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Intérêt de la problématique        Les interrogations auxquelles tend à       répondre ce mémoire sont les suivantes   - L...
Objectif et apport de travail                              Objectif ultimeComprendre la manière par laquelle, elle peut fr...
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La crise des Subprimes   Quelles causes pour quelles conséquences?                               Hausse des taux          ...
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Validation Empirique             « Rien ne sert de courir, il faut partir                            à point»             ...
Méthodologie de recherche              Description de l’échantillon                       5 pays développés3Pays d’Europe:...
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Mesure de la contagion par approche de                     corrélation (Suite)                                   Corrélati...
Causalité et cointégration                multivariée                 Test cointégration de Johanson             Résultats...
Causalité et cointégration                multivariée (Suite)                   Modèle à correction   Indices   Significat...
Causalité et cointégration                  multivariée (Suite)                 Test causalité au sens Granger            ...
Contagion financière par le modèle DCC-                            MVGARCH (suite)                                       h...
Contagion financière par le modèle DCC-           MVGARCH (suite)Etape 2: Estimation du DCC (1.1) - MVGARCH (1.1)         ...
Contagion financière par le modèle DCC-                       MVGARCH (suite)                                Résultats et ...
Principales conclusions du                   mémoire L’application du test de corrélation sur les coefficients simples et ...
Limites et voies futures                       Limites de recherche    Comme toute recherche notre travail se heurte à que...
Limites et voies futures               Voies futures Est-ce qu’en s’alarmant de la fièvre que l’on soigne un              ...
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Aymen jebri

  1. 1. UNIVERSITÉ TUNIS EL-MANAR FACULTÉ DES SCIENCES ECONOMIQUESLOGO ET DE GESTION DE TUNIS Mémoire de recherche Présenté pour l’obtention du Diplôme de Mastère en Finance Elaboré par: Directeur de recherche: Mr. Aymen JEBRI Mr. Le professeur «Faouzi JILANI» Année universitaire 2008/2009
  2. 2. Plan de la présentation11 Motivation de la recherche22 Intérêt de la problématique Intérêt de la problématique33 Objectif du travail44 Revue de la littérature Revue de la littérature55 Nature de contagion des «Subprimes»66 Validation empirique Validation empirique77 Limites et voies futures
  3. 3. Motivation de la recherche «« Les crises sont un éternel retournement »» Les crises sont un éternel retournement Boyer, Dehove et Phîlan (2004) Boyer, Dehove et Phîlan (2004)L’idée est simple; elle stipule que dans ce monde plein derisque, les crises sont devenues un phénomène universelqui se produit de manière récurrente et la dernièredécennie n’en fait pas exception. Le choc immobilieraméricain de 2007 en constitue la preuve.Ce constat actuel montre que le « temps » des crises n’estpas fini et que le concept n’a rien perdu de son actualité,d’où l’importance de ce thème qui est devenu, désormais,un domaine de recherche.
  4. 4. Notions préalables Crise financière ; un événement imprévue définie comme « Le renversement du mouvement ascendant, le passage de la phase de prospérité à la phase de dépression » J. Gravereau et J. T rauman (2001) Contagion financière ; un concept très complexe à définir « L’augmentation significative et brutale des liens entre les marchés après la réalisation d’un choc sur un pays ou un groupe de pays » Forbes et Rigobon (2001) Crédit Subprime ; la nouvelle bête noire des marchés. « C’est un prêt hypothécaire accordé à une clientèle peu solvable moyennant un taux d’intérêt élevé pour compenser le haut risque.IntérêtPour les banques : un bon remboursement lié aux taux d’intérêt élevé.pour l’emprunteur : ce mécanisme permet d’accéder a la propriété.
  5. 5. Intérêt de la problématique Les interrogations auxquelles tend à répondre ce mémoire sont les suivantes - Les causes et les aspects de cette crise? - Comment s’expliquent les mécanismes de sa transmission? - La crise des Subprimes a-t-elle était- contagieuse ? - Quels sont les moyens économétriques déployés pour trier son caractère contagieux?
  6. 6. Objectif et apport de travail Objectif ultimeComprendre la manière par laquelle, elle peut fragiliser le système financieret donc accroitre la probabilité d’entrer dans un risque « systémique ». Apport de travail Sur le plan théorique Sur le plan théorique Sur le plan empirique Sur le plan empirique Le Le premier premier est est théorique théorique Le deuxième est un apport Le deuxième est un apport nécessitant un effort de synthèse nécessitant un effort de synthèse empirique qui réside dans une mise empirique qui réside dans une mise des différents mécanismes de des différents mécanismes de en évidence, quantitativement, de en évidence, quantitativement, de déclanchements et de transmission déclanchements et de transmission la contagion via différents tests la contagion via différents tests de la crise hypothécaire. de la crise hypothécaire. économétriques. économétriques.
