La société Résidences Dar Saada maintient une recommandation d'achat avec un objectif de cours de MAD 262,4, malgré des prévisions revues à la baisse. Elle continue d'avoir un potentiel dans le secteur du logement, profitant d'une réserve foncière importante et de marges confortables, même si des défis subsistent comme le risque d'endettement et un essoufflement du marché. Le groupe affiche une performance commerciale positive avec une augmentation de son chiffre d'affaires, tout en maintenant une stratégie de désendettement et de gestion des risques.

1. Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar
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Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur le site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
Maroc
RESIDENCES DAR SAADA
Mise à jour société
IMMOBILIER 01/11/2016
Un risque d’endettement latent
Recommandation maintenue à l’achat
Valorisé par nos soins à MAD 262,4, faisant ressortir un upside de 57,6% comparativement au cours
de MAD 166,5 observé le 01/11/2016, pour des P/E cibles de 14,6x en 2016E
et de 13,2x en 2017E
,
nous réitérons notre recommandation à l’achat.
Un secteur toujours à potentiel…
Le secteur d’activité du Groupe RESIDENCES DAR SAADA -RDS- profite de l’importance des
besoins en logements évalués par les autorités à près de 516 000 unités à fin 2015, augmentés de
besoins annuels estimés à 100 000 unités, découlant de la croissance démographique et de
l’urbanisation.
…Même s’il passe par une période d’essoufflement
En effet, le marché semble s’essouffler du fait :
D’une production totale en baisse selon un TCAM 13-15 de 6,9% à 206 973 unités à
terme (vs. +7,1% pour le segment social à 178 301 unités) et de mises en chantier en
diminution en moyenne annuelle de 17% à 225 116 unités (vs. -13,8% pour le segment
social à 183 523 unités) ;
Du tassement des crédits octroyés aux promoteurs (-4,2% à MAD 57,9 Md y-o-y à fin
septembre 2016) et ce, malgré l’engouement des demandeurs pour financer leur bien
immobilier par crédits bancaires (+5,3% à MAD 186,1 Md y-o-y à fin septembre 2016) ;
Et, de la baisse de la demande solvable notamment dans un contexte d’absence
d’adéquation entre l’offre et la demande.
Un positionnement fort sur le social
Forte de son positionnement sur le social, RDS cumule au S1 2016 plusieurs projets portant sur
71 872 unités à développer sur une réserve foncière disponible et sécurisée de près de 1 000 ha.
Au 30/06/2016, le chiffre d’affaires sécurisé de la société s’élève à MAD 3,3 Md correspondant à la
pré-commercialisation de 12 300 biens.
Des marges supérieures aux niveaux du secteur
RESIDENCES DAR SAADA affiche des niveaux de marges semestrielles plutôt confortables :
Une marge opérationnelle semestrielle moyenne de 24,9% entre 2014 et 2016
intimement lié à l’évolution du mix produits (vs. 22% pour le Groupe ADDOHA) ;
Une marge nette semestrielle moyenne de 21% sur 2014-2016, contre 18,8% pour le
Groupe ADDOHA.
Un rendement moyen normatif
Depuis son introduction en Bourse, le Management de RDS a respecté son engagement de
distribuer en moyenne annuelle près de 40% des revenus. Au titre de 2015, la société a distribué un
DPA de MAD 6,9 soit un dividend yield de 4,1% sur la base du cours de MAD 170 observé le
21/10/2016.
Des perspectives prometteuses malgré une révision à la baisse des prévisions
En dépit de la révision à la baisse des prévisions 2016 et 2017 de RDS, les perspectives à court
terme du Groupe restent globalement favorables. Pour en profiter le Groupe a mis en œuvre une
stratégie prudente basée sur la méthode project management visant (i) à optimiser les projets en
cours tant sur le segment social que celui moyen standing (sous la nouvelle marque PALM
IMMOBILIER) et (ii) à entrevoir les possibilités de diversification à l’international tout en maintenant
une réserve foncière de qualité et en engageant l’up grade organisationnel de la société.
