Economie immobilière

Immobilier d’entreprise – Peut-on prévoir l’émergence d’une bulle spéculative immobilière ?
1 /66 Rédacteur : Cyril Touboul
Directeur de Mémoire : Alain Béchade
Mémoire du D.E.S Immobilier d’entreprise
Cyril Touboul
Peut-on prévoir
l’émergence d’une bulle
spéculative immobilière ?
Décembre 2006
Directeur du mémoire : Alain Béchade

Introduction................................................................................................................... 3
I. Un éternel recommencement…........................................................................ 7
A. Pourquoi le marché est cyclique ? .............................................................. 15
1. Les corrections ........................................................................................... 15
a) Origines exogènes et endogènes..................................................... 15
b) Origine financière et comportementale ........................................... 17
2. La bulle........................................................................................................ 21
a) Le Krach................................................................................................... 22
b) Le mythe de l’atterrissage en douceur.............................................. 22
B. Et l’immobilier dans tout cela….................................................................... 26
1. Lien et interaction avec la macroéconomie ....................................... 26
a) Immobilier résidentiel............................................................................. 28
b) Immobilier d’entreprise ......................................................................... 29
2. Fondamentaux du marché immobilier.................................................. 31
II. À la recherche du sommet............................................................................... 34
A. Déroulement d’un cycle immobilier ............................................................ 34
1. Les précédents cycles.............................................................................. 36
2. L’analyse du marché................................................................................ 45
a) Analyse statistique ................................................................................. 45
b) Analyse économétrique....................................................................... 53
B. Les facteurs de troubles ................................................................................. 54
1. La financiarisation ..................................................................................... 54
a) L’endettement ....................................................................................... 55
b) La « pseudo — liquéfaction » de l’immobilier.................................... 56
2. L’offre .......................................................................................................... 58
a) L’interventionnisme................................................................................ 58
b) La maison à 100.000 € ........................................................................... 60
Conclusion................................................................................................................... 62
Annexes ....................................................................................................................... 65
Bibliographie ............................................................................................................... 66

Introduction
L’immobilier rapporte….
L’immobilier rapporte, de tout temps et en toute circonstance…
Du moins, le croit-on.
Il suffit pour s’en convaincre d’écouter ses amis, enrichis par leur dernier
investissement immobilier, de lire les analyses des « professionnels de
l’immobilier », les conseils, les notaires, les promoteurs, les fédérations, les
syndicats ou autres associations immobilières.
Comment ne pas leur donner raison après 8 années de hausse
ininterrompue du marché de la pierre? Toutes les régions et toutes les
catégories d’actifs sont concernées par cette augmentation vertigineuse du
marché immobilier. Le résidentiel a enregistré une progression de 10 % par an
en moyenne1 depuis 1998, les commerces ont été marqués par une
croissance de 18 % de leur rendement en capital2 en 2005 et de 8,9 % en
moyenne annualisée sur les 5 dernières années.
Cette évolution est sans commune mesure par rapport aux autres
classes d’actifs, même la bourse, pourtant dynamique ces dernières années
n’atteint pas un tel niveau de rentabilité, sauf, bien sûr… les foncières cotées
qui ont vu leur cours grimper de plus de 400 % depuis 19973.
Il est difficile de justifier ces hausses importantes par l’analyse des
fondamentaux économiques classiques (croissance du PIB, création
d’emploi, évolution du taux de marge des entreprises, augmentation
significative du pouvoir d’achat, etc.). En revanche, la baisse des taux
d’intérêt opérée par les banques centrales au lendemain du krach boursier
de 2000, afin d’éviter une éventuelle entrée en récession de l’économie,
paraît être un élément déterminant. Elle a entraîné une concurrence
acharnée des prêteurs qui disposaient d’une abondance de capitaux à bas
coût. Les afflux de capitaux des investisseurs fuyant le marché boursier trop
incertain, associé à un marché obligataire peu attractif, ont aussi largement
influé sur les prix de l’immobilier.
Dans ce contexte particulier, l’immobilier peut-il baisser? Avant de
pouvoir répondre à cette question, il est intéressant de répondre à une
question préalable : l’immobilier a-t-il déjà baissé?
1 Indice INSEE-Notaire.
2 Indice IPD 2005-Croissance annuelle du rendement en capital des commerces.
3 Indice IEIF-Foncière base 100 = 1997.

En effet, au regard des séries longues4 d’évolution des prix de
l’immobilier résidentiel à Paris de 1965 à aujourd’hui, nul doute que ce
marché s’inscrit dans un canal haussier malgré l’existence des phases de
correction. L’investisseur doit donc savoir qu’en entrant sur le marché
immobilier sur la tendance longue, son actif sera soumis à des risques de
corrections importants.
L’immobilier a dans l’histoire subi des variations à la hausse comme à la
baisse, les corrections étant d’autant plus brutales que la hausse qui les avait
précédées avait été importante.
Pourtant, les acteurs que nous citions au premier paragraphe semblent
estimer que le risque est moindre aujourd’hui et que : « Cette fois-ci, c’est
différent ». La simple évocation de cette phrase doit nous alerter quant à
l’état du marché comme nous l’indique Kenneth Rogoff5 qui relève que cette
phrase est souvent prononcée lorsque la surévaluation a duré si longtemps
que l’on commence à nier la réalité.
En effet, si nous devions distinguer une différence fondamentale avec
les marchés de valeurs mobilières, ce serait le traitement de l’information.
L’information imparfaite, partiale et opaque est une donnée
essentielle du marché immobilier.
Contrairement aux autres marchés financiers, les prix des transactions
dans le marché immobilier ne sont pas rendus publics, ce qui rend très difficile
toute analyse et adaptation réactive de celui-ci.
C’est en l’absence de ces informations fiables que certains des acteurs
cités précédemment vont développer ce que l’on pourrait appeler une
asymétrie de l’information quand celle-ci n’est pas purement et simplement
erronée.
La hausse des prix sera systématiquement mise en avant, tandis qu’une
baisse ne sera considérée que comme « un ralentissement de la hausse ».
De même, bon nombre de mythes seront alors diffusés tel celui de
l’immobilier, vu comme une valeur refuge.
Ces analyses étant largement relayées par les différents médias il faut
espérer qu’elles soient plus pertinentes que celles diffusées peu avant la crise
immobilière de 1991.
4 J. Friggit, Conseil Général des Ponts et Chaussées, série téléchargeable sur www.adef.org
(« statistiques »).
5 Kenneth Rogoff ancien économiste en chef au FMI, enseigne l’économie et la science
politique à l’université de Harvard.

Ainsi, le 14/11/89, Le Monde publiait une étude de l’INSEE,
indiquant que le marché du logement serait soutenu au moins
jusqu’en 1995.
Le 16/12/89, deux études de la chambre des Notaires, dont une
réalisée par M. Mouillard6, indiquait : « un ralentissement de la
hausse des prix des logements anciens est peu probable ».
Le 16/05/90, la Chambre des Notaires récidivait dans le même
quotidien du soir, en écrivant « l’espoir de pouvoir se loger dans
Paris s’évanouit », avant d’admettre quelques mois plus tard que :
« les signes avant-coureurs d’un réel ralentissement existent » !
Nous pourrions citer bien d’autres exemples de ce type tant dans le
domaine de l’immobilier que dans celui des actions.
Les experts financiers n’annonçaient-ils pas au début 2000, un CAC à
10.000 points à l’échéance 2005, alors que quelques mois plus tard la bulle
des valeurs technologiques explosait?
Mais comment tenir rigueur à ces journalistes, comment leur reprocher
une quelconque manipulation de l’information quand ils ne font que
reprendre et publier interviews, analyses et avis d’experts en tout genre ?
Pourtant, il faut se demander s’il semblerait opportun à ces journalistes
de demander son avis à un directeur de magasin quant aux prix qu’il
pratique.
Le rôle des médias paraît être déterminant dans la diffusion des mythes
liés à l’immobilier : l’immobilier ne baisse pas, il enrichi, il est une valeur
refuge, il est éternel tout comme la pierre. Et pourtant, le scandale du Crédit
Lyonnais, la faillite de la banque Stern, les difficultés de la GMF, il y a tout juste
15 ans, le démentissent.
L’activité économique ne croît pas de façon continue, et l’immobilier
ne déroge pas à cette règle. Le marché peut entretenir une hausse loin des
fondamentaux économiques, mais à un moment, que nous essaierons de
déterminer avec précision, il est corrigé pour revenir en phase avec la réalité.
Si la hausse a été spéculative, on parlera alors de bulle, le pendant de la
bulle étant le Krach.
Alors, pourquoi ne pas profiter de l’expérience des professionnels ayant
connu la dernière crise immobilière?
Pourquoi ne pas tirer les leçons du passé, pourquoi ne pas analyser les
précédents cycles immobiliers puisque nul ne peut contester leur existence ?
6 Michel Mouillart Professeur à l’Université de Paris X Nanterre, « Spécialiste du marché
immobilier ».

Pourquoi ne pas se servir de ces analyses pour prévoir l’apparition
d’une bulle spéculative, ou de corriger le comportement parfois irrationnel
des investisseurs?
Mais le peut-on vraiment?
Appliquer une théorie qui repose essentiellement sur l’étude des cycles
précédents à partir de données statistiques afin de connaître son
positionnement dans le cycle en cours peut paraître imprudent.
Néanmoins, nul ne vient reprocher à l’expert d’estimer la valeur d’un
bien en prenant comme référence les mutations passées. De plus, et nous le
verrons, les variables déterminantes entrant en ligne de compte dans le cycle
immobilier restent identiques d’un cycle à l’autre. Bien entendu, nous nous
abstiendrons d’utiliser des données situées dans des moments
particulièrement troublés de l’histoire : blocage des loyers en 1914 et 1939, loi
de libéralisation des loyers dite « loi de 1948 »7 afin d’améliorer la pertinence
du mémoire.
Il sera toutefois nécessaire de distinguer les différentes composantes du
secteur immobilier, ainsi l’immobilier d’habitation est influencé par des
variables en partie différentes de celles de l’immobilier d’entreprise.
Concernant ce dernier, nous verrons que certains secteurs peuvent paraître
déconnectés des fondamentaux économiques, nous en rechercherons alors
les causes, et surtout essaieront d’en déduire des conséquences.
Il sera difficile de faire l’impasse sur le régime SIIC. Ces sociétés
foncières cotées animent clairement le marché des investissements
immobiliers en ce début d’année 2006. Ces sociétés représentent
l’aboutissement de ce que l’on appelle la « financiarisation » ou la
« titrisation » du marché immobilier. Surcoté de 20 à 30 %, un actif net
réévalué déjà surévalué dans ce marché à la hausse peut paraître troublant.
Cette prime à la liquidité peut sembler tel un leurre, l’actif immobilier restant
tangible quoi que l’on fasse. Pourtant, nous vérifierons si l’aboutissement de
cette financiarisation a permis de décorréler ce régime au marché
immobilier, le mettant ainsi à l’abri d’un éventuel retournement.
L’étude ne serait pas complète si elle ne s’inscrivait pas dans une vision
au moins européenne, si ce n’est mondiale, de l’état du marché immobilier.
Ainsi, nous rechercherons les éventuels impacts des phases de corrections
amorcées aux Etats-Unis sur un possible retournement au Royaume-Uni, et
surtout en Espagne, dans un secteur où la financiarisation est maintenant
devenue omniprésente ; où la recherche et l’optimisation de l’effet de levier
financier sont devenues une véritable quête, et où plus des deux tiers des
engagements en immobilier d’entreprise8, proviennent d’investissements
étrangers.
7 En effet, comme le démontre J.Friggit dans son ouvrage Prix des logements, Produits
financiers immobiliers,et Gestion des Risques.,page 13, les loyers à Paris ont été multipliés par
6 en francs constants entre 1948 et 1965.
8 En immobilier d’habitation, cette proportion est beaucoup plus faible.

