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Département                                     CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
        Analyse & Recherche                                    forte concurrence sur le Core-business de l’assureur




Cours objectif : 1162 MAD                         Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions pour 2011

                                                   Activité Vie
                           Code
      Bloomberg           CNIA MC                                 En MDh                     S1 2010      S1 2011              Evol.            ATI 2011e TRO* S1 2011
      Reuters             CNIA.CS
                                                   Primes émises brutes                        254,4        241,7              -5,0%                540,7                   44,7%

                                                   Charges de sinistres                       301,27        292,8              -2,8%                633,0                   46,3%
      Au 22/09/2011        MAD            USD      Ratio S/P                                  118,4%       121,1%            +2,7 pts             117,1%                         -
 Cours                      1120          136,6
 Capitalisation (MM)        4,6            0,6     Taux de commissionnement moyen              2,8%         3,1%             +0,3 pts                3,6%                        -
                                                                                                             Source: : Résultats financiers Wafa Assurance S1 2011, estimations ATI
 VMQ (M)                    12,4           1,5
                                                   Charges techniques d'exploitation            43,6        45,6               4,6%                  92,8                   49,1%
 Flottant                  15,0%         15,0%
                                                   Charges / Primes                            17,1%       18,9%             +1,8 pts              17,2%                         -

                                                   Résultat des placements                     121,2        156,0             28,7%                 239,3                   65,2%
  Au 22/09/2011           CNIA           MASI
 Performance 2010         23,0%          21,2%     Résultat technique Vie                       19,3        56,6             193,3%                  56,5                  100,2%
 Performance 2011          4,7%          -9,7%
                                                   Activité Non Vie

                                                                  En MDh                     S1 2010      S1 2011              Evol.            ATI 2011e TRO* S1 2011

                  2010          2011e
                                                   Primes émises brutes                       1393,7       1465,2              5,1%                2603,5                   49,2%
       BPA        73,5            84,3
                                                   Charges de sinistres                        854,1        880,9              3,1%                1635,1                   53,9%
       P/E        15,2            13,3
       ANA        622,6           684,9            Ratio S/P                                   73,5%       68,8%             -4,7 pts              64,7%                         -
       P/B         1,8x           1,6x
                                                   Taux de commissionnement moyen              14,0%       13,5%             -0,5 pts              12,2%                         -
       DPA        22,0            25,3
       D/Y        2,0%            2,3%             Charges techniques d'exploitation           354,9        386,2              8,8%                 749,1                   51,6%
       ROE        12,4%         12,9%
                                                   Charges / Primes                            36,7%       35,3%             -1,4 pts              29,7%                         -

                                                   Ratio combiné Non Vie                      111,5%       107,7%            -2,8 pts              98,1%                         -
Évolution du titre en 2011 (Base 100)
                                                   Résultat des placements                     220,6        223,6              1,4%                 408,7                   54,7%

120                                                Résultat technique Non Vie                   92,8        160,1             72,5%                 456,0                   35,1%
115
110
105                                                Activité Vie et Non Vie
100
 95                                                               En MDh                     S1 2010      S1 2011              Evol.            ATI 2011e TRO* S1 2011
 90
 85
 80                                                Primes émises brutes                       1648,5       1706,9              3,5%                3144,2                   54,3%
 75
 70                                                Charges de sinistres                       1155,4       1173,7              1,6%                2268,1                   51,7%
      av 1

      ma
      jui
       dé

       jan 0
       fév 1

       ma




       jui

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         n-
          r.-




          l.-1
          c.-




          ût-
           i-1
            v.-
            r.-

            rs




             11
              11
               1


               11

               -1




               11




                                                   Ratio S/P                                   81,6%       77,1%             -4,5 pts              74,0%                         -
                1


                1
                1




                  C IA
                   N      M I
                           AS                      Taux de commissionnement moyen              11,7%       11,7%              0 pts%               10,7%                         -

                                                   Charges / Primes                            32,6%       32,3%             -0,3 pts              27,5%                         -

                                                   Résultat des placements                     341,8        379,6             11,1%                 648,0                   58,6%

                                                   Tx de rendement moyen                       3,0%         3,3%             +0,3 pts                5,7%                        -

                                                   Résultat technique Non Vie et Vie           112,1        216,7             93,3%                 512,5                   42,3%

