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Investor guide 2015 avril 2016-

Le guide de l'investisseur de 2015 présente une analyse des performances financières d'entreprises cotées à la Bourse de Casablanca, malgré les avertissements de profit. Globalement, des résultats positifs ont été constatés avec une augmentation de 4,5 % du chiffre d'affaires consolidé. Le rapport propose également des recommandations d'achat pour plusieurs actions, mettant en lumière des secteurs clés et indiquant une reprise potentielle du marché boursier.

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1 INVESTOR GUIDE 2015 EQUITY RESEARCHAvril 2016 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK CIH ASSURANCES WAFA ASSURANCE SAHAM ASSURANCE TELECOMS MAROC TELECOM BTP & MC CIMENTS DU MAROC HOLCIM MAROC LAFARGE CIMENTS SONASID IMMOBILIER ADDOHA RESIDENCE DAR SAADA PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ TOTAL MAROC MINES MANAGEM ELECTRICITE TAQA MOROCCO AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR LESIEUR GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL SERVICES AUX CL LYDEC Notre Univers fondamental Notre Univers technique MASI ADDOHA ATLANTA ATTIJARIWAFA BANK CIH BANK MAROC TELECOM CIMENTS DU MAROC CMT LAFARGE CIMENTS MANAGEM SONASID WAFA ASSURANCE
2 FLASH RESULTATS S1-2012 Sommaire Abréviations...................................................................................................................3 Executive Summary........................................................................................................4 Résumé des recommandations.......................................................................................5 Dossier Fondamental......................................................................................................6 BANQUES........................................................................................................................ 7 ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8 CIH ..........................................................................................................................................11 ASSURANCES.................................................................................................................. 14 SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15 WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18 TELECOMS...................................................................................................................... 21 IAM ..........................................................................................................................................22 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 26 CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................27 HOLCIM....................................................................................................................................30 LAFARGE ..................................................................................................................................33 SONASID ..................................................................................................................................36 IMMOBILIER................................................................................................................... 39 ADDOHA ..................................................................................................................................40 RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43 PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 46 AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................47 TOTAL MAROC.........................................................................................................................50 MINES............................................................................................................................ 53 MANAGEM...............................................................................................................................54 ELECTRICITE ................................................................................................ ………………….57 TAQA MOROCCO ......................................................................................................................58 AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 61 COSUMAR.................................................................................................................................62 LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................65 GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 68 LABEL’VIE..................................................................................................................................69 DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 72 AUTO HALL ...............................................................................................................................73 SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 76 LYDEC........................................................................................................................................77 Dossier Technique.....................................................................................................80 ANNEXES.......................................................................................................................93 Tableau des réalisations 2015......................................................................................................94 Glossaire technique .....................................................................................................................96
3 FLASH RESULTATS S1-2012 Abréviations AGO Assemblée Générale Ordinaire B2B Business to Business BFR Besoin en Fonds de Roulement BPA Bénéfice Par Action BPE Béton Prêt à l’Emploi BU Business Unit CA Chiffre d'affaires CIMA Pays francophone de l’Afrique de l’Ouest et Centrale CES Créances en souffrance DCF Discounted Cashflows Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DPA Dividende Par Action DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploitation EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations EUR Euro EV Enterprise Value EVA Economic Value Added FCF Free Cashflow FR Fonds de Roulement GPM Groupement des pétroliers du Maroc IC Invested Capital M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MC Market Capitalization MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OST Opérations sur titres OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ratio PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploitation REX Résultat d'exploitation PRG Provisions pour risques généraux RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Invested Capital ROIC Return On Equity ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Relative Strength Index SFS Sociétés de financement spécialisées TCAM Taux de croissance annuel moyen T Tonne TM Tonne Métal TN Trésorerie Nette TTV Tonne Tout-Venant TX Taux UEMOA Union Economique et Monétaire Ouest Africaine USD Dollar américain VP Voitures particulières VUL Véhicules Utilitaires légers YOY Year-On-Year
4 FLASH RESULTATS S1-2012 Executive Summary En dépit de la publication de 16 profit warnings, la place casablancaise clôture l’exercice 2015 sur une note globalement positive mais n’intègre point les réalisations de deux mastodontes, à savoir ALLIANCES et SAMIR. Toujours est-il que la majorité des sociétés de la cote, soit 47 valeurs, ont affiché des revenus en hausse. Le constat est le même au niveau du RNPG, puisque 42 sociétés ont affiché une rentabilité en appréciation, contre 40 l’année dernière. En chiffres, le CA consolidé de l’ensemble de la cote s’est apprécié de 4,5% à 214,9 MMDhs, tandis que le RNPG agrégé s’est affermi de 1,6% à 26,7 MMDhs. Ces résultats globalement positifs sont venus conforter les investisseurs, dans un contexte global marqué par : (i) une légère reprise de la composante non agricole du PIB prévue en 2016, (ii) une faible inflation du fait de la baisse des prix des matières premières, (iii) des taux obligataires à des niveaux historiquement bas et (iv) un apaisement notable des tensions de liquidité sur le marché. L’ensemble de ces éléments semblent plaider pour une reprise du marché Action qui représente indubitablement une bonne alternative d’investissement pour les institutionnels locaux. Dans ce contexte, l’équipe de Recherche d’Upline Securities a tenté d’identifier les principales valeurs à avoir dans son portefeuille afin de profiter au mieux d’une éventuelle reprise du marché. Pour ce faire, 20 valeurs cotées, représentant près de 80% de la capitalisation boursière, ont été passées au crible dans notre document biannuel « Investor Guide ». Inchangée, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :  Un dossier fondamental : dans lequel nous présentons nos prévisions actualisées sur les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de 12 mois. Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 7 recommandations à l’achat, 10 à renforcer et 3 à conserver.  Et, un dossier technique : adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos anticipations d’évolution du cours d’ici à fin juin 2016. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.
5 FLASH RESULTATS S1-2012 Résumé des recommandations SECTEUR Valeurs Capitalisation (MDhs) PE 2016e PB 2016e DY 2016e Cours au 22/04/2016 Cours cible Potentiel Recommandation BANQUES ATW 69 412,9 14,5X 1,8x 3,4% 341,05 391 +14,6% Renforcer CIH 7 158,9 14,4x 1,4x 5,2% 269,05 307 +14,1% Renforcer ASSURANCES SAH 3 783,4 10,4x 1,0x 4,6% 919 1 135 +23,5% Acheter WAA 11 896,5 14,9x 2,3x 4,1% 3 399 3 620 +6,5% Renforcer TELECOM IAM 110 326,5 19,8x 7,3x 5,0% 125,5 138 +10,0% Renforcer BTP & MATERIAUX DE CONSTRUC- TION CIMENTS DU MAROC 17 020,0 16,1x 2,6x 5,1% 1 179 1 310 +11,1% Renforcer HOLCIM 9 892,5 18,9x 5,1x 5,2% 2 000 2 084 +4,2% Conserver LAFARGE CIMENTS 31 112,5 22,2x 6,4x 4,5% 1 781 1 764 -1,0% Conserver SONASID 1 568,2 27,7x 0,8x 0,0% 402,1 458 +13,9% Renforcer IMMOBILIER ADDOHA 12 386,2 10,7x 1,0x 6,5% 38,40 45 +16,3% Acheter RDS 4 796,2 9,8x 1,2x 4,1% 183,00 219 +19,7% Acheter PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ 6 541,6 15,8x 3,1x 5,7% 1 903 2 365 +24,3% Acheter TOTAL MAROC 6 146,6 15,6x 6,3x 6,1% 686 682 -0,6% Conserver MINES MANAGEM 7 327,0 33,1x 2,1x 2,5% 800 938 +17,3% Acheter ELECTRICITE TAQA MOROCCO 14 884,4 16,5x 2,9x 5,5% 631,00 684 +8,4% Renforcer AGRO- ALIMENTAIRE COSUMAR 7 711,5 10,2x 1,8x 6,0% 184,00 234 +27,4% Acheter LESIEUR CRISTAL 3 471,9 16,7x 2,2x 4,1% 125,65 137 +9,4% Renforcer GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE 2 672,5 19,3x 2,1x 1,9% 1 050,00 1 311 +24,9% Acheter DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL 4 715,7 19x 2,7x 3,6% 98,00 109 +11% Renforcer SERVICE AUX COLLECTIVITES LOCALES LYDEC 3 760,0 13,1x 1,9x 5,3% 470,00 496 +5,5% Renforcer
DOSSIER FONDAMENTAL
BANQUES