  7. 7. Un survol de la littérature théorique Deux principales approches Une première Une première Une deuxième Une deuxième Renvoie les voies de contagion Attribue la principale cause deaux liens d’interdépendance contagion aux comportementstraditionnels. mimétiques des Investisseurs. Pour dégagé Spécifiant ainsi Contagion fondamentale Contagion fondamentale Contagion pure Contagion pure Facile de la repérer Facile de la repérer Dont l’analyse empirique est Dont l’analyse empirique est empiriquement empiriquement très complexe très complexe Masson (1998) Pritsker (2000) Forbes et Rigobon (2001)
  8. 8. Un survol de la littérature théorique (suite) Théories de propagation des crises Théories contingentes Théories non aux crises contingentes aux crises Supposent le changement Montrent que les mécanismesdu mécanisme de propagation de propagation sontdurant la crise ou juste après. indépendants des moments du déclanchement des crises. Ce courant est fondé surl’équilibre multiple et les Cette catégorie est baséechocs de liquidité endogène. sur les fondamentaux de l’économie.
  9. 9. Une revue de la littérature empirique Seconde Catégorie Première Catégorie Fait référence aux études qui Admet que la contagion existe et testent l’existence de la contagion. cherche a estimer les canaux de transmission. Les coefficients de corrélation. Les moindres carrés ordinaires.Estimateurs utilisés La théorie de cointégration. Analyse en composante principale. Ces travaux sont toutes Ces études ne font prévaloir lesRésultats concluantes quand à l’existence et changements dans l’existence et le obtenus l’importance du phénomène de sens de causalité à l’origine des ces contagion. changements. Au niveau Technique Sur le plan économétriques Données rares et de qualité Variables endogènesDifficultés médiocre . Rigobon Variables omises (2000)rencontrés Choix des périodes d’études. Hétérosédasticité des erreurs.
  10. 10. La crise des Subprimes Quelles causes pour quelles conséquences? Hausse des taux Hausse des taux directeur par la FED directeur par la FED de 1% àà5.25% de 1% 5.25% 2004 2006 Défaut de paiement Défaut de paiementCrise de créditCrise de crédit + = des emprunteurs. des emprunteurs. Chute de prix de Chute de prix de l’immobilier de 20% l’immobilier de 20% 18 mois précédant« Conséquences immédiats »- Difficultés des banques à recouvrer leurcréance - Resserrement des conditions des crédits.« Conséquences à terme » - Baisse de la consommation des ménages - Ralentissement de la croissance du PIB« Accusés » ; - Agences de notation américaines qui ont accordés des bonnes notes aux titres de créancerisqués.« Problème » ; Comment sont repartis les risques de mauvaiscrédits?
  11. 11. Nature de la contagion financière des «subprimes » Raisons de la contagion Raisons de la contagion L’ampleur des dégâts de la crise immobilière laissent parler des raisons de sa contagion financière liée à: La degradation des prêts hypothécaires la complexité des structures de ces prêts L’effet multiplicateur du créditLes strategies d’investissement à fort effet de levier
  12. 12. Nature de la contagion financière des «subprimes » Dans cette perspective, il est important d’identifier la contribution desdifférents canaux dans la propagation de la crise dans l’économie mondiale
  13. 13. Nature de la contagion financière des «subprimes » ««Crise de confiance »» Crise de confiance Système bancaire « Crise de la finance globale » « Crise de la finance globale » American « Crise de liquidité » « Crise de liquidité » (30/07/2007) (08/02/2007) Développés (02/04/2007) -Des actions -Obligataire -Monétaire Emergents financiers Asiatiques Propagation des mondiale L’échelle Marchés « Subprimes » (Dates – clés) La sphère réelle (09/06/2007) ««Crise économique »» Crise économiqueIl est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier aacause de Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier cause de sa transmission par le biais de la titrisation et par les fonds d’investissement. sa transmission par le biais de la titrisation et par les fonds d’investissement.
  14. 14. Validation Empirique « Rien ne sert de courir, il faut partir à point» Démarche à suivre Présentation Analyse Tests et modèlesde l’échantillon préliminaire économétriques Principaux résultats
  15. 15. Méthodologie de recherche Description de l’échantillon 5 pays développés3Pays d’Europe:Grande Bretagne 1Pays d’Amérique - L’Allemagne de Nord: - La France -Les Etats Unis 1 pays d’Asie: -Le Japon Critère de sélection Ce choix est justifié par le fait qu’ils ont une économie ouverte et plus intégrés au crédits hypothécaires. Ce sont ceux donc qui ont été touchés en premier ressort .
