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Centrale Laitière: Résultats S1-11
Biens de consommation de base
RIC: CLT.CS BB: CLT.MC                                           Résultats (en DHM)                    S1-10        S1-11           var. yoy (%)          2011E révisé             2011E initial
Recommandation                                  Conserver Chiffre d'affaires                           2 869         3 045             6,1%                   6 495                    6 495
                                                                 Résultat d'exploitation                414              354          -14,3%                   759                      909
Cours cible (en DH)                                     1412 Marge EBIT                                14,4%        11,6%             -280pb                 11,7%                     14,0%
                                                                 RNPG                                   284              226          -20,3%                   533                      650
Cours (en DH)                                            1330
                                                                 Marge nette                           9,9%          7,4%             -250pb                  8,2%                     10,0%
Rendement total attendu                                 10,3%
Potentiel d'appréciation du cours                        6,2%
Rendement de dividende                                   4,1%
                                                                  Résutlats semestriels 2011
Sentiment                                                         Le mercredi 14 septembre, Centrale Laitière a publié un communiqué sur ses
Publication vs. Estimations                            Négatif    résultats semestriels consolidés 2011. Dans un marché marocain marqué par un fort
Perception secteur                                   Défensive    ralentissement de la consommation des produits laitiers conjugué à une hausse
                                                                  ininterrompue des prix des matières premières à l’international, Centrale Laitière a
                                                                  réalisé des performances commerciales largement supérieures à la moyenne de
                                                                  l’industrie consolidant ainsi ses parts de marché. Néanmoins, malgré les prouesses
                                                                  commerciales de cette dernière, le résultat d’exploitation et le RNPG se sont affichés en
Informations boursières                                           baisse de respectivement –14,3% et –20,4%.
Capitalisation (MDH)/($/m)                  12 529 / 1533,5
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$)              524 /     64       Analyse
Nombre de titres (en milliers)                        9 420
                                                                  Face à un ralentissement national de la consommation en produits laitiers, Centrale
Flottant                                             6,23%
                                                                  Laitière consolide sa position de leader et surperforme le marché.
Plus haut / Plus bas                         1 445 /  1 238

                                                                  Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché en hausse de +6,1% à 3,04MrdDH
Performance                            1m    ytd         y-o-y
                                                                  intégrant des progressions respectives de +9,5% et +7,2% sur les segments lait et
Performance absolue                  4,7% 6,0%          13,0%
                                                                  produits laitiers contre seulement +6,9% et +3,0% par le marché. Ces performances
Performance relative au CFG 25      -0,8% 15,4%         14,8%
                                                                  illustrent le maintien de la dynamique des ventes des grandes marques telles que
                                                                  Jamila, Centrale et Yawmy et le fort potentiel des relais de croissance à savoir Danette,
Valorisation                         2010 2011e         2012e
                                                                  Danino et Activia et ce en dépit d’une concurrence vive dans le secteur.
EV/CA (x)                              2,0   1,9           1,8
EV/EBITDA (x)                         10,6  11,4          10,7
P/E (x)                               21,8  23,5          21,9
                                                                  Soulignons toutefois que la décélération du marché est particulièrement exceptionnelle,
P/B (x)                                6,7   6,8           6,6
                                                                  la consommation nationale du lait et produits laitiers frais (PLF) ayant en moyenne
DY (%)                               4,4% 4,0%          4,30%
                                                                  progressé de respectivement 9% et 12% par an sur les trois dernières années.
ROE (%)                             30,1% 28,4%         29,5%     Capitalisant sur l’extension continue de son réseau de distribution à travers une
                                                                                                                                   ème
                                                                  couverture géographique plus étendue (l’ouverture de sa 27           agence commerciale à
BPA (DH)                             61,3     56,7        61,0    Taza), un ciblage plus vaste intégrant des produits pour les ménages à faible revenu,
DPA (DH)                               59       54          58    une stratégie de marketing intégré, ainsi que l’investissement dans les marques et
                                                                  produits à plus forte valeur ajoutée, le leader de l’industrie laitière au Maroc a renforcé
Analyste                                                          ses parts de marché passant de 55,9% à 57,3%.
Maha Karrakchou
+212 522 488 363
m.karrakchou@cfgmorocco.com


