Mémoire El Mehdi Laâroussi.pdf

2
DEDICACE
A mon père, à ma mère
Et à tous ceux qui me sont chères

3
REMERCIEMENTS
Avant de commencer ce travail, je tiens, très sincèrement à remercier toutes les per-
sonnes qui, tout au long de mon modeste travail, m’ont orienté dans la mission qui m’a été
confiée.
Mes sincères remerciements s’adressent aussi à Mr. Mohamed Kadous, mon encadrant
lors de l’élaboration de mon mémoire et mon professeur durant mon parcours à HECI centre
de Meknès, pour sa disponibilité et pour son aide et ses précieux conseils et consignes qui
m’ont été très utiles.
Je tiens aussi à remercier le corps professoral de l’école des Hautes Etudes Commer-
ciales et Informatiques, ainsi que le staff de Direction pour leur soutien et disponibilité durant
tout le cursus de ma formation à HECI Meknès.
Enfin, je tiens à exprimer mon appréciation au staff de Direction de HECI Campus In-
ternational Casablanca pour leur coopération et efforts d’organisation.

4
RESUME
L'introduction en Bourse est une opération financière permettant à une société d'aug-
menter sa capacité de financement en ouvrant son capital sous la forme d'actions vendues aux
investisseurs sur un marché boursier. Cette levée de capitaux lui permet de se développer en
finançant sa croissance et ses investissements. Elle permet à l'entreprise de se procurer des
capitaux tout en ayant quelques obligations ou contraintes. Sans oublier les risques qui y sont
associés comme toute autre forme d'investissement.
Il est difficile de rassembler toute la méthodologie d’analyse financière dans un docu-
ment unique. Cela tient essentiellement à deux raisons. Tout d’abord, l’analyse financière est
une collection de nombreuses techniques et outils en constante évolution. Du fait de nouveaux
phénomènes économiques apparaissent de nouvelles variables comptables, et cette nouvelle
information sur les entreprises engendre de nouveaux outils, ou perfectionne les outils exis-
tants de l’analyse financière. Ensuite, il serait plus juste de ne pas parler de l’analyse finan-
cière, mais des analyses financières. En effet, il y a plusieurs façons de concevoir et de définir
les outils et les techniques qu’elle utilise. Chaque analyste a ses propres méthodes et défini-
tions.
L’analyse financière permet de porter un jugement sur la santé d’une entreprise, no-
tamment en matière de solvabilité et de rentabilité. Il y a une multitude d’approches qui trai-
tent le sujet d’évaluation financière des entreprises. On utilise notamment l’analyse finan-
cière dans les projets visant à racheter une entreprise ou lorsque l’on souhaite ouvrir son capi-
tal social à de nouveaux investisseurs. Les objectifs poursuivis varient en fonction du destina-
taire de l’analyse : acquéreur, investisseur, prêteur…
L’application de ces approches à une société marocaine lors de l’introduction en Bourse
de la société permet d’apprécier les changements qui ont lieu sur ses performances financières
ainsi pouvoir quantifier l’impact de l’introduction en Bourse sur les entreprises marocaines et
déduire si c’est bénéfique ou pas pour eux.

5
SOMMAIRE
Dédicace……………………..……………………..……………………..……………………2
Remerciements……………………..……………………..……………………………………3
Résumé……………………..……………………..……………………………………………4
Introduction générale……………………..……………………..……………………………..7
Problématique……………………..……………………..………………………………7
Hypothèses de travail……………………..……………………..……………………….8
Méthodologie de travail……………………..……………………..…………………….8
Liste des abréviations……………………..……………………..……………………………..9
Liste des tableaux……………………..……………………..………………………………..11
Liste des figures……………………..……………………..…………………………………12
PARTIE I : Partie Théorique……………………..……………………..……………………13
Introduction à la première partie……………………..……………………..………………...14
CHAPITRE I : Le marché financier marocain et l'introduction en Bourse……………..……15
I- La Bourse de Casablanca……………………..……………………..……………16
II- L’introduction en bourse……………………..……………………..……………19
III- Avantages et inconvénients de la Cotation en Bourse……………………………24
CHAPITRE II : Présentation des différentes approches d'évaluation des entreprises………..27
I- Les méthodes patrimoniales……………………..……………………..……………..28
II- les Méthodes du goodwill……………………..……………………..……………….32
III- Les méthodes d’actualisation des flux……………………..……………………..…..33
Conclusion de la première partie……………………..……………………..………………..36
PARTIE II : Etude empirique……………………..……………………..…………………...37
Introduction à la deuxième partie……………………..……………………..………………..38
CHAPITRE I : Présentation de la société Afric Industries et choix de méthode d’évaluation.39
I- Présentation de la société……………………..……………………..……………39
II- Chiffres clés……………………..……………………..…………………………42
III- Les Méthodes d'évaluation……………………..……………………..…………..45
CHAPITRE II : Analyse et résultats……………………..……………………..…………….47
I- Méthodes basée sur le patrimoine………………………………………………...47
II- Méthodes basées sur la rentabilité……………………..……………………..…..48
III- Synthèse de l’évaluation d’Afric Industries……………………..………………..51

6
Conclusion deuxième partie……………………..……………………..……………………..52
Conclusion Générale……………………..……………………..………………………….....53
Limites de la recherche……………………..……………………..………………………….53
Perspectives de la recherche……………………..……………………..……………………..54
Références bibliographiques……………………..……………………..…………………….55
Table des matières……………………..……………………..……………………………….57
Annexes……………………..……………………..………………………………………….61

7
Introduction générale
Dans un environnement économique caractérisé par sa forte turbulence et son instabili-
té, Un développement économique fort, passe avant tout par une santé financière d'excellence,
et une stabilité des agrégats macro-économiques sur une longue période. Ces deux conditions
nécessitent une disponibilité de capitaux suffisants, et une allocation optimale entre les diffé-
rents opérateurs économiques.
Dans les pays développés, l'émergence des marchés de capitaux a favorisé le jeu de
l'offre et de la demande, ce qui a permit de passer d'une économie d'endettement qui privilégie
l'intermédiation de la banque, à un mode de financement moins coûteux et plus souple à sa-
voir le marcher boursier.
Avec la mondialisation et le système libéral que nous vivons, L'introduction en Bourse
séduit de plus en plus. Mais les entreprises marocaines se sentent peu préparées devant la
multitude de choix qu'implique cette décision qui ne peut être traitée de facile ou de triviale.
Elle demande beaucoup d’effort, comprend plusieurs risques financiers et induit des change-
ments profonds qui touchent les résultats des entreprises.
Dans ce sens on se propose tout d’abord de présenter le marché financier marocain et la
Bourse de Casablanca ses organes et acteurs ainsi que son fonctionnement. Cela afin de pou-
voir présenter l’environnement qui attend les entreprises marocaines lors de leurs introduc-
tions en Bourse. On va voir aussi les avantages de l’introduction en bourse ainsi que ses in-
convénients pour constituer une première base qui va nous aider à avoir une première idée sur
l’impact que pourrait avoir l’introduction en bourse sur l’entreprise en tant qu’entité. Après on
va passer à l’évaluation de la performance financière des entreprises et voir les différentes
approches possibles. Cela va nous mener à notre étude empirique où on va pouvoir choisir les
méthodes d’évaluation financière les plus adaptées à un cas particulier, une fois le choix avéré
il reste de les appliquer afin de pouvoir apprécier l’impact de l’introduction en bourse sur les
performances financière des entreprises.
PROBLEMATIQUE
La problématique de ce mémoire s’intéresse à l’impact de l’introduction en Bourse sur
la performance, et plus précisément financière, des entreprises marocaines. Dans ce sens on
pose la problématique suivante : « Dans quelle mesure l’introduction en bourse pourrait-elle
influencer la performance financière des entreprises ? Et comment évaluer cette performance
afin de pouvoir mesurer cet impact ? »

8
HYPOTHESES DE TRAVAIL
Dans le cadre de l’évaluation de cette performance, nous avons pris comme point de dé-
part et fondements de recherche les hypothèses suivantes :
- L’introduction en bourse a un impact positif sur les performances financières des en-
treprises marocaines.
- Cet impact est mesurable par le biais de plusieurs méthodes et approches qui traitent
le sujet de l’évaluation de la performance financière de l’entreprise.
METHODOLOGIE DE TRAVAIL
Il importe de préciser que le plan adopté par le présent mémoire est dans le but
d’éclaircir l’interaction financière de l’entreprise avec la bourse. Il suit une démarche hypo-
thétique déductive qui suit une succession logique partant des hypothèses de travail et allant
jusqu’à l’application sur un cas d’entreprise afin qu’on puisse déduire la véracité de ces hypo-
thèses. De ce fait, nous retrouverons :
- Des développements théoriques dans le but :
 de présenter l’environnement financier où opèrent les entreprises marocaines
 les différentes approches qui s’intéressent à l’évaluation des performances
financières des entreprises.
- Des développements empiriques où on prend le cas d’une entreprise introduite en
Bourse comme cas clinique et qui traitent la validation empirique des hypothèses
théoriques avancées.

9
Liste des abréviations
ANC : Actif Net Comptable
ANCC : Actif Net Comptable Corrigé
ANR : Actif Net Réévalué
BC : Bourse de Casablanca
BPA : Bénéfice Par Action
CA : Chiffre d’Affaires
CDVM : Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
CF : Cash-flows
DCF : Discounted Cash Flow
DSCG : Diplôme Supérieur de Comptabilité et de Gestion
EM : Entreprise Moyenne
GE : Grande Entreprise
GW : GoodWill
IPO : Initial Public Offering
MAD : dirham marocain
Nbre : Nombre
Op : Opération
OPF : L’offre à prix ferme
OPM : L’offre à prix minimal
OPO : L’offre à prix ouvert
PER : Price Earning Ratio
PME : Petite et Moyenne Entreprise
RN : Résultat Net
ROCE : Return On Capital Employed
SA : Société Anonyme
TCAM : Taux de Croissance Annuel Moyen
TMB : Taille Minimum de Blocs
VA : valeur actuelle
VAN : Valeur Actuelle Nette
VD : la valeur de l'endettement net
VE : Valeur de l’Entreprise

10
VNA : Valeur Nette d’Amortissement
VSB : Valeur Substantielle Brute
WACC : Weight Average Cost of Capital

11
Liste des tableaux
Tableau 1 : Critères d’admission aux compartiments de la BC………………………………22
Tableau 2 : Exemple…….……………………….……………………….…………………..29
Tableau 3 : introduction d’Afric industries à la BC……………………….………………….39
Tableau 4 : fiche signalétique de la société Afric Industries SA……………………………..40
Tableau 5 : Principaux actionnaires au 19/05/2015….……………………………………….44
Tableau 6 : distribution des dividendes….……………………….…………………………...44
Tableau 7 : Actif Net Comptable 2012…..……………………….…………………………..47
Tableau 8 : Actif Net Comptable 2013….……………………….…………………………...47
Tableau 9 : Actif Net Comptable 2014….……………………….…………………………...48
Tableau 10 : Ratio PER (2012 – 2014)… ……………………….…………………………...50
Tableau 11 : valeur globale d’Afric Industries SA….……………………….……………….51
Tableau 12 : valeur par action d’Afric Industries SA….……………………….…………….51

