Note valeur ENNAKEL

Introduction en bourse

Avis et recommandation

ENNAKL SOUSCRIRE
Secteur : Distribution 10.70 TND
Code ISIN TN0007410012 Juin 2010

En '000 TND 2009 2010 2011 2012 2013
Total Actifs 231 378 265 544 287 302 319 867 351 587
Fonds Propres 51 021 69 581 83 695 97 849 112 804
Dettes Fin. Nettes -41 811 -82 807 -84 593 -101 421 -120 177
Revenus 326 119 377 992 400 555 437 843 471 028
Chiffres clés ('000 TND)
Marge / Coûts 43 310 49 461 55 162 60 401 64 911
Prix de souscription 10.70 TND EBITDA 30 541 34 524 39 211 43 355 46 657
Montant à lever 128 400 Charges Financières 1 722 29 0 0 0
Capitalisation boursière 321 000 RN 21 988 27 560 31 604 35 094 38 205
Fonds propres 2009 51 021 Cash-Flow 24 269 29 153 33 261 36 673 39 720
Revenus 2009 326 119
Résultat net 2009 21 988 Créée en 1965 à l’initiative de l’Etat Tunisien, la société ENNAKL a été privatisée en 2006, au
profit du groupe Princesse Holding EL MATERI. Ce dernier opère dans plusieurs secteurs d’activité,
notamment le commerce, la finance, l’immobilier, l’agriculture, la Presse & Média, les croisières, …
Structure du capital Le groupe ENNAKL est composé de deux entités à savoir :
Avant intoduction • ENNAKL AUTOMOBILES : Dotée d’un réseau de 17 agences réparties sur tout le territoire
Sté Princesse Holding 99.99%
tunisien, la société a pour objet la distribution de véhicules légers sous les marques Volkswagen,
Volkswagen Utilitaires, Audi, Porsche, SEAT et prochainement SKODA.
Autres actionnaires 0.01%
Après introduction • CARS GROS : Importateur officiel et distributeur en gros de pièces de rechanges des marques
Sté Princesse Holding 60% vendues par le concessionnaire.
Public 40% Grâce au succès de son modèle POLO, et son excellent positionnement sur le segment Berlines,
où il occupe la première place avec le modèle PASSAT, le concessionnaire ENNAKL est leader dans
la distribution des véhicules légers en Tunisie, avec une part de marché estimée à 21,6% en 2009,
toutes catégories confondues, contre une part de 11% en 2005.
Les principaux concessionnaires
présents sur le marche Marché de l’automobile en Tunisie :
Concessionnaire Part de marché Cadre réglementaire
ENNAKL 21.6%
• Le marché de l’automobile en Tunisie est un marché réglementé dans la mesure où l’offre
ARTES 20.3%
de véhicules est annuellement fixée par le gouvernement. A ce titre, le volume global des
STAFIM 10.9%
importations de véhicules est déterminé, selon les perspectives de croissance de l’économie
ALPHA FORD 9.9% (croissance prévue du PIB), la maîtrise de la balance commerciale et des perspectives d’évolution
ITALCAR 9.5% du marché automobile en Tunisie.
AURES 8.3%
• Après la détermination du volume global des importations, le quota attribué à chaque
concessionnaire est fixé selon la contribution de chaque constructeur dans les exportations
tunisiennes des IME (Industries Mécaniques et Electriques).
Evolution du nombre • Ainsi, la demande des véhicules en Tunisie reste structurellement plus importante que l’offre.
de véhicules importés Ceci s’explique, outre la réglementation des importations, par l’amélioration du niveau de vie du
tunisien, et l’appréciation du pouvoir d’achat.
43 765
44 542 Croissance et perspectives d’évolution
39 350
36 335 • Le marché de l’automobile en Tunisie est caractérisé par une concurrence vive menée par
28 890 plusieurs marques. Les trois premiers concessionnaires s’accaparent, tout de même, plus de la
moitié de la part de marché.
• Sur les cinq dernières années, le nombre des premières immatriculations a connu une progression
moyenne de 8,2% par an. Une croissance qui devrait se poursuivre sur les années à venir, avec
un taux d’évolution moyen de 7,08% sur les cinq prochaines années (+12% en 2010). Le taux de
2005 2006 2007 2008 2009 pénétration* des véhicules légers en Tunisie est de 5,6% actuellement, contre 4% au Maroc, et
12% en Turquie.
• Il faut, tout de même, noter l’existence d’un marché parallèle en Tunisie. La part de ce marché
dans les nouvelles immatriculations est en baisse continue, passant à 26,3% en 2009 contre une
part de 33,4% en 2005. Cette baisse émane principalement de l’application de nouvelles mesures
fiscales permettant aux concessionnaires d’être plus compétitifs sur le marché.

