1. UNIVERSITÉ TUNIS EL-MANAR
FACULTÉ DES SCIENCES ECONOMIQUES
LOGO ET DE GESTION DE TUNIS
Mémoire de recherche
Présenté pour l’obtention du Diplôme de Mastère en Finance
Elaboré par: Directeur de recherche:
Mr. Aymen JEBRI Mr. Le professeur «Faouzi JILANI»
Année universitaire 2008/2009

2. Plan de la
présentation
1
1 Motivation de la recherche
22 Intérêt de la problématique
Intérêt de la problématique
3
3 Objectif du travail
44 Revue de la littérature
Revue de la littérature
5
5 Nature de contagion des «Subprimes»
66 Validation empirique
Validation empirique
7
7 Limites et voies futures

3. Motivation de la
recherche
«« Les crises sont un éternel retournement »»
Les crises sont un éternel retournement
Boyer, Dehove et Phîlan (2004)
Boyer, Dehove et Phîlan (2004)
L’idée est simple; elle stipule que dans ce monde plein de
risque, les crises sont devenues un phénomène universel
qui se produit de manière récurrente et la dernière
décennie n’en fait pas exception. Le choc immobilier
américain de 2007 en constitue la preuve.
Ce constat actuel montre que le « temps » des crises n’est
pas fini et que le concept n’a rien perdu de son actualité,
d’où l’importance de ce thème qui est devenu, désormais,
un domaine de recherche.

4. Notions préalables
Crise financière ; un événement imprévue définie comme
« Le renversement du mouvement ascendant, le passage de la
phase de prospérité à la phase de dépression »
J. Gravereau et J. T rauman (2001)
Contagion financière ; un concept très complexe à définir
« L’augmentation significative et brutale des liens entre les
marchés après la réalisation d’un choc sur un pays ou un groupe
de pays »
Forbes et Rigobon (2001)
Crédit Subprime ; la nouvelle bête noire des marchés.
« C’est un prêt hypothécaire accordé à une clientèle peu solvable
moyennant un taux d’intérêt élevé pour compenser le haut risque.
Intérêt
Pour les banques : un bon remboursement lié aux taux d’intérêt élevé.
pour l’emprunteur : ce mécanisme permet d’accéder a la propriété.

5. Intérêt de la problématique
Les interrogations auxquelles tend à
répondre ce mémoire sont les suivantes
- Les causes et les aspects de cette crise?
- Comment s’expliquent les mécanismes de
sa transmission?
- La crise des Subprimes a-t-elle était-
contagieuse ?
- Quels sont les moyens économétriques
déployés pour trier son caractère contagieux?

6. Objectif et apport de travail
Objectif ultime
Comprendre la manière par laquelle, elle peut fragiliser le système financier
et donc accroitre la probabilité d’entrer dans un risque « systémique ».
Apport de travail
Sur le plan théorique
Sur le plan théorique Sur le plan empirique
Sur le plan empirique
Le
Le premier
premier est
est théorique
théorique Le deuxième est un apport
Le deuxième est un apport
nécessitant un effort de synthèse
nécessitant un effort de synthèse empirique qui réside dans une mise
empirique qui réside dans une mise
des différents mécanismes de
des différents mécanismes de en évidence, quantitativement, de
en évidence, quantitativement, de
déclanchements et de transmission
déclanchements et de transmission la contagion via différents tests
la contagion via différents tests
de la crise hypothécaire.
de la crise hypothécaire. économétriques.
économétriques.

7. Un survol de la littérature
théorique
Deux principales approches
Une première
Une première Une deuxième
Une deuxième
Renvoie les voies de contagion Attribue la principale cause de
aux liens d’interdépendance contagion aux comportements
traditionnels. mimétiques des Investisseurs.
Pour dégagé Spécifiant ainsi
Contagion fondamentale
Contagion fondamentale Contagion pure
Contagion pure
Facile de la repérer
Facile de la repérer Dont l’analyse empirique est
Dont l’analyse empirique est
empiriquement
empiriquement très complexe
très complexe
Masson (1998)
Pritsker (2000)
Forbes et Rigobon (2001)

8. Un survol de la littérature théorique
(suite)
Théories de propagation des crises
Théories contingentes Théories non
aux crises contingentes aux crises
Supposent le changement Montrent que les mécanismes
du mécanisme de propagation de propagation sont
durant la crise ou juste après. indépendants des moments du
déclanchement des crises.
Ce courant est fondé sur
l’équilibre multiple et les Cette catégorie est basée
chocs de liquidité endogène. sur les fondamentaux de
l’économie.

