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ÉCONOMIE




                        De la crise financière à la crise économique
                        L’impact des perturbations financières
                        de 2007 et 2008 sur la croissance
                        de sept pays industrialisés
                        Jean-Charles Bricongne*, Jean-Marc Fournier**,
                        Vincent Lapègue*** et Olivier Monso****

                        La crise financière, amorcée en 2007 aux États-Unis sur le marché des prêts hypothé-
                        caires subprimes, s’est progressivement étendue à l’ensemble des marchés financiers et
                        a durement affecté la croissance dans les principaux pays avancés au cours des années
                        2008 et 2009. Compte tenu de son ampleur et de l’incertitude qu’elle engendre, nous
                        discutons de la capacité de modèles macroéconométriques estimés sur le passé à quan-
                        tifier ses différents canaux de transmission. Nous tentons de chiffrer l’impact global de
                        la crise sur l’économie de sept pays avancés et sur la zone euro dans son ensemble à
                        l’aide du modèle macroéconomique multinational NiGEM. Au cours des années 2008
                        et 2009, l’Allemagne a pâti d’une contraction particulièrement forte du commerce mon-
                        dial, laquelle aurait expliqué plus de la moitié de l’effet de la crise ainsi mesuré en 2009.
                        Le Royaume-Uni et les États-Unis auraient surtout été affectés par des effets de richesse
                        et une contraction forte de leur demande intérieure. Cette contraction peut sans doute
                        être attribuée en partie aux effets du resserrement du crédit. Le Japon apparaît comme
                        le pays le plus touché par la crise en 2009 : la contraction du commerce extérieur y a
                        été aggravée par l’appréciation du yen et l’investissement aurait sur-réagi fortement à la
                        chute de l’activité. A contrario, la moindre contraction de l’activité en France en 2009
                        s’expliquerait par une absence de sur-réaction dans les comportements économiques et
                        une sensibilité moindre au repli du commerce mondial.




                        * Banque de France - Université Paris I ** Crest-Insee *** Insee **** Crest-Insee
                        Au moment de la rédaction de cet article, Jean-Charles Bricongne et Jean-Marc Fournier appartenaient à la division Synthèse
                        Conjoncturelle de l’Insee. Ce travail a bénéficié de commentaires de Didier Blanchet, d’Éric Dubois, d’Hélène Erkel-Rousse, de Benoît
                        Heitz et de deux rapporteurs anonymes. Les auteurs remercient également Selim Elekdag, qui leur a transmis une base de données sur
                        les épisodes de tensions financières définis par le FMI, Annabelle Mourougane, qui a discuté une version préliminaire de ce document
                        en séminaire du D3E, Guy Laroque, Jacques Mélitz et Olivier Simon pour leurs conseils, l’équipe du National Institute of Economic and
                        Social Research pour leurs recommandations et précisions sur l’utilisation du modèle NiGEM, ainsi que les économistes du Département
                        de la Conjoncture de l’Insee (Mathilde Clément, Pierre Leblanc, Léa Mauro, Olivier Redoulès, Laure Turner) qui les ont conseillés sur
                        l’utilisation de prévisions. Une première version de ce travail a été publiée dans la Note de conjoncture de l’Insee de mars 2009 (« La
                        crise des « subprimes » : de la crise financière à la crise économique ») et a fait l’objet d’une actualisation dans un dossier de la Note de
                        conjoncture parue en juin 2010 (« Crise et dépendances »). Le présent article s’appuie sur la méthodologie du dernier dossier cité. Les
                        erreurs qui subsistent sont de la seule responsabilité des auteurs.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                          47
L    a crise financière, dite des prêts subprime,
          s’est amorcée à l’été 2007 aux États-Unis.
     Elle a débouché au second semestre 2008 sur
                                                            et qui compensent, pour l’investisseur, l’incer-
                                                            titude et la liquidité en général moindre liée à
                                                            la détention de titres plus longs. Cette baisse
     une récession quasi généralisée dans le monde,         des primes de risque, l’abondance de liquidités
     avec des chutes d’activité notables au quatrième       mondiales et le bas niveau des taux d’intérêt ont
     trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 (cf.       facilité l’achat d’actifs financiers et immobiliers
     graphique I). Cette chute de grande ampleur,           à crédit. Même s’il ne suffit pas pour enclencher
     exceptionnellement synchronisée au regard des          une « bulle », le crédit abondant a soutenu les
     crises passées (cf. annexe 1), n’a épargné aucun       hausses des prix des actifs. 12
     grand pays industrialisé.

     Cet article considère la crise comme un fort choc      Des innovations financières ont facilité
     de demande sur une période courte (entre l’été         le transfert et la dissémination du risque
     2007 et la fin 2009) et se focalise sur le court-
     moyen terme. La crise peut également diminuer          Dans le même temps, les institutions finan-
     durablement les capacités de production, via un        cières ont développé des produits tels que la
     impact de long terme sur les facteurs d’offre :        titrisation des crédits hypothécaires ou les
     destructions de capital physique (fermetures           produits dérivés de ces titres (Brennan et al.,
     d’entreprises) et humain (conséquence du chô-          2009). Ces innovations ont notamment permis
     mage de longue durée) (1).                             aux banques de revendre une partie du crédit
                                                            hypothécaire pour obtenir immédiatement de
     L’horizon d’étude ne permet pas non plus de            la liquidité. La répartition des risques entre un
     conclure sur l’impact de long terme de la déré-        plus grand nombre d’agents était vue comme
     gulation financière. En particulier, dans le scé-      une source de stabilité. La corrélation entre les
     nario de référence, l’étude n’isole pas l’effet        risques individuels était sous-évaluée par les
     temporaire, a priori positif, de certains phéno-       institutions financières (Trannoy, 2008), ce qui
     mènes non soutenables, comme l’envolée des             a entraîné une sous-estimation du risque agrégé
     prix de l’immobilier américains, l’augmentation        porté par les titres hypothécaires. Aux États-
     des taux d’endettement et le développement des         Unis, ceci peut en partie s’expliquer par le fait
     marchés financiers avant la crise. Enfin, tout         que les mouvements des marchés immobiliers
     calcul des effets de la crise sur la croissance        apparaissaient peu corrélés d’un État à un autre
     repose nécessairement sur l’élaboration d’un           (Sanders, 2008). De surcroît, une baisse subs-
     scénario contrefactuel sans crise. Ceci suppose        tantielle et généralisée du marché immobilier
     en quelque sorte que la crise était évitable, ce       américain était alors jugée très peu probable.
     qui peut être discuté au vu des déséquilibres          Les conséquences d’une telle baisse n’étaient
     sur les marchés immobiliers et financiers au           donc pas ou très peu appréhendées. La révi-
     moment de son déclenchement.                           sion à la hausse du coût du risque et des cor-
                                                            rélations implicites de défaut sur les marchés
                                                            financiers dès 2007 (estimés par exemple dans
     Avant la crise des subprimes, un contexte              BRI, 2008) illustre la prise de conscience des
     macroéconomique propice à l’essor                      investisseurs.
     du crédit
                                                            Enfin, l’incitation des prêteurs qui ne portaient
     Le début des années 2000 s’est caractérisé par         plus le risque de défaut à s’assurer de la solva-
     une sous-évaluation profonde du risque par les         bilité des emprunteurs était réduite (Keys et al.,
     institutions financières, les investisseurs, les       2010). Le nombre des entités qui composaient
     régulateurs et les agences de notation. Cette          la chaîne de transmission des risques, ainsi que
     sous-évaluation a été nourrie par la « grande          la possibilité qu’elles avaient de se transférer
     modération » (2) : les années précédant la crise       les risques, étaient tels qu’elles ne pouvaient
     ont été marquées par une apparente stabilité           pas indiquer sur qui portait le risque en bout de
     macroéconomique se traduisant par la baisse            chaîne, quand bien même la régulation l’aurait
     de la volatilité de la croissance et de l’inflation.   exigé (Bethel et al., 2008). Des risques impor-
     De ce contexte a résulté une baisse généralisée        tants sont sortis des bilans des banques via la
     des primes de risque, c’est-à-dire des supplé-
     ments de rémunération du capital pour couvrir          1. Pour des analyses des effets de la crise sur la croissance à
     le risque de défaut (Banque de France, 2006).          moyen-long terme, voir par exemple Cabannes et al. (2010),
                                                            FMI (2009), Furceri et Mourougane (2009b), Haugh et al. (2009),
     Il s’agit notamment des primes de risque dites         OCDE (2009).
     « de terme », incorporées dans les taux longs          2. Cf. par exemple Blanchard et Simon (2001).




48                                                                       ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
titrisation, les produits dérivés ou encore la                       en augmentant les mises en vente, a pesé sur les
                        création d’entités juridiques spécifiques (« véhi-                   prix de l’immobilier et s’est donc auto-entre-
                        cules spéciaux »).                                                   tenu. L’abaissement de la notation de 131 titres
                                                                                             adossés à des prêts subprimes par Moody’s, en
                                                                                             juin 2007, marque la prise de conscience de dif-
                        À l’été 2007, la crise est partie                                    ficultés liées à ce marché. Enfin, les défauts ont
                        du retournement du marché immobilier                                 aussi augmenté, mais dans une moindre mesure,
                        américain                                                            pour les prêts primes (3)3 et pour les prêts à taux
                                                                                                                      ,
                                                                                             fixe.
                        La crise a éclaté avec le retournement du mar-
                        ché immobilier américain. L’endettement des
                        ménages américains a pesé sur la demande de                          La crise s’est généralisée en quelques mois
                        logements et les prix de l’immobilier ont pla-                       à l’ensemble des marchés financiers
                        fonné avant d’accuser, entre le milieu de l’an-                      et à la plupart des pays
                        née 2006 et le début de l’année 2009, la chute la
                        plus notable depuis plus d’un siècle. Les taux de                    Sur les marchés financiers, les primes de risque
                        défaut sur les crédits subprimes à taux variable,                    ont augmenté sur les produits issus de la titrisa-
                        prêts hypothécaires destinés aux emprunteurs                         tion. La multiplication peu lisible des intermé-
                        les plus risqués, ont augmenté sensiblement dès                      diaires entre prêteurs et emprunteurs a rapidement
                        la mi-2006, à la fois du fait de la hausse du taux                   provoqué une crise de confiance. Ne pouvant
                        directeur de la Fed amorcée en 2004 et du fait                       discriminer les actifs sûrs des actifs douteux, les
                        du déclin de la valeur des logements apportés en                     agents économiques se sont détournés de classes
                        garantie. Ceci a été aggravé par le mode de fixa-                    entières d’actifs. Cette défiance a même concerné
                        tion des mensualités, souvent croissantes avec                       des actifs réputés plus sûrs, victimes d’une montée
                        le temps (Bernanke, 2010). Parmi les titulaires                      générale de l’incertitude, et les obligations émises
                        de prêts subprimes à taux ajustables, la propor-                     par les États bénéficiant de la note de crédit maxi-
                        tion de défauts de paiement a ainsi quasiment                        male AAA attribuée par les trois agences princi-
                        doublé entre le premier trimestre 2006 et le pre-                    pales de notation (Standard and Poor’s, Moody’s
                        mier trimestre 2008 (de 12 à 22 %). De plus,                         et Fitch Ratings) ont été préférées aux obligations
                        lorsque la dette d’un ménage américain excède                        privées (« fuite vers la qualité »).
                        la valeur de son bien immobilier, il peut annuler
                        le remboursement et se faire saisir sa résidence,                    3. Ces derniers diffèrent des subprimes par le fait qu’ils s’adres-
                        mise en vente par le créancier. Ce mécanisme,                        sent à des emprunteurs a priori moins risqués.




                        Graphique I
                        Taux de croissance du PIB dans les principales économies développées entre 2007 et 2009




                        Lecture : au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009, les principales économies développées ont enregistré un recul
                        simultané et notable de leur activité ; cette chute a été particulièrement marquée au premier trimestre 2009 au Japon (-4,2 %) et en
                        Allemagne (-3,4 %).
                        Champ : Allemagne, États-Unis, France, Japon et Royaume-Uni.
                        Source : Comptes nationaux trimestriels, instituts de statistiques nationaux des pays représentés.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                     49
La régulation du système financier a joué, lors de      Face aux limites des initiatives privées et des
     l’éclatement de la bulle, un rôle pro-cyclique (cf.     forces de rappel usuelles, les interventions
     par exemple Bec et Gollier, 2009). En particulier,      publiques ont visé à sauvegarder la stabilité
     avec la comptabilisation des actifs en valeur de        du système financier. Les recapitalisations et
     marché, les banques ont enregistré immédiatement        l’octroi de liquidités ont soutenu les banques,
     les baisses. En outre, les ratios prudentiels (4) des   ainsi que des mesures moins conventionnelles
     banques ont été mis à mal par les pertes associées      comme le rachat de titres par les banques cen-
     aux crédits subprimes et aux titres associés. Pour      trales, permettant aux banques de se débarrasser
     rétablir ces ratios, les banques ont vendu des          d’une partie de leurs actifs douteux. Ces mesu-
     actifs, tout en procédant à de nouvelles émissions,     res ont réduit les tensions sur les marchés inter-
     entretenant la déprime des marchés. Toutefois, la       bancaires. Elles ont aussi contenu l’impact de la
     défiance plus grande des banques à l’égard des          crise sur l’octroi de crédits (5). 45
     produits financiers a pu suffire à leur faire exiger
     des ratios plus élevés, afin d’être plus à même de
     couvrir des pertes éventuelles, selon une logique       La diffusion de la crise financière à
     de « déflation de bilan » (Orléan, 2009). L’enquête     l’économie réelle a conduit à une récession
     de la Banque de France sur la distribution du cré-      mondiale
     dit de juillet 2009 suggère que les ratios de fonds
     propres n’ont exercé de contrainte sur l’octroi du      Compte tenu de ces éléments, la transmission de
     crédit que pour une fraction limitée des banques.       la crise à l’économie réelle est passée par quatre
                                                             canaux principaux (cf. graphique II) :
     Entre l’été 2007 et l’automne 2008, la crise
     financière s’est progressivement étendue à la           - L’accès au crédit est devenu plus difficile et
     quasi-totalité des pays développés, les établis-        coûteux : les prêteurs, confrontés à un risque
     sements financiers étant interdépendants, la
     titrisation ayant largement dépassé le cadre des
                                                             4. Part minimale de capitaux propres relativement à leurs actifs
     États-Unis et des bulles immobilières éclatant          pondérés, les poids des actifs augmentant avec le risque asso-
     dans d’autres pays. Les difficultés des banques         cié, conformément aux critères dits « de Bâle ».
                                                             5. Ainsi, en France, selon l’enquête sur les Conditions d’octroi
     se sont brutalement accentuées en septembre             du crédit de la Banque de France d’avril 2009, plus de 50 % des
     2008 avec la faillite de la banque d’affaires           institutions de crédit interrogées estimaient que l’action publique
                                                             les avait aidées à améliorer leurs conditions de refinancement.
     Lehman Brothers, qui a entraîné un pic de ten-          Les perspectives pour le deuxième trimestre 2009 étaient alors
     sion sur les marchés interbancaires.                    encore un peu meilleures.




     Graphique II
     Les enchaînements de la crise




     Source : auteurs.