8 ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (1/3) Analyse des résultats : A l’image des résultats semestriels, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à clôturer l’exercice 2015 sur une améliora- tion de son bénéfice net et ce, en dépit d’une baisse de sa profitabilité. En termes d’activité, les prêts et créances sur la clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont enregistré un repli de 0,8% à 252,9 MMDhs, pâtissant principalement de la poursuite du ralentissement de la demande des crédits sur le marché domestique (baisse des crédits octroyés au Maroc de 5,5% à 167,9 MMDhs). En revanche, les dettes envers la clientèle ont marqué un bond de 6,5% à 274,5 MMDhs, profitant d’une amélioration de la collecte sur tous les marchés. Côté profitabilité, le PNB consolidé a enregistré une contraction de 2,3% à 19,0 MMDhs. cette baisse recouvre (i) une amélioration de +3,4% de la marge d’intérêt à 11,4 MMDhs, profitant de la baisse du coût des ressources, (ii) une crois- sance de 4,3% de la marge sur commissions à 4,0 MMDhs et ce malgré l’impact de la gratuité de certains services ban- caires offerts par les banques opérant au sein de l’UEMOA et (iii) une forte baisse du résultat des opérations de marché de 24,1% à 3,1 MMDhs, suite à la non récurrence des résultats exceptionnels réalisés en 2014 (baisse de taux obligataires en 2014). Compte tenu d’une hausse de 3,5% des frais de fonctionnement et un recul de la profitabilité, le coefficient d’exploitation s’est dégradé de 2,6 pts à 46,4%. Ainsi, le résultat brut d’exploitation ressort en contraction de 6,9% à 10,2 MMDhs. Par ailleurs, le coût du risque enregistre un fort allégement en 2015 de 26,9% à 2,2 MMDhs, capitalisant sur l’améliora- tion du risque au niveau de tous les pôles d’activité (Banque au Maroc : -0,39 pt à 0,76%, Sociétés de Financement Spé- cialisées : -0,09 pt à 0,61% et Banque de Détail à l’International : -0,25 pt à 1,07 %). Enfin, le RNPG ressort en croissance de 3,4% à 4,5 MMDhs, profitant de (i) l’allégement de la charge de risque, (ii) l’amé- lioration de 30,6% de la contribution de la Banque de Détail à l’International, expliquée par une croissance organique et par l’augmentation de la participation de la banque dans deux filiales à savoir SIB et CBAO, passant de 51% et 51,9% respectivement à 75% et 83% et (iii) la baisse de la charge d’impôt en raison de la constatation d’une PRG en 2014 (charge non déductible). L’impact de l’effet périmètre sur le RNPG s’élève à 101 MDhs. Ainsi, Hors cet impact, la capacité bénéficiaire part du Groupe aurait enregistré une croissance limitée à 1,0%. Dans un autre registre, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de 11 Dhs (contre 10 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 3,2% sur la base du cours en Bourse du 22/04/2016. Upline view : Quasiment en ligne avec nos anticipations (un taux de réalisation de 98% pour le PNB et de 101% pour le RNPG), le Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des résultats opérationnels positifs démontrant encore une fois que le Groupe dis- pose de fondamentaux solides qui lui permettent de surpasser les difficultés engendrées par une conjoncture défavo- rable, à savoir (i) une politique proactive en matière de gestion du risque, (ii) une structure de plus en plus diversifiée de ses revenues et (iii) une stratégie de croissance externe rentable. De même, nous pensons que le Groupe demeure bien positionné pour accompagner le développement économique aussi bien du Maroc que des autres pays africains d’implantation. En plus de ce qui précède, d’autres éléments confirment notre opinion sur la valeur notamment :  Une rentabilité financière (12,4%) en-dessus de la moyenne du secteur (10%) et du coût du capital (8,9%);  Un PE attractif (15,3x) par rapport à son secteur (17,1x) et au marché (17,9x);  Et, une liquidité importante du titre, justifiée par son poids dans l’indice. Valorisation Ainsi et en se basant sur la méthode des RN Distribuables et sur la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de 391 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 341,05 Cours cible 391 Upside/Downside +14,6% Code Bloomberg ATW:MC Code Reuters ATW.CS Cours 341.05 Plus haut YOY 365 Plus bas sur YOY 325 Nombre d'actions 203 527 226 Cap Boursière (en MDhs) 69 412,9 Flottant (En nombre d'actions et en %) 50 881 807 (25%) Poids dans l'indice 16,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 26,8 Performance YOY -5,0% Renforcer Source : ATW et Analyses & recherches Données boursières Force relative ATW Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Issue de l’opération de fusion absorba- tion BCM/WAFA BANK en 2004, AT- TIJARIWAFA BANK est un Groupe ban- caire et financier marocain. Outre l’activi- té de la banque de détail, le Groupe est organisé autour de plusieurs lignes mé- tiers à savoir: banque de financement et d’investissement, banque de marché des capitaux, sociétés de financement spécia- lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe a entamé une stratégie de développe- ment régional en acquérant des partici- pations dans plusieurs banques du Maghreb et de l'Afrique subsaharienne. Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p PNB (MDhs) 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6 Var (%) 8,8 -2,3 4,3 4,2 RBE (MDhs) 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6 Var (%) 10,2 -6,9 5,0 4,2 Coût du risque (MDhs) 3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8 Var (%) 62,6 -26,9 -8,8 -2,5 RNPG (MDhs) 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2 Var (%) 5,2 3,4 6,5 5,7 Ratios 2014 2015 2016p 2017p Coef. d’exploitation (%) 43,7 46,4 46,0 46,0 Charge de risque (%) 1,20 0,87 0,80 0,76 Tx de transformation (%) 98,9 92,1 87,6 86,6 ROE* 12,6 12,4 12,5 12,4 ROA** 1,3 1,3 1,3 1,4 P/E (x) 16,1 15,3 14,5 13,7 P/B (x) 2,0 1,8 1,8 1,6 D/Y (%) 2,9 3,3 3,4 3,5 *RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens **RNC/ Total actif moyen 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 ATW MASI ATW : -5,0% MASI : -3,9%Le plus bas YOY : 325 Dhs Le plus haut YOY : 365 Dhs
9 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Quoiqu’en légère amélioration (+2,7% en 2015, contre +2,2% en 2014 selon les données de BANK AL-MAGHRIB), les crédits bancaires n’arrivent toujours pas à reprendre leur rythme de croissance. En effet, le secteur bancaire marocain continue de pâtir de la baisse de la demande de crédit notamment celle émanant des entreprises à cause d’une conjoncture difficile de quelques secteurs névralgiques de l’économie marocaine (immobilier, raffinage, tourisme...etc). Cette situation semble se poursuivre et ce, compte tenu du ralentisse- ment prévu de la croissance économique du Maroc en 2016 (un taux de croissance prévisionnel de 1,3% selon le HCP, contre 4,4% en 2015). Ainsi et dans l’attente de l’amélioration des conditions économiques du pays, ATTIJARIWAFA BANK devrait faire de l’efficacité opéra- tionnelle et de la maîtrise du risque ses chevaux de bataille pour maintenir sa croissance. Parallèlement, l’Afrique continue de représenter un relai de croissance stratégique pour le Groupe. En témoigne, l’augmentation de sa participation dans deux de ses principales filiales africaines à savoir SOCIETE IVOIRIENNE DES BANQUES (Cote d’Ivoire) et CBAO (Sénégal). Par ailleurs, la banque vient de renforcer son assise financière via l’émission d’un emprunt obligataire de 1 MMDhs et compte émettre un autre d’un montant similaire en 2016. Outre le renforcement des ratios réglementaires, la banque vise à travers ces opérations de se doter des moyens nécessaires pour financer son développement aussi bien domestique qu’international. Dans un autre registre et étant déjà familiarisé avec les produits bancaires participatifs via sa filiale DAR ASSAFA, le Groupe compte capitaliser sur l’expérience de cette dernière pour tirer profit du développement en cours des activités des banques participatives au Maroc en peaufinant son offre de produit et en l’adaptant aux attentes des clients cibles. Dans ce sillage, la banque vient de signer un protocole d’accord avec la Société International de Commerce et de Finance Islamique (ITFC) pour soutenir DAR ASSAFA et lui apporter la technicité et l’expertise nécessaire au développement de son activité dans le monde de la finance Islamique. En termes de chiffres, nos principales prévisions pour l’exercice 2016 se présentent comme suit :  Une poursuite de la baisse des crédits de -0,1% à cause d’une faible croissance économique du Royaume prévue pour l’année en cours;  Une amélioration de 5,1% des dépôts, profitant de l’amélioration continue des finances publiques qui devraient alléger encore plus la pression qui était exercée sur les liquidités bancaires;  Une hausse du PNB de 4,3% à 19 805,3 MMDhs, capitalisant sur la baisse du coût des ressources (hausse des dépôts bancaires et baisse des taux) et l’amélioration attendue du résultat des opérations de marché au Maroc (poursuite de la baisse des taux) ainsi que la montée en puissance des activités du Groupe à l’international;  Un allégement de 8,8% du coût du risque à 2 022,3 MDhs, pour revenir à un niveau normatif après trois années de fort provision- nement;  Et, un RNPG de 4 795,8 MDhs, en croissance de 6,5%. Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Un Bêta de 0,97;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. ...nous aboutissons à un cours cible de 391 Dhs, soit un upside de 14,6% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « Renforcer» le titre. BANQUES 2016 : Une croissance portée par la baisse des taux, l’allé- gement du risque et l’inter- national ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 7,89% 420 439 461 488 519 8,39% 390 406 424 445 470 8,89% 364 376 391 408 428 9,39% 340 351 363 377 394 9,89% 320 329 339 350 364
10 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Marge d’intérêt (MDhs) 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 400,9 11 804,6 12 372,5 12 817,0 Var (%) 9,7 2,8 5,4 4,2 3,4 3,5 4,8 3,6 Marge sur commissions (MDhs) 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 040,3 4 273,2 4 401,4 4 533,4 Var (%) 9,8 12,8 4,7 3,9 4,3 5,8 3,0 3,0 Résultats des opérations de marché (%) 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 128,1 3 339,0 3 526,0 3 657,7 Var (%) -7,4 13,1 8,5 40,8 -24,1 6,7 5,6 3,7 PNB (MDhs) 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6 21 301,0 Var (%) 8,3 7,3 4,9 8,8 -2,3 4,3 4,2 3,2 Charges générales d ’exploitation (%) 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 810,7 9 110,4 9 496,1 9 691,9 Var (%) 12,1 6,7 3,4 7,1 3,5 3,4 4,2 2,1 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6 11 609,0 Var (%) 5,3 7,9 6,0 10,2 -6,9 5,0 4,2 4,1 Coût du risque (%) 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8 1 932,3 Var (%) -38,5 63,0 52,8 62,6 -26,9 -8,8 -2,5 -2,0 RNPG (MDhs) 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2 5 343,4 Var (%) 8,7 0,9 -8,0 5,2 3,4 6,5 5,7 5,4 Analyse bilancielle Dettes envers la clientèle (MDhs) 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 274 514,7 288 640,4 303 692,6 318 877,2 Var (%) 8,6 3,7 4,7 8,5 6,5 5,1 5,2 5,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 252 918,8 252 791,7 262 903,3 276 048,5 Var (%) 15,2 7,3 1,3 1,7 -0,8 -0,1 4,0 5,0 Fonds propres part du groupe (MDhs) 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 36 945,5 39 502,6 42 232,2 45 133,3 Var (%) 8,7 18,2 7,8 6,9 4,0 6,9 6,9 6,9 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 45,3 45,1 44,5 43,7 46,4 46,0 46,0 45,5 Charge de risque* (%) 0,35% 0,51% 0,75% 1,20% 0,87% 0,80% 0,76% 0,72% Taux de transformation (%) 105,4 109,1 105,5 98,9 92,1 87,6 86,6 86,6 Payout (%) 52,0 54,7 58,8 57,4 61,1 58,9 57,8 58,8 ROE** (%) 17,8 15,8 12,9 12,6 12,4 12,5 12,4 12,2 ROA*** (%) 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 Ratios boursier PER (x) 15,2 14,0 15,0 16,1 15,3 14,5 13,7 13,0 PB (x) 2,6 2,0 1,9 2,0 1,8 1,8 1,6 1,5 DY (%) 2,4 2,9 3,1 2,9 3,3 3,4 3,5 3,8 Données par action BPA (Dhs) 23,1 22,4 20,3 21,4 22,1 23,6 24,9 26,3 FPPG-PA (Dhs) 135,0 153,1 163,2 174,5 181,5 194,1 207,5 221,8 DPA (Dhs) 8,5 9,0 9,5 10,0 11,0 11,5 12,0 13,0 Source : ATW et Analyses & recherches BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (3/3) *Coût du risque/encours moyen net des crédits **RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens ***RNC/ Total actif moyen