9. Une revue de la littérature
empirique Seconde Catégorie
Première Catégorie
Fait référence aux études qui Admet que la contagion existe et
testent l’existence de la contagion. cherche a estimer les canaux de
transmission.
Les coefficients de corrélation. Les moindres carrés ordinaires.
Estimateurs
utilisés La théorie de cointégration. Analyse en composante principale.
Ces travaux sont toutes
Ces études ne font prévaloir les
Résultats concluantes quand à l’existence et
changements dans l’existence et le
obtenus l’importance du phénomène de sens de causalité à l’origine des ces
contagion. changements.
Au niveau Technique Sur le plan économétriques
Données rares et de qualité Variables endogènes
Difficultés médiocre . Rigobon
Variables omises (2000)
rencontrés Choix des périodes d’études. Hétérosédasticité des erreurs.

10. La crise des Subprimes
Quelles causes pour quelles conséquences?
Hausse des taux
Hausse des taux
directeur par la FED
directeur par la FED
de 1% àà5.25%
de 1% 5.25%
2004 2006 Défaut de paiement
Défaut de paiement
Crise de crédit
Crise de crédit + = des emprunteurs.
des emprunteurs.
Chute de prix de
Chute de prix de
l’immobilier de 20%
l’immobilier de 20%
18 mois précédant
« Conséquences immédiats »- Difficultés des banques à recouvrer leur
créance
- Resserrement des conditions des crédits.
« Conséquences à terme » - Baisse de la consommation des ménages
- Ralentissement de la croissance du PIB
« Accusés » ; - Agences de notation américaines
qui ont accordés des bonnes notes aux titres de créance
risqués.
« Problème » ; Comment sont repartis les risques de mauvais
crédits?

11. Nature de la contagion financière des
«subprimes »
Raisons de la contagion
Raisons de la contagion
L’ampleur des dégâts de la crise immobilière laissent
parler des raisons de sa contagion financière liée à:
La degradation des prêts hypothécaires
la complexité des structures de ces prêts
L’effet multiplicateur du crédit
Les strategies d’investissement à fort effet de levier

12. Nature de la contagion financière des
«subprimes »
Dans cette perspective, il est important d’identifier la contribution des
différents canaux dans la propagation de la crise dans l’économie mondiale

13. Nature de la contagion financière des
«subprimes »
««Crise de confiance »»
Crise de confiance
Système bancaire
« Crise de la finance globale »
« Crise de la finance globale »
American
« Crise de liquidité »
« Crise de liquidité »
(30/07/2007) (08/02/2007)
Développés
(02/04/2007)
-Des actions
-Obligataire
-Monétaire
Emergents
financiers
Asiatiques
Propagation des
mondiale
L’échelle
Marchés
« Subprimes »
(Dates – clés)
La sphère réelle
(09/06/2007)
««Crise économique »»
Crise économique
Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier aacause de
Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier cause de
sa transmission par le biais de la titrisation et par les fonds d’investissement.
sa transmission par le biais de la titrisation et par les fonds d’investissement.

14. Validation Empirique
« Rien ne sert de courir, il faut partir
à point»
Démarche à suivre
Présentation Analyse Tests et modèles
de l’échantillon préliminaire économétriques
Principaux résultats

15. Méthodologie de recherche
Description de l’échantillon
5 pays développés
3Pays d’Europe:
Grande Bretagne 1Pays d’Amérique
- L’Allemagne de Nord:
- La France -Les Etats Unis
1 pays d’Asie:
-Le Japon
Critère de sélection
Ce choix est justifié par le fait qu’ils ont une économie
ouverte et plus intégrés au crédits hypothécaires.
Ce sont ceux donc qui ont été touchés en premier ressort .

16. Méthodologie de recherche
Bases de
Les données données
ont été recueillies sur le site « Yahoo finance » et
portent sur les cotations journalières des indices boursiers ;
CAC_40, DAX_30, S&P_500 ,FTSE_100 et NIKKEI_225.
Ces séries d’actifs sélectionnées s’étalent toutes sur une même
période d’étude , relativement récente, du 03 Janvier 2006 au 25
Février 2009 ce qui nous fournit 778 observations pour chaque
pays.
Traitement empirique : fût assuré a partir du logiciel EVIEWS
( Version 6.0).