12
Liste des figures
Figure 1 : Croissance annuelle du MASI entre 1993 et 2008……….………………………..15
Figure 2 : Actif Net Comptable….……………………….…………………………………...30
Figure 3 : Actif Net Comptable Corrigé….……………………….………………………….30
Figure 4 : Logo de la société Afric Industries….……………………….……………………39
Figure 5 : Evolution du Chiffre d’affaires d’Afric Industries sur la période 2008-2010…….42
Figure 6 : Evolution du résultat net (en MMAD) ……………………….…………………...43
Figure 7 : Evolution annuelle du cours de l’action d’Afric Industries SA……………………43

13
PARTIE I : Partie
Théorique

14
Introduction à la première
partie
La recherche de l’excellence financière est la priorité de toute entreprise, l’évaluation
financière permet à l’entreprise de pointer le degré de sa solvabilité et rentabilité, en souli-
gnant le capital et la richesse actuelle et future de l’entreprise « L’analyse ﬁnancière a pour
objet initial et unique le capital et la richesse économique actuelle et future de l’entreprise. »1
.
Dans ce sens et étant donné le fait d’introduction est une décision majeure dont l’impact et les
changements opérés vont atteindre tous les départements de la société voulant intégrer la
bourse il est préalable de définir en quoi consiste l’introduction en bourse.
L’introduction en bourse, ou bien « Initial Public Offering », est une opération finan-
cière conduite par une société et ses différents conseils (banquier d'affaires, commissaires aux
comptes, avocat d'affaires, etc.) qui permet la cotation de ses actions sur le marché boursier.
Cependant les avis peuvent varier, c’est vrai que c’est une décision qui ne peut être
traitée de facile ou de triviale. Elle demande beaucoup d’effort et comprend plusieurs risques.
Mais elle peut aussi ne pas s’appuyer sur des données chiffrés et reste dépendante des convic-
tions personnels des décideurs.
Toutefois pour mesurer son impact, il faut avoir une idée sur les différentes ap-
proches qui existent et qui traite le sujet des méthodes d’évaluation de la performance finan-
cière des entreprises. La méthodologie de l’évaluation consiste en elle-même à faire référence
à une méthode d’évaluation considérée comme la plus pertinente et utiliser les autres à titre
secondaire.
1
La Bruslerie (de), Hubert. Analyse financière : information financière, évaluation, diagnostique. Edition 2014

15
CHAPITRE I : Le marché financier
marocain et l'introduction en bourse
Depuis sa création en 1929, la bourse de Casablanca représente l’endroit réel et concret
ou toutes les opérations financières qui font partie du marché financier ont lieu. Elle a subi
plusieurs réformes au cours de son existence tant sur le plan juridique que technique pour en
arriver à ce qu'elle est aujourd'hui. La Bourse de Casablanca s'est adaptée à l'évolution du
monde des marchés et progresse peu à peu.
Aujourd'hui, la Bourse de Casablanca s'est mise aux nouvelles technologies et les cota-
tions ne se font plus à la « criée » mais de façon électronique. Ce nouveau système a débuté
en 1997. Au départ, seulement quatre valeurs avaient été utilisées à titre de test. Ce dernier
ayant été concluant, il a vite été suivi par la migration de tous les titres vers ce type de fonc-
tionnement en juin 1998. Début 2008, la BC est passé au système de cotation NSC V900, le
même système utilisé par Euronext.
Quant à l'indicateur de la Bourse de
Casablanca, celui-ci porte le nom de
« MASI » (Moroccan All Shares Index) et
il est mesuré en points et en pourcentage.
Cependant, il faut signaler que cet indice
a pris la place de l'Indice Général Bour-
sier (IGB) qui était un simple indice à
l'instar du MASI. En effet, cet indice était
une simple moyenne arithmétique qui ne
prenait pas en considération les pondéra-
tions ou les poids des capitalisations des
entreprises dans la capitalisation globale.
Après, les autorités de marché ont décidé d'innover en changeant ces indices et en adoptant le
concept du flottant. Cela signifie que l'indice ne prendrait plus toute la capitalisation de l'en-
treprise en considération mais uniquement celle qui fait objet des transactions au sein du mar-
ché.

16
I- La Bourse de Casablanca
La BC est le marché officiel des actions au Maroc. Créée le 7 novembre 1929, sous
le nom de l’Office de compensation des Valeurs Mobilières, la Bourse de Casablanca a connu
trois réformes successives ; La première en 1967, la seconde en 1986 et la troisième en 1993.
Elle est la première bourse du Maghreb et d'Afrique de l'Ouest et deuxième bourse
en Afrique après celle de Johannesburg. Elle à une capitalisation de 57 milliards d'euros2
La
bourse de Casablanca compte 81 sociétés cotées et 17 sociétés de bourses3
1- Présentation de la Bourse de Casablanca
La Bourse de Casablanca fonctionne comme une entreprise puisqu'un Directoire con-
trôle des Managers contrôlant eux-mêmes diverses parties de l'organisation : les finances, les
affaires générales, le marketing, le marché, l'organisation et les systèmes d'organisation.
Chaque catégorie ayant également des sous-sections, etc. Comme une entreprise, elle offre
des services aux divers investisseurs, émetteurs, mais également au grand public puisqu'elle
dispense des formations destinées aux personnes désireuses de s'initier aux arcanes du fonc-
tionnement des cotations et de tout ce qui gravite autour. Elle propose également des visites
afin de mieux faire connaitre une « institution » que l'on croit toujours hors de portée lors-
qu'on n'est pas initié.
Donc, même si elle est moins connue, il faut savoir qu'elle existe et que le panorama
boursier ne se limite pas aux grandes places très connues. Aujourd'hui nous voyons émerger
quelques petites places boursières comme la BC qui ne demandent qu'à faire leur place dans
le monde de la finance et suivre le mouvement de développement qui a débuté en 1997 et se
poursuit encore de nos jours.
En 2008, la Bourse de Casablanca est devenue la 2e plus importante place financière du
continent africain après celle de Johannesburg et devant Le Caire. Le volume quotidien
moyen des transactions dépasse les 100 millions d'euros et la capitalisation s'élève à la mi-
juillet 2008 à plus de 67 milliards d'euros.
Les volumes échangés sont toutefois en constant recul, et atteignent environ 10 millions
d'euros quotidiennement (en 2014).
2
Ecomondearabe.fr-Monde arabe
3
Casablanca-Bourse.com

17
2- Les différents intervenants sur le marché financier
La Société gestionnaire, les sociétés de Bourse, le Conseil déontologique des valeurs
mobilières et le dépositaire central. Tels sont les intervenants qui rythment la vie du marché
boursier.
a- La Bourse de Casablanca
L’organisation, la gestion et le développement du marché boursier sont concédés à la
Bourse de Casablanca, société anonyme à direction générale et conseil d’administration ayant
un capital, détenu à parts égales par les différentes sociétés de Bourse de la place. La gestion
du marché boursier est définie par un cahier des charges et concerne principalement
l’organisation des introductions en Bourse, la gestion des séances de cotation, la diffusion des
cours et indices ainsi que l’administration d’un système de compensation et de garantie. Le
périmètre et le contenu de ses actions sont définis, sous forme de règles de marché, dans le
Règlement général de la Bourse des valeurs.
b- Les sociétés de Bourse
Au nombre de dix sept, les sociétés de Bourse sont agréées par le ministre des Finances
et de la Privatisation et ont le monopole de la négociation en Bourse. Elles ont pour objet,
outre la négociation en Bourse, la garde des titres, le placement des titres émis par les per-
sonnes morales, la gestion de portefeuille en vertu d’un mandat, et le conseil de la clientèle.
c- Le Conseil déontologique des valeurs mobilières – CDVM
Le CDVM est un établissement public doté de la personnalité morale et de l’autonomie
financière. En tant qu’autorité de contrôle, il a pour mission de veiller au bon fonctionnement,
à la transparence, à l’intégrité et à la pérennité du marché des valeurs mobilières. Il est égale-
ment chargé d’assurer la protection des épargnants.
Le CDVM est administré par un conseil d’administration, présidé par le ministre des Fi-
nances et de la Privatisation et composé du ministre de la Justice, du gouverneur de Bank Al
Maghreb ou de leurs représentants. Il comprend également trois personnalités désignées par le
ministre des Finances et de la Privatisation pour leur compétence dans le domaine écono-
mique et financier.

18
d- Le Dépositaire central –Maroclear
Maroclear est une société anonyme créée en 1997 en vertu de la loi n °35-96 afin
d’assurer l’administration des titres pour le compte de ses affiliés et de gérer le système de
règlement-livraison. Ses principes de fonctionnement sont définis dans son Règlement géné-
ral. Son capital qui est de 204
millions de DH est détenu par l’Etat marocain et Bank Al
Maghrib à hauteur de 45%5
, des intermédiaires financiers à raison de 25%, et des institution-
nels à hauteur de 30%. Ses principales missions consistent à assurer la conservation des va-
leurs mobilières admises à ses opérations par inscription en compte, en faciliter la circulation
et en simplifier l’administration, mettre en pratique les procédures qui assurent aux affiliés
l’exercice des droits attachés aux titres, exercer le contrôle sur la tenue de la comptabilité des
titres des teneurs de compte, vérifier les équilibres comptables et assurer la codification des
valeurs admises à ses opérations.
3- Organisation du marché financier
a- Le marché primaire
Le marché primaire est un marché qui remplit une fonction de financement et d'alloca-
tion du capital. Il met en relation les agents économiques à besoin de financement (Etats et
entreprises) avec les agents économiques ayant une capacité de financement (ménages et en-
treprises).
C'est en fait, le lieu où naissent les titres à l'occasion d'une création d'entreprise ou en-
core à l'occasion d'une augmentation de capital. Il s'agit, alors soit d'une émission d'actions,
soit d'une émission d'emprunt sous forme d'obligations par ces entreprises.
Ainsi les entreprises demandeuses de capitaux émettent en contrepartie des fonds col-
lectés auprès des agents économiques excédentaires (ménages et entreprises) des valeurs mo-
bilières matérialisant les droits acquis par ceux qui ont les capitaux.
b- Le marché secondaire
Le marché secondaire, c'est la bource. Sa fonction primordiale est d'assurer la liquidité
des titres émis sur le marché primaire, c'est à dire qu'elle permet aux détenteurs (actionnaires
et obligataires) de récupérer leur mise avec éventuellement une plus value et permet aux
épargnants de pouvoir échanger leur liquidité contre des titres.
4
La BC, fiche thématique. Le marché boursier : structure et acteurs
5
Idem