Sales
Mohammed Essakalli
Amira Mestari
Bachir Tazi
                                                                                    Centrale Laitière cours et volume                                Force relative CLT/CFG25
                                                                               Cour s en DH                     Volumes en MDH
+212 522 250 101                                                                                                                               160
                                                                            1600                                               20
                                                                                                                                               140
                                                                            1400                                               16

                                                                            1200                                               12              120

                                                                            1000                                               8               100
                                                                             800                                               4
                                                                                                                                               80
                                                                             600                                               0                 09- 09     03- 10    09- 10   03-11    09- 11
                                                                                 09- 09       03- 10    09-10   03- 11




                                                                                                                                                                               1
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                  Recherche Actions                                                       15 septembre 2011


    :
Du côté opérationnel, le résultat d’exploitation s’est affiché en baisse de –14,3% d’une année à une autre
à 354,4MDH. Cette baisse est à mettre en relation avec plusieurs facteurs à savoir :

    -    Le rattrapage des cours des intrants principalement la poudre de lait, le beurre, le plastique et le
         carton vers des niveaux d’avant crise. Rappelons que sur le premier semestre 2011, les prix de
         la poudre de lait et du beurre ont augmenté de respectivement +25,4% et +32,6% par rapport à
         la même période de l’année dernière. Pour sa part, l’évolution du prix du plastique est indexée à
         celle du pétrole ;
    -    La non répercussion de la hausse des prix des intrants sur le consommateur. Cette décision est
         en adéquation avec la stratégie de l’entreprise de maintenir le prix psychologique de certains
         produits afin d’élargir les parts de marché et de préserver l’accessibilité au produit. Rappelons
         qu’au Maroc la demande des produits laitiers est élastique.
    -    Le maintien des investissements à un niveau soutenu dans le but de préserver et d’améliorer la
         qualité des produits.

Soulignons par ailleurs les investissements stratégiques entrepris par Centrale Laitière à travers
l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière lait afin de sécuriser, d’améliorer et de développer l’amont
laitier au Maroc dans le but de s’assurer une autosuffisance et de se protéger contre les pressions
inflationnistes à l’international des coûts des intrants . En effet, en 2010 la collecte de lait à atteint 620
millions de litres en progression de 14% par rapport à 2009.

In fine le résultat net part du groupe a baissé de –20,4% s’affichant à 283,6MDH impacté par la
dégradation du résultat opérationnel et par la baisse du résultat financier du fait des charges financières
émanant de la dette contractée pour financer une partie des investissements. Rappelons que durant les
trois dernières années Centrale Laitière a maintenu un rythme d’investissement soutenu de l’ordre de
450MDH par an (579MDH en 2010). Toutefois, soulignons que le gearing de cette dernière demeure à un
niveau faible de l’ordre de 2% à fin 2010 conférant à Centrale Laitière une assise financière solide et une
forte capacité d’endettement.

Rappelons que Centrale Laitière est une valeur défensive offrant un rendement du dividende
historiquement supérieur à la moyenne du marché grâce à un taux de distribution supérieur à 90%.

Valorisation
                                                E
Malgré notre révision à la baisse du RNPG 2011 , nous maintenons notre scénario central et tablons sur
une stabilisation de la marge EBITDA de l’ordre de 18%. Nous recommandons de conserver Centrale
Laitière avec un objectif de cours de 1 412DH. Nous avons utilisé un WACC de 8,0% (hypothèses
d’une prime de risque de 5,15%, beta de 0,9, taux d’endettement cible de 15%).

Scénario central : A terme nous tablons sur une stabilisation du prix de la poudre de lait et du beurre
ainsi que la réussite de l’intégration en amont et par conséquent une moindre exposition à l’impact des
cours des intrants à l’international. Dans ce scénario Centrale Laitière serait en mesure de maintenir ses
parts de marché et de rentabiliser rapidement les projets entrepris. Ainsi nous pensons qu’à terme la
marge EBITDA reviendrait vers des niveaux normatifs de l’ordre de 18%.