*Nombre de véhicules par 100 habitants

AMEN INVEST Département CONSEIL
Tel. (+216) 71 965 400 - Fax: (+216) 71 965 426 - Email : analyse@ameninvest.com.tn - www.ameninvest.com
Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA
Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à
leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée

ENNAKL SOUSCRIRE

Activité de la société
L’activité de la société ENNAKL repose essentiellement sur la distribution de véhicules légers
des quatre marques du groupe Volkswagen AG, à savoir :
• Volkswagen : Marque phare du concessionnaire, qui représente 87% de ses ventes en 2009.
Cette marque connaît un énorme succès de la part des citoyens tunisiens, notamment par le
Répartition des ventes par marque
modèle entrée de gamme POLO, ainsi que par des modèles plus prestigieux tels que la GOLF,
2009 JETTA, PASSAT ou encore la TOUAREG.
4.1% 0.2%
• Volkswagen Utilitaires : Avec 838 véhicules vendus en 2009, ENNAKL dispose d’une gamme
8.7% diversifiée d’utilitaires notamment CADDY et TRANSPORTER. Le concessionnaire compte aussi
lancer la gamme «Pick-up » en 2010. Son objectif étant d’atteindre, d’ici 2012, la troisième place
sur le marché des véhicules utilitaires.
• Audi : Les produits de cette marque sont de la catégorie haut de gamme ou premium. Les
ventes sont passées de 158 unités en 2007, à 393 unités en 2009. Une progression qui s’explique
87.0% essentiellement par la réussite du modèle A4, qui représente 55% des ventes de cette marque.
Volkswagen Volkswagen Utilitaires Audi Porsche • Porsche : La distribution de cette marque étant récente, les ventes sont, tout de même, en pleine
croissance passant de 9 unités vendues l’année de démarrage, à 15 unités en 2009. Ce chiffre
devrait doubler en 2010, suite à l’arrivée du nouveau modèle « Porsche Cayenne », ainsi qu’un
carnet de commande déjà rempli pour le modèle «Porsche Panamera ».
Dans sa logique de diversification de sa gamme de produits, le concessionnaire a choisi d’introduire
2014
deux nouvelles marques sur le marché : la SEAT, dont la commercialisation a récemment débuté,
8.7%
ainsi que la marque SKODA prévue pour l’année 2011.
0.4% 7.8%
Outre que la distribution de véhicules légers, le concessionnaire offre à ses clients des services
4.9%
complémentaires, notamment la vente des pièces de rechange et les services techniques liés aux
travaux de réparation et de maintenance.