19
c- Le marché Central
Le marché central joue un rôle pilote dans le fonctionnement du marché boursier dans la
mesure où le prix des actions est déterminé sur le marché central suite à la confrontation des
ordres d’achat et de vente. En effet, l’ensemble des ordres de bourse sont centralisés dans un
carnet d’ordres unique qui permet de confronter l’offre et la demande et d’établir un prix
d’équilibre. Pour résumer, la BC est un marché centralisé dirigé par les ordres par opposition
au marché dirigé par les prix.
d- Le marché de Blocs
Les ordres de taille importante émanant souvent des investisseurs institutionnels et qui
risquent d’avoir un impact significatif sur le cours transitent par le marché de blocs.
Le marché de blocs est un marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de titres dans
les conditions de cours issues du marché central. Les opérations sur le marché de blocs doi-
vent respecter, sauf cas très particuliers, les conditions suivantes :
Porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs(TMB), défi-
nie par la Bourse de Casablanca
Etre conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix issue de la feuille du marché
central.
II- L’introduction en bourse
1- Les motifs d’introduction en bourse.
Au regard des considérations économiques et financières, l'introduction en bourse con-
sacre l'aptitude de la société à faire appel au marché financier. Le développement de l'activité
de la société peut obliger celle-ci à solliciter le concours de l'épargne publique. L'introduction
en Bourse permettra à la société de faire appel au marché financier, soit en favorisant l'émis-
sion d'actions de numéraire, soit en facilitant l'émission d'obligations ou d'obligations conver-
tibles en actions. Le schéma est classique : celui d'une société dont le développement a atteint
un niveau tel qu'il ne peut plus, sur le plan financier, être assuré par les seuls actionnaires
d'origine (famille, amis...).
En vendant sur le marché une fraction du capital de leur société, les actionnaires déga-
gent des liquidités qu'ils peuvent remettre à la disposition de l'entreprise sous forme de
compte courant d'associés ou réinvestir lors d'une augmentation de capital. La mobilité du
capital de l'entreprise en est renforcée.

20
L'introduction en Bourse peut faciliter les opérations de concentration ou de fusion.
L'émission d'actions d'apport (négociables ultérieurement) rémunère avec des titres négo-
ciables les apports effectués par d'autres sociétés ou par de simples particuliers. Une offre
publique d'échange (OPE) peut également entraîner la cotation d'une société dont les titres
seront donnés en paiement à ceux qui apportent leurs actions à l'offre.
Le renforcement des fonds propres accroît les facultés d'emprunt à court et moyen
termes de la société auprès du système bancaire. L'octroi de crédits par des institutions spécia-
lisées peut être assorti de l'obligation de procéder dans un certain délai à une émission d'ac-
tions de numéraire. Dans ce cas, la société est conduite à demander son introduction en
Bourse.
La société, à partir de son admission en Bourse, peut envisager de lancer dans le public
des augmentations de capital et des emprunts obligataires, élargissant ainsi la gamme de ses
appels à des capitaux extérieurs. Ces appels seront facilités par le fait que les investisseurs et
les prêteurs savent très précisément la valeur de l'émettrice grâce à la cotation permanente de
ses titres.
Les sociétés « holding » peuvent également avoir intérêt à faire coter les actions de leurs
filiales. Elles dégagent ainsi des sommes importantes qu'elles peuvent orienter vers de nou-
veaux emplois.
En résumé, Les raisons qui poussent les entreprises à réaliser une introduction en bourse
sont les suivantes :
Acquérir/augmenter sa notoriété/visibilité ;
Lever des capitaux propres permettant son développement ;
Diminuer le coût du capital ;
Offrir une liquidité aux actionnaires actuels.
En 2013, les IPO6
au niveau mondial se sont multipliés, avec notamment l’IPO de Twit-
ter en Novembre 2013 sur Nyse Euronext à New York dont les chiffres sont assez marquants
pour une société dont le chiffre d’affaire annuel en 2012 était de 422 millions de dollars et
enregistrant une perte de 134 millions dollars7
. En effet le cours de twitter a pris +72,69% en
6
Initial Public Offering, ou introduction en bourse.
7
Chiffres challenge.fr

21
une journée, plus de 117 millions d’actions ont été échangées et la valorisation atteint près de
25 milliards de dollars.
2- Les procédures de première cotation.
OPF, OPM, OPO ou cotation directe : la procédure de première cotation en Bourse peut
être initiée selon l’une de ces quatre formes8
, à savoir :
- l’offre à prix ferme (OPF),
- l’offre à prix minimal (OPM),
- l’offre à prix ouvert (OPO)
- la cotation directe.
C’est l’émetteur qui choisit, en concertation avec son conseiller, la procédure de pre-
mière cotation qui correspond le plus à ses objectifs.
a- L’offre à prix ferme (OPF)
La procédure de l’offre à prix ferme consiste à mettre à la disposition du public une
quantité de titres en fixant un prix ferme. Les ordres présentés par les souscripteurs sont obli-
gatoirement stipulés à ce prix. L’allocation des titres se fait suivant un rapport entre l’offre et
la demande et en fonction d’une méthode d’allocation préalablement annoncée par la société
gestionnaire (Bourse de Casablanca, S.A. à laquelle est concédée la gestion du marché bour-
sier, en application d’un cahier des charges approuvé par le ministre chargé des Finances).
b- L’offre à prix minimal (OPM)
L’offre à prix minimal consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres
en fixant un prix minimal de vente. Les souscripteurs présentent leurs ordres à ce prix ou à un
prix supérieur.
c- L’offre à prix ouvert (OPO)
L’offre à prix ouvert consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres en
fixant une fourchette de prix. Les souscripteurs présentent leurs ordres à un cours appartenant
à la fourchette de prix, bornes incluses.
Si l’offre est satisfaite, le cours de la première cotation est celui du prix de l’offre, dans
le cas de l’offre à prix ferme. Dans le cas de l’offre à prix minimal ou à prix ouvert, le cours
se dégage de la confrontation de l’offre et de la demande et tient compte de la demande ex-
primée dans le cadre du placement.
d- La procédure de cotation directe
L’introduction d’une valeur selon la procédure de cotation directe est réalisée dans les
conditions de négociation habituellement pratiquées sur le marché. Avec l’accord de la société
8
Conformément aux articles 1.2.13 à 1.2.24 du règlement général de la Bourse de Casablanca

22
gestionnaire sur les conditions d’admission et le calendrier de l’opération, et pour
l’introduction des titres, à cotation directe peut comporter la mise à disposition du marché
d’une quantité de titres destinés à être cédés sur le marché le premier jour de cotation.
3- Les principales étapes de l’Introduction en Bourse.
Les conditions nécessaires à l’introduction en bourse sont en termes de fonds
propres, de titres à émettre, du montant à émettre et de plusieurs autres critères que
l’entreprise doit remplir afin de pouvoir introduire la bourse de Casablanca.
Tableau 1 : Critères d’admission aux compartiments de la BC
Marché principal Marché développement Marché croissance
Conditions propres à
l’entreprise
Profil GE EM Entreprise en forte
croissance
Capitaux propres
(min)
50 MMAD Pad de limite Pad de limite
CA (min) Pad de limite 50 MMAD Pad de limite
Exercices certifiés 3 2 1
Comptes consolidés Oui Facultatif Facultatif
Conditions de
l’opération
Titres à émettre
(min)
250 000 100 000 30 000
Montant à émettre
(min)
75 MMAD 25 MMAD 10 MMAD
Source : Bourse de Casablanca
L’opération d’introduction en Bourse d’une entreprise se déroule en sept grandes
étapes9
, qui vont de la préparation à la première cotation.
- L’étape préliminaire :
C’est une phase importante dans le processus d’introduction en Bourse, il s’agit de la
préparation des bases fondamentales de l’opération. Elle doit commencer tout d’abord par
l’accord des actionnaires sur le projet d’introduction.
- Le choix des intermédiaires obligatoires :
9
Règlement générale de la Bourse de Casablanca

23
La deuxième étape consiste à sélectionner les intermédiaires financiers (banques
d’affaires, sociétés de Bourse, conseillers juridiques et financiers, etc.) qui vont accompagner
l’entreprise durant toutes les étapes de l’opération et dans la rédaction de la note
d’information.
- Le dépôt officiel du dossier :
Le dossier doit être déposé au Conseil déontologique des valeurs mobilières au
moins 210
mois avant la date prévue de l’introduction. La Bourse de Casablanca doit égale-
ment être avisée à la même période, et ce afin de réserver une date sur le calendrier des opéra-
tions financières prévues
- La décision d’admission :
Trois à quatre semaines en moyenne avant la date prévue d’introduction, la Bourse
de Casablanca s’assure du respect des conditions d’admission à l’un des 3 marchés actions
conformément aux dispositions réglementaires, vérifie les modalités d’introduction et le ca-
lendrier de l’opération et donne son avis d’approbation. Sauf opposition, le Conseil déontolo-
gique des valeurs mobilières donne son visa sur la note d’information.
- L’information du marché :
Dès obtention du visa du CDVM, la Bourse de Casablanca procède à la publication
au bulletin de la cote de l’avis relatif à l’opération d’introduction en Bourse.
- La centralisation des souscriptions :
Après clôture de la période de souscription, la Bourse de Casablanca reçoit, centra-
lise et consolide les souscriptions. Elle établit ensuite un listing des souscriptions qu’elle re-
met à l’émetteur et aux membres du syndicat de placement.
- La première cotation :
Le jour de la première cotation, la Bourse de Casablanca publie par avis au bulletin
de la cote les résultats techniques de l’opération d’introduction.
10
Fiche thématique, Introduction en bourse. La bourse de Casablanca

