la crise de Subprime

La crise des Subprime
Ameni Ejedii
IHEC Sousse
Origines de l’excès de risque et mécanismes de propagation
Laure Klein

2
Laure Klein Biographie
Laure Klein, 23 ans, est sortie major de la
section économique et financière de l'Institut
d'Études Politiques de Strasbourg. Elle poursuit
ses travaux de recherche sur la titrisation dans le
cadre du Master II Finance d'entreprise et
Pratique des marchés financiers de l'IEP et du
Laboratoire de recherche en gestion et
économie (LARGE) de l'Université Robert
Schuman.

1. Qu’est-ce qu’un subprime?
2. Expansion du marché des crédits Subprime.
3. La titrisation des crédit subprime
4. La ré-titrisation
5. facteurs explicatifs de l’origine de la crise
6. De L’effondrement d’un segment du marché Subprime à la crise financière
7. Conclusions
3

Contexte début des années 1990 : forte période de croissance, dans toute l’histoire de
l’humanité :
 amélioration du niveau de vie de la classe moyenne des pays émergents, et même réduction
de la pauvreté.
 la volonté de faire de chacun un propriétaire de son logement;
 Le crédit se développe : baisse des taux d’intérêt (la Banque centrale des EU (la FED)
baisse son taux directeur de 6,5 % fin 2000 à 1,75 % fin 2001, à 1 % mi-2003 jusqu’à mi-
2004).
 Les instruments financiers se diversifient
 Libéralisation des marchés financiers et la déréglementation financière
Réduction du rôle de l’Etat
Flexibilité du travail.
Accroissement des crédits hypothécaire (Subprime).
Contexte
4

7. Conclusions
5

Qu’est-ce qu’un subprime?
C’est un crédit à un acteur, particulier ou entreprise, à la solvabilité faible, et donc un risque de
non-remboursement élevé.
Le « subprime rate » se définit par rapport au « prime rate ».
 taux variable
 taux d’intérêt plus élevé.
Accorder par les banques « privées » Seulement, tout crédit doit avoir une contrepartie.
Aux Etats-Unis,
7% de la monnaie circulent sous la forme de pièces et billets;
93% de la monnaie sont des comptes ou crédits.
le risque de solvabilité des emprunteurs.
Ce type de crédit a eu un tel succès qu’il représentait 24% des nouveaux crédits immobilier
octroyés en 2006.
C’est pourquoi le taux d’endettement des ménages américains était devenu largement supérieur6

Qu’est-ce qu’un subprime?
 Crédit immobilier…
 Sur le logement
 Taux variables
 Indexés sur le taux directeur de la banque centrale (Fed)
 … à haut risque
 Segment limité du marché du crédit immobilier
 20% des ménages les plus pauvres
 Avec défaut de paiement
 Montant négligeable des actifs physiques et financiers
7

7. Conclusions
8

Expansion du marché des crédits Subprime
 Parmi les facteurs d’expansion de marché, la bulle immobilière et l’abondance monétaire.
la bulle immobilière est une bulle spéculative sur tout marché immobilier, caractérisée par une
hausse rapide de la valeur des biens immobilières.
Saisissent les biens des emprunteurs insolvables.
 Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de l’immobilier qui continue de baisser.
chute des prix de l’immobilier, à partir de 2006.
le décision de gouvernement américain: baisse les taux d’intérêt et incite les acteurs de
l’immobilier (Freddie Mac et Fannie Mae) à prêter à des ménages modestes (no-income,
no-job, no-asset = pas de revenu, pas de travail, pas de patrimoine).
9

 Permet d'encourager l'expansion des crédits à certains secteurs cibles (éducation, agriculture
et immobilier).
 L’émergence de la titrisation et leur expansion dans les crédits immobiliers a également
largement contribué à la formation de la bulle immobilière.
Création d’un marché secondaire des crédits pour réduit le coût supporté par l'initiateur.
 Elles sont cependant détenues par des investisseurs privés et répondent par conséquent à la
notion de Government-Sponsored Enterprises (GSEs).
10