I. Un éternel recommencement….
Avant de débuter, l’étude proprement dite, il est nécessaire de
rappeler les caractéristiques spécifiques d’un bien immobilier surtout en
comparaison des autres classes d’actifs notamment des valeurs
mobilières.
Nous avons longtemps évoqué l’imperfection de l’information, pourtant
d’autres caractéristiques propres à ce type d’actif existent. Elles
éloignent un peu plus le marché immobilier du marché « parfait ».
L’hétérogénéité du marché immobilier, par analogie encore une fois au
marché des actions où rien ne distingue une action d’une autre à
l’exception de son cours et de son rendement. Aucun bien immobilier
ne ressemble à un autre, exception faite des lotissements. Leur
disposition, leur nombre de pièces, leur surface, leur ancienneté, leur
équipement rendent très difficile toute catégorisation. Ainsi, un bureau
de 1000 m² peut très bien avoir la même valeur qu’un bureau de 200
m² climatisé.
La localisation du bien est déterminante dans le processus de la
formation du prix. C’est bien l’emplacement d’un magasin sur l’avenue
des Champs-Elysées qui va faire en sorte que son prix soit 100 fois
supérieur au même magasin situé dans un village dans la baie de
Somme.
La durabilité, la tangibilité, le coût élevé des transactions, la fiscalité,
l’interventionnisme de la puissance publique, la non liquidité des biens
sont des facteurs de troubles dans la gestion et l’analyse de ce
marché.
Les facteurs cités ci-dessus bien que caractéristiques du marché
immobilier ne sont pas autant déterminants que les faiblesses liées à
l’information immobilière, et l’on ne le répétera jamais assez tout au
long de ce mémoire.
Nous reviendrons sur l’absence de produits financiers dits « immobiliers »
à proprement parler lorsque nous aborderons le régime des sociétés
foncières cotées dites « SIIC ».9
Ceci étant dit, et les limites du mémoire étant posés10, nous pouvons
rappeler maintenant les grands principes de la théorie des cycles.
9 En effet, nous n’aborderons pas les SCPI comme un produit financier du fait de leur
illiquidité.
10 Le lecteur ne doit pas perdre de vue que nous avons abordé ici les propriétés intrinsèques
des biens immobiliers et non, celles du marché immobilier.

L’économie ne croit pas de façon continue.
Cet axiome de base est pourtant souvent oublié. Si souvent oublié que
seules les variations brutales de l’économie viennent nous le rappeler.
Et pourtant, dès 1860, Clément Juglar avait mis en évidence dans son
ouvrage des crises commerciales et de leur retour périodique en
France, en Angleterre et aux États-Unis, la cyclicité de l’économie,
variant à la hausse, mais aussi à la baisse d’une façon plus ou moins
périodique autour d’une tendance.
En premier lieu, nous reprendrons la notion de cyclicité comme celle
définie par Jean-Jacques Granelle, dans son ouvrage Economie
Immobilière – Analyses et Applications 11 : « Le terme de cycle fait
référence à une périodicité et à une amplitude régulière autour d’une
tendance de longue période (trend). »
En ce qui concerne le marché immobilier et notamment celui du
logement, la périodicité n’est pas complètement établi. Nous pouvons
préférer une autre définition de la théorie des cycles : « un cycle est
composé d’expansions qui se produisent à peu près en même temps
dans de nombreuses branches, suivies de récessions, et de contractions
et de reprises tout aussi généralisées qui se rejoignent dans la phase
d’expansion du cycle suivant. » 12
Le fait que le marché immobilier apparaîtrait actuellement comme
« anticyclique »13 en tout cas par rapport aux autres agents
macroéconomiques peut mettre à mal cette définition, écrite en 1946,
au début de la période faste qui ira jusqu’au lendemain du premier
choc pétrolier en 1975.
Pendant cette période longue de près de 30 ans et communément
appelée « les Trente Glorieuses » en France, la croissance a été
continue.
Avant d’approfondir la théorie des cycles, il est nécessaire de
démontrer si le marché immobilier peut répondre à cette théorie.
Comme l’indiquent les définitions ci-dessus, nous devons rechercher si
ce marché est périodique ou cyclique, l’un n’étant ni incompatible ni
exclusif de l’autre.
11 « Economie immobilière », édition Economica, page 477.
12 « Measuring Business Cycles » , National Bureau of Economic Research, Arthur Burns et
Wesley Mitchell, 1946 .
13 « Perspectives économiques de l’OCDE n°78 », Chapitre 3, page 4.

La seule série longue disponible pour tester l’éventuelle corrélation de
ces propriétés avec le marché immobilier concerne les logements.
En effet, nous ne disposons pas de données suffisamment fiables et
depuis suffisamment longtemps sur l’immobilier d’entreprise pour que
les résultats soient concluants.
En physique, le seul outil mathématique permettant de rechercher une
éventuelle périodicité d’un signal est la Transformée de Fourier.
Ainsi, les études menées par J. Friggit dans son ouvrage de référence14,
« conclut à l’absence de composante périodique significative dans le
processus de prix des logements en France ».
Sur le même principe, la méthode mathématique permettant de
détecter des régularités ou des profils répétés susceptibles de mettre en
évidence une cyclicité du marché immobilier est l’autocorrélation.
Le graphique figure 1 présente les résultats synthétiques obtenus
lorsque l’on applique cet outil mathématique.
Propriétés intrinsèques
•Cyclicité forte (outil = autocorrélations à 1 à 5 ans)
(contrairement aux actions et à d’autres agrégats)
•Absence de périodicité significative (outil=
transformée de Fourier)
Autocorrélation des variations du prix des logements
1965-2005
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1 2 3 4 5
Pas de temps (années)
Monnaie courante
Monnaie constante
En unités de revenu disponible par ménage
14 Prix des logements, Produits financiers immobiliers et Gestion des Risques,chapitre 3.1:
« absence de périodicité du prix des logements »
Figure 1 - Cyclicité du marché immobilier

Nous pouvons clairement déduire que si le prix a augmenté plus
que la moyenne l’an passé, il augmentera probablement plus que
la moyenne l’an prochain et inversement.
Ces tendances pluriannuelles sont la caractéristique même de la
cyclicité.
Il est intéressant de démontrer intuitivement au travers de graphiques la
cyclicité des marchés (hors marché des actions) :
Ce qui nous intéresse sur le graphique de la figure 2, c’est l’évolution de
la courbe des prix de gros au États-Unis (en rouge), sans conteste, elle
confirme l’existence de cycles.
Sur la figure 3, nous nous attarderons sur le tracé rouge en pointillé qui
représente l’écart de production dans la zone OCDE.
Là aussi la notion de cyclicité est démontrée de façon intuitive.
Figure 2- Cyclicité des prix de gros US

Enfin, dans un troisième graphique directement lié au marché des
logements, la cyclicité liée à l’évolution autour d’une tendance est
clairement démontrée.
Quelques soient les nuances que nous évoquerons ultérieurement et de
façons très succinctes entre les différents types de cycles décrits par les
économistes, il ressort qu’un cycle est décomposé en plusieurs phases :
Une phase ascendante
Une phase descendante
Prix des logements et montant de transactions
rapportés à leur tendance longue
Base 1965=1
1,67 (France, T1 06)
1,72 (Paris, T1 06)
1,73 (Ile-de-Fr., T1 06)
1,64 (Province, T1 06)
0,9
1
1,1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1/1/651/1/661/1/671/1/681/1/691/1/701/1/711/1/721/1/731/1/741/1/751/1/761/1/771/1/781/1/791/1/801/1/811/1/821/1/831/1/841/1/851/1/861/1/871/1/881/1/891/1/901/1/911/1/921/1/931/1/941/1/951/1/961/1/971/1/981/1/991/1/001/1/011/1/021/1/031/1/041/1/051/1/061/1/071/1/081/1/091/1/10
Prix des logements, France
Prix des logements, Paris
Prix des logements, Ile-de-France
Prix des logements, province
Auxtunnel 0,9
Auxtunnel 1
Auxtunnel 1,1
Tunnel
1,1
1
0,9
Rapportés
à leur
tendance longue
respective (*)
Figure 3- Cycle économique OCDE
Figure 4 - Prix des logements sur tendance longue

Les points de retournement de ces phases, c'est-à-dire la transition
entre la phase ascendante et la phase descendante sont dénommés
« crise », au contraire, la transition entre la phase descendante et la
phase ascendante est couramment dénommée « reprise ».
Le graphique de la figure 5, illustre clairement l’enchaînement des
phases dans un cycle.
Pendant la phase ascendante15, le chômage diminue, la production
des entreprises s’accroît, le pouvoir d’achat augmente, les bénéfices
s’améliorent, mais surtout l’investissement est élevé dans le but
d’augmenter la rentabilité et les capacités de production des
entreprises. Celles-ci se mettent en situation de produire plus pour
vendre plus.
L’enrichissement généralisé des différents agents économiques et la
surproduction vont engendrer les premières difficultés telles que la
hausse des coûts de production, la hausse des taux d’intérêt16, et la
hausse des prix17. Mécaniquement la hausse des prix va entraîner une
baisse de la consommation. Afin d’écouler leur stock, les entreprises
baissent leur prix, et diminuent leur production. La diminution des
besoins de production va avoir une incidence directe sur l’emploi.
15 Suivant les courants économiques, cette phase est aussi appelée « expansion », « boom »
ou « phase A ».
16 La hausse des taux d’intérêt est une réponse courante des Banques Centrales pour
contrôler l’inflation notamment en phase d’expansion économique.
17 Classiquement la hausse des prix entraîne mécaniquement une baisse de la
consommation.
Figure 5-Description d'un cycle