24
III- Avantages et inconvénients de la Cotation en Bourse
1- Avantages de la cotation
Etre coté en Bourse procure des avantages à plusieurs niveaux. L’entreprise en bénéficie
au même titre que ses actionnaires, salariés et partenaires.
Événement exceptionnel dans la vie d’une entreprise, l’introduction en Bourse séduit de
plus en plus les entreprises marocaines. Preuve en est : de 2004 à 2011, 35 entreprises ont
rejoint la cote, pour un montant total levé de 15,96 milliards de DH (4,62 par cession et 11,34
par augmentation de capital). Toutefois, bien que ces chiffres soient en nette progression, le
nombre d’introductions en Bourse reste faible par rapport au potentiel de notre pays. Ceci est
essentiellement dû au fait que beaucoup d’entreprises marocaines n’ont qu’une vague idée des
multiples avantages de l’introduction en Bourse que nous résumerons comme suit :
a- Le bénéfice de l’exonération fiscale
Depuis 2001, une exonération fiscale de 25% à 50% de l’impôt sur les sociétés est
accordée aux entreprises qui s’introduisent en Bourse. La durée de cette exonération est de 3
années consécutives, à compter de l’exercice qui suit celui de leur introduction en Bourse.
b- La pérennisation et la sauvegarde du contrôle des entreprises
L’introduction en Bourse facilite également la pérennité de l’entreprise, en particulier
dans le cas de sociétés familiales lorsque se pose le problème de la succession. Aussi, elle
protège le contrôle de l’entreprise grâce à une ouverture limitée du capital ou au recours à des
produits financiers adéquats tels que les actions à dividendes prioritaires. Enfin, l’introduction
en Bourse apporte une mutation dans le système de «corporate governance» de l’entreprise
qui implique une transparence des comptes et la mise en place de systèmes modernes de con-
trôle interne. Ces mutations confortent à long terme, la solidité de l’entreprise.
c- La satisfaction des actionnaires
La cotation régulière de la valeur permet aux actionnaires de valoriser à tout moment
leur patrimoine. Elle favorise également la liquidité du capital, qui leur permet de vendre faci-
lement leurs parts sur le marché boursier ou de faire entrer des partenaires de poids. Les plus-
values réalisées et les dividendes versés constituent une autre source de satisfaction des ac-
tionnaires.
d- La valorisation des ressources humaines
La majorité des entreprises qui s’introduisent en bourse réservent une partie de
l’opération à leurs salariés et leur donnent ainsi la possibilité de devenir actionnaires. Ce sys-
tème d’intéressement permet une mobilisation et une motivation des ressources humaines qui

25
ne se dément pas. Il permet aussi à l’entreprise, de trouver et de garder à bon compte les per-
sonnes essentielles à son management. Une entreprise cotée a généralement moins de mal à
attirer des collaborateurs de haut niveau.
e- L’obtention d’un label de leadership et le renforcement de la notoriété
La présence d’une entreprise à la cote et la communication qu’elle entraîne lui assure
une visibilité permanente, qui constitue une des formes les plus efficaces de publicité. Une
entreprise cotée fait également partie des meilleures, elle est transparente, ses comptes sont
certifiés, ce qui est en soi un label de qualité qui valorise son capital image, renforce son lea-
dership et sa notoriété et lui donne une plus grande crédibilité vis- à-vis de ses clients, ses
fournisseurs, ses partenaires financiers et ses salariés.
f- La diversification des sources de financement
Un des avantages de l’introduction en Bourse est l’accès à de nouvelles sources de
financement et ce, quelles que soient les raisons qui peuvent pousser les actionnaires à le
faire. Ainsi, une entreprise qui souhaite par exemple financer des projets de développement,
met des titres sur le marché, en échange de quoi les nouveaux actionnaires apportent les capi-
taux nécessaires. Elle diversifie ainsi ses sources de financement et se donne les moyens de
saisir les opportunités qui se présentent.
2- Inconvénients de la cotation
a- Sacrifices en termes de coût et de temps
L'introduction en bourse évoque tous les sacrifices qu'il faudrait consentir au cours
de l'opération. D'une part, toute l'équipe dirigeante serait mobilisée par l'introduction et il leur
serait difficile de faire autre chose une fois le processus lancé. D'autre part, l'introduction se-
rait extrêmement coûteuse, en effet l'entreprise nouvellement introduite dépenserait de 15 à
20% du produit de l'introduction pour payer les banques du syndicat d'émission, les comp-
tables, et les conseillers juridiques. Il y aurait également le risque que des problèmes impré-
vus, sur les marchés financiers ou dans l'entreprise, viennent interrompre le processus après
que l'entreprise nouvellement cotée a déjà engagé de fortes sommes.
b- Le manque de confidentialité
Les entreprises cotées doivent pratiquement tout dévoiler. Les informations sur les
ventes de la société nouvellement cotée, ses marges, ses salaires, ses projets d'avenir seraient
accessibles à tous. Cela signifie que ses concurrents, clients, fournisseurs, et employés au-
raient accès à découler de cette situation.

26
c- Perte de contrôle dans la gestion d'entreprise
Les dirigeants de la société nouvellement introduite ne possèdent généralement que
60%de la société. Une offre publique d'importance normale ramènerait probablement ce pour-
centage à 15%.Les autres actionnaires importants voudraient sûrement être représentés au
conseil d'administration et pouvoir intervenir dans la gestion de cette entreprise.
d- Perte de flexibilité dans les affaires
Avec un conseil d'administration élargi et en raison de la surveillance publique, les
dirigeants seront obligés en place d'importants systèmes de contrôle et d'autorisation. De ce
faite, il est difficile d'imaginer qu'un conseil d'administration plus important et plus hétéro-
gène, exposé au regard critique du public, pourra gérer l'entreprise aussi efficacement.
e- Une pression accrue sur les résultats à court terme
L'aspect le plus frustrant de l'introduction en bourse serait d'importance accordée par
les actionnaires aux performances à court terme. L'entreprise cotée serait obligée de commu-
niquer des résultats trimestriels et annuels. Les marchés financiers ainsi que les banques d'af-
faires et les actionnaires seraient très déçues si l'entreprise cotée enregistrait un mauvais tri-
mestre et le ferait savoir. Ceci peut être d'autant plus frustrant que la baisse des résultats tri-
mestriels ou annuels peut résulter des décisions intelligentes et stratégiques d'investissement à
long terme, dont les effets ne se feront ressentir que plus tard.
Les membres de l'équipe dirigeante ne pourraient empêcher cette pression d'influen-
cer en permanence leur gestion, en les forçant à garder l'œil sur les résultats de trimestre.

27
CHAPITRE II : Présentation des
différentes approches d'évaluation
des entreprises
L'évaluation des entreprises présente un grand intérêt pour l'activité économique et le
fonctionnement du marché financier, de ce fait la valeur de l'entreprise peut être dégager selon
différentes méthodes basées aussi bien sur le passé faisant essentiellement références aux
donnée comptables ainsi que sur des approches axée sur le devenir de l'entreprise considérant
que la valeur d'une action et avant tout liée a sa rentabilité futur, c'est-à-dire aux dividendes.
Chaque approche est plus ou moins utilisée par les professionnels et plus ou moins
influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la société. On dis-
tingue l'approche patrimoniale qui valorise la société à partir de sa capacité à générer à moyen
terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,...). Il existe également l'approche compa-
rative qui valorise une société à partir de données sur des sociétés présentant un profil compa-
rable (opérations comparables, indices de référence, données financières des concurrents,....)
C’est un thème ambitieux que celui d'évaluer de manière chiffrée la valeur d'une en-
treprise. C'est pourtant la préoccupation principale de l'analyste qui cherchera par cette dé-
marche à estimer la valeur théorique d'une action.
Car l’introduction en bourse a des conséquences mesurables sur la performance fi-
nancière des entreprises. Les techniques d'évaluation sont nombreuses et il existe des ap-
proches différentes. Je vous présente ici, sans être exhaustif, une panoplie de méthodes. L'en-
jeu n'est pas de les utiliser toutes mais plutôt de repérer celles avec lesquelles qui nous seront
utiles.
L’analyse financière « recouvre les savoirs faire déployés pour exploiter
l’information comptable. On peut définir l’analyse financière comme une méthode de com-
préhension de l’entreprise à travers ses états financiers, méthode qui a pour objet de porter un
jugement globale sur le niveau de la performance de l’entreprise et sur sa situation financière
(actuelle et future) »11
.
11
Marion, Alain. Analyse financière : Concepts et méthodes Ed.5. 2011

28
I- Les méthodes patrimoniales
L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un carac-
tère historique et non prévisionnel. Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patri-
moine de l'entreprise (c'est-à-dire le bilan et les comptes de résultat).
Selon ces méthodes, « chaque élément est évalué indépendamment. Le principe de
liaison des actifs les uns aux autres dans un mouvement dynamique est abandonné. La valeur
patrimoniale est donc fondamentalement une valeur statique indépendante de la rentabilité
future de l’ensemble joint qui s’appelle une entreprise »12
Donc la valeur de l'entreprise est limitée à ce qu'elle possède c'est-à-dire sur le bien
immobilier ou mobilier, tangible ou intangible, liquide ou non, diminuées de ses passifs ou
dettes. Leur objet est de dégager la valeur d'une entreprise en fonction de ses éléments patri-
moniaux tels qu'on les retrouve au bilan.
1- L'actif net comptable
La valeur de l'entreprise (V) selon cette méthode est basée sur des valeurs tirée du bi-
lan. L'actif net comptable correspond à la différence entre les actifs réels (c'est-à-dire qui ont
une valeur marchande) et les dettes réelles. Dans cette approche, les actifs et les dettes sont
retenus pour leur valeur comptable. On peut le calculé comme suit :
Soit par le haut de bilan :
ANC=capitaux propres – dividendes.
Soit par le bas de bilan :
ANC=Actif total-(passif exigible+dividendes).
2- L'actif net corrigé
L’évaluation par le ANCC est menée a recherché la valeur réelle des actifs et des
dettes, il s’agit de corriger une à une les valeurs comptables et de prendre en considération les
différentes réévaluations et leur incidences sur les actifs net comptable.
Dans cette méthode il s'agit principalement de retraiter les actifs et les dettes de la
société pour les ramener le plus près possible de leur valeur réelle et ainsi dégager par sous-
traction la valeur de l'entreprise à un instant t.
ANCC = somme corrigée des actifs - somme corrigée des dettes.
La réalité économique est souvent éloignée du formalisme comptable, aussi pour
avoir une vision la plus précise de la valeur d'une société, il sera nécessaire de réévaluer cer-
tains postes. Les cas les plus courants sont constitués par des immobilisations (par exemple
12
Grandguillot, Béatrice et Francis. L’essentiel de l’analyse financière Ed.12. 2014. p45

29
des immeubles) dont la valorisation qui figure au bilan est éloignée de leur valeur de marché
ou des stocks qui se sont dépréciés, etc.
Tout d'abord nous ne sélectionneront pas tous les postes du bilan pour nos opéra-
tions, nous éliminerons certaines parties.
- Traitement de l'actif
Lors de la comptabilisation de l'actif d'une société nous soustrairons de cette masse,
les non valeurs telles que les frais d'établissement ou les charges à répartir. Ensuite il nous
appartiendra de réévaluer les biens en fonction de leur valeur de marché : vérifier la valeur
réelle des immobilisations, la valeur des stocks. Une fois que ces valeurs auront été détermi-
nées nous auront une valeur qui colle à la réalité.
- Traitement du passif
En ce qui concerne le passif, seront retenus pour le calcul des dettes: les provisions,
les dettes financières, les dettes d'exploitation et hors exploitation. Les capitaux propres seront
laissés de côté, nous inclurons juste dans les dettes, si le cas se présente, le montant des divi-
dendes à verser. De même lors du retraitement nous corrigerons les montants respectifs :
dettes sous estimées, etc.
Tableau 2 : Exemple13
A partir du bilan fictif suivant nous allons calculer la valeur de la société.
13
Carrés DSCG 2 finance, Pascale Recroix, Gualino éditeur, 2014