50                                                                         ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
de défaut accru, ont fait payer plus cher les        tion d’un modèle macroéconomique. Dans
                        emprunteurs et durci leurs conditions d’octroi       un premier temps, les variables jugées perti-
                        (augmentation des exigences de garanties, etc.).     nentes pour l’étude de la crise dans le modèle
                        En France, 30 % des banques déclaraient ainsi        sont identifiées. Le modèle fournit des résultats
                        avoir durci les conditions d’accès au crédit à       (« scénarios ») différents selon que les variables
                        l’habitat aux ménages au deuxième trimestre          correspondantes prennent les valeurs observées
                        2008, puis à nouveau au troisième. Ce durcis-        (scénario observé de crise) ou les valeurs sup-
                        sement a été plus marqué encore dans d’autres        posées en l’absence de crise (« variante »). 67
                        pays tels que l’Espagne ou l’Italie (Fournier et
                        al., 2009).                                          Le choix du modèle peut se faire suivant trois
                                                                             options. La première est de choisir, parmi les
                        - La crise financière a entraîné également une       modèles existants, celui qui intègre les mécanis-
                        crise de confiance généralisée. Les prêts entre      mes d’intérêt. La deuxième solution est de créer
                        banques se sont taris. Les ménages, par crainte      un modèle conçu précisément pour répondre à
                        du chômage, ont accru leur épargne de précau-        la question posée, intégrant les enchaînements
                        tion (Challe et Ragot, 2010). Les entreprises ont    importants. La troisième solution, intermé-
                        restreint leurs investissements, par anticipation    diaire, consiste à amender un modèle préexis-
                        d’une baisse des débouchés et de restrictions        tant. L’économiste intègre ainsi les mécanismes
                        supplémentaires de crédit. La diminution de la       importants pendant la crise dans un modèle qui les
                        demande s’est ainsi auto-entretenue.                 ignorait en raison de leur non-significativité sur
                                                                             le passé : par exemple une variable de contraintes
                        - La forte contraction du patrimoine financier       de crédit dans une équation d’investissement.
                        et immobilier a incité les ménages à restreindre
                        leurs dépenses, selon un mécanisme « d’effet         Si les deux dernières solutions permettent d’in-
                        de richesse » négatif (6). La dévalorisation du      clure les mécanismes souhaités, des coefficients
                        patrimoine signifie en effet un besoin d’épargne     non significatifs peuvent apparaître pour ces
                        accrue pour financer la consommation future.         mécanismes : ils ont pu être exclus des modèles
                        L’effet passant par ce canal varie fortement d’un    préexistants pour cette raison. L’alternative du
                        pays à l’autre en fonction des comportements         calibrage pose la question du choix de la valeur
                        d’épargne des ménages (préférence plus ou            pertinente des paramètres. Et en cas de modi-
                        moins forte pour les actifs risqués, etc.) et des    fication d’un modèle préexistant, l’intégration
                        institutions (Aviat et al., 2007).                   d’éléments nouveaux peut modifier les relations
                                                                             explicitées par ailleurs dans le modèle.
                        - La réduction de la demande intérieure dans
                        les pays touchés par la crise a entraîné une         Si d’autres choix se justifient, il n’y a donc pas
                        contraction du commerce mondial. La crise éco-       de solution idéale pour contourner les difficul-
                        nomique s’est propagée dans des pays a priori        tés posées par un modèle préexistant en temps
                        peu touchés directement par la crise financière      de crise. Ce dernier peut présenter au moins
                        comme le Japon (7), par le biais des exporta-        l’avantage d’être riche, un atout pour l’étude des
                        tions et des ajustements de taux de change qui       canaux de transmission de la crise. Le choix fait
                        peuvent être au moins partiellement attribués à      dans cet article d’utiliser un modèle préexistant
                        la crise. Au final, ce mécanisme de propagation      exclut la réestimation des équations et le risque
                        internationale de la crise n’a pas dû changer        d’altérer de façon non contrôlée les propriétés
                        l’ampleur de son impact pour les pays pris dans      d’un modèle initial (8)8 Il a en revanche l’incon-
                                                                                                     .
                        leur ensemble. Toutefois, il a conduit à répartir
                        différemment la charge entre ces pays : il a ainsi
                        joué en défaveur du Japon, le yen s’étant forte-     6. La contraction du patrimoine, notable dans certains pays
                                                                             comme les États-Unis, n’a pas épargné d’autres pays comme la
                        ment apprécié vis-à-vis du dollar entre avril et     France. La croissance du patrimoine net des ménages s’y était
                        décembre 2009.                                       déjà modérée du fait du ralentissement des prix de l’immobilier
                                                                             et des actifs financiers. Elle a laissé la place à une baisse en 2008
                                                                             (de l’ordre de 3,5 %), pour la première fois depuis trente ans, sui-
                                                                             vie d’une stabilisation en 2009 (Couleaud et Delamarre, 2010).
                        Intérêts et limites des modèles                      7. Le système bancaire japonais a été relativement épargné par
                        macroéconomiques préexistants                        la crise des subprimes, ce que reflète par exemple une hausse
                                                                             des primes de risque sur les prêts moindre que dans les autres
                        pour l’analyse de l’impact à court terme             pays (Lapègue et Mauroux, 2010).
                                                                             8. En toute rigueur, le fait d’« exogénéiser » certaines variables,
                        de la crise                                          c’est-à-dire de remplacer la trajectoire prédite par une équation
                                                                             par une trajectoire imposée, revient à modifier le modèle en sup-
                                                                             primant une équation. Cette pratique, à laquelle nous recourons
                        L’évaluation des effets de la crise sur la crois-    parfois pour le chiffrage (cf. infra), ne pose toutefois pas le pro-
                        sance s’appuie, dans cet article, sur l’utilisa-     blème de réestimation des coefficients.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                       51
vénient de ne pas prendre en compte certains         bien que simplifiée, est néanmoins relativement
     mécanismes jugés indispensables à l’étude de         développée pour un modèle macroéconométri-
     la crise. Les relations estimées sur des périodes    que opérationnel.
     sans crise de même ampleur ne prennent notam-
     ment pas en compte des effets de seuils ou de        Les variables de primes de risque sur les mar-
     contraintes qui ne sont pas ou rarement obser-       chés financiers, exogènes dans le modèle, tien-
     vés avant la crise. C’est, par exemple, le cas       nent un rôle central dans NiGEM (9)9 (cf. gra-
     lorsque le modèle n’intègre pas de contraintes       phique III). Or, la plupart des mécanismes de
     de crédit dans l’équation de consommation des        la crise actuelle font intervenir une hausse de
     ménages, et que ces contraintes augmentent de        l’aversion au risque et, par conséquent, des
     façon exceptionnellement sévère et prolongée.        taux d’intérêt. Dans le modèle, la hausse des
     La consommation chute alors davantage que            primes de risque accroît le coût du capital pour
     ne le laisserait supposer le lien observé dans       les entreprises et les ménages, réduisant leur
     le passé entre la consommation, le revenu dis-       investissement.
     ponible et d’autres déterminants habituels. En
     d’autres termes, une crise peut induire des rup-
     tures dans les relations usuelles entre les grands   Toutefois, la probable instabilité
     agrégats macroéconomiques.                           de certaines équations de comportement
                                                          en temps de crise nécessite une approche
     Il est possible de repérer et de comptabiliser,      complémentaire hors modèle
     de façon très approchée, ces effets inobservés,
     en considérant qu’ils ont pour contrepartie une      Le modèle NiGEM est soumis à la même limite
     forte variation des résidus des équations écono-     que le modèle de Fair (2009) déjà cité. Il n’in-
     métriques. Les « variantes » sur les variables       tègre pas des mécanismes ayant pu jouer un
     déjà présentes dans le modèle sont ainsi com-        rôle notable en temps de crise : contraintes de
     plétées par des variantes portant sur les résidus    crédits, révision des anticipations et/ou change-
     des équations économétriques.                        ment des comportements des agents, ainsi que
                                                          par exemple des effets de seuil à l’origine de
     En appliquant cette méthode à l’aide d’un            faillites d’entreprise plus nombreuses, pour ne
     modèle macroéconomique de l’économie des             citer que les principaux.
     États-Unis, Fair (2009) aboutit à un effet de la
     crise sur le chômage américain en 2008 expli-        Ceci se traduit dans les résidus d’équations de
     qué pour moitié par des variables présentes dans     comportement, en l’occurrence celles portant
     le modèle : plus-values sur les actions réalisées    sur la consommation, l’investissement des
     par les ménages, prix relatif de l’immobilier,       ménages et des entreprises, les exportations et
     prix d’importation et volume des exportations.       les importations en volume, suggérant l’exis-
     L’effet résiduel est modélisé à partir des rési-     tence de ruptures liées à la crise dans la plupart
     dus des équations de consommation (biens             des grands pays industrialisés (cf. annexe 2).
     durables et non durables), prenant ainsi en          Ceci conduit à construire des variantes sur les
     compte la diminution inhabituellement forte de       résidus de certaines de ces équations, c’est-
     la consommation des ménages américains aux           à-dire à traiter le résidu comme une variable
     deux derniers trimestres 2008.                       explicative omise et lui appliquer un choc en
                                                          conséquence. Le nombre de pays et de varia-
                                                          bles concernés rend difficile la sélection une
     Le modèle NiGEM prend en compte                      par une des équations. Si le modèle NiGEM
     plusieurs caractéristiques importantes               permet de mieux saisir les interactions entre
     de la crise actuelle…                                pays, il pose aussi la question de l’arbitrage
                                                          entre la prise en compte des spécificités de
     Les considérations qui précèdent ont conduit         chaque zone (par exemple dans la fixation du
     à recourir dans cet article au modèle NiGEM,         taux d’intérêt) d’un côté, le caractère réalisable
     développé par le NIESR. Ce modèle décom-             et la simplicité de la démarche de l’autre. La
     pose le monde en plus de soixante pays et zones      section suivante détaille les arbitrages effec-
     interdépendants. Les interactions entre pays         tués à cet égard.
     sont prises en compte, notamment la contagion
     via le commerce international. Il inclut des
     variables financières : taux d’intérêt, prix des     9. Précisons ici que le modèle NiGEM se décline en deux ver-
                                                          sions : à anticipations adaptatives et à anticipations rationnelles.
     actions ou encore primes de risque sur les prêts.    Dans la suite, nous décrivons et utilisons le modèle à anticipa-
     L’interaction entre sphères financière et réelle,    tions adaptatives, pour des raisons de simplicité et de lisibilité.




52                                                                       ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
Deux types de variantes : sur les variables           sous-groupes de ces variables sont constitués,
                        exogènes du modèle et les résidus                     canal de transmission par canal de transmission.
                        des équations économétriques                          Ces variables sont soit exogènes (10)1 soit « exo-
                                                                                                                    ,
                                                                                                                    0


                                                                              généisées », ce qui revient à supprimer dans les
                        Le chiffrage est établi à partir d’une combinai-      scénarios contrefactuels les équations les déter-
                        son d’exercices variantiels prenant en compte         minant. Pour chaque sous-groupe de variables,
                        le « bouclage » du modèle utilisé (NiGEM).            un scénario est simulé dans lequel ces varia-
                        Si le modèle NiGEM était linéaire, alors l’ef-        bles conservent leur niveau ou leur trajectoire
                        fet global de la crise serait l’addition des effets   d’avant la crise (voir infra pour plus de détails),
                        estimés à travers les variantes élémentaires des      pour chiffrer l’effet de ce canal.
                        différents canaux de transmission. En prati-
                        que, ses non-linéarités sont négligeables pour        D’autre part, nous considérons des variantes sur
                        l’exercice présenté ici : les effets mesurés lors-    les résidus. En toute rigueur, le chiffrage ainsi
                        que l’ensemble des chocs sont appliqués glo-          effectué des effets mal pris en compte par le
                        balement sont très proches de ceux obtenus            modèle englobe l’ensemble des éléments qui
                        à partir de la somme des effets élémentaires.         composent le niveau « d’ignorance » de l’éco-
                        Sur les deux années 2008 et 2009 et les sept          nomiste au moment où a été effectué cet exer-
                        pays étudiés, l’écart entre l’effet mesuré glo-       cice. Il intègre notamment les mécanismes en
                        balement et la somme des effets atteint excep-        jeu dans la crise actuelle que le modèle NiGEM
                        tionnellement 0,5 point de croissance dans un         ne capte pas correctement. Cette partie du chif-
                        cas (le Japon en 2009). Dans tous les autres, il      frage est donc par nature fragile. Elle présente
                        est négligeable (inférieur ou égal à 0,1). Dans       l’intérêt de mettre l’accent sur les points les plus
                        la suite, les effets totaux commentés sont l’ad-      difficiles à interpréter, sur lesquels la poursuite
                        dition des effets obtenus sur les différentes         de la réflexion est nécessaire.
                        variantes.

                        Deux types de variantes sont réalisés.
                                                                              10. Les trajectoires des variables exogènes d’un modèle sont
                                                                              définies hors modèle, par opposition à celles des variables endo-
                        D’une part, une liste de variables jouant un rôle     gènes, qui sont déterminées par une équation du modèle à partir
                        a priori notable dans la crise est établie. Des       d’autres variables.




                        Graphique III
                        Principales interactions entre variables financières et variables de demande intérieure
                        dans le modèle NiGEM




                        Source : auteurs.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                    53
Cinq canaux de transmission de la crise                taux en réponse à la crise, notamment la Réserve
     sont identifiés dans le modèle                         Fédérale, dès la fin de l’été 2007, et les primes de
                                                            risque ont augmenté. Les taux d’intérêt de long
     Les hypothèses portant sur des variables du            terme ont également diminué sous l’effet de la
     modèle NiGEM sont présentées en les regrou-            baisse des taux directeurs, des plans d’achat de
     pant par grands canaux de transmission de la           titres (publics ou privés) par certaines banques
     crise.                                                 centrales comme la Fed ou la Banque d’Angle-
                                                            terre et enfin en raison d’une « fuite vers la qua-
     - La dévalorisation du patrimoine : dans le scé-       lité » des investisseurs. 1
     nario sans crise, les cours des actions sont stabi-
     lisés à partir du deuxième trimestre 2007, c’est-      - Les prix des matières premières et les taux de
     à-dire avant la chute de septembre 2008. La date       change : dans le scénario sans crise, le prix du
     de stabilisation des prix des logements dépend         baril de pétrole est stabilisé à partir du quatrième
     des pays, selon le début de la baisse des prix de      trimestre 2008, au dernier cours disponible
     l’immobilier. Par ailleurs, lorsque les séries de      avant la faillite de Lehman Brothers (vendredi
     patrimoine ne sont pas disponibles jusqu’à fin         12 septembre 2008, soit 101 dollars le baril sur
     2009, elles sont alors étalonnées sur l’évolution      le marché du WTI crude future). Les autres prix
     des prix observée sur la période manquante.            des matières premières sont fixés à leur valeur
                                                            moyenne du troisième trimestre 2008. Nous fai-
     - La hausse du coût du financement : deux varia-       sons donc un choix différent de Fair (2009) en
     bles de taux d’intérêt et trois primes de risque       n’imputant pas la hausse des prix des matières
     définissent le coût d’usage du capital dans le         premières constatée jusqu’à l’été 2008 à la crise
     modèle. Il s’agit des taux d’intérêt directeurs et     financière. La baisse des cours du pétrole à par-
     des taux publics à dix ans, ainsi que de primes de     tir du quatrième trimestre 2008 peut être attri-
     risque associées au marché obligataire, au mar-        buée à la crise, compte tenu de la contraction
     ché des actions et aux crédits au logement des         constatée ou anticipée de la demande mondiale.
     ménages. Ces primes de risque font intervenir          De même, les taux de change entre l’euro, le
     respectivement les rendements des obligations          dollar, le yen et la livre sterling sont stabilisés
     d’entreprises notées de qualité moyenne, les           aux cours du 12 septembre 2008 (soit 1 dollar
     taux de rendement implicites des actions et les        pour 0,72 euro, 108 yens et 0,56 livre). En par-
     taux moyens des crédits immobiliers octroyés           ticulier, la forte dépréciation de la livre sterling
     aux ménages. Dans le scénario sans crise, les          et l’appréciation du yen qui ont suivi sont sup-
     taux d’intérêt directeurs sont stabilisés à par-       posées liées à la crise. L’appréciation du yen,
     tir du troisième trimestre 2007 (par exemple à         par exemple, peut être attribuée en partie au
     5,25 % pour les États-Unis), à l’exception de          dénouement des opérations de carry-trade (12)1      .
                                                                                                                2