                                                   Résultat net                                104,2        129,8             24,6%                 347,0                   37,4%

                                                  * TRO: Ratio équivalent aux réalisations S1 2011 / estimations annuelles 2011 ATI
Département                     CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
Analyse & Recherche               forte concurrence sur le Core-business de l’assureur




                      Une croissance de l’activité globale modérée, tirée par la Non-Vie
                      Au premier semestre 2011, CNIA Saada enregistre une évolution satisfaisante de ses indicateurs
                      d’activité en dépit d’une compétition acharnée de ses principaux concurrents sur son Core-
                      business à savoir la branche automobile et par l’absence de relation bancassurance capitalisti-
                      que à même de lui permettre de générer des flux d’affaires important au niveau de l’activité
                      Vie.

                      - Activité Non-Vie : un leadership au niveau de l’automobile fortement convoité

                      Dans un contexte fortement concurrentiel marqué depuis le second semestre 2010 par une
                      course aux parts de marché au niveau de la branche automobile, produit phare de cette activité
                      représentant plus de 50% du chiffre d’affaires, l’assureur parvient à enregistrer une évolution
                      de 5,1% de ses primes émises brutes à 1,5 MMDh. Forte de l’étendue de son réseau avec 330
                      points de vente, soit le premier réseau du secteur, CNIA Saada capitalise sur sa stratégie
                      commerciale multi-cibles et sur sa force de frappe au niveau de la distribution pour consolider
                      ses parts de marché au niveau de ce produit. Toutefois, la guerre des prix amorcée par ses
                      concurrents que ce soit au niveau du segment des particuliers que de l’entreprise, avec la
                      gratuité des garanties complémentaires, nous laisse perplexe quant à la capacité de l’assureur
                      de poursuivre les mêmes performances enregistrées par le passé. En effet, face à un tarif RC
                      Automobile quasi-identique pour l’ensemble des assureurs mais qui demeure toutefois
                      profitable, toute baisse des prix potentielle initiée par l’un des intervenants, entraînerait une
                      perte de parts de marché pour l’assureur, sachant que le consommateur marocain est très sensi-
                      ble à la composante prix.

                      - Activité Vie : l’absence de relation bancassurance pèse sur l’assureur

                      Le chiffre d’affaires vie s’établit au S1 2011 à 241,7 MDh en baisse de 5,0% par rapport à la
                      même période de l’année précédente. Cette contre-performance s’explique par la baisse des
                      primes au niveau de l’activité décès dans un contexte de transfert du portefeuille à la MAMDA.
                      En effet, comme nous l’avons annoncé dans notre dernier annuel boursier, le récent partenariat
                      de la Banque Centrale Populaire avec la MAMDA met un terme à l’alliance historique entre CNIA
                      Saada et le groupe bancaire, impactant de ce fait le flux d’affaires estimé à 170,0 MDh à fin
                      2010, soit plus de 30% du chiffre d’affaires vie annuel. Ainsi, en l’absence d’un modèle
                      capitalistique de bancassurance créateur de synergies et de valeur à l’instar des deux premiers
                      assureurs de la place, la compagnie demeurera toujours handicapée par l’évolution des accords
                      de distribution avec les groupes bancaires de la place.


                      Une baisse de la sinistralité, à l’instar du secteur, à l’origine des perfor-
                      mances opérationnelles
                      CNIA Saada voit son résultat technique global enregistrer un bond de 93,3% pour s’établir à
                      216,7 MDh. Cette forte évolution trouve son origine dans la baisse de la sinistralité au niveau du
                      de la branche automobile et l’amélioration du résultat financier au niveau de la branche vie.

                      - Activité Non Vie : un ratio combiné en baisse mais toutefois élevé

                      Le résultat technique Non-Vie s’établit au S1 2011 à 160,1 MDh, en hausse de 72,5% par rapport
                      au S1 2010. L’amélioration significative de la sinistralité, avec un S/P en baisse de 4,7 pts à
                      68,8%, s’explique par la réduction du coût moyen des sinistres principalement au niveau de la
                      branche automobile dans un contexte de baisse de plus de 8% du nombre d’accidents de la route
                      durant le 1er semestre par rapport au S1 2010. Cette baisse trouve son origine dans l’effet posi-
                      tif du nouveau code de la route ainsi que la mise en service des autoroutes dans des zones à
                      forte sinistralité. En dépit d’une hausse des charges d’exploitation de 8,8%, le ratio combiné
                      enregistre une baisse de 2,8 pts pour s’établir à 107,7%. Notons toutefois que ce ratio demeure
                      élevé par rapport à celui de ces concurrents directs, un effort devant être fait par l’assureur
                      pour réduire significativement son ratio de charges afin de dégager un résultat technique pur
                      positif.
Département                     CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
Analyse & Recherche               forte concurrence sur le Core-business de l’assureur




