Flexibilité du Dirham : Bilan de lancement

MARS
2018
Flexibilité du Dirham: bilan de lancement
Un lancement couronné de succès
Un long chemin reste à parcourir
02
03
05
Rapport destiné aux institutionnels et aux investisseurs avertis
Une décision courageuse

FLEXIBILITÉ DU DIRHAM: BILAN DE LANCEMENT
02RESEARCH REPORT | CURRENCIES |
By Attijari Global Research
MARS
201807
UNE DÉCISION COURAGEUSE
En actant le 15 Janvier 2018 le processus de flexibilisation du Dirham, les décideurs économiques
sortent de leur zone confort. Pourtant, le régime de change fixe a contribué au maintien d’une
inflation basse et a constitué un facteur clé de stabilité économique, un élément de distinction pour le
Maroc.
Cette démarche adoptée par les autorités marocaines et encouragée par le FMI est plutôt rarement
observée parmi les pays émergents. Les économies qui ont décidé de cette flexibilisation l’ont
adoptée par la contrainte. En effet, l’abandon du régime fixe est source d’incertitude d’où un
phénomène connu de peur de flottement « fear of floating ».
Le Maroc a choisi de lancer ce processus de flexibilisation du Dirham dans un moment où ses
fondamentaux économiques sont solides (Cf. note Maroc: une économie résiliente face à un contexte
peu favorable _ février 2018). En optant pour cette démarche proactive, le pays se permet un temps
d’adaptation, le confort de pondérer cette exposition au risque, et de la relever à sa discrétion, dans
la durée.
Rappelons que le Maroc mène une politique d’ouverture économique à plusieurs échelles. En
attestent la poursuite des chantiers structurants, l’amélioration de l’environnement des affaires, la
libéralisation de secteurs économiques clés, puis l’abandon partiel des subventions. La flexibilisation
du Dirham est une nouvelle étape qui s’inscrit dans ce processus. Une mesure qui permettrait de
mettre au diapason notre régime de change avec notre politique économique et budgétaire, et surtout
de renforcer sa capacité de résistance face aux risques de chocs externes.
Sans pour autant réduire de sa portée, cette réforme devrait s’inscrire dans la durée. Le Gouverneur
de la Banque Centrale prévoit une flexibilisation totale en l’espace de 10 ans voir 15 ans. Un horizon
long terme nécessaire à l’étude du comportement des acteurs et de l’évolution des facteurs durant
différents cycles économiques.
Abdelaziz Lahlou
Directeur Economie
+212 529 03 68 37
ab.lahlou@attijari.ma
+1,3%
1,243EUR/USD
+0,6%
11,372EUR/MAD
-0,7%
9,151USD/MAD
Variations au 7 Mars rapportées au 15 Janvier 2018

