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BMCE Capital Research Flash
MAROC
DISWAY
Mise à jour société
LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 25/05/2016
Succes Way
Une grossisterie à potentiel
Valorisée par nos soins à MAD 318,1, faisant ressortir des P/E cibles de 11,2x en
2016
E
et de 11,8x en 2017
E
avec un upside de 16,5% comparativement au cours de
MAD 273,0 observé le 25/05/2016, nous orientons notre recommandation à acheter.
Leader de son marché
Le Groupe DISWAY, Leader de la distribution informatique au Maroc, détient une part
de marché globale de 38,8% à fin 2015, ainsi que l’exclusivité au Maroc sur les
consommables et Printings HP.
Le distributeur marocain affiche également une situation financière saine et solide.
Stratégie multi-formats
Le distributeur marocain a pour ambition de développer son activité au niveau local et
dans plusieurs pays africains et maghrébins grâce :
Au repositionnement judicieux de sa marque propre YOOZ dépendamment
de l’intensité concurrentielle sur les segments couverts ;
A la mise en place progressive de l’activité E-commerce à travers notamment
le déploiement d’une stratégie commerciale en B to B ;
Au renforcement permanent du portefeuille de produits et des marques dans
un souci de diversification.
Vers un fort développement de l’activité value
A travers sa filiale BLUEWAY, le Groupe DISWAY cherche à se développer dans une
activité, certes volatile mais à forte valeur ajoutée.
Une ouverture sur le marché africain et maghrébin
DISWAY a pour ambition la pénétration du marché de l’Afrique de l’Ouest (Sénégal,
Côte d’Ivoire, Gabon et Cameroun) via DISWAY MEA, récemment créée aux Emirats
Arabes Unis pour adresser le marché africain de façon fluide par des contrats de
dropshipment.
La filiale tunisienne, elle, semble prendre un nouveau départ suite aux efforts de
restructuration et de recapitalisation entrepris en 2015.
Analyste(s)
Ahmed EZZERHOUNI Hicham SAÂDANI
'+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 53
a.ezzerhouni@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma
Reuters/Bloomberg DWAY.CS/DWAY MC
Norme comptable Consolidé
Capitalisation boursière (M MAD) 514,7
Nombre d'actions (M) 1,9
Flottant 31,9%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,35
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,4
Performance 1 mois 2,6%
Performance 3 mois 24,0%
Performance 12 mois 32,2%
En (M MAD) 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 645,6 1 744,4 1 814,2
Var % 14,3% 6,0% 4,0%
REX Consolidé 78,9 82,9 86,2
Var % 34,4% 5,1% 4,0%
MOP 4,8% 4,8% 4,8%
RNPG 61,4 49,3 51,0
Var % 53,8% -19,7% 3,5%
MN 3,7% 2,9% 2,8%
ROE 10,1% 8,0% 8,1%
ROCE 5,7% 5,5% 5,4%
P/E 6,8x 10,4x 10,1x
P/B 0,7x 0,8x 0,8x
D/Y 9,1% 8,1% 8,1%
Cours 220,0 273,0 273,0
Source : Société, estimations BMCE Capital Research
160
180
200
220
240
260
280
avr. 15 juin 15 août 15 oct. 15 déc. 15 févr. 16 avr. 16
vvdsvdvsdy
DISWAY MADEX (Rebased)
Actionnariat: Flottant 32%; Groupe Azim 16%; HAKAM ABDELLATIF
FINANCE SA 10%; MILLENIUM VENTURES 8%;
Achat
MAD 273,0
MAD 318,1
MAD 270,0Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 25/05/2016
2
Pourquoi investir ?
Grâce à son modèle économique multi-formats et à sa présence en Afrique et au
Maghreb, le spécialiste de la distribution informatique coté à la Bourse de
Casablanca s’affiche en tant que leader de son secteur.
Fort de la bonne tenue de ses résultats et de ses projets de développements
ambitieux, la société présente un certain nombre d’’atouts dont :
Sa structure financière saine et son niveau de fonds propres renforcé ;
Sa forte maîtrise des leviers de son secteur notamment les maillons de la
logistique et du marketing ;
Ses projets de développements en cours de concrétisation en Tunisie et
en Afrique de l’Ouest ;
Son potentiel sur de nouvelles activités à forte valeur ajoutée.
A cet effet, nous maintenons notre recommandation à acheter avec un cours cible
de MAD 318,1.
Une valeur IT aux fondamentaux solides
Pour les besoins d’évaluation de DISWAY, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF- et avons retenu les
hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,44% sur la période 2016-2025 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 1,6% sur la période 2016-2025 ;
Un taux d’actualisation de 9,8%, tenant compte de :
 Un taux sans risque 10 ans : 3,5% ;
 Une prime de risque marché actions : 6,0% ;
 Un gearing cible : 40% ;
 Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 318,1, valorisant le titre à
11,2x et à 11,8x respectivement ses résultats prévisionnels 2016 et 2017.
Risques de valorisation
La valorisation du Groupe DISWAY intègre des éléments de risques à scruter avec
discernement :
Intensité concurrentielle importante ;
Capitalisation boursière plutôt moyenne, suscitant peu d’intérêt de la part
des investisseurs ;
Risque d’activité et de change sur la Tunisie et l’Afrique de l’Ouest.
