présentation sur la finance d'entreprise ou corporate finance

1
FINANCE D’ENTREPRISE
Dr. Jean-François VERDIE
Professeur de Finance
Email jf.verdie@tbs-education.fr

2
OBJECTIF DE LA FINANCE
Maximisation de la valeur de l’entreprise pour
l’actionnaire sous contrainte de prise en
compte des intérêts des autres stakeholders :
– Créanciers financiers (banques, obligataires)
– Management / Employés
– Clients / Fournisseurs
– Société (ex : gestion des externalités type pollution)

3
OBJECTIF DE LA FINANCE
• Différence entre :
– La valeur comptable
• Inscription légale au bilan des actifs et passifs
• Basée sur des valeurs historiques
– La valeur financière
• Plus proche de la réalité économique
• Vision financière de la détention d’un actif

4
Valeur comptable / Valeur financière
• Les capitaux propres au bilan d’une
entreprise donne une idée de la valeur
comptable pour l’actionnaire.
• Si l’entreprise est cotée en Bourse, la valeur
pour l’actionnaire est donnée par la
capitalisation boursière ie le cours de
l’action multiplié par le nombre d’actions.
• Valeur financière – Valeur comptable = ?

5
LES DECISIONS FINANCIERES
• Toute décision en finance est prise en vue de
satisfaire (sous contraintes) les intérêts des
actionnaires :
– DECISION D’INVESTISSEMENT
– DECISION DE FINANCEMENT
– DECISION DE VERSEMENT DE
DIVIDENDES

6
Finance d’Entreprise
• Plan du cours
– Chapitre 1 : règle de la Valeur Actualisée Nette
– Chapitre 2 : méthodologie de choix
d’investissement
– Chapitre 3 : financements à moyen et long
terme et plan d’investissement et de
financement (business plan)

7
Finance d’entreprise
• L’ouvrage de référence est le Brealey /
Myers, Principes de Gestion Financière,
Edition Pearson Education.
• La version anglaise est « Principles of
Corporate Finance, Mac Graw Hill, 7th
edition, chapters 1 to 6, 14, 24.

8
Chapitre 1
REGLE de la VALEUR ACTUALISEE
NETTE

9
REGLE DE LA V.A.N.
Mécanisme des intérêts composés
OBJECTIF :
Détermination de l’évaluation (valeur) future d’une somme présente
FORMULE : soit S0 la somme initiale et i le taux d’intérêt annuel
EXEMPLE :
S0 = 8 000 € au bout de 5 ans placée à 8 % => S5 = 11754,62 €
   
    n
n
n
i
i
i
i
n
i
i
i
i
i
i
)
1
(
S
)
1
(
S
)
1
(
S
ans
dans
S
de
S
Valeur
....
..........
)
1
(
S
)
1
(
S
)
1
(
S
ans
2
dans
S
de
S
Valeur
)
1
(
S
)
S
(
S
an
1
dans
S
de
S
Valeur
0
1
0
1
0
0
n
2
0
0
0
0
2
0
0
0
0
1





























10
REGLE DE LA V.A.N.
Mécanisme de l’évaluation
OBJECTIF : mécanisme inverse de celui des intérêts composés
Détermination de la valeur présente d’une somme disponible dans le futur
FORMULE : soit S0 la somme initiale et i le taux d ’intérêt annuel
EXEMPLE :
Pour avoir 10 000 € dans 10 ans, il faut placer aujourd’hui 4 632 € à 8%
n
n
i
i
i
i
i
i
)
1
(
S
S
)
1
(
S
S
que
Sachant
.
..........
)
1
(
S
S
)
1
(
S
S
que
Sachant
)
1
(
S
S
)
1
(
S
S
que
Sachant
n
0
0
n
2
2
0
2
0
2
1
0
0
1



















11
REGLE DE LA V.A.N.
Mécanisme de la valeur actuelle d’une annuité constante
OBJECTIF : mécanisme inverse de celui de la valeur capitalisée
Détermination de la valeur actualisée (présente) par une somme de revenus
constants perçus tout au long d’une période (réception en fin de période);
FORMULE : soit R le revenu constant et i le taux d ’intérêt annuel
1
)
(1
R
i


 


n
t
t
i
1 )
(1
1
R
VA(R)
R R
1 n
R
2
2
)
(1
R
i

n
i)
(1
R


12
REGLE DE LA V.A.N.
Mécanisme de la valeur actuelle d’une annuité constante
FORMULE (suite) : en appliquant la propriété des progressions géométriques
Exemple : que choisir : 450 000 € tout de suite ou un placement
rapportant 50 000 €/an pendant 20 ans à 1 taux de placement sans
risque i = 10%
Remarque : si la réception a lieu en début de période (cas rare)





