Le groupe Cosumar a enregistré une performance financière positive en 2016 avec un RNPG en hausse de 45,5%, atteignant 934 MDH, grâce à la modernisation de sa filière sucrière et à l'augmentation de l'exportation. Pour 2017, des prévisions optimistes suggèrent une croissance continue, avec un objectif de chiffre d'affaires de 8.280 MDH, soutenu par des coûts optimisés et des capacités de raffinage augmentées. Le titre est recommandé à l'achat avec un potentiel d'appréciation de 15% et un dividende en hausse, renforçant l'attrait de Cosumar en tant que leader du marché marocain.

1. Groupe Cosumar
Mars 2017
Une valeur pleine de promesses ...

2. Département Analyse & Recherche
Secteur : Agro-alimentaire 21 Mars 2017
Au 17/03/2017 MAD USD
Cours 373 37,1
Capitalisation (Mdrs) 15,7 1,6
VMQ 2017 (Mn) 4,0 0,4
Flottant 25,3% 25,3%
Code
Bloomberg CSR.MC
Reuters CSR CS
CSR MASI
Performance 2016 101,2% 30,5%
Performance 2017 8,60% 2,45%
2015 2016R 2017e
BPA 15,3 22,2 26,7
P/E 11,1x 15,4x 14,0x
P/B 1,8x 3,2x 3,1x
DPA 10,8 13,0 15,0
D/Y 6,4% 3,8% 4,0%
VE/EBE 4,7x 7,8x 7,5x
ROE 16,1% 20,9% 22,4%
Titre Cosumar 2015-2017
A T T I J A R I
Intermédiation
Recommandation
ACHETER
Ancien cours cible : 360 Dh
Nouveau cours cible : 430 Dh
Potentiel de hausse : 15,0%
Taha Jaidi
Responsable Desk
Lamyae Oudghiri
Analyste financier
Cosumar: Une valeur pleine de promesses...
130
190
250
310
370
430
janv.-15
mars-15
mai-15
juil.-15
sept.-15
nov.-15
janv.-16
mars-16
mai-16
juil.-16
sept.-16
nov.-16
janv.-17
mars-17
Nos conclusions :
Au titre de l’exercice 2016, le Groupe Cosumar affiche des résultats positifs, en ligne avec nos
prévisions initiales. En effet, l’opérateur a pu franchir un nouveau cap en termes de bénéfices en
affichant un RNPG de 934,0 MDh, en progression de 45,5%. A l’origine de cette performance,
les retombées positives de la modernisation de la filière sucrière au Maroc et la montée en charge
de l’activité export dans un contexte international favorable ;
Le Groupe Cosumar dispose aujourd’hui de trois principaux leviers, lui permettant de poursuive
l’amélioration de ses indicateurs financiers sur la période prévisionnelle 2017e-2020e. Il s’agit
notamment de :
L’optimisation des coûts énergétiques et des procédés industriels qui auront un effet
visible sur les marges à partir de 2017e ;
L’augmentation des capacités de raffinage au Maroc durant le S2-2017e, permettant de
libérer une marge de progression intéressante des exportations sur les deux prochaines
années ;
La mise en exploitation du projet Durrah en Arabie Saoudite, avec une capacité de
production de sucre raffiné qui s’élève à 840,0 KT à partir du S2-2019e.
En intégrant ces nouveaux paramètres au niveau de notre business plan, nous ressortons avec
une Valeur d’Entreprise du Groupe Cosumar de 18.000 MDh, équivalente à un cours objectif de
430,0 Dh. A cet effet, nous recommandons d’ACHETER le titre Cosumar avec un potentiel
d’appréciation en Bourse de 15,0% couplé à un rendement de dividende correct de 4,8% sur un
horizon moyen terme ;
Tenant compte des prévisions 2017e-2020e, le P/E du titre Cosumar ressort 13,2x contre 19,0x
pour l’indice MASI, soit une décote significative de 30,0%. En tant que 9ème
capitalisation
boursière du marché marocain, opérant dans un secteur d’activité porteur et disposant d’un
programme d’investissement ambitieux sur le moyen terme, nous pensons que le titre Cosumar
ne pourrait justifier ces niveaux de valorisation. Par conséquent, le réajustement haussier du
cours en 2017 est un scénario très plausible ;
Enfin, le projet d’augmentation du capital social de Cosumar à travers l’incorporation des réserves
et la distribution d’actions gratuites (1 nouvelle pour 2 anciennes) n’aura aucun impact sur la
situation financière nette du Groupe. Cependant, ce type d’opération implique généralement une
augmentation de la capitalisation boursière des sociétés affichant des fondamentaux solides,
à l’image de Cosumar.