 L'activité des GSEs sur le marché secondaire des mortgages a largement contribué au boom
du crédit aux ménages américains, les GSE rachètent les crédits aux établissements
initiateurs: titrisation des crédits.
La taille du Marché Subprime:
 Le marché des crédits subprime est en expansion depuis la fin des années 1990:
 en 1999, le volume des émissions de crédits subprime atteignait 160 milliards de dollars, soit
12,5 % des émissions brutes de crédits hypothécaires résidentiels octroyés.
 Un gonflement sur la période 2001-2006, le volume de crédits subprime annuellement
accordés a plus que triplé (en 2006, 600 milliards de dollars)
 Novembre 2006, les crédits subprime représentaient 12 % de la totalité des crédits
hypothécaires américains,
 2007, le nombre des crédits s'élevait à 7,75 millions, soit 14 % du marché du crédit
américain.
11

12
- Une très forte croissance des crédits hypothécaires et notamment des crédits subprime, soutenue par
des prix immobiliers en forte hausse
- Au sein des crédits subprime, ceux émis récemment (2005-2007) présentent une qualité inférieure
0
100
200
300
400
500
600
700
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Les crédits subprime aux Etats-Unis
Émissions de crédits immobiliers subprime (en mds de $, source : Inside Mortgage Finance)

Les caractéristiques de l'offre de crédits Subprime
 les principaux types de contrat (FRM, ARM, hybrides ARM, interest-only loans ... )
 Fixed Rate subprime Mortgages (FRM) en français les prêts hypothécaires à haut risque à
taux fixe:
**le taux d'intérêt est fixe.
** les mensualités constantes jusqu'à maturité.
 En 2006 diminution au profit Adjustable Rate Mortgages; ils ne représentaient que 26% des
crédits subprime.
Les Adjustable Rate subprime Mortgages (ARM) en français Les prêts hypothécaires à
taux variable :
 le taux d'intérêt calculer à la base des annuités que étant initialement fixe, puis
variable.
13

Les negatively amortize (les prêts négativement amortis): en cas de difficultés de
remboursement, le capital restant dû augmente sur la durée de l'emprunt par opposition à un
schéma d'amortissement classique où il est dégressif.
interest-only loans (Prêts à intérêt seulement):
 Contrat à amortissement différé,
 les mensualités seront dans un premier temps constituées d'intérêts et qu'aucune
annuité de remboursement du capital ne sera versée.
 Les mensualités de la première période sont ainsi calculées sur la base du capital
initialement emprunté qui demeure constant.
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Les hybrides ARM:
 Constituent la forme de crédit subprime la plus répandue (59 % des crédits
subprime étaient de type ARM 94 en 2006).
 C'est aussi le type de prêt subprime le plus risqué
 Caractérisé par une exposition au risque de taux sur toute la durée du crédit.
Etablissement prêteurs
 Ce sont des banques commerciales spécialisées dans l'activité de crédit ou encore des
Mortgage Companies (établissement non bancaire donc non soumis aux ratios de
solvabilité)
 des banques universelles (HSBC)
 des établissements financiers au portefeuille d'activité.
15

Classement des 10 1ers initiateurs de crédits subprime en 2006
classement Établissement intiateur
deroup subprime
volume en MDs Part de marché en %
1 HSBC 52.8 8.8
2 New Century Financial 51.6 8.6
3 Country wide 40.6 6.8
4 Citigroup 38 6.3
5 WMC Mortgage 33.2 5.5
6 fremont 32.3 5.4
7 ameriquest mortgage 295 4.9
8 Option one 28.8 4.8
9 Wells fargo 27.9 4.6
10 first franklin 27.7 4.6
Premiers 25 543.2 90.5
Total 600 100 16