30
Comme élément complémentaire nous savons que la société a 25 000 euros de divi-
dendes à verser. L'actif net comptable reprend le même principe de calcul que l'ANCC, la
seule différence étant qu'aucune correction sur les valeurs figurant au bilan n'est effectué.
Figure 2 : Actif Net Comptable
L'actif net comptable est donc égal à 1 110 000 - 600 000 = 510 000
En cas d'arrêt de l'activité de la société, c'est la somme qui resterait à partager entre
tous les actionnaires.
Maintenant nous poursuivons cet exemple en passant aux corrections nécessaires afin
de s'approcher le plus possible d'une réalité économique tangible, voici les éléments dont nous
disposons :
- Les immobilisations corporelles sont constituées d'un immeuble, or il s'avère que
compte-tenu de l'évolution du marché, son prix de cession est supérieur d'au moins 30%.
- Les stocks comprennent de nombreux produits périmés et de plus certaines matières
premières ont vu leur cours chuter, la réalité impose que nous les minorions de 25%.
- Enfin les dettes d'exploitation ressortent à un niveau réel diminué de 5% par rapport
à la valeur comptable.
Forts de ces nouveaux éléments nous allons pouvoir calculer notre actif net comp-
table corrigé :
Figure 3 : Actif Net Comptable Corrigé

31
ANCC = 1 200 000 - 575 750 = 624 250
Au final la vision la plus réaliste de la valeur à "la casse" de la société ressort supérieure
de 22,4% à la première approche de l'actif net comptable. Pour obtenir la valorisation théo-
rique d'une action il suffira alors de diviser la valeur obtenue par le nombre d'actions compo-
sant le capital.
3- La valeur substantielle brute
Il s'agit d'évaluer l'ensemble des biens et des dépenses nécessaires à l'exploitation, quel
qu'en soit le propriétaire. La valeur substantielle brute (VSB) n'est pas corrigée des éléments
de dette (passif du bilan), elle ne détermine pas la valeur de l'entreprise, mais sert au calcul du
Goodwill. Elle représente la totalité des emplois corporels de l'entreprise engagés et organisés
pour en réaliser l'objet sans tenir compte de leur mode de financement.
Certains auteurs ont défini d'autres notions de la valeur substantielle. Hirigoyen et De-
gos définissent la valeur substantielle réduite comme la VSB corrigée :
- De la valeur des capitaux laissés gratuitement à la disposition de l'entreprise par ses
dirigeants (comptes courants créditeurs).
- Du crédit interentreprises obtenu des fournisseurs, dans des conditions plus favo-
rables que pour la moyenne du secteur.

32
II- Les Méthodes du goodwill
Le Goodwill est l'ensemble, des éléments, nécessairement incorporels, non détachables
de l'entité économique que constitue l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à
produire un bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi évalués à la valeur du
marché.
« La méthode du goodwill est une méthode de valorisation dite mixte qui vise à corriger
les valeurs patrimoniales pour tenir compte de la rentabilité économique anticipée de
l'entreprise, notamment par rapport à son coût moyen pondéré du capital. »14
Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement à ses moyens
de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude du management
à mettre en oeuvre les moyens matériels et humains pour générer de la rentabilité. De ce fait,
le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la rentabilité.
Le point de départ de cette méthode est la détermination de l'actif économique de
l'entreprise corrigé pour obtenir d'éventuelles plus-values. Après calcul du résultat
d'exploitation normatif correspondant au produit de l 'actif économique corrigé par le cout
moyen pondéré du capital, la différence entre ce résultat d'exploitation normatif et le résultat
d'exploitation anticipé dans le plan d'affaires constitue un "super-bénéfice", le goodwill, (ou
un déficit, le badwill), qui correspond à une rente que l'acheteur est prête à acheter. Cette
rente du goodwill est alors actualisée sur une certaine durée.
1- La méthode des anglo-saxons
Le Goodwill est donné par la formule suivante
Avec :
R : résultat réel normal
r : taux de rémunération normal attendu
C : capitaux investis
t : taux de capitalisation
14
lesechos.fr, Méthode du GoodWill

33
2- Méthode de la rente abrégée du GW :
Le Goodwill est donné par la formule suivante
R : résultat réel normal
r : taux de rémunération des capitaux investis
n : durée espérée de la rente
c : capitaux investis
i : taux d'actualisation retenu.
Le taux i est supérieur â r pour tenir (compte du risque spécifique de I'entreprise à
évaluer. n est toutefois moins élevé qu'un taux de capitalisation dès lors que I'on raisonne sur
une durée limitée.
3- Méthode des particiens ou méthode indirecte
Selon cette méthode d’origine allemande, la valeur de l’entreprise est égale à la
moyenne arithmétique de l’actif net comptable corrigé et de la valeur de rendement.
Le GW s’obtient alors par la différence :
III- Les méthodes d’actualisation des flux
1- Evaluation par actualisation des dividendes
La base du calcul est le dividende. II s'agit du flux susceptible d'être dégagé par
I'entreprise au bénéfice des propriétaires du capital.
D est la moyenne des derniers dividendes et i le taux de rendement attendu par les
actionnaires.

34
a- La stabilité des dividendes :
Valeur financière qui répond aux attentes des investisseurs. Le
dividende de la première année restera constant et se répétera à l'infini.
Dans ce cas la valeur Vo de l'action sera.
b- La croissance des dividendes (le modèle de Gordon Shapiro) :
Le postulat de départ pose que les dividendes augmentent chaque année d’un taux
annuel g constant.
Quand n Tend vers l'infini alors:
Avec D1=D0(1+g)
2- Evaluation par actualisation des cash flow
Le but est le calcul de Ia valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d'une
activité Le résultat net ne reflète pas la rentabilité de l'entreprise, c'est pourquoi les cash lfows
sont actualisés.
Soit:
VE: la valeur de l'entreprise
Fp: le flux de liquidité de la période
V : la valeur résiduelle
Vd : la valeur de l'endettement net (valeur actuelle)
t : le taux de rentabilité exigé par l'investisseur
n : la durée d'estimation.
La méthode de calcul des cash-flows(F,)est la même que celle utilisée pour les choix
d'investissement. La valeur résiduelle est calculée en actualisant le dernièr cash fows à l'infini.
Le taux d'actualisation t appelé coût moyen du capital ou WACC(weight average cost of
capital)tient compte des différents apports, chacun étant pondéré. Dans les groupes, cette
méthode est utilisée en actualisant les profits économiques prévisionnels. Le groupe vaut Ia
création de valeur qu'il générera dans les années futures.

35
ROCE étant le résultat opérationnel/capitaux engagés et WACC le taux d'actualisation.
3- Evaluation par actualisation des bénéfices
a- La stabilité des bénéfices (valeur de rendement)
Elle permet une approche globale de l'entreprise considérée comme un outil
économique. Elle est généralement utilisée lors de négociations portant sur l'ensemble des
actifs. Valeur de rendement équivaut à la valeur actualisée d'une suite de résultats courants
par action supposés constants et répétés à l'infini15
. Le bénéfice est retraité pour n'avoir que le
bénéfice courant, c'est-à-dire celui qui est censé se
renouveler. Pour actualiser le bénéfice par action il
faut tenir compte du taux moyen de rentabilité du
marché des actions.
Grâce au taux d’actualisation, le tausx de capitalisation des bénéfices PER peut être
déterminé de la façon suivante :
b- La croissance des bénéfices : modèle de Solomon
Les caractéristiques de l’entité sont les suivantes :
d : un taux constant de distribution de bénéfice
r : taux de réinvestissement des bénéfices non distribués
i : le taux exigé par les investisseurs.
Le bénéfice augmente car les bénéfices non distribués sont réinvestis au taux de
rentabilité r.
La valeur de l’action est donc :
15
Voir Carrés DCG 6 – Finance d’entreprise, Pascale Recroix, Gualino éditeur, 2014

36
Conclusion de la première partie
Certes, que l'introduction en bourse est le processus par lequel une entreprise familiale,
souvent gérer par sont propriétaire, est transformer en une entreprise dont le capital est ouvert
aux particuliers, c'est à dire faisant appel à l'épargne publique, d’ou L'évaluation de
l'entreprise est donc une étape très importante qui consiste à calculer sa valeur financière en
tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société.
Cependant, l'objectif de la valorisation est rarement le même, et donc la technique retenue
aussi. Ainsi, l'évaluation peut se faire pour différentes raisons. En effet, la valorisation se fait
afin d'estimer le prix de l'entreprise dans les opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action
et justifier le prix offert au public, comparer des entreprises d'un même secteur...etc.
l'évaluation des entreprises est aussi intéressante dans la mesure où elle permet de prendre des
décisions stratégiques (maintenir une activité, abondant, etc.).
Les méthodes d'évaluation qui ont été présentés se diffèrent aussi bien dans leur
application que dans leurs significations.
En outre la mise en application de ces méthodes soulève plusieurs problèmes dont la
résolution dépend généralement d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avèrent
cohérents avec les orientations de l'opération envisagée.
A l'occasion d'une procédure d'évaluation, la décision rationnelle consiste à utiliser les
différentes méthodes et à pondérer les résultats obtenus.
Toutefois, en pratique, il est difficile d'opter pour toutes les méthodes vu leur diversité
d'une part et la non cohérence de certaines méthodes avec les objectifs de l'opération d'autre
part.
Pour cela il est intéressant de choisir les méthodes d'évaluation en prenant en compte
plusieurs éléments aussi bien intérieurs à l'entreprise tels que le système économique et
politique, la nature de l'opération, aussi bien qu’exterieures tel que les conditions du marché,
la valeure de l'action, etc.