Analyste(s)
Hajar TAHRI LAMTAHRI
+212 5 22 42 78 24
h.tahri@bmcek.co.ma
Reuters/Bloomberg RDS.CS/RDS MC
Norme comptable Consolidé
Capitalisation boursière (M MAD) 4 363,8
Nombre d'actions (M) 26,2
Flottant 25,6%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 2,21
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers 13,6
Performance 1 mois -2,2%
Performance 3 mois -2,3%
Performance 12 mois 18,8%
En (M MAD) S1-15 S1-16 2016e 2017e
CA Consolidé 678,5 878,8 1 800,0 2 000,0
Var % -12,8% 29,5% 3,1% 11,1%
REX Consolidé 183,7 190,8 522,2 570,0
Var % -9,0% 3,8% 1,4% 9,2%
MOP 27,1% 21,7% 29,0% 28,5%
RN Conso 154,6 168,3
Var %
MN 22,8% 19,1% 26,1% 26,0%
RNPG 154,6 168,3 470,0 519,7
Var % -6,0% 8,8% 4,4% 10,6%
ROE - - 11,6% 11,9%
ROCE - - 7,7% 8,2%
P/E - - 9,3x 8,4x
P/B - - 1,1x 1,0x
D/Y - - 4,4% 4,8%
120
130
140
150
160
170
180
190
oct. 15 déc. 15 févr. 16 avr. 16 juin 16 août 16 oct. 16
vvdsvdvsdy
RDS MADEX (Rebased)
Actionnariat: Famille BERRADA SOUNNI 55%; Flottant 26%;
Autres actionnaires 19%;
Achat
Cours: MAD 166,5
Objectif de cours: MAD 262,4
MAD 272.3Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Date de cours : 01/11/2016
Equity Flash

2. | 2
Pourquoi investir ?
En dépit de la revue à la baisse des prévisions par le Management, nous maintenons notre
recommandation d’acheter le titre RDS au cours cible de MAD 262,4, eu égard à la capacité de
résilience face au contexte difficile et ce, grâce à la qualité de ses projets.
En effet, la filiale du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT, dédiée au logement économique,
présente un important potentiel pour les investisseurs à travers sa stratégie de désendettement
progressif (qui demeure toutefois insuffisante pour faire face à la croissance de son activité,
induisant des ratios de solvabilité supérieurs aux niveaux tolérés), de maîtrise du BFR et de
gestion de risque métier via sa politique Project Management.
Sur le Marché boursier et ayant été fortement affecté par la contre-performance de la cote
immobilière (-23% depuis l’IPO de RDS à 13 635,42 points au 28/10/2016), le cours de RDS
ne reflète pas aujourd’hui la solidité de son Business Model ainsi que ses fondamentaux.
Recommandation à l’achat reconduite
Pour les besoins de l’évaluation du Groupe RESIDENCES DAR SAADA, nous nous sommes
basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- tenant compte des
hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,2% sur la période 2016-2025, intégrant l’impact des
nouveaux projets de logements moyen standing de Dar Bouazza et Casablanca ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 28,5% sur la période 2016-2025, stabilisée à 27,8%
en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 8,1%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 3,16% ;
Une prime de risque marché actions : 6% ;
Un gearing cible : 30% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Aboutissant à un cours cible de MAD 262,4 (vs. MAD 272,3 précédemment) qui valorise RDS
à 14,6x et à 13,2x sa capacité bénéficiaire en 2016E
et en 2017E
et faisant ressortir un upside
de 57,6% comparativement au cours de MAD 166,5 observé le 01/11/2016, nous réitérons
notre recommandation d’acheter le titre.
Risques de valorisation
Comme pour toute valorisation, celle du Groupe RDS intègre des éléments de risques tant
positifs que négatifs :
Fin programmée des incitations fiscales sur le segment social en 2020, voire jusqu’en
20241
, avec risque de non renouvellement, quoique peu probable ;
Essoufflement du segment économique ;
Revirement du potentiel de croissance en Afrique, présenté comme relais de
croissance à long terme.