7. Conclusions
17

Transfère de risque via la titrisation
 Titrisation : transformation de prêt bancaire illiquide (créance) en titre financier
négociable sur le marché des capitaux.
 Avantages
 Permet à la banque à l’origine des prêts de de poursuivre son activité sans augmenter
ses fonds propres.
 Permet de transférer le risque de crédit (défaut de paiement, faillite) sur les
investisseurs privés.
 vise à transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables
 Éliminer et sortir les risques du bilan de l’initiateur.
Emprunteurs
Prime
Sociétés de
crédits
hypothécaires
GSE: Agences publiques qui
garantissent et titrisent les crédits
hypothécaires stratégiques
Marchés
financiers:Investisseurs
Institutionnels(Epargnants,
Banques)
Société de crédit
Emission de titres
Emprunts Vend la créance
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Banque d’Investissement
Cédant
Special Purpose Vehicle (SPV)
Émetteur
Vente d’un portefeuille de
crédits subprime
Emission de titres
adossés à des actifs
Investisseurs
Garantie :
actifs immobiliers
Financement de l’achat du crédit
Détient des crédits subprimes
Les mécanismes de la Titrisation
 Les établissements des titrisation:
• Special Purpose Vehicle (SPV) : création d’une société intermédiaire pour financer l’achat du
credit
• Emission de TCN pour financer l’achat du crédit subprime
• Source de financement : transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet
de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs
• Gestion de bilan: obligation de détenir des fonds propres en proportion des créances risquées
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 Évolution du pourcentage annuel de crédits subprime titrisés
(2001-2006)
Année Origination
MDs
Émission de
Subprime
MDs
Titrisation %
2001 190 87.1 46
2002 231 122.7 53
2003 335 195 58
2004 540 362.63 67
2005 625 465 74
2006 600 448.6 75
Source: AsHCRAFT, Adam B. ; SCHUERMANN, Til (2007) - INSIDE MORTGAGE FINANCE.
20

Du crédit Subprime aux RMBS(Residential Mortgage-Backed Securities):
 La titrisation est un montage financier qui permet à une entité de sortir des actifs de son
bilan en les cédant à un véhicule ad hoc (Special Purpose Vehicle);
 Remplacement des modèles de gestion classique «originate and hold model » (caractérisé
par l'octroi de crédit et leur maintien au bilan jusqu'à maturité)
 Par «originate and distribute model » Titrisation des crédits et vendaient les créances à
des investisseurs
 Ainsi ce montage financier permet d'optimiser la liquidité des bilans des établissements de
crédit puisqu'elle permet la transformation de créances en titres négociables
21

 Le découpage en tranche:
• Le tranching est l'étape finale de la structuration de l'opération de titrisation;
• Consiste en la création des classes d'actifs subordonnées (plus risquées et par conséquent
plus rémunératrices) et seniors (d'un plus faible rendement mais protégées)
• Quatre classes de tranches: equity, mezzanine, senior et super senior.
pour ne pas garder les plus risquées dans leur bilan. Elles découpent les créances
immobilières les plus risquées, les subprimes et les regroupent avec des crédits moins
risqués. Ces paquets sont ensuite vendus comme des obligations sur le marché
• Les banques ne peuvent accorder de crédit que dans une certaine proportion de leurs
fonds propres
• Une façon de recycler les crédits risqués.
22

Actifs résultant de l’opération de titrisation
Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP)
• Court terme : émission de papier commercial
Asset Backed Securities (ABS)
• Obligations long terme
Un asset-backed security (ABS), ou « valeur mobilière adossée à des actifs »,
 les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs.
 La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs.
 Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux d'un portefeuille d'emprunts
immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de créances commerciales.
 Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. Les ABS les plus répandus
sont assis sur des crédits hypothécaires américains.
Mortgage Backed Securities (MBS) ,
• Obligations long terme
Actifs sous jacents : prêts hypothécaires 23