                      - Activité Vie : la résultat financier sauve la mise

                      Dans un contexte de baisse des cotisations et de hausse de 1,8 pts du ratio de charges, le
                      résultat technique Vie s’établit au S1 2011 à 56,6 MDh contre 19,3 MDh à la même période de
                      l’année précédente, sous l’effet de la hausse du résultat sur placements de 28,7%, une
                      performance trouvant son origine dans un rattrapage de croissance en raison de la forte baisse
                      de ce résultat durant le S1 2010. La hausse de 35 MDh de ce résultat provient principalement de
                      la constations de reprises sur provisions et de plus-values réalisées sur le portefeuille. Nous
                      pensons que l’appréciation de la performance du résultat technique vie ne pourra se faire que
                      durant le second semestre afin de quantifier l’impact réel du transfert de portefeuille à la
                      MAMDA mais aussi en raison de l’importance des opérations sur activités de placement durant
                      cette période.

                      Une croissance bénéficiaire en hausse de 24,6%, à 129,8 MDh
                      Le résultat net s’établit durant ce premier semestre à 129,8 MDh en hausse de 24,6% par
                      rapport à la même période de l’année précédente. Notons que l’assureur réalise durant ce
                      semestre un résultat non technique déficitaire de -24,6 MDh suite à la comptabilisation d’une
                      provision de 30,0 MDh relative au contrôle fiscal des exercices 2007 à 2009 de Es-Saâda. Aussi,
                      la constatation d’une charge d’impôt pleine avec un IS d’un montant de 62.3 MDh contre 10,2
                      MDh au S1 2010 (effet reports déficitaires antérieurs) est à l’origine de l’explication de la baisse
                      de la performance du résultat net par rapport à celle du résultat technique global.

                      Prévisions 2011 et perspectives à moyen terme
                      Nous maintenons non prévisions pour 2011 inchangées, à savoir des primes émises brutes de 3,1
                      MMDh et un résultat net de 347,0 MDh. Nous demeurons confiants quant aux perspectives de
                      l’assureur à court terme. En effet, sur plan local, CNIA Saada devrait profiter de la taille de son
                      réseau pour maintenir ses parts de marché en dépit de la guerre des prix qui se profile au
                      niveau de la branche automobile et de la baisse de la sinistralité sur ce type de produit. Pour
                      l’activité vie, en l’absence d’une relation bancassurance capitalistique, l’assureur ne pourra pas
                      bénéficier des différents leviers existants à savoir le trend haussier des crédits immobiliers et à
                      la consommation et leur impact positif sur la commercialisation des polices d’assurance décès.

                      A moyen terme, l’assureur devrait promouvoir sa croissance à travers :

                      - la mise en œuvre du contrat-programme 2011-2015 : l’entrée en œuvre de nouvelles
                      assurances obligatoires (assurance décennale, assurance multirisque habitation etc.) ainsi que
                      l’élargissement de la couverture médicale aux couches défavorisées constituent de véritables
                      leviers de croissance des primes dans les années à venir. Sur le volet financier, il s’agira
                      également de permettre à l’assureur d’élargir sa palette de produits de placement, à travers le
                      financement des PME/PMI.

                      - les synergies avec le groupe panafricain COLINA : avec un volume de primes acquises de
                      1,1 MMDh à fin 2009 pour le groupe panafricain, nous pensons que CNIA Saada dispose de
                      l’expertise nécessaire pour accompagner le développement des flux d’affaires de ses filiales
                      africaines dans leurs pays respectifs. Nous nous interrogeons cependant quant à la volonté du
                      management de Saham de fusionner les deux filiales d’assurance CNIA Saâda et COLINA, ce qui
                      aurait des retombées positives sur les indicateurs d’activité de cet ensemble.