À chaque phase ascendante suit une crise économique plus ou moins
profonde. Cette crise prendra des formes plus ou moins sévères. Ainsi, si
elle est passagère, on parlera alors de récession. Afin de mieux
distinguer la récession du simple ralentissement, il existe un critère
officieux reconnu par les économistes qui est la diminution du PIB
pendant deux trimestres consécutifs.
Dans le cas d’une dépression, la forme la plus grave de la crise
économique, la crise est durable, l’autorégulation ne suffit plus pour
assurer un retour à la normale, il faut souvent mettre en place une
politique interventionniste pour mettre un terme à la crise.
Dans tous les cas, on constate une montée du chômage, un
accroissement du nombre de faillite, et un contexte social tendu.
La phase descendante18, est une phase consensuelle ou tous les agents
économiques vont mettre en œuvre les moyens nécessaires afin de
sortir au plus vite de cette période. Lors de cette phase, les entreprises
vont redoubler d’effort dans le domaine des innovations. Comme nous
l’avons précédemment évoqué, la sortie de la phase descendante est
la reprise. Afin d’expliquer cette reprise, nous pouvons nous baser sur les
travaux des économistes qui ont étayé la théorie des cycles.
Néanmoins, nous écarterons systématiquement toute approche
statistique reliant le marché immobilier à une périodicité quelconque,
puisque nous avons démontré précédemment que celui-ci n’est pas de
nature périodique.
Depuis, Clément Juglar qui avait introduit la notion de cyclicité du
marché et décrit les quatre composantes d’un cycle classique,
d’autres économistes se sont attachés à affiner cette analyse.
Que ce soit Kitchin, reprenant à son compte le cycle des affaires décrit
par Juglar qui mettra en évidence un cycle dit « mineur » d’une
périodicité deux fois moins importante que le cycle « Juglar ». Que ce
soit Kondratieff, qui publiera « les vagues longues de la conjoncture » et
mettra en évidence deux phases de 20 à 30 ans chacune qu’il
dénommera « phase A », « phase B ».
Nous nous attarderons plutôt sur les travaux de Joseph Schumpeter, qui
tout en reprenant le cycle de Kondratieff, mettra en évidence que
l’alternance des phases est essentiellement liée à l’apparition
d’innovations majeure et au progrès technique.
18 Suivant les courants économiques, cette phase est aussi appelée « contraction » ou
« phase B ».

Bien entendu, nous n’appliquerons pas ces théories dans
la recherche de la cyclicité du marché immobilier, mais il paraissait
important de constater que depuis très longtemps de nombreux
économistes aient pu démontrer la cyclicité de l’économie.
Néanmoins, comme nous le démontre Ian Gordon, si nous modélisons
sur le graphique de la figure 5, les théories évoquées plus haut,
notamment celle de Kondratiev et de Schumpeter et les comparons
avec les différents agrégats économiques mesurés depuis 1850, la
corrélation avec certains ensembles économiques est surprenante.
Figure 6- Cycles de Kondratieff

A. Pourquoi le marché est cyclique ?
1. Les corrections
Nous nous sommes déjà attardés sur les phénomènes de correction
d’un cycle économique tant à la hausse qu’à la baisse à travers
l’explication des points de retournement entre les phases ascendantes
et descendantes. Nous allons maintenant aborder les origines de ces
corrections, certaines étant familières du secteur immobilier.
a) Origines exogènes et endogènes
Les origines exogènes sont liées à l’environnement du cycle
économique.
Elles peuvent être de différentes natures, parfois violentes comme la
guerre, les émeutes, les phénomènes climatiques ou un contexte
politique tendu.
Elles peuvent être liées à l’interventionnisme de l’état dans un secteur
particulier comme le logement à travers des incitations fiscales à
l’investissement locatif (De Robien, Girardin, Borloo…), des subventions
(PAP, PTZ19), des produits financiers adaptés à l’investissement
immobilier (PEL, CEL20), un fondement constitutionnel (DAL21), des lois de
modernisation sociale (SRU,UH,ENL22), des contraintes fiscales (Taxe sur
les bureaux) ou réglementaires (agrément-constructeur pour les
bureaux en Ile-de-France).
L’analyse du graphique figure 7, ci-dessous, extrait de l’analyse Le prix
des logements sur longue période23, nous incite à pondérer l’impact et
l’utilité sur le marché de certaines interventions notamment la
raréfaction des PEL, et prêts à taux privilégié.
19 PAP: Prêt à l’accession à la propriété, PTZ: Prêt à taux zéro.
20 PEL: Plan Epargne Logement, CEL: Compte Epargne Logement.
21 DAL: Droit au Logement.
22 SRU: Solidarité et Renouvellement Urbain, UH: Urbanisme et Habitat, ENL: Engagement
National pour le logement.
23 J. Friggit – 28/09/2006 – CGPC – Collège Logement.

La raréfaction des prêts EL (incluant une option de
taux) et des autres prêts à taux privilégié
Source: CGPC d’après Banque de France
Crédits nouveaux au logement, en % du total
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
mars
83
mars
85
mars
87
mars
89
mars
91
mars
93
mars
95
mars
97
mars
99
mars
01
mars
03
mars
05
mars
07
Libre
PTZ
PAP
Prêts
épargne logement
Prêts
conventionnés
Marché hypothécaire
Figure 7 - Raréfaction des prêts aidés
Les origines endogènes sont liées à l’activité économique elle même.
Au premier rang de celles-ci figurent bien entendu le développement
des innovations et le progrès technique, mais aussi en ce qui nous
concerne : l’emploi, l’indice des prix, le revenu disponible par ménage,
la solvabilité des ménages et le taux de marge des entreprises.
Nous ne considérons plus l’inflation comme un facteur de
trouble puisque l’apparition de la monnaie unique en 2001 et la
volonté affichée de la BCE24 de la maîtriser à travers une politique
monétaire vive rendent peu probable toute poussée inflationniste.
24 BCE : Banque Centrale Européenne.

De plus, nous suivons le point de vue de J. Friggit pour lequel les
élasticités du prix des logements par rapport à la croissance du nombre
de ménages et à la taille du parc, pour difficiles qu’elles soient à
mesurer, apparaissent faibles (de quelques unités de valeur
absolue) ».25
b) Origine financière et comportementale
Nous avons placé sciemment au même plan le comportement parfois
erratique et irrationnel des agents et les marchés financiers comme
origine de correction des cycles économiques.
Dans le domaine de l’immobilier, où l’information est
imparfaite, les facteurs psychologiques, le mimétisme et le
comportement des agents ont un rôle déterminant et prépondérant.
Dans ce cas précis, les variations des taux d’intérêt et à contrario, du
marché des actions ne peuvent être mis en avant pour expliquer la
variation des prix de l’immobilier.
La vue du graphique, figure 8 ci-dessous extraite de l’étude de J.
Friggit, Prix des logements sur longues périodes suffit à démontrer la
faible corrélation avec les taux de marché.
25 A ce sujet, voir l’étude de J. Friggit, « Variation du prix des logements, de la taille du parc et
de la population: quelques corrélations », septembre 2005-version 3.

Illustration: pas de coïncidence
entre variations du prix des logements
et variations des taux d’intérêt
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
0,25
0,5
0,75
1
1,25
1,5
1,75Taux d'intérêt à long terme
Inflation
Taux d'intérêt à long terme net d'inflation
Prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage, base 2000=1 (échelle de droite)
Hausse Hausse Hausse HausseBaisse Baisse Baisse
Source: CGPC d’après INSEE, bases de données notariales, Banque de France, CDC-Ixis
Hormis la crise de 1929, qui apparaît être comme une cause principale
de la hausse prix des immeubles à Paris, une autre idée reçue sur le
processus de formation du prix des biens immobiliers serait le transfert
de capitaux du marché des actions vers celui de l’immobilier en cas de
sous performance d’un des actifs.
L’analyse de la sous-performance du marché des actions entre 1962 et
1980 n’a pas permis de mettre en évidence un transfert de capitaux
massif sur le marché immobilier. De plus, le dynamisme boursier des
années 1996-2000 n’a pas non plus entraîné d’effondrement du
marché de l’immobilier.
Figure 8- Influence des taux d'intérêts

La sous-performance des actions de 1962 à
1980 n’a pas entraîné de « creux » ou de
« bosse » du prix des logements
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Valeur d'un placement en actions
rapportée à la tendance longue, France
Prix des logements en France / revenu
disponible par ménage, base 1965
Prix des logements à Paris / revenu
disponible par ménage, base 1965
Enfin, et pour en finir avec l’origine financière du changement de
tendance d’un cycle économique, l’analyse comparative du
rendement des placements reste un élément essentiel.
En ce qui concerne le marché de l’immobilier d’investissement, le
placement de référence reste l’OAT à 10 ans26.
Dans les graphiques suivants n°10 et 11, nous pouvons constater qu’il
apparaît de moins en moins judicieux de continuer à investir dans
l’immobilier de bureaux. En effet, la rémunération du risque indiquée
dans la figure 10 est à peine supérieure à celle de l’OAT, et dans la
figure 12, il apparaît plus risqué et moins rentable d’investir dans les
bureaux que dans des emprunts d’Etat !
En définitive, nous pouvons exclure l’origine financière d’un éventuel
retournement de cycle dans le marché immobilier. En effet, et nous le
développerons ultérieurement, ce qui fait effectivement le pouvoir
diversificateur de la pierre, c’est sa décorrelation d’avec les marchés
financiers.
Néanmoins, les aspects comportementaux et psychologiques
paraissent essentiels dans les retournements de phases, mais s’ils
commencent à être étudiés dans les marchés financiers à travers la
finance comportementale, ils restent très mal connus dans le secteur
immobilier.
26 OAT =Obligations Assimilables au Trésor, considéré comme un placement sans risque.
Figure 9- Transfert Action/Immo

Figure 10 – Rémunération du risque (Attractivité du bureau QCA )
Figure 11 – Couple rendement-risque dans les differentes composantes de l’immobilier
d’investissement (le marché de bureau devient plus risqué et rapporte moins que l’OAT)