     la zone euro. Au vu des communiqués de la              Les autres taux de change sont stabilisés à leur
     Banque Centrale Européenne précédant l’aggra-          valeur moyenne du troisième trimestre 2008.
     vation de la crise (11) (Bricongne et Fournier,
     2008), une hausse progressive des taux de la           - Les autres variables exogènes : dans le scé-
     Banque Centrale Européenne aurait été une              nario sans crise, les variations de stocks (exo-
     réponse plausible dans un scénario sans crise où       gènes dans le modèle NiGEM) sont stabilisées
     l’inflation serait forte, en lien notamment avec le    à compter du quatrième trimestre 2008, début
     cours élevé des matières premières. C’est pour-        des forts mouvements de déstockage sous l’ef-
     quoi, dans le scénario sans crise, le taux d’intérêt   fet de la crise, notamment en France. Les stocks
     directeur de la zone euro s’accroît de 0,25 point      ne contribuent donc pas à la croissance au cours
     par trimestre à partir du troisième trimestre 2007     des trimestres suivants. Enfin, les variables exo-
     jusqu’au troisième trimestre 2008. Au-delà, il         gènes liées à la dépense publique sont stabili-
     est stabilisé à 5 %, de manière cohérente avec         sées à leur niveau du quatrième trimestre 2008,
     l’hypothèse de stabilisation des prix des matiè-       à l’exception des États-Unis (niveau du premier
     res premières. Les taux d’intérêt à dix ans des        trimestre 2008). Les taux de taxation directe sur
     obligations d’État sont stabilisés à partir du troi-   les revenus des ménages ont diminué au moment
     sième trimestre 2007 hors zone euro et, pour
     cette dernière, augmentent de 0,25 point par tri-      11. Cf. par exemple le communiqué du 5 juillet 2007 de J.-C.
     mestre à partir de cette date jusqu’au troisième       Trichet et L. Papademos.
                                                            12. Il s’agit d’opérations par lesquelles les investisseurs s’endet-
     trimestre 2008. Enfin, dans le scénario sans           tent dans une monnaie dont le taux d’intérêt est faible et pla-
     crise, les primes de risque sont stabilisées à par-    cent ces emprunts dans une monnaie dont le taux d’intérêt est
                                                            plus élevé. Avant la crise, le yen était ainsi vendu pour acqué-
     tir du troisième trimestre 2007. Dans la réalité,      rir d’autres monnaies. Le mouvement s’est par la suite inversé,
     les principales banques centrales ont baissé leurs     poussant le yen à la hausse.




54                                                                         ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
de la crise, aux États-Unis puis dans l’ensemble         de la bulle immobilière (13)1 Nous ne mesurons
                                                                                                             .
                                                                                                             3


                        des économies avancées en raison de réductions           donc que les mécanismes en aval, c’est-à-dire
                        d’impôt et de la diminution de l’assiette. Le taux       l’impact sur l’économie des différentes varian-
                        de taxation indirecte, qui a diminué notamment           tes retenues.
                        au Royaume-Uni avec une baisse de la TVA en
                        décembre 2008, est fixé dans le scénario sans            Ces hypothèses sur les variables décrites ci-des-
                        crise à partir du quatrième trimestre 2008 à sa          sus sont complétées par celles portant sur les
                        valeur du troisième trimestre.                           résidus des équations relatives aux composan-
                                                                                 tes du PIB qui sont endogènes dans le modèle
                        Le choix d’une stabilisation des variables exo-          NiGEM. Trois variantes sur les résidus sont
                        gènes du modèle et d’une « exogénéisation »              effectuées. La première inclut les résidus de
                        de certaines variables endogènes du modèle               consommation et d’investissement des entrepri-
                        soulève différentes questions selon ces deux             ses et des ménages (14)1 La deuxième porte sur
                                                                                                           .
                                                                                                           4



                        cas de figure. Premièrement, la fixation des             les résidus d’exportations et d’importations. La
                        variables exogènes dans les différentes varian-          dernière concerne les résidus de consommation
                                                                                 et d’investissement publics (qui rentrent tous
                        tes sans crise est nécessairement arbitraire. Le
                                                                                 les deux dans l’agrégat du PIB), complétés par
                        choix d’une stabilisation de ces variables dans
                                                                                 ceux des transferts sociaux. Si ces résidus sont
                        le scénario sans crise correspond à une inflexion
                                                                                 attribuables à la crise, ils devraient être fixés à
                        à partir de l’été 2007 de la trajectoire de bulle
                                                                                 zéro dans le scénario sans crise, comme dans
                        jusqu’alors non soutenable, mais on fait l’hy-
                                                                                 Fair (2009). Toutefois, lorsque la période d’es-
                        pothèse que cette inflexion n’aurait pas suffi à         timation est assez longue, de l’ordre de vingt
                        déclencher une crise financière. La date de sta-         à trente ans, la moyenne des résidus, quoique
                        bilisation est celle à partir de laquelle la crise est   nulle sur l’ensemble de la période, peut s’écar-
                        supposée avoir affecté les variables concernées.         ter de zéro à certaines périodes, ce qui traduit
                        Elle change donc d’une variable à une autre - les        une modification du comportement des agents.
                        taux directeurs ayant par exemple réagi plus             Un tel écart est plus fréquemment constaté après
                        vite au déclenchement de la crise des subprimes          la fin de la période d’estimation, soit en géné-
                        que les prix du pétrole - et plus rarement, d’un         ral après 2005 (15)1 Dans le scénario sans crise,
                                                                                                      .
                                                                                                      5

                        pays à un autre (cas des prix immobiliers). Une          les résidus de ces variables ne sont pas fixés à
                        « endogénéisation » pertinente de ces variables          zéro mais à leur valeur moyenne sur les trois
                        exogènes aurait éventuellement permis de pas-            trimestres précédant la date de rupture. Il s’agit
                        ser outre ce caractère arbitraire (choix des varia-      de la moyenne sur les trois premiers trimestres
                        bles et de leur stabilisation), cependant le nom-        de 2008, à l’exception de la consommation et
                        bre de variables et de pays à traiter aurait rendu       de l’investissement publics ainsi que des trans-
                        cette opération hasardeuse.                              ferts sociaux, la moyenne portant alors sur les
                                                                                 trois derniers trimestres de 2008 en raison des
                        En second lieu, le fait d’« exogénéiser » des            délais de décision et de mise en œuvre des plans
                        variables endogènes permet de mesurer sépa-              de relance. Cette exception est confortée par
                        rément et de manière exhaustive l’impact de              l’examen visuel des résidus. Afin d’apprécier la
                        chaque mécanisme de transmission de la crise.            robustesse des résultats, nous avons reproduit
                        Cette opération concerne par exemple les prix            la même démarche en utilisant la moyenne des
                        d’actifs immobiliers et boursiers, qui sont endo-        résidus sur quatre puis cinq trimestres. L’écart
                        gènes dans le modèle et servent à calculer les           entre le chiffrage résultant de moyennes sur
                        effets de richesse liés à la crise. Si ces variables     trois trimestres et le chiffrage le plus éloigné
                        étaient restées endogènes, la variante portant sur       des deux autres chiffrages s’élève (en valeur
                        la hausse des primes de risque aurait eu un effet        absolue) à 0,3 point de croissance en moyenne
                        indirect sur les prix immobiliers, notamment à           annuelle. L’écart maximal, de 0,7 point, relève
                        travers une hausse des taux des crédits immobi-          de l’exception. Compte tenu du degré d’incerti-
                        liers. Le chiffrage de l’impact de cette variante        tude pesant sur les chiffrages, les résultats sont
                        aurait alors contenu des effets de richesse indi-        donc assez peu sensibles à ce choix spécifique.
                        rects. Rendre ces variables exogènes présente
                        toutefois le désavantage de nous couper d’une
                                                                                 13. Ce changement de comportement, non pris en compte dans
                        partie du modèle. Par exemple, il n’est plus             le modèle, serait alors contenu dans les résidus de l’équation de
                        possible de séparer les différentes causes de la         prix immobiliers.
                                                                                 14. Dans le cas de l’investissement des entreprises et des ména-
                        baisse des prix immobiliers depuis le déclen-            ges, ce sont en toute rigueur les résidus d’équations de capital
                        chement de la crise, comme la hausse des pri-            qui sont choqués.
                                                                                 15. Ceci est conforté par le constat selon lequel une majorité
                        mes de risque ou un éventuel changement de               de ces résidus sont autocorrélés sur la période 1999T2-2009T1,
                        comportement des ménages suite à l’éclatement            selon le test du « portemanteau ».




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                       55
La crise amorcée aux États-Unis                                      ges américains a subi une forte dévalorisation
     s’est rapidement exportée aux principales                            (cf. graphique IV). Il a baissé d’environ 22 %
     économies avancées                                                   entre le troisième trimestre 2007 et le premier
                                                                          trimestre 2009, avant de se redresser avec la
     Nous considérons tout d’abord les résultats des                      remontée des cours boursiers. Les variations du
     deux variantes correspondant à deux canaux de                        patrimoine des ménages américains, tant dans la
     transmission de la crise sur la demande inté-                        formation de la bulle que dans son éclatement,
     rieure : celui des effets de richesse d’une part,                    ressemblent fortement à celles observées lors de
     agissant directement sur la consommation,                            la crise des nouvelles technologies du début des
     et celui du coût du financement d’autre part,                        années 2000 (Blot et Timbeau, 2009). L’épisode
     agissant directement sur l’investissement privé                      de crise le plus récent se singularise par une
     (cf. annexe 3). Le modèle prenant en compte                          contraction encore plus forte du patrimoine
     le bouclage macroéconomique, le chiffrage de                         des ménages, qui porte désormais à la fois sur
     ces deux canaux inclut les effets indirects ainsi                    les actifs financiers et immobiliers. Cette perte
     que les effets de rétroaction. Ainsi, la hausse du                   de richesse des ménages a réduit leur capacité
     coût de financement pour les entreprises et les                      à emprunter en raison d’un effet « collaté-
     ménages pèse sur l’investissement, déprimant                         ral » et a fortement pesé sur leurs dépenses de
     l’activité et donc la consommation des ména-                         consommation.
     ges, aggravant la baisse de l’investissement.
                                                                          Pour les ménages français, l’impact de la baisse
                                                                          de la richesse semble avoir été plus limité. La
     La dévalorisation du patrimoine                                      dépréciation des actifs des ménages français a en
     des ménages aurait surtout pesé                                      effet été plus faible que pour leurs homologues
     sur la croissance des États-Unis                                     américains. De plus, plusieurs études suggèrent
     et du Royaume-Uni                                                    que la consommation des ménages français
                                                                          est peu sensible à la valeur de leur patrimoine
     Le patrimoine des ménages, financier ou immo-                        (Aviat et al., 2008 ; Labhard et al., 2005), ce qui
     bilier, a été affecté par la baisse des prix des                     est confirmé par l’élasticité de la consommation
     actifs. En particulier, le patrimoine des ména-                      française à la richesse réelle très faible dans


     Graphique IV
     États-Unis : patrimoine total des ménages et indice boursier Standard and Poor’s 500




     Lecture : au premier trimestre 2000, le patrimoine des ménages américains s’élevait à 51 000 milliards de dollars environ et l’indice
     boursier Standard and Poor’s s’élevait à 1 500 points environ.
     Champ : États-Unis.
     Source : Flows of Funds, Federal Reserve.




56                                                                                      ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
NiGEM (cf. annexes 3 et 4). En particulier, on                          mation sont plus délicats à quantifier ici : ils ne
                        estime généralement que la consommation fran-                           sont pris en compte qu’imparfaitement par le
                        çaise réagit plus faiblement aux variations du                          modèle et se retrouvent donc en partie dans la
                        patrimoine immobilier, qui constitue l’essentiel                        part inexpliquée du modèle (cf. infra).
                        du patrimoine en France, qu’à celles du patri-
                        moine financier. La situation inverse prévaut
                        aux États-Unis, où le développement du crédit                           Le renchérissement du crédit aurait
                        hypothécaire permet plus facilement aux ména-                           fortement pénalisé la zone euro…
                        ges de convertir en liquidités la richesse issue
                        de leurs plus-values, leur permettant d’accroître                       Avec la crise financière, les ménages et les entre-
                        leur consommation (Klyuev et Mills, 2006).                              prises font face à la fois à des coûts plus élevés
                                                                                                pour financer leurs investissements et à un dur-
                        Selon les résultats des variantes sur les prix                          cissement des conditions d’octroi de crédits.
                        d’actions et les prix des logements, l’effet de
                        richesse aux États-Unis et au Royaume-Uni                               En France, l’accès au crédit s’est durci durant
                        aurait nettement pesé sur la croissance en 2009                         les trois premiers trimestres 2008, notamment
                        (cf. tableau 1), du fait notamment de l’ampleur                         pour les crédits à l’habitat (cf. graphique V),
                        de la crise immobilière dans ces pays. Aux                              où ce durcissement des conditions de prêt s’est
                        États-Unis, un effet notable est perceptible dès                        accompagné d’une hausse des taux d’intérêt.
                        2008, la baisse des prix de l’immobilier étant                          L’action des banques centrales sur les marchés
                        déjà importante. Les différences entre les autres                       financiers a dû ensuite contribuer, entre autres
                        pays sont plus délicates à interpréter, compte                          facteurs, à une stabilisation des conditions d’of-
                        tenu de l’incertitude inhérente à la méthode et                         fre de crédit et une baisse des taux d’intérêt
                        du fait que le choc est appliqué à l’ensemble des                       entre le quatrième trimestre 2008 et le troisième
                        pays simultanément. Ainsi, l’effet de richesse                          trimestre 2009. En parallèle, le retournement de
                        mesuré pour la France ainsi que pour l’Alle-                            la conjoncture a pu réduire la demande de cré-
                        magne intègre les conséquences des chocs de                             dit. Le montant des crédits accordés a ainsi crû
                        même nature ayant affecté ses partenaires, par                          à un rythme très ralenti, comme dans la plupart
                        l’intermédiaire du commerce extérieur. L’effet                          des pays développés, malgré une remontée fin
                        purement intérieur des effets de richesse pour la                       2009.
                        France, tout comme pour l’Allemagne, ne serait
                        que de - 0,2 point de PIB contre - 0,6 si l’on                          Les entreprises ont vu leurs conditions de finan-
                        prend en compte l’ensemble des chutes de prix                           cement se dégrader, en lien avec la hausse des
                        d’actifs observées dans le monde (Lapègue et                            primes de risque exigées par les prêteurs, mais
                        Mauroux, 2010).                                                         aussi avec des restrictions de crédit. Ces res-
                                                                                                trictions ont rendu plus difficile le financement
                        La consommation des ménages aurait ainsi été                            d’investissements qui seraient restés rentables
                        affectée par la crise de façon visible à travers                        malgré la hausse du coût du financement. En
                        la baisse de l’activité et les effets de richesse.                      France, les flux nets des crédits bancaires ont
                        La prudence plus grande des ménages et le dur-                          diminué entre le premier trimestre 2008 et le
                        cissement des conditions de crédit à la consom-                         troisième trimestre 2009 (cf. graphique VI).