                      Sur le volet boursier, CNIA Saâda présente des multiples attractifs, à savoir un P/E 11e de 13,3x
                      et un P/B 11e de 1,6x contre un P/E 11e sectoriel de 14,7x et un P/B 11e sectoriel de 3,5x.
                      Depuis le début de l’année, le titre réalise une performance positive de 4,7% contre 3,4% pour
                      le secteur et –9,7% pour le MASI. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons
                      de conserver le titre, avec un cours objectif de 1162 MAD.
Front                                  Recherche                      AVERTISSEMENT
Attijari Intermédiation                Directeur de la Recherche
                                                                      Risques
Salma Alami                            Abdelaziz Lahlou               L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
                                                                      des investisseurs avertis.
+212 5 22 43 68 21                     +212 522 43 68 37              La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
                                                                      notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
s.alami@attijari.ma                    Ab.lahlou@attijari.ma          demande sur les marchés.
                                                                      Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
                                                                      Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
                                                                      pourraient ne pas se concrétiser.
Rachid Zakaria                         Responsables Desks             Limites de responsabilité
+212 5 22 43 68 48                                                    L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
                                                                      la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
r.zakaria@attijari.ma                  Achraf Bernoussi               aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
                                       +212 522 43 68 31              Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
                                                                      officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
Karim Nadir                            a.bernoussi@attijari.ma        peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
                                                                      conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
+212 5 22 43 68 14                                                    La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
                                                                      informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
k.nadir@attijari.ma                    Taha Jaidi                     ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
                                       +212 522 43 68 23              ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
                                                                      nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
Abdellah Alaoui                        t.jaidi@attijari.ma            nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
                                                                      En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
+212 5 22 43 68 27                                                    qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
                                                                      comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
a.alaoui@attijari.ma                   Analystes Financiers           l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
                                                                      et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
                                                                      té de l’investisseur.
Tarik Loudiyi                          Fatima Azzahraa Belmamoun      La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
                                                                      financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
+212 5 22 43 68 00                     +212 522 43 68 26              dans la présentation.
                                       f.belmamoun@attijari.ma        Sources d’information
t.loudiyi@attijari.ma                                                 Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche
                                                                      œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
                                                                      mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent
                                                                      uniquement des analystes rédacteurs.
Anis Hares                             Analystes Financiers Juniors   Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne
+212 5 22 43 68 34                                                    peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la
                                       Mahat Zerhouni                 Direction Recherche.
a.hares@attijari.ma                                                   Changement d’opinion
                                       +212 522 43 68 19              Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et
                                                                      publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute
                                       m.zerhouni@attijari.ma         autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou
Omar Barakat                                                          retirés à tout moment sans préavis.
+212 5 22 43 68 15                                                    Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
                                       Maria Iraqi                    Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-
o.barakat@attijari.ma                                                 tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.
                                       +212 522 43 68 01              Rémunération et courant d’affaires
                                       m.iraqui@attijari.ma           Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent
                                                                      des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la
Wafa bourse                                                           pertinence des sujets abordés.
                                                                      Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les
                                                                      sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.
Sofia Mohcine                          Analyste Taux et Change        Adéquation des objectifs
+212 5 22 54 50 50                                                    La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses
                                       Lamyae Oudghiri                publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
s.mohcine@wafabourse.com                                              et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
                                       +212 522 43 68 01              Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
                                                                      investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces
                                       l.oudghiri@attijari.ma         opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.
                                                                      Propriété et diffusion
                                                                      Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce
Attijari Intermédiation Tunisie                                       support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la
                                                                      Direction Recherche.
                                                                      Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du
Abdelaziz Hammami                                                     Groupe.
+212 5 22 43 68 21                                                    Autorité de tutelle
                                                                      La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des
abdelazizhammami@attijaribank.com.tn                                  Valeurs Mobilières.
                                                                      Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.