11 CIH BANK : Une banque en mutation (1/3) Analyse des résultats : Le Groupe CIH BANK parvient à maintenir le cap de la croissance en 2015 capitalisant sur l’amélioration de la profitabilité et sur les gains générés dans le cadre du traitement des dossiers historiques. En termes de performances commerciales, l’encours des crédits sur la clientèle s’est apprécié de 3,5% à 33,7 MMDhs, porté par la croissance des crédits non immobiliers (+19,9% à 8,5 MMDhs), représentant désormais 25% de l’encours total (contre 22% en 2014). Quant aux crédits immobiliers, ils se sont stabilisés à 24,1 MMDhs. Côté dépôts, les ressources clientèles ont progressé de 11,8% à 25,1 MMDhs, tirées à la fois par les dépôts rémunérés (+19,2% à 9 MMDhs) et non rémunérés (+8,0% à 16,0 MMDhs). Au niveau du compte de résultat, le PNB consolidé de CIH BANK s’est bonifié de 5,3% à 1 790,3 MDhs. Cette croissance est portée par l’amélioration de ses trois composantes à savoir la marge d’intérêt (+4,2% à 1,5 MMDhs), la marge sur commis- sions (+8,2% à 195,5 MDhs) et le résultat des opérations de marché (+11,1% à 13,0 MDhs). Par pôle d’activité, la croissance du PNB est redevable en grande partie à la croissance de la contribution du pôle « Banques et Sociétés de Financement Spécialisées » de 68 MDhs. Notons que sur une base individuelle, le PNB de la banque s’est stabilisé à 1 461,6 MDhs. Quant à la profitabilité de SOFAC (filiale de crédit à la consommation de la banque), elle s’est hissée de 20% en 2015 à 272 MDhs. Compte tenue d’une évolution des frais généraux proportionnelle à celle du PNB, le coefficient d’exploitation s’est mainte- nu à 59,5% en 2015. Ainsi, le RBE enregistre une progression de 5,1% à 725,0 MDhs. Impacté par la non récurrence d’une reprise sur dossiers historiques de CIH Bank enregistrée en 2014, le coût du risque est passé de -51,6 MDhs à 38,9 MDhs en 2015. Enfin et en intégrant une plus value de 110 MDhs réalisée suite à la cession d’un terrain, récupéré dans le cadre du traite- ment des dossiers historiques, le RNPG ressort en progression de 7,7% à 519,5 MDhs. Par ailleurs, la banque compte distribuer un dividende de 14 Dhs par action en 2015, contre 16 MDhs distribués en 2014 (dont 2 Dhs à titre exceptionnel). Ainsi, le rendement de dividende de la banque ressort à 5,2% (sur la base de son cours en bourse au 22/04/2016). Upline view : Ayant fait l’objet d’une restructuration profonde de ses activités, le CIH semble être en bonne posture pour aborder l’ave- nir avec sérénité. Outre l’assainissement de son portefeuille de crédits, le Groupe bancaire a mené depuis quelques an- nées des investissements importants pour se repositionner en tant que banque universelle, la mise à niveau du système d’information et le changement de l’identité visuelle, synonyme du début d’une nouvelle ère. Dans ce contexte d’investis- sement, le coefficient d’exploitation ressort à un niveau relativement élevé par rapport à la moyenne du secteur ce qui pèse sur la rentabilité de la banque. Toutefois et après les efforts considérables d’assainissement, les dossiers historiques semblent devenir une source de profit qui soutiennent la croissance des profits de la banque. Pour notre part, nous continuons à penser que le titre CIH présente un attrait pour l’investissement, compte tenu de plu- sieurs éléments :  Une poursuite de l’investissement dans la communication (une moyenne de 50 MDhs par an), et dans l’élargisse- ment de son réseau de distribution ce qui devrait impacter positivement la croissance de l’activité;  Une gestion des ressources privilégiant les ressources stable et moins chères;  Un niveau relativement faible du coût du risque ne dépassant pas 0,2% de l’encours moyen des crédits;  Un niveau de PE très attractif de 13,4x, le plus faible du secteur (17,1x);  Et, un rendement de dividende (5,2%) le plus élevé du secteur (une moyenne de 3,1%); Valorisation En se basant sur les méthodes du résultat net distribuable et la DDM, nous aboutissons à un cous cible de 307 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 22/04/2016, nous recommandons de « renforcer » le titre dans les portefeuilles. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 269,05 Cours cible 307 Upside/Downside +14,1% Code Bloomberg CIH:MC Code Reuters CIH.CS Cours 269,05 Plus haut sur YOY 335 Plus bas sur YOY 223,2 Nombre d'actions 26 608 085 Cap Boursière (en MDhs) 7 158,9 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 5 321 617 (20%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 2,1 Performance YOY -19,1% Renforcer Source : CIH BANK et Analyses & recherches Données boursières Force relative CIH BANK Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été créée en 1920 sous la dénomination Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc (CPIM). CIH Bank était une banque spé- cialisée dans le financement immobilier avant d’adopter un nouveau mode opé- rationnel. A partir de 2010, la banque a mis en place une nouvelle stratégie qui vise à faire du CIH une Banque Univer- selle avec des lignes métiers spécialisées par marché : la banque de détail dédiée aux particuliers et aux professionnels, la banque de l’Immobilier et la banque de l’entreprise. Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p PNB (MDhs) 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1 Var (%) -1,7 5,3 6,7 6,8 RBE (MDhs) 689,5 725,0 773,4 836,0 Var (%) -8,6 5,1 6,7 8,1 Coût du risque (MDhs) -51,6 38,9 34,6 54,8 Var (%) NS NS -11,0 58,5 RNPG (MDhs) 482,2 519,5 498,6 525,5 Var (%) -6,3 7,7 -4,0 5,4 Ratios 2014 2015 2016p 2017p Coef. d’exploitation (%) 59,5 59,5 59,5 59,0 Charge de risque (%) -0,16 0,12 0,10 0,15 Tx de transformation (%) 145,4 134,6 129,0 127,0 ROE 10,2 10,8 10,1 10,3 ROA 1,2 1,2 1,1 1,1 P/E (x) 17,4 13,4 14,4 13,6 P/B (x) 1,7 1,4 1,4 1,4 D/Y (%) 5,1 5,4 5,2 5,6 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 CIH MASI CIH : -19,1% MASI : -3,9% Plus bas YOY : 223,2 Dhs Plus haut YOY : 335 Dhs
12 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Banque désormais universelle, CIH BANK continue son chemin vers la diversification de ses activités en renforçant sa présence sur le segment de l’Entreprise et les particuliers (développement des crédits à la consommation) et en développant davantage son activité de bancassurance via le partenariat capitalistique noué avec ATLANTA (acquisition de 10% du capital de la compagnie). En effet et dans l’attente de l’amélioration de la conjoncture actuelle marquée par la faiblesse de la demande de crédits et la montée du risque, la banque continue d’investir dans la communication, le système d’information et dans le développement de son maillage d’agences pour renforcer sa base clientèle (ouverture de 8 agences en 2015 et une prévision d’ouvrir 20 agences en 2016). Des investis- sements qui devraient permettre à la banque de profiter pleinement d’une reprise du marché. En parallèle, la banque compte déployer un nouveau plan stratégique à partir de 2016, dans lequel elle devrait identifier les nouveaux relais de croissance du Groupe. Notons par ailleurs, que courant l’année 2015, CIH BANK s’est alliée avec Qatar International Islamic Bank pour la création d’une banque participative dénommée Ajarinvest. La banque sera détenue à 40% par le Group Qatari, à 40% par CIH BANK et à 20% par la CDG. Dans un autre registre, la banque a créé une entreprise spécialisée dans la gestion des sociétés et des fonds de placement d’investisse- ment dans les immeubles en vue de leur location, détenue à 60% par CIH BANK et à 40% par la CDG . En effet, la banque voit dans le développement de l’immobilier locatif une des solutions qui peuvent faire sortir le secteur immobilier de sa léthargie et, par ricochet, relancer la demande des crédits immobiliers. En termes de prévisions, nos principales estimations se présentent comme suit:  Une progression du PNB consolidé de 6,7% à 1 909,6 MDhs, porté par la croissance de l’activité (+9,5% pour les dépôts et +5,0% pour les crédits) et par l’amélioration de la marge d’intermédiation (allégement du coût des ressources couplé à l’amé- lioration du rendement moyen des crédits suite au changement du mix produit);  Allégement du coût du risque à 34,6 MDhs (contre 38,9 MDhs en 2015), capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose encore la banque;  Et, une contraction de 4,0% du RNPG à 498,6 MDhs, impacté par la non récurrence d’une plus value réalisée en 2015 suite à la cession d’actifs hors exploitation. Sur la base des méthodes d’actualisation du RN Distribuable, de l’EVA et de DDM et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Un Bêta de 1;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%; ...nous aboutissons à un cours cible de 307 Dhs, soit un upside de +14,1% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles. BANQUES Poursuite des investisse- ment dans l’attente de l’amélioration des condi- tions du marché CIH BANK: Une banque en mutation (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 8,08% 311 331 353 380 412 8,58% 292 309 328 351 377 9,08% 276 290 307 326 348 9,58% 261 274 288 305 324 10,08% 248 259 272 286 303
13 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Marge d’intérêt (MDhs) 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 455,4 1 531,9 1 616,9 1 723,2 Var (%) 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,2 5,3 5,5 6,6 Marge sur commissions (MDhs) 130,9 167,9 166,8 180,6 195,5 204,0 211,5 224,0 Var (%) -10,1 28,3 -0,7 8,3 8,2 4,4 3,7 5,9 Résultats des opérations de marché (%) 21,2 5,2 23,5 11,7 13,0 17,0 19,5 21,5 Var (%) -87,6 -75,2 348,4 -50,1 11,1 30,4 15,0 10,0 PNB (MDhs) 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1 2 199,0 Var (%) -12,4 17,7 11,5 -1,7 5,3 6,7 6,8 7,8 Charges générales d ’exploitation (%) 707,4 831,3 870,5 914,5 954,0 1 136,2 1 203,1 1 286,4 Var (%) -27,0 17,5 4,7 5,1 4,3 19,1 5,9 6,9 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 560,1 624,2 754,8 689,5 725,0 773,4 836,0 912,6 Var (%) 20,1 11,4 20,9 -8,6 5,1 6,7 8,1 9,2 Coût du risque (%) 83,0 126,6 29,8 -51,6 38,9 34,6 54,8 77,9 Var (%) -82,0 52,4 -76,5 NS NS -11,0 58,5 42,1 RNPG (MDhs) 368,3 487,4 514,8 482,2 519,5 498,6 525,5 559,2 Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 7,7 -4,0 5,4 6,4 Analyse bilancielle Dettes envers la clientèle (MDhs) 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 25 074,8 27 451,5 29 647,6 31 426,4 Var (%) -2,1 9,1 8,7 1,0 11,8 9,5 8,0 6,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 746,1 35 422,5 37 647,2 40 208,1 Var (%) 7,1 16,9 0,9 2,6 3,5 5,0 6,3 6,8 Fonds propres part du groupe (MDhs) 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 871,4 4 997,0 5 148,9 5 307,4 Var (%) 31,8 4,1 2,9 1,9 1,7 2,6 3,0 3,1 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 57,5 59,8 56,4 59,5 59,5 59,5 59,0 58,5 Charge de risque (%) 0,32 0,43 0,09 -0,16 0,12 0,10 0,15 0,20 Taux de transformation (%) 144,0 154,3 143,1 145,4 134,6 129,0 127,0 127,9 Payout (%) 79,5 75,8 77,6 85,1 69,6 72,6 73,9 74,1 ROE (%) 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 10,1 10,3 10,7 ROA (%) 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,2 Ratios boursier PER (x) 19,4 12,6 13,4 17,4 13,4 14,4 13,6 12,8 PB (x) 1,6 1,3 1,5 1,7 1,4 1,4 1,4 1,3 DY (%) 4,1 6,1 5,8 5,1 5,4 5,2 5,6 5,9 Données par action BPA (Dhs) 13,8 18,3 19,3 18,1 19,5 18,7 19,7 21,0 FPPG-PA (Dhs) 165,1 171,8 176,7 180,0 183,1 187,8 193,5 199,5 DPA (Dhs) 11,0 14,0 15,0 16,0 14,0 14,0 15,0 16,0 Source : CIH BANK et Analyses & recherches BANQUES CIH BANK : Une banque en mutation (3/3)
14 ASSURANCES
15 SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, SAHAM ASSURANCE affiche une croissance de sa capacité bénéficiaire, portée par le non technique. En termes d’activité, les primes émises brutes de SAHAM ASSURANCE ont affiché une croissance de 2,5% à 3 773,0 MDhs, tirées par l’activité Non Vie (+3,1% à 3 410,3 MDhs). En revanche, la branche Vie continue sa dégringolade en enregistrant une baisse de ses revenus de 2,2% à 362,8 MDhs. En revanche et malgré l’amélioration de la sinistralité (baisse du S/P brut de 199 pbs à 62,5%), le ratio combiné s’est dégradé à 96% (Vs. 94% en 2014) en raison de l’effet combiné du coût de la réassurance et de la hausse du ratio des frais généraux passant de 14,1% en 2014 à 15,6% en 2015. Ainsi et étant impacté par la baisse de la marge opérationnelle et financière (-17,9% à 207,1 MDhs), le résultat technique Non Vie s’est contracté de 12,6% à 357,4 MDhs. Pour sa part, le résultat technique Vie ressort en croissance de 46,6% à 64,3 MDhs, tiré par l’amélioration du résultat financier (+4,8% à 219,7 MDhs). Par ailleurs, le résultat non technique passe au vert en 2015 à 52,6 MDhs (contre un déficit de -5,2 MDhs une année auparavant), grâce à la réalisation d’une plus-value sur actif libre. Rappelons qu’en 2014, le résultat non technique a été impacté par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador). Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie d’assurance ressort en progression de 5,8% à 340,0 MDhs. Côté bilan, les provisions techniques nettes de réassurance ont baissé de 0,7% à 10,8 MMDhs. De même, les placements affectés aux opérations d’assurance ont reculé de 0,4% à 12,0 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des provisions par les placements ressort à 111,0% à fin 2015, contre 111,3% une année auparavant. Quant aux fonds propres, ils se sont ren- forcés de 5,7% à 3 529,1 MDhs. En termes de rémunération des actionnaires, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, prévue le 17 mai 2016, la distribution d’un dividende de 40 Dhs/action (contre 36 Dhs en 2014), soit un DY de 4,4% sur la base de son cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Leader sur le segment de la Non Vie, SAHAM ASSURANCE a du revoir sa stratégie afin de profiter elle aussi de la dyna- mique actuelle que connait l’assurance Vie au Maroc. En effet, la compagnie a scellé un partenariat de bancassurance avec la banque CREDIT DU MAROC afin de commercialiser des produits d’assurance Vie. Une décision que nous jugeons très favorable dans un contexte de ralentissement de l’activité Non Vie sur le marché marocain. En outre, la compagnie continue ses efforts d’optimisation de sa rentabilité en maintenant son ratio combiné sous la barre de 100% et en diversifiant ses placements afin de limiter sa dépendance aux performances du marché action (20% de placements immobiliers, 17% de produits de taux, 16% en actions cotées, 25% en OPCVM et 22% autres). Côté valorisation en Bourse, nous pensons que la valeur est sous-évaluée par le marché avec un PER 2016 de 10,4x. De même, la société offre un rendement de dividende en ligne avec le marché soit 4,4%, mais qui pourrait s’améliorer du fait de la faiblesse du pay-out (50% en moyenne) et du niveau confortable de solvabilité (169% à fin 2015) Valorisation Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation d’ « acheter» le titre. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 919 Cours cible 1 135 Upside/Downside +23,5% Code Bloomberg SAH:MC Code Reuters SAH.CS Cours 919 Plus haut YOY 1 169 Plus bas YOY 909,7 Nombre d'actions 4 116 874 Cap Boursière (en MDhs) 3 783,4 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 1 029 219 (25%) Poids dans l'indice 0,88% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,96 Performance YOY -20,1% Acheter Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches Données boursières Force relative SAH Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE et des Assurances ES-SAADA en 2009, SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA SAADA) est une filiale de SAHAM Finance (Groupe intercontinentale de l’assu- rance). En 2010, la compagnie s’est intro- duite en bourse via la cession de 15% de son capital. SAHAM Assurance est le 4ème assureur du Royaume en termes de primes émises et le 1er en assurance Non-Vie. Données financières (sociales) 2014 2015 2016p 2017p CA 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1 Var % 5,1 2,5 6,5 6,2 Résultat financier 462,0 426,8 527,4 587,7 Var % 7,4 -7,6 23,6 11,4 Résultat technique 452,7 421,6 512,5 563,9 Var % 20,3 -6,9 21,6 10,0 RN 321,2 340,0 363,9 400,4 Var % 14,5 5,8 7,0 10,0 Ratios 2014 2015 2016p 2017p S/P Non Vie 65,3 65,5 65,0 64,8 Coef. d’exploitation Non Vie 28,5 34,2 34,4 34,3 Ratio Combiné 93,9 99,8 99,4 99,1 Coef. D’exploitation Vie 18,1 22,3 16,2 15,0 Payout 46,1 48,4 47,5 46,3 P/E (X) 12,8 11,7 10,4 9,4 P/B (X) 1,2 1,1 1,0 1,0 D/Y (%) 3,6 4,1 4,6 4,9 70,00 75,00 80,00 85,00 90,00 95,00 100,00 105,00 110,00 115,00 SAH MASI Plus haut YOY : 1 169 Dhs Plus bas YOY : 909,7 Dhs MASI : -3,9% SAH : -20,1%
16 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Dans un secteur d’assurance Non Vie en perte de vitesse (+4,4% en 2015 Vs. +4,9% en 2014 et +5,5% en 2013), SAHAM ASSURANCE a jugé nécessaire de revoir ses choix stratégiques. En effet, la branche Non Vie devrait continuer de tourner au ralenti en 2016 compte tenu d’une situation conjoncturelle défavorable impactée par le ralentissement prévu de la croissance économique du pays. Toutefois, cette situation tend à s’améliorer à moyen terme compte tenu (i) des changements réglementaires qui devraient accélérer le rythme de croissance du secteur, (ii) de la dyna- mique de transition énergétique et d’équipement en infrastructure que connait le pays et du fort développement du parc automobile au Maroc. Quant au segments Vie, ce dernier continue de profiter de l’allégement des tensions sur la liquidité, résultat de l’amélioration continue des finances publiques. Ainsi et pour capter une partie de cette dynamique que connait actuellement la branche Vie, la Banque a scellé un partenariat de bancassurance exclusif de 10 ans avec la banque CREDIT DU MAROC. A travers cet alliance, la compagnie devrait profiter du maillage du réseau de la banque (323 agences à fin 2015)pour se repositionner sur la Vie qui ne représente actuellement que 10% de son chiffre d’affaires global. En termes de rentabilité, nous pensons que la compagnie peut tirer profit de l’amélioration attendue du marché action. En effet, dans un contexte de baisse des taux obligataires, le marché action devrait représenter une belle alternative notamment avec des rende- ments des dividendes très attractifs pour quelques valeurs. En termes de prévisions chiffrées, nos estimations pour les principaux agrégats de la compagnie se présentent comme suit :  Une croissance du chiffre d’affaires de 6,5% en 2016 à 4 019,5 MDhs, capitalisant sur la reprise de la Vie (+20,0%) et sur la conso- lidation de sa position dans la Non Vie (+5,1%);  Amélioration du résultat technique net de 21,6% à 512,5 MDhs, profitant de l’amélioration des indicateurs techniques et finan- ciers;  Et, une progression de 7,0% du résultat net à 363,9 MDhs. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Et, un taux d’actualisation de 11,3%. ...nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5%% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation d’« acheter» le titre. ASSURANCE Le partenariat stratégique avec CREDIT DU MAROC devrait booster l’activité Vie de la Compagnie Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 10,25% 1 164 1 210 1 262 1 320 1 385 10,75% 1 108 1 149 1 195 1 246 1 303 11,25% 1 057 1 094 1 135 1 179 1 230 11,75% 1 011 1 044 1 080 1 120 1 164 12,25% 969 998 1 031 1 067 1 106 SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (2/3)
17 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches ASSURANCE Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Primes émises totales( MDhs) 3 038,0 3 227,0 3 501,5 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1 4 557,7 Var (%) 2,2 6,2 8,5 5,1 2,5 6,5 6,2 6,7 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 567,0 2 772,0 3 108,5 3 309,0 3 410,3 3 584,2 3 769,5 3 997,0 Var (%) 4,2 8,0 12,1 6,5 3,1 5,1 5,2 6,0 Primes émises Vie (MDhs) 471,0 455,0 393,0 370,8 362,8 435,3 500,6 560,7 Var (%) -7,6 -3,4 -13,6 -5,6 -2,2 20,0 15,0 12,0 Résultat financier (MDhs) 625,9 443,9 430,1 462,0 426,8 527,4 587,7 638,4 Var (%) -4,5 -29,1 -3,1 7,4 -7,6 23,6 11,4 8,6 Résultat financier Non Vie (MDhs) 420,6 234,0 244,5 252,3 207,1 273,2 313,2 343,5 Var (%) -9,3 -44,4 4,5 3,2 -17,9 31,9 14,7 9,7 Résultat financier Vie (MDhs) 205,3 209,9 185,6 209,7 219,7 254,2 274,5 294,9 Var (%) 7,0 2,2 -11,6 13,0 4,8 15,7 7,9 7,4 Résultat technique (MDhs) 517,8 386,8 376,2 452,7 421,6 512,5 563,9 638,6 Var (%) 5,8 -25,3 -2,7 20,3 -6,9 21,6 10,0 13,2 Résultat technique Non Vie (MDhs) 510,6 313,7 361,2 408,9 357,4 420,2 464,3 519,1 Var (%) -7,1% -38,6 15,1 13,2 -12,6 17,6 10,5 11,8 Résultat technique Vie (MDhs) 7,3 73,1 15,0 43,9 64,3 92,3 99,6 119,5 Var (%) -112,0 907,8 -79,5 192,1 46,6 43,5 7,9 20,0 Résultat net (%) 353,3 263,1 280,4 321,2 340,0 363,9 400,4 453,4 Var (%) 16,6 -25,5 6,6 14,6 5,8 7,0 10,0 13,2 Fonds propres (MDhs) 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 529,1 3 728,4 3 955,8 4 224,0 Var (%) 10,2 5,5 5,8 5,7 5,7 5,6 6,1 6,8 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 65,0 65,9 64,9 65,3 65,5 65,0 64,8 64,6 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 32,5 30,8 28,7 28,5 34,2 34,4 34,3 34,0 Ratio Combiné Non Vie (%) 97,6 96,7 93,6 93,9 99,8 99,4 99,1 98,6 Coefficient d’exploitation Vie (%) 15,4 14,6 16,7 18,1 22,3 16,2 15,0 14,3 Payout (%) 30,3 40,7 49,9 46,1 48,4 47,5 46,3 43,6 ROE (%) 22,9 12,3 10,1 10,8 9,9 10,0 10,4 11,1 Ratios boursier PER (x) 14,6 17,8 14,7 12,8 11,7 10,4 9,4 8,3 PB (x) 1,8 1,6 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 DY (%) 2,1 2,3 3,4 3,6 4,1 4,6 4,9 5,2 Données par action BPA (Dhs) 85,8 63,9 68,1 78,0 82,6 88,4 97,3 110,1 FPPA (Dhs) 686,4 724,4 766,6 810,6 857,2 905,6 960,9 1026,0 DPA (Dhs) 26 26 34 36 40 42 45 48 SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (3/3)
18 WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (1/3) Analyse des résultats : En dépit d’une amélioration des performances commerciales, la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en contraction en 2015 en raison de la baisse du résultat financier. Ainsi et quoiqu’en léger ralentissement, le chiffre d’affaires de la compagnie a affiché une croissance de 5,4% (contre +5,9% en 2014) pour se situer à 6 407,4 MDhs. Un résultat attribuable à la bonne performance de l’activité Vie qui a enregistré une croissance de 13,3% de ses émissions à 3 422,4 MDhs, portée principalement par l’Epargne (+18,2% à 2 669 MDhs). En revanche, la branche Non Vie a affiché un recul de 2,4% de ses revenus à 2 985,0 MDhs, impactée par une forte concurrence sur le segment Entreprise. Côté exploitation et malgré une légère amélioration de la sinistralité (S/P brut de 58,7% Vs. 59,0% en 2014), le ratio com- biné Non Vie s’est aggravé de 6,1 pts à 99,8% en raison du coût de la réassurance (baisse de la charge de sinistres cédée). En termes de rentabilité, le résultat technique de l’activité Non Vie s’est amélioré de 3,3% à 660,2 MDhs. Dans cette varia- tion, la baisse du résultat financier (-2,3% à 501,9 MDhs) et l’aggravation du ratio combiné ont été compensées par des reprises sur provisions pour fluctuation des sinistres. Pour la branche Vie, le résultat technique affiche une forte contraction de 20,8% à 323,0 MDhs. En effet, l’amélioration de l’activité a été absorbée par (i) la hausse de la charge de commissions (+26,3%), (ii) le coût de la réassurance et (iii) la baisse de la marge financière ( -1,9% à 702,4 MDhs). Compte tenu de ces évolutions et en intégrant un résultat non technique déficitaire de -20,6 MDhs (contre -13,2 MDhs en 2014), la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en recul de 4,7% à 799,7 MDhs. Côté bilan, les fonds propres de la compagnie ont baissé de 0,7% à 4 900,3 MDhs. Outre la baisse du résultat net, cette contraction s’explique par la distribution d’un dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. Dans ce contexte, la marge de solvabilité s’établit à 292% (plus-values latentes incluses). Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, le distribution d’un dividende de 160 Dhs/ action, dont 46 Dhs à titre exceptionnel (contre 239 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 4,7% sur la base du cours en bourse au 22/04/2016. Upline view : Acteur de référence du secteur des assurances, WAFA ASSURANCE semble faire face à une compétition de plus en plus recrudescente sur le segment Non Vie. Toutefois, la compagnie continue de présenter un profil intéressant pour les inves- tisseurs en bourse, capitalisant notamment sur :  Une bonne maîtrise de l’exploitation (un ratio combiné Non Vie en-dessous de 100%);  Un adossement à un grand Groupe bancaire (plus de 1 500 agences bancaires), un facteur clé de succès de l’assu- rance Vie;  Un matelas considérable de plus-values latentes (1,9 MMDhs à fin 2015);  Un gisement de reprise sur provisions pour fluctuation de sinistres de 550 MDhs à fin 2015;  Une rentabilité financière très attrayante (un ROE de 16,3%) et ce, malgré le niveau important de ses fonds propres (marge de solvabilité de 292%);  Et, une politique de développement à l’international très ambitieuse, compte tenue du potentiel des marchés de l’assurances de l’Afrique subsaharien. Valorisation Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de 6,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 3 399 Cours cible 3 620 Upside/Downside +6,5% Code Bloomberg WAA:MC Code Reuters WASS.CS Cours 3 399 Plus haut YOY 3 985 Plus bas sur YOY 3 060 Nombre d'actions 3 500 000 Cap Boursière (en MDhs) 11 896,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 875 000 (25%) Poids dans l'indice 2,75% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,8 Performance YOY -14,6% Renforcer Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches Données boursières Force relative WAA Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Leader du marché des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE est une com- pagnie d’assurance spécialisée dans l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été fondée en 1972 sous le nom de SNA (Société Nouvelle d’Assurance). En 1989, la société intègre WAFA BANK et elle change de nom pour devenir WAFA AS- SURANCE. Après la fusion de la BCM avec le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA ASSURANCE devient la compagnie d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK. La compagnie détient 6 filiales africaines, réparties dans 4 pays à savoir la Tunisie, le Sénégal, le Cameroun et la Cote d’Ivoire. Données financières (sociales) 2014 2015 2016p 2017p CA 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7,129.7 Var % 5,9 5,4 4,7 6,3 Résultat financier 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7 Var % 6,4 -2,1 8,7 6,9 Résultat technique 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6 Var % -4,7 -6,1 9,3 6,6 RN 839,6 799,7 796.4 849,3 Var % 7,7 -4,7 -0,4 6,6 Ratios 2014 2015 2016p 2017p S/P Non Vie 64,8 63,2 64,0 63,8 Coef. d’exploitation Non Vie 11,8 13,1 13,0 13,0 Ratio Combiné 95,8 96,1 96,5 96,1 Coef. D’exploitation Vie 8,7 9,1 8,5 8,5 Payout 99,6 70,0 61,5 57,7 P/E (X) 15,1 14,3 14,9 14,0 P/B (X) 2,6 2,3 2,3 2,2 D/Y (%) 6,6 4,9 4,1 4,1 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00 WAA MASI Plus haut YOY : 3 985 Dhs Plus bas YOY : 3 060 Dhs MASI : -3,9% WAA : -14,6%