                        Tableau 1
                        Contribution des effets de richesse à l’impact de la crise financière sur la croissance
                                                                                                                                                 En points de PIB
                                                     Pays ou zone                                              2008                             2009
                          Zone euro                                                                            - 0,3                            - 0,7
                          France                                                                               - 0,3                            - 0,6
                          Allemagne                                                                            - 0,3                            - 0,6
                          Italie                                                                               - 0,3                            - 0,7
                          Espagne                                                                              - 0,1                            - 0,8
                          États-Unis                                                                           - 0,9                            - 1,9
                          Royaume-Uni                                                                          - 0,4                            - 1,4
                          Japon                                                                                - 0,4                            - 0,9

                        Lecture : la contribution des effets de richesse à l’impact de la crise financière sur la croissance est de - 0,3 point de PIB pour la zone
                        euro en 2008.
                        Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon.
                        Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                        57
Les émissions d’actions ont également nette-                           jusqu’au troisième trimestre 2009. Sur un plan
     ment baissé entre le troisième trimestre 2007                          purement comptable, cette hausse ainsi que la
     et le troisième trimestre 2008 avant de se sta-                        montée des émissions nettes d’obligations et de
     biliser au dernier trimestre 2008 et d’augmenter                       titres de créances négociables ont compensé, au


     Graphique V
     France : croissance, coût et conditions du crédit à l’habitat aux ménages




     Lecture : les conditions d’offre sont définies par le solde des réponses des banques sur les conditions d’octroi de crédits (durcissement
     ou assouplissement), pondérées par les montants de crédits accordés. Les valeurs positives indiquent un durcissement.
     Champ : France.
     Source : Banque de France, enquête auprès des banques sur la distribution de crédit. Le dernier point correspond à décembre 2009.



     Graphique VI
     France : sources de financement des sociétés non financières




     Lecture : les flux sont nets, correspondant à des différences entre émissions et remboursements.
     Champ : France.
     Source : comptes nationaux financiers trimestriels ; le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009.




58                                                                                         ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
cours des trois premiers trimestres de 2009, le                         Selon le modèle, l’augmentation du coût du
                        tarissement des crédits bancaires observé depuis                        capital aurait eu un impact assez hétérogène
                        le début de la crise.                                                   selon les pays sur l’investissement des entre-
                                                                                                prises et des ménages (cf. tableau 2), notam-
                        Le modèle prend en compte l’effet d’élasticité                          ment parce que la sensibilité des économies au
                        prix-demande lié au renchérissement du finance-                         coût de l’accès au financement diffère selon
                        ment mais il ne capte pas d’éventuelles restrictions                    les pays. Les principaux pays de la zone euro
                        sur l’offre de crédit. L’impact de ces restrictions se                  semblent être plus touchés, avec des effets
                        retrouve donc dans les résidus des équations rela-                      compris entre - 1,5 et - 1,8 point de PIB, que
                        tives à la demande intérieure privée. Pour les iso-                     les États-Unis, le Royaume-Uni ou le Japon.
                        ler des autres facteurs inexpliqués par le modèle,                      Ce résultat tient notamment à la moindre aug-
                        on aurait pu les mesurer, par exemple, à l’aide des                     mentation des primes de risque aux États-Unis
                        enquêtes menées auprès des banques sur l’octroi                         et au Japon au plus fort de la crise ainsi qu’aux
                        de crédit. Cette démarche est toutefois complexe                        marges de manœuvre de politique moné-
                        compte tenu de la difficulté à isoler les effets d’of-                  taire plus importantes aux États-Unis et au
                        fre des effets de demande (cf. encadré 1).                              Royaume-Uni.



                          Encadré 1

                                   LEs rEstriCtioNs du Crédit : diFFiCuLtés dE MEsurE Et d’iNtErPrétatioN

                          Les enquêtes menées par les banques centrales sur                     suffisamment anciennes en général (sauf éventuel-
                          les conditions d’octroi du crédit par les banques sug-                lement aux États-Unis) pour procéder à des estima-
                          gèrent que la baisse des perspectives de demande                      tions économétriques. De surcroît, ces enquêtes ne
                          de crédit de la part des ménages et des entreprises a                 couvrent que les crédits bancaires classiques alors
                          succédé, dans le courant de l’année 2008, au durcis-                  qu’une partie des entreprises peuvent y substituer
                          sement des conditions d’offre de crédit par les ban-                  d’autres financements (notamment par titres de
                          ques (durcissement des critères d’octroi, augmenta-                   créance).
                          tion des garanties demandées en échange des prêts,
                          etc.). Si ce durcissement de l’offre bancaire a été rap-              L’impact potentiel passant par le canal du durcisse-
                          porté dans les principales zones développées (États-                  ment du crédit n’est cependant pas négligeable : à
                          Unis, zone euro, Royaume-Uni et, dans une moindre                     l’aide d’un modèle macroéconométrique, Bayoumi et
                          mesure, Japon) en 2008, en revanche, globalement,                     Melander (2008) illustrent les interactions entre ratios
                          2009 a vu un moindre durcissement.                                    prudentiels des banques, contraction des volumes de
                                                                                                crédit et chute de la demande privée. Cette dernière
                          Il reste difficile d’imputer aux contraintes pesant                   accroît les défauts de paiement des agents et fragilise
                          sur l’offre ou à la baisse de la demande de crédit                    encore le bilan des banques, entretenant une spirale
                          la diminution des volumes de crédit observée. Tout                    négative. Dans ce modèle, une baisse exogène de la
                          d’abord, les enquêtes sont agrégées alors que les                     demande de 1 point de PIB est ainsi progressivement
                          comportements des agents peuvent varier suivant                       amplifiée par le canal des restrictions de crédit pour
                          les secteurs. En outre, les enquêtes ne sont pas                      atteindre un effet final de 2 points sur le PIB.



                        Tableau 2
                        Contribution de la hausse du coût du financement à l’impact de la crise financière
                        sur la croissance
                                                                                                                                                 En points de PIB
                                                     Pays ou zone                                              2008                             2009
                          Zone euro                                                                            - 0,3                            - 1,7
                          France                                                                               - 0,3                            - 1,6
                          Allemagne                                                                            - 0,3                            - 1,5
                          Italie                                                                               - 0,3                            - 1,8
                          Espagne                                                                              - 0,2                            - 1,6
                          États-Unis                                                                           - 0,2                            - 1,0
                          Royaume-Uni                                                                          - 0,2                            - 1,0
                          Japon                                                                                - 0,2                            - 0,9

                        Lecture : la contribution de la hausse du coût du financement à l’impact de la crise financière sur la croissance est de - 0,3 point de PIB
                        pour la zone euro en 2008.
                        Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon.
                        Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                        59
… toutefois, la demande intérieure                                     de la consommation des ménages et de l’in-
     y aurait mieux résisté à la crise                                      vestissement des entreprises dans ce pays
                                                                            peut notamment s’interpréter par le fait que
     On distingue ici la partie des effets inobser-                         les ménages et les entreprises y étaient moins
     vés qui correspond à des comportements de                              endettés qu’en Espagne, au Royaume-Uni ou
     consommation et d’investissement des entrepri-                         aux États-Unis (Fournier et al., 2009). Cette
     ses et des ménages différents de ce que suggère                        situation aurait moins exposé les agents au
     le modèle NiGEM (cf. tableau 3). Ces effets                            durcissement des conditions d’octroi du crédit
     sont très élevés pour le Japon, les États-Unis, le                     par les banques.
     Royaume-Uni et l’Espagne. Pour les États-Unis
     et le Royaume-Uni, de forts effets inexpliqués
     peuvent être associés à une exposition plus forte                      L’Allemagne, première victime
     et plus précoce à la crise financière, ayant pu                        de l’effondrement du commerce mondial
     occasionner des restrictions de crédit bancaire
     plus marquées que dans d’autres pays.                                  La contraction du commerce mondial au qua-
                                                                            trième trimestre 2008 et au premier trimestre
     Inversement, la part d’effets inexpliqués est                          2009 (cf. graphique VII) a été plus forte que
     faible en France. L’absence de sur-réaction                            celle du PIB. Cette sur-réaction du commerce

     Tableau 3
     Contribution des composantes non expliquées de la consommation et du capital à l’impact
     de la crise financière sur la croissance
                                                                                                                            En points de PIB
                                  Pays ou zone                                            2008                             2009
      Zone euro                                                                            - 0,3                           - 1,7
      France                                                                               - 0,3                           - 1,0
      Allemagne                                                                            - 0,3                           - 1,7
      Italie                                                                               - 0,3                           - 1,2
      Espagne                                                                              - 0,1                           - 2,2
      États-Unis                                                                           - 1,7                           - 3,8
      Royaume-Uni                                                                          - 0,3                           - 3,3
      Japon                                                                                - 0,5                           - 4,0

     Lecture : la contribution des composantes non expliquées de la consommation et du capital à l’impact de la crise financière sur la crois-
     sance est de - 0,3 point de PIB pour la zone euro en 2008.
     Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon.
     Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM.

     Graphique VII
     Monde : taux de croissance des échanges de marchandises en volume




     Lecture : au quatrième trimestre 2008, le commerce mondial, défini comme la demi-somme des exportations et importations mondiales
     en volume, a chuté de 8,3 %, puis à nouveau de 9,7 % au premier trimestre 2009.
     Champ : Monde.
     Source : Centraal Planbureau, World Trade Monitor (mise à jour : août 2010). Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009.




60                                                                                         ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
extérieur provient en partie de sa composition                           Cet effondrement du commerce s’est très rapide-
                        sectorielle : les produits manufacturés y sont                           ment propagé à l’ensemble de l’économie mon-
                        majoritaires alors que la part des services est                          diale, en partie accentué par la segmentation des
                        limitée dans les échanges internationaux. Or, la                         échanges, c’est-à-dire la quantité d’échanges de
                        production industrielle a baissé bien davantage                          biens intermédiaires impliquée par l’échange
                        que la production totale, comme en zone euro                             d’un bien final. La diminution des exportations
                        (cf. graphique VIII). Outre la composition sec-                          d’un pays entraîne la baisse de ses propres
                        torielle, le commerce a pu pâtir de la contraction                       importations en biens intermédiaires entrant
                        du crédit à l’exportation (avances de trésorerie                         dans la fabrication des biens exportés (16)1 Par
                                                                                                                                               .
                                                                                                                                               6


                        et assurances de paiement accordées aux entre-                           le commerce mondial, les pays à l’origine de la
                        prises exportatrices). Sur données françaises,                           crise exportent ainsi cette dernière, ce qui vient
                        Bricongne et al. (2010) illustrent que les entre-                        modifier la répartition entre les pays du poids
                        prises exportatrices des secteurs les plus dépen-                        de l’ajustement. En période de reprise, le même
                        dants des financements externes ont été les                              raisonnement joue en sens inverse. Une varia-
                        plus touchées par la crise. Toutefois, au niveau                         tion de la demande d’importations d’un groupe
                        macroéconomique, l’importance des restrictions                           de pays peut induire une croissance plus forte
                        de crédit à l’exportation ne paraît pas considéra-                       de l’ensemble du commerce mondial et contri-
                        ble. Enfin, un rapport de l’institut Global Trade                        buer ainsi à tirer la relance mondiale par un effet
                        Alert (Evenett [éd.], 2010) comptabilisait envi-                         « écho » (Lalanne et Mauro, 2010).
                        ron trois cents mesures protectionnistes prises
                        dans le monde au cours des trois premiers tri-                           En 2008-2009, l’Allemagne a été le pays le
                        mestres de l’année 2009. Néanmoins, le nombre                            plus touché par la sur-réaction du commerce
                        de mesures en lui-même n’est pas forcément un                            international. L’équation d’exportations de
                        bon indicateur de leur impact. Selon l’estima-                           l’Allemagne dans le modèle NiGEM permet de
                        tion de Bown (2009) portant sur l’année 2008                             décomposer l’évolution des exportations entre
                        et le premier trimestre 2009, l’accroissement du
                        nombre des mesures de restriction aux importa-
                        tions n’aurait concerné qu’entre 0,2 et 0,8 % de                         16. Il n’est pas exclu que le degré de segmentation des échan-
                                                                                                 ges lui-même ait pu varier (relocalisation de la production, dimi-
                        la valeur pré-crise (en 2007) des importations                           nution du nombre de fournisseurs, etc.), engendrant un effet
                        des pays du G20.                                                         démultiplicateur.




                        Graphique VIII
                        Zone euro : ratio entre la valeur ajoutée de l’industrie manufacturière et la valeur ajoutée totale
                        entre 2002 et 2009




                        Lecture : entre le troisième trimestre 2008 et le premier trimestre 2009, en zone euro, le ratio de la valeur ajoutée de l’industrie manufac-
                        turière à la valeur ajoutée totale a diminué de 19,3 % à 17,0 % ; ceci illustre le fait que la valeur ajoutée de l’industrie manufacturière a
                        chuté plus fortement que la valeur ajoutée totale.
                        Champ : zone euro.
                        Source : OCDE. Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                          61
les différents facteurs explicatifs (encadré 2).                       rapport au dollar au dernier trimestre 2008 et au
     La baisse de la demande des pays partenaires                           premier trimestre 2009.
     de l’Allemagne au quatrième trimestre 2008 et
     au premier trimestre 2009 n’explique que très                          La sur-réaction à la baisse reflétée dans les
     partiellement l’effondrement de ses exporta-                           résidus des équations d’exportations au dernier
     tions (cf. graphique IX), malgré des gains de                          trimestre 2008 et au premier trimestre 2009
     compétitivité dus à la dépréciation de l’euro par                      peut également trouver une explication d’ordre



       Encadré 2

                 L’aNaLysE dE CoNtributioNs daNs uN ModèLE MaCroéCoNoMétriquE

       La consommation, l’investissement ou les volumes                     d’un terme retardé demande de prendre en compte la
       d’échanges par exemple, sont modélisés dans NiGEM                    contribution des variables x et ε à Δyt-1, laquelle peut
       par des équations économétriques dites de comporte-                  être obtenue en remplaçant Δyt-1 par sa valeur dans
       ment. Une analyse de contributions consiste à décom-                 l’équation précédente :
       poser la variation d’un agrégat en fonction de celles de
       ses déterminants. Considérons un cas très simple où                  yt – yt-1 = Δyt = α ∙ (α ∙ Δyt-2 + β ∙ Δxt-1 + Δεt-1) + β ∙ Δxt
       une variable y est une variable trimestrielle expliquée              + Δεt
       selon une relation linéaire par sa valeur retardée et une
       variable explicative x, ε étant le résidu :                          En remplaçant yt-2 par sa valeur et en continuant ainsi
                                                                            jusqu’à une période n suffisamment lointaine, il est
       yt = α ∙ yt-1 + β ∙ xt + εt.                                         possible d’exprimer Δyt en fonction des variations
                                                                            contemporaines et passées de x (Δxt, Δxt-1 ... Δxt-n),
       où les lettres minuscules désignent les logarithmes                  des variations contemporaines et passées du résidu et
       des grandeurs correspondantes. Par conséquent :                      enfin d’un terme qui, si n est assez grand et si |α| < 1,
                                                                            est suffisamment proche de 0 pour être négligé. Cette
       yt – yt-1 = Δyt = α ∙ Δyt-1 + β ∙ Δxt + Δεt                          décomposition calculée pour chaque période permet
                                                                            d’illustrer l’analyse de contributions sous forme de gra-
       où Δ est l’opérateur différence. L’objectif de l’analyse             phique, comme dans le cas de l’équation d’exporta-
       de contributions est ici de décomposer l’écart entre yt-1            tions allemande qui est reproduit dans le graphique IX.
       et yt en fonction des variations contemporaines et pas-
       sées de xt et des variations du résidu εt. S’il n’y avait            Il peut être utile de calculer la contribution d’une varia-
       pas de terme retardé de la variable expliquée (α = 0),               ble sur un intervalle de quatre trimestres. Cette contri-
       le résultat serait immédiat, la contribution de la varia-            bution peut être approchée par la somme des contri-
       ble x étant β ∙ Δxt et celle du résidu, Δεt. La présence             butions trimestrielles si elles sont relativement petites.



     Graphique IX
     allemagne : exportations et contributions de ses principaux déterminants




     Lecture : au quatrième trimestre 2008, les exportations allemandes ont diminué, en volume, de 7,9 %. Cette baisse peut être décompo-
     sée en trois facteurs : la baisse de la demande mondiale adressée à l’Allemagne (- 5,0 %), l’amélioration de sa compétitivité (baisse des
     prix allemands relativement à ceux de ses concurrents, + 0,7 %) et une part inexpliquée par le modèle (- 3,7 %).
     Champ : Allemagne.
     Source : base NiGEM, calculs des auteurs ; par cohérence avec le chiffrage, l’analyse de contributions s’appuie sur les séries de 2009
     disponibles fin février 2010.




