1. Première réaction
R e c h e r c h e A c t i o n s
Mars 2011
Ajustement des prévisions
Ciments du Maroc
Recommandation inchangée: Conserver
Résultats préliminaires 2010 en dessous du consensus
Cours théorique : • Faits : Ciments du Maroc a publié ses résultats préliminaires 2010 inférieurs à nos attentes. L’activité a
connu une quasi-stagnation avec une évolution de 0.8% du chiffre d’affaires à 3 629 MDH (vs +4.4% attendu),
1 073 DH les ventes de ciments sur le marché domestique ressortent en progression de +2.9% vs 5.0% attendu. Les
marges du cimentier se sont dégradées de -4.8 points et -2.9 points au niveau de la marge d’exploitation et de
la marge nette respectivement à 32% et 24%, restant en ligne avec nos estimations. La surprise provient
d’une progression moins importante que prévu du chiffre d’affaires, et d’une augmentation plus forte
1 150DH (11/03/2011) qu’attendu des prix des combustibles solides ayant ainsi dégradé l’EBITDA de -4.5%.
La forte baisse du résultat opérationnel est imputable à la progression des dotations aux amortissements
Indice CFG25 : émanant de la nouvelle usine d’Aït Baha (2.2mt de capacité de production). Malgré l’augmentation des
26 219,6 charges financières relatives au financement de cette usine, celles-ci ont été contrebalancées par un produit
financier conséquent résultant des dividendes reçus de la filiale Suez Cement Company (0.6$/action vs 0.37$
en 2009), faisant ressortir un résultat financier de 94 MDH. Par ailleurs, la fermeture de l’usine d’Agadir est
venue affaiblir les résultats du groupe avec une charge exceptionnelle importante. Après approbation de
Majdouline FAKIH l’AGO, le cimentier distribuerait un dividende de 30 DH par action (le nombre d’actions a doublé en juillet
m.fakih@cfgmorocco.com 2010, par une incorporation de réserves et émissions d’actions gratuites), soit une augmentation de 10% des
montants distribués.
Publié Attendu Publié vs
Contacts : 2009 Variation
2010 CFG 2010 attendu
Mohammed Essakali
Bachir Tazi Chiffre d'affaires 3 600 3 629 0,8% 3 760 -3,5%
Amira Mestari Excédent brut d'exploitation 1 516 1 448 -4,5% 1 517 -4,5%
Marge brute% 42,1% 39,9% -2,2 points 40,3% -0,4 points
Résultat d'exploitation 1 321 1 156 -12,5% 1 207 -4,2%
Marge d'exploitation % 36,7% 31,9% -4,8 points 32,1% -0,2 points
Tél : (212) 5 22 25 01 01 Résultat net 970 872 -10,1% 907 -3,8%
Marge nette % 26,9% 24,0% -2,9 points 24,1% -0,1 points
Source : Ciments du Maroc, Estimations CFG
• Opinion: Pour l’année 2011, et malgré notre confiance concernant la progression des marchés dans
lesquels est implanté le groupe ainsi que la modernité de son outil industriel , nous ne voyons pas d’un bon
Ric Reuters : œil les trois éléments suivants: 1) la forte progression des prix des combustibles sur les marchés
CMA.CS internationaux 2) la surcapacité de production que connaît le marché national et 3) l’arrivée d’un nouvel
entrant perturbant les équilibres, désormais faisant partis du passé. Nous doutons sur la capacité du groupe à
agir considérablement sur les prix, la concurrence pouvant s’avérer plus coriace. Nous tablons sur une
Secteur : progression des volumes de ciments vendus par le groupe de +3.8% et 4.6% pour 2011 et 2012 et une
CIMENTS stabilisation voire une légère baisse des prix. Nous dégradons notre séquence de marge d’EBIT à 27.5% et
29.4% en 2011 et 2012 respectivement. A l’image de l’année 2010, nous ne voyons pas de catalyseurs
pouvant compenser les effets négatifs cités ci-dessus. La croissance du marché ne suffira pas à maintenir de
manière durable les niveaux de marges actuels selon nous.