Meilleure société du secteur en matière d’organisation des activités et de
structuration du Business ;
Une structure financière saine et un niveau de fonds propres renforcé ;
Une gestion de change saine et prudente.
3
1439,4
1645,6
1207,2 1258,8
2014 2015
Groupe DISWAY DISWAY
En quête de croissance
Dans un contexte général de baisse des ventes des PC au Maroc (-11% à
258 000 unités à fin 2015 vs. -15% à 291 000 unités en 2014), le Groupe DISWAY
affiche des réalisations commerciales et financières en nette hausse.
En effet, DISWAY a assisté à une augmentation de 14% des ventes à MAD 1,6 Md
et des revenus consolidés en amélioration de 53,8% à M MAD 61,4,
comparativement à fin 2014. Cette évolution intègre :
Un important effet volume y contribuant à hauteur de 85% ;
Et, à l’accroissement du revenu des filiales.
Graphe 1: Evolution du chiffre d’affaires du Groupe DISWAY et de DISWAY
Maroc
Source : DISWAY
Par filiale, cet accroissement est redevable à :
La hausse de 68% du chiffre d’affaires de BLUEWAY ;
L’accroissement de 38% du chiffre d’affaires de DISWAY Tunisie ;
Le maintien du chiffre d’affaires de DISWAY LOGISTIC SERVICES à
M MAD 2,4.
Graphe 2: Ventilation du chiffre d’affaires par filiales
Source : DISWAY
DISWAY MAROC SA draine toujours une part prépondérante du CA avec 77% en
2015 contre 83% 2014.
Au volet opérationnel, les charges d’exploitation augmentent de près de 13,1% à
MAD 1,6 Md suite à la hausse de (i) 13,6% à MAD 1,5 Md des achats revendus et
consommés, (ii) 12,7% à M MAD 23,7 des dotations d’exploitation et (iii) 7,4% à
M MAD 51,9 des dépenses de personnel.
DISWAY
Tunisie
19%
DISWAY Maroc
77%
BLUEWAY
4%
4
Bien qu’intégrant un poste « autres produits d’exploitation » en repli de 27,9% à
M MAD 9,7, le résultat d’exploitation consolidé augmente de 34,4% à M MAD 78,9
pour une marge opérationnelle en augmentation de 0,7 point 4,8%.
Le résultat financier, lui, se creuse à M MAD -7,0 contre M MAD -1,1 en 2014, suite
à l’augmentation des pertes de changes de la filiale tunisienne.
Le RNPG s’accroît de 53,8% à M MAD 61,4, profitant de la plus-value liée à la
prime d’émission suite à l’augmentation de capital de DISWAY Tunisie (M MAD 35)
avec l’entrée du fonds CAPITAL NORTH AFRICA VENTURE FUND II.
Sur le plan bilanciel, le BFR consolidé a augmenté de 17,2% à M MAD 698,1 en
raison notamment de la croissance des stocks passant de 57 jours de CA en 2014
à 74 jours en 2015.
Dans le sillage du développement de l’activité, la trésorerie nette voit son déficit
passer de M MAD -268,9 en 2014 à M MAD -306,04 en 2015. Par conséquent, la
dette nette augmente de 14,2% à M MAD 345,3 pour un gearing en accroissement
de 8,3 points à 57%.
En termes de solvabilité, le Groupe DISWAY affiche des niveaux en amélioration,
quoique toujours élevés, avec des ratios dette nette / EBE de 3,7x (vs. 4,6x en
2014).
En social, et dans un contexte de baisse générale des ventes des ordinateurs, le
chiffre d’affaires s’est élevé à MAD 1,3 Md en hausse de 4,3% par rapport à l’année
dernière. Ce qui traduit un gain de part de marché de 38,8% contre 29% en 2014 et
une marge brute qui gagne 22% à M MAD 168.
Malgré la hausse des charges d’exploitation de 3,3% à MAD 1,2 Md, le résultat
d’exploitation a augmenté de 21,8% à M MAD 53,2, cela est aussi dû à
l’amélioration du taux de marge de 0,8%.
De son côté, le résultat financier ressort à M MAD 9,5 en progression de 87% sous
l’effet combiné de la hausse du résultat de change de M MAD 1,2 et la reprise des
titres de participation de la filiale QUALISERV pour un montant de M MAD 2.
Le résultat non courant se fixe, quant à lui, à M MAD -3,3 dû principalement à la
liquidation de QUALISERV, aux retraits des immobilisations de M MAD -1,1 et la
déduction de l’impôt sur les sociétés de M MAD 17,6, alors que le résultat net de
l’exercice s’établit à M MAD 41,8 en hausse de 25,7%.
Par filiales, les chiffres ressortent comme suit :
Pour DISWAY Tunisie et au moment où le marché IT tunisien affiche un
repli de 27% à 214 000 unités, les ventes de DISWAY Tunisie enregistrent
une hausse de 38% (vs. +70% en 2014), consolidant sa position de leader
sur les produits HP, ACER et ASUS PROFESSIONNELS (unique
distributeur) pour une market share de 53%. Le contrat ASUS est estimé à
M USD 1, selon le Management.