19 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Etant présente sur les deux branches d’activité, WAFA ASSURANCE devrait profiter de la dynamique de croissance de l’activité Vie pour compenser le ralentissement actuel de la branche Non Vie. En effet, la segment Vie continue de profiter de l’amélioration de la situation de la liquidité bancaire qui devrait devenir excédentaire à partir du deuxième trimestre 2016, selon les prévisions de la banque centrale. Pour la branche Non Vie, l’année 2016 s’annonce difficile en raison d’une part du ralentissement prévu de la croissance économique du pays et d’autre part de la forte concurrence sur le segment de l’Entreprise. Toutefois, nous pensons que cette situation ne devrait pas durer dans le temps en raison des facteurs suivants :  Les changements réglementaires en cours qui devraient accélérer le rythme de croissance de l’industrie notamment la révision du livre IV du code de l’assurance qui encadre la distribution et l’élargissement des assurances obligatoires;  La dynamique de croissance du marché de l’automobile au Maroc (Une moyenne de 120 000 nouvelles immatriculations par année);  La reprise des économies des pays Européens (Principaux partenaires commerciaux du royaume), qui devrait redynamiser la croissance non agricole;  Et, les besoins en construction et en infrastructure du pays. Dans un autre registre et capitalisant sur l’expertise acquise sur le marché marocain, WAFA ASSURANCE continue d’exporter son savoir faire vers d’autres pays du continent africain. Après la Tunisie, le Sénégal et le Cameroun, WAFA ASSURANCE vient de créer deux com- pagnies d’assurance spécialisées dans la Vie et la Non Vie en Côte d’Ivoire, portant ainsi le nombre de ses filiales africaines à 6. Notons que WAFA ASSURANCE a exprimé son intention de poursuivre sa politique d’expansion régionale en déployant ses activités dans d’autres pays africains. Côté chiffres, nos prévisions pour les principaux indicateurs de la compagnie en 2016 se présentent comme suit:  Une croissance de 4,7% du chiffre d’affaires global à 6 708,6 MDhs, intégrant une progression de 9,1% de la Vie et une légère baisse de 0,4% de la Non Vie;  Une hausse du 9,3% du résultat technique, porté principalement par le financier. Cette anticipation se justifie essentiellement par la reprise attendue du marché Action ;  Un résultat net en baisse de 0,4% à 796,4 MDhs en raison de la non récurrence d’un effet impôt favorable. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Et, un taux d’actualisation de 8,3%. ...nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de +6,5%par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. ASSURANCE Une croissance de l’activi- té portée par La Vie en attendant la reprise de la Non Vie WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 6.34% 4 445 4 828 5 300 5 894 6 666 7.34% 3 738 3 996 4 302 4 672 5 127 8.34% 3 223 3 407 3 620 3 869 4 165 9.34% 2 833 2 969 3 124 3 301 3 507 10.34% 2 526 2 630 2 747 2 879 3 028
20 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches ASSURANCE WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (3/3) Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Primes émises totales( MDhs) 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7 129,7 7 590,3 Var (%) 17,4 8,5 0,2 5,9 5,4 4,7 6,3 6,5 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 452,0 2 708,0 2 919,0 3 059,0 2 985,0 2 973,3 3 073,1 3 232,3 Var (%) 9,6 10,4 7,8 4,8 -2,4 -0,4 3,4 5,2 Primes émises Vie (MDhs) 2 828,0 3 019,0 2 818,6 3 020,0 3 422,4 3 735,2 4 056,6 4 358,1 Var (%) 25,1 6,8 -6,6 7,1 13,3 9,1 8,6 7,4 Résultat financier (MDhs) 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7 1 484,2 Var (%) -2,3 -15,5 13,5 6,4 -2,1 8,7 6,9 6,1 Résultat financier Non Vie (MDhs) 716,6 613,0 645,8 513,5 501,9 519,5 540,8 566,9 Var (%) 10,0 -14,5 5,4 -20,5 -2,3 3,5 4,1 4,8 Résultat financier Vie (MDhs) 488,6 405,1 509,7 716,1 702,4 789,2 857,9 917,2 Var (%) -16,0 -17,1 25,8 40,5 -1,9 12,4 8,7 6,9 Résultat technique (MDhs) 1151,7 1013,5 1098,9 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6 1 218,7 Var (%) 23,3 -12,0 8,4 -4,7 -6,1 9,3 6,6 6,4 Résultat technique Non Vie (MDhs) 889,3 736,8 795,6 639,2 660,2 669,7 706,0 750,3 Var (%) 15,9 -17,1 8,0 -19,7 3,3 1,4 5,4 6,3 Résultat technique Vie (MDhs) 262,4 276,7 303,2 408,5 323,0 404,5 439,6 468,4 Var (%) 57,4 5,4 9,6 34,7 -20,8 25,2 8,7 6,5 Résultat net (%) 809,6 733,0 779,8 839,6 799,7 796,4 849,3 903,5 Var (%) 17,6 -9,5 6,4 7,7 -4,7 -0,4 6,6 6,4 Fonds propres (MDhs) 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 900,3 5 136,7 5 496,1 5 909,6 Var (%) 19,5 13,1 12,8 11,9 -0,7 4,8 7,0 7,5 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 66,6 65,4 53,5 64,8 63,2 64,0 63,8 63,7 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 13,3% 12,7 11,4 11,8 13,1 13,0 13,0 13,0 Ratio Combiné Non Vie (%) 95,7 97,0 94,7 95,8 96,1 96,5 96,1 95,7 Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,0 8,7 9,6 8,7 9,1 8,5 8,5 8,5 Payout (%) 34,6 38,2 40,4 99,6 70,0 61,5 57,7 58,1 ROE (%) 25,5 19,9 18,7 18,0 16,3 15,9 16,0 15,8 Ratios boursier PER (x) 16,0 15,4 13,5 15,1 14,3 14,9 14,0 13,2 PB (x) 3,7 2,9 2,4 2,6 2,3 2,3 2,2 2,0 DY (%) 2,2 2,5 3,0 6,6 4,9 4,1 4,1 4,4 Données par action BPA (Dhs) 231,3 209,4 222,8 239,9 228,5 227,6 242,7 258,2 FPPA (Dhs) 988,5 1 118,1 1 260,8 1410,6 1 400,1 1 467,6 1 570,3 1 688,5 DPA (Dhs) 80,0 80,0 90,0 239,0 160 140 140 150
21 TELECOMMUNICATIONS
22 MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (1/3) Analyse des résultats : Sur le plan sectoriel, les statistiques de l’ANRT pour 2015 affichent un repli du parc mobile sectoriel de -2,3% à 43 080 mille abonnés. Cette dégradation a été tirée par la contraction du parc d’INWI de -10,2% à 11 043 mille abonnés, tandis que le parc de MEDITEL s’apprécie de 1,1% à 13 739 mille abonnés et celui de MAROC TELECOM s’élargit de +0,4% à 18 298 mille abonnés. Dans ces conditions, MAROC TELECOM affiche une amélioration de son chiffre d’affaires de +17,1% à 34 134 MDhs, qui intègre une baisse des ventes au Maroc de -0,5% à 21 033 MDhs et une hausse du chiffre d’affaires international de +62,3% à 14 010 MDhs, du fait notamment de l’intégration du GROUPE ATLANTIQUE dans le périmètre de consolidation. Au niveau local, la dégradation des revenus est liée à la dépréciation du chiffre d’affaires mobile de 6,2% à 14 276 MDhs, recouvrant pourtant une appréciation du chiffre d’affaires fixe de +8,6% à 8 728 MDhs. Pour le mobile et en dépit d’une appréciation du parc de 0,4%, l’ARPU continue de reculer (-4,7% à 62,5 Dhs/mois/cient), bien qu’à un rythme moins soute- nu que les années précédentes. En parallèle, la contribution de la Data continue son ascension pour représenter désormais 20,7% de l’ARPU à fin Décembre 2015, contre 16,0% un an auparavant. Pour le fixe, le redressement de ce segment a été essentiellement porté par l’élargissement du Parc ADSL de +15,4% à 1 136 mille abonnés, permettant ainsi au Parc fixe d’atteindre 1 583 mille abonnés, se hissant de +6,8%. En termes de marges, l’EBITDA consolidé a gagné 6,7% à 16 742 MDhs. Il en découle une marge brute de 49,0%, contre 53,8% un an auparavant. La hausse de l’EBITDA, moins rapide que celle du chiffre d’affaires, est attribuable à :  Le repli de l’EBITDA sur la marché local de 3,8% à 11 144 MDhs, conséquence directe de la contraction des marges sur le segment de la téléphonie mobile ;  Et, les conséquences de l’entrée des filiales d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation. En effet, la consolidation de ce groupe a réduit la marge brute à l’international de 47,7% à 40,0% à fin 2015. Dans ce contexte, l’EBITA consolidé se bonifie de 0,7% à 10 340 MDhs. Ainsi, la marge opérationnelle se dégrade à 30,3%, contre 35,2% un an auparavant. Au final, le résultat net part du Groupe s’est contracté de 4,3% en 2015 à 5 595 MDhs. A travers ces variations, la marge nette de l’opérateur se replie à 19,3% (Vs. 22,8% en 2014). En termes de cash, le CFFO se replie de 18,9% à 9 362 MDhs, tandis que le CAPEX se hisse de +80,3% à 8 835 MDhs. Concernant la rétribution des actionnaires, MAROC TELECOM envisage de maintenir sa politique de distribution de ses résultats (un Payout de 100%). Ainsi, le dividende par action pour l’exercice 2015 devrait être de 6,36 dhs/action, contre 6,9 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y atteint 5,1%. Upline view : Dans un marché boursier caractérisé par une léthargie durable, MAROC TELECOM fait figure de valeur refuge. En effet, l’orientation baissière des rendements des bons du Trésor (3,25% au 25/02/2016) favorise naturellement le marché action dans sa globalité (du fait du manque d’alternatives d’investissements) et plus particulièrement les valeurs à rendement. Dans ce contexte, MAROC TELECOM se distingue par :  Un rendement de dividende intéressant (DY 2015 de 5,7%), dépassant la moyenne du marché ;  Un potentiel de croissance important au niveau de l’international ;  Et, un risque de liquidité maîtrisé avec un volume quotidien moyen de 11,5 MDhs. Sur le plan opérationnel, la généralisation progressive de la 4G continuera de soutenir les revenus mobiles au Maroc et la contribution de la Data dans l’ARPU mixte. A ce titre, notons qu’avec la 4G+ (1,5x plus rapide que la 4G) MAROC TELECOM s’est doté d’un avantage concurrentiel important, lui permettant de conforter son leadership sur le segment. La combinaison de ces éléments renforce notre avis positif à l’égard du titre IAM, malgré la baisse de la capacité bénéficiaire en 2015. A ce sujet, nos prévisions tablent sur une fin de la tendance baissière du RNPG dès 2016. Résultat de notre valorisation : Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2016 de 19,8x. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 125,5 Cours cible en Dhs 138 Upside/ Downside +10,0% Code Bloomberg IAM:MC Code Reuters IAM.CS Cours 125,5 Plus haut YOY 129,0 Plus bas YOY 105,0 Nombre d'actions 879 095 340 Cap Boursière (en MDhs) 110 326,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 131 864 301 (15%) Poids dans l'indice 20,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 11,0 Performance YOY -1,4% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6 Var (%) 2,0 17,1 3,3 4,7 EBITDA* (MDhs) 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8 Var (%) -2,1 6,5 4,7 4,4 EBITA (MDhs) 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4 Var (%) -6,5 0,7 2,7 3,3 RNPG (MDhs) 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8 Var (%) 5,6 -4,4 2,5 3,5 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,1 17,5 19,8 19,4 P/B (X) 6,3 6,4 7,3 7,3 D/Y (%) 6,1 5,7 5,0 5,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 8,4 10,9 6,3 7,2 EV/CA (X) 3,6 3,2 3,6 3,4 EV/EBIT (X) 10,3 10,7 11,9 11,6 EV/IC (X) 4,1 3,4 3,8 3,8 ROIC/WACC (X) 3,0 2,7 2,5 2,5 Renforcer Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches Données boursières Force relative IAM Vs. MASI Présentation de la société TELECOMS Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT, MAROC TELECOM est l’opérateur Télé- com historique du Maroc. Depuis sa privatisation en 2001, au profit de VIVENDI, IAM a pu garder sa position de leader sur l’ensemble des segments où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc) et ce, en dépit de l’entrée sur le marché de deux nouveaux opérateurs. A partir de 2007, IAM accélère son développe- ment à l’international, à travers l‘acquisition de divers opérateurs télé- coms privatisés au Burkina Faso, Ga- bon, Mauritanie et Mali avant d’ache- ter récemment six filiales d’ATLAN- TIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 70 80 90 100 110 IAM MASI Plus bas YoY : 105,0 Dhs Plus haut YoY : 129,0 Dhs IAM : -1,4% MASI: -3,9%