Le réajustement technique du cours en Bourse à l’issue de cette opération devrait attirer une
demande supplémentaire envers le titre, favorisant ainsi les anciens détenteurs des actions
Cosumar.

3. Cosumar tire profit d’une campagne agricole 2015/2016 positive...
La campagne sucrière 2015/2016 a été marquée par une augmentation de la production locale de 19,0% à 607,0 KT couplée
à une nette amélioration du rendement en sucre de la betterave. Celui-ci a atteint un niveau record de 12,0 T/Ha sur la même
période. Ces performances opérationnelles sont le fruit des efforts consentis par l’Etat, le Groupe Cosumar et leurs différents
partenaires stratégiques en vue de moderniser la filière sucrière au Maroc. Il est important de souligner qu’avec un taux de
remplissage des barrages de 65,0%, constaté en 2015, l’essentiel des terrains cultivés a pu profiter d’une irrigation régulière
tout au long de la campagne sucrière 2015/2016.
… lui permettant d’améliorer significativement ses volumes à l’export
Grâce à l’amélioration structurelle et continue de la production de sucre au Maroc, Cosumar a pu libérer une bonne partie de
ses capacités de raffinage pour les orienter vers les marchés internationaux. Dans ces conditions, l’activité export du Groupe
affiche une progression de 116,0%, passant de 777,0 à 1.678,0 MDh sur la période 2015-2016. A l’origine de cette
performance un double effet volume/prix. D’une part, les volumes à l’export ont progressé de 71,0% passant de 191,0
à 328,0 KT grâce à un taux d’utilisation optimal de la raffinerie autour de 90,0%. D’autre part, une appréciation du prix moyen
de vente du sucre blanc de 26,0%, dans un marché mondial marqué par un déficit structurel en termes d’Offre.
Un niveau record de bénéfices de 934 MDh en 2016
Le RNPG a atteint en 2016 un niveau record de 934 MDh, en progression de 45,5% par rapport à 2015. Le franchissement de
ce nouveau palier en termes de bénéfices nous semble structurel compte tenu du nouveau profil du Groupe Cosumar.
Celui-ci est marqué par une production sucrière domestique supérieure à 600,0 KT, un niveau de rendement de la betterave
au-dessus des 10,0 T/Ha et une activité export amenée à se développer avec un objectif annuel de 400,0 KT contre 328,0 KT
actuellement.
...couplé à un rehaussement du dividende de 20,0% à 13,0 Dh
Le Groupe maintient une politique de distribution régulière pour ses actionnaires, soit un payout autour des 70,0%. A cet effet,
le DPA augmente de 20,0% en 2016 à13,0 Dh tout en affichant une tendance haussière structurelle sur le moyen terme.
Sources : Office des changes, Calculs & Estimations ATI
Activité locale: Production de sucre (KT) Vs. Rendement Activité export: Volumes (KT) Vs. Prix moyens
Indicateurs financiers (MDh) 2015R 2016e VAR 16/15 2016e VAR 16/15
Chiffre d’affaires 6 970 7 865 12,8% 7 938 11,7%
EBE 1 464 1 795 23,5% 1 719 25,9%
Marge EBE 20,9% 22,8% + 1,9 pts 21,7% + 0,8 pts
RNPG 642 934 45,5% 1 002 56,1%
Marge nette 9,2% 11,9% + 2,7 pts 12,6% + 3,4 pts
Réalisations 2016 Estimations initiales ATI
Département Analyse & Recherche
A T T I J A R I
Intermédiation
510
607
10,2
12,0
6
7
8
9
10
11
12
13
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2015 2016
Production locale (KT) Rendement bettrave (T/Ha)
191
328
4059
5119
-200
800
1800
2800
3800
4800
5800
100
150
200
250
300
350
400
450
2015 2016
Volumes (T) Prix (Dh/T)
Des réalisations financières positives, en ligne avec nos prévisions initiales

4. Département Analyse & Recherche
A T T I J A R I
Intermédiation
Des indicateurs rassurants pour l’année 2017e
Durant le T1-2017, nous relevons plusieurs indicateurs positifs qui nous rassurent quant à la soutenabilité des
performances financières du Groupe Cosumar réalisées en 2016 :
1. Il est réconfortant de constater que le cumul pluviométrique constaté à fin février 2017 s’élève à 287 mm,
soit 44,0% supérieur à celui de la campagne agricole précédente. Parallèlement, nous relevons une hausse
sensible du taux de remplissage des barrage à 55,0% en 2017. Selon les professionnels du secteur, ces éléments
pourraient sécuriser une production sucrière locale supérieure à 600,0 KT durant les deux prochaines années.