Réserve foncière non négligeable de près 1 000 Ha, dont 77% (en hectares) au
niveau des pôles urbains de Casablanca et de Marrakech ;
Large couverture géographique avec une présence sur 8 villes du Royaume ;
Créances clients de 4,3 mois de CA au S1 2016 vs. plus de 9 mois pour le secteur
coté ;
Important déficit en logement de 516 000 unités à fin 2015, augmenté de besoins
annuels estimés à 100 000 unités, découlant de la croissance démographique et de
l’urbanisation ;
Projet de mise en place d’incitations pour le segment moyen-standing en cours
d’étude ;
Elargissement continu de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE
ASSAKANE au profit de la classe moyenne et des MRE ;
Développement escompté en Afrique Subsaharienne, notamment en Côte d’Ivoire.
1
Selon la Loi de Finances 2010, les exonérations prévues en faveur des promoteurs immobiliers sont appliquées aux conventions relatives aux programmes de logements sociaux,
conclues avec l’Etat au cours de la période allant du 1er
janvier 2010 jusqu’au 31 décembre 2020. Toutefois et selon le Management de RDS, toute convention signée en 2020 court
pendant 4 ans, soit jusqu’en 2024.

3. | 3
Un S1 2016 au beau fixe
En matière d’activité commerciale, le Groupe RDS enregistre au S1 2016 des préventes de
2 086 unités, soit un chiffre d’affaires sécurisé additionnel de M MAD 626, en baisse de 13%
comparativement à la même période de l’exercice écoulé mais en ligne avec le budget.
De ce fait, le stock d’unités pré-vendu s’élève à 12 300 unités, soit un chiffre d’affaires sécurisé
de MAD 3,3 Md.
Graphe 1 : Ventilation des commercialisations au S1 2016
Source : RDS
S’agissant de la réserve foncière, RDS n’a enregistré aucune acquisition de foncier durant le
1er
semestre 2016, se fixant ainsi à près de 1 000 ha.
Graphe 2 : Ventilation de la réserve foncière au S1 2016
Source : RDS
Au volet production, le Groupe a mis en chantier 4 028 unités lors du S1 2016, permettant de
répondre aux objectifs de livraisons courant la deuxième partie de l’année. Les unités achevées,
elles, s’établissent à 3 600 unités.
En termes de livraisons, ces dernières ont atteint 2 961 unités durant les six premiers mois de
2016, soit une hausse de 36% par rapport à fin juin 2015.
Graphe 3 : Comparatif de la ventilation des livraisons par type de biens au S1 2015 vs. S1 2016
Source : RDS
Dans ces conditions, la filiale du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT affiche au compteur un
chiffre d’affaires en appréciation de 29,5% à M MAD 878,8. Selon le Management, cette
performance est en ligne avec le cadencement de la livraison pour l’année 2016.
Social 78%
FVIT 13%
Lots 4%
M.S, villas &
Commerces
5%
Type de bien
Centre 50%
Nord 34%
Sud 16%
Région
Casa-Rabat
47%
Centre-Nord
19%
Sud 34%
Région
Projets réalisés
32%
Réserve
foncière 26%
Projets en dév.
24%
Projets en
construction
18%
Etat d'avancement
Social 61%
Moyen standing
14%
Lots et terrains
21%
Commerceset
autres 4%
S1 2015
Social 87%
Moyen standing
6%
Lots et terrains
3%
Commerces et
autres 4%
S1 2016

4. | 4
Par type de bien, le social demeure prépondérant avec 74% du CA, suivi des lots avec 12% et
du Moyen Standing -M.S- & villas avec 11%. Loin derrière, les commerces & autres drainent 3%
des revenus.
Graphe 4 : Comparatif de la ventilation des revenus par type de biens au S1 2015 vs. S1 2016
Source : RDS
Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation limite sa progression à 3,8% pour se fixer à
M MAD 190,8 suite à un mix produits et projets à moindres marges conjugué à l’alourdissement
de 26,9% des charges d’exploitation à M MAD 725,4. De facto, la marge opérationnelle perd 5,4
points à 21,7%.
Toujours en territoire négatif, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -14,1
vs. M MAD -12,6 au 30/06/2015.