  16. 16. Méthodologie de recherche Bases de Les données données ont été recueillies sur le site « Yahoo finance » etportent sur les cotations journalières des indices boursiers ;CAC_40, DAX_30, S&P_500 ,FTSE_100 et NIKKEI_225. Ces séries d’actifs sélectionnées s’étalent toutes sur une mêmepériode d’étude , relativement récente, du 03 Janvier 2006 au 25Février 2009 ce qui nous fournit 778 observations pour chaquepays. Traitement empirique : fût assuré a partir du logiciel EVIEWS( Version 6.0).
  17. 17. Analyse préliminaire 6,500 6,800 6,000 5,500 Séries brutes 6,400 6,000 5,000 5,600 4,500 Graphique: Evolution des indices boursiers 5,200 4,000 4,800 3,500 20,000 4,400 3,000 4,000 18,000 2,500 100 200 300 400 500 600 700 3,600 16,000 100 200 300 400 500 600 700 CAC_40 FTSE_100 14,000 1,600 12,000 9,000 1,500 1,400 10,000 8,000 1,300 8,000 7,000 1,200 6,000 6,000 1,100 100 200 300 400 500 600 700 1,000 5,000 900 NIKKEI_225 4,000 800 700 3,000 100 200 300 400 500 600 700 100 200 300 400 500 600 700 S_P_500 DAX On remarque que le mois d’Août a été caractérisé par une chute touchante tous les indices boursiers. Nousavons choisi, donc le 02 Juillet 2007 comme étant la date de déclanchement de la crise des « Subprimes ».
  18. 18. Analyse préliminaire (suite) Statistiques Les séries descriptives présentent un skewness # 0 et disposent d’un excès deKurtosis ( >3 ) Toutes les statistiques de JB sont associées a une probabilité égale à 0 Les indices ont donc un comportement aléatoire suggérant l’existenced’une racine unitaire, ils semblent donc non stationnaires d’où, Etude de la stationnarité L’application du test ADF montre d’absence de racine unitaire,Pourquoi? Puisque suite à la différenciation, la tendance a la hausse est supprimée En moyenne , les séries sont donc stationnaires.
  19. 19. Mesure de la contagion par approche de corrélation Corrélations simples Matrice de corrélation : Période de CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500 perturbation CAC_40 1.000000 0.004541 0.581143 -0.009964 -0.124547 DAX_30 0.004541 1.000000 0.160133 0.066865 0.250358 FTSE_100 0.581143 0.160133 1.000000 -0.049948 -0.067712 NIKKEI_225 -0.009964 0.066865 -0.049948 1.000000 -0.013495 S_P_500 -0.124547 0.250358 -0.067712 -0.013495 1.000000 Matrice de corrélation : Période de CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500 stabilité CAC_40 1.000000 0.008507 0.658539 -0.017559 -0.131116 DAX_30 0.008507 1.000000 0.123353 0.067475 0.278924 FTSE_100 0.658539 0.123353 1.000000 -0.053020 -0.083041 NIKKEI_225 -0.017559 0.067475 -0.053020 1.000000 -0.013640 S_P_500 -0.131116 0.278924 -0.083041 -0.013640 1.000000 Nous montrons l’augmentation significative du coefficient de corrélation entre lesmarchés boursiers; Japonais, Français et Anglais sauf le marché Allemand.
  20. 20. Mesure de la contagion par approche de corrélation (Suite) Corrélations ajustées Forbes et Rigobon (2001) Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain Période de stabilité Période de crise pays ρL T-stat Prob Contagion ρH T-stat Prob ContagionUSA -FRA -0.089381 -2.376405 0.0180 Oui -0.133764 -2.671485 0.0079 OuiUSA-GER 0.002270 0.063514 0.9494 Non 0.305378 5.866817 0.0000 Non USA -RU 0.036958 0.841476 0.4006 Non -0.090441 -1.683159 0.0931 OuiUSA -JAP -0.029307 -0.994904 0.3204 Oui -0.012435 -0.275537 0.7830 Oui Les pays continuent à enregistrer une augmentation des corrélationsmême après correction de l’ Hétérosédasticité . Un premier pas vers la confirmation de l’aspect contagieux de la crisedes « Subprimes ».
  21. 21. Causalité et cointégration multivariée Test cointégration de Johanson Résultats de test de cointégration de Johanson N° de relation Valeur critique Valeur propre Trace statistique De cointégration 5% Aucune* 0.058645 114.2385 69.81889 Au plus 1 0.054292 67.52251 29.79707 Au plus 0.018675 14.57233 21.13162 2 * Indique le rejet de l’hypothèse alternative H1 En se basant les valeurs propres, nous montrons que la trace statistique estsupérieur a la valeur critique donnée au seuil (5%). On peut donc mettre en évidence l’existence de deux relations decointégration qui ont pris naissance après le déclanchement de la crise.