Rehaussement de crédit par le biais du SPV
 SVP est une société créée pour structurer l’opération de titrisation.
Objectif :
 Rehausser la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit supporté par
l’investisseur :
 Sert de réserve et absorbe les premières pertes en cas de défaut
Constitution de la réserve :
 Réserve d’argent à disposition du SPV. Par exemple: prêt subordonné accordé par le
cédant. Premier risque de l’opération porté par le cédant.
ou
 Classes d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations.
 Credit Defaut Swap destines à “assurer” le cédant des créances hypothécaires
Rehaussement de crédit 24

Éléments caractéristiques des RMBS subprime
 Sont des caractéristiques structurelle visant à protéger les investisseurs du risque de
défaut ( waterfall, subordination, shifting interst et excess spread)
 The waterfall ou subordination est un mécanisme financier établissant une hiérarchie
entre les détenteurs de RMBS
En dépit des tentatives sérieuses pour trouver une solution à la crise et
l'adoption de la titrisation comme une solution, mais contrairement ce ci
qui engendre des gonflement de la crise et que exprime leur ampleur aux
autre secteur, alors la solution mise en place maintenant est la ré-titrisation
afin de sauver la situation.
25

7. Conclusions
26

La ré-titrisation : des RMBS aux CDO
 On parle de ré-titrisation et de véhicules de titrisation secondaires.
Trois caractéristiques distinctives principales opposent RAMBS et CDO:
1. le fait que les premiers financent l'achat de créances primaires alors que le collatéral des
seconds comporte des titres adossés à des créances.
les CDO visent à financer l'acquisition de tranches de dette émises par des véhicules de
titrisation primaire et non uniquement des créances initiales.
2. les CDO sont émis en contrepartie d'un portefeuille hétérogène/diversifié, généralement
composé d'un nombre de lignes plus réduit, alors que les RMBS sont garantis par un
portefeuille d'actifs homogène et un grand nombre de lignes de crédit
3. le risque des RMBS peut être appréhendé relativement facilement, le risque d'un CDO est
beaucoup plus complexe car il nécessite,
une analyse individuelle du risque spécifique de chaque actif sous-jacent
une analyse de la corrélation des rendements des actifs composant le portefeuille.
(Collaterized Debt Obligations) : Titres garantis par des créances)
27

 libérer du capital ou en optimiser le rendement, transférer le risque de crédit ou exploiter des
opportunités d'arbitrage.
 Les investisseurs de CDO sont essentiellement les fonds spéculatifs,
 Le portefeuille sous-jacent est hétérogène et comporte potentiellement des actifs auxquels les
investisseurs n'ont traditionnellement pas accès dont le rendement est faiblement corrélé avec
les autres actifs détenus.
 Ceci permet à l'investisseur d'accroître la rentabilité de son portefeuille avec une
augmentation limitée du risque
 et ce grâce à la faible corrélation entre les actifs sous-jacents du CDO et le portefeuille de
l'investisseur.
 les CDO permettent un meilleur matching entre les préférences des investisseurs et les
caractéristiques de l'actif financier.
Les motivations des cédants des investisseurs
28

Transmission de la crise par le biais des CDO
 Situation initiale : montage du CDO
Etape 1 : cession du portefeuille de
créances/d’obligations à l’initiateur
Etape 2 : le SPV acquiert le
portefeuille et émet des tranches de
CDO en contrepartie
Etape 3 : les tranches sont souscrites par
des investisseurs
Véhicule émetteur (SPV)
Actif Passif
Portefeuille de Tranches de
référence 100M€ CDO 100M€
Cédant
Portefeuille d’actifs
(créances et/ou obligations)
Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M€
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M€
Rendement Euribor + 300 bp
Tranche equity non notée
7 M€
Rendement non prédéfini
Cession du
portefeuille
Fonds Fonds
Emission des
tranches de CDO
Débiteurs cédés
Cession du
portefeuille
29

facteurs explicatifs de
l’origine de la crise
30

• L'excès de risque dû aux inefficience des marchés
Subprime
 La titrisation peut être un facteur d’efficience des marchés et de la
gestion des risques, en dispersant les risques parmi un grand nombre
d’acteurs financiers qui sont à même de les porter. Cependant, ce ne
doit pas être un moyen de se défausser des risques sur d’autres. Pour
cela, il serait nécessaire que le premier créancier ne se départit pas de
la totalité du risque du prêt initial.
31

