1. Flash Info
Recherche Actions 15 September 2011
Centrale Laitière: Résultats S1-11
Biens de consommation de base
RIC: CLT.CS BB: CLT.MC Résultats (en DHM) S1-10 S1-11 var. yoy (%) 2011E révisé 2011E initial
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 2 869 3 045 6,1% 6 495 6 495
Résultat d'exploitation 414 354 -14,3% 759 909
Cours cible (en DH) 1412 Marge EBIT 14,4% 11,6% -280pb 11,7% 14,0%
RNPG 284 226 -20,3% 533 650
Cours (en DH) 1330
Marge nette 9,9% 7,4% -250pb 8,2% 10,0%
Rendement total attendu 10,3%
Potentiel d'appréciation du cours 6,2%
Rendement de dividende 4,1%
Résutlats semestriels 2011
Sentiment Le mercredi 14 septembre, Centrale Laitière a publié un communiqué sur ses
Publication vs. Estimations Négatif résultats semestriels consolidés 2011. Dans un marché marocain marqué par un fort
Perception secteur Défensive ralentissement de la consommation des produits laitiers conjugué à une hausse
ininterrompue des prix des matières premières à l’international, Centrale Laitière a
réalisé des performances commerciales largement supérieures à la moyenne de
l’industrie consolidant ainsi ses parts de marché. Néanmoins, malgré les prouesses
commerciales de cette dernière, le résultat d’exploitation et le RNPG se sont affichés en
Informations boursières baisse de respectivement –14,3% et –20,4%.
Capitalisation (MDH)/($/m) 12 529 / 1533,5
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 524 / 64 Analyse
Nombre de titres (en milliers) 9 420
Face à un ralentissement national de la consommation en produits laitiers, Centrale
Flottant 6,23%
Laitière consolide sa position de leader et surperforme le marché.
Plus haut / Plus bas 1 445 / 1 238
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché en hausse de +6,1% à 3,04MrdDH
Performance 1m ytd y-o-y
intégrant des progressions respectives de +9,5% et +7,2% sur les segments lait et
Performance absolue 4,7% 6,0% 13,0%
produits laitiers contre seulement +6,9% et +3,0% par le marché. Ces performances
Performance relative au CFG 25 -0,8% 15,4% 14,8%
illustrent le maintien de la dynamique des ventes des grandes marques telles que
Jamila, Centrale et Yawmy et le fort potentiel des relais de croissance à savoir Danette,
Valorisation 2010 2011e 2012e
Danino et Activia et ce en dépit d’une concurrence vive dans le secteur.
EV/CA (x) 2,0 1,9 1,8
EV/EBITDA (x) 10,6 11,4 10,7
P/E (x) 21,8 23,5 21,9
Soulignons toutefois que la décélération du marché est particulièrement exceptionnelle,
P/B (x) 6,7 6,8 6,6
la consommation nationale du lait et produits laitiers frais (PLF) ayant en moyenne
DY (%) 4,4% 4,0% 4,30%
progressé de respectivement 9% et 12% par an sur les trois dernières années.
ROE (%) 30,1% 28,4% 29,5% Capitalisant sur l’extension continue de son réseau de distribution à travers une
ème
couverture géographique plus étendue (l’ouverture de sa 27 agence commerciale à
BPA (DH) 61,3 56,7 61,0 Taza), un ciblage plus vaste intégrant des produits pour les ménages à faible revenu,
DPA (DH) 59 54 58 une stratégie de marketing intégré, ainsi que l’investissement dans les marques et
produits à plus forte valeur ajoutée, le leader de l’industrie laitière au Maroc a renforcé
Analyste ses parts de marché passant de 55,9% à 57,3%.
