Compagnie Minière TouissitUn opérateur performant…, peu opportuniste       Dans un contexte où les entreprises minières da...
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  1. 1. Compagnie Minière TouissitUn opérateur performant…, peu opportuniste Dans un contexte où les entreprises minières dans le monde se focalisent sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production, force est de constater que la CMT évolue à contre courant. En l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que la politique de rétention du cash de l’opérateur n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire.
  2. 2. Département Analyse & Recherche Un opérateur performant…, peu opportuniste Secteur : Mines 05 Avril 2012 Recommandation : VENDRE Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E Cours objectif : 1.748,0 Dh CA 518 647 662 Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts EBE (retraité) 371 498 510 Code Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts Bloomberg CMT MC Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts Reuters CMT.CS REX 329 442 467 Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts Au 03/04/2012 MAD USD RNPG 266 363 371 Cours 2220 261 Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts Capitalisation (Mds) 3,3 0,4 Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts VMQ (Mn) 3,1 0,4 *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012 Source: Communiqué CMT, estimations ATI Flottant 33,0% 33,0% Executive Summary CMT MASI • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir... Performance 2011 38,75% -12,86% Performance 2012 0,00% -2,62% L’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. Notre interrogation porte aujourdhui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement. En dépit de rentabilités hautement élevées, à savoir un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, nous estimons que ces ratios atteignent des niveaux plafonds, et ne devraient que décroître 2011 2012e dans les années à venir. BPA 244,4 217,2 • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende P/E 9,1x 10,2x ANA 490,3 607,5 Notre nous attendions à un payout élevé, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous P/B 4,5x 3,7x assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de DPA 100,0 89,1 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. D/Y 4,5% 4,0% • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes... ROE 58,5% 39,6% Nous pensons que la stratégie de développement adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. A cet effet, nous Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100) nous interrogeons sur l’utilité économique et financière de la levée en 2009 de 250,0MDh.150140 • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza...130120 Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler110 constamment les Ressources et Réserves de cette mine. A cet effet, l’essentiel de son budget de Recherche100 est alloué au renouvellement de Tighza plutôt qu’au développement de nouveaux projets. 90 80 • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent 70 Dans l’hypothèse où la CMT dispose d’une marge très réduite en termes de production, celle-ci devrait être 0 1 /0 1 /1 1 2 1 /0 1 /1 1 1 0 /0 2 /1 1 0 2 /0 3 /1 1 2 2 /0 3 /1 1 1 1 /0 4 /1 1 0 1 /0 5 /1 1 2 1 /0 5 /1 1 1 0 /0 6 /1 1 3 0 /0 6 /1 1 2 0 /0 7 /1 1 0 9 /0 8 /1 1 2 9 /0 8 /1 1 1 8 /0 9 /1 1 0 8 /1 0 /1 1 2 8 /1 0 /1 1 1 7 /1 1 /1 1 0 7 /1 2 /1 1 2 7 /1 2 /1 1 1 6 /0 1 /1 2 0 5 /0 2 /1 2 2 5 /0 2 /1 2 1 6 /0 3 /1 2 selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ainsi, nous pensons que les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse. MASI CMT • Au final, nous estimons le titre « sur-évalué » par rapport au cours actuel Responsable Desk Compte tenu des éléments précités, nous révisons notre recommandation relative au titre CMT avec une Taha Jaidi opinion à la « VENTE ». Notre cours objectif s’établit de ce fait à 1.748,0 Dh, une valorisation issue de l’actualisation des flux futurs sur la base d’un Wacc de 14,6%. Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux Analystes financiers titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs. Mahat Zerhouni Maria Iraqi
  3. 3. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir... Au titre de l’exercice 2011, la CMT affiche des résultats financiers en ligne avec nos prévisions initiales, actualisées à fin janvier 2012. Plus en détail, la croissance de l’activité en 2011 ressort à 24,8%, légèrement inférieure à nos estimations qui anticipaient une hausse de 27,8%. Cette performance, relativement prévisible par notre département, s’expliquerait essentiellement par l’envolée du cours de l’Argent de 74,5%, passant de 20,2$/once en 2010 à 35,3$/once en 2011. Nous pensons que l’effet volume et couverture demeure globalement limité pour l’ensemble des métaux. Parallèlement, nous relevons que la progression du résultat opérationnel de 34,2% est sensiblement supérieure à celle du chiffre d’affaires qui s’élève à 24,3%. En effet, du moment où la hausse de l’activité est tirée essentiellement par un effet prix, il est tout à fait logique d’assister à une forte progression de la marge opérationnelle. Quant au RNPG, celui-ci croît de 36,5%, une progression légèrement supérieure à celle du résultat opérationnel. Cet écart provient de l’appréciation du résultat financier de 34,9%, passant de 9,4 MDh en 2010 à 12,7 MDh en 2011. Toutefois, l’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. En effet, en l’absence de projets d’investissement clairs, nous nous interrogeons aujourd’hui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement. Avec