17. Analyse préliminaire
6,500 6,800
6,000
5,500 Séries brutes 6,400
6,000
5,000 5,600
4,500 Graphique: Evolution des indices boursiers 5,200
4,000 4,800
3,500
20,000 4,400
3,000
4,000
18,000
2,500
100 200 300 400 500 600 700 3,600
16,000 100 200 300 400 500 600 700
CAC_40
FTSE_100
14,000
1,600
12,000 9,000
1,500
1,400
10,000 8,000
1,300 8,000 7,000
1,200
6,000 6,000
1,100
100 200 300 400 500 600 700
1,000 5,000
900
NIKKEI_225
4,000
800
700 3,000
100 200 300 400 500 600 700 100 200 300 400 500 600 700
S_P_500 DAX
On remarque que le mois d’Août a été caractérisé par une chute touchante tous les indices boursiers. Nous
avons choisi, donc le 02 Juillet 2007 comme étant la date de déclanchement de la crise des « Subprimes ».

18. Analyse préliminaire (suite)
Statistiques
Les séries descriptives
présentent un skewness # 0 et disposent d’un excès de
Kurtosis ( >3 )
Toutes les statistiques de JB sont associées a une probabilité égale à 0
Les indices ont donc un comportement aléatoire suggérant l’existence
d’une racine unitaire, ils semblent donc non stationnaires d’où,
Etude de la
stationnarité
L’application du test ADF montre d’absence de racine unitaire,
Pourquoi?
Puisque suite à la différenciation, la tendance a la hausse est supprimée
En moyenne , les séries sont donc stationnaires.

19. Mesure de la contagion par approche de
corrélation
Corrélations simples
Matrice de corrélation : Période de
CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500
perturbation
CAC_40 1.000000 0.004541 0.581143 -0.009964 -0.124547
DAX_30 0.004541 1.000000 0.160133 0.066865 0.250358
FTSE_100 0.581143 0.160133 1.000000 -0.049948 -0.067712
NIKKEI_225 -0.009964 0.066865 -0.049948 1.000000 -0.013495
S_P_500 -0.124547 0.250358 -0.067712 -0.013495 1.000000
Matrice de corrélation : Période de
CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500
stabilité
CAC_40 1.000000 0.008507 0.658539 -0.017559 -0.131116
DAX_30 0.008507 1.000000 0.123353 0.067475 0.278924
FTSE_100 0.658539 0.123353 1.000000 -0.053020 -0.083041
NIKKEI_225 -0.017559 0.067475 -0.053020 1.000000 -0.013640
S_P_500 -0.131116 0.278924 -0.083041 -0.013640 1.000000
Nous montrons l’augmentation significative du coefficient de corrélation entre les
marchés boursiers; Japonais, Français et Anglais sauf le marché Allemand.

20. Mesure de la contagion par approche de
corrélation (Suite)
Corrélations ajustées
Forbes et Rigobon (2001)
Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain
Période de stabilité Période de crise
pays
ρL T-stat Prob Contagion ρH T-stat Prob Contagion
USA -FRA -0.089381 -2.376405 0.0180 Oui -0.133764 -2.671485 0.0079 Oui
USA-GER 0.002270 0.063514 0.9494 Non 0.305378 5.866817 0.0000 Non
USA -RU 0.036958 0.841476 0.4006 Non -0.090441 -1.683159 0.0931 Oui
USA -JAP -0.029307 -0.994904 0.3204 Oui -0.012435 -0.275537 0.7830 Oui
Les pays continuent à enregistrer une augmentation des corrélations
même après correction de l’ Hétérosédasticité .
Un premier pas vers la confirmation de l’aspect contagieux de la crise
des « Subprimes ».

21. Causalité et cointégration
multivariée
Test cointégration de Johanson
Résultats de test de cointégration de Johanson
N° de relation Valeur critique
Valeur propre Trace statistique
De cointégration 5%
Aucune* 0.058645 114.2385 69.81889
Au plus 1 0.054292 67.52251 29.79707
Au plus 0.018675 14.57233 21.13162
2 * Indique le rejet de l’hypothèse alternative H1
En se basant les valeurs propres, nous montrons que la trace statistique est
supérieur a la valeur critique donnée au seuil (5%).
On peut donc mettre en évidence l’existence de deux relations de
cointégration qui ont pris naissance après le déclanchement de la crise.