62                                                                                         ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
statistique. Au niveau mondial, la somme des                            impacts associés aux variantes sur les résidus de
                        importations mesurées et celle des exportations                         commerce extérieur. En effet, les exportations
                        mesurées peuvent différer. Les causes de ce                             ne peuvent être considérées comme exogènes
                        décalage sont multiples (17). Les écarts peuvent                        dans un modèle multinational. Ceci constitue
                        par exemple provenir de décalages temporels                             une autre différence avec le travail précité de
                        dans les déclarations des flux : à une exportation                      Fair (2009), dans lequel une variante « volume
                        comptée pour une période t peut correspondre                            d’exportations » était effectuée. L’existence de
                        une importation comptabilisée pour une période                          cette variante pouvait s’y justifier par le fait que
                        t+1. On ne peut exclure que la forte baisse, au                         le modèle ne portait que sur les États-Unis. 1 17 8


                        quatrième trimestre 2008, du ratio entre exporta-
                        tions et importations au niveau mondial (cf. gra-
                        phique X) explique une partie de l’écart entre la                       La chute des cours du pétrole a joué
                        mesure de la demande mondiale adressée à un                             un rôle modérateur
                        pays (18) et celle des exportations de ce dernier.
                        Il est possible que cette baisse soit visible dans                      Entre le troisième trimestre 2008 et le premier
                        la croissance des exportations d’un pays pris                           trimestre 2009, les cours des matières premiè-
                        isolément et non dans la demande mondiale qui                           res se sont repliés fortement, en grande par-
                        lui est adressée. La perte de croissance forte en                       tie en réponse à la diminution de la demande,
                        Allemagne (comparée par exemple à la France)                            atténuant les effets de la crise. Dans le modèle
                        laisse toutefois à penser qu’une part importante                        NiGEM, la quasi-totalité de ces effets passent
                        de la chute des exportations allemandes sur ces                         par le prix du pétrole. La crise a également
                        trimestres a été bien réelle.                                           entraîné des évolutions de taux de change (cf.
                                                                                                supra). Ces variations des taux de change ont
                        L’impact sur la croissance associé aux effets
                        inexpliqués des équations de commerce exté-
                        rieur est ainsi calculé pour les sept économies                         17. Il faut noter que ces problèmes présentés au niveau mondial
                        étudiées et la zone euro (cf. tableau 4). La sur-                       se retrouvent y compris au sein de la zone euro. Le lecteur pourra
                                                                                                trouver plus de précisions sur cette question dans Darracq-Paries
                        réaction allemande à la chute du commerce                               et Erkel-Rousse (2002).
                        international apparaît nettement. À la différence                       18. Rappelons que la demande mondiale adressée à un pays est
                                                                                                calculée comme la moyenne pondérée par la structure géogra-
                        de l’analyse portant sur la richesse et le coût                         phique des exportations de ce pays des indices d’importations
                        de financement, nous ne présentons ici que des                          de ses principaux partenaires commerciaux.




                        Graphique X
                        ratio entre exportations mondiales et importations mondiales entre 2007 et 2009




                        Lecture : au quatrième trimestre 2008, le ratio entre exportations et importations mondiales a diminué ; ceci illustre le fait que les sta-
                        tistiques portant sur les exportations mondiales en volume ont enregistré une baisse plus forte que celles portant sur les importations
                        mondiales. Le ratio des exportations et des importations en volume est exprimé en référence à l’année 2000 (2000 = 1).
                        Champ : Monde.
                        Source : Centraal Planbureau, World Trade Monitor (mise à jour : août 2010). Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009.




ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010                                                                                                                        63
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De la crise financiere a la crise economique