 








 i
i
i
n
n
t
t
)
(1
1
R
)
(1
1
R
VA(R)
1





 










 i
i
i
i
n
n
t
t
1
1
0
)
(1
-
)
(1
R
)
(1
1
R
VA(R)
On remarque que cette
suite commence avec
un premier terme ayant
un indice 0 et un
dernier terme ayant une
indice (n-1). Il suffit
donc de diviser la suite
précédente par 1/(1+i)
ou la multiplier par
(1+i)
pour définir cette
nouvelle suite

13
Chapitre 2
CHOIX D’INVESTISSEMENT et POLITIQUE
D’INVESTISSEMENT

14
CHOIX D’INVESTISSEMENT
Les différentes formes d’investissement
DEFINITION :
 d’un point de vue comptable => acquisition d’un bien (incorporel,
corporel, financier) durable,
 d’un point de vue financier => champ plus étendu (incorporation de
certaines charges (R&D, publicité, formation…) et de variations de BFR)
TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS :
 investissements de remplacement,
 investissements d’expansion (augmentation de capacité de
production),

15
Introduction au concept de rentabilité
DEFINITION :
 investir => dépenser aujourd’hui dans le but d’accroître les revenus
futurs (flux nets de trésorerie ou cash-flows)
 rentabilité => comparer la mise de fonds initiale (CF0) aux estimations
des flux de revenus futurs (CFt) induits par la dépense initiale (préalable
ou étalée).
CF0
CF1
CF2
CF3 CF4 CF5
Années
Flux
Dépense
initiale
Solde des flux de recettes et de dépenses consécutifs à
l’acte d’investissement

16
Taux d’actualisation
DEFINITION : Taux d’actualisation ou coût d’opportunité
du capital est le taux de renoncement à la liquidité
immédiate
CRITERES OBJECTIFS : 2 composantes (voir intro)
 taux de placement sans risque = taux à utiliser pour
actualiser les flux de liquidités d’un placement sans risque
 prime de risque attaché au projet d’investissement
 incidence de l’inflation à prendre en compte
1
Taux
1
Taux
1
Taux
Inflation
Nominal
réel 


 )
(

17
CHOIX DES INVESTISSEMENTS ET
EVALUATION FINANCIERE
• Prévision des Cash Flows Economiques liés
au projet
– Flux de liquidité d’une période : différent d’un
solde comptable
– Flux lié au seul projet = raisonnement marginal
(différentiel ou « incremental »)
– Flux économique lié au projet,
indépendamment des modalités de financement
du projet.

18
Le calcul des flux de liquidités
d’un projet d’investissement
Calcul du cash flow
Résultat d’exploitation après impôts
+ amortissements
- variation du BFR
- investissements
= Cash flows disponibles

19
Passage résultat - trésorerie
• Il est important de comprendre les insuffisances
du compte de résultat :
– Certains postes du compte de résultat ne se traduisent
pas par des flux de trésorerie : Dotations et reprises sur
amortissements et provisions, …
– Les décalages entre constatation comptable des
opérations et flux de liquidités liés à ces opérations ne
sont pas pris en compte (CA et encaissements sur CA,
Achats et décaissements sur achats, …)

20
Détermination des flux nets de trésorerie d’un investissement
TROIS TYPES DE FLUX NETS DE TRESORERIE : Que doit-on
actualiser ? : des dépenses et des recettes et non des charges et des
produits
 ceux engagés à la date de décision (CF0) => dépense nette suite à la
réalisation de l’acte d ’investissement
 ceux dégagés tout au long de la période d’exploitation (CFt pour
t =1,…n) => généralement des revenus nets
 ceux dégagés à la date de cessation de l ’investissement (par exemple
CF’10 si durée de vie de l’investissement = 10 ans) => valeur résiduelle de
l’investissement
ATTENTION : ECARTER TOUTES LES CONSEQUENCES DES
FINANCEMENTS ENVISAGES (subventions, emprunts…), TRAITEES
DANS UN SECOND TEMPS

21
Flux nets de trésorerie à la date de décision d’un
investissement (CF0)
QUATRE COMPOSANTES :
 dépense initiale d’investissement hors TVA => frais de mise en service,
d’installation, de formation… compris (attention : un actif déjà acquis rentre dans
cette dépense puisqu’il perd sa faculté d’être revendu => coût d’opportunité). Ces
dépenses sont normalement amortissables (charges à répartir).
 on décide d’écarter les coûts irrécouvrables => étude marketing
préalable, frais de dossiers, études de faisabilité… (sunk costs : coûts
irrécouvrables).
 dépense en actif d’exploitation (stock, crédit client…) => investissement
physique avec BFR supplémentaire (financement du nouveau cycle
d’activité induit par la dépense d’investissement). Cette dépense est
rarement prise en compte dès la date de décision (période 1 plutôt).
 en cas d’investissement de renouvellement d’actifs ou de cession
simple, tenir compte de l’incidence fiscale (plus ou moins value)