Scénario conjoncturel : Le ralentissement de la consommation nationale en produits laitiers observé
persiste plus longtemps malgré le potentiel du marché et les pressions inflationnistes sur les prix des
intrants continueraient de peser sur les performances opérationnelles de cette dernière. La société
agroalimentaire perdrait des parts de marché, et la marge EBITDA se maintiendrait autour de 17%.



                                                                           -Scénario de base       : 1 412 DH
                                                                          - Scénario conjoncturel : 1 343 DH
                                                                          - CPMA 2011              : 1 333 DH




                                                                                               2

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Centrale laitière résultats s1 11 cfg ( cible 1412 dhs )

  • 1. Flash Info Recherche Actions 15 September 2011 Centrale Laitière: Résultats S1-11 Biens de consommation de base RIC: CLT.CS BB: CLT.MC Résultats (en DHM) S1-10 S1-11 var. yoy (%) 2011E révisé 2011E initial Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 2 869 3 045 6,1% 6 495 6 495 Résultat d'exploitation 414 354 -14,3% 759 909 Cours cible (en DH) 1412 Marge EBIT 14,4% 11,6% -280pb 11,7% 14,0% RNPG 284 226 -20,3% 533 650 Cours (en DH) 1330 Marge nette 9,9% 7,4% -250pb 8,2% 10,0% Rendement total attendu 10,3% Potentiel d'appréciation du cours 6,2% Rendement de dividende 4,1% Résutlats semestriels 2011 Sentiment Le mercredi 14 septembre, Centrale Laitière a publié un communiqué sur ses Publication vs. Estimations Négatif résultats semestriels consolidés 2011. Dans un marché marocain marqué par un fort Perception secteur Défensive ralentissement de la consommation des produits laitiers conjugué à une hausse ininterrompue des prix des matières premières à l’international, Centrale Laitière a réalisé des performances commerciales largement supérieures à la moyenne de l’industrie consolidant ainsi ses parts de marché. Néanmoins, malgré les prouesses commerciales de cette dernière, le résultat d’exploitation et le RNPG se sont affichés en Informations boursières baisse de respectivement –14,3% et –20,4%. Capitalisation (MDH)/($/m) 12 529 / 1533,5 Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 524 / 64 Analyse Nombre de titres (en milliers) 9 420 Face à un ralentissement national de la consommation en produits laitiers, Centrale Flottant 6,23% Laitière consolide sa position de leader et surperforme le marché. Plus haut / Plus bas 1 445 / 1 238 Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché en hausse de +6,1% à 3,04MrdDH Performance 1m ytd y-o-y intégrant des progressions respectives de +9,5% et +7,2% sur les segments lait et Performance absolue 4,7% 6,0% 13,0% produits laitiers contre seulement +6,9% et +3,0% par le marché. Ces performances Performance relative au CFG 25 -0,8% 15,4% 14,8% illustrent le maintien de la dynamique des ventes des grandes marques telles que Jamila, Centrale et Yawmy et le fort potentiel des relais de croissance à savoir Danette, Valorisation 2010 2011e 2012e Danino et Activia et ce en dépit d’une concurrence vive dans le secteur. EV/CA (x) 2,0 1,9 1,8 EV/EBITDA (x) 10,6 11,4 10,7 P/E (x) 21,8 23,5 21,9 Soulignons toutefois que la décélération du marché est particulièrement exceptionnelle, P/B (x) 6,7 6,8 6,6 la consommation nationale du lait et produits laitiers frais (PLF) ayant en moyenne DY (%) 4,4% 4,0% 4,30% progressé de respectivement 9% et 12% par an sur les trois dernières années. ROE (%) 30,1% 28,4% 29,5% Capitalisant sur l’extension continue de son réseau de distribution à travers une ème couverture géographique plus étendue (l’ouverture de sa 27 agence commerciale à BPA (DH) 61,3 56,7 61,0 Taza), un ciblage plus vaste intégrant des produits pour les ménages à faible revenu, DPA (DH) 59 54 58 une stratégie de marketing intégré, ainsi que l’investissement dans les marques et produits à plus forte valeur ajoutée, le leader de l’industrie laitière au Maroc a renforcé Analyste ses parts de marché passant de 55,9% à 57,3%. Maha Karrakchou +212 522 488 363 m.karrakchou@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Amira Mestari Bachir Tazi Centrale Laitière cours et volume Force relative CLT/CFG25 Cour s en DH Volumes en MDH +212 522 250 101 160 1600 20 140 1400 16 1200 12 120 1000 8 100 800 4 80 600 0 09- 09 03- 10 09- 10 03-11 09- 11 09- 09 03- 10 09-10 03- 11 1