2. Le chiffre d’affaires relatif à l’activité export dispose d’une marge de progression intéressante en 2017. D’une part,
le rythme des exportations de Cosumar au T1-2017 s’élèverait à 95,0 KT soit 76,0% supérieur à celui observé au
T1-2016. D’autre part, le prix de vente moyen de Cosumar à l’international est plus profitable passant de 4 031Dh/T
à 5 402 Dh/T sur la même période, soit une appréciation sensible de 34,0%.
Evolution du cumul pluviométrique (mm) Evolution du taux de remplissage des barrages
Sources : Contrat Programme filière sucrière 13-20, PLF 2017, Calculs ATI
Cosumar: Volume des exportations du sucre (KT) Cosumar: prix de vente moyen à l’export (Dh/T)
Dans ce contexte favorable, Cosumar pourrait achever une croissance de son CA de 5,3% en 2017e, soutenue par le
développement continu de son activité export. Parallèlement, nous croyons que les investissements concernant les
optimisations énergétiques auront un impact visible sur la profitabilité à compter de cette année. Ainsi, la marge d’EBE
devrait progresser de 2,7 pts passant de 22,8% à 24,1% sur la période 2016-2017. Au final, le RNPG s’apprécierait de
20,0% à 1 120 MDh, offrant une marge de progression intéressante pour le dividende de 15,0% à 15,0 Dh/Action..
199
287
264
2015/2016 2016/2017* Année normale
65%
52% 55%
2015 2016 2017*
4 381
4 031
5 402
T1-15 T1-16 T1-17e
13
54
95
T1-15 T1-16 T1-17e
Indicateurs financiers (MDh) 2016R 2017e VAR 17/16
Chiffre d’affaires 7 865 8280 5,3%
CA Export 1 678 1908 13,7%
EBE 1 795 2 000 11,4%
Marge EBE 22,8% 24,1% + 2,7 pts
RNPG récurrent 934 1 120 20,0%
Marge nette 11,9% 13,5% + 1,6 pts
Cosumar: Prévisions consolidées 2017e
+76,0% +34,0%
+3,0 pts
DPA 13,0 15,0 15,0%
*Chiffres arrêtés à fin février 2017

5. Département Analyse & Recherche
A T T I J A R I
Intermédiation
Un cours objectif révisé à 430 Dh, offrant un potentiel d’appréciation de 15,0% sur le MT
La révision à la hausse de notre valorisation du titre Cosumar est justifiée par la prise en considération de trois
principaux leviers, non encore intégrés au niveau de notre business plan 2017e-2020e. Il s’agit essentiellement de :
(1) La réalisation d’importantes économies d’énergie (2) L’augmentation de la capacité de raffinage au Maroc
et enfin, (3) Le démarrage du projet « Durrah » en Arabie Saoudite.
Selon la méthode des DCF, nous ressortons avec une valorisation du titre Cosumar de 430 Dh, offrant un
potentiel d’appréciation de 15,0% par rapport au cours observé le 17/03/2016. Ainsi, nous recommandons
d’ACHETER le titre Cosumar. Plusieurs arguments additionnels confortent notre recommandation :
Sur la base des prévisions 2017, le multiple des bénéfices ressort à 14,0x contre 19,0x pour le marché Actions.