A contrario, le résultat non courant atténue ses pertes pour s’établir à M MAD -1,7 contre
M MAD -5,5, suite essentiellement à l’allègement de 52% des charges non courantes à
M MAD 2,6 en raison de l’arrêt du paiement de la cohésion sociale.
Au vu de ces évolutions, le résultat net consolidé se hisse de 8,8% à M MAD 168,3, pour une
marge nette en dégradation de 3,6 points à 19,1%.
Sur le plan bilanciel, le FR s’améliore de 1,9% à M MAD 6 173,5 tandis que le BFR se détériore
légèrement de 0,4% à M MAD 5 834,8, en raison notamment de l’accroissement des stocks de
3,2% à M MAD 5 668,8 (intégrant un stock de produits finis de 6 653 unités devant répondre
aux livraisons du S2 2016). En termes de délais des créances clients, le Groupe parvient à le
réduire de 4,5 mois du CA en 2015 à 4,3 mois au S1 2016. En conséquence, la trésorerie nette
se hisse de 37,6% à M MAD 338,7.
La dette nette s’élargit, pour sa part, de 6% à M MAD 2 370,1, portant le gearing à 63,2%
contre 59,4% à fin 2015. Notons que la société a remboursé M MAD 251 et tiré M MAD 467 au
S1 2016 afin de mieux répondre à l’accroissement de sa production.
En terme de solvabilité et après avoir atteint un niveau record de 71,9% en 2011, le Groupe
parvient à ramener son ratio charges financières2
/ EBE à 48,7% au S1 2016. Toutefois, ce ratio
demeure toujours à un niveau critique (> au niveau toléré de 30%), traduisant ainsi l’incapacité
du Groupe à faire baisser suffisamment le poids de la dette et des charges d’intérêts face à la
croissance continue de son activité.
Graphe 5 : Evolution du ratio de solvabilité charges financières / EBE consolidé
Source : BMCE Capital Research
2
En considérant que les charges financières consolidées représentent uniquement les charges d’intérêts.
Social 61%M.S & Villas
14%
Lots et terrains
21%
Commerces et
autres 4%
S1 2015
Social 74%
M.S & Villas
11%
Lots et terrains
12%
Commerces et
autres 3%
S1 2016
71,9%
61,1%
49,0%
41,7%
44,3%
40,5%
48,0%
35,9%
48,7%
2011 2012 S1 2013 2013 S1 2014 2014 S1 2015 2015 S1 2016
Niveau toléré de 30%

5. | 5
A l’instar du ratio charges financières / EBE, celui de la dette nette / EBE enregistre un pic
historique en 2011 de 8,7x avant de se fixer à 4,3x à fin 2015. Sur la base d’un EBE annualisé, ce
ratio s’établit à 4,1x au S1 2016 contre 3,7x au S1 2015.
Graphe 6 : Evolution du ratio de solvabilité Dette nette / EBE consolidé
* Ratio semestriel calculé sur la base d’un EBE annualisé
Source : BMCE Capital Research
Sur la période 2011-2015, le Groupe RDS affiche une capacité d’autofinancement -CAF- en
nette progression selon une moyenne annuelle de 47,5% à M MAD 454 in fine, intégrant
principalement l’accroissement de la capacité bénéficiaire consolidé selon un TCAM 11-15 de
47,6% à M MAD 450 conjugué à la hausse des dotations consolidés de 50,9% en moyenne
annuelle à M MAD 5,5.
Graphe 7 : Evolution de la capacité d’autofinancement 2011-2015 (en M MAD)
Source : RDS
En terme de cash-flows, le Groupe enregistre des flux générés par l'activité toujours négatifs sur
la période d’étude, quoiqu’en amélioration dans le sillage de la CAF, évoluant de M MAD -418
en 2011 à M MAD -320 en 2015. Au S1 2016 et selon le Management, le cash-flow opérationnel
serait positif et se monterait à M MAD 238,
Graphe 8 : Evolution des flux de trésorerie 2011-2015 (en M MAD)
Source : RDS
96
153
312
418
454
2011 2012 2013 2014 2015
TCAM : +47,5%
-418
-830
-428
-317 -320
-5 -13
-92 -44 -4
471
1 113
590
1 003
-336
2011 2012 2013 2014 2015
Cash flow généré par l'activité Cash flow lié aux opérations d'investissement
Cash flow lié aux opérations de financement
8,7x
7,9x
5,2x
6,2x
4,4x
3,5x 3,7x
4,3x
4,1x
2011 2012 S1 2013 2013 S1 2014 2014 S1 2015 2015 S1 2016

6. | 6
De leur côté, es flux liés aux opérations de financement bascule dans le rouge, passant de
M MAD 471 en 2011 à M MAD -336, tenant compte du remboursement progressif des dettes du
Groupe et d’une distribution de dividende normative d’une année à l’autre.