Prêts prédateurs:
 Le critère prédominant dans la décision d'octroi du crédit est la valeur liquidative anticipée
du collatéral, non pas la capacité de remboursement de l'emprunteur.
 Comportement de fraude et de tromperie visant à dissimuler les véritables obligations
découlant du contrat de prêt:
une dissimulation des coûts réels et risques associés aux crédits,
 une surestimation des revenus futurs du débiteur,
 une sur-tarification (taux d'intérêt excessifs) au regard de la qualité réelle du débiteur,
 des pénalités de remboursement anticipé sur une période excessivement longue
32
L'excès de risque dû aux inefficience des marchés Subprime

* Mortgage broker et l'avantage informationnel:
 Les inefficiences de marché induites par les modalités de rémunération du mortgage broker
et l'avantage informationnel dont il dispose,
 La présence d'un intermédiaire dans la relation de crédit entre prêteur et emprunteur génère
des inefficiences de marché en raison de l'émergence d'asymétries d'information.
 Apparus dans les années 1980, les mortgage brokers sont aujourd'hui à l'origine de la
majorité des crédits,
 Le broker ou courtier abuse de son avantage informationnel afin d'obtenir une rémunération
plus importante en proposant une tarification supérieure à celle qui correspond au risque de
l'emprunteur et un nominal de l'emprunt supérieur à celui que l'emprunteur est en mesure de
rembourser.
33

Ainsi le broker, n'étant rémunéré par l'établissement de crédit, seulement où le contrat de prêt est finalement
conclu
Ne supportant pas le risque de défaut de paiement de l'emprunteur, peut être tenté de dissimuler les informations
sur la qualité réelle de l'emprunteur afin de maximiser le nombre de crédits souscrits.
Les informations relatives à la solvabilité de l'emprunteur peuvent être volontairement dissimulées par le broker,
* Le comportement prédateur de l'initiateur:
• Comme le mortgage broker, l'établissement de crédit peut être incité à abuser de l'avantage informationnel sur
l'emprunteur.
• L'existence d'une garantie immobilière peut inciter l' établissement prêteur à adopter un comportement
prédateur
• En accordant des crédits dont les caractéristiques sont telles que le défaut de l'emprunteur est inéluctable.
• Le critère de décision retenu par l'initiateur est la valeur liquidative anticipée du collatéral,
• la capacité de remboursement de l'emprunteur étant indifférente ou de moindre importance au regard du premier
critère.
34

35
L’emprunteur prédateur:
 L'emprunteur lui-même peut être à l'origine de l'excès de risque en adoptant un
comportement prédateur.
 Cherche à convaincre l'établissement de crédit de lui prêter un montant excessif au
regard de sa capacité de remboursement.
 Bénéficie d'un avantage informationnel sur sa réelle capacité de remboursement,
 il peut être incité, à dissimuler son réel degré de solvabilité (en ne communiquant
pas, voire en falsifiant, certains documents)

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La fragilité du dispositif:
L'augmentation des annuités constitue pour l'emprunteur un véritable « choc de paiement ».
une forte baisse des prix de l'immobilier implique une augmentation du taux de défaut sur les
subprime ARM
Les mensualités sont telles que le remboursement du crédit est conditionné à la souscription
d'un second emprunt pour rembourser le premier.
Le risque de taux qu’est matérialisé sur la période 2004-2006 :
 en l'espace de deux ans les taux de la FED sont passés de 1 % à 5,250,
 taux variable de référence de la majorité des hybrides ARM, ce qui a entraîné une
importante hausse du taux de défaut sur ces crédits.

