peut-elle contrôler ce type de monnaie ? 3. Quelle est le modèle qui vous semble approprié dans le cas de la finance islamique ?
  • 50. II. Intermédiation bancaire et financière 1. Introduction L’un des problèmes majeurs des organisations (Etats, entreprises, associations etc.) est le financement. Ce financement prend la forme de dépenses afin de répondre à des charges d’activités ou de développement. Une organisation qui ne peut financer totalement ses dépenses via ses capitaux propres (autofinancement ou financement interne) doit faire appel à un financement externe. Selon la taille de l’organisation et la nature de l’opération de financement, cette organisation va choisir un mode de financement approprié, direct ou indirect. Schéma : Les types de financements D’après ce schéma, les opérations d’autofinancement sont constitués principalement des bénéfices non distribués et des provisions pour amortissement. Le financement désintermédié se réalise par la rencontre entre les agents à capacité avec ceux à besoin de financement. Ceci se passe sur le marché financier et monétaire non interbancaire. Certes il y a toujours l’intervention d’une institution financière spécialisé pour la bonne fin des opérations, mais la négociation se fait directement entre les deux contreparties. Ces opérations peuvent aussi se DIRECT (Désintermédié) Interne (Autofinancement) FINANCEMENT EXTERNE INDIRECT (Intermédié)
  • 51. réaliser directement sur le marché primaire (bourse). Le financement intermédié, comme son nom l’indique, passe par des institutions financières et monétaires14 . Dans la pratique, la plus grande partie des financements des agents non financiers se réalise par des titres de créances ou de participation, c’est-à-dire par un financement direct. Mais dans les pays en voie de développement, ce mode de financement n’est pas utilisé car le système financier n’est pas très développé.15 Dans ce cas, ces entreprises font recours à l’intermédiation. Offre des Fonds Demande des Fonds A Banque P Crédit Dépôt Sécurisation Du crédit Prêt direct Schéma : Sens de la désintermédiation et financement direct ou indirect. Définition Un intermédiaire financier transmet les fonds collectés auprès des agents à capacité de financement, modifie les caractéristiques de ces fonds pour satisfaire les agents à besoin de financement. Cette modification peut toucher le principal, le terme, l’échéance et le niveau de risque (économie d’échelle, mutualisation etc.). 14 En 2012, la structure des financements externe des sociétés non financières est comme suit : les opérations de prêts et de crédits commerciaux dans la zone Euro étaient de 36% (contre 20% au usa et 59% au Japon). Les titres de créance sont de 2% (contre 10% au usa et 8 au Japon). Alors que le financement par actions est de 62% (contre 70% au usa et 33% pour le Japon). 15 Un indicateur de mesure de développent d’un système financier est la capitalisation boursière versus le PIB. Cet indicateur est d’autant plus élevé que si la plus grande partie des entreprises sont cotés. Au Maroc, le nombre d’entreprises cotés est environ autour de 70, ce qui reste très faible. Bien entendu, les entreprises qui ne sont pas cotés ne peuvent pas émettre des obligations et se financier dans le marché désintermédié ce qui représente une charge financière élevé puisqu’elles doivent passer par les banques. Titres Titres Bourse Sens de la désintermédiation Sens de l’intermédiation
  • 52. Les institutions financières réalisent ces opérations d’intermédiation en s’appuyant sur la taille de leur bilan. On distingue des institutions financières bancaires qui octroient des crédits sans avoir à emprunter préalablement et les institutions financières non bancaires qui ne prêtent qu’à partir des fonds collectés16 . On parle alors de financement monétaire et financement non monétaire. 2. Fonctions de l’intermédiation La fonction d’intermédiation dépend essentiellement de la nature d’une économie et du flux de financement entre prêteurs et emprunteurs. Dans ce cas, les intermédiaires sont essentiellement et structurellement prêteurs ou structurellement emprunteurs sur le marché interbancaire. Un intermédiaire financier peut passer aussi par le marché financier, en finance indirect, émettre des obligations et utiliser les fonds obtenus pour acheter d’autres obligations (titres secondaires) en transformant les caractéristiques de l’emprunt et le niveau de risque. On parle dans ce cas du financement non monétaire. D’autre part, un intérimaire financier utilise les dépôts pour acheter un actif sur une entreprise par le biais d’un prêt (finance direct par les banques). Mais comme on a déjà fait remarquer, la finance indirecte prend une place plus importante dans l’intermédiation. Cette dernière remplie quatre fonctions qui sont : la réduction des coûts, le partage du risque, l’amélioration de l’information et la création de la relation client. 2.1 Création de la relation client : Contrairement à ce que certains lecteurs peuvent croire, la création des relations clients n’est pas propre uniquement au marketing mais, aussi à la fonction d’intermédiation financière. En effet, rappelons que dans le modèle de Friedman, le rendement de la monnaie est lié au panel des services des banques pour le compte du client. Autrement dit, plus on propose des services pour les agents économiques, plus le rendement de la monnaie augmente. Dans ce cas, les frais de transactions se trouvent réduits, l’échange devient plus facile, et les agents économiques préfèreront détenir de la monnaie. Si parmi ces services, on crée des relations entre les clients via l’intermédiation alors, on va créer plus de possibilités d’échange et le rendement de la monnaie va croitre aussi. 16 On note à ce propos la notion de monnaie externe qui représente des créances du secteur non financier privé sans être une dette de celui-ci ; la richesse nette de ce secteur augmente. La monnaie interne est à la fois une créance et une dette du secteur non financier privé, ce qui ne va pas impacter sa richesse nette.