En revanche, la forte volatilité des cours du Dollar combinée à l’apurement
du compte fournisseur de factures anciennes conduisent à un déficit du
résultat financier de M MAD 15 contre M MAD 7 en 2014.
Enfin, le résultat net se fixe à M MAD 0,7 en 2015 contre M MAD 5 en
2014 ;
Le chiffre d’affaires de BLUEWAY, leader de la distribution des produits
IBM et LENOVO au Maroc, ressort en hausse de 68% pour une part de
marché de près de 75%, le résultat net ressort à M MAD 3,2 vs.
M MAD 0,5 en 2014 ;
Dans le même sillage, la filiale DISWAY MEA basée à Dubaï, affiche des
revenus d’environ M USD 3 et sert essentiellement les marchés ivoirien et
sénégalais pour un résultat net se fixant à K MAD 0,4 ;
S’agissant de l’activité logistique, désormais logée dans DISWAY
LOGISTIC SERVICES, elle brasse un chiffre d’affaires de M MAD 4 pour
un résultat net de M MAD 2,1 contre M MAD 0,5 en 2014 ;
5
Enfin, EXPERIENCE STORE voit le chiffre d’affaire stagné à M MAD 6,1
vs. M MAD 6, pour un résultat d’exploitation en hausse à M MAD 0,4
contre un déficit de 0,8 en 2014, et un résultat net déficitaire à
M MAD -0,4.
En matière de rendement, le dividende retenu pour 2015 est de M MAD 37,7, soit
un payout ratio de 90%. Par conséquent, le DPA ressort à MAD 20, soit un D/Y de
9,1% sur la base de cours de MAD 220.
En dépit d’un budget d’investissement prévisionnel conséquent, la politique de
dividende reste généreuse, avec un D/Y supérieur à celui du marché.
Graphe 3 Dividende DISWAY et marché
Source : BMCE Capital Research
En quête de nouvelles opportunités
Le Groupe DISWAY se trouve confronté à certains obstacles conjoncturels,
notamment les tensions sur les liquidités bancaires et la hausse des impayées,
engendrés par le ralentissement économique, qui continuent à entraver la
croissance du secteur à court-terme avec une l’intensité concurrentielle importante.
Ceci étant et conscient des enjeux sectoriels, le Groupe DISWAY évolue dans un
domaine d’activité fondamentalement porteur, de par :
Les perspectives de développement technologique de son
environnement ;
La volonté des pouvoirs publics de mettre fin à la situation de sous-
équipement du pays en termes de matériel IT via la stratégie de
développement économique axée sur le numérique ;
La montée en puissance attendue d’activités telles que l’offshoring et le
cloud computing ;
L’évolution du mode de consommation au Maroc avec l’amélioration du
niveau de vie et la génération de l’alphabétisation.
C’est dans ce contexte que le Groupe DISWAY continue à déployer ses efforts au
Maroc comme en atteste sa position de distributeur exclusif de consommables et
Printings HP depuis septembre 2015.
Sa part de marché globale s’est ainsi nettement améliorée à 38,8% en 2015 contre
29% en 2014, profitant, de l’affaiblissement de ses principaux concurrents, en prise
avec des difficultés de recouvrement.
Sa position concurrentielle se trouve également renforcée par la conclusion de
contrats de distribution avec OPTOMA pour la commercialisation de vidéo
projecteurs, avec KASPERSKY pour la sécurité, avec BOSCH SECURITE pour la
vidéosurveillance au Maroc.
7,6% 7,8%
8,1%
4,5%
4,1% 4,3%
2015 2016E 2017E
Marché DISWAY
6
Pour sa marque propre YOOZ et face au ralentissement du marché des tablettes et
smartphones et de l’intensité concurrentielle sur les segments couverts, la société
semble opérer un repositionnement judicieux pour maintenir une profitabilité
intéressante.
Sur un autre registre, DISWAY compte capitaliser sur l’expérience acquise au fil
des ans dans le domaine de la logistique. Le distributeur informatique compte ainsi
construire une 2
ème
plateforme de 7 500 m² qui sera dédiée à la prestation
logistique, opérationnelle en 2017. Ce nouvel investissement de M MAD 30 à
M MAD 35 qui devrait générer des revenus attendus entre M MAD 6 et 8. Reste à
savoir si la société pourra réussir à maîtriser les contours d’une activité nouvelle à
développer en direction des clients externes, indépendamment de ses propres
besoins.
Parallèlement et pour sa stratégie africaine, DISWAY peut compter sur :
La localisation de sa filiale DISWAY MEA à Dubai, lui permettant
d’adresser ses marchés cibles en Afrique en dropshipment* ;
La signature d’un contrat avec ASUS pour la distribution de PC et de
Portables Professionnels en Tunisie ;
La signature d’un contrat avec MICROSOFT en Mauritanie portant sur
M USD 2 sur 3 ans.
En Tunisie, le redressement de la filiale semble en bonne voie après la souscription
d’un emprunt obligataire de M MAD 15 et l’entrée en capital du fonds CAPITAL
NORTH AFRICA VENTURE FUND II à hauteur de (M MAD 35), dans le but de
recapitaliser DISWAY Tunisie.