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 l'augmentation de la part de marché des émetteurs privés au détriment des GSE
 les facteurs économiques communs ou classiques à l'origine de l'excès de risque,
Défaillance des méthodes financières
 L’évaluation des actifs « Mark-to-market »
 Evaluation de la valeur d’un bien – hypothécaire – à sa valeur de marché
 L’évaluation du risque et l’activité des banques
 Modèle traditionnel basé sur la qualité des projets
 Opposition entre valeur intrinsèque/valeur relative

38
Le contrat social implicite:
 Le comportement d'aléa moral en raison de la garantie implicite de l'intervention des
autorités monétaires ainsi qu'un phénomène de prise de risque pro-cyclique.
 La stabilité du partage salaires - profits (aux Etats-Unis)
 Inégalité social et chute de PIB.
 Ne doit pas masquer une redistribution drastique des revenus personnels au bénéfice
du décile et même du centile supérieur
 Le développement du crédit permet d’assurer une consommation substantielle tout
en compensant ces inégalités.

Chute du PIB
Source : Eurostat, 2009
-6
-4
-2
0
2
4
6
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Allemagne France Royaume-Uni Etats-Unis
39

La proportion des crédits sur lesquels ont été répertoriés des retards et des défauts de
paiement n'a cessé de croître au cours des sept dernières années
la dégradation de la majorité des indicateurs du risque des crédits subprime (sur le segment
subprime ARM, le taux de défaut est passé de 2,6 % à la mi-2005 à 13 % fin 2006).
le taux des Fed Funds a augmenté de 4,25 % en deux ans, passant ainsi de 1 % en 2004 à
5,25 % , entre la mi-2004 et la mi-2006,

le ralentissement puis la chute des prix de l'immobilier qui sont à l'origine d'un phénomène
d'autoalimentation et d'amplification des défauts.
 Les défaillances impliquant la liquidation des hypothèques, la multiplication des défauts a
entraîné une augmentation de l'offre sur le marché immobilier et donc une chute de la
valeur des collatéraux .
40
L’effet boule de neige:

41
les acteurs majeurs de la banque d’investissement font face à une crise de liquidité et
sont contraints à se faire racheter ou acculés à la faillite
Schéma : La fragilité intrinsèque des acteurs à effet de levier : une faible base en capital et une dépendance aux
financements de marché
Baisse des prix des actifs sur
les marchés
(RMBS d'abord, puis
extension aux autres actifs)
Dépréciations d'actifs dans
les bilans des banques et
tensions sur les fonds
propres
Dégradation de la solvabilité
des banques et difficultés de
refinancement des dettes
Ventes d'actifs afin de
rembourser les créanciers et
réduire les leviers
d'endettement
Dégradation des marchés
immobiliers (hausse des
défauts, baisse des prix
des logements)
Montée des risques au bilan
des assureurs monoline,
dégradation de la notation par
les agences
L’effet boule de neige:

La titrisation
La volatilité
des marchés
L’inefficacité de la
réglementation
bancaire
Excès de
liquidité
depuis
Les déséquilibres
du commerce
extérieur
Chute de
l’immobilier
Augmentation des prix
du pétrole et de
l’alimentation
Désolvabilisation
des ménages
La crise de
2007- 2010
Inégalités mondiales
Hausse des
taux d’intérêt Bulles
spéculatives
Nouvelle
gouvernance des
entreprises
Mondialisation
Insuffisance de la
demande
Les causes de la
crise
sphère financière
économie réelle
42

De L’effondrement d’un segment du
marché Subprime à la crise
financière
43

44
De l’effondrement du marché Subprime à la crise financière
 C’est la plus grande crise depuis 1929.
 la crise des subprime est d'une nature particulière, non seulement parce qu'elle est née là où on ne
l'attendait pas sur un compartiment du marché des prêts hypothécaires aux États-Unis,
 Aussi parce qu'elle s'est propagée rapidement au-delà des frontières de secteur immobilière à la
inliquidité des banque, de plus aussi de les frantières américaines et qu'elle a surpris par son
ampleur, provoquée par la force et à la rapidité de mise en œuvre des vecteurs de contagion.
 La crise vient se greffer sur une série de déséquilibres aux Etats-Unis (et dans le monde).
Ce chapitre mis l’accent sur la recherche d’une reponse sur la question utile:
 Comment un petit secteur (le subprime) a-t-il pu créer une telle catastrophe?