10.5%
Analyse financière
67.7%
Les revenus du groupe ENNAKL se sont élevés à 326,1MD en 2009, en progression de 18,2% par
Volkswagen Volkswagen Utilitaires
Audi Porsche
rapport à l’exercice précédent. La vente de véhicules neufs reste la principale activité du conces-
Seat Skoda
sionnaire, avec une part de 92,4% du chiffre d’affaires global.
En ce qui concerne l’activité vente de pièces de rechanges, les ventes du concessionnaire se
sont établies à 11,15MD en 2009, en progression de 33% par rapport à l’année précédente. La so-
ciété CAR GROS a, quant à elle, généré un chiffre d’affaires de 8,69MD sur la même année (+31,1%).
Structure du chi re d’a aires Notons que l’évolution de cette activité reste tributaire du parc de véhicules existant.
Pour le service après vente, la croissance de cette activité (+49,1% en 2009, à 3,08MD) tra-
100% duit l’amélioration continue de la qualité de services offerts par le concessionnaire. Néanmoins, sa
7.6%
7.8% contribution dans les revenus du groupe reste modeste, avec une part de seulement 1% du chiffre
80% d’affaires global.
60% Malgré l’augmentation de 20% de la marge commerciale, à 43,3MD, le taux de marge brute est
92.2% 92.4%
resté quasi-stable, à 13,3%. Ceci s’explique par une évolution de ses coûts d’achat proportionnelle
40%
à la croissance de ses revenus.
20%

0%
2008 2009

Pièces de rechange et service technique
Vente véhicules neufs


ENNAKL SOUSCRIRE

Cependant, le taux de marge d’exploitation a connu une baisse de soixante points de base,
pour s’établir à 8,7%. Une baisse due essentiellement à la montée sensible des charges de person-
nel (+23,8%) et des autres charges d’exploitation (+62,7%) suite à l’accroissement des rémunéra-
tions des intermédiaires. Le résultat net a, quant à lui, affiché une progression de 6,2% à 21,99MD.
Avec une trésorerie nette de 40,5MD en 2009, le groupe ENNAKL présente une assise financière
Structure du compte de résultat assez confortable, redevable à la nature même de son activité. En effet, profitant d’un délai de
paiement fournisseur assez important (plus de 200 jours en 2009) contre un paiement au comptant
326.1 de la part des clients, le besoin en fonds de roulement du groupe est largement négatif à 22,6MD.
275.9 En ce qui concerne sa rentabilité financière, le groupe dégage une rentabilité des fonds propres
très appréciable, avec un ratio ROE avoisinant les 52% en 2009.

Perspective d’avenir :
26.0 20.7 28.3 22.0
Profitant du potentiel de croissance du secteur, le concessionnaire vise essentiellement la
2008 2009 consolidation de sa part de marché des véhicules légers. Celle-ci devrait atteindre 23,1% en 2013,
Chi re d'a aires Résultat d'exploitation
contre une part de 21,6% actuellement. Pour ce faire, ENNAKL AUTOMOBILES compte élargir sa
Résultat net gamme de produits par l’introduction de nouvelles marques sur le marché tunisien, ainsi que
l’extension de son réseau de distribution par l’ouverture de quatre nouvelles agences officielles
d’ici 2011.
Cet objectif s’avère réalisable, compte tenu de la forte notoriété des marques commercialisées,
Evolution des marges et également du renforcement de son partenariat avec le groupe VOLKSWAGEN AG. Néanmoins,
la concurrence sur le marché devient de plus en plus rude, avec l’entrée de nouveaux concession-
16.0%
naires sur le marché, et l’amélioration continue de la qualité des produits de la concurrence.
12.0% En 2010, le chiffre d’affaires du groupe devrait connaître une progression de 15,9%, tirée aus-
si bien de l’évolution du nombre de véhicules vendus (+14,8%), que des prix moyens de vente
8.0% pratiqués par le concessionnaire (+11,5%). Sur la période 2011-2014, le chiffre d’affaires devrait
connaître une progression moyenne de 7,6% par an, pour atteindre 506,4MD au terme de la pé-
4.0%
riode.
0.0% Tirant profit de la maîtrise prévue de ses coûts d’achats, ainsi que de la baisse du niveau des
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 dotations aux amortissements (-30,2% en 2010), le résultat d’exploitation devrait atteindre 32,9MD
en 2010 (+21,2%), pour s’établir à 49,1MD en 2014. Ceci dit, le taux de marge d’exploitation devrait
Marge Brute Marge d'EBIT
s’apprécier de 140 points de base par rapport à son niveau en 2009.
Marge nette
Outre l’amélioration de la marge d’exploitation, la société devrait profiter de l’évolution de ses
produits de placement ainsi que de la réduction de ses charges d’impôts, suite au gain fiscal issu de
son introduction en bourse. Le résultat net du groupe devrait ainsi progresser de 25,3% en 2010, à
27,56MD, et de 7,9% en moyenne à partir de 2011, pour atteindre 41,9MD en 2014. Parallèlement,
Evolution de la rentabilité le taux de marge nette devrait s’améliorer de 160 points de base, pour passer de 6,7% en 2009 à
8,3% en 2014. Cette croissance des bénéfices serait profitable pour les actionnaires de la société,
120
68.4% 42.0% étant donné que le concessionnaire prévoit la distribution d’au moins 70% de ses bénéfices sous
100
52.3% 52.9% 50.4%
43.7% forme de dividendes. Un taux de distribution qui reste parmi les taux les plus élevés pratiqués sur
80 47.0% le marché, et qui est en ligne avec celui appliqué par son principal concurrent ARTES (80%).
60
Le montant de dividende relatif à l’exercice 2010 devrait s’établir à 0,583 DT par action, pour
40 atteindre 0,930 DT à l’horizon 2014, soit un rendement en dividendes attrayant de 5,44%.
20