  22. 22. Causalité et cointégration multivariée (Suite) Modèle à correction Indices Significativité d’erreurs T-statistique Ecart type Force de rappel S&P-500 0.404147* 0.02236 18.0773 Positive Cac-40 -0.232910* 0.03024 -7.70129 Négative Dax-30 0.203289* 0.02020 10.0627 Positive FTSE-100 -0.290980* 0.02774 -10.4901 Négative Nikkei-225 0.059201 0.03707 1.59712 positive * Le coefficient est significatif au seuil de 5%| T-statistique|> 1.96 Les coefficient sont significatifs (5%).Ce qui corrobore l’existence des relations d’interdépendance à long terme.En plus deux Forces de rappels des indices (CAC _40 et FTSE _100) < 0
  23. 23. Causalité et cointégration multivariée (Suite) Test causalité au sens Granger Récapitulatif des relations de causalité identifiées Indices Sens de causalité Probabilité Décisions Nikkei-225 S & P500 cause Nikkei-225 0.02144 FTSE-100 S & P500 cause FTSE-100 5.5E-73 Rejet de H0 : Cac-40 S & P500 cause Cac-40 1.4E-42 Existence de causalité Dax-30 S & P500 cause Dax-30 1.0E-50 On constate que l’indice S&P _500 cause les autres indices, puisqueles probabilités sont toutes inférieures à 5% On rejette alors H0 . On conclue l’existence des relations de causalité entre les Etats-Uniset les pays composants notre échantillon.
  24. 24. Contagion financière par le modèle DCC- MVGARCH (suite) hii,t =ci + ai hii,t-1 + bi Etape1 ::Estimation d’un GARCH (1,1) Etape1 Estimation d’un GARCH (1,1) Ceci indique l’existence d’une Tous les Significatif (5%) tendance déterministe dans coefficients |T-statistique> 1.96| l’évolution de la variance. La volatilité est plus sensible à L’innovation (ai) Très élevé l’innovation et donc une forte dépendance des marchés. Effet Ce qui est expliqué par une autorégressif (bi) Très élevé transmission excessive de la volatilité . Somme des Exhibe un niveau très Très proche de élevé de persistance coefficients l’unité du choc (ai + bi) Ces résultats confirment que la crise hypothécaire est caractérisée par la présence de contagion envariance.
  25. 25. Contagion financière par le modèle DCC- MVGARCH (suite)Etape 2: Estimation du DCC (1.1) - MVGARCH (1.1) Spécification économétrique La condition de stationnarité ;  Aboutir à une estimation de la Qt =+ β β) Q + α (Ut-1 U t’-1) + β Qt-1 (1-α- <1 αDDC DDC volatilité qui évolue au fil de temps La positivité dedesvariance ; des résidus dede Qt: matrice la covariances raisonnable Ut avec un nombre ¯Q:αmatrices des covariances conditionnelles DDC , βDDC > 0 paramètres α, β: paramètres scalaire qui satisfait Hypothèses du Objet de modèle modèle
  26. 26. Contagion financière par le modèle DCC- MVGARCH (suite) Résultats et Interprétation Estimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -MVGRACH(1.1) Persistance Paramètres Estimé Tstudent (αDDC + βDDC ) αDDC 0.109698 4.801996 0.981755 β DDC 0.872057 32.35467 Importante Corrélation plus αDDC (0.1096) sensibles aux chocs Très élevé Ces chocs sont assez β DDC (0.8720) persistant αDDC + β DDC Proche de Vérifie la positivité et l’unité (0.9817) la stationnarité Globalement, les marchés sont plus interdépendants durant les périodes à hautevolatilité qui correspond à une forte corrélation.
  27. 27. Principales conclusions du mémoire L’application du test de corrélation sur les coefficients simples et ajustésmontre la présence d’une propagation de la crise hypothécaire américaine auxautres pays, hormis l’Allemagne ; c’est l’effet d’interdépendance. La méthode de cointégration abordée nous a permis de conclure de l’existence des relations de causalité entre les séries étudiées; justifiés après un modèleVECM validé. Une nouvelle approche est intégrée de type GARCH multi-variée permettantde présenter la variabilité de la volatilité et supporte ainsi la thèse de la contagionpure ou « Schift contagion » comme définit par Forbes et Rigobon (2001).
  28. 28. Limites et voies futures Limites de recherche Comme toute recherche notre travail se heurte à quelques insuffisances qui portent sur: La définition des points de changements structurels ;soit le choix arbitraire des périodes de stabilité et d’agitation financière. L’influence de la taille de l’échantillon ;puisque une période espacée dans le temps tend à inclure d’autresrégimes que celui du choc étudié, l’inverse présente des estimationsmoins efficaces.
  29. 29. Limites et voies futures Voies futures Est-ce qu’en s’alarmant de la fièvre que l’on soigne un malade ?
  30. 30. www.themegallery.com

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