45
Le recours au ré-intermédiation:
 La ré-intermédiation des créances cédées suite au retournement du marché
 La hausse du taux de défaut des crédits subprime sur la période 2001-2006 a
engendré une dégradation de la qualité des titres adossés à ces créances: les
RMBS subprime.
 Le sur endettement.
l’émergence des incertitudes:
 Face aux difficultés sur le marché immobilier américain et à la dégradation de la
qualité des RMBS subprime
 un climat d'incercitude s'est développé au niveau des banques qui jusque-là
pratiquaient allègrement l'originate-to-distribute business modeL

46
 La dégradation de la qualité des RMBS subprime a impliqué une augmentation des
pertes cumulées.
 Le transfert de risque issu de la vente de pools de crédits n'est en réalité non pas
avéré ou définitif mais potentiel ;
 en effet, un retournement du marché (en l'occurrence, le marché des RMBS) peut
impliquer une ré-intermédiation des créances cédées dans le bilan des cédants.
 Suite à une dégradation non anticipée de la qualité des crédits cédés, la banque
cédante peut être contrainte au rachat des créances antérieurement cédées.

47
La consolidation des SIV ou le rachat de leurs actifs:
 Les SIV (véhicules d'investissement structurés)
 permettent aux banques de transférer des portefeuilles d'actifs divers (d'obligations
corporate; de tranches d'ABS, de RMBS, de CDO ... ) et de les refinancer par
l'émission de titres de court terme, des billets de trésorerie adossés à des actifs
[Asset-Backed Commercial Paper (ABCP)].
 L'effondrement de la liquidité sur le marché des ABCP a entraîné un problème de
refinancement des SIV

48
 L'illusion d'une protection: les indices ABX HE et CDS:
 mettre en œuvre des stratégies de couverture afin d'être protégés d'une éventuelle
matérialisation des warehousing et spoilage risks.
 Pour ce faire, ils peuvent entre autres entrer dans un swap de défaut Credit
Default Swap (CDS)
 ou adopter une position vendeuse sur l'indice ABX Home Equity (ABX HE),
 Ou encore se porter acheteur de protection dans un contrat sur l'indice par les
établissements de crédit

49
 Le indice CDS: sont des contrats bilatéraux entre acheteur (entité exposée au risque de crédit) et
vendeur de protection:
 L'établissement de crédit verse au vendeur une prime exprimée en points de base annuels et
fonction du risque et du notionnel de l'actif sous-jacent.
 le vendeur de protection s'engage à compenser les pertes sur le crédit sous-jacent en cas de
réalisation d'un événement de crédit
 le CDS évolue en sens contraire de la valeur du sous-jacent : si le risque du sous-jacent augmente,
sa valeur diminue donc le coût de sa protection augmente, le cours du CDS évolue à la hausse.
 par exemple, la cote d'un CDS pour un établissement de cré- dit X s'établit à 200 pb, le coût annuel
de la protection d'un pool de crédits d'une valeur de 10 millions de dollars est de 200 000 $).