Nombre d’actions :
14 436 004 • Valorisation: Le titre Ciments du Maroc a progressé de +28% durant l’année 2010, puis corrigé de -5 %
depuis le début de l’année. Notre valorisation par DCF fait ressortir un cours à 1 073 DH soit une surcote de
9% d’où notre maintien de recommandation à conserver le titre. Nous réajusterons probablement nos chiffres
Capitalisation après la présentation d’analyste prévue en avril.
boursière:Source : CFG group
16 399 MDH
Cours et volumes hebdomadaires Force relative CMA/CFG25
1250 150 160
150
Volume quotidien 1150
Volumes en MDH
140
Cours en DH
130
moyen simple : 1050 100
120
950 110
100
5 328 KDH 850 50 90
80
750
70
650 0 60
03-09 09-09 03-10 09-10 03-11
03-09 09-09 03-10 09-10 03-11
Source : CFG Group Source : CFG Group
1

2. Première réaction - Recherche Actions - Mars 2011
Statistiques régionales
L’avantage régional dont bénéficie Ciment du Maroc, principalement dans la région du Souss, lui a permis de sur-performer le
marché (+2.9% de vente de ciments vs+0.4% pour l’ensemble du marché). En effet, la région de Souss-Massa-Draa a
enregistré une croissance plus forte qu’attendu à +12.3%. Cependant, cette progression a été freinée par la chute des ventes
observée à Doukkala-Abda à -15.2% et par le recul enregistré dans la région de Marrakech-Tensif-Haouz à -1.8%.
Consommation vs capacité de production en Tonnes
2008 2009 2010 2 011E 2 012E
Souss-Massa-Draa 1 234 552 1 259 126 1 413 727 1 484 413 1 558 634
Croissance de la consommation 2% 12% 5% 5%
Usine d'Agadir/ Ait Baha* 1 100 000 1 100 000 1 100 000 2 200 000 2 200 000
Déficit/Surplus -134 552 -159 126 -313 727 715 587 641 366
Marrakech-Tensift-Haouz 1 661 893 1 587 388 1 558 465 1 589 634 1 653 220
Croissance de la consommation -4% -2% 2% 4%
Usine de Marrakech 1 400 000 1 400 000 1 400 000 1 400 000 1 400 000
Déficit/Surplus -261 893 -187 388 -158 465 -189 634 -253 220
Doukkala-Abda 1 101 817 1 068 538 906 130 951 437 999 008
Croissance de la consommation -3% -15% 5% 5%
Usine de Safi 800 000 800 000 800 000 800 000 800 000
Déficit/Surplus -301 817 -268 538 -106 130 -151 437 -199 008
Consommation des trois régions 3 998 262 3 915 052 3 878 322 4 025 484 4 210 862
Capacités des trois régions 3 300 000 3 300 000 3 300 000 4 400 000 4 400 000
Déficit/Surplus Total -698 262 -615 052 -578 322 374 516 189 138
* L’usine d’Aït Baha, d’une capacité de 2.2mt, est venue remplacer l’ancienne usine d’Agadir qui a été fermé courant 2010. La production de ciment pour cette usine a
débuté en novembre 2009 et du clinker en juillet 2010. Nous avons estimé la capacité de production de la cimenterie à 1.1mt en 2010, du fait du temps nécessaire pour la
montée en puissance de l’usine.
Source : APC, Estimations CFG
Après des années de saturation des capacités, Ciments du Maroc peut enfin provisionner convenablement ses régions.
Cependant, la région intéresse désormais d’autres acteurs, notamment Lafarge qui a annoncé sa volonté de s’implanter dans la
région du Souss à la recherche d’une diversification géographique. Les semestres à venir vont être décisifs quant au
positionnement de chaque acteur et sa résistance dans un environnement plus hostile. L’intention de Ciments du Maroc
d’augmenter ses capacités dans la région de Marrakech-Tensif est une stratégie payante à long terme, mais qui peut avoir des
répercussions négatives sur les marges à court termes. Notons toutefois, que la modernité de l’outil industriel du groupe,
notamment le site d’Aït-Baha qui est à la pointe de la technologie, est un atout qui rend Ciments du Maroc plus résistant aux
variations des matières premières en comparaison avec ses confrères.