22
Flux nets de trésorerie à la date de décision d’un
investissement (CF0)
EVALUATION DU CF0 : s’il y a ou non remplacement d’un investissement
 dans le cas où il y a moins value sur la cession de l’ancien bien => coût de
renouvellement (I) = prix d ’acquisition du nouveau bien (PA) - prix de cession
de l’ancien (PV) - économie d ’I.S. (33,33 % de la moins value)
 dans le cas où il y a plus value sur la cession de l’ancien bien => coût de
renouvellement (I) = prix d ’acquisition du nouveau bien (PA) - prix de cession
de l’ancien (PV) + Impôt (33,33% de la plus value)
 la dépense initiale en t0 => D0 = I + variation éventuelle de BFR si rattachée
en période 0 (sinon mettre en période 1)
 flux nets de trésorerie (CF0) en t0 => CF0 = R0 - D0 avec R0 = 0

23
Flux nets de trésorerie de la période d’exploitation d’un
investissement (CFt pour t = 1, ..,n)
DEFINITION :
 flux nets de trésorerie de la période = marge brute d’autofinancement (MBA)
additionnelle tirée d’un compte d’exploitation prévisionnel exprimé en terme
différentiel (chaque terme = différence entre sa valeur avec le nouvel investissement et sa
valeur s ’il n’y a aucun changement : raisonnement marginal)
 flux nets de la période d’exploitation => CFt = MBAt pour t = 1,2,..n
(1) Variation du CA ht CA ht avec le nouveau investissement (-) CA ht avec l'ancien actif
(2) (-) Variation des coûts d'exploitation Coûts avec le nouveau investissement (-) Coûts avec l'ancien actif
(3) (=) Variation du résultat d'exploitation. avant amortis. et IS R.A.A.I. avec le nouveau investissement (-) R.A.A.I. avec l'ancien actif
(4) (-) Variation des amortissements amortissements du nouveau investissement (-) amortissements de l'ancien
(5) (=) Variation du résultat d'exploitation avant IS R.A.I avec le nouveau investissement (-) R.A.I. avec l'ancien actif
(6) (+) Variation des produits financiers éventuels Produits financiers avec le nouveau projet (-) Poduits fin. avec l'ancien
(7) (+) Variation du résultat exceptionnel Résultat except. avec le nouvel investissement (-) R. except. avec l'ancien
(8) (-) Variation de l'impôt société (*) I.S. avec le nouveau investissement (-) I.S. avec l'ancien investissement
(9) (=) Variation du résultat économique net R.N. avec le nouveau investissement (-) R.N. avec l'ancien actif
(10) Variation du BFR (**) d'exploitation supplémentaire Variation du BFR avec le nouvel investissement (-) Var. BFR de l'ancien
(11) Variation du CF t (9) + (4) - (10) M.B.A. avec le nouveau investissement (-) M.B.A. avec l'ancien actif
(*) Basé sur le résultat d'exploitation, les produits financiers et le résultat exceptionnel
(**) Variation du BFR en année n = BFR de l'année n (-) BFR de l'année (n-1)
COMPTE D'EXPLOITATION DIFFERENTIEL sur la période d'exploitation de l'investissement choisi

24
Flux nets de trésorerie à la date de cessation d’un
investissement (CF’n)
EVALUATION DU CF’n : avec n année de cessation de l’investissement
 rentrées nettes de trésorerie après prise en compte de l’incidence de
l’IS sur (+) ou (-) value => s’il s’agit d’un renouvellement, rentrée nette
= valeur de cession du nouvel investissement diminuée de celle
(éventuelle) du bien ancien à cette date.
 rentrées nettes de trésorerie suite à la récupération du BFR lié au
projet => suite à la cession de l’investissement , on récupère la somme
initialement investie dans le financement du cycle d ’activité.
 flux nets de trésorerie (CF’n) en tn => le dernier cash flow comprendra le
résultat de la cession après incidence fiscale + récupération du BFR lié au
projet

25
Méthodes de choix d’investissement
TROIS CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT :
 METHODE DU PAY BACK => délai de récupération du capital
investi ( à partir de quelle année le projet devient-il rentable ?)
 METHODE DE LA VALEUR ACTUALISEE NETTE (VAN) =>
combien vaut l’investissement choisi en euros d’aujourd’hui (flux de
liqidités actualisés) après avoir enlevé le coût de la dépense initiale ?
 METHODE DU TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI) =>
quel est le taux d’actualisation (TRI) qui permet aux flux actualisés de
l’investissement choisi de couvrir la dépense initiale ?