un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, les niveaux de rentabilité de la société semblent arriver à saturation. Nous pensons que l’opérateur ne pourrait accroître ses rentabilité au-dessus des niveaux affichés en 2011 surtout avec une trésorerie nette de 542,0 MDh. Un retour à des niveaux plus modérés est selon nous, inévitable. • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende Depuis son introduction en Bourse en 2008, la CMT s’est présentée en tant que valeur de rendement pour les investisseurs. Ceci est argumenté par une structure simple, une production régulière et un niveau d’investissement relativement limité. En effet, le rendement du titre s’est situé historiquement au-dessus des 7,0%. Toutefois, nous constatons que 2011 marque un changement notable au niveau de la politique de distribution de CMT. L’opérateur opte pour un abaissement de son payout à 41,0%, et ce, en dépit d’une progression de ses bénéfices de 36,5% en 2011. Le DPA du titre en 2011 qui s’élève à 100,0Dh, demeure en deçà de nos attentes qui anticipaient un niveau bien supérieur à 139,0Dh. Le D/Y11 offert par le titre s’établit désormais à 4,5% contre des estimations initiales de 6,3%. Au final, nous aurions préféré un meilleur partage des bénéfices, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. Dans ce sens, nous exprimons notre incompréhension par rapport à cette logique. Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E CA 518 647 662 Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts EBE (retraité) 371 498 510 Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts REX 329 442 467 Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts RNPG 266 363 371 Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts D/Y 4,5% 4,5% 6,3% - Payout 55,6% 41,0% 55,6% - DPA 100,0 100,0 139,0 - Source: Communiqué CMT, estimations ATI *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012
  4. 4. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes... Nous pensons que la stratégie adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas, dans l’état actuel des choses, de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. a) Tendances du secteur minier à l’échelle mondiale Dans une conjoncture économique où les cours des métaux sont à des niveaux lucratifs, les opérateurs miniers dans le monde sont tentés par un rehaussement des niveaux de production. Une hausse des volumes dans le contexte actuel, leur permettrait d’accroître significativement leurs profits immédiats et par conséquent le budget dédié à l’exploration minière qui leur assurerait une pérennité. En effet, force est de constater que les entreprises minières dans le monde se focalisent depuis plusieurs années déjà sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production. Dans ce contexte, nous constatons d’une part, une explosion des investissements dédiés à la Recherche minière, passant de 2,4 à 9,0MM$ sur la dernière décennie, et d’autre part, un mouvement de croissance externe jamais observé par le passé. Dans ce sens, le montant des opérations de F&A a été multiplié par 13,0fois sur la même période, passant de 12,0MM$ à 158,9MM$. Au niveau mondial, nous relevons que la part des investissements des opérateurs miniers dans le CA s’élève en moyenne à 30,0% en 2011 contre 2,9% pour la CMT. b) Situation du secteur minier marocain Au niveau du Maroc, la situation s’annonce différente. En effet, le secteur accuse un retard structurel en termes de Recherche minière à grande échelle. La preuve, aucun gisement de taille n’a été découvert sur la dernière décennie. En reposant uniquement sur leurs gisements historiques au Maroc, les opérateurs locaux ne pourraient augmenter de manière significative leur niveau de production sur un horizon moyen/court terme. Seuls les opérateurs qui s’y sont pris à l’avance, en s’engageant davantage dans la Recherche minière durant le dernier cycle baissier des métaux, pourraient aujourd’hui assurer une croissance soutenue sur le moyen terme. c) Cas de l’opérateur minier CMT Concernant la CMT, nous pensons que l’aptitude dont dispose l’opérateur en termes de rehaussement de son niveau de production demeure étroite et faible, pour deux principales raisons : - la durée de vie de Tighza, l’unique mine en exploitation, est relativement limitée. Avec une durée de vie de 14,5 années, nous pensons que le management ne devrait en aucun cas prendre le risque d’accroître son rythme de production à court terme, - l’ambition affichée par l’opérateur, qui consiste à redynamiser sa politique d’exploration minière à l’échelle nationale et la recherche d’opportunités à l’international ne pourrait donner ses fruits à court terme, et ce, pour deux principales contraintes. Il s’agit essentiellement : 1) du décalage temporel qui existe entre la phase d’exploration minière et celle de la production et qui peut aller de 6,0 à 10,0 ans; 2) d’une course aux F&A à l’échelle internationale rendant l’opportunité d’une croissance externe hors de portée pour la CMT. Compte tenu de sa taille « petite », celle-ci ne peut concurrencer les grands groupes en la matière, particulièrement dans le contexte actuel. Sur la base de nos échanges avec le management, celui-ci affiche une volonté de développer ses activités à long terme. Toutefois, les projets potentiels de l’opérateur ne seront pas intégrés au niveau de notre business plan dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd’hui, d’une visibilité suffisante sur l’état d’avancement, la date de début d’exploitation et les quantités à produire. Par mesure de prudence, nous souhaitons attendre une communication officielle de la part du management dans ce sens.