  • 1. ÉCONOMIE De la crise financière à la crise économique L’impact des perturbations financières de 2007 et 2008 sur la croissance de sept pays industrialisés Jean-Charles Bricongne*, Jean-Marc Fournier**, Vincent Lapègue*** et Olivier Monso**** La crise financière, amorcée en 2007 aux États-Unis sur le marché des prêts hypothé- caires subprimes, s’est progressivement étendue à l’ensemble des marchés financiers et a durement affecté la croissance dans les principaux pays avancés au cours des années 2008 et 2009. Compte tenu de son ampleur et de l’incertitude qu’elle engendre, nous discutons de la capacité de modèles macroéconométriques estimés sur le passé à quan- tifier ses différents canaux de transmission. Nous tentons de chiffrer l’impact global de la crise sur l’économie de sept pays avancés et sur la zone euro dans son ensemble à l’aide du modèle macroéconomique multinational NiGEM. Au cours des années 2008 et 2009, l’Allemagne a pâti d’une contraction particulièrement forte du commerce mon- dial, laquelle aurait expliqué plus de la moitié de l’effet de la crise ainsi mesuré en 2009. Le Royaume-Uni et les États-Unis auraient surtout été affectés par des effets de richesse et une contraction forte de leur demande intérieure. Cette contraction peut sans doute être attribuée en partie aux effets du resserrement du crédit. Le Japon apparaît comme le pays le plus touché par la crise en 2009 : la contraction du commerce extérieur y a été aggravée par l’appréciation du yen et l’investissement aurait sur-réagi fortement à la chute de l’activité. A contrario, la moindre contraction de l’activité en France en 2009 s’expliquerait par une absence de sur-réaction dans les comportements économiques et une sensibilité moindre au repli du commerce mondial. * Banque de France - Université Paris I ** Crest-Insee *** Insee **** Crest-Insee Au moment de la rédaction de cet article, Jean-Charles Bricongne et Jean-Marc Fournier appartenaient à la division Synthèse Conjoncturelle de l’Insee. Ce travail a bénéficié de commentaires de Didier Blanchet, d’Éric Dubois, d’Hélène Erkel-Rousse, de Benoît Heitz et de deux rapporteurs anonymes. Les auteurs remercient également Selim Elekdag, qui leur a transmis une base de données sur les épisodes de tensions financières définis par le FMI, Annabelle Mourougane, qui a discuté une version préliminaire de ce document en séminaire du D3E, Guy Laroque, Jacques Mélitz et Olivier Simon pour leurs conseils, l’équipe du National Institute of Economic and Social Research pour leurs recommandations et précisions sur l’utilisation du modèle NiGEM, ainsi que les économistes du Département de la Conjoncture de l’Insee (Mathilde Clément, Pierre Leblanc, Léa Mauro, Olivier Redoulès, Laure Turner) qui les ont conseillés sur l’utilisation de prévisions. Une première version de ce travail a été publiée dans la Note de conjoncture de l’Insee de mars 2009 (« La crise des « subprimes » : de la crise financière à la crise économique ») et a fait l’objet d’une actualisation dans un dossier de la Note de conjoncture parue en juin 2010 (« Crise et dépendances »). Le présent article s’appuie sur la méthodologie du dernier dossier cité. Les erreurs qui subsistent sont de la seule responsabilité des auteurs. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 47
  • 2. L a crise financière, dite des prêts subprime, s’est amorcée à l’été 2007 aux États-Unis. Elle a débouché au second semestre 2008 sur et qui compensent, pour l’investisseur, l’incer- titude et la liquidité en général moindre liée à la détention de titres plus longs. Cette baisse une récession quasi généralisée dans le monde, des primes de risque, l’abondance de liquidités avec des chutes d’activité notables au quatrième mondiales et le bas niveau des taux d’intérêt ont trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 (cf. facilité l’achat d’actifs financiers et immobiliers graphique I). Cette chute de grande ampleur, à crédit. Même s’il ne suffit pas pour enclencher exceptionnellement synchronisée au regard des une « bulle », le crédit abondant a soutenu les crises passées (cf. annexe 1), n’a épargné aucun hausses des prix des actifs. 12 grand pays industrialisé. Cet article considère la crise comme un fort choc Des innovations financières ont facilité de demande sur une période courte (entre l’été le transfert et la dissémination du risque 2007 et la fin 2009) et se focalise sur le court- moyen terme. La crise peut également diminuer Dans le même temps, les institutions finan- durablement les capacités de production, via un cières ont développé des produits tels que la impact de long terme sur les facteurs d’offre : titrisation des crédits hypothécaires ou les destructions de capital physique (fermetures produits dérivés de ces titres (Brennan et al., d’entreprises) et humain (conséquence du chô- 2009). Ces innovations ont notamment permis mage de longue durée) (1). aux banques de revendre une partie du crédit hypothécaire pour obtenir immédiatement de L’horizon d’étude ne permet pas non plus de la liquidité. La répartition des risques entre un conclure sur l’impact de long terme de la déré- plus grand nombre d’agents était vue comme gulation financière. En particulier, dans le scé- une source de stabilité. La corrélation entre les nario de référence, l’étude n’isole pas l’effet risques individuels était sous-évaluée par les temporaire, a priori positif, de certains phéno- institutions financières (Trannoy, 2008), ce qui mènes non soutenables, comme l’envolée des a entraîné une sous-estimation du risque agrégé prix de l’immobilier américains, l’augmentation porté par les titres hypothécaires. Aux États- des taux d’endettement et le développement des Unis, ceci peut en partie s’expliquer par le fait marchés financiers avant la crise. Enfin, tout que les mouvements des marchés immobiliers calcul des effets de la crise sur la croissance apparaissaient peu corrélés d’un État à un autre repose nécessairement sur l’élaboration d’un (Sanders, 2008). De surcroît, une baisse subs- scénario contrefactuel sans crise. Ceci suppose tantielle et généralisée du marché immobilier en quelque sorte que la crise était évitable, ce américain était alors jugée très peu probable. qui peut être discuté au vu des déséquilibres Les conséquences d’une telle baisse n’étaient sur les marchés immobiliers et financiers au donc pas ou très peu appréhendées. La révi- moment de son déclenchement. sion à la hausse du coût du risque et des cor- rélations implicites de défaut sur les marchés financiers dès 2007 (estimés par exemple dans Avant la crise des subprimes, un contexte BRI, 2008) illustre la prise de conscience des macroéconomique propice à l’essor investisseurs. du crédit Enfin, l’incitation des prêteurs qui ne portaient Le début des années 2000 s’est caractérisé par plus le risque de défaut à s’assurer de la solva- une sous-évaluation profonde du risque par les bilité des emprunteurs était réduite (Keys et al., institutions financières, les investisseurs, les 2010). Le nombre des entités qui composaient régulateurs et les agences de notation. Cette la chaîne de transmission des risques, ainsi que sous-évaluation a été nourrie par la « grande la possibilité qu’elles avaient de se transférer modération » (2) : les années précédant la crise les risques, étaient tels qu’elles ne pouvaient ont été marquées par une apparente stabilité pas indiquer sur qui portait le risque en bout de macroéconomique se traduisant par la baisse chaîne, quand bien même la régulation l’aurait de la volatilité de la croissance et de l’inflation. exigé (Bethel et al., 2008). Des risques impor- De ce contexte a résulté une baisse généralisée tants sont sortis des bilans des banques via la des primes de risque, c’est-à-dire des supplé- ments de rémunération du capital pour couvrir 1. Pour des analyses des effets de la crise sur la croissance à le risque de défaut (Banque de France, 2006). moyen-long terme, voir par exemple Cabannes et al. (2010), FMI (2009), Furceri et Mourougane (2009b), Haugh et al. (2009), Il s’agit notamment des primes de risque dites OCDE (2009). « de terme », incorporées dans les taux longs 2. Cf. par exemple Blanchard et Simon (2001). 48 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 3. titrisation, les produits dérivés ou encore la en augmentant les mises en vente, a pesé sur les création d’entités juridiques spécifiques (« véhi- prix de l’immobilier et s’est donc auto-entre- cules spéciaux »). tenu. L’abaissement de la notation de 131 titres adossés à des prêts subprimes par Moody’s, en juin 2007, marque la prise de conscience de dif- À l’été 2007, la crise est partie ficultés liées à ce marché. Enfin, les défauts ont du retournement du marché immobilier aussi augmenté, mais dans une moindre mesure, américain pour les prêts primes (3)3 et pour les prêts à taux , fixe. La crise a éclaté avec le retournement du mar- ché immobilier américain. L’endettement des ménages américains a pesé sur la demande de La crise s’est généralisée en quelques mois logements et les prix de l’immobilier ont pla- à l’ensemble des marchés financiers fonné avant d’accuser, entre le milieu de l’an- et à la plupart des pays née 2006 et le début de l’année 2009, la chute la plus notable depuis plus d’un siècle. Les taux de Sur les marchés financiers, les primes de risque défaut sur les crédits subprimes à taux variable, ont augmenté sur les produits issus de la titrisa- prêts hypothécaires destinés aux emprunteurs tion. La multiplication peu lisible des intermé- les plus risqués, ont augmenté sensiblement dès diaires entre prêteurs et emprunteurs a rapidement la mi-2006, à la fois du fait de la hausse du taux provoqué une crise de confiance. Ne pouvant directeur de la Fed amorcée en 2004 et du fait discriminer les actifs sûrs des actifs douteux, les du déclin de la valeur des logements apportés en agents économiques se sont détournés de classes garantie. Ceci a été aggravé par le mode de fixa- entières d’actifs. Cette défiance a même concerné tion des mensualités, souvent croissantes avec des actifs réputés plus sûrs, victimes d’une montée le temps (Bernanke, 2010). Parmi les titulaires générale de l’incertitude, et les obligations émises de prêts subprimes à taux ajustables, la propor- par les États bénéficiant de la note de crédit maxi- tion de défauts de paiement a ainsi quasiment male AAA attribuée par les trois agences princi- doublé entre le premier trimestre 2006 et le pre- pales de notation (Standard and Poor’s, Moody’s mier trimestre 2008 (de 12 à 22 %). De plus, et Fitch Ratings) ont été préférées aux obligations lorsque la dette d’un ménage américain excède privées (« fuite vers la qualité »). la valeur de son bien immobilier, il peut annuler le remboursement et se faire saisir sa résidence, 3. Ces derniers diffèrent des subprimes par le fait qu’ils s’adres- mise en vente par le créancier. Ce mécanisme, sent à des emprunteurs a priori moins risqués. Graphique I Taux de croissance du PIB dans les principales économies développées entre 2007 et 2009 Lecture : au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009, les principales économies développées ont enregistré un recul simultané et notable de leur activité ; cette chute a été particulièrement marquée au premier trimestre 2009 au Japon (-4,2 %) et en Allemagne (-3,4 %). Champ : Allemagne, États-Unis, France, Japon et Royaume-Uni. Source : Comptes nationaux trimestriels, instituts de statistiques nationaux des pays représentés. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 49
  • 4. La régulation du système financier a joué, lors de Face aux limites des initiatives privées et des l’éclatement de la bulle, un rôle pro-cyclique (cf. forces de rappel usuelles, les interventions par exemple Bec et Gollier, 2009). En particulier, publiques ont visé à sauvegarder la stabilité avec la comptabilisation des actifs en valeur de du système financier. Les recapitalisations et marché, les banques ont enregistré immédiatement l’octroi de liquidités ont soutenu les banques, les baisses. En outre, les ratios prudentiels (4) des ainsi que des mesures moins conventionnelles banques ont été mis à mal par les pertes associées comme le rachat de titres par les banques cen- aux crédits subprimes et aux titres associés. Pour trales, permettant aux banques de se débarrasser rétablir ces ratios, les banques ont vendu des d’une partie de leurs actifs douteux. Ces mesu- actifs, tout en procédant à de nouvelles émissions, res ont réduit les tensions sur les marchés inter- entretenant la déprime des marchés. Toutefois, la bancaires. Elles ont aussi contenu l’impact de la défiance plus grande des banques à l’égard des crise sur l’octroi de crédits (5). 45 produits financiers a pu suffire à leur faire exiger des ratios plus élevés, afin d’être plus à même de couvrir des pertes éventuelles, selon une logique La diffusion de la crise financière à de « déflation de bilan » (Orléan, 2009). L’enquête l’économie réelle a conduit à une récession de la Banque de France sur la distribution du cré- mondiale dit de juillet 2009 suggère que les ratios de fonds propres n’ont exercé de contrainte sur l’octroi du Compte tenu de ces éléments, la transmission de crédit que pour une fraction limitée des banques. la crise à l’économie réelle est passée par quatre canaux principaux (cf. graphique II) : Entre l’été 2007 et l’automne 2008, la crise financière s’est progressivement étendue à la - L’accès au crédit est devenu plus difficile et quasi-totalité des pays développés, les établis- coûteux : les prêteurs, confrontés à un risque sements financiers étant interdépendants, la titrisation ayant largement dépassé le cadre des 4. Part minimale de capitaux propres relativement à leurs actifs États-Unis et des bulles immobilières éclatant pondérés, les poids des actifs augmentant avec le risque asso- dans d’autres pays. Les difficultés des banques cié, conformément aux critères dits « de Bâle ». 5. Ainsi, en France, selon l’enquête sur les Conditions d’octroi se sont brutalement accentuées en septembre du crédit de la Banque de France d’avril 2009, plus de 50 % des 2008 avec la faillite de la banque d’affaires institutions de crédit interrogées estimaient que l’action publique les avait aidées à améliorer leurs conditions de refinancement. Lehman Brothers, qui a entraîné un pic de ten- Les perspectives pour le deuxième trimestre 2009 étaient alors sion sur les marchés interbancaires. encore un peu meilleures. Graphique II Les enchaînements de la crise Source : auteurs. 50 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 5. de défaut accru, ont fait payer plus cher les tion d’un modèle macroéconomique. Dans emprunteurs et durci leurs conditions d’octroi un premier temps, les variables jugées perti- (augmentation des exigences de garanties, etc.). nentes pour l’étude de la crise dans le modèle En France, 30 % des banques déclaraient ainsi sont identifiées. Le modèle fournit des résultats avoir durci les conditions d’accès au crédit à (« scénarios ») différents selon que les variables l’habitat aux ménages au deuxième trimestre correspondantes prennent les valeurs observées 2008, puis à nouveau au troisième. Ce durcis- (scénario observé de crise) ou les valeurs sup- sement a été plus marqué encore dans d’autres posées en l’absence de crise (« variante »). 67 pays tels que l’Espagne ou l’Italie (Fournier et al., 2009). Le choix du modèle peut se faire suivant trois options. La première est de choisir, parmi les - La crise financière a entraîné également une modèles existants, celui qui intègre les mécanis- crise de confiance généralisée. Les prêts entre mes d’intérêt. La deuxième solution est de créer banques se sont taris. Les ménages, par crainte un modèle conçu précisément pour répondre à du chômage, ont accru leur épargne de précau- la question posée, intégrant les enchaînements tion (Challe et Ragot, 2010). Les entreprises ont importants. La troisième solution, intermé- restreint leurs investissements, par anticipation diaire, consiste à amender un modèle préexis- d’une baisse des débouchés et de restrictions tant. L’économiste intègre ainsi les mécanismes supplémentaires de crédit. La diminution de la importants pendant la crise dans un modèle qui les demande s’est ainsi auto-entretenue. ignorait en raison de leur non-significativité sur le passé : par exemple une variable de contraintes - La forte contraction du patrimoine financier de crédit dans une équation d’investissement. et immobilier a incité les ménages à restreindre leurs dépenses, selon un mécanisme « d’effet Si les deux dernières solutions permettent d’in- de richesse » négatif (6). La dévalorisation du clure les mécanismes souhaités, des coefficients patrimoine signifie en effet un besoin d’épargne non significatifs peuvent apparaître pour ces accrue pour financer la consommation future. mécanismes : ils ont pu être exclus des modèles L’effet passant par ce canal varie fortement d’un préexistants pour cette raison. L’alternative du pays à l’autre en fonction des comportements calibrage pose la question du choix de la valeur d’épargne des ménages (préférence plus ou pertinente des paramètres. Et en cas de modi- moins forte pour les actifs risqués, etc.) et des fication d’un modèle préexistant, l’intégration institutions (Aviat et al., 2007). d’éléments nouveaux peut modifier les relations explicitées par ailleurs dans le modèle. - La réduction de la demande intérieure dans les pays touchés par la crise a entraîné une Si d’autres choix se justifient, il n’y a donc pas contraction du commerce mondial. La crise éco- de solution idéale pour contourner les difficul- nomique s’est propagée dans des pays a priori tés posées par un modèle préexistant en temps peu touchés directement par la crise financière de crise. Ce dernier peut présenter au moins comme le Japon (7), par le biais des exporta- l’avantage d’être riche, un atout pour l’étude des tions et des ajustements de taux de change qui canaux de transmission de la crise. Le choix fait peuvent être au moins partiellement attribués à dans cet article d’utiliser un modèle préexistant la crise. Au final, ce mécanisme de propagation exclut la réestimation des équations et le risque internationale de la crise n’a pas dû changer d’altérer de façon non contrôlée les propriétés l’ampleur de son impact pour les pays pris dans d’un modèle initial (8)8 Il a en revanche l’incon- . leur ensemble. Toutefois, il a conduit à répartir différemment la charge entre ces pays : il a ainsi joué en défaveur du Japon, le yen s’étant forte- 6. La contraction du patrimoine, notable dans certains pays comme les États-Unis, n’a pas épargné d’autres pays comme la ment apprécié vis-à-vis du dollar entre avril et France. La croissance du patrimoine net des ménages s’y était décembre 2009. déjà modérée du fait du ralentissement des prix de l’immobilier et des actifs financiers. Elle a laissé la place à une baisse en 2008 (de l’ordre de 3,5 %), pour la première fois depuis trente ans, sui- vie d’une stabilisation en 2009 (Couleaud et Delamarre, 2010). Intérêts et limites des modèles 7. Le système bancaire japonais a été relativement épargné par macroéconomiques préexistants la crise des subprimes, ce que reflète par exemple une hausse des primes de risque sur les prêts moindre que dans les autres pour l’analyse de l’impact à court terme pays (Lapègue et Mauroux, 2010). 8. En toute rigueur, le fait d’« exogénéiser » certaines variables, de la crise c’est-à-dire de remplacer la trajectoire prédite par une équation par une trajectoire imposée, revient à modifier le modèle en sup- primant une équation. Cette pratique, à laquelle nous recourons L’évaluation des effets de la crise sur la crois- parfois pour le chiffrage (cf. infra), ne pose toutefois pas le pro- sance s’appuie, dans cet article, sur l’utilisa- blème de réestimation des coefficients. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 51