2. La bulle
Nous prendrons comme définition de la « bulle », celle donnée par J.
Stiglitz27 :
« Une bulle spéculative est un état du marché dans lequel la seule
raison pour laquelle le prix est élevé aujourd'hui est que les investisseurs
pensent que le prix de vente sera encore plus élevé demain. »
Ainsi, l’élément déterminant pour qu’une bulle existe, résident dans la
nature spéculative des agissements des agents économiques qui
doivent être des investisseurs.
Nous ne devons pas perdre de vue ce déterminant surtout lorsque nous
analyserons la précédente « crise immobilière » et l’état actuel du
marché dans la seconde partie du mémoire.
Afin d’expliquer le processus de formation d’une bulle spéculative nous
reprendrons les travaux de R. Dornbusch28.
En effet celui-ci met en évidence 5 phases dans l’apparition d’une
bulle spéculative :
Le rôle des spéculateurs est primordial. Ils recherchent des rendements
élevés afin de répondre aux exigences des investisseurs qui leur
imposent des primes de risque trop importantes. Ce processus va
entraîner la surévaluation des actifs concernés.
Un phénomène de mimétisme va entraîner d’autres agents
économiques à suivre l’exemple des spéculateurs afin de profiter eux
aussi, des rendements élevés constatés depuis peu. Cet enchaînement
va accentuer la surévaluation de l’actif durant si longtemps, que les
économistes ne parviennent pas à l’expliquer à travers les théories
classiques.
Ce défaut d’explication va entraîner le développement de théories
atypiques essayant d’expliquer la durabilité et la « soutenabilité »
aberrante du marché.
Les agents économiques encouragés par ces nouvelles approches
économiques continuent d’investir sur ces marchés.
Enfin, il n’y a plus assez d’agents économiques pour alimenter ce
marché surévalué, son effondrement est brutal.
27 J.Stiglitz, a été prix Nobel d’économie en 2001.
28 R. Dornbusch a reçu le Prix Mondial Nessim Habif, éminent spécialiste des devises, bien que
son analyse sur la bulle porte sur les devises, sa transposition aux autres classes d’actifs est
courante.

Nous pouvons aussi évoquer l’approche sociologique défendue par R.
Merton29 qui plaide en faveur « d’un phénomène d’anticipation auto
réalisatrice ». Les prix décollent du fait de l’intervention massive des
investisseurs. Ceux-ci pensent ainsi que leurs anticipations s’avèrent
justes. Le mimétisme vu précédemment est cette fois-ci accentué par
la diffusion des mythes par les médias.
Enfin, l’analyse technique utilisée dans les marchés financiers réalisée à
l’aide d’outils graphiques, géométriques et mathématiques afin
d’anticiper leur évolution est un élément amplificateur significatif. Tous
les investisseurs ayant au même moment des signaux d’achats
identiques.
Ce type particulier de comportement a été mis en évidence par J.
Grantham, la « bulle de Grantham » se définit de la façon suivante :
« Une bulle est la valeur d’un actif qui augmente au-delà de deux fois
la valeur de l’écart-type de sa tendance historique. »
Cette définition destinée aux analyses techniques est de plus en plus
transposée à l’ensemble des actifs, et ce, à condition que les séries
analysées soient suffisamment longues et fiables.
a) Le Krach
Le dégonflement d’une bulle spéculative est si brutal et soudain que
l’on appelle ce phénomène « éclatement » ou « krach ».
La baisse est brutale alors que la bulle fait suite à un long processus
entretenu dans le temps.
Le mécanisme de la bulle est largement reproduit pendant un krach
par les agents économiques, sauf que les ventes sont massives et se
produisent sur une courte période.
b) Le mythe de l’atterrissage en douceur
En reprenant mot pour mot la citation de John Kenneth Galbraith30 au
sujet des bulles spéculatives :
« Ce que nous savons avec certitude, c’est que les épisodes
spéculatifs ne se terminent jamais en douceur. Il est sage de prédire le
pire, même s’il est, selon la plupart des gens, peu probable », avant de
poursuivre: « Une chose est sûre le phénomène de bulle n’a rien de
neuf, ce qui peut apparaître comme une nouveauté effroyable s’est
29 R. Merton Père est sociologue, son fils R.Merton sera prix Nobel d’économie.
30 J.K.Galbraith a été entre autre conseiller économique de Roosevelt, Kennedy et Johnson.

déjà produit des centaines de fois. Mêmes exagérations, même
irrationalité, mêmes sanctions, mêmes désillusions. »
L’atterrissage en douceur faisant suite à une surévaluation
des prix serait donc un mythe ?
Pour s’en persuader, analysons de façon intuitive à l’aide des
graphiques figure 11, 12 et 13, les différentes bulles de l’histoire et leur
comportement au moment de leur « dégonflement ».
Figure 12 - Krach des bulbes de tulipe et de la "Cie des Mers du Sud "

Figure 13 - krach du Dow-Jones (1929) et des pièces de collection
Figure 14 - Krach du Nikkei et des valeurs technologiques

La problématique n’est donc pas de savoir si l’atterrissage
en douceur existe suite à une surévaluation du marché mais si celui-ci
est effectivement surévalué.
Dans le cas d’une surévaluation durable, la correction ne peut-être
que brutale.

B. Et l’immobilier dans tout cela….
Nous venons de présenter d’une manière assez générale et théorique
la cyclicité des marchés et avons démontré à l’aide d’outils
mathématiques son existence au sein du marché immobilier.
Dés lors, nous avons expliqué les différentes composantes d’un cycle et
les phénomènes de corrections.
Enfin, nous nous sommes attardés sur le cas particulier des
surévaluations durables des marchés et des corrections brutales qui
s’ensuivent.
Nous allons maintenant aborder d’une façon plus précise le
fonctionnement du marché immobilier et de ses deux constituants qui
sont l’immobilier d’habitation et l’immobilier d’entreprise.
Dans l’immobilier d’entreprise nous analyserons essentiellement le
marché des bureaux et d’activité.
1. Lien et interaction avec la macroéconomie
Cette partie va se concentrer sur les éventuels liens avec différents
agrégats économiques.
Comme tout au long de ce mémoire, nous distinguerons l’immobilier
résidentiel de l’immobilier d’entreprise.
Et comme à chaque fois nous mentionnerons que les analyses faites sur
l’immobilier d’entreprise sont structurellement moins précises et fiables
que celles réalisées sur l’immobilier résidentiel.
Dans le cas de l’immobilier d’entreprise, il n’existe pas
d’indice équivalent à celui connu dans l’immobilier résidentiel31,
chaque commercialisateur32 développant son propre indice à partir de
ses propres modèles et de ses propres transactions.
31 Tout au long de ce mémoire, l’indice retenu pour l’immobilier résidentiel est celui intitulé
« INSEE-Notaires ».
32 A l’exception toutefois de la base « Immostat », base alimentée librement par de nombreux
commercialisateurs.

L’indice IPD, bien que plus fiable a la particularité d’être constitué à
partir de prix estimés.
L’indice ICA 22 d’Atis-Real reste un indice intéressant quant aux prix
des loyers faciaux. De plus sa précision a été améliorée depuis 2000,
celui-ci ayant été élargi aux transactions enregistrées sur la base
Immostat.
Nous prendrons comme principe, afin de simplifier l’analyse
de ce secteur, que celui-ci est essentiellement animé par des
investisseurs, ce marché étant fondamentalement de nature locative.
Enfin, cette analyse se limitera au marché des bureaux et des locaux
d’activités, les autres marchés ayant de telles carences en information,
qu’ils sont quasiment impossibles à caractériser.
Nous nous servirons tout au long de la fin de cette première partie de la
figure 15, extraite du livre de J.J Granelle, Economie immobilière, page
487, pour présenter les liens et les fondamentaux du marché immobilier.
Figure 15 - lien avec le marché immobilier

a) Immobilier résidentiel
Afin de vérifier ce qui pourrait avoir un éventuel impact sur
le prix des logements, il paraît plus aisé d’exclure tout ce qui n’en a
pas.
Ainsi, nous avons vu page 17 de ce mémoire, note n°25, qu’il n’a pu
être établi de corrélation entre la variation du nombre de ménage et le
prix des logements.
Nous avons aussi vu sur la figure 7 que l’impact des prêts à taux
privilégiés ou aidés n’a plus d’incidence sur le prix des logements, soit
parce que les personnes pouvant bénéficier de ces prêts ont des
conditions de ressources trop faibles pour alimenter le marché, soit pour
les autres, parce que les organismes prêteurs dans leur concurrence
effrénée proposent de meilleures conditions de financement.
De plus la figure 8, démontre l’absence de corrélation évidente entre
la variation des taux d’intérêt et les prix du logement.
Enfin, en page 19, nous avons mis en évidence l’absence de
corrélation avec le marché des valeurs mobilières.
Ce dernier point constitue un élément fondamental du marché
immobilier pour le gestionnaire de portefeuille.
L’offre paraîtrait intuitivement un élément déterminant dans le
processus de formation du prix d’un logement, puisque dans un
marché classique ce sont les tensions entre l’offre et la demande qui
vont participer à l’élaboration du prix final. Néanmoins, les efforts de
construction au milieu des années 70 et depuis quelques années, n’ont
pas entraîné de chute des prix du marché résidentiel.
En définitif, nous retiendrons l’explication suivante dans le processus de
formation des prix des logements :
Ce marché est clairement animé par les ménages qui pour l’essentiel
cherchent à se loger. L’investissement locatif bien que grandement

favorisé par la puissance publique n’entre donc pas de façon
significative dans les mutations.
C’est donc le revenu des ménages et plus précisément leur
revenu disponible, c’est à dire en quelque sorte « leur pouvoir d’achat
immobilier » qui va permettre de déterminer le prix du logement.
Plus ce revenu disponible est élevé, plus le ménage pourra mettre
d’argent dans l’achat de son logement.
Ce revenu disponible est très fortement lié au Produit intérieur brut, en
effet en période de croissance, les salaires augmentent, ce qui permet
d’améliorer le revenu disponible par ménage.
b) Immobilier d’entreprise
L’immobilier d’entreprise répond à d’autres interactions que celui de
l’immobilier d’habitation. Ces différences naissent essentiellement de
ce que le marché de l’immobilier d’entreprise est animé par des
investisseurs dans un but purement locatif.
Certaines variables vont influer sur la capacité de l’investisseur à se
porter acquéreur d’un bien, d’autres sur le processus de formation de
la valeur locative de marché.
Néanmoins, il existe un point commun dans le processus de formation
du prix des bureaux33 qui est l’évolution du produit intérieur brut. Celui-
ci a une influence directe sur la valeur locative de marché et donc sur
le rendement en capital du bien immobilier.
Cette croissance va induire de l’emploi, bien qu’il est difficile de
déterminer avec précision le seuil de création d’emploi.
33 Nous ne traiterons que du marché des bureaux du fait des volumes et de la maturité de
celui-ci ; nous évoquerons le marché des commerces comme une anomalie au sens des
analyses macroéconomiques classiques lors de la 2ème partie de ce mémoire.