Sources : BAM, Calculs & Estimations AGR
UN LANCEMENT COURONNÉ DE SUCCÈS
D’emblée, et à date d’aujourd’hui, le bilan d’étape de cette évolution du régime de change du Dirham est largement positif.
Pour parvenir à notre conclusion, nous avons retenu 4 critères d’évaluation que sont la transparence, la liquidité du marché,
l’interventionnisme de BAM ainsi que la tendance du cours de change.
Un marché transparent
08h30 : Démarrage de la séance avec la publication par BAM des bandes de fluctuations fixes calculées sur la base du
cours médian appelé MID Panier libellé en $ avec une variation maximale de 2,5% des deux cotés.
11h00 : Heure limite de transmission des besoins des banques en devises à BAM.
11h30 : Communiqué de BAM spécifiant les caractéristiques de son (éventuelle) intervention.
11h54 : Actualisation par BAM si nécessaire de la bande de fluctuation USD/MAD.
Entre 11h59 et 12h00: Séance d’adjudication consistant à émettre des soumissions par les opérateurs.
12h01: Publication des résultats d’adjudication, à savoir le sort des soumissions.
12h30: Publication des cours de référence résultant du cours moyen médian interbancaire $ entre 12h07 et 12h17.
16h30: Transmission des banques à BAM du reporting des opérations.
A l’analyse de ce nouveau mode de cotation, nous relevons une meilleure transparence du marché et surtout une influence
limitée du régulateur dans la formation des cours de change, lesquels sont principalement déterminés par l’Offre et la
Demande du marché interbancaire.
Une liquidité assurée par les « teneurs de marché »
La liquidité du marché interbancaire constitue un critère essentiel du bon fonctionnement d’un marché libéralisé. A cet effet,
BAM a réglementé le statut de « teneur de marché » qui demeure exclusif aux banques de la place (9 institutions
actuellement). Ces dernières s’engagent sur une présence forte dans la physionomie du marché, un engagement quotidien
minimum de 3 M$, avec une cotation minimale de 0,5 M$ assortie d’un spread maximum de 50 pbs entre le cours acheteur
et le cours vendeur.
D’après les différents desks de cotation, les teneurs de marché remplissent leurs obligations vis-à-vis de BAM et assurent la
liquidité du marché de change. Suite à nos échanges avec des professionnels, les « teneurs de marché » remplissent leurs
engagements vis-à-vis du régulateur assurant une profondeur et une liquidité satisfaisantes du marché interbancaire.
DÉROULEMENT D’UNE SÉANCE DE CHANGE
INTERBANCAIRE: VOLUMES MENSUELS (EN MDH) INTERBANCAIRE LOCAL: STATISTIQUES
4 174
2 782
2 393 2 412
1 880
6 894
6 490
3 270
2 828
5 385
6 578
4 766
févr-17
mars-17
avr-17
mai-17
juin-17
juil-17
août-17
sept-17
oct-17
nov-17
déc-17
janv-18
 Scope: Février 2017– Janvier 2018
 Volume moyen quotidien : 4 154 MDH
 Volume minimum: 1 880 MDH
 Volume maximum: 6 894 MDH

Une présence rassurante de BAM
Sur le marché des changes, la mission de Bank Al Maghrib se définit comme suit:
 Assurer la liquidité et le bon fonctionnement du marché;
 Garantir les extrémités de la bande et représenter un dernier recours;
 Intervenir en cas de besoin.
A cet effet le régulateur recourt, et de manière discrétionnaire, à plusieurs outils. Ceux-ci incluent principalement les
séances d’adjudications au-delà des prêts & emprunts de devises, ainsi que les swaps de change devises contre Dirham.
Globalement, BAM fixe les bandes de fluctuations du MAD contre USD, définit les cours de change limites appliqués aux
opérations de change manuel et assure la liquidité sur le marché des changes.
Depuis la flexibilisation en date du 15 Janvier 2018, et conformément à son comportement historique, le régulateur laisse
champs libre aux opérateurs du marché interbancaire tout en affichant sa disponibilité en cas de besoin. En effet, depuis
le 15 Janvier, BAM n’est pas intervenu durant plus de la moitié des séances (53%). Sa moyenne quotidienne d’intervention
est de 5,6 M$ ce qui représente, selon nos estimations, près de 27,3% des échanges interbancaires sur le marché
domestique.
Une tendance du MAD reflétant celle de l’EUR/USD
L’analyse comparative de l’évolution de l’EUR/USD avec celle de l’EUR/MAD reflète une corrélation significative des deux
parités. En effet, depuis la flexibilisation du MAD, sa parité face à l’Euro suit parfaitement la tendance de l’Euro Dollar
avec une moindre volatilité conformément au poids important de l’Euro (60%) comparativement au Dollar (40%).
Durant ces 3 premiers mois de l’année 2018, l’Euro s’est apprécié de 1,3% face au Dollar, tandis que l’Euro a enregistré
une variation de 0,6% face au MAD. Globalement, le niveau de corrélation des deux parités EUR/USD et EUR/MAD est de
0,986. Suivant cette même logique, la corrélation entre EUR/USD et USD/MAD est parfaitement négative à –0,993.
BAM: VOLUMES SERVIS (EN M$) BAM: STATISTIQUES
EVOLUTION EUR/USD EVOLUTION EUR/MAD
3,52,5
4
2 2 2
6
8
15
7
2121
11
20
22 22
35
10
15-janv.
17-janv.
19-janv.
21-janv.
23-janv.
25-janv.
27-janv.
29-janv.
31-janv.
2-févr.
4-févr.
6-févr.
8-févr.
10-févr.
12-févr.
14-févr.
16-févr.
18-févr.
20-févr.
22-févr.
24-févr.
26-févr.
28-févr.
2-mars
4-mars
6-mars
1,2
1,21
1,22
1,23
1,24
1,25
1,26
15-janv.
17-janv.
19-janv.
21-janv.
23-janv.
25-janv.
27-janv.
29-janv.
31-janv.
2-févr.
4-févr.
6-févr.
8-févr.
10-févr.
12-févr.
14-févr.
16-févr.
18-févr.
20-févr.
22-févr.
24-févr.
26-févr.
28-févr.
2-mars
4-mars
6-mars
11
11,1
11,2
11,3
11,4
11,5
11,6
15-janv.
17-janv.
19-janv.
21-janv.
23-janv.
25-janv.
27-janv.
29-janv.
31-janv.
2-févr.
4-févr.
6-févr.
8-févr.
10-févr.
12-févr.
14-févr.
16-févr.
18-févr.
20-févr.
22-févr.
24-févr.
26-févr.
28-févr.
2-mars
4-mars
6-mars
 Scope: du 15 Janvier au 07 Mars 2018
 Nombre de jours d’intervention: 18/38 (47%)
 Volume moyen quotidien servi: 5,6 M$
 Volume moyen servi par adjudication: 11,9 M$
 Montant maximum adjugé: 35 M$
Absence de besoins
Sources: BAM, Bloomberg, Calculs & Estimations AGR