Tableau : Enjeux & implications stratégiques
Source : BMCE Capital Research
Une activité attendue à la hausse
Partant, et sur la base des hypothèses suivantes :
Le développement de l’activité value ;
Le maintien d’une structure financière saine et d’un niveau de fonds
propres renforcé ;
Le redressement à confirmer de la filiale tunisienne et le positionnement
sur les marchés de l’Afrique de l’Ouest…
…nous prévoyons une hausse de son chiffre d’affaires de 6,0% à M MAD 1 744,4
en 2016 et de 4,0% à M MAD 1 814,2 en 2017.
Pour sa part le résultat d’exploitation devrait progresser de 5,1% à M MAD 82,9 en
2016 avant d’augmenter de 4% à M MAD 86,2 en 2017, profitant de la montée en
puissance de l’activité value.
Enfin, le RNPG devrait reculer à M MAD 49,3 (-19,7%) en 2016, sous l’effet de la
non-récurrence de la plus-value dégagée en 2015 sur la filiale tunisienne avant de
reprendre 3,5% à M MAD 51 en 2017.
Enjeux Implications stratégiques
Concurrence Intensité importante et variable dans le temps
Déploiement de l'activité E-commerce , en B to B
et Prise de position embryonnaire sur le B to C
-Développement l'activité Value ;
-Lancement de l'activité logistique avec prise de risque opérationnel.
-Davantage de diversification de produits ;
-Repositionnement de sa marque YOOZ.
-Le redressement de sa filiale tunisienne à réussir ;
-…Et, la pénétration du marché africain à réussir.
Canaux de distribution
Développement
Positionnement
Présence à l'international
(*) Le Dropshipment est un service de livraison directe au client final grâce à un catalogue de produits.
7
DISWAY : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
CA consolidé 1 439,4 1 645,6 1 744,4 1 814,2 1 877,7 1 934,0
EBITDA consolidé 66,3 92,9 88,1 91,6 96,7 105,4
EBIT consolidé 58,7 78,9 82,9 86,2 92,9 99,6
Impôts -14,8 -19,9 -22,6 -23,3 -25,1 -26,9
Taux d'imposition 26,3% 23,6% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
RNPG 39,9 61,4 49,3 51,0 55,1 59,4
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Immobilisations nettes totales 280,3 269,7 388,5 405,1 420,6 430,9
Total fonds propres 573,5 622,4 621,9 635,6 652,3 672,0
Besoin de fonds de roulement 595,6 698,1 664,3 705,1 739,7 771,2
Dette nette 302,4 345,3 430,9 474,6 508,0 530,0
Capitaux employés 875,9 967,8 1 052,8 1 110,2 1 160,3 1 202,1
VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Variation du CA 11,4% 14,3% 6,0% 4,0% 3,5% 3,0%
Variation de l'EBITDA 15,6% 40,1% -5,2% 4,0% 5,5% 9,0%
Variation de l'EBIT 7,7% 34,4% 5,1% 4,0% 7,9% 7,2%
Variation de RNPG 29,1% 53,8% -19,7% 3,5% 8,0% 7,8%
Marge d'EBITDA 4,6% 5,6% 5,1% 5,1% 5,2% 5,5%
Marge d'EBIT 4,1% 4,8% 4,8% 4,8% 5,0% 5,2%
Marge nette 2,8% 3,7% 2,9% 2,8% 3,0% 3,1%
RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Gearing 52,7% 55,5% 69,3% 74,7% 77,9% 78,9%
Dette nette/EBITDA 4,6 3,7 4,9 5,2 5,3 5,0
ROE 6,9% 10,1% 8,0% 8,1% 8,5% 8,9%
ROCE 4,7% 5,7% 5,5% 5,4% 5,6% 5,8%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
BPA publié 21,2 32,5 26,1 27,1 29,2 31,5
ANPA 304,6 321,1 328,5 335,6 344,4 354,7
Dividende net/action 16,0 20,0 22,0 22,0 23,0 23,0
VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
VE/CA 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x
VE/EBITDA 10,8x 8,2x 10,7x 10,8x 10,6x 9,9x
VE/EBIT 12,3x 9,6x 11,4x 11,5x 11,0x 10,5x
VE/CE 0,8x 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x
P/E 10,4x 6,8x 10,4x 10,1x 9,3x 8,7x
P/B 0,7x 0,7x 0,8x 0,8x 0,8x 0,8x
D/Y 7,2% 9,1% 8,1% 8,1% 8,4% 8,4%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Cours (MAD) 221,0 220,0 273,0 273,0 273,0 273,0
Nombre d'actions (millions) 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9
Capitalisation boursière 416,8 414,9 514,7 514,7 514,7 514,7
Valeur d'entreprise 719,1 760,2 945,6 989,3 1 022,7 1 044,7
Source: Société, estimations BMCE Capital Research.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
8
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en
cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de
recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une
période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%
9
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07
RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n° 128905
Disclaimer
Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant
dans le présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de
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Bmce capital research flash disway du 26 05 16