Les figures 16 et 17 illustrent bien la modification de ce seuil sur courte
période, ainsi celui-ci sera atteint entre 2003 et 2005 lors d’une variation
de PIB de 1,5%, tandis qu’à partir de 2005, il ne suffira plus que d’une
variation de 1% du PIB pour créer de l’emploi suffira.
Figure 16 - Seuil de création d'emploi 2003-2005
Figure 17 - Seuil de création d'emploi depuis 2005

L’impact des taux, qu’ils soient longs ou courts, est un élément
important de l’acte d’achat d’un bien immobilier en investissement.
Le niveau des taux longs va permettre de définir la prime de risque
qu’exigera l’investisseur, en comparaison avec un produit sans risque
de type OAT. La figure 9 précédemment commentée nous montre le
relatif intérêt de l’investissement immobilier par rapport à un placement
sans risque.
Dans le processus d’estimation du bien, le niveau des taux
courts va permettre à l’investisseur à travers l’optimisation de l’effet de
levier financier, de surpayer l’actif pour en obtenir l’acquisition.
Cette exposition à l’endettement va de surcroît améliorer son WACC,
le projet présentera un taux de rendement interne très intéressant.
Nous ne commentons pas cette technique de financement,
nous remarquons juste qu’elle participe au processus de formation du
prix.
2. Fondamentaux du marché immobilier
S’il y a un fondamental à retenir dans l’immobilier résidentiel, c’est sans
conteste la corrélation entre le revenu disponible par ménage et la
variation du prix des logements.
La figure 4 nous indique outre la cyclicité du marché, que celui-ci
évolue dans un « tunnel » de largeur de + / - 10% autour du revenu
disponible par ménage.
La « desolvabilisation » des ménages est un élément déstabilisateur de
leur revenu disponible.
En effet la figure 18, indique que les ménages ne pourront soutenir
l’offre encore bien longtemps, mais nous reviendrons sur l’analyse de
ce graphique dans la 2ème partie de ce mémoire.

In d ic a te u r d e p o u v o ir d 'a c h a t im m o b ilie r d e s m é n a g e s
a u ta u x d 'in té rê t n o m in a l
B as e 1965= 1
0 ,6
0 ,7
0 ,8
0 ,9
1
1 ,1
1 ,2
1 ,3
1 ,4
1 ,5
1/1/65
1/1/66
1/1/67
1/1/68
1/1/69
1/1/70
1/1/71
1/1/72
1/1/73
1/1/74
1/1/75
1/1/76
1/1/77
1/1/78
1/1/79
1/1/80
1/1/81
1/1/82
1/1/83
1/1/84
1/1/85
1/1/86
1/1/87
1/1/88
1/1/89
1/1/90
1/1/91
1/1/92
1/1/93
1/1/94
1/1/95
1/1/96
1/1/97
1/1/98
1/1/99
1/1/00
1/1/01
1/1/02
1/1/03
1/1/04
1/1/05
1/1/06
1/1/07
1/1/08
1/1/09
1/1/10
F ra n c e
P a ris
Ile -d e -F ra n c e
P ro v in c e
A u x tu n n e l 1
Figure 18 - Solvabilité des ménages
En immobilier d’entreprise, l’impact de la croissance sur la création
d’emploi est le moteur de la consommation d’espaces de bureaux.
Néanmoins, nous ne savons pas à quel niveau de croissance
correspondra le seuil de création d’emploi. Sa variabilité peut être une
nouvelle fois prouvée sur le graphique 19
Ainsi, si l’ont sait que sur la tendance longue, la
consommation de surface de bureaux par emploi est de 20 m², la
demande de bureau par les utilisateurs finaux devrait augmenter
mécaniquement.
Contrairement à l’immobilier résidentiel, ce marché est très sensible aux
tensions liées au déséquilibre entre l’offre et la demande.

CROISSANCE ÉCONOMIQUE
VARIATION DES EMPLOIS DE BUREAUX
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-4%
0%
4%
8%
Source: INSEE, IEIF, d'après UNEDIC-GARP
?
CROISSANCE ÉCONOMIQUE
VARIATION DES EMPLOIS DE BUREAUX
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-4%
0%
4%
8%
Source: INSEE, IEIF, d'après UNEDIC-GARP
?
Figure 19 - PIB et croissance de l'emploi
La vacance est donc un élément déterminant dans le processus
d’élaboration de la valeur locative de marché.
Les investisseurs observent très attentivement l’état des stocks actuels et
futurs comme nous le montre la figure 20.
Figure 20 - Prévision de l'état des stocks

II. À la recherche du sommet
A. Déroulement d’un cycle immobilier
Tout au long de cette première partie, nous avons tenté de rappeler
certains fondamentaux liés au marché immobilier.
Nous avons tout d’abord démontré sa cyclicité, mais n’avons
pu mettre en évidence une quelconque périodicité.
Ensuite, nous avons essayé de démontrer l’existence de
caractéristiques similaires entre l’immobilier d’entreprise et l’immobilier
d’habitation comme l’hétérogénéité, ou la localisation.
Enfin, nous n’avons pas omis de souligner certains éléments
différenciateurs de ces marchés. En effet, à la différence de
l’immobilier résidentiel, celui de l’entreprise est stimulé par les
investisseurs. Leur rôle est important dans l’analyse du marché surtout
dans leur responsabilité face à l’apparition des crises. L’investisseur doit
donc être examiné d’une façon distincte de l’utilisateur final. De plus,
l’immobilier d’entreprise se différencie essentiellement de celui des
logements par sa nette dépendance aux variations de l’économie.
Toutes ces mises en regard sont à pondérer du fait du manque de
données suffisamment fiables et longues notamment en France.
La figure 21 ci-dessous, extraite de l’ouvrage Economie immobilière de
J.J Granelle, page 499, tente une explication du déroulement d’un
cycle immobilier.
Si celle-ci paraît pour le moins cohérente dans le cheminement de
certains cycles précédents et encore, uniquement en ce qui concerne
l’immobilier d’entreprise, le comportement plutôt erratique du marché
actuel ne correspond plus du tout à ses enchaînements.
En effet, il n’y a pas eu de reprise économique visible, et pourtant
l’expansion du crédit ne fait aucun doute. Elle est telle d’ailleurs que
l’on parle de financiarisation de l’immobilier.

La hausse des taux d’intérêt n’a jamais entraîné de ralentissement de la
demande, de plus la libre circulation des capitaux et les techniques de
refinancement permettent de pondérer l’impact de ces variations.
Enfin, l’année 2006 a mis en évidence un accroissement de la
demande d’espace en immobilier d’entreprise, mais cela n’a pas
conduit à une insuffisance de l’offre.
En conséquence, la description des précédents cycles doit
donc être abordée avec beaucoup de prudence, et nous retiendrons
essentiellement dans cette description les tendances pluriannuelles
décrites dans la première partie de ce mémoire.
Figure 21 - Cycle immobilier - Vue théorique

1. Les précédents cycles
Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage
Base 1965=1
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1965
1,68 (France, T2 2006)
1939
1951
1944
1998
1991
1985
1980
1,75(Paris, T2 2006)
1935
1920
1914
1880
1874
1870
1/1
1800
1/1
1810
1/1
1820
1/1
1830
1/1
1840
1/1
1850
1/1
1860
1/1
1870
1/1
1880
1/1
1890
1/1
1900
1/1
1910
1/1
1920
1/1
1930
1/1
1940
1/1
1950
1/1
1960
1/1
1970
1/1
1980
1/1
1990
1/1
2000
1/1
2010
1/1
2020
1/1
2030
France
Paris
Figure 22 - Variation des prix des logements
La figure 22 met en évidence les variations des prix des logements par
rapport aux revenus disponibles par ménage, variable que l’on a
considérée comme fondamentale dans l’élaboration du prix des
logements en immobilier résidentiel.
1880 – 1914, la stabilité
Nous commencerons notre analyse en année 1880. La période allant
de 1880 à 1914 a été d’une relative stabilité. Dans un marché purement
locatif, sans mutations.34
La 1ère Guerre Mondiale voit arriver, dans un marché relativement libre
une intervention sans précèdent de la Puissance Publique35. Celle-ci
prendra la forme d’un blocage des loyers. L’économie de Guerre et
34 En effet avant 1880, la période a été troublée par la Commune en 1848 et à la guerre de
1870, néanmoins l’impact de ces difficultés sur le marché immobilier est sans commune
mesure avec ceux causés par la Première Guerre Mondiale.
35 A partir de cette date, l’Etat ne se désengagera plus de sa politique d’intervention « en
faveur » du logement.

l’inflation qui s’ensuivent vont entraîner un effondrement des prix du
logement. La crise de 1929 sur le marché des actions va conduire, elle,
à une augmentation significative des prix des logements.
Mais ce rattrapage était sans compter sur un nouveau blocage des
loyers lié à la 2nde Guerre Mondiale. La ruine du marché est accentuée
par une mauvaise interprétation de la loi de 1948 par les institutionnels
qui s’attendaient à une baisse importante des rendements locatifs.36
La période 1880-1914, même si elle apparaît stable, est trop
lointaine et ne correspond plus au profil socio-économique
d’aujourd’hui, toute analyse de cette période n’est pas pertinente.
La période 1914-1965 est une période de l’histoire extrêmement
troublée, il serait hasardeux là encore d’en déduire quoi que ce soit.
Il nous reste donc à étudier la période allant de 1965 à nos jours pour
l’immobilier résidentiel à l’aide du graphique 23.
Prix des logements et montant de transactions
rapportés à leur tendance longue (*)
Base 1965=1
1,68 (France, T2 06)
1,75(Paris, T2 06)
1,75(Ile-de-Fr., T2 06)
1,65(Province, T2 06)
0,9
1
1,1
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1/1/65
1/1/66
1/1/67
1/1/68
1/1/69
1/1/70
1/1/71
1/1/72
1/1/73
1/1/74
1/1/75
1/1/76
1/1/77
1/1/78
1/1/79
1/1/80
1/1/81
1/1/82
1/1/83
1/1/84
1/1/85
1/1/86
1/1/87
1/1/88
1/1/89
1/1/90
1/1/91
1/1/92
1/1/93
1/1/94
1/1/95
1/1/96
1/1/97
1/1/98
1/1/99
1/1/00
1/1/01
1/1/02
1/1/03
1/1/04
1/1/05
1/1/06
1/1/07
1/1/08
1/1/09
1/1/10
France
Paris
Ile-de-France
Province
Auxtunnel 0
France
Tunnel
1,1
1
0,9
Prix deslogements
rapporté au revenu disponible par
ménage, base 1965=1 (*)
Montant de transactions de logements anciens
rapporté à sa tendance longue, base 1965=1 (*)
Figure 23 - Variation période 1965-2006
36 C’est à partir de cette époque que les institutionnels vendent à la découpe massivement
leurs logements. Le marché n’est plus purement locatif. Le nombre de mutation devient
clairement significatif.