Graphe 9 : Evolution de la trésorerie de clôture 2011-2015 (en M MAD)
Source : RDS
En conséquence, la trésorerie nette de fin d’année se redresse évoluant de M MAD -76 en 2011
à M MAD 246 en 2015, après avoir atteint un pic de M MAD 906 en 2014.
En social, les réalisations financières ressortent mitigées par rapport à fin juin 2015. Dans le
détail, les revenus se raffermissent de 9% à M MAD 740,2 tandis que l’EBIT se replie de 17,2% à
M MAD 149 et la capacité bénéficiaire se contracte de 16,8% à M MAD 134,9.
-76
194
264
906
246
2011 2012 2013 2014 2015

7. | 7
Une société bien focalisée sur son cœur de métier
Opérant dans un marché qui semble s’essouffler du fait…
D’une production totale en baisse selon un TCAM 13-15 de 6,9% à 206 973 unités à
terme (vs. +7,1% pour le segment social à 178 301 unités) et de mises en chantier en
diminution en moyenne annuelle de 17% à 225 116 unités (vs. -13,8% pour le segment
social à 183 523 unités) ;
Du tassement des crédits octroyés aux promoteurs et ce, malgré l’engouement des
demandeurs pour financer leur bien immobilier par crédits bancaires (55,4%3
) ;
De la résorption importante du déficit en logements à 516 0004
unités à fin 2015
(vs. 840 000 unités en 2011) ;
Et, de la baisse de la demande solvable notamment dans un contexte d’absence
d’adéquation entre l’offre et la demande. (A ce titre et pour relancer le logement
économique, les pouvoirs publics auraient supprimé l’obligation de produire
l’attestation de non propriété par l’acquéreur.)
Graphe 10 : Evolution de l’encours des crédits immobiliers en MAD Md / Evolution du déficit en logement
(en unité)
Source : BANK AL-M AGHRIB / Ministère de l’habitat et de la politique de la ville, FNPI
… Le Groupe RDS, acteur majeur du logement social et moyen standing au niveau national,
compte profiter de son expérience pour consolider sa position au Maroc. Pour ce, le Groupe
RDS devrait poursuivre sa stratégie volontariste, visant à (i) accélérer les projets en cours,
(ii) assurer une diversification à l’international, (iii) maintenir une réserve foncière de qualité
et (iv) poursuivre ses chantiers organisationnels.
En effet et focalisée sur son core business (segment économique et plus récemment moyen
standing), RDS devrait continuer la réalisation de ses 35 projets, annoncés au S1 2016, répartis
sur sa réserve foncière de près de 1 000 ha, correspondant à 71 872 unités, dont 50%
localisées à Casablanca (où la demande reste forte).
Tableau 1 : Ventilation des projets sur la réserve foncière par villes au S1 2016
Ville Nb projet ha unités
Casablanca 14 461 36 228
Marrakech 7 319 12 767
Fès 1 124 7 412
Agadir 6 17 3 646
Tanger 3 13 3 182
Martil 2 21 4 689
Skhirat 1 10 2 232
Oujda 1 27 1 716
Total 35 992 71 872
Source : RDS
Sur le moyen standing, le Groupe devrait livrer les premières unités du projet Dar Bouazza,
commercialisées sous sa nouvelle marque PALM IMMOBILIER, dès début 2018.
Au 30/06/2016, le chiffre d’affaires sécurisé du Groupe s’élève à MAD 3,3 Md, correspondant à
12 300 unités (dont 80% de logements sociaux) à réaliser sur les 24 mois à venir.