37
PARTIE II : Etude empirique

38
Introduction à la deuxième partie
En introduction au chapitre, nous indiquerons que la justification de l’investissement se
trouve dans la recherche d’une augmentation de la valeur de l’entreprise et donc du patri-
moine des propriétaires.
Il s’agit maintenant de nous placer du côté de l’actionnaire : celui qui est propriétaire ou
celui qui peut le devenir lorsque, intervenant sur le marché boursier, il est prêt à acheter une
action, « on passe ainsi de la valeur de l’entreprise à la valeur de l’action »16
.
C’est sur cette base que la présente partie bâtira son fondement et s’attellera à appliquer
les méthodes d’évaluation des performances financières choisi sur le cas de la société Afric
Industries S.A prise comme cas clinique pour affirmer ou infirmer les hypothèses de travail
prisent comme base fondatrice de ce mémoire.
Ainsi dans le premier chapitre, intitulé Présentation de la société Afric Industries et
choix de méthode d’évaluation, on va présenter la société Afric Industries, sa place sur le
marché boursier marocain, ses activités ainsi que son organisation. Ensuite on passe aux diffé-
rentes méthodes retenues pour l’évaluation des performances financières de la société Afric
industries. Enfin de ce premier chapitre on va présenter les différents renseignements finan-
ciers nécessaires à l’évaluation de l’entreprise.
Dans le chapitre suivant, intitulé Analyse et résultats, on mettra en œuvres les diffé-
rentes méthodes d’analyse adoptées pour apprécier l’impact de l’introduction en Bourse sur
les performances financières de l’entreprise Afric Industries. Ce qui va nous mener à la troi-
sième et dernière partie qui est la synthèse de l’évaluation des performances financière de
l’entreprise après son introduction en Bourse.
16
Griffiths, Stéphane, Degos, Jean-Guy. Gestion financière : de l’analyse à la stratégie Ed.2. 2011. p94

39
CHAPITRE I : Présentation de la
société Afric Industries et choix de
méthode d’évaluation
Le choix de l’entreprise qui a constituée le cas clinique sur lequel se bas cette étude était
un choix difficile. Il fallait tout d’abord choisir une société qui soit nouvellement introduite en
bourse, cela va de soit. Cependant une société nouvellement introduite en Bourse n’aura pas
encore publié assez d’états financier, cela d’une part, et en d’autre part on ne peut observer
l’impact de l’introduction en Bourse sur ses performances financières.
Ainsi il fallait mettre le choix sur une société qui soit à la fois nouvellement cotées en
Bourse et qu’elle y est pour assez de temps afin qu’on puisse apprécier les différents change-
ments au niveau de sa performance financière. Ainsi le choix idéal pour cette étude était la
Société Afric industries.
L’année 2012 une année morose, La bourse de Casablanca a enregistré une seule et
unique introduction, celle de Afric Industries S.A, cela contre trois en 2011.
I- Présentation de la société
Durant l’année 2012, comme c’est déjà mention-
né, la seule introduction à la BC était celle d’Afric indu-
tries. Elle s’est introduite en Bourse le 05 Janvier 2012
par la cession de 38%17
de son capital. Ainsi 110 770
actions ont été offertes au public au prix de 240 MAD18
chacune.
Tableau 3 : introduction d’Afric industries à la BC
Entreprise Date de
l’op.
Nature
de l’op
Nbre des
souscripteurs
Nbre
d’actions
demandées
Nbre
d’actions
attribuées
Taux de
satisfaction
montant
souscrit
(en
MMAD)
Afric
Industries
05/01/2012 cession 639 634 368 110 770 17.46% 152.25
Source : Introductions à la BC: tendances et résultats
17
Bourse de Casablanca - Rapport annuel 2012
18
Idem

40
Créée en 1980, Afric Industries SA se positionne actuellement en tant qu’acteur majeur
sur le marché des papiers abrasifs flexibles. Elle bénéficie d’une bonne image de marque ainsi
que de relations historiques de qualité avec ses principaux clients.
Afric Industries SA exerce également dans le marché de la menuiserie aluminium de-
puis 2007. La Société ambitionne de se positionner au niveau de ce marché en tant qu’acteur
structuré proposant des produits de qualité.
1- Fiche signalétique
La société Afric Industries SA est sise à la zone industrielle, route de Tétouan, Tanger,
toutes les informations à propos de la société et de la possibilité de contact avec l’entité sont
présent sur son site officiel19. Elle était constituée le 17 décembre 1980. Son capital social
s’élève à 14 575 000 MAD. C’est une société à conseil d’administration dont le PDG est Mr.
Mohammed Koutit.
Tableau 4 : fiche signalétique de la société Afric Industries SA
Dénomination sociale Afric Industries SA
Siège social Zone industrielle, Route de Tétouan, Lot 107, Tanger
Numéro de téléphone +212 (0) 5 39 35 12 35
Numéro de fax + 212 (0) 5 39 35 15 00
Site internet www.africindustries.com
Adresse électronique africindustries@menara.ma
Forme juridique Société Anonyme à Conseil d’Administration
Date de constitution 17 décembre 1980
Capital social au 31 décembre 2010 14 575 000 MAD
Président du conseil d’administration Abdelouahed El Alami
Directeur Général Mohammed Koutit
Source : africindustries.com
19
Africindustries.com

41
2- Activité
Afric Industries SA est l’une des principales sociétés de l’industrie de papiers abrasifs
au Maroc. Elle bénéficie d’une bonne image de marque auprès des consommateurs, d’une
maîtrise des techniques d’enduction et d’un relationnel historique avec les intermédiaires et
distributeurs du secteur.
En 2007, la Société poursuit sa politique de diversification et se dote d’une nouvelle
unité dédiée à la fabrication de produits de menuiseries en aluminium. Le lancement de
l’activité « Menuiserie Aluminium » représente le fruit d’une réflexion stratégique menée par
la Société et ses actionnaires pour identifier les opportunités de développement d’une nou-
velle branche de métier destinée à remplacer progressivement l’activité « Rubans Adhésifs ».
Afric Industries SA occupe une position d’industriel de référence sur le marché des
abrasifs au Maroc, bénéficiant de plusieurs avantages concurrentiels :
- La bonne image de marque dont bénéficie la Société à travers, notamment, sa marque
phare « Mangouste » : ladite marque représente, en effet, une marque d’attrait et demeure
fortement demandée par les professionnels ;
- Une offre de prix transparente ainsi qu’une politique promotionnelle cohérente : la
stratégie commerciale d’Afric Industries SA s’appuie sur la proposition de remises tarifaires à
ses clients selon les efforts consentis par ces derniers en termes de consistance des com-
mandes et des délais de paiement ;
- Une assiette de trésorerie structurellement bénéficiaire : l’activité des papiers abrasifs
de la Société génère des ressources financières permettant de soutenir les besoins en fonds de
roulement de la clientèle qui subit un contexte de concurrence accrue (délais de règlement
confortables, réduction des délais de livraison, etc.) ;
- L’expertise reconnue du management de la Société : le management de la Société dis-
pose d’une expérience notoire au niveau du marché des abrasifs (18 ans d’expérience), soute-
nue notamment par une bonne connaissance des pratiques commerciales des concurrents ainsi
qu’une bonne anticipation des évolutions des prix des matières premières et des tendances
affichées par la demande.
La Société parvient donc, en capitalisant sur les avantages concurrentiels susmention-
nés, à consolider un positionnement d’acteur majeur au niveau du marché des papiers abrasifs.
L’activité des papiers abrasifs représente une activité mature qui génère une rentabilité éco-
nomique stable.

42
3- Objectif de l’introduction en Bourse
L’introduction en bourse est une étape importante dans la vie d’Afric Industries SA.
Cette opération témoigne de la maturité de la société et marque le démarrage d’une nouvelle
phase de son développement. En effet, avec plus de 30 ans d’expérience, Afric industries sou-
haite partager avec le marché boursier les fruits de sa maturité, sa rentabilité et les bénéfices
que générerait son plan de développement.
L’introduction en bourse d’Afric Industries SA sera réalisée au troisième compartiment
par voie de cession de 38,0% du capital social. Les objectifs visés à travers cette
opération sont les suivants :
 Offrir aux actionnaires d’Afric Industries SA une liquidité d’une partie de leurs
participations dans le capital ;
 Accroître la notoriété de la Société auprès de la communauté financière et du grand
public en développant une identité forte et cohérente ;
 Consolider l’institutionnalisation du tour de table de la Société en ouvrant son
actionnariat au grand public et aux investisseurs institutionnels ;
 Poursuivre et renforcer la logique de transparence et de performance dans laquelle
s’inscrit la Société en se soumettant au jugement du marché ;
 Faciliter le recours à des financements externes grâce à un accès direct aux marchés
financiers.
II- Chiffres clés
1- Indicateurs financiers
Les perfor0mances commerciales d’Afric Indus-
tries SA doivent être appréciées aussi car leur impact
est direct sur la performance financière de l’entreprise
de façon à affecter la capacité de financement de
l’entreprise ainsi que sa solvabilité tenant compte de
l’effet du changement du cours de l’action sur le mar-
ché boursier et son.
Afric Industries SA enregistre ainsi un volume
d’affaires retraité des ventes des rubans adhésifs en
progression annuelle moyenne de 7,9% sur la période
2008-2010.

43
La Société enregistre une capacité bénéficiaire
dopée notamment par une marge opérationnelle
moyenne de 19,2% et une gestion productive de la tré-
sorerie excédentaire induisant des résultats financiers en
progression au cours de la période étudiée.
Les fonds propres d’Afric Industries SA marquent
une amélioration constante sur la période 2008-2010.
La Société dispose, par ailleurs, d’une assise de trésore-
rie structurellement excédentaire (aucune dette à court
et moyen terme) couvrant les besoins en fonds de rou-
lement ainsi que les besoins de financement des inves-
tissements de la Société. Ladite trésorerie, conjuguée à une capacité bénéficiaire récurrente,
permet la distribution de dividendes assurant un payout d’une moyenne de 87,7% sur la pé-
riode 2008-2010.
2- Cotation d’Afric Industries SA à la BC
Aujourd’hui l’action d’Afric industries est value à 319.50 MAD20
. Au long de l’année
ce cours a connu des hausses et des baisses, cependant la tendance annuelle était marquée par
la hausse, comme c’est illustré dans la figure ci-dessous.
Figure 7 : évolution annuelle du cours de l’action d’Afric Industries SA
Source : casablanca-bourse.com
Cette valeur peut être considérée comme un miroir omniprésent qui reflète en quelque
sorte la santé financière de l’entreprise ainsi que sa stabilité organisationnelle. Les action-
naires de la société peuvent être listés comme suite :
20
Bourse de Casablanca. Fiche technique, extraction publiée : lundi 15 juin 2015

44
Tableau 5 : Principaux actionnaires au 19/05/2015
La société a aussi distribué des dividendes tout au long de son existence sur le marché
de la côte, ce qui donne une bonne image de l’entreprise et de sa capacité à rémunérer ses
actionnaires. Ainsi elle peut préserver la confiance que les actionnaires lui accorde et grader la
possibilité de financement par augmentation de capital envisageable dans l’horizon proche.
Tableau 6 : distribution des dividendes

45
III- Les Méthodes d'évaluation
L'évaluation de la performance financière d’Afric Industries va porter sur l’évaluation
de l’entreprise du côté interne ainsi que du côté externe autrement dit la valeur du marché.
Tout cela dans le but d'une ouverture stable et bénéfique pour la société et qui ne va pas
mettre en danger sa santé financière.
1- Choix des Méthodes
Le choix de la méthode d'évaluation a été arrêté approximativement sur la base des
considérations suivantes :
L'inexistence de références boursières pertinentes ou portant sur des transactions
comparables en au Maroc, n'a pas permis de fonder l'évaluation d’Afric Industries sur une
approche boursière comparative.
En définitive nous avons opté pour une méthode d'évaluation composite basée sur deux
approches :
- approche basée sur le patrimoine.
- approche basées sur la rentabilité.
2- Le choix de taux d’actualisation :
Les méthodes d'évaluation basées sur les prévisions nécessitent la fixation d'un taux
d'actualisation.
Rappelons que le taux d'actualisation est le taux de rémunération minimale exigible par
un actionnaire pour tenir compte des aléas qui entachent la pérennité des bénéfices de
l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqué, plus l'investisseur sera tenté d'exiger
une rémunération élevée.
Alors il correspond au taux de rentabilité attendu par les actionnaires. Il peut être
déterminé de différentes manières. Soit par les méthodes traditionnelles qui présentent
différents indicateurs tels le taux de rendement des emprunts d’Etat (sans risque), le taux des
emprunts d’Etat augmenté d’une prime de risque, la rentabilité financière, etc. Quel que soit
l’indicateur retenu, il faut prendre en compte les risques : le risque du marché et le risque
propre à l’entreprise.
Soit par le biais du model du MEDAF qui explique comment se réalise l’équilibre du
marché entre l’offre et la demande pour chaque titre. Il permet de déterminer le rendement
requis d’un actif risqué en fonction de son risque systémique.