Tandis que cette période présente bien la caractéristique d’être
relativement stable. Le bien immobilier est plus accessible aux ménages
par rapport aux périodes précédentes.
L’analyse de cette période permet clairement de valider ce qui a été
étudié lors de la 1ère partie du mémoire à savoir :
Le revenu disponible des ménages qui est très fortement
corrélé au PIB est un élément essentiel dans le processus de formation
des prix des logements. Tout éloignement par rapport à ce critère est à,
un moment ou un autre, sanctionné, par la nature fondamentalement
cyclique du marché.
Le prix des logements est decorellé des prix des actions et des
obligations.
Bien que les chocs pétroliers aient entraîné une chute remarquable du
nombre de constructions de logement, cette « pénurie » n’a pas
impulsé de hausse des prix des logements, à l’inverse, la détérioration
de l’environnement macroéconomique n’a pas conditionné non plus
une chute des prix.
Construction de logements et accroissement du nombre de ménages
France métropolitaine
Septembre 2006: 413 267
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
1/1 1950 1/1 1960 1/1 1970 1/1 1980 1/1 1990 1/1 2000 1/1 2010 1/1 2020 1/1 2030
Nombre de logements ordinaires commencés (cumul constaté sur les 12 derniers mois) (source: DAEI)
Accroissement annuel du nombre de ménages constaté (source: INSEE)
Accroissement annuel du nombre de ménages constaté (valeurs fragiles) (source: INSEE)
Projection de l'accroissement du nombre de ménages, scénario ''bas'' de l'INSEE
Projection de l'accroissement du nombre de ménages, scénario majoré
Figure 24 - Evolution du nombre de logements et de ménages

Nous sommes contraints de nous attarder sur la période allant de 1988
à 199537 , en effet à cette époque le prix des logements sur le marché
parisien et sur quelques marchés localisés de Province a d’abord
fortement augmenté jusqu’en 1991 avant d’amorcer une sévère
correction.
Nous devons nous rappeler que le marché des logements n’est pas
animé par les investisseurs, mais essentiellement par les ménages.
L’augmentation démesurée des prix doit être considérée comme
un véritable désastre pour les ménages.
Contrairement à d’autres actifs, où une telle phase d’expansion serait
à considérer comme euphorique et pourrait faire penser à un
mécanisme de bulle, il n’en est rien dans le marché immobilier
résidentiel.
Cette explosion des prix a conduit à un surendettement et une
desolvabilisation des ménages.
Nous considérons cette période comme une aberration qui a été
sanctionnée par un retour à la tendance longue à partir de 1991.
Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménages
au taux d'intérêt net d'inflation
Base 1965=1
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1/1/65
1/1/66
1/1/67
1/1/68
1/1/69
1/1/70
1/1/71
1/1/72
1/1/73
1/1/74
1/1/75
1/1/76
1/1/77
1/1/78
1/1/79
1/1/80
1/1/81
1/1/82
1/1/83
1/1/84
1/1/85
1/1/86
1/1/87
1/1/88
1/1/89
1/1/90
1/1/91
1/1/92
1/1/93
1/1/94
1/1/95
1/1/96
1/1/97
1/1/98
1/1/99
1/1/00
1/1/01
1/1/02
1/1/03
1/1/04
1/1/05
1/1/06
1/1/07
1/1/08
1/1/09
1/1/10
France
Paris
Ile-de-France
Province
Auxtunnel 1
Figure 25 - Indicateur de pouvoir d'achat
37 Voir figure 23

Augmentation significative du prix des logements
+
Revenu disponible insuffisant
+
Endettement élevé
+
Dégradation du pouvoir d’achat
=
VIGILANCE
L’étude du marché de l’immobilier d’entreprise et plus particulièrement
celui des bureaux et d’activité38 nécessite l’existence de données
fiables sur des périodes suffisamment longues.
Les indicateurs de prix du fait de l’opacité des investisseurs
s’avèrent excessivement difficiles à trouver. Par contre, les valeurs
locatives de marché et l’état des stocks restent des données
relativement accessibles et fidèles.
Le marché des bureaux est très récent en France et encore plus en
Province.
Il apparaît exister évidemment une relation entre les cycles
économiques à travers de l’emploi et de la croissance et celui de
l’immobilier d’entreprise.
38 L’immobilier de commerces ne peut être traité sérieusement du fait de son volume réduit
et son couple rendement-risque particulier.

Figure 26 - Indice ICA 22
39
L’indice ICA 22, démontre bien la corrélation entre la période
d’expansion de la croissance économique entre 1985 et 1991 et la
variation à la hausse des prix des loyers faciaux.
Mais à l’inverse, l’arrêt de la croissance essentiellement lié à l’impact
de la Guerre du Golf en 1991, n’a pas induit de façon proportionnelle
un effondrement de la valeur locative.
Ceci est aussi démontré lors de l’évolution favorable de l’économie
européenne liée à l’apparition des nouvelles technologies de 1998 à
2001, mais là encore, l’explosion de la bulle dite « internet » n’a pas
entraîné de baisse réelle des valeurs locatives de marchés.
Si cet indice pouvait être reconstitué antérieurement à 1980, il pourrait
mettre en évidence une crise similaire à celle de 1991, au lendemain
du premier choc pétrolier en 197440.
Néanmoins, nous avons vu précédemment que ce type de marché est
un marché d’investisseur qui répond donc à la fois à des exigences de
rentabilité et aux demandes des utilisateurs finaux.
L’analyse de l’activé des investisseurs et l’état du niveau de la
demande sont donc des points essentiels.
La figure 27 nous montre le dynamisme de l’investissement immobilier
depuis 1996, année de rupture liée à l’intervention massive
39 L’indice Composite Atisreal Auguste-Thouard, permet de synthétiser les évolutions des loyers faciaux des
transactions en Ile-de-France. Il agrége 88 segments de marchés définis selon 22 secteurs géographiques et répartis
par qualité et taille d’immeubles. Un indice de base 100 valeur 1998 a été calculé pour chacun de ces segments.
L’ICA 22 est la moyenne pondérée de ces 88 indices, Il est calculé depuis 1992 et a été rétropolé jusqu’en 1980. Les
bases de données utilisées sont celle d’Atisreal Auguste-Thouard entre 1980 et 2000 et celle d’IMMOSTAT depuis 2001.
40 Immobilier d’entreprise,J.J Granelle, page 391

d’investisseurs étrangers d’abord dans les structures de défaisance
crées par les institutionnels français au lendemain de la crise
immobilière puis comme acteur durable et prépondérant du marché
national.
Figure 27 - Investissement immobilier
Figure 28 - Rendement comparé

La figure 28 est à rapprocher de la figure 10 démontrant l’érosion
constante des taux de rendement des investisseurs.
Enfin, la figure 29, en mettant en évidence les variations de stock et
donc la vacance relative démontre l’importance de l’utilisateur final
dans un processus cohérent de la fixation de la valeur locative de
marché et par conséquent l’élaboration de la formation de la valeur
vénale.
Sans recul suffisant, nous pouvons tout de même constater un
bon comportement du marché immobilier d’investissement dans des
périodes de fort ralentissement économique. Cette attirance des
investisseurs n’est pas seulement due au pouvoir diversificateur de
l’immobilier au sein d’un portefeuille, mais à l’évidence de l’existence
d’agissement spéculatif.
À l’instar de l’immobilier résidentiel, il paraîtrait impensable de ne pas
revenir sur la crise de 1991. Celle-ci étant essentiellement due à un
retournement de la croissance. Les phénomènes d’anticipation des
investisseurs, classiques dans ce secteur du fait des délais de
construction, étaient particulièrement exacerbés par un niveau de
construction très élevé et des valeurs vénales irrationnelles41 soutenues
par une expansion du crédit sans précédent. La chute des valeurs
locatives du fait d’un stock devenant très largement excédentaire pour
l’époque va entraîner à son tour la chute des valeurs vénales et l’arrêt
des constructions.
Facilité d’endettement
+
Augmentation des valeurs vénales
+
Erosion des taux de rendement
+
Pas de baisse du stock
=
AGISSEMENT SPECULATIF
41 Voir figure 30

Figure 29 - Offre disponible
Figure 30 - Evolution des V.V Bureaux QCA

2. L’analyse du marché
Toutes les propriétés du marché immobilier ont donc été analysées
avec une certaine précision.
Sans revenir une nouvelle fois sur la déficience de l’information qui rend
tout exercice de prédiction très complexe, nous allons quand même
tenter à travers les indices, séries statistiques et modèles
économétriques existants de constater s’il existe aujourd’hui des
anomalies sur le marché immobilier.
Nous verrons ensuite si ces anomalies relèvent d’agissements spéculatifs
et dans ce cas, si nous pouvons prévoir l’apparition d’une bulle dans le
marché immobilier.
a) Analyse statistique
Nous classerons les indices dans les outils statistiques, en effet la grande
majorité d’entre eux se bornent à comptabiliser l’état du marché passé
d’une façon plus ou moins complexe en le pondérant.
Si nous partions du principe que ces indices étaient fiables, nous
pourrions détecter et mettre en évidence certaines règles.
Il y aurait donc une certaine pertinence à étudier le passé représenté
par ces indices afin d’obtenir des prévisions fidèles sur le futur.
De plus, certains facteurs de troubles ont disparus, ce qui aurait
tendance à stabiliser à la fois l’analyse statistique et à moindre mesure
l’analyse économétrique42.
En effet, l’apparition de la monnaie unique et sa protection active par
la BCE43 auraient tendance à faire disparaître durablement toute
poussée inflationniste, ce qui entraînera par conséquent des taux
d’intérêt relativement plus faibles et surtout moins volatils.
42 Certains modèles reprenant un nombre important de paramètres ou d’agrégats
économiques font que l’absence de variations de plusieurs d’entre eux ne suffit pas à rendre
l’indice plus sûr.
43 Banque Centrale Européenne.