UN LONG CHEMIN RESTE A PARCOURIR
Après un démarrage qu’on pourrait qualifier de réussi, nous nous interrogeons sur la durée nécessaire pour une
flexibilisation totale du MAD. Les deux cas de figure présentés ci-dessous représentent des économies comparables
ayant accompli une flexibilisation totale de leur régime de change sur une durée comprise entre 11 ans et 17 ans.
Contexte : Le premier gouvernement polonais non communiste (1990) a mis en place une politique de relance, visant à
assurer une transition rapide d’une économie planifiée à une économie de marché. Cette politique, soutenue par le FMI, a
porté le nom de « la thérapie de choc ». Celle-ci vise à maîtriser substantiellement l’hyperinflation et à assurer la
stabilité politique et sociale. Après une période difficile marquée par une dévaluation brusque du Zloty, une défaillance
fréquente des entreprises et un taux de chômage élevé, le plan arrive après 3 ans à enregistrer des résultats positifs. Il
s’agit d’un afflux de capitaux étrangers et d’une baisse de l’inflation, contribuant ainsi à l’éligibilité pour intégrer l’U.E.
Contexte : Durant les années 1980, l’économie israélienne était fortement endettée avec une dette représentant 284% du
PIB en 1984 en raison des dépenses militaires et sociales liées aux conflits 1967 et 1973. A l’époque, une nouvelle
politique économique a été adoptée visant un désengagement de l’Etat, une politique de rationnement des dépenses et
une grande ouverture économique. Ces mesures ont été associées à une indépendance de la Banque Centrale et une
flexibilisation du Shekel. Ces mesures, combinées à une hausse du baril, ont alimenté dans un premier temps une forte
inflation. Un rééquilibrage des indicateurs économiques s’en est suivi tirant profit d’un afflux de capitaux provenant des
IDE, du tourisme et des résidents à l’étranger.
L’économie marocaine entreprend cette réforme sans contraintes ni engagements, tout en étant supportée dans sa
stratégie proactive par le FMI. Actuellement, le Maroc se situe dans une phase intermédiaire de flexibilisation avec un
maintien du contrôle du Compte de Capital. Un long chemin reste à parcourir. Alors, pour quelles raisons le Maroc
entreprend-il cette voie si longue et peu empruntée ?
CAS DE LA POLOGNE: FLEXIBILISATION DU ZLOTY
CAS D’ISRAEL: FLEXIBILISATION DU SHEKEL
CAS DU MAROC: FLEXIBILISATION DU DIRHAM
 Indexation centrale: 2 ans
 Panier de devises: 3 ans
 Bandes de fluctuation: 4 ans
 Flottement libre: 2 ans
 Durée globale : 11 ans
 Bandes horizontales: 3 ans
 Bandes flottantes: 5 ans
 Parité à crémaillère: 8 ans
 Flottement libre: 1 an
 Durée globale : 17 ans
 Phase actuelle: Ancrage Intermédiaire
 Ancien régime: Panier EUR USD
 Nouveau régime: Parité Fixe à bandes
de fluctuation
Introduction de
l’indexation du
Zloty à une
devise centrale
1990-1992
Evolution de
l’indexation à
un panier (55%
Euro et 45%
USD)
1992-1995
Instauration de
bandesde
fluctuations
1995-1999
Flottement libre
du Zloty
1999-2000
Introduction des
bandesde
fluctuation
horizontales
1988-1991
Evolution vers
desbandesde
fluctuation
flottantes
1991-1996
Instauration
d’un système de
parité à
crémaillère*
1996-2004
Flottement libre
du Shekel
2004-2005
Réaménagement
du panier en
remplaçant les
anciennes
monnaies
européennespar
l’Euro
1999
Réaménagement
du panier à hauteur
de 80% Euro et 20%
USD, avecune
dévaluation de 5%
2001
Réaménagement
du panier à
hauteur de 60%
Euro et 40% USD
2015
Elargissement
desbandesde
fluctuation de
0,3% à 2,5%.
2018
* Parité à crémaillère: régime de change dans lequel les parités sont fixes mais peuvent varier fréquemment avec une faible amplitude