  • 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash MAROC DISWAY Mise à jour société LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 25/05/2016 Succes Way Une grossisterie à potentiel Valorisée par nos soins à MAD 318,1, faisant ressortir des P/E cibles de 11,2x en 2016 E et de 11,8x en 2017 E avec un upside de 16,5% comparativement au cours de MAD 273,0 observé le 25/05/2016, nous orientons notre recommandation à acheter. Leader de son marché Le Groupe DISWAY, Leader de la distribution informatique au Maroc, détient une part de marché globale de 38,8% à fin 2015, ainsi que l’exclusivité au Maroc sur les consommables et Printings HP. Le distributeur marocain affiche également une situation financière saine et solide. Stratégie multi-formats Le distributeur marocain a pour ambition de développer son activité au niveau local et dans plusieurs pays africains et maghrébins grâce : Au repositionnement judicieux de sa marque propre YOOZ dépendamment de l’intensité concurrentielle sur les segments couverts ; A la mise en place progressive de l’activité E-commerce à travers notamment le déploiement d’une stratégie commerciale en B to B ; Au renforcement permanent du portefeuille de produits et des marques dans un souci de diversification. Vers un fort développement de l’activité value A travers sa filiale BLUEWAY, le Groupe DISWAY cherche à se développer dans une activité, certes volatile mais à forte valeur ajoutée. Une ouverture sur le marché africain et maghrébin DISWAY a pour ambition la pénétration du marché de l’Afrique de l’Ouest (Sénégal, Côte d’Ivoire, Gabon et Cameroun) via DISWAY MEA, récemment créée aux Emirats Arabes Unis pour adresser le marché africain de façon fluide par des contrats de dropshipment. La filiale tunisienne, elle, semble prendre un nouveau départ suite aux efforts de restructuration et de recapitalisation entrepris en 2015. Analyste(s) Ahmed EZZERHOUNI Hicham SAÂDANI '+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 53 a.ezzerhouni@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma Reuters/Bloomberg DWAY.CS/DWAY MC Norme comptable Consolidé Capitalisation boursière (M MAD) 514,7 Nombre d'actions (M) 1,9 Flottant 31,9% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,35 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,4 Performance 1 mois 2,6% Performance 3 mois 24,0% Performance 12 mois 32,2% En (M MAD) 2015 2016e 2017e CA Consolidé 1 645,6 1 744,4 1 814,2 Var % 14,3% 6,0% 4,0% REX Consolidé 78,9 82,9 86,2 Var % 34,4% 5,1% 4,0% MOP 4,8% 4,8% 4,8% RNPG 61,4 49,3 51,0 Var % 53,8% -19,7% 3,5% MN 3,7% 2,9% 2,8% ROE 10,1% 8,0% 8,1% ROCE 5,7% 5,5% 5,4% P/E 6,8x 10,4x 10,1x P/B 0,7x 0,8x 0,8x D/Y 9,1% 8,1% 8,1% Cours 220,0 273,0 273,0 Source : Société, estimations BMCE Capital Research 160 180 200 220 240 260 280 avr. 15 juin 15 août 15 oct. 15 déc. 15 févr. 16 avr. 16 vvdsvdvsdy DISWAY MADEX (Rebased) Actionnariat: Flottant 32%; Groupe Azim 16%; HAKAM ABDELLATIF FINANCE SA 10%; MILLENIUM VENTURES 8%; Achat MAD 273,0 MAD 318,1 MAD 270,0Vs. objectif précédent Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 25/05/2016
  • 2. 2 Pourquoi investir ? Grâce à son modèle économique multi-formats et à sa présence en Afrique et au Maghreb, le spécialiste de la distribution informatique coté à la Bourse de Casablanca s’affiche en tant que leader de son secteur. Fort de la bonne tenue de ses résultats et de ses projets de développements ambitieux, la société présente un certain nombre d’’atouts dont : Sa structure financière saine et son niveau de fonds propres renforcé ; Sa forte maîtrise des leviers de son secteur notamment les maillons de la logistique et du marketing ; Ses projets de développements en cours de concrétisation en Tunisie et en Afrique de l’Ouest ; Son potentiel sur de nouvelles activités à forte valeur ajoutée. A cet effet, nous maintenons notre recommandation à acheter avec un cours cible de MAD 318,1. Une valeur IT aux fondamentaux solides Pour les besoins d’évaluation de DISWAY, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF- et avons retenu les hypothèses suivantes : Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,44% sur la période 2016-2025 ; Une marge d’EBITDA moyenne de 1,6% sur la période 2016-2025 ; Un taux d’actualisation de 9,8%, tenant compte de :  Un taux sans risque 10 ans : 3,5% ;  Une prime de risque marché actions : 6,0% ;  Un gearing cible : 40% ;  Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%. Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 318,1, valorisant le titre à 11,2x et à 11,8x respectivement ses résultats prévisionnels 2016 et 2017. Risques de valorisation La valorisation du Groupe DISWAY intègre des éléments de risques à scruter avec discernement : Intensité concurrentielle importante ; Capitalisation boursière plutôt moyenne, suscitant peu d’intérêt de la part des investisseurs ; Risque d’activité et de change sur la Tunisie et l’Afrique de l’Ouest. Meilleure société du secteur en matière d’organisation des activités et de structuration du Business ; Une structure financière saine et un niveau de fonds propres renforcé ; Une gestion de change saine et prudente.