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  • 1. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur Cours objectif : 1162 MAD Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions pour 2011 Activité Vie Code Bloomberg CNIA MC En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011 Reuters CNIA.CS Primes émises brutes 254,4 241,7 -5,0% 540,7 44,7% Charges de sinistres 301,27 292,8 -2,8% 633,0 46,3% Au 22/09/2011 MAD USD Ratio S/P 118,4% 121,1% +2,7 pts 117,1% - Cours 1120 136,6 Capitalisation (MM) 4,6 0,6 Taux de commissionnement moyen 2,8% 3,1% +0,3 pts 3,6% - Source: : Résultats financiers Wafa Assurance S1 2011, estimations ATI VMQ (M) 12,4 1,5 Charges techniques d'exploitation 43,6 45,6 4,6% 92,8 49,1% Flottant 15,0% 15,0% Charges / Primes 17,1% 18,9% +1,8 pts 17,2% - Résultat des placements 121,2 156,0 28,7% 239,3 65,2% Au 22/09/2011 CNIA MASI Performance 2010 23,0% 21,2% Résultat technique Vie 19,3 56,6 193,3% 56,5 100,2% Performance 2011 4,7% -9,7% Activité Non Vie En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011 2010 2011e Primes émises brutes 1393,7 1465,2 5,1% 2603,5 49,2% BPA 73,5 84,3 Charges de sinistres 854,1 880,9 3,1% 1635,1 53,9% P/E 15,2 13,3 ANA 622,6 684,9 Ratio S/P 73,5% 68,8% -4,7 pts 64,7% - P/B 1,8x 1,6x Taux de commissionnement moyen 14,0% 13,5% -0,5 pts 12,2% - DPA 22,0 25,3 D/Y 2,0% 2,3% Charges techniques d'exploitation 354,9 386,2 8,8% 749,1 51,6% ROE 12,4% 12,9% Charges / Primes 36,7% 35,3% -1,4 pts 29,7% - Ratio combiné Non Vie 111,5% 107,7% -2,8 pts 98,1% - Évolution du titre en 2011 (Base 100) Résultat des placements 220,6 223,6 1,4% 408,7 54,7% 120 Résultat technique Non Vie 92,8 160,1 72,5% 456,0 35,1% 115 110 105 Activité Vie et Non Vie 100 95 En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011 90 85 80 Primes émises brutes 1648,5 1706,9 3,5% 3144,2 54,3% 75 70 Charges de sinistres 1155,4 1173,7 1,6% 2268,1 51,7% av 1 ma jui dé jan 0 fév 1 ma jui ao n- r.- l.-1 c.- ût- i-1 v.- r.- rs 11 11 1 11 -1 11 Ratio S/P 81,6% 77,1% -4,5 pts 74,0% - 1 1 1 C IA N M I AS Taux de commissionnement moyen 11,7% 11,7% 0 pts% 10,7% - Charges / Primes 32,6% 32,3% -0,3 pts 27,5% - Résultat des placements 341,8 379,6 11,1% 648,0 58,6% Tx de rendement moyen 3,0% 3,3% +0,3 pts 5,7% - Résultat technique Non Vie et Vie 112,1 216,7 93,3% 512,5 42,3% Résultat net 104,2 129,8 24,6% 347,0 37,4% * TRO: Ratio équivalent aux réalisations S1 2011 / estimations annuelles 2011 ATI
  • 2. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur Une croissance de l’activité globale modérée, tirée par la Non-Vie Au premier semestre 2011, CNIA Saada enregistre une évolution satisfaisante de ses indicateurs d’activité en dépit d’une compétition acharnée de ses principaux concurrents sur son Core- business à savoir la branche automobile et par l’absence de relation bancassurance capitalisti- que à même de lui permettre de générer des flux d’affaires important au niveau de l’activité Vie. - Activité Non-Vie : un leadership au niveau de l’automobile fortement convoité Dans un contexte fortement concurrentiel marqué depuis le second semestre 2010 par une course aux parts de marché au niveau de la branche automobile, produit phare de cette activité représentant plus de 50% du chiffre d’affaires, l’assureur parvient à enregistrer une évolution de 5,1% de ses primes émises brutes à 1,5 MMDh. Forte de l’étendue de son réseau avec 330 points de vente, soit le premier réseau du secteur, CNIA Saada capitalise sur sa stratégie commerciale multi-cibles et sur sa force de frappe au niveau de la distribution pour consolider ses parts de marché au niveau de ce produit. Toutefois, la guerre des prix amorcée par ses concurrents que ce soit au niveau du segment des particuliers que de l’entreprise, avec la gratuité des garanties complémentaires, nous laisse perplexe quant à la capacité de l’assureur de poursuivre les mêmes performances enregistrées par le passé. En effet, face à un tarif RC Automobile quasi-identique pour l’ensemble des assureurs mais qui demeure toutefois profitable, toute baisse des prix potentielle initiée par l’un des intervenants, entraînerait une perte de parts de marché pour l’assureur, sachant que le consommateur marocain est très sensi- ble à la composante prix. - Activité Vie : l’absence de relation bancassurance pèse sur l’assureur Le chiffre d’affaires vie s’établit au S1 2011 à 241,7 MDh en baisse de 5,0% par rapport à la même période de l’année précédente. Cette contre-performance s’explique par la baisse des primes au niveau de l’activité décès