  5. 5. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza Depuis la fermeture en 2002 de l’ancienne mine de Touissit, CMT exploite l’unique mine de Tighza, où elle produit deux types de minerais, le Plomb argentifère et le Zinc argentifère. A fin 2011, les Ressources et Réserves exploitables du site s’établiraient à 4,7Mt tout venant, soit une durée de vie de 14,5 années, tenant compte d’un niveau de production normatif de 0,3Mt par an. Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler les Ressources et Réserves de cette mine. Pour cela, la CMT a investi près de 8,0MDh en moyenne par an sur la période 2006-2011e, permettant ainsi le maintien de la durée de vie de ce gisement à plus de 14,0 années, comme indiqué sur le graphique ci-dessous. Parallèlement, nous constatons que les efforts de l’opérateur s’orientent plus ces dernières années vers le renouvellement de la mine de Tighza plutôt que le développement de nouveaux gisements. En effet, la part des investissements dédiée au renouvellement de Tighza dans le budget de Recherche global est passée selon nos estimations, de 19,0% à 78,0% sur la période 2006-2011e, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Evolution des R&R Vs durée de vie de Tighza Evolution estimée de la structure des investissements en R&D (MDh) 15,5 15,0 14,5 14,5 14,5 14,5 4,2 5,0 3,1 4,8 2,7 2,3 4,7 4,7 4,7 4,7 9,4 5,1 14,8 10,9 7,5 8,3 4,4 2,2 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Renouvellement Tighza Recherche Or R&R (Mt tout venant) Durée de vie (années) Source: NI CMT, estimations ATI Ce constat nous rassure quant à la capacité de CMT de maintenir un niveau de production relativement stable à moyen terme. Si nous raisonnons en termes de tonne métal, c’est à dire en tonne vendue au client final, nous estimons que CMT pourrait maintenir à moyen terme une production annuelle de : - 20.000 tonnes métal pour le Plomb; - 35,0 tonnes métal pour l’Argent; - et 2.100 tonnes métal pour le Zinc. Toutefois, face à une marge de manœuvre étroite en termes de production, les résultats futurs de CMT seraient fortement exposés à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ces derniers risquent de se situer en 2012 à des niveaux bien inférieurs à ceux constatés en 2011.
  6. 6. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent Dans l’hypothèse où la CMT ne pourrait accroître de manière significative sa production à court terme, l’évolution de son activité devrait être selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours des métaux, particulièrement en 2012. En comparaison à 2011, nous pensons que 2012 serait globalement moins favorable pour l’Argent et le Plomb. En effet, le Plomb devrait faire face à une Demande mondiale moins dynamique, particulièrement de la part de la Chine. Tandis que le cours de l’Argent devrait subir une volatilité exceptionnellement élevée, variant entre 24,0 $/once et 35,0$/once. Sur la base des prévisions des principaux opérateurs à l’international, nous relevons que : - le cours de l’Argent s’établirait en moyenne à 30,0$/once contre 35,3$/once en 2011, en baisse de 15,0%; - le cours du Plomb se situerait aux alentours des 2.120$/t contre 2.397$/t en 2010, en recul de 11,6%; - enfin, le cours du Zinc s’élèverait en moyenne à 2.190$/t contre 2.192$/t en 2010, en quasi-stagnation. • De ce fait, nous avons opté pour une révision à la baisse de nos prévisions 2012 Sur la base d’un niveau de production relativement stable pour la CMT en 2012 et compte tenu des nouvelles prévisions des cours des métaux, les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse. Nous anticipons pour l’exercice 2012 : - un chiffre d’affaires en recul de 6,2% à 607,0 MDh; - un résultat opérationnel en baisse de 7,9% à 407,0 MDh; - un RNPG en dégradation de 11,0% à 323,0 MDh; - enfin, un payout stable à 41,0%, avec un DPA de 89,1 Dh en baisse de 10,9%. Actualisation de nos prévisions pour 2012 Anciennes prévisions 2012 en septembre Prévisions 2012 actualisées En MDh 2011 2012e Var 2012e Var 12e/111 Chiffre daffaires 647 751 16,1% 607 -6,2% EBE 498 595 19,5% 450 -9,6% Marge EBE 77,0% 79,2% +2,3pts 74,1% -2,8pts REX 442 552 24,9% 407 -7,9% Marge REX 68,3% 73,5% +5,2pts 67,1% -1,3pts Résultat Net 363 440 21,2% 323 -11,0% Marge nette 56,1% 58,6% +2,5pts 53,2% -2,9pts Payout 41,0% 55,6% - 41,0% - DPA 100,0 164,8 - 89,1 - D/Y 4,5% 7,4% - 4,0% - Source: : estimations ATI