  • 3. 3 1439,4 1645,6 1207,2 1258,8 2014 2015 Groupe DISWAY DISWAY En quête de croissance Dans un contexte général de baisse des ventes des PC au Maroc (-11% à 258 000 unités à fin 2015 vs. -15% à 291 000 unités en 2014), le Groupe DISWAY affiche des réalisations commerciales et financières en nette hausse. En effet, DISWAY a assisté à une augmentation de 14% des ventes à MAD 1,6 Md et des revenus consolidés en amélioration de 53,8% à M MAD 61,4, comparativement à fin 2014. Cette évolution intègre : Un important effet volume y contribuant à hauteur de 85% ; Et, à l’accroissement du revenu des filiales. Graphe 1: Evolution du chiffre d’affaires du Groupe DISWAY et de DISWAY Maroc Source : DISWAY Par filiale, cet accroissement est redevable à : La hausse de 68% du chiffre d’affaires de BLUEWAY ; L’accroissement de 38% du chiffre d’affaires de DISWAY Tunisie ; Le maintien du chiffre d’affaires de DISWAY LOGISTIC SERVICES à M MAD 2,4. Graphe 2: Ventilation du chiffre d’affaires par filiales Source : DISWAY DISWAY MAROC SA draine toujours une part prépondérante du CA avec 77% en 2015 contre 83% 2014. Au volet opérationnel, les charges d’exploitation augmentent de près de 13,1% à MAD 1,6 Md suite à la hausse de (i) 13,6% à MAD 1,5 Md des achats revendus et consommés, (ii) 12,7% à M MAD 23,7 des dotations d’exploitation et (iii) 7,4% à M MAD 51,9 des dépenses de personnel. DISWAY Tunisie 19% DISWAY Maroc 77% BLUEWAY 4%
  • 4. 4 Bien qu’intégrant un poste « autres produits d’exploitation » en repli de 27,9% à M MAD 9,7, le résultat d’exploitation consolidé augmente de 34,4% à M MAD 78,9 pour une marge opérationnelle en augmentation de 0,7 point 4,8%. Le résultat financier, lui, se creuse à M MAD -7,0 contre M MAD -1,1 en 2014, suite à l’augmentation des pertes de changes de la filiale tunisienne. Le RNPG s’accroît de 53,8% à M MAD 61,4, profitant de la plus-value liée à la prime d’émission suite à l’augmentation de capital de DISWAY Tunisie (M MAD 35) avec l’entrée du fonds CAPITAL NORTH AFRICA VENTURE FUND II. Sur le plan bilanciel, le BFR consolidé a augmenté de 17,2% à M MAD 698,1 en raison notamment de la croissance des stocks passant de 57 jours de CA en 2014 à 74 jours en 2015. Dans le sillage du développement de l’activité, la trésorerie nette voit son déficit passer de M MAD -268,9 en 2014 à M MAD -306,04 en 2015. Par conséquent, la dette nette augmente de 14,2% à M MAD 345,3 pour un gearing en accroissement de 8,3 points à 57%. En termes de solvabilité, le Groupe DISWAY affiche des niveaux en amélioration, quoique toujours élevés, avec des ratios dette nette / EBE de 3,7x (vs. 4,6x en 2014). En social, et dans un contexte de baisse générale des ventes des ordinateurs, le chiffre d’affaires s’est élevé à MAD 1,3 Md en hausse de 4,3% par rapport à l’année dernière. Ce qui traduit un gain de part de marché de 38,8% contre 29% en 2014 et une marge brute qui gagne 22% à M MAD 168. Malgré la hausse des charges d’exploitation de 3,3% à MAD 1,2 Md, le résultat d’exploitation a augmenté de 21,8% à M MAD 53,2, cela est aussi dû à l’amélioration du taux de marge de 0,8%. De son côté, le résultat financier ressort à M MAD 9,5 en progression de 87% sous l’effet combiné de la hausse du résultat de change de M MAD 1,2 et la reprise des titres de participation de la filiale QUALISERV pour un montant de M MAD 2. Le résultat non courant se fixe, quant à lui, à M MAD -3,3 dû principalement à la liquidation de QUALISERV, aux retraits des immobilisations de M MAD -1,1 et la déduction de l’impôt sur les sociétés de M MAD 17,6, alors que le résultat net de l’exercice s’établit à M MAD 41,8 en hausse de 25,7%. Par filiales, les chiffres ressortent comme suit : Pour DISWAY Tunisie et au moment où le marché IT tunisien affiche un repli de 27% à 214 000 unités, les ventes de DISWAY Tunisie enregistrent une hausse de 38% (vs. +70% en 2014), consolidant sa position de leader sur les produits HP, ACER et ASUS PROFESSIONNELS (unique distributeur) pour une market share de 53%. Le contrat ASUS est estimé à M USD 1, selon le Management. En revanche, la forte volatilité des cours du Dollar combinée à l’apurement du compte fournisseur de factures anciennes conduisent à un déficit du résultat financier de M MAD 15 contre M MAD 7 en 2014. Enfin, le résultat net se fixe à M MAD 0,7 en 2015 contre M MAD 5 en 2014 ; Le chiffre d’affaires de BLUEWAY, leader de la distribution des produits IBM et LENOVO au Maroc, ressort en hausse de 68% pour une part de marché de près de 75%, le résultat net ressort à M MAD 3,2 vs. M MAD 0,5 en 2014 ; Dans le même sillage, la filiale DISWAY MEA basée à Dubaï, affiche des revenus d’environ M USD 3 et sert essentiellement les marchés ivoirien et sénégalais pour un résultat net se fixant à K MAD 0,4 ; S’agissant de l’activité logistique, désormais logée dans DISWAY LOGISTIC SERVICES, elle brasse un chiffre d’affaires de M MAD 4 pour un résultat net de M MAD 2,1 contre M MAD 0,5 en 2014 ;