  • 6. vénient de ne pas prendre en compte certains bien que simplifiée, est néanmoins relativement mécanismes jugés indispensables à l’étude de développée pour un modèle macroéconométri- la crise. Les relations estimées sur des périodes que opérationnel. sans crise de même ampleur ne prennent notam- ment pas en compte des effets de seuils ou de Les variables de primes de risque sur les mar- contraintes qui ne sont pas ou rarement obser- chés financiers, exogènes dans le modèle, tien- vés avant la crise. C’est, par exemple, le cas nent un rôle central dans NiGEM (9)9 (cf. gra- lorsque le modèle n’intègre pas de contraintes phique III). Or, la plupart des mécanismes de de crédit dans l’équation de consommation des la crise actuelle font intervenir une hausse de ménages, et que ces contraintes augmentent de l’aversion au risque et, par conséquent, des façon exceptionnellement sévère et prolongée. taux d’intérêt. Dans le modèle, la hausse des La consommation chute alors davantage que primes de risque accroît le coût du capital pour ne le laisserait supposer le lien observé dans les entreprises et les ménages, réduisant leur le passé entre la consommation, le revenu dis- investissement. ponible et d’autres déterminants habituels. En d’autres termes, une crise peut induire des rup- tures dans les relations usuelles entre les grands Toutefois, la probable instabilité agrégats macroéconomiques. de certaines équations de comportement en temps de crise nécessite une approche Il est possible de repérer et de comptabiliser, complémentaire hors modèle de façon très approchée, ces effets inobservés, en considérant qu’ils ont pour contrepartie une Le modèle NiGEM est soumis à la même limite forte variation des résidus des équations écono- que le modèle de Fair (2009) déjà cité. Il n’in- métriques. Les « variantes » sur les variables tègre pas des mécanismes ayant pu jouer un déjà présentes dans le modèle sont ainsi com- rôle notable en temps de crise : contraintes de plétées par des variantes portant sur les résidus crédits, révision des anticipations et/ou change- des équations économétriques. ment des comportements des agents, ainsi que par exemple des effets de seuil à l’origine de En appliquant cette méthode à l’aide d’un faillites d’entreprise plus nombreuses, pour ne modèle macroéconomique de l’économie des citer que les principaux. États-Unis, Fair (2009) aboutit à un effet de la crise sur le chômage américain en 2008 expli- Ceci se traduit dans les résidus d’équations de qué pour moitié par des variables présentes dans comportement, en l’occurrence celles portant le modèle : plus-values sur les actions réalisées sur la consommation, l’investissement des par les ménages, prix relatif de l’immobilier, ménages et des entreprises, les exportations et prix d’importation et volume des exportations. les importations en volume, suggérant l’exis- L’effet résiduel est modélisé à partir des rési- tence de ruptures liées à la crise dans la plupart dus des équations de consommation (biens des grands pays industrialisés (cf. annexe 2). durables et non durables), prenant ainsi en Ceci conduit à construire des variantes sur les compte la diminution inhabituellement forte de résidus de certaines de ces équations, c’est- la consommation des ménages américains aux à-dire à traiter le résidu comme une variable deux derniers trimestres 2008. explicative omise et lui appliquer un choc en conséquence. Le nombre de pays et de varia- bles concernés rend difficile la sélection une Le modèle NiGEM prend en compte par une des équations. Si le modèle NiGEM plusieurs caractéristiques importantes permet de mieux saisir les interactions entre de la crise actuelle… pays, il pose aussi la question de l’arbitrage entre la prise en compte des spécificités de Les considérations qui précèdent ont conduit chaque zone (par exemple dans la fixation du à recourir dans cet article au modèle NiGEM, taux d’intérêt) d’un côté, le caractère réalisable développé par le NIESR. Ce modèle décom- et la simplicité de la démarche de l’autre. La pose le monde en plus de soixante pays et zones section suivante détaille les arbitrages effec- interdépendants. Les interactions entre pays tués à cet égard. sont prises en compte, notamment la contagion via le commerce international. Il inclut des variables financières : taux d’intérêt, prix des 9. Précisons ici que le modèle NiGEM se décline en deux ver- sions : à anticipations adaptatives et à anticipations rationnelles. actions ou encore primes de risque sur les prêts. Dans la suite, nous décrivons et utilisons le modèle à anticipa- L’interaction entre sphères financière et réelle, tions adaptatives, pour des raisons de simplicité et de lisibilité. 52 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 7. Deux types de variantes : sur les variables sous-groupes de ces variables sont constitués, exogènes du modèle et les résidus canal de transmission par canal de transmission. des équations économétriques Ces variables sont soit exogènes (10)1 soit « exo- , 0 généisées », ce qui revient à supprimer dans les Le chiffrage est établi à partir d’une combinai- scénarios contrefactuels les équations les déter- son d’exercices variantiels prenant en compte minant. Pour chaque sous-groupe de variables, le « bouclage » du modèle utilisé (NiGEM). un scénario est simulé dans lequel ces varia- Si le modèle NiGEM était linéaire, alors l’ef- bles conservent leur niveau ou leur trajectoire fet global de la crise serait l’addition des effets d’avant la crise (voir infra pour plus de détails), estimés à travers les variantes élémentaires des pour chiffrer l’effet de ce canal. différents canaux de transmission. En prati- que, ses non-linéarités sont négligeables pour D’autre part, nous considérons des variantes sur l’exercice présenté ici : les effets mesurés lors- les résidus. En toute rigueur, le chiffrage ainsi que l’ensemble des chocs sont appliqués glo- effectué des effets mal pris en compte par le balement sont très proches de ceux obtenus modèle englobe l’ensemble des éléments qui à partir de la somme des effets élémentaires. composent le niveau « d’ignorance » de l’éco- Sur les deux années 2008 et 2009 et les sept nomiste au moment où a été effectué cet exer- pays étudiés, l’écart entre l’effet mesuré glo- cice. Il intègre notamment les mécanismes en balement et la somme des effets atteint excep- jeu dans la crise actuelle que le modèle NiGEM tionnellement 0,5 point de croissance dans un ne capte pas correctement. Cette partie du chif- cas (le Japon en 2009). Dans tous les autres, il frage est donc par nature fragile. Elle présente est négligeable (inférieur ou égal à 0,1). Dans l’intérêt de mettre l’accent sur les points les plus la suite, les effets totaux commentés sont l’ad- difficiles à interpréter, sur lesquels la poursuite dition des effets obtenus sur les différentes de la réflexion est nécessaire. variantes. Deux types de variantes sont réalisés. 10. Les trajectoires des variables exogènes d’un modèle sont définies hors modèle, par opposition à celles des variables endo- D’une part, une liste de variables jouant un rôle gènes, qui sont déterminées par une équation du modèle à partir a priori notable dans la crise est établie. Des d’autres variables. Graphique III Principales interactions entre variables financières et variables de demande intérieure dans le modèle NiGEM Source : auteurs. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 53
  • 8. Cinq canaux de transmission de la crise taux en réponse à la crise, notamment la Réserve sont identifiés dans le modèle Fédérale, dès la fin de l’été 2007, et les primes de risque ont augmenté. Les taux d’intérêt de long Les hypothèses portant sur des variables du terme ont également diminué sous l’effet de la modèle NiGEM sont présentées en les regrou- baisse des taux directeurs, des plans d’achat de pant par grands canaux de transmission de la titres (publics ou privés) par certaines banques crise. centrales comme la Fed ou la Banque d’Angle- terre et enfin en raison d’une « fuite vers la qua- - La dévalorisation du patrimoine : dans le scé- lité » des investisseurs. 1 nario sans crise, les cours des actions sont stabi- lisés à partir du deuxième trimestre 2007, c’est- - Les prix des matières premières et les taux de à-dire avant la chute de septembre 2008. La date change : dans le scénario sans crise, le prix du de stabilisation des prix des logements dépend baril de pétrole est stabilisé à partir du quatrième des pays, selon le début de la baisse des prix de trimestre 2008, au dernier cours disponible l’immobilier. Par ailleurs, lorsque les séries de avant la faillite de Lehman Brothers (vendredi patrimoine ne sont pas disponibles jusqu’à fin 12 septembre 2008, soit 101 dollars le baril sur 2009, elles sont alors étalonnées sur l’évolution le marché du WTI crude future). Les autres prix des prix observée sur la période manquante. des matières premières sont fixés à leur valeur moyenne du troisième trimestre 2008. Nous fai- - La hausse du coût du financement : deux varia- sons donc un choix différent de Fair (2009) en bles de taux d’intérêt et trois primes de risque n’imputant pas la hausse des prix des matières définissent le coût d’usage du capital dans le premières constatée jusqu’à l’été 2008 à la crise modèle. Il s’agit des taux d’intérêt directeurs et financière. La baisse des cours du pétrole à par- des taux publics à dix ans, ainsi que de primes de tir du quatrième trimestre 2008 peut être attri- risque associées au marché obligataire, au mar- buée à la crise, compte tenu de la contraction ché des actions et aux crédits au logement des constatée ou anticipée de la demande mondiale. ménages. Ces primes de risque font intervenir De même, les taux de change entre l’euro, le respectivement les rendements des obligations dollar, le yen et la livre sterling sont stabilisés d’entreprises notées de qualité moyenne, les aux cours du 12 septembre 2008 (soit 1 dollar taux de rendement implicites des actions et les pour 0,72 euro, 108 yens et 0,56 livre). En par- taux moyens des crédits immobiliers octroyés ticulier, la forte dépréciation de la livre sterling aux ménages. Dans le scénario sans crise, les et l’appréciation du yen qui ont suivi sont sup- taux d’intérêt directeurs sont stabilisés à par- posées liées à la crise. L’appréciation du yen, tir du troisième trimestre 2007 (par exemple à par exemple, peut être attribuée en partie au 5,25 % pour les États-Unis), à l’exception de dénouement des opérations de carry-trade (12)1 . 2 la zone euro. Au vu des communiqués de la Les autres taux de change sont stabilisés à leur Banque Centrale Européenne précédant l’aggra- valeur moyenne du troisième trimestre 2008. vation de la crise (11) (Bricongne et Fournier, 2008), une hausse progressive des taux de la - Les autres variables exogènes : dans le scé- Banque Centrale Européenne aurait été une nario sans crise, les variations de stocks (exo- réponse plausible dans un scénario sans crise où gènes dans le modèle NiGEM) sont stabilisées l’inflation serait forte, en lien notamment avec le à compter du quatrième trimestre 2008, début cours élevé des matières premières. C’est pour- des forts mouvements de déstockage sous l’ef- quoi, dans le scénario sans crise, le taux d’intérêt fet de la crise, notamment en France. Les stocks directeur de la zone euro s’accroît de 0,25 point ne contribuent donc pas à la croissance au cours par trimestre à partir du troisième trimestre 2007 des trimestres suivants. Enfin, les variables exo- jusqu’au troisième trimestre 2008. Au-delà, il gènes liées à la dépense publique sont stabili- est stabilisé à 5 %, de manière cohérente avec sées à leur niveau du quatrième trimestre 2008, l’hypothèse de stabilisation des prix des matiè- à l’exception des États-Unis (niveau du premier res premières. Les taux d’intérêt à dix ans des trimestre 2008). Les taux de taxation directe sur obligations d’État sont stabilisés à partir du troi- les revenus des ménages ont diminué au moment sième trimestre 2007 hors zone euro et, pour cette dernière, augmentent de 0,25 point par tri- 11. Cf. par exemple le communiqué du 5 juillet 2007 de J.-C. mestre à partir de cette date jusqu’au troisième Trichet et L. Papademos. 12. Il s’agit d’opérations par lesquelles les investisseurs s’endet- trimestre 2008. Enfin, dans le scénario sans tent dans une monnaie dont le taux d’intérêt est faible et pla- crise, les primes de risque sont stabilisées à par- cent ces emprunts dans une monnaie dont le taux d’intérêt est plus élevé. Avant la crise, le yen était ainsi vendu pour acqué- tir du troisième trimestre 2007. Dans la réalité, rir d’autres monnaies. Le mouvement s’est par la suite inversé, les principales banques centrales ont baissé leurs poussant le yen à la hausse. 54 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 9. de la crise, aux États-Unis puis dans l’ensemble de la bulle immobilière (13)1 Nous ne mesurons . 3 des économies avancées en raison de réductions donc que les mécanismes en aval, c’est-à-dire d’impôt et de la diminution de l’assiette. Le taux l’impact sur l’économie des différentes varian- de taxation indirecte, qui a diminué notamment tes retenues. au Royaume-Uni avec une baisse de la TVA en décembre 2008, est fixé dans le scénario sans Ces hypothèses sur les variables décrites ci-des- crise à partir du quatrième trimestre 2008 à sa sus sont complétées par celles portant sur les valeur du troisième trimestre. résidus des équations relatives aux composan- tes du PIB qui sont endogènes dans le modèle Le choix d’une stabilisation des variables exo- NiGEM. Trois variantes sur les résidus sont gènes du modèle et d’une « exogénéisation » effectuées. La première inclut les résidus de de certaines variables endogènes du modèle consommation et d’investissement des entrepri- soulève différentes questions selon ces deux ses et des ménages (14)1 La deuxième porte sur . 4 cas de figure. Premièrement, la fixation des les résidus d’exportations et d’importations. La variables exogènes dans les différentes varian- dernière concerne les résidus de consommation et d’investissement publics (qui rentrent tous tes sans crise est nécessairement arbitraire. Le les deux dans l’agrégat du PIB), complétés par choix d’une stabilisation de ces variables dans ceux des transferts sociaux. Si ces résidus sont le scénario sans crise correspond à une inflexion attribuables à la crise, ils devraient être fixés à à partir de l’été 2007 de la trajectoire de bulle zéro dans le scénario sans crise, comme dans jusqu’alors non soutenable, mais on fait l’hy- Fair (2009). Toutefois, lorsque la période d’es- pothèse que cette inflexion n’aurait pas suffi à timation est assez longue, de l’ordre de vingt déclencher une crise financière. La date de sta- à trente ans, la moyenne des résidus, quoique bilisation est celle à partir de laquelle la crise est nulle sur l’ensemble de la période, peut s’écar- supposée avoir affecté les variables concernées. ter de zéro à certaines périodes, ce qui traduit Elle change donc d’une variable à une autre - les une modification du comportement des agents. taux directeurs ayant par exemple réagi plus Un tel écart est plus fréquemment constaté après vite au déclenchement de la crise des subprimes la fin de la période d’estimation, soit en géné- que les prix du pétrole - et plus rarement, d’un ral après 2005 (15)1 Dans le scénario sans crise, . 5 pays à un autre (cas des prix immobiliers). Une les résidus de ces variables ne sont pas fixés à « endogénéisation » pertinente de ces variables zéro mais à leur valeur moyenne sur les trois exogènes aurait éventuellement permis de pas- trimestres précédant la date de rupture. Il s’agit ser outre ce caractère arbitraire (choix des varia- de la moyenne sur les trois premiers trimestres bles et de leur stabilisation), cependant le nom- de 2008, à l’exception de la consommation et bre de variables et de pays à traiter aurait rendu de l’investissement publics ainsi que des trans- cette opération hasardeuse. ferts sociaux, la moyenne portant alors sur les trois derniers trimestres de 2008 en raison des En second lieu, le fait d’« exogénéiser » des délais de décision et de mise en œuvre des plans variables endogènes permet de mesurer sépa- de relance. Cette exception est confortée par rément et de manière exhaustive l’impact de l’examen visuel des résidus. Afin d’apprécier la chaque mécanisme de transmission de la crise. robustesse des résultats, nous avons reproduit Cette opération concerne par exemple les prix la même démarche en utilisant la moyenne des d’actifs immobiliers et boursiers, qui sont endo- résidus sur quatre puis cinq trimestres. L’écart gènes dans le modèle et servent à calculer les entre le chiffrage résultant de moyennes sur effets de richesse liés à la crise. Si ces variables trois trimestres et le chiffrage le plus éloigné étaient restées endogènes, la variante portant sur des deux autres chiffrages s’élève (en valeur la hausse des primes de risque aurait eu un effet absolue) à 0,3 point de croissance en moyenne indirect sur les prix immobiliers, notamment à annuelle. L’écart maximal, de 0,7 point, relève travers une hausse des taux des crédits immobi- de l’exception. Compte tenu du degré d’incerti- liers. Le chiffrage de l’impact de cette variante tude pesant sur les chiffrages, les résultats sont aurait alors contenu des effets de richesse indi- donc assez peu sensibles à ce choix spécifique. rects. Rendre ces variables exogènes présente toutefois le désavantage de nous couper d’une 13. Ce changement de comportement, non pris en compte dans partie du modèle. Par exemple, il n’est plus le modèle, serait alors contenu dans les résidus de l’équation de possible de séparer les différentes causes de la prix immobiliers. 14. Dans le cas de l’investissement des entreprises et des ména- baisse des prix immobiliers depuis le déclen- ges, ce sont en toute rigueur les résidus d’équations de capital chement de la crise, comme la hausse des pri- qui sont choqués. 15. Ceci est conforté par le constat selon lequel une majorité mes de risque ou un éventuel changement de de ces résidus sont autocorrélés sur la période 1999T2-2009T1, comportement des ménages suite à l’éclatement selon le test du « portemanteau ». ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 55
  • 10. La crise amorcée aux États-Unis ges américains a subi une forte dévalorisation s’est rapidement exportée aux principales (cf. graphique IV). Il a baissé d’environ 22 % économies avancées entre le troisième trimestre 2007 et le premier trimestre 2009, avant de se redresser avec la Nous considérons tout d’abord les résultats des remontée des cours boursiers. Les variations du deux variantes correspondant à deux canaux de patrimoine des ménages américains, tant dans la transmission de la crise sur la demande inté- formation de la bulle que dans son éclatement, rieure : celui des effets de richesse d’une part, ressemblent fortement à celles observées lors de agissant directement sur la consommation, la crise des nouvelles technologies du début des et celui du coût du financement d’autre part, années 2000 (Blot et Timbeau, 2009). L’épisode agissant directement sur l’investissement privé de crise le plus récent se singularise par une (cf. annexe 3). Le modèle prenant en compte contraction encore plus forte du patrimoine le bouclage macroéconomique, le chiffrage de des ménages, qui porte désormais à la fois sur ces deux canaux inclut les effets indirects ainsi les actifs financiers et immobiliers. Cette perte que les effets de rétroaction. Ainsi, la hausse du de richesse des ménages a réduit leur capacité coût de financement pour les entreprises et les à emprunter en raison d’un effet « collaté- ménages pèse sur l’investissement, déprimant ral » et a fortement pesé sur leurs dépenses de l’activité et donc la consommation des ména- consommation. ges, aggravant la baisse de l’investissement. Pour les ménages français, l’impact de la baisse de la richesse semble avoir été plus limité. La La dévalorisation du patrimoine dépréciation des actifs des ménages français a en des ménages aurait surtout pesé effet été plus faible que pour leurs homologues sur la croissance des États-Unis américains. De plus, plusieurs études suggèrent et du Royaume-Uni que la consommation des ménages français est peu sensible à la valeur de leur patrimoine Le patrimoine des ménages, financier ou immo- (Aviat et al., 2008 ; Labhard et al., 2005), ce qui bilier, a été affecté par la baisse des prix des est confirmé par l’élasticité de la consommation actifs. En particulier, le patrimoine des ména- française à la richesse réelle très faible dans Graphique IV États-Unis : patrimoine total des ménages et indice boursier Standard and Poor’s 500 Lecture : au premier trimestre 2000, le patrimoine des ménages américains s’élevait à 51 000 milliards de dollars environ et l’indice boursier Standard and Poor’s s’élevait à 1 500 points environ. Champ : États-Unis. Source : Flows of Funds, Federal Reserve. 56 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 11. NiGEM (cf. annexes 3 et 4). En particulier, on mation sont plus délicats à quantifier ici : ils ne estime généralement que la consommation fran- sont pris en compte qu’imparfaitement par le çaise réagit plus faiblement aux variations du modèle et se retrouvent donc en partie dans la patrimoine immobilier, qui constitue l’essentiel part inexpliquée du modèle (cf. infra). du patrimoine en France, qu’à celles du patri- moine financier. La situation inverse prévaut aux États-Unis, où le développement du crédit Le renchérissement du crédit aurait hypothécaire permet plus facilement aux ména- fortement pénalisé la zone euro… ges de convertir en liquidités la richesse issue de leurs plus-values, leur permettant d’accroître Avec la crise financière, les ménages et les entre- leur consommation (Klyuev et Mills, 2006). prises font face à la fois à des coûts plus élevés pour financer leurs investissements et à un dur- Selon les résultats des variantes sur les prix cissement des conditions d’octroi de crédits. d’actions et les prix des logements, l’effet de richesse aux États-Unis et au Royaume-Uni En France, l’accès au crédit s’est durci durant aurait nettement pesé sur la croissance en 2009 les trois premiers trimestres 2008, notamment (cf. tableau 1), du fait notamment de l’ampleur pour les crédits à l’habitat (cf. graphique V), de la crise immobilière dans ces pays. Aux où ce durcissement des conditions de prêt s’est États-Unis, un effet notable est perceptible dès accompagné d’une hausse des taux d’intérêt. 2008, la baisse des prix de l’immobilier étant L’action des banques centrales sur les marchés déjà importante. Les différences entre les autres financiers a dû ensuite contribuer, entre autres pays sont plus délicates à interpréter, compte facteurs, à une stabilisation des conditions d’of- tenu de l’incertitude inhérente à la méthode et fre de crédit et une baisse des taux d’intérêt du fait que le choc est appliqué à l’ensemble des entre le quatrième trimestre 2008 et le troisième pays simultanément. Ainsi, l’effet de richesse trimestre 2009. En parallèle, le retournement de mesuré pour la France ainsi que pour l’Alle- la conjoncture a pu réduire la demande de cré- magne intègre les conséquences des chocs de dit. Le montant des crédits accordés a ainsi crû même nature ayant affecté ses partenaires, par à un rythme très ralenti, comme dans la plupart l’intermédiaire du commerce extérieur. L’effet des pays développés, malgré une remontée fin purement intérieur des effets de richesse pour la 2009. France, tout comme pour l’Allemagne, ne serait que de - 0,2 point de PIB contre - 0,6 si l’on Les entreprises ont vu leurs conditions de finan- prend en compte l’ensemble des chutes de prix cement se dégrader, en lien avec la hausse des d’actifs observées dans le monde (Lapègue et primes de risque exigées par les prêteurs, mais Mauroux, 2010). aussi avec des restrictions de crédit. Ces res- trictions ont rendu plus difficile le financement La consommation des ménages aurait ainsi été d’investissements qui seraient restés rentables affectée par la crise de façon visible à travers malgré la hausse du coût du financement. En la baisse de l’activité et les effets de richesse. France, les flux nets des crédits bancaires ont La prudence plus grande des ménages et le dur- diminué entre le premier trimestre 2008 et le cissement des conditions de crédit à la consom- troisième trimestre 2009 (cf. graphique VI). Tableau 1 Contribution des effets de richesse à l’impact de la crise financière sur la croissance En points de PIB Pays ou zone 2008 2009 Zone euro - 0,3 - 0,7 France - 0,3 - 0,6 Allemagne - 0,3 - 0,6 Italie - 0,3 - 0,7 Espagne - 0,1 - 0,8 États-Unis - 0,9 - 1,9 Royaume-Uni - 0,4 - 1,4 Japon - 0,4 - 0,9 Lecture : la contribution des effets de richesse à l’impact de la crise financière sur la croissance est de - 0,3 point de PIB pour la zone euro en 2008. Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon. Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 57