3
Selon les résultats de l'enquête nationale sur la demande en habitat de 2016, le recours au crédit bancaire est cité par 55,4% des demandeurs en logement au niveau national.
4
Déficit qui est augmenté d’un besoin annuel estimé à 100 000 unités, découlant de la croissance démographique et de l’urbanisation.
840 000
746 000
650 000
580 000
516 000
2011 2012 2013 2014 2015
TCAM : -11,5%
56,7
72,8
120,1
153,2
173,1
188,2
207,3
220,0
230,5 236,8 240,9 240,6 246,4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 sept.-15sept.-16

8. | 8
A l’international et outre son positionnement en Côte d’Ivoire, le Groupe entend se développer
dans d’autres pays du continent5
, notamment dans le cadre de conventions étatiques devant
sécuriser l’acquisition du foncier. Rappelons qu’en Côte d’Ivoire le Groupe dispose déjà d’un
foncier, sur lequel les travaux de construction devrait démarrer après sécurisation des
avantages fiscaux y afférents, selon le Management.
Tableau 2 : Enjeux & implications stratégiques
Enjeux Implications stratégiques Risque
Secteur
Face à l’essoufflement du secteur, le Groupe s’est positionné sur les 2
segments via ses marques diversifiées :
- « ESPACES SAADA » pour le segment social ;
- « PALM IMMOBILIER » pour le segment moyen standing pour améliorer
les marges.
Important
Activité
- A travers sa stratégie Project Management, adoptée depuis 2011, le
Groupe ne démarre de nouvelles tranches qu’après avoir commercialisé
50% du projet ;
- Les livraisons annuelles sont étroitement liées au cadencement des
projets.
Maîtrisé
Financement
Le Groupe ne semble pas réussir à maîtriser l’encours de sa dette face à la
croissance de son activité.
Important
Rendement
Depuis son introduction en Bourse, le Management du Groupe s’est engagé
à distribuer 40% des bénéfices, promesse qu’il respecte à ce jour.
Moyen
Relais de
croissance
A l’instar des autres opérateurs immobiliers, le Groupe RDS a également
commencé à prospecter le marché africain comme nouveau relais de
croissance. Toutefois, ce potentiel demeure étroitement corrélé à la
conjoncture socio-politique et économique.
Moyen
Source : BMCE Capital Research
Des prévisions révisées à la baisse
Compte tenu des dernières prévisions publiées par le Management, dans le cadre de la mise à
jour annuelle 2015 de son émission de Billets de Trésorerie de M MAD 500, inférieures à celles
de l’IPO, nous avons revu à la baisse nos prévisions, en considérant les hypothèses suivantes :
Une baisse des livraisons en 2016 avec toutefois un mix projet plus favorable sur la
seconde partie de l’année ;
Et, des livraisons toujours en diminution en 2017 avec un mix projet attendu
légèrement plus favorable comparativement aux anciennes prévisions.
Tableau 3 : Comparatif des anciennes et nouvelles prévisions
Données en
M MAD
2016E 2017E
Anciennes
Prévisions
Nouvelles
Prévisions
Var%
Anciennes
Prévisions
Nouvelles
Prévisions
Var%
CA Conso 2 263 1 800 -20% 2 594 2 000 -23%
REX Conso 568 522 -8% 718 570 -21%
MOP 25,1% 29,0% 3,9pt 27,7% 28,5% 0,8pt
RN Conso 520 470 -10% 664 520 -22%
MN 23,0% 26,1% 3,1pt 25,6% 26,0% 0,4pt
RNPG 520 470 -10% 664 520 -22%
Source : BMCE Capital Research
Nous tablons ainsi pour le Groupe RDS sur des revenus de M MAD 1 800 (+3,1%) en 2016E
et
de M MAD 2 000 (+11,1%) en 2017E
.
Le bottom line, lui, devrait s’élever à M MAD 450 (+4,4%) et à M MAD 520 (+10,6%)
respectivement.
5
Le choix de ces pays cibles, fait suite à une prospection de 4 ans tenant compte des agrégats macro et microéconomiques de chaque pays.