46
La prime correspond à la rémunération qu'un investisseur est en droit de recevoir
compte tenu de la nature du risque encouru.
Le taux d'actualisation est calculé par le recours à l'approche du coût moyen pondéré de
capital (CMPC) dont la formule est la suivante :
CMPC = Ks ( S /D+s ) + Kd ( D/s+D )21
Soit :
Ks : le coût de capital
Kd : le coût de la dette
D : dette total
s: capitaux propres
Pour l'estimation de coût de capital on utilise le modèle d'équilibre des actifs financiers
(MEDAF) qui permet d'estimer le taux de rendement exigé sur le marché (Ks) a partir des
trois paramètre : Le taux d'intérêt des actifs sans risque, l'espérance de rentabilité de marché et
le risque Spécifique (Béta) .
Le modèle MEDAF utilise la formule suivante :
Ks = Rf + (Rm - Rf)*Béta
Pour la simplification des calculs on a estimé les taux suivants :
Soit les donnée suivantes :
Taux de marché monétaire : 5%22.
Rf :Taux de placement de bon de trésor sur 5 ans : 5,6%
(Rm-Rf)*Bêta : prime de risque : 2,8%
Ks = 5,6% + 2 ,8% = 8,4%
Ce taux correspond en faite au rendement exigé par l'actionnaire pour l'investissement
dans la société en tenant compte des risques qui lui inhérents.
Comme la société n'est endettée, le coût moyen pondéré de capital se trouve limité au
coût du capital.
Ainsi : CMPC = Ks = 8 ,4% (on a supposer que le taux d'impôt =0)
21
Rassi, Faouzi. Evaluation, relation risque-rendement et produits dérivés. Edition 2013. p 56
22
Bkam.ma/statistiques monétaires et financières.

47
CHAPITRE II : Analyse et résultats
I- Méthodes basée sur le patrimoine
La méthode de l’actif net réévalué ou corrigé (ANR), ou somme des parties correspond
à une réévaluation des données patrimoniales et la détermination de la juste valeur des
différents actifs et passifs tout en excluant les non valeurs. La valeur des capitaux propres de
l’entreprise est ainsi calculée par addition des différents postes d’actifs réévalués minorés des
engagements réévalués.
Selon cette méthode, la valeur de l'entreprise est limité à ce qu'elle possède comme
actifs (biens mobiliers ou immobiliers, tangibles ou intangible. liquide ou non) diminués de
ses passifs ou dettes.
Ainsi nous allons calculer l’ANC de la société pour les années 2012, 2013, 201423
.
Tableau 7 : Actif Net Comptable 2012
Montant
Immobilisations incorporelles 3 688 080.00
Immobilisations corporelle 24 570 109.50
Immobilisations financières 7 955 396.81
Dettes 6 756 054.38
ANC 2012 29 457 531.93
Montant
Dettes 9 795 890.57
ANC 2013 31 931 150.27
23
Afric industries. Rapports sociaux annuels 2012, 2013, 2014.

48
Montant
Dettes 9 371 982.76
ANC 2014 9 941 432.05
l’actif net comptable de la société a connu brusque baisse en 2014 après une légère
hausse entre 2012 et 2013. L’ANC est utile pour les actionnaires car il reflète la valeur de
l’entreprise en ce qu’elle possède réelement.
La valeur mathématique peut ainsi être calculé :
valeur mathématique 2012 = 29 457 531.93/110 77024
= 266 MAD
valeur mathématique 2013=31 931 150.27/110770= 288.56 MAD
valeur mathématique 2014=9 941 432.05/110770= 89.74 MAD
ainsi on peut voir clairement que la valeur mathématique de l’entreprise a énormément baissé
les trois dernières années. Une baisse qui s’estime à 69% de la valeur de l’année qui précède.
II- Méthodes basées sur la rentabilité
1- Evaluation par actualisation des dividendes
Le modèle des dividendes actualisés examine une entreprise avec les yeux des
actionnaires qui ne recevront que des dividendes. La valeur d'une action égale la somme de
tous les dividendes à venir. L'hypothèse nécessaire à ce modèle est que l'action restera
détenue indéfiniment. Au premier abord, cette hypothèse peut sembler irréaliste et contraire à
la définition du taux de rendement d'une action pendant la période de détention de celle-ci.
Mais en pratique cette hypothèse est bien plus facile à admettre que bien d'autres estimations
et approximations souvent nécessaires dans la finance. De plus elle est logique pour deux
raisons. Premièrement parce que, même si on utilise un taux d'actualisation modéré, la valeur
actualisée de tous les avantages au delà de 50 ans est négligeable, même le prix de revente
aussi élevé qu'on puisse l'imaginer alors. Deuxièmement, si une date arbitraire est fixée pour
24
Nombre des actions à l’entré d’Afric Industries en bourse, lors de ses années cotées en Bourse elle n’a pas
effectuée d’augmentations de capital

49
la revente des actions, le prix d'achat payé par l'acheteur ne sera alors rien d'autre que la
somme des valeurs actualisées des dividendes au delà de cette date.
Dans notre cas on se met à l’année 2012 et on va essayer de calculer l’actualisation des
dividendes pour les trois années à suivre. Le taux d’actualisation prix est T = 8.4%. Pour le
montant des dividendes on va reprendre les données du tableau 7.
D qui représente la moyenne des dernières dividendes est égale à la somme des
dividendes distribuées divisée sur le nombre d’années :
D = (20+20+20)/3
D = 20 MAD
Ainsi ou peut calculer la valeur de rentabilité de l’action par la relation suivante :
Valeur de rentabilité de l’action = ∑ 20(1+8.4%)-n
avec n allant de 1 à 3
Valeur de rentabilité de l’action = 20(1.84-1
+1.84-2
+1.84-3
)
Valeur de rentabilité de l’action = 19.98 MAD
En ce qui concerne la stabilité des dividendes la valeur financière de l’entreprise est
calculée en supposant que le dividende de la première année restera constant et se répétera à
l'infini. Dans ce cas la valeur de l’action sera égale :
Valeur de l’action = 22.25/8.4%
Valeur de l’action = 26.48 MAD
2- Evaluation par actualisation des bénéfices
Le fondement de cette méthode est que la valeur de tout capital est égal à la valeur de
ses revenus futurs.
Cette méthode se base sur le calcul des bénéfices futurs dégagés par l'entité évaluée. Les
prévisions s'appuient sur tous les facteurs qui peuvent renseigner sur le développement de
l'entreprise et de ses indicateurs de performances.
Tout d’abord il est nécessaire de calculer le taux moyen de rentabilité du marché des
action :

50
i = bénéfice par action/cours de l’action
ainsi pour la période qui s’étale sur les trois dernières années, on peut calculer le taux
moyen de rentabilité du marché. Pour le cours de l’action on va prendre la dernière valeur de
l’année :
i2012 = 22.50/24025
= 9.3%
i2013 = 22.76/260 = 8.75%
i2014 = 24.75/291 = 8.5%
Grâce au taux d’actualisation, le tausx de capitalisation des bénéfices PER peut être
déterminé de la façon suivante :
PER = cours de l’action/bénéfice par action
Le Tableau suivant illustre le PER au long de la période étudiée :
Tableau 10 : Ratio PER (2012 – 2014)
2014 2013 2012
BPA 24.75 22.76 22.50
PER 12.02 12.39 12.40
25
Idem

51
III- Synthèse de l’évaluation d’Afric Industries
1- Valeur globale d’Afric Industries
Les différents résultats de l'évaluation d’Afric Industries SA par les différentes
méthodes se résument comme suit :
Tableau 11 : valeur globale d’Afric Industries SA
Valeur globale d’Afric
Industries SA (EN MAD)
2014 2013 2012
Valeur par l'actif net
comptable
9 941 432.05 31 931 150.27 29 457 531.93
2- Valeur par action de l’entreprise
En supposant que la valeur nominale d’Afric Industries est de 240 MAD, nous allons
avoir un nombre de l'ordre de 110 770 actions.
Tableau 12 : valeur par action d’Afric Industries SA
Valeur par action
d’Afric Industries SA
2014 2013 2012
BPA 24.75 22.76 22.50
PER 12.02 12.39 12.40

52
Conclusion deuxième partie
Cette deuxième et dernière partie a essayé de montrer l’effet de l’introduction en Bourse
sur les performances financières des entreprises marocaines. Le choix du cas d’Afric
Industries était pris dans le but d’avoir un cas clinique, qui satisfait les conditions d’une
entreprise marocaine, nouvellement introduite en Bourse mais qui soit assez mature et aie
passé assez de temps sur le marché de la côte pour pouvoir apricier un changement au niveau
de sa performance financière.
Le choix est tombé sur la société Afric Industries SA qui constitue un parfait spécimen
pour notre recherche. Après aplications des deux méthodes d’évaluation des performances
financiere des entreprises on peut observer que la valeur de l’entreprise vue du point de vue
patrimonial a brusquement diminué la dernière année ce qui peut être mal vue par les
actionnaires.
Cependant et vue du point de vue rentabilité on peut voir clairement que le bénéfice par
action est resté, en moyenne, stable. Ainsi que le PER, ce qui démontre une bonne position
sur le marché boursier. Aussi si on regarde la variation annuelle du cours de l’action d’Afric
Industries SA on peut remarquer que la tendance à la hausse est dominante ce qui reflète la
confiance des investisseurs dans la valeur de l’entreprise et l’image financière qu’elle donne.