23 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Après un premier semestre marqué par une recrudescence de la concurrence (lancement des offres de Voix illimité par la concur- rence), l’ARPM mobile s’est contracté à un rythme moins soutenu au deuxième semestre pour s’établir à 0,27 DHHT/min, contre 0,3 DHHT/ à fin Juin 2015. Cette situation corrobore notre anticipation d’allègement progressif de la pression concurrentielle en 2016. C’est ainsi que nous tablons sur un ralentissement de la baisse de l’ARPU sortant à -13% en 2016 (contre -18% en 2015). Aussi, la récente décision de l’ANRT relative au blocage de la VOIP devrait à notre sens favoriser la reprise progressive de l’ARPU sortant, d’autant plus que la qualité de connexion offerte par le service 4G rendait les appels par internet très intéressants, notam- ment vers l’international. A cet effet, il convient de noter que MAROC TELECOM a récemment revu à la hausse sa tarification vers l’international. Dans un autre volet et toujours en ligne avec nos anticipations, la DATA continue de gagner en puissance au fil des années, capitali- sant notamment sur le lancement de la 4G+. Cet évènement est de nature à augmenter de manière substantielle le taux de pénétra- tion de l’internet qui demeure limité à 42,75% à fin 2015 (contre 119,92% pour le mobile la même année). Sur ce segment, nous pen- sons que MAROC TELECOM jouit d’un avantage concurrentiel avec son offre 4G+, 1,5x plus rapide que la 4G utilisée par les deux autres concurrents. Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une progression de la contribution de la Data dans l’ARPU mixte à 27,7% à l’horizon 2017, contre 20,7% actuellement. Au niveau du segment Fixe & ADSL, la progression observée depuis 2013 devrait se poursuivre en 2016 malgré les récents change- ments réglementaires obligeant MAROC TELECOM à partager l’ensemble de ses infrastructures à des prix plus viables pour les concur- rents. Ce scénario est conforté par le comportement des deux autres opérateurs qui semblent se concentrer davantage sur la généra- lisation de la 4G qui offre un débit similaire à l’ADSL. En témoigne, l’absence à aujourd’hui d’offres ADSL sur le marché (hors MAROC TELECOM) A l’international, l’opérateur entend poursuivre ses efforts d’investissement en Afrique, d’où notre prévision de croissance de 5% en 2016 du CAPEX des filiales subsahariennes par rapport à 2015. Ces investissements devraient permettre l’amélioration de la qualité de service des filiales nouvellement acquises afin de gagner en compétitivité. Dans ces conditions, nous anticipons une évolution du chiffre d’affaires international de 7% en 2016. Au-delà de l’appréciation de qualité de service, cette estimation de croissance tient compte d’un cadre réglementaire favorable au Niger et en Côte d’ivoire, grâce à l’asymétrie tarifaire imposée par le régulateur au profit de la marque MOOV (nom commercial d’ATLANTIQUE TELECOM). Au final, l’objectif de MAROC TELECOM est clairement d’aligner le niveau de rentabilité des nouvelles filiales aux normes du Groupe en Afrique. Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 32,1% ;  Et, une marge moyenne nette de 17,7%. Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs (un cours en bourse de 125,5 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015 de 5,0% pour un PE de 19,8x. La Data devrait combler partiellement la baisse des revenus de la Voix mobile lors des prochains exercices TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (2/3) Le redressement de la marge d’ATLANTIQUE TELECOM dopera la contribution de l’international dans le RNPG du groupe Télécom à moyen terme Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Béta 0,95 138 143 149 156 164 1,00 133 138 143 149 157 1,05 128 133 138 143 150 1,10 124 128 132 137 143 1,15 119 123 127 132 137 Tableau de sensibilité
24 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6 38 842,8 Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 17,1 3,3 4,7 5,2 EBITDA (MDhs) 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8 19 257,0 Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 4,7 4,4 5,4 Marge EBITDA (%) 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,6 49,5 49,6 Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,86 0,65 -0,15 0,11 EBIT (MDhs) 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4 11 602,5 Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 0,7 2,7 3,3 5,7 Marge EBIT (%) 40,1 36,7 38,4 35,2 30,3 30,1 29,7 29,9 Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -4,93 -0,18 -0,40 0,16 RNPG (MDhs) 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8 6 297,7 Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 -4,4 2,5 3,5 6,1 Marge nette (%) 27,4 24,4 22,3 22,8 19,3 19,1 18,9 19,1 Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -3,51 -0,15 -0,22 0,16 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -18 980,5 -19 308,8 -18 964,1 -18 210,5 Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 -33,4 -1,7 1,8 4,0 BFR (MDhs) -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -12 574,1 -12 106,3 -12 094,0 -12 039,8 Var (%) -6,4 -27,6 -17,0 -9,7 -35,3 3,7 0,1 0,4 TN (MDhs) -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -6 406,4 -7 202,5 -6 870,1 -6 170,8 Var (%) NS 21,3 -4,6 24,4 -29,8 -12,4 4,6 10,2 Dette nette (MDhs) 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 12 444,9 12 782,9 12 099,1 11 049,1 Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 136,6 2,7 -5,3 -8,7 Gearing (%) 31,4 34,6 34,3 26,1 63,2 65,6 61,5 55,1 Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 37,07 2,46 -4,15 -6,35 Ratios financiers P/E (X) 14,7 13,9 15,2 17,1 17,5 19,8 19,4 18,2 P/B (X) 6,7 5,7 5,5 6,3 6,4 7,3 7,3 7,1 D/Y (%) 6,8 7,0 6,3 6,1 5,7 5,0 5,0 5,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 5,9 9,3 10,7 8,4 10,9 6,3 7,2 7,7 EV/CA (X) 4,1 3,4 3,2 3,6 3,2 3,6 3,4 3,2 EV/EBIT (X) 10,2 9,1 8,3 10,3 10,7 11,9 11,6 10,9 EV/IC (X) 4,3 3,6 3,4 4,1 3,4 3,8 3,8 3,9 ROE (%) 44,1 39,4 35,1 37,5 35,8 36,8 37,8 39,5 ROIC (%) 29,9 26,7 27,8 27,1 24,8 22,1 22,6 24,4 ROIC/WACC (X) (*) 3,2 2,9 3,0 2,9 2,7 2,5 2,5 2,7 Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (3/3) Summary table
25 FLASH RESULTATS S1-2012 Annexes: Annexes 1 : Fiches par pays d’implantation hors Maroc (chiffres 2015) d’IAM Pays Centrafrique Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE Population 4 800 000,00 PIB en MUSD 1 600 Taux de pénétration 26,0% Position concurrentielle 4/4 Part de marché 12,0% Pays Côte d'ivoire Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE Population 23 500 000,00 PIB en MUSD 31 300 Taux de pénétration 106,0% Position concurrentielle 3/5 Part de marché 19,0% Pays Niger Nom de la filiale MOOV NIGER Population 17 600 000,00 PIB en MUSD 7 100 Taux de pénétration 38,0% Position concurrentielle 3/4 Part de marché 10,0% Pays Togo Nom de la filiale MOOV TOGO Population 7 200 000,00 PIB en MUSD 4 200 Taux de pénétration Mobile 65,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 46,0% Pays Gabon Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS Population 1 600 000,00 PIB en MUSD 13 800 Taux de pénétration 172,0% Position concurrentielle 2/4 Part de marché 38,0% Nom de la filiale MOOV Part de marché 16% Position concurrentielle 3/4 Pays Mauritanie Nom de la filiale MAURITEL Population 3 700 000,00 PIB en MUSD 4 700 Taux de pénétration 115,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 52,0% Pays Mali Nom de la filiale SOTELMA Population 16 300 000,00 PIB en MUSD 10 900 Taux de pénétration 133,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 42,0% Pays Burkina Faso Nom de la filiale ONATEL - TELMOB Population 17 900 000,00 PIB en MUSD 11 300 Taux de pénétration 80,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 46,0% Pays Benin Nom de la filiale MOOV BENIN Population 10 900 000,00 PIB en MUSD 8 300 Taux de pénétration 83,0% Position concurrentielle 2/5 Part de marché 35,0%
26 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
27 CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte de marché toujours en perte de vitesse (légère hausse de près de 1,4% des ventes de ciments), les ventes en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA ont affiché au terme de l’exercice 2015 une progression de 1,2%. Parallèlement, l’activité du cimentier a été marquée par un bond significatif des volumes de vente de l’activité matériaux de respectivement 38% pour le béton prêt à l’emploi à 786 000 m3 et 30% pour l’activité granulats à 2 millions de Tonnes. En dépit de cette légère hausse des ventes en volume, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 8,3% à 3 740,1 MDhs, porté particulièrement par le raffermissement des ventes des activités Bétons Prêt à l’Emploi et Granulats (contribution au chiffre d’affaires évaluée à 20% en 2015), couplé à une augmentation des prix de vente de ciments. Sur fond d’amélioration de l’efficience technique, l’excédent brut d’exploitation affiche une amélioration de 10,6% pour s’établir à 1 695 MDhs, soit une marge EBITDA de 45,3% (Vs. 44,4% un an auparavant). Sur la même tendance, le résultat d’exploitation affiche un bond de 14,8% pour se situer à 1 176,5 MDhs avec un niveau d’amortissement qui n’a augmenté que de 10,8 MDhs. De cette évolution ressort une marge d’EBIT en amélioration de 1,8 pt à 31,5%. Au final, la capacité bénéficiaire part du Groupe enregistre une nette progression de 34,4% pour s’établir à 1 077,7 MDhs, correspondant à une marge nette en hausse de 5,7 pts à 29,2%, incluant une reprise partielle de provisions d’un montant de 152 MDhs sur ses titres de participation (11,7%) dans la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY. Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 29 mars 2016 la distribution d’un dividende de 55 Dhs/action (Vs. 50 Dhs un an auparavant), correspondant à un payout de 77,8%. Au registre de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un fonds de roulement qui a augmenté de 5,3% au 31-12-2015, comparativement au 31 décembre 2014, pour se situer à 1 365,9 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes à 115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR). S’agissant du BFR, celui-ci s’est allégé de 18,9% pour s’établir à 385,9 MDhs, en lien avec une augmentation de 80,4% du compte «autres dettes & comptes de régularisation» à 663,8 MDhs. Il en découle une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 19,3% à 980 MDhs. Pour ce qui est de la capacité d’autofinancement, celle-ci clôture l’exercice 2015 sur une amélioration de 5,8% à 1 358,7 MDhs. Upline view : Après trois années de vaches maigres, CIMENTS DU MAROC clôture l’exercice 2015 sur une bonne appréciation de son chiffre d’affaires et ce, malgré la légère hausse de 1,2% des ventes en volume de la société (+1,4% pour le marché). En sus de l’impact favorable des ventes de l’activité BPE et Granulats, l’évolution du volume d’affaires porte à croire que le cimentier aura procédé à une importante augmentation des prix de vente au cours de l’exercice 2015, privilégiant ainsi un gain en termes de marges aux dépens de la part de marché. Par ailleurs, et dans le cadre du mouvement de concentration du secteur cimentier sur le plan mondial, CIMENTS DU MAROC a annoncé l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE. Une nouvelle configuration qui pourrait se traduire par des synergies importantes au Maroc, notamment en termes de R&D. Soulignons, enfin, la solidité de l’assise financière dont jouit CIMENTS DU MAROC avec une trésorerie largement excédentaire, synonyme de possibilités de distributions exceptionnelles de dividendes et/ou de plans d’investissements futurs. En l’absence de plus amples détails, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette comprise entre 90% et 100%. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs, soit une décote de 11,1% par rapport à son cours au 22 avril 2016, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 1 179,0 Cours cible 1 310 Upside/ Downside +11,1% Code Bloomberg CMA:MC Code Reuters SCM.CS Cours (En Dhs) 1 179,0 Plus haut YOY (En Dhs) 1 300,0 Plus bas YOY (En Dhs) 995,0 Nombre d'actions 14 436 004 Cap Boursière (en MDhs) 17 020,0 Flottant (En nombre d'actions et en %) 2 887 201 (20,0%) Poids dans l'indice 3,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,2 Performance YOY 9,2% Renforcer Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches Données boursières Force relative CMA Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION Filiale d’HeidelbergCement, après l’accord de rachat par celle-ci de 45% du capital de ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE, CIMENTS DU MAROC est le 2ème cimentier au Maroc en termes de part de marché et le 1er opérateur dans le Béton Prêt à l’emploi et les granulats à travers sa marque BETOMAR. Le dispositif industriel du ciment se constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et Marrakech), deux centres de broyage (Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de granulats et de 24 Centrales à béton implantées à travers les principales villes du pays. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 16,9 13,7 16,1 16,0 P/B (X) 2,2 2,4 2,6 2,6 D/Y (%) 8,3 5,4 5,1 5,5 FCF yield (FCF/ MC) (%) 7,5 9,0 5,7 6,7 EV/CA (X) 3,7 3,7 4,1 3,9 EV/EBIT (X) 12,4 11,7 12,9 12,1 EV/IC (X) 2,3 2,6 3,0 3,0 ROIC/WACC (X) 1,4 1,7 1,8 1,9 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 454,3 3 740,1 3 826,4 4 013,8 Var (%) -4,9 8,3 2,3 4,9 EBE (MDhs) 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9 Var (%) -5,6 10,6 4,2 4,0 EBIT (MDhs) 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8 Var (%) -9,3 14,8 4,4 4,6 RNPG (MDhs) 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3 Var (%) -0,9 34,4 -2,0 0,4 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 150,0 CMA MASI CMA : +9,2% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 1 300,0 Dhs Plus bas YOY : 995,0 Dhs