dans un contexte de transfert du portefeuille à la MAMDA. En effet, comme nous l’avons annoncé dans notre dernier annuel boursier, le récent partenariat de la Banque Centrale Populaire avec la MAMDA met un terme à l’alliance historique entre CNIA Saada et le groupe bancaire, impactant de ce fait le flux d’affaires estimé à 170,0 MDh à fin 2010, soit plus de 30% du chiffre d’affaires vie annuel. Ainsi, en l’absence d’un modèle capitalistique de bancassurance créateur de synergies et de valeur à l’instar des deux premiers assureurs de la place, la compagnie demeurera toujours handicapée par l’évolution des accords de distribution avec les groupes bancaires de la place. Une baisse de la sinistralité, à l’instar du secteur, à l’origine des perfor- mances opérationnelles CNIA Saada voit son résultat technique global enregistrer un bond de 93,3% pour s’établir à 216,7 MDh. Cette forte évolution trouve son origine dans la baisse de la sinistralité au niveau du de la branche automobile et l’amélioration du résultat financier au niveau de la branche vie. - Activité Non Vie : un ratio combiné en baisse mais toutefois élevé Le résultat technique Non-Vie s’établit au S1 2011 à 160,1 MDh, en hausse de 72,5% par rapport au S1 2010. L’amélioration significative de la sinistralité, avec un S/P en baisse de 4,7 pts à 68,8%, s’explique par la réduction du coût moyen des sinistres principalement au niveau de la branche automobile dans un contexte de baisse de plus de 8% du nombre d’accidents de la route durant le 1er semestre par rapport au S1 2010. Cette baisse trouve son origine dans l’effet posi- tif du nouveau code de la route ainsi que la mise en service des autoroutes dans des zones à forte sinistralité. En dépit d’une hausse des charges d’exploitation de 8,8%, le ratio combiné enregistre une baisse de 2,8 pts pour s’établir à 107,7%. Notons toutefois que ce ratio demeure élevé par rapport à celui de ces concurrents directs, un effort devant être fait par l’assureur pour réduire significativement son ratio de charges afin de dégager un résultat technique pur positif.
  • 3. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur - Activité Vie : la résultat financier sauve la mise Dans un contexte de baisse des cotisations et de hausse de 1,8 pts du ratio de charges, le résultat technique Vie s’établit au S1 2011 à 56,6 MDh contre 19,3 MDh à la même période de l’année précédente, sous l’effet de la hausse du résultat sur placements de 28,7%, une performance trouvant son origine dans un rattrapage de croissance en raison de la forte baisse de ce résultat durant le S1 2010. La hausse de 35 MDh de ce résultat provient principalement de la constations de reprises sur provisions et de plus-values réalisées sur le portefeuille. Nous pensons que l’appréciation de la performance du résultat technique vie ne pourra se faire que durant le second semestre afin de quantifier l’impact réel du transfert de portefeuille à la MAMDA mais aussi en raison de l’importance des opérations sur activités de placement durant cette période. Une croissance bénéficiaire en hausse de 24,6%, à 129,8 MDh Le résultat net s’établit durant ce premier semestre à 129,8 MDh en hausse de 24,6% par rapport à la même période de l’année précédente. Notons que l’assureur réalise durant ce semestre un résultat non technique déficitaire de -24,6 MDh suite à la comptabilisation d’une provision de 30,0 MDh relative au contrôle fiscal des exercices 2007 à 2009 de Es-Saâda. Aussi, la constatation d’une charge d’impôt pleine avec un IS d’un montant de 62.3 MDh contre 10,2 MDh au S1 2010 (effet reports déficitaires antérieurs) est à l’origine de l’explication de la baisse de la performance du résultat net par rapport à celle du résultat technique global. Prévisions 2011 et perspectives à moyen terme Nous maintenons non prévisions pour 2011 inchangées, à savoir des primes émises brutes de 3,1 MMDh et un résultat net de 347,0 MDh. Nous demeurons confiants quant aux perspectives de l’assureur à court terme. En effet, sur plan local, CNIA Saada devrait profiter de la taille de son réseau pour maintenir ses parts de marché en dépit de la guerre des prix qui se profile au niveau de la branche automobile et de la baisse de la sinistralité sur ce type de produit. Pour l’activité vie, en l’absence d’une relation bancassurance capitalistique, l’assureur ne pourra pas bénéficier des différents leviers existants à savoir le trend haussier des crédits immobiliers et à la consommation et leur impact positif sur la commercialisation des polices d’assurance décès. A