Valorisation par DCF
En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Marge Brute d'Autofinancement 1 110 441 1 205 628 1 262 686 1 215 728 1 232 290 1 258 854 1 285 991 1 313 714 1 342 036 1 368 877 1 396 254 1 424 179
+ Frais financiers nets d'impôts -41 632 -41 782 -39 845 -37 906 -35 977 -36 828 -40 178 -43 528 -46 878 -50 228 -53 578 -56 928
- Variation du BFR -12 556 36 927 18 212 -10 198 6 728 -512 9 237 28 833 -9 802 9 802 9 998 10 198
- Investissements industriels 186 116 316 020 659 836 494 348 148 314 139 400 142 188 870 189 1 775 187 1 056 236 184 690 188 384
Cash flow libre 895 249 810 899 544 793 693 672 1 041 272 1 083 138 1 094 389 371 163 -470 227 252 610 1 147 988 1 168 669
CF libre actualisé 895 249 748 215 463 822 544 921 754 751 724 408 675 353 211 341 -247 051 122 459 513 494 482 336
Somme des CF actualisés 5 406 963 Total des capitaux engagés en KDH 5 804 937
Valeur terminale 9 288 279 Capitaux propres 5 213 204
Valeur d'entreprise 14 695 242 Dette financière nette 518 902
- Dette nette 518 902 Coût des fonds propres 8,9%
- Provisions 72 831 Taux sans risque 4,1%
- Minoritaires 287 357 Prime de risque marché des actions 4,8%
+ Actifs financiers 1 666 775 Prime de risque propre au groupe 4,8%
Valeur théorique des FP 15 482 927 Coût de la dette après impôts 4,1%
Nombre d'actions 14436 Béta de la société 1,0
Cours théorique par action 1073 Coût moyen pondéré du capital 8,4%
2

3. Première réaction- Recherche Actions - Mars 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010E* 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 510,8 3 607,7 3 629,0 3 722,3 3 911,0 3,8%
% var 13,4% 2,8% 0,6% 2,6% 5,1%
EBITDA 1 100,7 1 518,8 1 448,0 1 377,0 1 522,7 2,5%
% var -7,3% 38,0% -4,7% -4,9% 10,6%
EBIT 841,1 1 320,9 1 156,0 1 064,7 1 210,5 2,3%
% var -15,2% 57,0% -12,5% -7,9% 13,7%
Résultat financier 60,2 35,8 94,0 46,4 33,1
RCAI 679,5 1 127,0 1 215,8 1 111,2 1 243,6 1,1%
Impôts 254,4 384,2 345,2 311,1 348,2
RNPG** 635,6 963,8 865,7 798,2 893,4 1,6%
% var -10,5% 51,6% -10,2% -7,8% 11,9%
Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010E* 2011E 2012E
Capitaux propres 4 172,5 4 774,3 5 213,2 5 564,2 6 043,2
Immobilisations corporelles 1 978,9 3 529,1 4 314,0 4 187,9 4 191,8
Endettement net -108,3 518,9 935,8 473,0 205,0
BFR 396,1 406,2 423,2 410,7 447,6
Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010E* 2011E 2012E
EBITDA/CA 31,4% 42,1% 39,9% 37,0% 38,9%
EBIT/CA 24,0% 36,6% 31,9% 28,6% 31,0%
Résultat net/CA 18,1% 26,7% 23,9% 21,4% 22,8%
Dettes nettes / Fonds propres -2,6% 10,9% 18,0% 8,5% 3,4%
Dettes nettes / EBITDA -9,8% 34,2% 64,6% 34,3% 13,5%
ROCE 13,1% 16,1% 12,9% 11,5% 12,3%
ROE 15,3% 20,3% 16,7% 14,4% 14,8%
Données par action (DH)*** 2008 2009 2010E* 2011E 2012E
Dividende par action 25,0 27,5 30,0 31,4 28,8 -2,0%
Bénéfice par action 44,2 66,8 60,4 55,4 62,0 1,3%
Fonds propres par action 289,0 330,7 361,1 385,4 418,6 7,7%
Cash flow par action 62,0 80,5 81,1 76,9 83,5 1,4%
Ratios boursier 2008 2009 2010E* 2011E 2012E
VE/CA 5,0 4,9 4,8 4,7 4,5
VE/EBITDA 15,9 11,5 12,1 12,7 11,5
VE/EBIT 20,9 13,3 15,2 16,5 14,5
PER (dernier cours) 26,8 17,7 19,7 21,3 19,1
PER (cours fin de période) 22,7 14,0 20,0 21,3 19,1
P/CF 19,0 14,7 14,5 15,3 14,1
Payout (%) 51% 62% 45% 52% 52%
Rendement dividende 2,1% 2,3% 2,5% 2,7% 2,4%
Source: Ciments du Maroc, CFG Group
* Seuls les résultats intermédiaires ont été communiqués à ce jour
** Nos prévisions RNpg ne tiennent pas compte de prévisions sur de l'exceptionnel
*** Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)
3