  • 2. Flash Info Recherche Actions 15 septembre 2011 : Du côté opérationnel, le résultat d’exploitation s’est affiché en baisse de –14,3% d’une année à une autre à 354,4MDH. Cette baisse est à mettre en relation avec plusieurs facteurs à savoir : - Le rattrapage des cours des intrants principalement la poudre de lait, le beurre, le plastique et le carton vers des niveaux d’avant crise. Rappelons que sur le premier semestre 2011, les prix de la poudre de lait et du beurre ont augmenté de respectivement +25,4% et +32,6% par rapport à la même période de l’année dernière. Pour sa part, l’évolution du prix du plastique est indexée à celle du pétrole ; - La non répercussion de la hausse des prix des intrants sur le consommateur. Cette décision est en adéquation avec la stratégie de l’entreprise de maintenir le prix psychologique de certains produits afin d’élargir les parts de marché et de préserver l’accessibilité au produit. Rappelons qu’au Maroc la demande des produits laitiers est élastique. - Le maintien des investissements à un niveau soutenu dans le but de préserver et d’améliorer la qualité des produits. Soulignons par ailleurs les investissements stratégiques entrepris par Centrale Laitière à travers l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière lait afin de sécuriser, d’améliorer et de développer l’amont laitier au Maroc dans le but de s’assurer une autosuffisance et de se protéger contre les pressions inflationnistes à l’international des coûts des intrants . En effet, en 2010 la collecte de lait à atteint 620 millions de litres en progression de 14% par rapport à 2009. In fine le résultat net part du groupe a baissé de –20,4% s’affichant à 283,6MDH impacté par la dégradation du résultat opérationnel et par la baisse du résultat financier du fait des charges financières émanant de la dette contractée pour financer une partie des investissements. Rappelons que durant les trois dernières années Centrale Laitière a maintenu un rythme d’investissement soutenu de l’ordre de 450MDH par an (579MDH en 2010). Toutefois, soulignons que le gearing de cette dernière demeure à un niveau faible de l’ordre de 2% à fin 2010 conférant à Centrale Laitière une assise financière solide et une forte capacité d’endettement. Rappelons que Centrale Laitière est une valeur défensive offrant un rendement du dividende historiquement supérieur à la moyenne du marché grâce à un taux de distribution supérieur à 90%. Valorisation E Malgré notre révision à la baisse du RNPG 2011 , nous maintenons notre scénario central et tablons sur une stabilisation de la marge EBITDA de l’ordre de 18%. Nous recommandons de conserver Centrale Laitière avec un objectif de cours de 1 412DH. Nous avons utilisé un WACC de 8,0% (hypothèses d’une prime de risque de 5,15%, beta de 0,9, taux d’endettement cible de 15%). Scénario central : A terme nous tablons sur une stabilisation du prix de la poudre de lait et du beurre ainsi que la réussite de l’intégration en amont et par conséquent une moindre exposition à l’impact des cours des intrants à l’international. Dans ce scénario Centrale Laitière serait en mesure de maintenir ses parts de marché et de rentabiliser rapidement les projets entrepris. Ainsi nous pensons qu’à terme la marge EBITDA reviendrait vers des niveaux normatifs de l’ordre de 18%. Scénario conjoncturel : Le ralentissement de la consommation nationale en produits laitiers observé persiste plus longtemps malgré le potentiel du marché et les pressions inflationnistes sur les prix des intrants continueraient de peser sur les performances opérationnelles de cette dernière. La société agroalimentaire perdrait des parts de marché, et la marge EBITDA se maintiendrait autour de 17%. -Scénario de base : 1 412 DH - Scénario conjoncturel : 1 343 DH - CPMA 2011 : 1 333 DH 2