  • 5. 5 Enfin, EXPERIENCE STORE voit le chiffre d’affaire stagné à M MAD 6,1 vs. M MAD 6, pour un résultat d’exploitation en hausse à M MAD 0,4 contre un déficit de 0,8 en 2014, et un résultat net déficitaire à M MAD -0,4. En matière de rendement, le dividende retenu pour 2015 est de M MAD 37,7, soit un payout ratio de 90%. Par conséquent, le DPA ressort à MAD 20, soit un D/Y de 9,1% sur la base de cours de MAD 220. En dépit d’un budget d’investissement prévisionnel conséquent, la politique de dividende reste généreuse, avec un D/Y supérieur à celui du marché. Graphe 3 Dividende DISWAY et marché Source : BMCE Capital Research En quête de nouvelles opportunités Le Groupe DISWAY se trouve confronté à certains obstacles conjoncturels, notamment les tensions sur les liquidités bancaires et la hausse des impayées, engendrés par le ralentissement économique, qui continuent à entraver la croissance du secteur à court-terme avec une l’intensité concurrentielle importante. Ceci étant et conscient des enjeux sectoriels, le Groupe DISWAY évolue dans un domaine d’activité fondamentalement porteur, de par : Les perspectives de développement technologique de son environnement ; La volonté des pouvoirs publics de mettre fin à la situation de sous- équipement du pays en termes de matériel IT via la stratégie de développement économique axée sur le numérique ; La montée en puissance attendue d’activités telles que l’offshoring et le cloud computing ; L’évolution du mode de consommation au Maroc avec l’amélioration du niveau de vie et la génération de l’alphabétisation. C’est dans ce contexte que le Groupe DISWAY continue à déployer ses efforts au Maroc comme en atteste sa position de distributeur exclusif de consommables et Printings HP depuis septembre 2015. Sa part de marché globale s’est ainsi nettement améliorée à 38,8% en 2015 contre 29% en 2014, profitant, de l’affaiblissement de ses principaux concurrents, en prise avec des difficultés de recouvrement. Sa position concurrentielle se trouve également renforcée par la conclusion de contrats de distribution avec OPTOMA pour la commercialisation de vidéo projecteurs, avec KASPERSKY pour la sécurité, avec BOSCH SECURITE pour la vidéosurveillance au Maroc. 7,6% 7,8% 8,1% 4,5% 4,1% 4,3% 2015 2016E 2017E Marché DISWAY
  • 6. 6 Pour sa marque propre YOOZ et face au ralentissement du marché des tablettes et smartphones et de l’intensité concurrentielle sur les segments couverts, la société semble opérer un repositionnement judicieux pour maintenir une profitabilité intéressante. Sur un autre registre, DISWAY compte capitaliser sur l’expérience acquise au fil des ans dans le domaine de la logistique. Le distributeur informatique compte ainsi construire une 2 ème plateforme de 7 500 m² qui sera dédiée à la prestation logistique, opérationnelle en 2017. Ce nouvel investissement de M MAD 30 à M MAD 35 qui devrait générer des revenus attendus entre M MAD 6 et 8. Reste à savoir si la société pourra réussir à maîtriser les contours d’une activité nouvelle à développer en direction des clients externes, indépendamment de ses propres besoins. Parallèlement et pour sa stratégie africaine, DISWAY peut compter sur : La localisation de sa filiale DISWAY MEA à Dubai, lui permettant d’adresser ses marchés cibles en Afrique en dropshipment* ; La signature d’un contrat avec ASUS pour la distribution de PC et de Portables Professionnels en Tunisie ; La signature d’un contrat avec MICROSOFT en Mauritanie portant sur M USD 2 sur 3 ans. En Tunisie, le redressement de la filiale semble en bonne voie après la souscription d’un emprunt obligataire de M MAD 15 et l’entrée en capital du fonds CAPITAL NORTH AFRICA VENTURE FUND II à hauteur de (M MAD 35), dans le but de recapitaliser DISWAY Tunisie. Tableau : Enjeux & implications stratégiques Source : BMCE Capital Research Une activité attendue à la hausse Partant, et sur la base des hypothèses suivantes : Le développement de l’activité value ; Le maintien d’une structure financière saine et d’un niveau de fonds propres renforcé ; Le redressement à confirmer de la filiale tunisienne et le positionnement sur les marchés de l’Afrique de l’Ouest… …nous prévoyons une hausse de son chiffre d’affaires de 6,0% à M MAD 1 744,4 en 2016 et de 4,0% à M MAD 1 814,2 en 2017. Pour sa part le résultat d’exploitation devrait progresser de 5,1% à M MAD 82,9 en 2016 avant d’augmenter de 4% à M MAD 86,2 en 2017, profitant de la montée en puissance de l’activité value. Enfin, le RNPG devrait reculer à M MAD 49,3 (-19,7%) en 2016, sous l’effet de la non-récurrence de la plus-value dégagée en 2015 sur la filiale tunisienne avant de reprendre 3,5% à M MAD 51 en 2017. Enjeux Implications stratégiques Concurrence Intensité importante et variable dans le temps Déploiement de l'activité E-commerce , en B to B et Prise de position embryonnaire sur le B to C -Développement l'activité Value ; -Lancement de l'activité logistique avec prise de risque opérationnel. -Davantage de diversification de produits ; -Repositionnement de sa marque YOOZ. -Le redressement de sa filiale tunisienne à réussir ; -…Et, la pénétration du marché africain à réussir. Canaux de distribution Développement Positionnement Présence à l'international (*) Le Dropshipment est un service de livraison directe au client final grâce à un catalogue de produits.