  • 53. Il existe deux raisons qui poussent les clients à préférer des relations clients durables. La première c’est que l’agent déficitaire craint ne pas trouver de préteurs sur le marché. La deuxième raison est plutôt économique puisque cet agent va probablement payer cher son emprunt en allant directement sur le marché, puisqu’il est inconnu17 . Exemple : Dans la pratique, les banques eux même, peuvent favoriser des clients anciens (durables) lorsqu’il s’agit d’un rationnement de crédit, ce qui permet une assurance de liquidité moins cher. Définition18 Une relation client est qualifiée d’être durable lorsqu’elle passe par une répétition dans le temps d’offres et de demandes de crédit émanant de la banque ou de l’entreprise pour le financement des projets d’investissements. Les relations durables améliorent l’efficacité d’intermédiation et réduisent énormément les coûts d’informations (donc du risque de contrepartie). Ceci permet à une banque, par exemple, de procéder à une classification des clients et de détecter les clients qui annoncent des résultats non fiables. De plus, les relations durables assurent un soutien pour les entreprises en difficultés et qui ont engagé avec la banque une relation de partenariat en se constituant une réputation. On voit bien les intermédiaires disposent d’une base de données sur les clients bien mise à jour, ils participent donc à l’amélioration de l’information dans les marchés financiers. Ceci est la deuxième fonction de l’intermédiation. 2.2 Amélioration de l’information: L’information qui circule dans une économie n’est presque jamais parfaite ; surtout lors de sa première émission. Ainsi on peut dire que chacun dispose d’une information partielle ou relative selon sa position sur l’organigramme pyramidale de l’information. Ceci crée une asymétrie d’information entre les contreparties d’un échange ou d’une transaction : cette asymétrie d’information incite à l’échange mais elle handicape malheureusement le 17 Une étude réalisée par A Oktun (1981) a montré que les investisseurs préfèrent des relations durables plutôt que de passer par des marchés financiers aléatoires. 18 Voir N. Eber (2001)
  • 54. fonctionnement des marchés financiers. Ainsi, un investisseur, connait par cœur son projet, connait sa rentabilité anticipé et le risque encouru. A contrario, le prêteur ne dispose pas nécessairement de cet information et sera confronté à deux types d’emprunteurs. Un bon emprunteur, qui via la qualité de son projet, présente un risque faible ; et un mauvais emprunteur porteur d’un projet réellement risqué mais maquillé avec un bilan, des prix des rendements anticipés erronés. Un risque surgit à priori l’emprunt. C’est le risque d’anti- sélection qui apparait lorsqu’on sélectionne le mauvais client au détriment du bon client. Dans la majorité des cas, le risque est lié à la qualité d’information qui est difficilement observable. Un des exemples significatif est celui de la crise des subprimes19 à l’origine de la crise financière 2008-2010. En effet les crédits hypothécaires américains douteux ont été titrisés et valorisés avec des agences de notations puis revendus aux européens et au reste du monde. Si les acheteurs avaient été informés des risques de ces titres ils n’auraient jamais été partie prenante. Les investisseurs n’ayant l’expertise suffisante pour juger la valeur des titres se trouvent dans une situation de confiance totale en l’information qui leur a été fournie. Mais en général, les intermédiaires s’entreposent entre vendeurs et acheteurs en apportant leur connaissance et leurs savoir-faire non mise en doute. Ils peuvent gérer les comptes des titres des épargnants et leurs vendre l’information pour saisir des opportunités d’achat ou de vente. On rappelle aussi en1991, de mauvais placements immobiliers auraient probablement conduit le crédit Lyonnais en France à la faillite sans l’intervention des pouvoirs publics. Mais des erreurs de mal informations restent une exception et que la règle générale est que les intermédiaires financiers jouent un rôle positif dans l’économie dans le sens qu’ils fournissent de l’information et réduisent le risque. Ceci est la troisième fonction d’un intermédiaire. 2.3 Réduction du risque : Dans les paragraphes précédents, on a vu comment un intermédiaire financier fournie de l’information et développent la relation client favorisant le volume d’épargne et d’investissement dans l’économie. Comme on a vu aussi, dans la définition même de l’intermédiation qu’un intermédiaire modifie la nature des actifs financiers pour ses clients. Il 19 La faillite de la banque Lehmann Brothers le 15-9-1008 a eu effet domino déclenchant une chaine de faillites, qui sans l’intervention des gouvernements, auraient généré une crise économique bien plus grave sans les injections massives et répétitives. Les banques américaines ont manifesté une réticence à se prêter entre elles : les dépôts de la fédérale réserve ont été multipliés par 2.5 en 6 mois.