  7. 7. DépartementAnalyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Au final, nous estimons le titre sur-évalué par rapport au cours actuel Avec un taux d’actualisation de 14,6%, tenant compte des paramètres ci-dessous, nous ressortons avec un cours objectif pour le titre CMT de 1.748,0 Dh. - une prime de risque relative au marché Actions de 9,0%, calculée sur la base de la méthode du sondage; - un taux sans risque de 4,3%, correspondant au rendement des BDT 10ans, négociés sur le marché secondaire; - un coût de la dette de 6,0%, relatif au coût de financement de l’opérateur sur le marché; - une structure de financement cible de : 70,0% Fonds Propres et 30,0% Dettes. - un bêta pondéré de 1,20 qui prend en compte le bêta des opérateurs miniers spécialisés, à savoir: => un bêta pour le Plomb de 1,4 avec une contribution cible dans le CA de 61,0%; => un bêta pour l’Argent de 0,8 avec une contribution cible dans le CA de 32,0%; => un bêta pour le Zinc de 1,3 avec une contribution cible dans le CA de 7,0%. - Une prime spécifique additionnelle de 2,5%, sur la base de notre propre évaluation des différents risques qui pèsent sur le secteur minier dans toutes ses composantes opérationnelles. - enfin, une croissance à l’infini nulle, reflétant le manque de visibilité sur les projets long terme de CMT. Sur le plan du dividende, nous relevons que le titre perd en attractivité compte tenu que son D/Y12e s’établit aujourd’hui à 4,0%, en dessous de la moyenne du marché. Ainsi, en l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que cette politique de rétention du Cash n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire. Celui-ci aurait privilégié une allocation opérationnelle ou bien une redistribution de l’excédent de trésorerie de 543,0 MDh qui finalement, dilue la rentabilité économique de l’opérateur (ROCE). Celle-ci a perdu 2,0 points en 2011 et devrait suivre une tendance baissière en 2012. Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs. A cet effet, notre cours objectif de la valeur CMT ressort à 1.748 Dh, soit une prime de 21,0% par rapport au cours marché du 4 avril 2012. Par conséquent, notre recommandation relative au titre est « VENDRE ».
  8. 8. Front Recherche AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléasAttijari Intermédiation Directeur de la Recherche notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Abdelaziz LahlouSalma Alami Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui +212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser.+212 5 22 43 68 21 Limites de responsabilité ab.lahlou@attijari.ma L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosses.alami@attijari.ma la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmationRachid Zakaria Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et+212 5 22 43 68 48 conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante desr.zakaria@attijari.ma informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche +212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-Abdellah Alaoui nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.+212 5 22 43 68 27 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes Achraf Bernoussi qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,a.alaoui@attijari.ma comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment +212 522 43 68 31 l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes a.bernoussi@attijari.ma et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-Tarik Loudiyi té de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes+212 5 22 43 68 00 financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation.t.loudiyi@attijari.ma Analystes Financiers Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche Mahat Zerhouni œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est enAnis Hares mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent +212 522 43 68 19 uniquement des analystes rédacteurs.+212 5 22 43 68 34 Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne m.zerhouni@attijari.ma peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de laa.hares@attijari.ma Direction Recherche. Changement d’opinion Maria Iraqi Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles etOmar Barakat publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute +212 522 43 68 01 autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou+212 5 22 43 68 15 retirés à tout moment sans préavis. m.iraqui@attijari.ma Indépendance de la Direction Analyse & Rechercheo.barakat@attijari.ma Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Rémunération et courant d’affaires Economiste Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoiventWafa Bourse des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la Rabie Baddou pertinence des sujets abordés.Sofia Mohcine Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les +212 522 54 50 54 sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.+212 5 22 54 50 50 Adéquation des objectifs r.baddou@attijariwafa.com La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Sess.mohcine@wafabourse.com publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble desNawfal Drari Analyste Taux et Change investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.+212 5 22 54 50 50 Propriété et diffusion Lamyae Oudghiri Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Cen.drari@wafabourse.com support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la +212 522 43 68 01 Direction Recherche. l.oudghiri@attijari.ma Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelleAttijari Intermédiation Tunisie La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.Abdelaziz Hammami+212 5 22 43 68 21abdelazizhammami@attijaribank.com.tn

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