  • 7. 7 DISWAY : Summary Table COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e CA consolidé 1 439,4 1 645,6 1 744,4 1 814,2 1 877,7 1 934,0 EBITDA consolidé 66,3 92,9 88,1 91,6 96,7 105,4 EBIT consolidé 58,7 78,9 82,9 86,2 92,9 99,6 Impôts -14,8 -19,9 -22,6 -23,3 -25,1 -26,9 Taux d'imposition 26,3% 23,6% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% RNPG 39,9 61,4 49,3 51,0 55,1 59,4 BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Immobilisations nettes totales 280,3 269,7 388,5 405,1 420,6 430,9 Total fonds propres 573,5 622,4 621,9 635,6 652,3 672,0 Besoin de fonds de roulement 595,6 698,1 664,3 705,1 739,7 771,2 Dette nette 302,4 345,3 430,9 474,6 508,0 530,0 Capitaux employés 875,9 967,8 1 052,8 1 110,2 1 160,3 1 202,1 VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Variation du CA 11,4% 14,3% 6,0% 4,0% 3,5% 3,0% Variation de l'EBITDA 15,6% 40,1% -5,2% 4,0% 5,5% 9,0% Variation de l'EBIT 7,7% 34,4% 5,1% 4,0% 7,9% 7,2% Variation de RNPG 29,1% 53,8% -19,7% 3,5% 8,0% 7,8% Marge d'EBITDA 4,6% 5,6% 5,1% 5,1% 5,2% 5,5% Marge d'EBIT 4,1% 4,8% 4,8% 4,8% 5,0% 5,2% Marge nette 2,8% 3,7% 2,9% 2,8% 3,0% 3,1% RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Gearing 52,7% 55,5% 69,3% 74,7% 77,9% 78,9% Dette nette/EBITDA 4,6 3,7 4,9 5,2 5,3 5,0 ROE 6,9% 10,1% 8,0% 8,1% 8,5% 8,9% ROCE 4,7% 5,7% 5,5% 5,4% 5,6% 5,8% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e BPA publié 21,2 32,5 26,1 27,1 29,2 31,5 ANPA 304,6 321,1 328,5 335,6 344,4 354,7 Dividende net/action 16,0 20,0 22,0 22,0 23,0 23,0 VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e VE/CA 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x VE/EBITDA 10,8x 8,2x 10,7x 10,8x 10,6x 9,9x VE/EBIT 12,3x 9,6x 11,4x 11,5x 11,0x 10,5x VE/CE 0,8x 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x P/E 10,4x 6,8x 10,4x 10,1x 9,3x 8,7x P/B 0,7x 0,7x 0,8x 0,8x 0,8x 0,8x D/Y 7,2% 9,1% 8,1% 8,1% 8,4% 8,4% VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Cours (MAD) 221,0 220,0 273,0 273,0 273,0 273,0 Nombre d'actions (millions) 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Capitalisation boursière 416,8 414,9 514,7 514,7 514,7 514,7 Valeur d'entreprise 719,1 760,2 945,6 989,3 1 022,7 1 044,7 Source: Société, estimations BMCE Capital Research. NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  • 8. 8 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  • 9. 9 Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07 RC Casablanca n° 77 971 Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26 RC Casablanca n° 128905 Disclaimer Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant dans le présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement sur les marchés financiers en général et sur la bourse en particulier. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse. Il s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. BMCE Capital Research, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Les informations et explications reproduites dans le présent support et ses contenus sont la propriété exclusive de BMCE Capital Research. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce contenu au profit d’une personne de droit privé et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce indépendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne réalisant l’une des actions susmentionnées. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir à une exploitation à objet ou à fin commerciale. Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand les personnes dûment considérées propriétaires des droits de propriété intellectuelle de ce contenu (BMCE Capital Research) y conviennent. Toute violation de ces règles fait encourir à la personne qui l’a réalisée les sanctions pénales prévues à ce sujet et les poursuites judiciaires nécessaires au rétablissement des droits des auteurs et au dédommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les présentes règles relèvera de la compétence des Tribunaux de Casablanca. ©BMCECapitalResearch-Mai2016