moyen terme, l’assureur devrait promouvoir sa croissance à travers : - la mise en œuvre du contrat-programme 2011-2015 : l’entrée en œuvre de nouvelles assurances obligatoires (assurance décennale, assurance multirisque habitation etc.) ainsi que l’élargissement de la couverture médicale aux couches défavorisées constituent de véritables leviers de croissance des primes dans les années à venir. Sur le volet financier, il s’agira également de permettre à l’assureur d’élargir sa palette de produits de placement, à travers le financement des PME/PMI. - les synergies avec le groupe panafricain COLINA : avec un volume de primes acquises de 1,1 MMDh à fin 2009 pour le groupe panafricain, nous pensons que CNIA Saada dispose de l’expertise nécessaire pour accompagner le développement des flux d’affaires de ses filiales africaines dans leurs pays respectifs. Nous nous interrogeons cependant quant à la volonté du management de Saham de fusionner les deux filiales d’assurance CNIA Saâda et COLINA, ce qui aurait des retombées positives sur les indicateurs d’activité de cet ensemble. Sur le volet boursier, CNIA Saâda présente des multiples attractifs, à savoir un P/E 11e de 13,3x et un P/B 11e de 1,6x contre un P/E 11e sectoriel de 14,7x et un P/B 11e sectoriel de 3,5x. Depuis le début de l’année, le titre réalise une performance positive de 4,7% contre 3,4% pour le secteur et –9,7% pour le MASI. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver le titre, avec un cours objectif de 1162 MAD.
  • 4. Front Recherche AVERTISSEMENT Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche Risques Salma Alami Abdelaziz Lahlou L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. +212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la s.alami@attijari.ma Ab.lahlou@attijari.ma demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Rachid Zakaria Responsables Desks Limites de responsabilité +212 5 22 43 68 48 L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en r.zakaria@attijari.ma Achraf Bernoussi aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. +212 522 43 68 31 Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne Karim Nadir a.bernoussi@attijari.ma peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. +212 5 22 43 68 14 La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche k.nadir@attijari.ma Taha Jaidi ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de +212 522 43 68 23 ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti- nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- Abdellah Alaoui t.jaidi@attijari.ma nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes +212 5 22 43 68 27 qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment a.alaoui@attijari.ma Analystes Financiers l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- té de l’investisseur. Tarik Loudiyi Fatima Azzahraa Belmamoun La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant +212 5 22 43 68 00 +212 522 43 68 26 dans la présentation. f.belmamoun@attijari.ma Sources d’information t.loudiyi@attijari.ma Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Anis Hares Analystes Financiers Juniors Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne +212 5 22 43 68 34 peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Mahat Zerhouni Direction Recherche. a.hares@attijari.ma Changement d’opinion +212 522 43 68 19 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute m.zerhouni@attijari.ma autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou Omar Barakat retirés à tout moment sans préavis. +212 5 22 43 68 15 Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Maria Iraqi Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- o.barakat@attijari.ma tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. +212 522 43 68 01 Rémunération et courant d’affaires m.iraqui@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la Wafa bourse pertinence des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Sofia Mohcine Analyste Taux et Change Adéquation des objectifs +212 5 22 54 50 50 La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses Lamyae Oudghiri publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles s.mohcine@wafabourse.com et des objectifs des personnes qui les reçoivent. +212 522 43 68 01 Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces l.oudghiri@attijari.ma opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce Attijari Intermédiation Tunisie support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. 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