28 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Pour ses perspectives, CIMENTS DU MAROC devrait poursuivre sa politique d’expansion aussi bien en interne, avec la mise en place de nouveaux centres de broyages à Dakhla et à Tanger, qu’en externe (Kamsar en Guinée-Conakry), sans oublier l’important potentiel de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il détient une participation de 11,7%. Le cimentier annonce également le lancement d’une joint-venture MAESTRO DRYMIX (unité de fabrication et de commercialisation des mortiers, adhésifs et additifs) avec le Groupe PUMA. S’agissant de sa nouvelle stratégie de développement sur l’Afrique annoncée en avril dernier, avec la création d’une filiale en commun avec des partenaires (dont la CIMR et la CDG), la société n’a pas encore décliné le plan de développement. En attendant, CIMENTS DU MAROC annonce l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE à un prix de 10,60 EUR/action, représentant une prime de 70,6% (basée sur la moyenne pondérée de la valeur boursière évaluée sur les 3 derniers mois) pour un coût global de 1 666 MEUR. Une transaction qui sera effective à l’issue de l’avis donné par les autorités de la concurrence. Suite à cela, HeidelbergCement lancera une offre publique de rachat auprès de l’actionnariat flottant d’ITALCEMENTI au même prix par action que celui défini dans l’accord avec ITALMOBILIARE. Cette opération permettra à HeidelbergCement d’élargir son portefeuille d’activité au plan mondial, avec une capacité globale de production autour de 200 millions de Tonnes pour le ciments (N°2 à l’échelle mondiale), de 275 millions de Tonnes pour la granulat (N°1) et de 49 millions de m3 pour le BPE (N°3). Sur le plan stratégique, ce rapprochement devrait se traduire par un maintien des orientations stratégiques de leurs différentes filiales mondiales (dont CIMENTS DU MAROC), du fait de la complémentarité des deux entités (HeidelbergCement et ITALCEMENTI) qui opèrent dans des régions différentes. Par ailleurs, la fusion des deux entités au plan mondiale serait synonyme d’un renforcement des actions de R&D pour une offre plus diversifiée en termes de produits innovants au profit des différentes filiales. Ce qui devrait permettre à CIMENTS DU MAROC de faire face aux produits innovants commercialisés par LafargeHolcim MAROC. Au final, nous pensons que le rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère pourrait inciter le cimentier allemand à procéder à une remontée du cash auprès de ses différentes filiales (dont CIMENTS DU MAROC) et ce, en vue de faire face à la montée de son endettement consécutif à cette acquisition. Auquel cas, une distribution exceptionnelle de dividendes reste un scénario très probable à envisager. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,8% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 33,6% ;  Et, une marge nette moyenne de 27,8%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;  Et, une prime de risque de 6,20%. …, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs (Vs. 1 179 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer la position du titre dans les portefeuilles. Le cimentier devrait capitali- ser sur les différents projets de développement structu- rants pour doper ses marges CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,63% 1 440 1 503 1 575 1 661 1 763 8,13% 1 344 1 396 1 456 1 525 1 607 8,86% 1 223 1 264 1 310 1 363 1 424 9,13% 1 185 1 223 1 265 1 313 1 368 9,63% 1 119 1 151 1 187 1 227 1 273 Une fusion au plan monde synonyme d’un renforcement des actions de R&D pour l’ensemble des filiales, dont CIMENTS DU MAROC BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
29 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 977,5 3 613,2 3 632,4 3 454,3 3 740,1 3 826,4 4 013,8 4 148,2 Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 8,3 2,3 4,9 3,3 EBITDA (MDhs) 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9 1 877,1 Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 10,6 4,2 4,0 2,2 Marge EBITDA (%) 43,6 42,5 44,7 44,4 45,3 46,2 45,8 45,3 Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 0,96 0,85 -0,41 -0,51 EBIT (MDhs) 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8 1 313,5 Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 14,8 4,4 4,6 2,2 Marge EBIT (%) 31,6 29,7 31,1 29,7 31,5 32,1 32,0 31,7 Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 1,80 0,65 -0,10 -0,34 RNPG (MDhs) 975,9 656,3 808,9 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3 1 082,6 Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 34,4 -2,0 0,4 2,0 Marge nette (%) 24,7 18,4 22,6 23,5 29,2 28,0 26,8 26,5 Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 5,69 -1,23 -1,19 -0,35 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 365,9 1 615,6 1 826,1 1 996,7 Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 5,3 18,3 13,0 9,3 BFR (MDhs) 142,6 631,8 398,8 475,6 385,9 457,2 413,6 429,6 Var (%) 1 150,8 343,1 -36,9 19,3 -18,9 18,5 -9,5 3,9 TN (MDhs) 356,7 83,1 546,7 821,2 980,0 1 158,4 1 412,5 1 567,1 Var (%) 26,6 -76,7 557,8 50,2 19,3 18,2 21,9 10,9 Dette nette (MDhs) 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -980,0 -1 158,4 -1 412,5 -1 567,1 Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -19,3 -18,2 -21,9 -10,9 Gearing (%) 7,1 4,1 NS NS NS NS NS NS Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - - - Ratios financiers P/E (X) 14,1 16,8 15,2 16,9 13,7 16,1 16,0 15,7 P/B (X) 2,4 1,9 2,0 2,2 2,4 2,6 2,6 2,5 D/Y (%) 3,7 5,2 5,3 8,3 5,4 5,1 5,5 5,9 FCF yield (FCF/MC) (%) 7,3 5,7 11,3 7,5 9,0 5,7 6,7 6,6 EV/CA (X) 3,6 3,1 3,2 3,7 3,7 4,1 3,9 3,7 EV/EBIT (X) 11,2 10,5 10,4 12,4 11,7 12,9 12,1 11,8 EV/IC (X) 2,3 1,8 2,1 2,3 2,6 3,0 3,0 3,0 ROE (%) 17,8 11,2 13,4 12,9 17,2 16,6 16,2 16,2 ROIC (%) 14,2 12,1 13,3 12,8 15,2 16,2 17,0 17,6 ROIC/WACC (X) 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 1,8 1,9 2,0 Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (3/3) Summary table BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
30 HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte de marché peu favorable marqué par une activité BTP en ralentissement, des délais moyens de paiement en rallongement, une insolvabilité accrue des grands promoteurs immobiliers (taux assez élevé de défaillance des entreprises du BTP) et une persistance des surcapacités de production, HOLCIM MAROC semble moins bien résister à la conjoncture clôturant l’exercice 2015 sur un repli de 2,1% de son chiffre d’affaires consolidé à 3 227,3 MDhs. Une situation défavorable accentuée aussi par le recul des ventes nationales de ciments dans les régions de prédilection du cimentier (-5,9% pour Casablanca, -1,7% pour Fès-Bouleman et -1,5% pour l’Oriental), contre une hausse de 1,4% des ventes au ni- veau national. Tirant profit d’une baisse de 5,6% des «achats consommés & autres charges externes» à 1 644,2 MDhs, l’EBITDA s’est soldé par une légère progression de 0,5% pour s’établir à 1 327,4 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en amélioration de 1,0 pt à 41,1%. Impacté par une montée de 14,3% des dotations d’exploitation (nettes de reprises), le résultat d’exploitation accuse un repli de 6,2% pour s’établir à 887,9 MDhs, correspondant à une marge d’EBIT en contraction de 1,2 pt à 27,5%. Intégrant une accentuation du déficit du résultat financier, passant de -70,9 MDhs en 2014 à -105,9 MDhs en 2015 et un résultat non courant qui glisse en territoire négatif à -15,3 MDhs (Vs. +52 MDhs en 2014), le RNPG se délaisse de 15,6% pour se situer à 509,8 MDhs, se traduisant par une régression de 2,5 pts de la marge nette à 15,8%. Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un FR qui aggrave nettement son déficit à -1 226,3 MDhs au 31 décembre 2015 (Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un résultat qui s’explique par le remboursement de l’emprunt obligataire de 1,5 MMDhs arrivé à échéance mi-décembre 2015. Parallèlement, le BFR augmente légèrement de 7,9% à 354,8 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, le déficit de trésorerie nette s’est dégradé pour s’établir à -1 581 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au 31/12/2014). Dans ce sillage, l’endettement net s’est allégé de 17,1% à 1 581 MDhs, générant un gearing de 84,0% (Vs. 96,8% à fin décembre 2014). Rappelons, par ailleurs, la décision du Conseil d’administration du cimentier de proposer à la prochaine AGO le versement d’un dividende de 103 Dhs/action (Vs. 121 Dhs/action en 2014), correspondant à un payout de 94,8% et un DY de 5,2%, sur la base du cours au 22/04/2016. Upline view : Depuis l’année 2009, HOLCIM MAROC s’est vu contraint de faire face à un contexte moins favorable comparativement aux autres cimentiers cotés. En effet, en sus de l’impact peu porteur consécutif au tassement du marché national de la cons- truction, le cimentier était également confronté à l’ascension des capacités de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca). Une situation qui devrait s’aggraver davantage avec l’introduction d’un nouvel entrant (ATLANTIC CIMENT) qui projette la mise en service début 2018 d’une cimenterie dans la région de Settat d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes. En somme, une situation qui se traduirait par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, actuellement autour de 19%. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs, correspondant à une surcote de 4,2% par rapport à son cours du 22 avril 2016, d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Bien que notre évaluation se base sur un scénario « stand alone », l’appréhension des perspectives du Groupe cimentier ne peut se faire que dans le cadre global du projet d’entreprise qui sera échafaudé post-fusion. En attendant ces informations, nous considérons que le cours en bourse a intégré la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité d’alléger la position sur la valeur. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 2 000 Cours cible 2 084 Upside/ Downside 4,2% Code Bloomberg HOL:MC Code Reuters HOL.CS Cours (En Dhs) 2 000,0 Plus haut YOY (En Dhs) 2 339,0 Plus bas YOY (En Dhs) 1 644,0 Nombre d'actions 4 946 260 Cap Boursière (en MDhs) 9 892,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 978 504 (40,00%) Poids dans l'indice 3,7% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,8 Performance YOY -3,9% Conserver Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches Données boursières Force relative HOL Vs. MASI Présentation de la société HOLCIM Maroc est une société spécialisée dans la production de ciments, de BPE et de granulats. Elle est créée en 1976 sous le nom de Cimenterie de l’Oriental, qui devient HOLCIM Maroc après sa privatisation. La Société est détenue à hauteur de 43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du Groupe suisse HOLCIM. Elle est présente dans différentes régions du Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose d'une capacité de production de ciments qui avoisine les 5 millions de tonnes. En juillet 2015, sa maison mère a fusionné avec le Groupe LAFARGE. Au Maroc, le projet de fusion a déjà obte- nu l’aval du Chef de Gouvernement. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 15,6 16,7 18,9 18,3 P/B (X) 4,8 4,5 5,1 5,1 D/Y (%) 6,4 6,0 5,2 5,2 FCF yield (/MC) (%) 8,6 11,3 9,5 9,3 EV/CA (X) 3,4 3,1 3,4 3,3 EV/EBIT (X) 12,0 11,4 12,3 11,8 EV/IC (X) 2,9 2,9 3,5 3,8 ROIC/WACC (X) 1,9 2,0 2,2 2,5 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 295,8 3 227,3 3 302,4 3 295,3 Var (%) 5,9 -2,1 2,3 -0,2 EBE (MDhs) 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1 Var (%) 1,0 0,5 2,0 -0,2 REX (MDhs) 946,3 887,9 903,6 917,6 Var (%) 14,6% -6,2 1,8 1,5 RNPG (MDhs) 604,1 509,8 524,1 540,9 Var (%) 60,1 -15,6 2,8 3,2 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 MASI HOL HOL : -9,5% MASI: -3,9% Plus haut YOY: 2 339,0 Dhs Plus bas YOY : 1 644,0 Dhs BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