Flottement planifié vs. improvisé
Si le passage à travers l’ensemble des étapes dans le cadre d’une flexibilisation organisée est peu fréquent, un processus
planifié comporte de multiples avantages:
 Réduire tout écart entre la parité fixe de la monnaie et sa valeur fondamentale;
 Augmenter la résilience face aux situations de chocs économiques;
 Préparer les acteurs économiques à la réforme pour un comportement futur rationnel;
 Instaurer une orthodoxie à la politique économique pour aller de paire avec la politique de change.
Ainsi, nous observons dans les cas des pays ayant connu un flottement inopiné des périodes de transition difficiles
marquées principalement par des dérapages de l’inflation ainsi que des stress d’endettement engendrant une perte de
contrôle sur les décisions économiques.
Etapes d’une flexibilisation planifiée
Dans sa nomenclature, le FMI préconise 3 principales catégories de régimes de change. Celles-ci pourraient déterminer
les principales phases d’un processus type du flottement de la monnaie.
Dans ce contexte, 3 principaux leviers pourraient être déterminants pour faire avancer un processus de flexibilisation
planifiée:
 Réserves de change: indicateur clé de la viabilité d’un système de change, la progression du niveau de réserves
octroie une marge de manœuvre pour une flexibilité accrue;
 Fondamentaux économiques: nous citons principalement les indicateurs de solde commercial et budgétaire, la
croissance, l’inflation et l’endettement qui peuvent retarder la flexibilisation d’un régime;
 Maturité du système bancaire: le marché interbancaire est sensé prendre progressivement le relais de la Banque
Centrale dans le fonctionnement d’un régime de change libre. L’accumulation de l’expertise y est capitale.
De manière paradoxale, une détérioration brusque et sévère des indicateurs économiques pourrait militer en faveur
d’une accélération des réformes dans le but de contrer un tel choc. Ceci rejoindrait le cas d’une évolution de la réforme
sous la contrainte à l’image de l’Egypte.
En tout cas de figure, l’économie marocaine affiche des fondamentaux solides et une bonne capacité de résilience pour
faire aboutir ce processus dans un esprit délibéré et planifié.
Régime sans
monnaie propre
Caisse d’émission
Régimes
de parité fixe
à bandes de
fluctuationRégimes
conventionnels
de parité fixe
Régimes
d’ancrage
de parité
glissante
Régimes
d’ancrage
à bandes
glissantes
Flottement géré
Flottement pur
Ancrages Durs
« Hard Pegs »
Ancrages Intermédiaires
« Soft Pegs»
Flottements
« Floating Regimes»
PROCESSUS TYPE DE FLEXIBILISATION D’UNE MONNAIE

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