53
Conclusion Générale
Au terme de ce travail on peut maintenant affirmer ou infirmer les hypothèses avancées
précédemment. Ainsi en prenant le cas d’Afric Industries SA on peut voir que depuis le début
de son introduction en Bourse et jusqu’à nos jours la valeur de la société est resté stable mais
sa valeur patrimoniale a connu des changements. Les variations qui s’oppèrent au niveau de la
performance financière de l’entreprise sont ainsi réels et mesurable par le biais de plusieurs
approches qui traitent la valeur de l’entreprise de plusieurs points de vues.
En appliquant ces approches à un cas précis on se trouve dans la nécessité de ce mettre
du côté de la partie prenante concernée par l’évaluation. Ainsi pour notre cas on a pu mesurer
et apprécier l’impact de l’introduction en Bourse sur les performances financières d’Afric
Industries SA, gardant à l’esprit que c’est une période qui considéré comme difficile car elle
entraine pour l’entreprise un changement profond au niveau de structure et de ses
performances, ce qui prouve que l’impact de l’introduction en Bourse est bien réel et
bénéfique.
L'entreprise marocaine a aujourd'hui une claire conscience de la complexité de son
environnement. Elle est tenue donc de tracer sa stratégie de croissance et de développement à
partir d'une vision de l'environnement des marchés, des technologies et de la concurrence,
sans enfermement dans des frontières. De ce fait, elle aura de plus en plus besoin de moyens
de financement. Or la structure financière de la plupart des sociétés est caractérisée par un
endettement excessif qui est devenu de plus en plus rare et relativement cher.
Pour éviter d'atteindre ces limites, l'entreprise marocaine doit diversifier ses possibilités
de financement.
Seule la bourse lui offre pleinement la possibilité, par la gamme de produits financiers
qu'elle propose à l'épargnant, tout en protégeant l'actionnariat d'origine de l'entreprise.
LIMITES DE LA RECHERCHE
ce modeste travail est loin d’avoir abordé toutes les aproches de la recherche sur le
sujet, il ne représente qu’un pas vers des analyses plus profondes et plus poussées. Ainsi, nous
pouvons citer les limites que nous avons pu percevoir dans ce travail, aux niveaux théorique
et pratique :

54
Au niveau théorique L'analyse des différentes méthodes a montré qu'aucune n'est
meilleure paraport à l'autre. En effet, elles ont toutes des avantages et des limites ainsi que des
difficultés dans l'estimation de certain paramètre.
Dans la partie pratique le manque d’information extra-comptable a représenté un
sérieux obstacle qui a restreint l’horizon de la recherche. De ce fait la recherche s’est limitée à
l’application de deux méthodes d’analyse financière.
Par ailleur il était très difficile de coordonner avec l’entreprise concérnée ainsi la
recherche s’est limitées aux publications officielles puisque les réglementations en vigueur
exigent la publications des rapports sociaux annuels.
PERSPECTIVES DE LA RECHERCHE
Les perspectives que nous pourrions proposer c’est la possibilité d’ouvrir le marché
boursier pour les PME, dans le sens où, pour davantage approfondir la présente recherche,
l’application des méthodes d’évaluation de performance financière proposées et la mesure de
la retombée de l’introduction en Bourse sur les performances financières des PME marocaines
semble être opprtunité incontournable pour développer encore plus les concepts avancés dans
ce mémoire.
L'introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie de
l'entreprise. Elle procure à la société plusieurs avantages tels que le renforcement de ses fonds
propres, la mobilisation de son capital, le renforcement de sa notoriété et de son image de
marque ainsi que d'autres avantages fiscaux.
Ajoutant à cela le fait que l’économie marocaine est composé majoritairement des PME.
Elles représentent presque 95% du tissu économique du pays. D'où la nécessité de l'évaluation
de la PME désirant se financer auprès du marché financier.
L'évaluation des sociétés est devenue une opération financière classique et
indispensable. Or évaluer une PME est une nouvelle, en effet, l'évaluation n'est pas une
science exacte mais un mélange d'intuition, de comparaison et d'approches mathématiques.

55
Références bibliographiques
 Ouvrages :
- Clerc, Jean-Philippe. La bourse. 2008
- Grandguillot, Béatrice et Francis. L’essentiel de l’analyse financière Ed.12. 2014
- Griffiths, Stéphane, Degos, Jean-Guy. Gestion financière : de l’analyse à la stratégie Ed.2. 2011
- La Bruslerie (de), Hubert. Analyse financière : information financière, évaluation, diagnostique.
Edition 2014
- Marion, Alain. Analyse financière : Concepts et méthodes Ed.5. 2011
- Rassi, Faouzi. Evaluation, relation risque-rendement et produits dérivés. Edition 2013
- Vitrac et Didier. Tout savoir sur la bourse édition 2004
 Publications spécialisées
-Boure de Casablanca. Fiche technique
-Bourse de Casablanca - Rapport annuel 2012
-Carrés DSCG 2 finance, Pascale Recroix, Gualino éditeur, 2014
-CDVM : Marché financier du Maroc : Bilan et perspectives. 2009
-Dahir n° 1-96-246 (29 chaabane 1417) portant promulgation de la loi n° 35-96 relative
à la création d'un dépositaire central et à l'Institution d'un régime général de l'inscription
en compte de certaines valeurs
-La BC, fiche thématique. Le marché boursier : structure et acteurs
-Règlement Général de la Bourse des Valeurs
 Documents internes de l’entreprise
Rapports sociaux annuels 2012

56
 Webographie
-bkam.ma
-casablanca-bourse.com
-cdgcapitalbourse.ma
-cdvm.gov.ma
-Chiffres challenge.fr
-Ecomondearabe.fr - Monde arabe
-lesechos.fr
-mémoireonline.com
-scholarvox.com
-tgr.gov.ma
-wikipedia.org

57
Table des matières
DEDICACE....................................................................................................................................2
REMERCIEMENTS .......................................................................................................................3
RESUME......................................................................................................................................4
SOMMAIRE .................................................................................................................................5
Introduction générale.................................................................................................................7
PROBLEMATIQUE .................................................................................................................................... 7
HYPOTHESES DE TRAVAIL......................................................................................................................... 8
METHODOLOGIE DE TRAVAIL.................................................................................................................... 8
Liste des abréviations.................................................................................................................9
Liste des tableaux.....................................................................................................................11
Liste des figures........................................................................................................................ 12
PARTIE I : Partie Théorique ......................................................................................................13
Introduction à la première partie............................................................................................. 14
CHAPITRE I : Le marché financier marocain et l'introduction en bourse.................................15
I- La Bourse de Casablanca.............................................................................................. 16
1- Présentation de la Bourse de Casablanca ................................................................................ 16
2- Les différents intervenants sur le marché financier................................................................. 17
 a- La Bourse de Casablanca .........................................................................................17
 b-Les sociétés de Bourse...............................................................................................17
 c- Le Conseil déontologique des valeurs mobilières – CDVM...................................17
 d-Le Dépositaire central –Maroclear..........................................................................18
3- Organisation du marché financier............................................................................................ 18
 a- Le marché primaire ..................................................................................................18
 b-Le marché secondaire ...............................................................................................18
 c- Le marché Central ....................................................................................................19
 d-Le marché de Blocs ...................................................................................................19

58
II- L’introduction en bourse.............................................................................................. 19
1- Les motifs d’introduction en bourse........................................................................................ 19
2- Les procédures de première cotation. ..................................................................................... 21
 a- L’offre à prix ferme (OPF).......................................................................................21
 b-L’offre à prix minimal (OPM) .................................................................................21
 c- L’offre à prix ouvert (OPO) .....................................................................................21
 d-La procédure de cotation directe .............................................................................21
3- Les principales étapes de l’Introduction en Bourse. ................................................................ 22
III- Avantages et inconvénients de la Cotation en Bourse ................................................24
1- Avantages de la cotation.......................................................................................................... 24
 a- Le bénéfice de l’exonération fiscale .........................................................................24
 b- La pérennisation et la sauvegarde du contrôle des entreprises ............................24
 c- La satisfaction des actionnaires ...............................................................................24
 d- La valorisation des ressources humaines ................................................................24
 e- L’obtention d’un label de leadership et le renforcement de la notoriété .............25
 f- La diversification des sources de financement .......................................................25
2- Inconvénients de la cotation.................................................................................................... 25
 a- Sacrifices en termes de coût et de temps .................................................................25
 b- Le manque de confidentialité ...................................................................................25
 c- Perte de contrôle dans la gestion d'entreprise ........................................................26
 d- Perte de flexibilité dans les affaires .........................................................................26
 e- Une pression accrue sur les résultats à court terme...............................................26
CHAPITRE II : Présentation des différentes approches d'évaluation des entreprises .............27
I- Les méthodes patrimoniales........................................................................................ 28
1- L'actif net comptable................................................................................................................ 28
2- L'actif net corrigé...................................................................................................................... 28
3- La valeur substantielle brute.................................................................................................... 31
II- Les Méthodes du goodwill ........................................................................................... 32
1- La méthode des anglo-saxons.................................................................................................. 32
2- Méthode de la rente abrégée du GW : .................................................................................... 33
3- Méthode des particiens ou méthode indirecte ....................................................................... 33
III- Les méthodes d’actualisation des flux .........................................................................33

59
1- Evaluation par actualisation des dividendes............................................................................ 33
 a- La stabilité des dividendes :......................................................................................34
 b-La croissance des dividendes (le modèle de Gordon Shapiro) :............................34
2- Evaluation par actualisation des cash flow .............................................................................. 34
3- Evaluation par actualisation des bénéfices.............................................................................. 35
 a- La stabilité des bénéfices (valeur de rendement)....................................................35
 b-La croissance des bénéfices : modèle de Solomon ..................................................35
Conclusion de la première partie............................................................................................. 36
PARTIE II : Etude empirique......................................................................................................37
Introduction à la deuxième partie............................................................................................ 38
CHAPITRE I : Présentation de la société Afric Industries et choix de méthode d’évaluation..39
I- Présentation de la société............................................................................................ 39
1- Fiche signalétique..................................................................................................................... 40
2- Activité...................................................................................................................................... 41
3- Objectif de l’introduction en Bourse........................................................................................ 42
II- Chiffres clés ..................................................................................................................42
1- Indicateurs financiers............................................................................................................... 42
2- Cotation d’Afric Industries SA à la BC....................................................................................... 43
III- Les Méthodes d'évaluation .......................................................................................... 45
1- Choix des Méthodes................................................................................................................. 45
2- Le choix de taux d’actualisation :............................................................................................. 45
CHAPITRE II : Analyse et résultats ............................................................................................ 47
I- Méthodes basée sur le patrimoine ..............................................................................47
II- Méthodes basées sur la rentabilité..............................................................................48
1- Evaluation par actualisation des dividendes............................................................................ 48
2- Evaluation par actualisation des bénéfices.............................................................................. 49
III- Synthèse de l’évaluation d’Afric Industries..................................................................51
1- Valeur globale d’Afric Industries .............................................................................................. 51
2- Valeur par action de l’entreprise.............................................................................................. 51
Conclusion deuxième partie.....................................................................................................52

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