1. Compagnie Minière Touissit
Un opérateur performant…, peu opportuniste
Dans un contexte où les entreprises minières dans le monde se
focalisent sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la
Production, force est de constater que la CMT évolue à contre courant.
En l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que la
politique de rétention du cash de l’opérateur n’est nullement créatrice
de valeur pour l’actionnaire.

2. Département
Analyse & Recherche Un opérateur performant…, peu opportuniste
Secteur : Mines 05 Avril 2012
Recommandation : VENDRE Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e
Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E
Cours objectif : 1.748,0 Dh
CA 518 647 662
Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts
EBE (retraité) 371 498 510
Code Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts
Bloomberg CMT MC Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts
Reuters CMT.CS REX 329 442 467
Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts
Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts
Au 03/04/2012 MAD USD RNPG 266 363 371
Cours 2220 261 Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts
Capitalisation (Mds) 3,3 0,4 Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts
VMQ (Mn) 3,1 0,4 *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012 Source: Communiqué CMT, estimations ATI
Flottant 33,0% 33,0%
Executive Summary
CMT MASI
• Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir...
Performance 2011 38,75% -12,86%
Performance 2012 0,00% -2,62% L’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. Notre
interrogation porte aujourd'hui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de
développement. En dépit de rentabilités hautement élevées, à savoir un ROE moyen à 58,5% et une marge
d’EBE à 77,0%, nous estimons que ces ratios atteignent des niveaux plafonds, et ne devraient que décroître
2011 2012e dans les années à venir.
BPA 244,4 217,2
• ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende
P/E 9,1x 10,2x
ANA 490,3 607,5 Notre nous attendions à un payout élevé, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau
des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous
P/B 4,5x 3,7x
assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de
DPA 100,0 89,1 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011.
D/Y 4,5% 4,0%
• Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes...
ROE 58,5% 39,6%
Nous pensons que la stratégie de développement adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas
de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de
Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. A cet effet, nous
Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100)
nous interrogeons sur l’utilité économique et financière de la levée en 2009 de 250,0MDh.
150
140
• ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza...
130
120
Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler
110
constamment les Ressources et Réserves de cette mine. A cet effet, l’essentiel de son budget de Recherche
100
est alloué au renouvellement de Tighza plutôt qu’au développement de nouveaux projets.
90
80 • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent
70
Dans l’hypothèse où la CMT dispose d’une marge très réduite en termes de production, celle-ci devrait être
0 1 /0 1 /1 1
2 1 /0 1 /1 1
1 0 /0 2 /1 1
0 2 /0 3 /1 1
2 2 /0 3 /1 1
1 1 /0 4 /1 1
0 1 /0 5 /1 1
2 1 /0 5 /1 1
1 0 /0 6 /1 1
3 0 /0 6 /1 1
2 0 /0 7 /1 1
0 9 /0 8 /1 1
2 9 /0 8 /1 1
1 8 /0 9 /1 1
0 8 /1 0 /1 1
2 8 /1 0 /1 1
1 7 /1 1 /1 1
0 7 /1 2 /1 1
2 7 /1 2 /1 1
1 6 /0 1 /1 2
0 5 /0 2 /1 2
2 5 /0 2 /1 2
1 6 /0 3 /1 2
selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ainsi, nous pensons que les
réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse.
MASI CMT
• Au final, nous estimons le titre « sur-évalué » par rapport au cours actuel
Responsable Desk
Compte tenu des éléments précités, nous révisons notre recommandation relative au titre CMT avec une
Taha Jaidi opinion à la « VENTE ». Notre cours objectif s’établit de ce fait à 1.748,0 Dh, une valorisation issue de
l’actualisation des flux futurs sur la base d’un Wacc de 14,6%.
Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux
Analystes financiers titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs
de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs.
Mahat Zerhouni
Maria Iraqi

3. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 05 Avril 2012
• Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir...
Au titre de l’exercice 2011, la CMT affiche des résultats financiers en ligne avec nos prévisions initiales,
actualisées à fin janvier 2012.
Plus en détail, la croissance de l’activité en 2011 ressort à 24,8%, légèrement inférieure à nos estimations qui
anticipaient une hausse de 27,8%. Cette performance, relativement prévisible par notre département,
s’expliquerait essentiellement par l’envolée du cours de l’Argent de 74,5%, passant de 20,2$/once en 2010 à
35,3$/once en 2011. Nous pensons que l’effet volume et couverture demeure globalement limité pour l’ensemble
des métaux.
Parallèlement, nous relevons que la progression du résultat opérationnel de 34,2% est sensiblement supérieure à
celle du chiffre d’affaires qui s’élève à 24,3%. En effet, du moment où la hausse de l’activité est tirée
essentiellement par un effet prix, il est tout à fait logique d’assister à une forte progression de la marge
opérationnelle.
Quant au RNPG, celui-ci croît de 36,5%, une progression légèrement supérieure à celle du résultat opérationnel.
Cet écart provient de l’appréciation du résultat financier de 34,9%, passant de 9,4 MDh en 2010 à 12,7 MDh en
2011.
Toutefois, l’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. En
effet, en l’absence de projets d’investissement clairs, nous nous interrogeons aujourd’hui sur la capacité
organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement.
Avec un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, les niveaux de rentabilité de la société semblent arriver
à saturation. Nous pensons que l’opérateur ne pourrait accroître ses rentabilité au-dessus des niveaux affichés en
2011 surtout avec une trésorerie nette de 542,0 MDh. Un retour à des niveaux plus modérés est selon nous,
inévitable.
• ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende
Depuis son introduction en Bourse en 2008, la CMT s’est présentée en tant que valeur de rendement pour les
investisseurs. Ceci est argumenté par une structure simple, une production régulière et un niveau
d’investissement relativement limité. En effet, le rendement du titre s’est situé historiquement au-dessus des
7,0%.
Toutefois, nous constatons que 2011 marque un changement notable au niveau de la politique de distribution de
CMT. L’opérateur opte pour un abaissement de son payout à 41,0%, et ce, en dépit d’une progression de ses
bénéfices de 36,5% en 2011. Le DPA du titre en 2011 qui s’élève à 100,0Dh, demeure en deçà de nos attentes qui
anticipaient un niveau bien supérieur à 139,0Dh. Le D/Y11 offert par le titre s’établit désormais à 4,5% contre
des estimations initiales de 6,3%.
Au final, nous aurions préféré un meilleur partage des bénéfices, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh
disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par
conséquent nous assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE),
passant de 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. Dans ce sens, nous exprimons notre incompréhension par rapport à
cette logique.
Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e
Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E
CA 518 647 662
Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts
EBE (retraité) 371 498 510
Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts
Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts
REX 329 442 467
Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts
Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts
RNPG 266 363 371
Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts
Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts
D/Y 4,5% 4,5% 6,3% -
Payout 55,6% 41,0% 55,6% -
DPA 100,0 100,0 139,0 -
Source: Communiqué CMT, estimations ATI
*Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012

4. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 05 Avril 2012
• Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes...
Nous pensons que la stratégie adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas, dans l’état actuel des
choses, de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes
de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production.
a) Tendances du secteur minier à l’échelle mondiale
Dans une conjoncture économique où les cours des métaux sont à des niveaux lucratifs, les opérateurs
miniers dans le monde sont tentés par un rehaussement des niveaux de production. Une hausse des volumes dans
le contexte actuel, leur permettrait d’accroître significativement leurs profits immédiats et par conséquent le
budget dédié à l’exploration minière qui leur assurerait une pérennité.
En effet, force est de constater que les entreprises minières dans le monde se focalisent depuis plusieurs années
déjà sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production. Dans ce contexte, nous constatons
d’une part, une explosion des investissements dédiés à la Recherche minière, passant de 2,4 à 9,0MM$ sur la
dernière décennie, et d’autre part, un mouvement de croissance externe jamais observé par le passé. Dans ce
sens, le montant des opérations de F&A a été multiplié par 13,0fois sur la même période, passant de 12,0MM$ à
158,9MM$.
Au niveau mondial, nous relevons que la part des investissements des opérateurs miniers dans le CA s’élève en
moyenne à 30,0% en 2011 contre 2,9% pour la CMT.
b) Situation du secteur minier marocain
Au niveau du Maroc, la situation s’annonce différente. En effet, le secteur accuse un retard structurel en termes
de Recherche minière à grande échelle. La preuve, aucun gisement de taille n’a été découvert sur la dernière
décennie. En reposant uniquement sur leurs gisements historiques au Maroc, les opérateurs locaux ne pourraient
augmenter de manière significative leur niveau de production sur un horizon moyen/court terme.
Seuls les opérateurs qui s’y sont pris à l’avance, en s’engageant davantage dans la Recherche minière durant le
dernier cycle baissier des métaux, pourraient aujourd’hui assurer une croissance soutenue sur le moyen terme.
c) Cas de l’opérateur minier CMT
Concernant la CMT, nous pensons que l’aptitude dont dispose l’opérateur en termes de rehaussement de son
niveau de production demeure étroite et faible, pour deux principales raisons :
- la durée de vie de Tighza, l’unique mine en exploitation, est relativement limitée. Avec une durée de vie
de 14,5 années, nous pensons que le management ne devrait en aucun cas prendre le risque d’accroître son
rythme de production à court terme,
- l’ambition affichée par l’opérateur, qui consiste à redynamiser sa politique d’exploration minière à
l’échelle nationale et la recherche d’opportunités à l’international ne pourrait donner ses fruits à court
terme, et ce, pour deux principales contraintes. Il s’agit essentiellement :
1) du décalage temporel qui existe entre la phase d’exploration minière et celle de la
production et qui peut aller de 6,0 à 10,0 ans;
2) d’une course aux F&A à l’échelle internationale rendant l’opportunité d’une croissance
externe hors de portée pour la CMT. Compte tenu de sa taille « petite », celle-ci ne peut
concurrencer les grands groupes en la matière, particulièrement dans le contexte actuel.
Sur la base de nos échanges avec le management, celui-ci affiche une volonté de développer ses activités à long
terme. Toutefois, les projets potentiels de l’opérateur ne seront pas intégrés au niveau de notre business plan
dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd’hui, d’une visibilité suffisante sur l’état d’avancement,
la date de début d’exploitation et les quantités à produire.
Par mesure de prudence, nous souhaitons attendre une communication officielle de la part du management dans
ce sens.

5. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 05 Avril 2012
• ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza
Depuis la fermeture en 2002 de l’ancienne mine de Touissit, CMT exploite l’unique mine de Tighza, où elle
produit deux types de minerais, le Plomb argentifère et le Zinc argentifère. A fin 2011, les Ressources et
Réserves exploitables du site s’établiraient à 4,7Mt tout venant, soit une durée de vie de 14,5 années, tenant
compte d’un niveau de production normatif de 0,3Mt par an.
Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler les
Ressources et Réserves de cette mine. Pour cela, la CMT a investi près de 8,0MDh en moyenne par an sur la
période 2006-2011e, permettant ainsi le maintien de la durée de vie de ce gisement à plus de 14,0 années,
comme indiqué sur le graphique ci-dessous.
Parallèlement, nous constatons que les efforts de l’opérateur s’orientent plus ces dernières années vers le
renouvellement de la mine de Tighza plutôt que le développement de nouveaux gisements. En effet, la part des
investissements dédiée au renouvellement de Tighza dans le budget de Recherche global est passée selon nos
estimations, de 19,0% à 78,0% sur la période 2006-2011e, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Evolution des R&R Vs durée de vie de Tighza Evolution estimée de la structure des investissements en R&D (MDh)
15,5 15,0 14,5 14,5 14,5 14,5
4,2
5,0
3,1
4,8
2,7 2,3 4,7 4,7 4,7 4,7
9,4 5,1 14,8
10,9
7,5 8,3
4,4
2,2
2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Renouvellement Tighza Recherche Or R&R (Mt tout venant) Durée de vie (années)
Source: NI CMT, estimations ATI
Ce constat nous rassure quant à la capacité de CMT de maintenir un niveau de production relativement stable à
moyen terme. Si nous raisonnons en termes de tonne métal, c’est à dire en tonne vendue au client final, nous
estimons que CMT pourrait maintenir à moyen terme une production annuelle de :
- 20.000 tonnes métal pour le Plomb;
- 35,0 tonnes métal pour l’Argent;
- et 2.100 tonnes métal pour le Zinc.
Toutefois, face à une marge de manœuvre étroite en termes de production, les résultats futurs de CMT seraient
fortement exposés à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ces derniers risquent de se situer en 2012 à
des niveaux bien inférieurs à ceux constatés en 2011.

6. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 05 Avril 2012
• ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent
Dans l’hypothèse où la CMT ne pourrait accroître de manière significative sa production à court terme,
l’évolution de son activité devrait être selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours des métaux,
particulièrement en 2012.
En comparaison à 2011, nous pensons que 2012 serait globalement moins favorable pour l’Argent et le Plomb. En
effet, le Plomb devrait faire face à une Demande mondiale moins dynamique, particulièrement de la part de la
Chine. Tandis que le cours de l’Argent devrait subir une volatilité exceptionnellement élevée, variant entre
24,0 $/once et 35,0$/once.
Sur la base des prévisions des principaux opérateurs à l’international, nous relevons que :
- le cours de l’Argent s’établirait en moyenne à 30,0$/once contre 35,3$/once en 2011, en baisse de 15,0%;
- le cours du Plomb se situerait aux alentours des 2.120$/t contre 2.397$/t en 2010, en recul de 11,6%;
- enfin, le cours du Zinc s’élèverait en moyenne à 2.190$/t contre 2.192$/t en 2010, en quasi-stagnation.
• De ce fait, nous avons opté pour une révision à la baisse de nos prévisions 2012
Sur la base d’un niveau de production relativement stable pour la CMT en 2012 et compte tenu des nouvelles
prévisions des cours des métaux, les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse.
Nous anticipons pour l’exercice 2012 :
- un chiffre d’affaires en recul de 6,2% à 607,0 MDh;
- un résultat opérationnel en baisse de 7,9% à 407,0 MDh;
- un RNPG en dégradation de 11,0% à 323,0 MDh;
- enfin, un payout stable à 41,0%, avec un DPA de 89,1 Dh en baisse de 10,9%.
Actualisation de nos prévisions pour 2012
Anciennes prévisions 2012 en septembre Prévisions 2012 actualisées
En MDh 2011 2012e Var 2012e Var 12e/111
Chiffre d'affaires 647 751 16,1% 607 -6,2%
EBE 498 595 19,5% 450 -9,6%
Marge EBE 77,0% 79,2% +2,3pts 74,1% -2,8pts
REX 442 552 24,9% 407 -7,9%
Marge REX 68,3% 73,5% +5,2pts 67,1% -1,3pts
Résultat Net 363 440 21,2% 323 -11,0%
Marge nette 56,1% 58,6% +2,5pts 53,2% -2,9pts
Payout 41,0% 55,6% - 41,0% -
DPA 100,0 164,8 - 89,1 -
D/Y 4,5% 7,4% - 4,0% -
Source: : estimations ATI

7. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 05 Avril 2012
• Au final, nous estimons le titre sur-évalué par rapport au cours actuel
Avec un taux d’actualisation de 14,6%, tenant compte des paramètres ci-dessous, nous ressortons avec un
cours objectif pour le titre CMT de 1.748,0 Dh.
- une prime de risque relative au marché Actions de 9,0%, calculée sur la base de la méthode du sondage;
- un taux sans risque de 4,3%, correspondant au rendement des BDT 10ans, négociés sur le marché secondaire;
- un coût de la dette de 6,0%, relatif au coût de financement de l’opérateur sur le marché;
- une structure de financement cible de : 70,0% Fonds Propres et 30,0% Dettes.
- un bêta pondéré de 1,20 qui prend en compte le bêta des opérateurs miniers spécialisés, à savoir:
=> un bêta pour le Plomb de 1,4 avec une contribution cible dans le CA de 61,0%;
=> un bêta pour l’Argent de 0,8 avec une contribution cible dans le CA de 32,0%;
=> un bêta pour le Zinc de 1,3 avec une contribution cible dans le CA de 7,0%.
- Une prime spécifique additionnelle de 2,5%, sur la base de notre propre évaluation des différents risques qui
pèsent sur le secteur minier dans toutes ses composantes opérationnelles.
- enfin, une croissance à l’infini nulle, reflétant le manque de visibilité sur les projets long terme de CMT.
Sur le plan du dividende, nous relevons que le titre perd en attractivité compte tenu que son D/Y12e s’établit
aujourd’hui à 4,0%, en dessous de la moyenne du marché. Ainsi, en l’absence d’un projet d’investissement clair,
nous jugeons que cette politique de rétention du Cash n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire.
Celui-ci aurait privilégié une allocation opérationnelle ou bien une redistribution de l’excédent de trésorerie de
543,0 MDh qui finalement, dilue la rentabilité économique de l’opérateur (ROCE). Celle-ci a perdu 2,0 points en
2011 et devrait suivre une tendance baissière en 2012.
Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux titres à
la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette
opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs.
A cet effet, notre cours objectif de la valeur CMT ressort à 1.748 Dh, soit une prime de 21,0% par rapport au
cours marché du 4 avril 2012. Par conséquent, notre recommandation relative au titre est « VENDRE ».

8. Front Recherche AVERTISSEMENT
Risques
L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
des investisseurs avertis.
La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
demande sur les marchés.
Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
Abdelaziz Lahlou
Salma Alami Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
+212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser.
+212 5 22 43 68 21 Limites de responsabilité
ab.lahlou@attijari.ma L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
s.alami@attijari.ma la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
Rachid Zakaria Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
+212 5 22 43 68 48 conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
r.zakaria@attijari.ma informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
+212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
Abdellah Alaoui nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
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Achraf Bernoussi qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
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Mahat Zerhouni œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
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Changement d’opinion
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