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Résultat net Fonds propres

ROE


ENNAKL SOUSCRIRE

Objectif d’introduction :
A travers cette introduction, la société compte profiter de l’avantage fiscal sur les cinq pro-
chaines années, suite à l’ouverture de plus de 30% de son capital au public, et améliorer aussi sa
notoriété sur le marché. Cette levée de fonds permettra également au Groupe Princesse Holding
El Materi de développer son pôle financier, notamment la banque islamique Zitouna ainsi que la
Pondération des méthodes compagnie d’assurances Zitouna Takaful.
de valorisation
Multiples Evaluation de la société :
boursiers
17.5% L’évaluation de la société par son introducteur a été réalisée sur la base de trois méthodes à
savoir : Discounted Cash Flow, méthode patrimoniale et la méthode des multiples boursiers.
Patrimoniale La valeur moyenne retenue lors de l’évaluation est de 362MD, ce qui correspond à un prix par
17.5%
action de 12,056 dinars. Avec une décote de 11,25%, le prix d’introduction retenu est de 10,700
DCF 65% dinars.

DCF Patrimoniale Multiples boursiers Modalités de l’introduction :
Dans le cadre du rapprochement des deux places financières tunisienne et marocaine, EN-
NAKL AUTOMIBILES est la première société qui compte ouvrir son capital au public à travers une
Caractéristiques de l'opération double cotation en Tunisie et au Maroc. Cette opération se fera par la cession de 40% de son capital
Nombre d'actions 12 000 000 social au public : 30% sur la Bourse de Tunis et 10% sur la Bourse de Casablanca.
% du capital 40% • Sur la bourse de Tunis : 9.000.000 d’actions seront offertes sur le marché tunisien, à travers une
Nominal 1TND Offre à Prix Ferme (OPF) portant sur 4.600.000 actions, soit une part de 38,3% de l’offre globale
Jouissance 01/01/2010 et 15,3% du capital social. Le reste, soit 4.400.000 actions (14,7% du capital de la société), sera
Prix d'introduction 10.7TND réservé aux investisseurs institutionnels, tunisiens et étrangers, à travers un placement garanti.
Montant à lever 128.4MTND • Sur la Bourse de Casablanca : 3.000.000 d’actions seront émises sur la place marocaine, à travers
une Offre à Prix Ferme représentant 25% de l’offre globale. Le prix d’introduction sur cette place
Période: Du 23 juin au 02 juillet 2010
est de 64,22 Dirhams Marocains, soit l’équivalent de 10,7 Dinars Tunisiens.
Contrat de liquidité 12.84MTND (10% de
l'offre) et 600.000 actions pour six mois
Répartition de l’offre globale