22. Causalité et cointégration
multivariée (Suite)
Modèle à correction
Indices Significativité d’erreurs T-statistique
Ecart type Force de
rappel
S&P-500 0.404147* 0.02236 18.0773 Positive
Cac-40 -0.232910* 0.03024 -7.70129 Négative
Dax-30 0.203289* 0.02020 10.0627 Positive
FTSE-100 -0.290980* 0.02774 -10.4901 Négative
Nikkei-225 0.059201 0.03707 1.59712 positive
* Le coefficient est significatif au seuil de 5%
| T-statistique|> 1.96 Les coefficient sont significatifs (5%).
Ce qui corrobore l’existence des relations d’interdépendance à long terme.
En plus deux Forces de rappels des indices (CAC _40 et FTSE _100) < 0

23. Causalité et cointégration
multivariée (Suite)
Test causalité au sens Granger
Récapitulatif des relations de causalité identifiées
Indices Sens de causalité Probabilité Décisions
Nikkei-225 S & P500 cause Nikkei-225 0.02144
FTSE-100 S & P500 cause FTSE-100 5.5E-73 Rejet de H0 :
Cac-40 S & P500 cause Cac-40 1.4E-42
Existence de causalité
Dax-30 S & P500 cause Dax-30 1.0E-50
On constate que l’indice S&P _500 cause les autres indices, puisque
les probabilités sont toutes inférieures à 5% On rejette alors H0 .
On conclue l’existence des relations de causalité entre les Etats-Unis
et les pays composants notre échantillon.

24. Contagion financière par le modèle DCC-
MVGARCH (suite)
hii,t =ci + ai hii,t-1 + bi
Etape1 ::Estimation d’un GARCH (1,1)
Etape1 Estimation d’un GARCH (1,1)
Ceci indique l’existence d’une
Tous les Significatif (5%) tendance déterministe dans
coefficients |T-statistique> 1.96| l’évolution de la variance.
La volatilité est plus sensible à
L’innovation (ai) Très élevé l’innovation et donc une forte
dépendance des marchés.
Effet Ce qui est expliqué par une
autorégressif (bi) Très élevé transmission excessive de la
volatilité .
Somme des Exhibe un niveau très
Très proche de élevé de persistance
coefficients
l’unité du choc
(ai + bi)
Ces résultats confirment que la crise hypothécaire est caractérisée par la présence de contagion en
variance.

25. Contagion financière par le modèle DCC-
MVGARCH (suite)
Etape 2: Estimation du DCC (1.1) - MVGARCH (1.1)
Spécification économétrique
La condition de stationnarité ;

Aboutir à une estimation de la
Qt =+ β β) Q + α (Ut-1 U t’-1) + β Qt-1
(1-α- <1
αDDC DDC volatilité qui évolue au fil de temps
La positivité dedesvariance ; des résidus dede
Qt: matrice la covariances raisonnable Ut
avec un nombre
¯Q:αmatrices des covariances conditionnelles
DDC , βDDC > 0 paramètres
α, β: paramètres scalaire qui satisfait
Hypothèses du
Objet de modèle
modèle

26. Contagion financière par le modèle DCC-
MVGARCH (suite)
Résultats et Interprétation
Estimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -MVGRACH(1.1)
Persistance
Paramètres Estimé Tstudent
(αDDC + βDDC )
αDDC 0.109698 4.801996
0.981755
β DDC 0.872057 32.35467
Importante Corrélation plus
αDDC (0.1096) sensibles aux chocs
Très élevé Ces chocs sont assez
β DDC (0.8720) persistant
αDDC + β DDC Proche de Vérifie la positivité et
l’unité (0.9817) la stationnarité
Globalement, les marchés sont plus interdépendants durant les périodes à haute
volatilité qui correspond à une forte corrélation.

27. Principales conclusions du
mémoire
L’application du test de corrélation sur les coefficients simples et ajustés
montre la présence d’une propagation de la crise hypothécaire américaine aux
autres pays, hormis l’Allemagne ; c’est l’effet d’interdépendance.
La méthode de cointégration abordée nous a permis de conclure de l’existence
des relations de causalité entre les séries étudiées; justifiés après un modèle
VECM validé.
Une nouvelle approche est intégrée de type GARCH multi-variée permettant
de présenter la variabilité de la volatilité et supporte ainsi la thèse de la contagion
pure ou « Schift contagion » comme définit par Forbes et Rigobon (2001).

28. Limites et voies futures
Limites de recherche
Comme toute recherche notre travail se heurte à quelques insuffisances qui portent sur:
 La définition des points de changements structurels ;
soit le choix arbitraire des périodes de stabilité et d’agitation financière.
 L’influence de la taille de l’échantillon ;
puisque une période espacée dans le temps tend à inclure d’autres
régimes que celui du choc étudié, l’inverse présente des estimations
moins efficaces.

29. Limites et voies futures
Voies futures
Est-ce qu’en s’alarmant de la fièvre que l’on soigne un
malade ?

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