Dans le logement, certains de ces indices sont extrêmement connus
comme celui diffusé par la FNAIM. L’interprétation de ce type d’indices
par les professionnels de l’immobilier peut être parfois dirigée. 44.
Dans le logement et en général dans l’ensemble du marché
immobilier, le seul indice fiable même s’il manque de réactivité dans
son actualisation reste celui réalisé par le CGPC45 d’après notamment
l’indice INSEE-Notaires depuis 1990.
Cet indice permet de remonter jusqu’à 1880, et surtout d’analyser une
période beaucoup plus stable et récente qui s’étend de 1965 à nos
jours.
L’analyse comparative d’autres agrégats économiques
permet de détecter certaines anomalies comme nous le démontre la
figure 31. Ainsi, alors que les revenus ou les loyers ont peu progressés
depuis 1998 en suivant une évolution parallèle, le prix des logement,
quant à lui a doublé.
Dans ce cas, les ménages ne pourront pas soutenir le marché des
logements encore longtemps et les investisseurs en immobilier
résidentiel ne pourront accepter des rendements si faibles.46
Indices et agrégats divers:
préciser ce dont on parle
Source: CGPC d’après INSEE et bases notariales
1,71
2,70
3,25
1,47
0,92
0
1
2
3
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Revenu disponible par ménage
Indice du prix des logements en France
Dépense de logement par ménage
Indice des loyers
Indice du coût de la construction
Monnaie constante, base 1965=1
(flux)
(stock)
(valeur moyenne stock)
(valeur moyenne stock)
44 Voir partie 1 de ce mémoire sur le traitement asymétrique de l’information par les
professionnels de l’immobilier.
45 Conseil Général des Ponts et Chaussées.
46 Bien entendu, cette analyse doit être pondérée des facteurs de troubles analysés plus loin
dans le mémoire.

Figure 31 - Comparaison de divers agrégats économiques
La relative stabilité des loyers est également un facteur
remarquable dans l’immobilier d’entreprise au regard de
l’augmentation des valeurs vénales. Ce phénomène a pour
conséquence de réduire les taux de rendement des investisseurs, mais
ne les détournent pas pour autant du marché de l’immobilier
d’investissement comme nous l’attestent les figures 32 et 33.
Figure 32 - Erosion des taux de rendements Bureaux
Figure 33 - Emballement de l'investissement

Cet emballement de l’investissement en immobilier d’entreprise doit
être relativisé par rapport aux 280 Mds échangés en immobilier
d’habitation.
Pour en finir avec l’immobilier d’habitation, nous pouvons nous lancer
dans une comparaison avec les États-Unis et l’Angleterre. Le graphique
34 met en évidence une évolution assez similaire tant à la hausse qu’à
la baisse lors d’apparition d’excès.
Néanmoins, l’impact d’un désengagement des investisseurs étrangers
suite à un retournement de leur marché national ne sera que très limité.
En effet, contrairement à l’immobilier d’entreprise où les investisseurs
étrangers représentent plus des deux tiers des couvertures, ce volume
est ramené à 8 % dans les logements.
Malgré un indice représentatif depuis une période relativement
courte (1965-2006), le prix des logements paraît évoluer autour de sa
tendance longue. Il est ramené dans sa moyenne du fait d’une de ses
propriétés intrinsèques analysées tout au long du mémoire : la cyclicité.
Comparaison internationale
Source: CGPC d’après INSEE, bases de données notariales, Freddie Mac, USBEA, US Census Bureau, Nationwide, Halifax, UK DETR, UK National Statistics
Comparaison internationale:
indice du prix des logements
rapporté au revenu disponible par ménage
Base 2000=1
0,9
1,1
0,5
1
1,5
1/11965
1/11966
1/11967
1/11968
1/11969
1/11970
1/11971
1/11972
1/11973
1/11974
1/11975
1/11976
1/11977
1/11978
1/11979
1/11980
1/11981
1/11982
1/11983
1/11984
1/11985
1/11986
1/11987
1/11988
1/11989
1/11990
1/11991
1/11992
1/11993
1/11994
1/11995
1/11996
1/11997
1/11998
1/11999
1/12000
1/12001
1/12002
1/12003
1/12004
1/12005
1/12006
1/12007
1/12008
1/12009
1/12010
France
Etats-Unis (maisons)
Royaume-Uni (DETR)
Royaume-Uni (Halifax)
Royaume-Uni (Nationwide)
Aux 0,9
Aux 1,1
Figure 34 - Comparaison internationale

Concernant l’immobilier d’entreprise, son apparition est si récente et
l’information est si opaque qu’il n’existe pas aujourd’hui d’indice fiable.
L’indice IPD malgré ses qualités et ses réels efforts de transparence ne
reste qu’un indice de prix estimé. Il permet quand même de mettre en
évidence les tendances du marché de l’immobilier d’entreprise.
Ainsi, comme nous l’avons vu à l’aide de graphiques provenant
d’autres commercialisateurs, les séries statistiques proposées par IPD
démontrent une chute des rendements locatifs (figure 35) et une
augmentation sensible des rendements en capital (figure 36).
Ce phénomène est normalement lié à des comportements spéculatifs
ou l’investisseur privilégie l’éventualité d’une plus-value au détriment
de la détention locative à moyen ou long terme. Ce phénomène est
d’autant plus troublant que le taux de vacance de l’immobilier de
bureau, élément essentiel dans le processus d’élaboration de la valeur
locative, est en constante augmentation (figure 37).
Figure 35 - Evolution des rendements locatifs

Figure 36 - Evolution des rendements en capital
Figure 37 - Evolution de la vacance
À la lecture des graphiques ci-dessus 35, 36 et 37 nous pouvons
effectivement nous attarder sur le cas particulier des commerces. En
effet, ils présentent la caractéristique d’une niche où l’investisseur a la
capacité d’intervenir massivement en dépit d’un rendement locatif
sans rapport. Normalement cela tendrait à indiquer un comportement
purement spéculatif, néanmoins la figure 11, bien que troublante fait
apparaître un couple rendement-risque largement en faveur de ce
type d’actif.

LES FONCIERES COTEES (SIIC)
Regardons maintenant les indices composites du type IEIF regroupant
les sociétés foncières cotées sur le marché des actions plus
communément dénommées SIIC47. Ces indices apparaissent être la
panacée dans la représentativité du marché immobilier, ils sont publics
et représentent d’une façon transparente l’évolution des cours des
sociétés foncières. De plus, ils sont instantanés et permettraient donc au
marché une grande réactivité.
Pourtant, il paraît important de vérifier si ces indices reproduisent
l’évolution du marché immobilier ou celui des actions. Il est donc
nécessaire d’examiner d’éventuelles corrélations entre le marché
immobilier et d’autres actifs financiers.
Avant de poursuivre plus avant, la figure 11 nous apporte un premier
élément de réponse, le couple rendement-risque de l’indice IEIF se
trouve plus en rapport avec l’indice CAC 40 que les indices IPD de
l’immobilier. Les autres éléments de réponses sont apportés par les
figures 38 et dans une moindre mesure la figure 3948 qui démontrent
l’absence évidente de corrélation entre les actifs financiers et le
marché immobilier. En définitive, ces sociétés cotées ne représentent
pas les tendances du marché immobilier, mais sont très corrélées au
marché des actions.
En conséquence, l’indice qui découle de ces sociétés est forcément
représentatif du risque systémique des marchés d’actions et non celui
de l’immobilier. Ainsi, il est troublant de penser qu’en investissant sur ce
type de société, on se protège à la fois du risque d’illiquidité propre au
marché immobilier et du risque de volatilité lié au marché des actions.
De plus, le dynamisme des foncières cotées ne reflète en rien le
dynamisme du marché immobilier, et la surévaluation actuelle de ces
titres n’ont pas de justification rationnelle.
47 SIIC : Société d’Investissement Immobilier Cotée
48 En effet, les corrélations sont mesurées sur une durée trop courte pour être réellement
significative.

Corrélation avec les actifs financiers
Corrélation avec le placement en logement locatif à Paris
Valeur du coefficient de détermination
R²
0
0,5
1
Or
Marchémonétaire
Obligations
Actionsfrançaises
Actionsaméricaines
Or
Marchémonétaire
Obligations
Actionsfrançaises
Actionsaméricaines
Or
Marchémonétaire
Obligations
Actionsfrançaises
Actionsaméricaines
Rendements à 2 ans, francs courants
Rendements à 5 ans, francs courants
Rendements à 2 ans, francs constants
Rendements à 5 ans, francs constants
1840-1914 1914-1965 1965-2005
Source: CGPC d’après INSEE, bases de données notariales, Gaston Duon, Banque de France, OLAP, Vaslin, CDC-Ixis, Loutchitch, Arbulu, Euronext, Schwert, Shiller, S&P, US Bureau of Labor
Figure 38 - Corrélation avec d'autres actifs
Figure 39 - Corrélation entre divers indices

b) Analyse économétrique
Nous étudierons très succinctement l’analyse économétrique du
marché immobilier. Du fait d’une part de la complexité des modèles
mis en œuvre, mais surtout d’autre part que tout au long de ce
mémoire, nous avons pu mettre en évidence l’absence d’élasticité
entre un agrégat économique et le processus d’élaboration du prix ou
de la valeur locative du bien immobilier.
Le modèle le plus complexe en immobilier résidentiel reste celui utilisé
par l’INSEE dans sa note de conjoncture de mars 2005, page 40 à 47,
ou il tente une analyse économétrique du prix des logements afin de
vérifier si le marché est en « bulle ». La conclusion de l’Insee paraît
mettre en évidence l’absence du bulle.
Si cela s’avère exact, le modèle est tellement complexe, entouré de
tellement de limites, et nécessite l’utilisation de nombreuses variables
d’anticipations qu’il doit quand même être regardé avec la plus
grande précaution.
Il est intéressant de souligner au contraire que le modèle utilisé par
l’OCDE dans Perspectives Economiques N°78 démontre quand à lui
une surévaluation sensible des prix des logements. Le résultat du
modèle est reproduit figure 40.
Figure 40 - Modèle OCDE Prix des logements