26
Méthodes de choix d’investissement : la V.A.N.
DEFINITION :
 choisir l’investissement en fonction de la V.AN. (valeur actualisée nette)
réalisée => différence entre les flux actualisés (sur n périodes) de recettes
attendues (CFt) et la mise de fonds initiale (CF0)
 pour retenir le projet => s’assurer qu’il rapporte plus qu’il ne coûte (VAN
positive et la plus grande possible) => création de richesses pour l’actionnaire
 l’indice de profitabilité (IP) mesure la rentrée nette de trésorerie en euros
d’aujourd’hui (bénéfice) pour une mise de fonds initiale de 1 euro (coût)
   
r
1
D
R
r
1
CF
V.A.N.
n
0
t
t
t
n
0
t
t

 
 



 t
t
|D |
|D|
VAN
I.P.
0
0



27
Méthodes de choix d’investissement : la V.A.N.
EXEMPLE : supposons les flux nets de trésorerie (en K euros) des 2 projets
suivants :
 Ces projets seront-ils rentables ? Lequel sera le plus rentable ? on suppose un
taux d ’actualisation r = 10 %
   
  3228
1
,
0
1
,
0
1
1
5600
000
18
5
















 
























5
1
t
5
0
t
t
r
1
1
5600
000
18
-
r
1
CF
A).
(PROJET
VAN t
t
18
,
1
18000
000
18
3228





D
D
VAN
A)
(PROJET
IP
0
0
CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
PROJET A -18 000 5 600 5 600 5 600 5 600 5 600
PROJET B -15 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000
           
3234
1 5
4
3
2
1














 0,1
1
7000
0,1
1
6000
0,1
1
5000
0,1
1
4000
0,1
1
3000
000
5
-
r
1
CF
B).
(PROJET
VAN
5
0
t
t
t
22
,
1
15000
000
15
3234





D
D
VAN
B)
(PROJET
IP
0
0

28
Méthodes de choix d’investissement : le T.R.I.
DEFINITION :
 choisir l’investissement en fonction de son T.R.I. (taux de rendement interne) =>
évaluer le taux d’actualisation qui annule la V.A.N. soit r solution du polynôme de degré n :
 TRI => taux d’actualisation qui, appliqué aux revenus futurs de la période d’exploitation
assure la reconstitution de la mise de fonds initiale
 pour retenir le projet => s’assurer que r est supérieur au taux d’intérêt i (ce que rapport le
projet est supérieur à ce qu’il coûte) ou au coût d’opportunité du capital retenu (taux
d’actualisation)
 principal avantage => éviter l’estimation du taux d’actualisation (subjectif)
Attention !! Ce critère, étant la solution d’un polynôme de degré n,on sait depuis DESCARTES (règles des signes) qu’il existe autant de solutions (donc de TRI) qu’il y a de changements de
signes dans le polynôme. Dans ce cas, il vaut mieux avoir recours au critère de la VAN.
(ex.: dépense initiale de mise en service de la mine puis gains dans l ’exploitation minière… puis, dépense finale de remise en état du terrain)
     


 

 









n
1
t
t
0
n
1
t
t
0
n
0
t
t
r
1
CF
D
r
1
CF
D
r
1
CF
0 t
t
t
0

29
Méthodes de choix d’investissement : compatibilité VAN et TRI
Exemple : une entreprise a le choix entre 2 projets d’investissement dont les
cash flows prévisionnels sont les suivants :
Tauxd'actualisation = 10%
CF0 CF1 CF2 CF3 V.A.N. I.P. T.R.I.
PROJET A -21 060 10 000 10 000 10 000 3 809 1,18 20,0%
PROJET B -21 060 0 10 000 24 000 5 236 1,25 19,5%
Taux d'actualisation VAN (projet A) VAN (projet B)
0% 8 940 12 940
5% 6 172 8 742
10% 3 809 5 236
12% 2 958 3 995
15% 1 772 2 282
19,51% 166 0
20,01% 0 -233
25% -1 540 -2 372
30% -2 899 -4 219
EVOULTION DE LA V.A.N. DES DEUX PROJETS
-10 000
-5 000
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
0% 5% 10% 12% 15% 20% 25% 30%
Taux d'actualisation
Valeur
Actualisée
Nette
VAN (projet B)
VAN (projet A)

30
les critères
• VAN : mesure l’enrichissement de
l’initiateur du projet : à privilégier !
• TRI : avantages et inconvénients
• DRCA : délai de récupération du capital
actualisé si problème de liquidité
• Indice de profitabilité si rationnement du
financement

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