1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011
Holcim Maroc: Résultats du S1-2011. Changement de recommandation
Ciment
RIC: HOL.CS BB: HOL MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%)
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 977 1 816 -8,2% 3 170 57,3%
Vs vendre au 08/08/2011. Prix: 2 328
Résultat opérationnel 763 590 -22,7% 952 62,0%
Cours cible 1 860
Marge opérationnelle 38,6% 32,5% -6,1 pts 30,0%
Vs 1 880
Résultat net pg 428 375 -12,4% 552 67,9%
Cours 1 924
Marge nette 21,6% 20,6% -1 pts 17,4%
Rendement total attendu 1,7%
Potentiel d'appréciation du cours -3,3% Résultats plus négatifs que nos attentes
Rendement de dividende 5,0%
Holcim Maroc a publié des résultats décevants relatifs au premier semestre 2011. Le chiffre
Sentiment CFG recherche d’affaires et l’EBIT sont ressortis en baisse de -8.2% et -22.7% respectivement à 1.8MdDH
Publication vs. Estimations En ligne et 590MDH, affichant une chute de la marge opérationnelle de -6.1 points à 32.5%. Le
Contexte marché Négatif résultat net part du groupe est ressorti en baisse de -12.4% soit une dégradation de 1.0
points au niveau de la marge nette à 20.6%. Les ventes de ciment ont chuté de -11%
Informations boursières comparativement à la même période de l’année précédente à 1,77mt tonnes dans un
Capitalisation (MDH)/(m$) 8 100 / 910 marché qui a enregistré +7.2% à 8.15mt (soit une pdm de 21.7%). La baisse des volumes a
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 528 / 172 également fortement touché le segment du granulat avec -29% à 0.48mt tandis que le
Nombre de titres (en milliers) 4 210 volume de BPE vendu a quant à lui crû de +10% à 272 milliers de m³.
Flottant 35,2%
Extrêmes 2 770 / 1 924 Opinion (suite à la réunion d’analyste)
Performances 1m y-t-d y-o-y Nous pensons que suite à une stabilisation des prix de ciment (selon le management du
Performance absolue -7,9% -27,5% -30,5% groupe) et une baisse des volumes de ciment, Holcim Maroc semble avoir augmenté
Performance relative au CFG 25 -6,6% -20,3% -19,9% considérablement les prix de ses matériaux BPE et granulat, ce qui a permis de limiter la
chute du chiffre d’affaires globale à -8,2%.
Valorisation 2010 2011e 2012e Lors de notre récente étude que nous avons publiée sur le secteur du ciment, nous avions
EV/CA (x) 3,3 3,7 3,8 anticipé la difficulté que pourrait rencontrer Holcim Maroc du fait de l’arrivée du nouvel
EV/EBITDA (x) 7,6 9,2 9,8 entrant Ciment de l’Atlas ainsi que la surcapacité de production que connaît le marché,
P/E (x) 12,3 14,7 17,0 principalement dans la région de l’Ouest, où est implantée la cimenterie la plus récente
P/B (x) 3,1 3,0 2,8
d’Holcim. En revanche ces résultats reflètent un contexte plus contraignant que ce que l’on
DY (%) 6,9% 6,8% 4,8%
a évoqué, principalement en ce qui concerne la perte de parts de marché. Nous avons revu
ROE (%) 25,1% 20,3% 16,5%
nos estimations sur la valeur avec comme principales variations, une perte de pdm moins
lissée dans le temps, une hausse des prix du coke de pétrole plus forte qu’attendue à
BPA (DH) 156,6 131,2 113,3 +18% vs +15% précédemment (+20% à +25% selon Holcim pour le S1), une bonne
DPA (DH) 132,0 131,0 91,8 maîtrise des coûts du fait de la modernisation de l’outil industriel. Nous pensons que les
marges du groupe au niveau du second semestre pourraient encore baisser davantage et
ce, du fait de la légère pression sur les prix que pourrait connaître le marché.
Valorisation
Les changements au niveau de nos prévisions se neutralisent n’impliquant pas un grand
impact sur le cours cible qui s’établit selon notre méthode de valorisation DCF à
1 860DH. Rappelons que l’action Holcim Maroc a connu une progression du cours de
l’ordre de +41.2% durant l’année 2010 puis a corrigé de -27.3% depuis le début de l’année.
Le P/E 2011 actuel ressort à 14,7x nos prévisions de résultats. Avec un potentiel de -3.3%
sur le titre (qui a baissé de -17.4% depuis notre précédente note), nous changeons notre
recommandation à conserver le titre.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
160
+212 522 488 365 3 000 100
2 800 140
80
2 600 120
Sales 2 400 60
100
Mohammed Essakalli 2 200 40 80
Bachir Tazi 2 000
20 60
1800
Amira Mestari 40
1600 0
+212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03-10 09- 10 03- 11 09- 11
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2. Flash Info - Résultats S1 - 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 654,2 3 543,8 3 170,4 3 119,8 -6,2%
% var 15,9% -3,0% -10,5% -1,6%
EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 290,7 1 213,1 -11,6%
% var 17,9% 0,6% -16,8% -6,0%
EBIT 1 215,0 1 256,8 952,4 874,8 -16,6%
% var 28,2% 3,4% -24,2% -8,2%
Résultat financier -72,4 -45,6 -34,2 -68,7
RCAI 1 137,0 1 175,4 918,2 806,1 -17,2%
Impôts 362,0 395,5 293,8 258,0
RNPG 668,6 659,3 552,1 476,9 -14,9%
% var 25,7% -1,4% -16,3% -13,6%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 2 402,3 2 623,1 2 714,8 2 891,5
Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 127,0 4 124,9
Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 362,1 1 158,7
BFR -558,1 -435,1 -453,1 -473,4
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 42,2% 43,8% 40,7% 38,9%
EBIT/CA 33,2% 35,5% 30,0% 28,0%
Résultat net pg/CA 18,3% 18,6% 17,4% 15,3%
Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,6% 50,2% 40,1%
Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 105,5% 95,5%
ROCE 23,7% 21,7% 15,9% 14,7%
ROE 27,8% 25,1% 20,3% 16,5%
Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 91,8 -16,6%
Bénéfice par action 158,8 156,6 131,2 113,3 -14,9%
Fonds propres par action 570,6 623,1 644,8 686,8 5,0%
Cash flow par action 246,8 269,9 235,8 217,7 -10,2%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 3,2 3,3 3,7 3,8
VE/EBITDA 7,7 7,6 9,2 9,8
VE/EBIT 9,7 9,4 12,4 13,5
PER 12,1 12,3 14,7 17,0
P/CF 7,8 7,1 8,2 8,8
Payout (%) 56,5% 72,1% 68,3% 70,0%
Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 4,8%
Source: Holcim, CFG Group
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