Grâce aux perspectives positives du Groupe sur la période 2018e-2020e, le P/E devrait s’établir à 12,9x. Ce niveau
de valorisation ne pourrait être justifié pour une société telle que « Cosumar », considérée comme étant la 10ème
capitalisation boursière du marché marocain et offrant un plan de développement ambitieux sur le MLT ;
Le titre offre un D/Y correct de 4,8% en moyenne sur la période 2017e-2020e contre 3,8% pour le marché Actions
marocain. L’assise financière solide du Groupe et sa politique de distribution stable sur le long terme sont une
garantie supplémentaire quant à la soutenabilité de la tendance haussière du dividende.
Groupe Cosumar : Principaux leviers impactant les résultats financiers sur la période 2017e-2020e
Cosumar : Rendement du dividende (D/Y) 2016-2020eCosumar : Multiple des bénéfices (P/E) 2016-2020e
Sources : Calculs & Estimations ATI
Leviers Date de
démarrage
Descriptif Impact financier
Economies
d’énergies
2017
L’implémentation des énergies
alternatives moins coûteuses au
dépens du fuel
Amélioration de la marge d’EBE
consolidée de 1,5 à 2,0 points
supplémentaires, soit une économie
d’énergie d’en moyenne 130 MDh
Capacité de raffinage
Maroc
S2-2017
Le projet du Groupe consiste à
relever la capacité de raffinage de
l’usine de Casablanca de 20% à
1,2 MT
Augmentation des exportations de
sucre raffiné à 400 KT sur le MT,
soit un potentiel d’appréciation
de 25% par rapport à 2016
Projet Durrah T3-2019
Démarrage de la raffinerie Durrah en
Arabie Saoudite avec une production
annuelle estimée à 840 KT
Avec une quote-part de 43,3% dans ce
projet, Cosumar pourrait récupérer un
RN marginal de 185 MDh, soit 20% de
sa masse bénéficiaire récurrente
22,2
26,9 27,2 28,9 31,1
15,4x
14,0x 13,8x
13,0x
12,1x
-
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
-
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
2016R 2017e 2018e 2019e 2020e
BPA (Dh) P/E
13,0
15,0
17,0
19,0
21,0
3,8% 4,0%
4,6%
5,1%
5,6%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
-
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
2016R 2017e 2018e 2019e 2020e
DPA (Dh) D/Y

6. Contacts
Front
Président du directoire ATI - Wafa Bourse
Abdellah Alaoui
+212 5 29 03 68 27
a.alaoui@attijari.ma
Responsable Salle des Marchés ATI
Rachid Zakaria
+212 5 29 03 68 48
r.zakaria@attijari.ma
Traders Actions
Kaoutar Sbiyaa
+212 5 29 03 68 21
K.sbiyaa@attijari.ma
Anis Hares
+212 5 29 03 68 34
a.hares@attijari.ma
Omar Barakat
+212 5 29 03 68 15
o.barakat@attijari.ma
Wafa Bourse
Sofia Mohcine
+212 5 22 49 59 52
s.mohcine@wafabourse.com
Nawfal Drari
+212 5 22 49 59 57
n.drari@wafabourse.com
Attijari Intermédiation Tunisie
Maya Ghorbel
+216 70 640 870
Maya.ghorbel@attijaribourse.com.tn
Recherche
Directeur de la Recherche
Abdelaziz Lahlou
+212 5 29 03 68 37
ab.lahlou@attijari.ma
Responsable Desk
Taha Jaidi
+212 5 29 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Analystes Financiers
Lamyae Oudghiri
+212 5 29 03 68 18
l.oudghiri@attijari.ma
Mahat Zerhouni
+212 5 29 03 68 16
m.zerhouni@attijari.ma
Maria Iraqi
+212 5 29 03 68 01
m.iraqui@attijari.ma
SGI Africaine de Bourse– UEMOA
Abidjan - Côte d’Ivoire
Makrabi Bakayoko
Makrabi.bakayoko@sib.ci
Mohamed Lemridi
Mohamed.lemridi@sib.ci
Attijari Securities– CEMAC
Cameroun - Douala
Naoufal Bansalah
n.bensalah@scbcameroun.com
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