2010e 2011p 2012
Offre globale : 12.000.000 d'actions
BPA 0.92 1.05 1.17
(128,4MD)
Div 0.58 0.70 0.78
P/E 11.6x 10.2x 9.1x
P/B 6.2x 5.1x 4.3x
Div Yield 5.4% 6.5% 7.2%
Bourse de Casablanca : Bourse de Tunis :
OPF 3.000.000 d'actions 9.000.000 d'actions
(32,1MD) (96,3MD)

Placement Garanti :
OPF : 4.600.000 d'actions
4.400.000 d'actions
(49.22MD)
(47,08MD)

La période de souscription à cette offre s’étale du 23 juin jusqu’au 02 juillet 2010. Néanmoins,
une clôture anticipée pourrait être envisagée si l’importance de la demande risque d’aboutir à
une allocation faible pour une partie des souscripteur.


ENNAKL SOUSCRIRE

Répartition de l’offre sur la Bourse de Tunis :

OPF
Nombre d'actions Quantité d'actions
Catégorie Nature Montant % de l'OPF
à demander offerte
Analyse SWOT A
Personnes physiques tunisiennes et
min 50 - max 999 1 432 787 15.33MD 31.10%
étrangères
Forces Personnes physiques et/ou morales
Leader sur le marché de l'automobile en min 1000 - max
B tunisiennes et/ou étrangères autres que 1 508 197 16.38MD 32.80%
14.999
Tunisie les institutionnels
Produits diversifiés ciblant toutes les caté- Personnes physiques et/ou morales
min 15.000 - max
gories de consommateurs C tunisiennes et/ou étrangères autres que 904 918 9.68MD 19.70%
150.000
Une structure financière saine (endette- les institutionnels
ment nul, trésorerie excédentaire positive, min 50 - max
D SICAV et FCP tunisiens 754 098 8.07MD 16.40%
BFR négatif ) 150.000
Une rentabilité des fonds propres appré- Placement Garanti
ciable avec un ROE de 52%
Faiblesses Investisseurs institutionnels étrangers max 1.500.000 3 000 000 32.1MD 68.2% du PG

Une Qualité des services après vente non Investisseurs institutionnels tunisiens max 1.500.000 1 400 000 14.98MD 31.8% du PG
encore aux normes appliquées par le
constructeur VOLKSWAGEN AG
Opportunités
Synthèse et recommandation
Elargissement de la gamme de produits
avec la commercialisation de deux nou- Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle représente, et d’un
velles marques
partenariat solide et en développement constant avec le groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL s’est
Extension du réseau de distribution avec
dotée de tous les moyens nécessaires pour maintenir son rang et consolider sa part de marché.
l'ouverture de quatre nouvelles agences
en 2011 La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits commercialisés à
Perspectives de croissance en ligne avec travers un large réseau de distribution, ainsi que par une qualité reconnue des services qu’elle offre.
les objectifs du constructeur allemand Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant d’une structure
Eventuel démantèlement douanier pou- financière saine, la société devrait maintenir une croissance soutenue tant au niveau de son activité
vant dynamiser le marché de l'automobile que de sa rentabilité.
Menaces
ENNAKL constitue donc une opportunité de placement à faible risque, présentant un rende-
Absence de la notion d'exclusivité dans la
concession de voitures
ment en dividendes (5,4%) et un niveau de valorisation (P/E 2010 de 11,6x) attrayants. Nous recom-
mandons, à cet effet, de souscrire à l’offre publique de vente.
Quota d'importation de véhicules fixé par
les autorités gouvernementales
Souscrire


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