Maha Karrakchou
+212 522 488 363
m.karrakchou@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Amira Mestari
Bachir Tazi
Centrale Laitière cours et volume Force relative CLT/CFG25
Cour s en DH Volumes en MDH
+212 522 250 101 160
1600 20
140
1400 16
1200 12 120
1000 8 100
800 4
80
600 0 09- 09 03- 10 09- 10 03-11 09- 11
09- 09 03- 10 09-10 03- 11
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2. Flash Info
Recherche Actions 15 septembre 2011
:
Du côté opérationnel, le résultat d’exploitation s’est affiché en baisse de –14,3% d’une année à une autre
à 354,4MDH. Cette baisse est à mettre en relation avec plusieurs facteurs à savoir :
- Le rattrapage des cours des intrants principalement la poudre de lait, le beurre, le plastique et le
carton vers des niveaux d’avant crise. Rappelons que sur le premier semestre 2011, les prix de
la poudre de lait et du beurre ont augmenté de respectivement +25,4% et +32,6% par rapport à
la même période de l’année dernière. Pour sa part, l’évolution du prix du plastique est indexée à
celle du pétrole ;
- La non répercussion de la hausse des prix des intrants sur le consommateur. Cette décision est
en adéquation avec la stratégie de l’entreprise de maintenir le prix psychologique de certains
produits afin d’élargir les parts de marché et de préserver l’accessibilité au produit. Rappelons
qu’au Maroc la demande des produits laitiers est élastique.
- Le maintien des investissements à un niveau soutenu dans le but de préserver et d’améliorer la
qualité des produits.
Soulignons par ailleurs les investissements stratégiques entrepris par Centrale Laitière à travers
l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière lait afin de sécuriser, d’améliorer et de développer l’amont
laitier au Maroc dans le but de s’assurer une autosuffisance et de se protéger contre les pressions
inflationnistes à l’international des coûts des intrants . En effet, en 2010 la collecte de lait à atteint 620
millions de litres en progression de 14% par rapport à 2009.
In fine le résultat net part du groupe a baissé de –20,4% s’affichant à 283,6MDH impacté par la
dégradation du résultat opérationnel et par la baisse du résultat financier du fait des charges financières
émanant de la dette contractée pour financer une partie des investissements. Rappelons que durant les
trois dernières années Centrale Laitière a maintenu un rythme d’investissement soutenu de l’ordre de
450MDH par an (579MDH en 2010). Toutefois, soulignons que le gearing de cette dernière demeure à un
niveau faible de l’ordre de 2% à fin 2010 conférant à Centrale Laitière une assise financière solide et une
forte capacité d’endettement.
Rappelons que Centrale Laitière est une valeur défensive offrant un rendement du dividende
historiquement supérieur à la moyenne du marché grâce à un taux de distribution supérieur à 90%.
Valorisation
E
Malgré notre révision à la baisse du RNPG 2011 , nous maintenons notre scénario central et tablons sur
une stabilisation de la marge EBITDA de l’ordre de 18%. Nous recommandons de conserver Centrale
Laitière avec un objectif de cours de 1 412DH. Nous avons utilisé un WACC de 8,0% (hypothèses
d’une prime de risque de 5,15%, beta de 0,9, taux d’endettement cible de 15%).
Scénario central : A terme nous tablons sur une stabilisation du prix de la poudre de lait et du beurre
ainsi que la réussite de l’intégration en amont et par conséquent une moindre exposition à l’impact des
cours des intrants à l’international. Dans ce scénario Centrale Laitière serait en mesure de maintenir ses
parts de marché et de rentabiliser rapidement les projets entrepris. Ainsi nous pensons qu’à terme la
marge EBITDA reviendrait vers des niveaux normatifs de l’ordre de 18%.
Scénario conjoncturel : Le ralentissement de la consommation nationale en produits laitiers observé
persiste plus longtemps malgré le potentiel du marché et les pressions inflationnistes sur les prix des
intrants continueraient de peser sur les performances opérationnelles de cette dernière. La société
agroalimentaire perdrait des parts de marché, et la marge EBITDA se maintiendrait autour de 17%.
-Scénario de base : 1 412 DH
- Scénario conjoncturel : 1 343 DH
- CPMA 2011 : 1 333 DH
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