S’il est très complexe de prévoir la formation du prix en immobilier
d’habitation à partir d’un modèle économétrique, il n’en était pas de
même en immobilier d’entreprise du fait de la forte dépendance du
marché des bureaux49 avec les agrégats macroéconomiques.
Les modèles de Wheaton et Di Pasquale étaient auparavant des
modèles de référence complètement validés néanmoins ceux-ci ne
fonctionnent plus du fait de la financiarisation de l’immobilier, facteur
de trouble considérable que nous allons analyser au chapitre suivant.
De plus, l’immobilier d’entreprise ne répond plus clairement à
l’environnement macroéconomique mais plutôt à des stratégies de
gouvernance d’entreprise comme les fusions, les acquisitions, les
regroupements qui ne peuvent être anticipés dans un modèle.
Ainsi, dans la recherche de la performance du marché immobilier ou
de la détection des excès, il paraît très difficile d’utiliser des modèles
économétriques dans un secteur ou certains comportements ne
peuvent être modélisés.
B. Les facteurs de troubles
L’unification monétaire a fait disparaître certains facteurs de troubles
comme l’inflation et la volatilité des taux. Néanmoins, d’autres facteurs
modifiant clairement l’analyse du marché immobilier et le
comportement des agents sont apparus.
La suite de ce document va donc contribuer à étudier plus
précisément les plus significatifs d’entre eux.
1. La financiarisation
La logique de « financiarisation » et de « globalisation » prééminente qui
donnerait aux biens immobiliers une valeur d'actif comme les autres est
apparue au milieu des années 1990.
Elle a pour conséquence directe et dans une moindre mesure pour
l’immobilier résidentiel de modifier l’évaluation de la valeur de l’actif en
introduisant des notions de prix estimés à travers les calculs de valeurs
actualisées nettes, d’optimiser l’effet de levier financier ou plus
simplement de limiter l’intervention de ses fonds propres et de
49 Il n’existe pas de modèles validés pour les commerces, de plus nous avons vu que ce
marché était très largement soutenu par les investisseurs et aucun modèle ne serait capable
de prévoir

rechercher des investissements liquides tout en s’assurant de la
couverture du risque.
La méthode d’évaluation du prix des actifs immobiliers qui utilise des
techniques financières, apporte une différence remarquable par
rapport aux méthodes classiques d’évaluation à l’aide des prix de
cessions constatés. C’est d’ailleurs cette distinction qui explique la
décorrelation des sociétés foncières cotées avec le marché immobilier
puisque le modèle utilisé est clairement le modèle d’évaluation des
actifs financiers50.
a) L’endettement
Au-delà même du modèle d’évaluation utilisé, l’endettement qui
permettait autrefois notamment au promoteur ou au marchand de
biens de conduire une opération de construction jusqu’à son terme en
disposant de peu de capitaux propres sert dorénavant dans bien des
cas, à travers l’optimisation de l’effet de levier financier soit à surpayer
l’actif, soit d’obtenir des taux de rentabilité plus élevés bien souvent à
la limite de l’aberration.
En effet, on pourra noter que l’on ne peut à la fois utiliser le modèle
d’évaluation des actifs financiers et s’arranger de la prime de risque qui
compose ce modèle.
Il est vrai que l’abondance de capitaux et l’étroitesse du marché
immobilier même globalisé entraînent une concurrence très vive entre
les investisseurs.
C’est avec regret que l’on constate que cette facette de la
financiarisation de l’immobilier a touché de façon importante
l’immobilier résidentiel. Il faut effectivement se rendre compte que la
grande majorité des acteurs51 dans ce secteur ne sont pas des
investisseurs mais des ménages. Les organismes financiers grâce à la
disparition des ratios prudentiels leur ont permis eux aussi de surpayer
leurs biens et de faire jouer à plein leur capacité d’endettement
« affective ». Ils sont donc très exposés aux variations du marché
immobilier sauf s’ils conservent leurs biens sur une très longue durée,
tout en conservant leur revenu disponible.
50 MEDAF
51 Nous pondérons nos propos lorsque nous aborderons le thème de l’interventionnisme.

b) La « pseudo — liquéfaction » de l’immobilier
Nous avons décrit plus haut les objectifs de la financiarisation de
l’immobilier.
S’il y en est un qui est ambitieux, c’est bien celui de sa liquidité. En effet,
si certes l’on peu considérer l’immobilier comme un actif, celui-ci est un
actif tangible et peu liquide. L’ingénierie financière n’ayant pas de
limite, elle a tenté à travers certains artifices de palier à ces défauts.
Rappelons que cette « illiquidité » est essentiellement due à des
coûts de transaction élevés comme nous le montre la figure 41, le
montant moyen des transactions est de l’ordre de 50 M€, ce qui n’est
pas négligeable surtout au regard du coût moyen d’une action.
Figure 41 - Coût moyen des transactions

LA LIQUIDITE DE L’IMMOBILIER
L’apparition des sociétés foncières et dans une moindre mesure des
processus de titrisation semble avoir mis un terme à cette illiquidité.
A ceci près, qu’en entrant sur le marché des foncières cotées,
l’investisseur ne prend pas le risque normalement diffusé par le marché
immobilier, mais bien par celui des actions.
L’investisseur sera alors soumis à un risque beaucoup plus important et
tout le pouvoir diversificateur de l’immobilier sera donc estompé. Le
retournement du marché des actions serait alors catastrophique
puisque l’investisseur n’aurait pas de produit de couverture à sa
disposition.
En partant de cette démonstration, l’investisseur semble commettre
une erreur en acceptant de surévaluer l’actif de ces sociétés de 20 à
30 % parce qu’elles paraissent plus liquides. Elles le sont évidemment
puisque soumises au marché boursier. Pourtant elles ne représentent en
rien le marché immobilier. Le graphique 42 met en évidence les
excellentes performances des sociétés foncières qui ont vu leur cours
augmenter de plus de 45 % cette année et de près de 310 % sur les 5
dernières années (coupons réinvestis), loin devant la performance des
rendements globaux observés dans les marchés immobiliers.
Figure 42 - Evolution indice foncières cotées

2. L’offre
Transformer des biens immobiliers en actifs financiers n’est pas chose
aisée à plus d’un titre. Dans le prolongement de ce qui a été souligné
précédemment, nous allons maintenant mettre l’accent sur la
tangibilité de cet actif.
Il ne faut pas oublier la fonction d’utilité de l’immobilier. L’immobilier
d’entreprise abrite l’activité économique, l’immobilier résidentiel, lui, est
le lieu de la vie privée.
La puissance publique a bien compris ces particularités et essaie tant
bien que mal d’influer sur le marché.
a) L’interventionnisme
L’interventionnisme de l’Etat et à moindre mesure des collectivités
locales a essentiellement pour but de réguler le volume des
constructions à travers notamment le contrôle des permis de construire,
et des différents agréments tels que l’agrément constructeur en Île de
France pour l’édification de nouvelles surfaces de bureaux. Bien
d’autres autorisations préalables à la construction existent notamment
pour les commerces dépassant une certaine superficie, les hôtels ou les
cinémas. Ce type d’intervention a en définitif, pour but d’organiser la
rareté.
L’autre grand type d’intervention a pour objectif d’organiser le prix ou
la valeur locative à travers des subventions pures pour faciliter l’achat
ou la construction. Des aides ou des contraintes fiscales peuvent
déclencher ou freiner l’acte d’achat. L’organisation du prix peut aussi
prendre la forme de contraintes juridiques dans la régulation de la
valeur locative notamment dans le statut des baux commerciaux, à
travers des règles de plafonnement ou encore plus strictement dans le
statut des baux d’habitation, dans les méthodes d’évolution du loyer.
Ces interventions qui paraissent peu efficaces ont entraîné en outre
des effets pervers. Tout d’abord, peu efficace, dans l’organisation de la
rareté à travers l’agrément, puisqu’il n’a pas permis d’endiguer la
construction du parc de bureaux en Ile de France qui atteint
aujourd’hui les 50 millions de mètres carrés. Par la fiscalité ensuite,
puisque la taxe sur les bureaux est entièrement supportée par

l’utilisateur final et le grève donc de ses ressources financières qu’il
pourrait utiliser au développement de son activité. La coercition des
autorisations de construire a créé de véritables rentes pour les
possesseurs de fonciers52 ou d’activités réglementées comme les
centres commerciaux.
Ce n’est pas beaucoup mieux concernant les prêts à taux aidés
comme nous l’a déjà montré la figure 7. Ils ne servent bien souvent
qu’à surpayer le bien dans un marché à la hausse où de toute façon,
le ticket d’accès à la propriété pour les primo-accédants pouvant
bénéficier de ce type d’aide est hors de portée de leurs revenus.
L’importance du marché réglementé atteignant maintenant 20% du
parc et qui est déconnecté des prix pratiqués dans le marché libre
rend captif ces locataires qui ne peuvent alimenter le marché des
primo-accédants.
Bon nombre d’autres effets pervers peuvent être énumérés, telle la
protection que confère le statut des baux commerciaux destinés
initialement au boutiquier et transférée inutilement aux grandes
enseignes multinationales.
Pire encore, pour lutter contre certains effets pervers générés par le
statut des baux d’habitation peu attractif pour l’investisseur, d’autres
facteurs de troubles ont été créés comme les incitations fiscales à la
construction dénommée « De Robien », « De Robien recentré » ou
autres « Périssol » ou « Borloo populaire », qui ont à leur tour participé ou
participeront à la surévaluation des biens. De plus, augmenter la
proportion de petits investisseurs, c’est prendre le risque d’exposer ce
segment du marché à la spéculation.
Nous n’aborderons pas le détournement de l’épargne financière
réglementée destinée à l’acquisition d’un bien immobilier comme le
Plan d’Epargne Logement à des fins de pur placement défiscalisé.
Penser un seul instant, que l’Etat puisse influer sur le prix des
transactions, c’est mal connaître la puissance du marché immobilier.
Pour s’en convaincre le graphique 43, nous fait observer la part de plus
en plus importante qu’occupent les transactions immobilières dans
l’économie nationale. Cette évolution est à mettre en rapport avec les
moyens mis en place par la puissance publique pour soutenir le
marché qui est évalué au maximum à 1,5 % du PIB.
52 Ce point là semble avoir été assoupli notamment par une série de lois dynamisant le
préalable foncier comme la loi SRU en 2001, UH en 2003, et ENL en 2006.

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