  • 12. Les émissions d’actions ont également nette- jusqu’au troisième trimestre 2009. Sur un plan ment baissé entre le troisième trimestre 2007 purement comptable, cette hausse ainsi que la et le troisième trimestre 2008 avant de se sta- montée des émissions nettes d’obligations et de biliser au dernier trimestre 2008 et d’augmenter titres de créances négociables ont compensé, au Graphique V France : croissance, coût et conditions du crédit à l’habitat aux ménages Lecture : les conditions d’offre sont définies par le solde des réponses des banques sur les conditions d’octroi de crédits (durcissement ou assouplissement), pondérées par les montants de crédits accordés. Les valeurs positives indiquent un durcissement. Champ : France. Source : Banque de France, enquête auprès des banques sur la distribution de crédit. Le dernier point correspond à décembre 2009. Graphique VI France : sources de financement des sociétés non financières Lecture : les flux sont nets, correspondant à des différences entre émissions et remboursements. Champ : France. Source : comptes nationaux financiers trimestriels ; le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009. 58 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 13. cours des trois premiers trimestres de 2009, le Selon le modèle, l’augmentation du coût du tarissement des crédits bancaires observé depuis capital aurait eu un impact assez hétérogène le début de la crise. selon les pays sur l’investissement des entre- prises et des ménages (cf. tableau 2), notam- Le modèle prend en compte l’effet d’élasticité ment parce que la sensibilité des économies au prix-demande lié au renchérissement du finance- coût de l’accès au financement diffère selon ment mais il ne capte pas d’éventuelles restrictions les pays. Les principaux pays de la zone euro sur l’offre de crédit. L’impact de ces restrictions se semblent être plus touchés, avec des effets retrouve donc dans les résidus des équations rela- compris entre - 1,5 et - 1,8 point de PIB, que tives à la demande intérieure privée. Pour les iso- les États-Unis, le Royaume-Uni ou le Japon. ler des autres facteurs inexpliqués par le modèle, Ce résultat tient notamment à la moindre aug- on aurait pu les mesurer, par exemple, à l’aide des mentation des primes de risque aux États-Unis enquêtes menées auprès des banques sur l’octroi et au Japon au plus fort de la crise ainsi qu’aux de crédit. Cette démarche est toutefois complexe marges de manœuvre de politique moné- compte tenu de la difficulté à isoler les effets d’of- taire plus importantes aux États-Unis et au fre des effets de demande (cf. encadré 1). Royaume-Uni. Encadré 1 LEs rEstriCtioNs du Crédit : diFFiCuLtés dE MEsurE Et d’iNtErPrétatioN Les enquêtes menées par les banques centrales sur suffisamment anciennes en général (sauf éventuel- les conditions d’octroi du crédit par les banques sug- lement aux États-Unis) pour procéder à des estima- gèrent que la baisse des perspectives de demande tions économétriques. De surcroît, ces enquêtes ne de crédit de la part des ménages et des entreprises a couvrent que les crédits bancaires classiques alors succédé, dans le courant de l’année 2008, au durcis- qu’une partie des entreprises peuvent y substituer sement des conditions d’offre de crédit par les ban- d’autres financements (notamment par titres de ques (durcissement des critères d’octroi, augmenta- créance). tion des garanties demandées en échange des prêts, etc.). Si ce durcissement de l’offre bancaire a été rap- L’impact potentiel passant par le canal du durcisse- porté dans les principales zones développées (États- ment du crédit n’est cependant pas négligeable : à Unis, zone euro, Royaume-Uni et, dans une moindre l’aide d’un modèle macroéconométrique, Bayoumi et mesure, Japon) en 2008, en revanche, globalement, Melander (2008) illustrent les interactions entre ratios 2009 a vu un moindre durcissement. prudentiels des banques, contraction des volumes de crédit et chute de la demande privée. Cette dernière Il reste difficile d’imputer aux contraintes pesant accroît les défauts de paiement des agents et fragilise sur l’offre ou à la baisse de la demande de crédit encore le bilan des banques, entretenant une spirale la diminution des volumes de crédit observée. Tout négative. Dans ce modèle, une baisse exogène de la d’abord, les enquêtes sont agrégées alors que les demande de 1 point de PIB est ainsi progressivement comportements des agents peuvent varier suivant amplifiée par le canal des restrictions de crédit pour les secteurs. En outre, les enquêtes ne sont pas atteindre un effet final de 2 points sur le PIB. Tableau 2 Contribution de la hausse du coût du financement à l’impact de la crise financière sur la croissance En points de PIB Pays ou zone 2008 2009 Zone euro - 0,3 - 1,7 France - 0,3 - 1,6 Allemagne - 0,3 - 1,5 Italie - 0,3 - 1,8 Espagne - 0,2 - 1,6 États-Unis - 0,2 - 1,0 Royaume-Uni - 0,2 - 1,0 Japon - 0,2 - 0,9 Lecture : la contribution de la hausse du coût du financement à l’impact de la crise financière sur la croissance est de - 0,3 point de PIB pour la zone euro en 2008. Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon. Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 59
  • 14. … toutefois, la demande intérieure de la consommation des ménages et de l’in- y aurait mieux résisté à la crise vestissement des entreprises dans ce pays peut notamment s’interpréter par le fait que On distingue ici la partie des effets inobser- les ménages et les entreprises y étaient moins vés qui correspond à des comportements de endettés qu’en Espagne, au Royaume-Uni ou consommation et d’investissement des entrepri- aux États-Unis (Fournier et al., 2009). Cette ses et des ménages différents de ce que suggère situation aurait moins exposé les agents au le modèle NiGEM (cf. tableau 3). Ces effets durcissement des conditions d’octroi du crédit sont très élevés pour le Japon, les États-Unis, le par les banques. Royaume-Uni et l’Espagne. Pour les États-Unis et le Royaume-Uni, de forts effets inexpliqués peuvent être associés à une exposition plus forte L’Allemagne, première victime et plus précoce à la crise financière, ayant pu de l’effondrement du commerce mondial occasionner des restrictions de crédit bancaire plus marquées que dans d’autres pays. La contraction du commerce mondial au qua- trième trimestre 2008 et au premier trimestre Inversement, la part d’effets inexpliqués est 2009 (cf. graphique VII) a été plus forte que faible en France. L’absence de sur-réaction celle du PIB. Cette sur-réaction du commerce Tableau 3 Contribution des composantes non expliquées de la consommation et du capital à l’impact de la crise financière sur la croissance En points de PIB Pays ou zone 2008 2009 Zone euro - 0,3 - 1,7 France - 0,3 - 1,0 Allemagne - 0,3 - 1,7 Italie - 0,3 - 1,2 Espagne - 0,1 - 2,2 États-Unis - 1,7 - 3,8 Royaume-Uni - 0,3 - 3,3 Japon - 0,5 - 4,0 Lecture : la contribution des composantes non expliquées de la consommation et du capital à l’impact de la crise financière sur la crois- sance est de - 0,3 point de PIB pour la zone euro en 2008. Champ : zone euro, France, Allemagne, Italie, Espagne, États-Unis, Royaume-Uni et Japon. Source : calculs des auteurs à partir du modèle NiGEM. Graphique VII Monde : taux de croissance des échanges de marchandises en volume Lecture : au quatrième trimestre 2008, le commerce mondial, défini comme la demi-somme des exportations et importations mondiales en volume, a chuté de 8,3 %, puis à nouveau de 9,7 % au premier trimestre 2009. Champ : Monde. Source : Centraal Planbureau, World Trade Monitor (mise à jour : août 2010). Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009. 60 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 15. extérieur provient en partie de sa composition Cet effondrement du commerce s’est très rapide- sectorielle : les produits manufacturés y sont ment propagé à l’ensemble de l’économie mon- majoritaires alors que la part des services est diale, en partie accentué par la segmentation des limitée dans les échanges internationaux. Or, la échanges, c’est-à-dire la quantité d’échanges de production industrielle a baissé bien davantage biens intermédiaires impliquée par l’échange que la production totale, comme en zone euro d’un bien final. La diminution des exportations (cf. graphique VIII). Outre la composition sec- d’un pays entraîne la baisse de ses propres torielle, le commerce a pu pâtir de la contraction importations en biens intermédiaires entrant du crédit à l’exportation (avances de trésorerie dans la fabrication des biens exportés (16)1 Par . 6 et assurances de paiement accordées aux entre- le commerce mondial, les pays à l’origine de la prises exportatrices). Sur données françaises, crise exportent ainsi cette dernière, ce qui vient Bricongne et al. (2010) illustrent que les entre- modifier la répartition entre les pays du poids prises exportatrices des secteurs les plus dépen- de l’ajustement. En période de reprise, le même dants des financements externes ont été les raisonnement joue en sens inverse. Une varia- plus touchées par la crise. Toutefois, au niveau tion de la demande d’importations d’un groupe macroéconomique, l’importance des restrictions de pays peut induire une croissance plus forte de crédit à l’exportation ne paraît pas considéra- de l’ensemble du commerce mondial et contri- ble. Enfin, un rapport de l’institut Global Trade buer ainsi à tirer la relance mondiale par un effet Alert (Evenett [éd.], 2010) comptabilisait envi- « écho » (Lalanne et Mauro, 2010). ron trois cents mesures protectionnistes prises dans le monde au cours des trois premiers tri- En 2008-2009, l’Allemagne a été le pays le mestres de l’année 2009. Néanmoins, le nombre plus touché par la sur-réaction du commerce de mesures en lui-même n’est pas forcément un international. L’équation d’exportations de bon indicateur de leur impact. Selon l’estima- l’Allemagne dans le modèle NiGEM permet de tion de Bown (2009) portant sur l’année 2008 décomposer l’évolution des exportations entre et le premier trimestre 2009, l’accroissement du nombre des mesures de restriction aux importa- tions n’aurait concerné qu’entre 0,2 et 0,8 % de 16. Il n’est pas exclu que le degré de segmentation des échan- ges lui-même ait pu varier (relocalisation de la production, dimi- la valeur pré-crise (en 2007) des importations nution du nombre de fournisseurs, etc.), engendrant un effet des pays du G20. démultiplicateur. Graphique VIII Zone euro : ratio entre la valeur ajoutée de l’industrie manufacturière et la valeur ajoutée totale entre 2002 et 2009 Lecture : entre le troisième trimestre 2008 et le premier trimestre 2009, en zone euro, le ratio de la valeur ajoutée de l’industrie manufac- turière à la valeur ajoutée totale a diminué de 19,3 % à 17,0 % ; ceci illustre le fait que la valeur ajoutée de l’industrie manufacturière a chuté plus fortement que la valeur ajoutée totale. Champ : zone euro. Source : OCDE. Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 61
  • 16. les différents facteurs explicatifs (encadré 2). rapport au dollar au dernier trimestre 2008 et au La baisse de la demande des pays partenaires premier trimestre 2009. de l’Allemagne au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 n’explique que très La sur-réaction à la baisse reflétée dans les partiellement l’effondrement de ses exporta- résidus des équations d’exportations au dernier tions (cf. graphique IX), malgré des gains de trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 compétitivité dus à la dépréciation de l’euro par peut également trouver une explication d’ordre Encadré 2 L’aNaLysE dE CoNtributioNs daNs uN ModèLE MaCroéCoNoMétriquE La consommation, l’investissement ou les volumes d’un terme retardé demande de prendre en compte la d’échanges par exemple, sont modélisés dans NiGEM contribution des variables x et ε à Δyt-1, laquelle peut par des équations économétriques dites de comporte- être obtenue en remplaçant Δyt-1 par sa valeur dans ment. Une analyse de contributions consiste à décom- l’équation précédente : poser la variation d’un agrégat en fonction de celles de ses déterminants. Considérons un cas très simple où yt – yt-1 = Δyt = α ∙ (α ∙ Δyt-2 + β ∙ Δxt-1 + Δεt-1) + β ∙ Δxt une variable y est une variable trimestrielle expliquée + Δεt selon une relation linéaire par sa valeur retardée et une variable explicative x, ε étant le résidu : En remplaçant yt-2 par sa valeur et en continuant ainsi jusqu’à une période n suffisamment lointaine, il est yt = α ∙ yt-1 + β ∙ xt + εt. possible d’exprimer Δyt en fonction des variations contemporaines et passées de x (Δxt, Δxt-1 ... Δxt-n), où les lettres minuscules désignent les logarithmes des variations contemporaines et passées du résidu et des grandeurs correspondantes. Par conséquent : enfin d’un terme qui, si n est assez grand et si |α| < 1, est suffisamment proche de 0 pour être négligé. Cette yt – yt-1 = Δyt = α ∙ Δyt-1 + β ∙ Δxt + Δεt décomposition calculée pour chaque période permet d’illustrer l’analyse de contributions sous forme de gra- où Δ est l’opérateur différence. L’objectif de l’analyse phique, comme dans le cas de l’équation d’exporta- de contributions est ici de décomposer l’écart entre yt-1 tions allemande qui est reproduit dans le graphique IX. et yt en fonction des variations contemporaines et pas- sées de xt et des variations du résidu εt. S’il n’y avait Il peut être utile de calculer la contribution d’une varia- pas de terme retardé de la variable expliquée (α = 0), ble sur un intervalle de quatre trimestres. Cette contri- le résultat serait immédiat, la contribution de la varia- bution peut être approchée par la somme des contri- ble x étant β ∙ Δxt et celle du résidu, Δεt. La présence butions trimestrielles si elles sont relativement petites. Graphique IX allemagne : exportations et contributions de ses principaux déterminants Lecture : au quatrième trimestre 2008, les exportations allemandes ont diminué, en volume, de 7,9 %. Cette baisse peut être décompo- sée en trois facteurs : la baisse de la demande mondiale adressée à l’Allemagne (- 5,0 %), l’amélioration de sa compétitivité (baisse des prix allemands relativement à ceux de ses concurrents, + 0,7 %) et une part inexpliquée par le modèle (- 3,7 %). Champ : Allemagne. Source : base NiGEM, calculs des auteurs ; par cohérence avec le chiffrage, l’analyse de contributions s’appuie sur les séries de 2009 disponibles fin février 2010. 62 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010
  • 17. statistique. Au niveau mondial, la somme des impacts associés aux variantes sur les résidus de importations mesurées et celle des exportations commerce extérieur. En effet, les exportations mesurées peuvent différer. Les causes de ce ne peuvent être considérées comme exogènes décalage sont multiples (17). Les écarts peuvent dans un modèle multinational. Ceci constitue par exemple provenir de décalages temporels une autre différence avec le travail précité de dans les déclarations des flux : à une exportation Fair (2009), dans lequel une variante « volume comptée pour une période t peut correspondre d’exportations » était effectuée. L’existence de une importation comptabilisée pour une période cette variante pouvait s’y justifier par le fait que t+1. On ne peut exclure que la forte baisse, au le modèle ne portait que sur les États-Unis. 1 17 8 quatrième trimestre 2008, du ratio entre exporta- tions et importations au niveau mondial (cf. gra- phique X) explique une partie de l’écart entre la La chute des cours du pétrole a joué mesure de la demande mondiale adressée à un un rôle modérateur pays (18) et celle des exportations de ce dernier. Il est possible que cette baisse soit visible dans Entre le troisième trimestre 2008 et le premier la croissance des exportations d’un pays pris trimestre 2009, les cours des matières premiè- isolément et non dans la demande mondiale qui res se sont repliés fortement, en grande par- lui est adressée. La perte de croissance forte en tie en réponse à la diminution de la demande, Allemagne (comparée par exemple à la France) atténuant les effets de la crise. Dans le modèle laisse toutefois à penser qu’une part importante NiGEM, la quasi-totalité de ces effets passent de la chute des exportations allemandes sur ces par le prix du pétrole. La crise a également trimestres a été bien réelle. entraîné des évolutions de taux de change (cf. supra). Ces variations des taux de change ont L’impact sur la croissance associé aux effets inexpliqués des équations de commerce exté- rieur est ainsi calculé pour les sept économies 17. Il faut noter que ces problèmes présentés au niveau mondial étudiées et la zone euro (cf. tableau 4). La sur- se retrouvent y compris au sein de la zone euro. Le lecteur pourra trouver plus de précisions sur cette question dans Darracq-Paries réaction allemande à la chute du commerce et Erkel-Rousse (2002). international apparaît nettement. À la différence 18. Rappelons que la demande mondiale adressée à un pays est calculée comme la moyenne pondérée par la structure géogra- de l’analyse portant sur la richesse et le coût phique des exportations de ce pays des indices d’importations de financement, nous ne présentons ici que des de ses principaux partenaires commerciaux. Graphique X ratio entre exportations mondiales et importations mondiales entre 2007 et 2009 Lecture : au quatrième trimestre 2008, le ratio entre exportations et importations mondiales a diminué ; ceci illustre le fait que les sta- tistiques portant sur les exportations mondiales en volume ont enregistré une baisse plus forte que celles portant sur les importations mondiales. Le ratio des exportations et des importations en volume est exprimé en référence à l’année 2000 (2000 = 1). Champ : Monde. Source : Centraal Planbureau, World Trade Monitor (mise à jour : août 2010). Le dernier point correspond au quatrième trimestre 2009. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 2010 63