50
 L'indice ABX Home Equity (ABX HE) :
 est un indice synthétique de RMBS subprime.
 Cet indice est en quelque sone l'équivalent pour les CDS sur RMBS.
 Compose de 5 sous-indices selon le rating de RMBS:
 AAA,
AA,
A,
 BBB,
 BBB-.
 Chaque sous indice représente le coût moyen de la protection d'une tranche de RMBS
 Chaque sousin dice réplique les CDS sur un échantillon de 20 RMBS de référence

51
 Effondrement des ABX HE et ces sous indices:
 À cause de la dégradation de la qualité des titres adossés aux crédits hypothécaires subprime
et la sous-évaluation de leur risque.
 La cotation de l'indice a démarré le 19 janvier 2006. Ainsi, avant cette date, du fait de
l'absence de réel marché secondaire.
 De plus le comportement des agences de notation n'a pas initié la baisse des prix sur les
marchés des RMBS et CDO, mais il précipité leur effondrement en instaurant un climat
d'incertitude généralisé.

 mi-2007 caractériser par des dégradations soudaines et de grande ampleur, et la liquidité
des marchés de titres adossés aux crédits subprime s'est brutalement asséchée.
 Crise financiére

De la crise des subprime à la crise financière (schéma
récapulatif)
Titrisation de ces prêts : ils sont
regroupés, transformés et vendus sous
forme de titres sur les marchés
financiers
2006 : augmentation
des taux d’intérêt :
début des défauts de
paiement des ménages
Chute de
l’immobilier
Faillites
d’intermédiaires
financiers
Chute
des
bourses
Des milliards de
pertes dont on ne
sait pas qui les
détient
Vente des
biens
immobiliers
Effondrement
de la valeur des
subprime
Subprime : prêt hypothécaire réalisé auprès de ménages à faibles revenus. Fort
risque de non remboursement. Accordés principalement entre 2004 et 2006
Crise
financière
52

De la crise financière à la crise majeure de liquidité
Le prêt interbancaire
est bloqué
Crise financière
Crainte sur
la solvabilité
des banques
Faillite de Lehman
Brothers (sept 08)
émetteurs privés
Février 2008 : Les banques
centrales baissent leurs taux
d’intérêt
Les banques n’ont
aucune confiance
entre elles
Crise de
liquidité
Propagation de la crise
Les RMBS et CDO, vecteurs de propagation de
la crise au sein mais aussi en dehors de la
sphère bancaire: les pertes des investisseurs et
assureurs
53

54
De la crise de liquidité à la crise bancaire
Crise bancaire
Crise de liquidité
Chute des
marchés
financiers
Dégradation du
portefeuille des
banques
La règle des
fonds propres
fait que le
risque quantifié
augmente
Les banques
doivent vendre
leurs actifs sur
les marchés
financiers
La réglementation bancaire s’avère être procyclique
Les banques réalisent
des pertes massives et
doivent se refinancer
Les gouvernements
sauvent leurs
banques: injection
massive de
liquidités

Conclusion
 Dans ce petit ouvrage Laure Klein montre avec beaucoup de minutie, comment
cette crise est particulière et comment finalement on a pu en arriver à une
catastrophe économique.
 La crise financière a mis en évidence la place démesurée prise par la sphère
financière dans les économies contemporaines et la faiblesse des contrôles
monétaires et financiers.
 Elle nous montre que pour bien fonctionner le marché a besoin d’être régulé pour
pallier les défaillances et rétablir une responsabilité des acteurs.
 Une crise localisée à un segment étroit du marché du crédit américain s'est ainsi
transformée en crise de liquidité et de valorisation généralisée
55

Conclusion et Perspectives
56
• la raison essentielle de la contagion est à trouver dans la soudaine augmentation de
l'incertitude sur les marchés qui a accentué les problèmes d'asymétrie d'information.
• Cette crise révèle aussi le rôle que jouent les asymétries d'information dans le
fonctionnement des marchés de crédit.
Perspectives:
• Une prochaine édition de cet ouvrage, bien documenté et tout à fait instructif permettra
de combler.
• Nous aurions voulu savoir ce que Laure Klein pense des plans de sauvetage mis en
place par les pouvoirs publics quasiment partout dans le monde
Plusieurs questions se posent:
La crise est elle finie?, Faut il rétablir la régulation financière pour éviter une rechute
profonde du système financier qui est encore fragile ?

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