9. | 9
RESIDENCES DAR SAADA : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
CA consolidé 1 812,3 1 746,5 1 800,0 2 000,0 2 214,3 2 363,5
EBITDA consolidé 501,4 520,9 527,6 576,0 615,8 669,4
EBIT consolidé 490,0 514,8 522,2 570,0 609,1 662,3
Impôts -60,4 -24,4 -30,6 -30,3 -91,9 -106,0
Taux d'imposition 12,9% 5,1% 6,1% 5,5% 15,6% 16,5%
RN Conso 406,4 450,0 470,0 519,7 497,2 536,3
RNPG 406,5 450,0 470,0 519,7 497,2 536,3
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Immobilisations nettes totales 180,4 187,2 180,8 177,8 175,4 172,0
Total fonds propres 3 469,7 3 760,7 4 049,8 4 379,6 4 669,0 5 008,4
Besoin de fonds de roulement 5 034,5 5 809,7 4 541,4 4 662,1 4 755,8 4 838,3
Dette nette 1 744,8 2 235,7 671,8 459,7 261,7 1,3
Capitaux employés 5 214,9 5 996,9 4 722,1 4 839,9 4 931,2 5 010,3
VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Variation du CA 62,4% -3,6% 3,1% 11,1% 10,7% 6,7%
Variation de l'EBITDA 32,8% 3,9% 1,3% 9,2% 6,9% 8,7%
Variation de l'EBIT 32,1% 5,1% 1,4% 9,2% 6,9% 8,7%
Variation de RNPG 33,0% 10,7% 4,4% 10,6% -4,3% 7,9%
Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 29,3% 28,8% 27,8% 28,3%
Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 29,0% 28,5% 27,5% 28,0%
Marge nette 22,4% 25,8% 26,1% 26,0% 22,5% 22,7%
RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Gearing 50,3% 59,4% 16,6% 10,5% 5,6% 0,0%
Dette nette/EBITDA 3,5 4,3 1,3 0,8 0,4 0,0
ROE 11,7% 12,0% 11,6% 11,9% 10,7% 10,7%
ROCE 6,6% 6,0% 7,7% 8,2% 8,6% 9,3%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
BPA publié 15,5 17,2 17,9 19,8 19,0 20,5
ANPA 132,4 143,5 154,5 167,1 178,1 191,1
Dividende net/action 6,4 6,9 7,2 7,9 7,5 8,0
VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x 2,1x 1,8x
VE/EBITDA 13,8x 10,7x 9,5x 8,4x 7,5x 6,5x
VE/EBIT 14,1x 10,9x 9,6x 8,5x 7,6x 6,6x
VE/CE 1,3x 0,9x 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x
P/E 12,7x 7,5x 9,3x 8,4x 8,8x 8,1x
P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x
D/Y 3,2% 5,4% 4,4% 4,8% 4,5% 4,8%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Cours (MAD) 197,5 128,0 166,5 166,5 166,5 166,5
Nombre d'actions (millions) 26,2 26,2 26,2 26,2 26,2 26,2
Capitalisation boursière 5 176,2 3 354,7 4 363,8 4 363,8 4 363,8 4 363,8
Valeur d'entreprise 6 921,0 5 590,4 5 035,6 4 823,5 4 625,5 4 365,1
Source: Société, estimations BMCE Capital Research.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

10. | 10
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est
adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et
rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas
spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les
mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou
d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant
l’initiation de couverture.
Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution
erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas
systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer
la tendance du titre en Bourse.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la
société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre
d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût
de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans
le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la
base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon
de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne
de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une
décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant
être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%

11. | 11
Siège : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél: 00 212 5 22 64 23 00– Fax: 00 212 522 48 10 07 / 00 212 5 22 48 09 52
RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n° 128905
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Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus
figurant dans le présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice
résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE
Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de
la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes
financiers s’interdisent de négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement sur les marchés financiers en général et sur la bourse en particulier. Elles ne sont données qu’à titre
indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la
hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées
ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la
valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres
assument effectivement un risque devises.
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ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres
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