31 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Nonobstant une situation de marché qui devrait demeurer atone en 2016 (projection d’une légère reprise des ventes de ciments en 2016 autour de 0,5% selon notre scénario), HOLCIM MAROC tirer profit des multiples projets de développement annoncés, notamment au niveau de ses marchés de proximité (projet de Nador West Med, plan de développement de Casablanca 2015-2020, travaux d’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à Casablanca...). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses efforts de maîtrise des coûts et de diversification des sources alternatives d’énergie (grignons d’olives, projets en cours en matière d’énergie éolienne…). Sur ce dernier point, le Groupe vise à porter le taux de substitution à 25-30% sur les 3 prochaines années (Vs. 15% actuellement). Par ailleurs, nous pensons qu’en raison de l’impact positif des opérations d’export opérées ces dernières années sur son activité, et face à la persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que le cimentier maintienne en 2016 sa politique de développement par l’export. Une politique qui est d’ailleurs mise au centre de la stratégie de LafargeHolcim au Maroc avec notamment la création d’une filiale dédiée au développement de l’activité en Afrique francophone. En termes concurrentiel, le cimentier semble de plus en plus perdre du terrain. Après l’introduction à partir de 2010 de l’usine du CIMENTS DE L’ATLAS sur la région de Ben Hmed, le cimentier devra aussi faire face au nouvel entrant ATLANTIC CIMENT (filiale du Groupe ANOUAR INVEST) qui projette la construction d’une usine sur la région de Settat dotée d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes par an, dont la mise en service est prévue début 2018, pour montant global d’investissement de 3 MMDhs. S’agissant de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, celui-ci devrait être finalisé au cours du 3ème trimestre 2016 après l’autorisa- tion des autorités compétentes, aux conditions de clôture usuelles et à l’approbation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et d’HOLCIM MAROC pour la fusion des deux sociétés. Une opération qui se fera par une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS, sur la base d’une parité d’échange égale à 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC. Côté Business Plan, nous nous attendons à une légère reprise de 2,3% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM MAROC en 2016 à 3 302,4 MDhs, incluant un impact positif du renforcement des opérations à l’export. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en amélioration de 2,8% à 524,1 MDhs. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 1,1% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 30,4% ;  Et, une marge nette moyenne de 18,2%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;  Et, une prime de risque marché actions de 6,20%. …, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs (2 000 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Une montée de la concur- rence synonyme de perte de part de marché poten- tielle HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (2/3) Un projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS bientôt finalisé Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,6% 2 237 2 344 2 468 2 614 2 789 8,1% 2 070 2 159 2 261 2 381 2 521 8,6% 1 924 1 999 2 084 2 182 2 297 9,1% 1 795 1 858 1 930 2 012 2 107 9,6% 1 680 1 734 1 795 1 864 1 943 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
32 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 493,9 3 323,0 3 112,5 3 295,8 3 227,3 3 302,4 3 295,3 3 230,7 Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 -2,1 2,3 -0,2 -2,0 EBITDA (MDhs) 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1 1 324,6 Var (%) -11,6 -11,5 1,5 1,0 0,5 2,0 -0,2 -2,0 Marge EBITDA (%) 41,7 38,8 42,0 40,1 41,1 41,0 41,0 41,0 Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,95 1,07 -0,13 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 1 103,2 873,6 825,6 946,3 887,9 903,6 917,6 911,0 Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,6 -6,2 1,8 1,5 -0,7 Marge EBIT (%) 31,6 26,3 26,5 28,7 27,5 27,4 27,8 28,2 Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,19 -1,20 -0,15 0,48 0,36 RNPG (MDhs) 575,3 490,3 377,3 604,1 509,8 524,1 540,9 536,3 Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 -15,6 2,8 3,2 -0,8 Marge nette (%) 19,6 18,0 14,3 18,3 15,8 15,9 16,4 16,6 Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -2,53 0,07 0,54 0,19 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 226,3 -897,9 -604,6 -335,9 Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 NS NS 26,8 32,7 44,4 BFR (MDhs) -10,5 155,0 252,5 328,9 354,8 331,1 324,3 316,5 Var (%) NS NS 62,9 30,3 7,9 -6,7 -2,0 -2,4 TN (MDhs) 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 581,0 -1 229,0 -929,0 -652,4 Var (%) NS -32,2 -14,5 NS -289,1 22,3 24,4 29,8 Dette nette (MDhs) 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 581,0 1 229,0 929,0 652,4 Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -17,1 -22,3 -24,4 -29,8 Gearing (%) 22,0 25,8 27,9 96,8 84,0 63,9 47,7 33,2 Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -12,7 -20,1 -16,2 -14,5 Ratios financiers P/E (X) 14,3 17,0 19,1 15,6 16,7 18,9 18,3 18,4 P/B (X) 3,8 3,9 2,2 4,8 4,5 5,1 5,1 5,0 D/Y (%) 6,6 5,1 26,8 6,4 6,0 5,2 5,2 5,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 24,6 6,9 10,8 8,6 11,3 9,5 9,3 9,0 EV/CA (X) 2,6 2,8 2,6 3,4 3,1 3,4 3,3 3,3 EV/EBIT (X) 8,1 10,5 9,9 12,0 11,4 12,3 11,8 11,6 EV/IC (X) 2,3 2,3 1,9 2,9 2,9 3,5 3,8 4,0 ROE (%) 26,7 23,0 13,9 22,9 26,5 27,5 27,9 27,4 ROIC (%) 20,1 15,6 14,0 16,3 16,9 19,1 21,3 23,2 ROIC/WACC (X) 2,3 1,8 1,6 1,9 2,0 2,2 2,5 2,7 Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (3/3) Summary table
33 LAFARGE CIMENTS : Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, LAFARGE CIMENTS annonce avoir affiché une augmentation de 2,5% de ses ventes de ciments gris à plus de 5 millions de Tonnes (Vs. marché national en légère hausse de 1,4%), correspondant à une part de marché de 35,3% et ce, en dépit d’un retrait des ventes nationales de ciments dans les régions de prédilection du cimentier, notamment sur le Grand Casablanca (-5,9%). En sus d’un effet-prix et mix-produit favorable (lancement de nouvelles gammes de produits, l’évolution du CA consolidé du Groupe (+5,1% à 5 187,7 MDhs) a profité d’un affermissement des ventes de l’activité BPE (+14,7% à 628 MDhs). Impacté par l’alourdissement de 7,8% des achats consommés, la hausse de l’EBITDA s’est limitée à +3,2% pour s’établir à 2 525,6 MDhs, correspondant à une marge brute de 48,7% (Vs. 49,6% en 2014). Une situation due à la hausse des prix de l’électricité (augmentation des tarifs de l’ONEE), à la progression des consommations d’additifs suite à l’introduction de nouveaux produits (ciment PMES et CPJ45 Préfa) et l’augmentation des frais généraux sociaux. Pour sa part, l’EBIT a enregistré un affermissement de 6,8% pour se chiffrer à 2 184,6 MDhs, en lien notamment avec les bonnes performances commerciales et industrielles et à la maîtrise des coûts. L’évolution de l’EBIT s’est traduite par une légère amélioration de 0,6 pt de la marge opérationnelle à 42,1%. Au final, le RNPG clôture l’exercice 2015 sur une appréciation de 6,5% pour se situer à 1 398,5 MDhs, moyennant une marge nette de 27,0% (Vs. 26,7% un an auparavant). Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui se renforce, passant de 29,1 MDhs à fin décembre 2014 à 195,8 MDhs au 31 décembre 2015 (effet baisse de 180 MDhs du poste immobilisations corporelles). Parallèlement, le BFR s’est nettement accentué, passant de 177,4 MDhs au 31 décembre 2014 à 317,2 MDhs au 31-12-2015, grevé essentielle- ment par la montée de 22,6% des créances clients à 975,3 MDhs. Il en ressort finalement une trésorerie nette en allège- ment de son déficit, passant de -148,3 MDhs au 31 décembre 2014 à -121,5 MDhs au 31-12-2015. En social, le CA ressort en amélioration de 5,8% à 4 864,3 MDhs, le résultat d’exploitation s’est raffermi de 6,7% à 1 844,4 MDhs et le résultat net ressort en hausse de 6,2% à 1 500,4 MDhs, incluant un affermissement de 21,5% du résultat non courant à 113 MDhs. Compte tenu de ce résultat, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine Assemblée générale la distribution d’un dividende global de 86 Dhs/action, dont 20 Dhs à titre exceptionnel (Vs. un dividende global de 83,50 Dhs en 2014), correspondant à un payout de 101,1% (Vs. 103,2% un an auparavant suite à la distribution d’un dividende exceptionnel de 17,5 Dhs/action). Upline view : En dépit d’un contexte global peu porteur ayant prévalu depuis l’année 2012, LAFARGE CIMENTS réussit tout de même à afficher des niveaux de marges appréciables et supérieurs à la moyenne du secteur coté. En plus d’un effet taille favorable, synonyme d’économies d’échelle importantes, l’entreprise a pu capitaliser également sur ses multiples actions d’efficience technique et de substitution énergétique (réduction des coûts) et d’innovation (appui à l’offre commerciale). Une perfor- mance qui devrait se confirmer dans les années qui viennent en lien, notamment, avec le potentiel de synergie de sa pro- chaine fusion avec HOLCIM MAROC prévue pour le troisième trimestre de l’année en cours. Dans l’optique de cette nouvelle configuration, nous pensons que le cimentier serait amené à se focaliser davantage sur la concrétisation de cette fusion. Ce qui pourrait, vue la léthargie du marché cimentier national, pousser la nouvelle entité fusionnée à revoir la dimension de son investissement au Sud, dans le sens d’une réduction de capacité ou transformation en centre de broyage. En attendant d’avoir plus d’éléments sur ce projet de fusion, nous pensons que le niveau de valorisa- tion actuel en Bourse a incorporé la totalité du potentiel de croissance de la société, reflété par ailleurs par des multiples boursiers élevés (PE 2015 à 20,2x et un P/B 2015 à 5,8x). Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 764 Dhs, soit une surcote de 1% par rapport à son cours au 22 avril 2016, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 1 781,0 Cours cible 1 764 Upside/ Downside -1,0% Code Bloomberg CMA:MC Code Reuters SCM.CS Cours (En Dhs) 1 781,0 Plus haut YOY (En Dhs) 1 940,0 Plus bas YOY (En Dhs) 1 503,0 Nombre d'actions 17 469 113 Cap Boursière (en MDhs) 31 112,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 4 367 278 (25,0%) Poids dans l'indice 7,21% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,4 Performance YOY 4,1% Conserver Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches Données boursières Force relative LAC Vs. MASI Présentation de la société LAFARGE CIMENTS est constituée en 1928. En 1995, la société devient une joint-venture 50/50 entre LAFARGE CIMENTS et la SNI. Elle est aujourd’hui le leader national des matériaux de construction. L'entreprise compte 3 cimenteries (Bouskoura, Tétouan et Meknès), une Station de broyage à Tanger, soit une capacité totale de production de 6,7 millions de tonnes. Un projet de cimenterie dans le Souss est en cours de développement. Elle dispose aussi de 27 Centrales à béton Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 21,6 20,2 22,2 21,7 P/B (X) 5,8 5,8 6,4 6,4 D/Y (%) 5,1 5,3 4,5 4,6 FCF yield (FCF/ MC) (%) 6,4 5,5 4,7 4,5 EV/CA (X) 5,8 5,5 6,0 5,9 EV/EBIT (X) 14,0 13,0 14,4 14,0 EV/IC (X) 5,6 5,7 6,2 6,0 ROIC/WACC (X) 2,5 2,8 2,8 2,8 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 935,0 5 187,7 5 226,8 5 354,3 Var (%) -2,3 5,1 0,8 2,4 EBE (MDhs) 2 447,8 2 525,6 2 547,0 2 615,2 Var (%) -3,2 3,2 0,8 2,7 REX (MDhs) 2 046,0 2 184,6 2 181,9 2 245,6 Var (%) -4,3 6,8 -0,1 2,9 RNPG (MDhs) 1 313,2 1 398,5 1 403,9 1 433,2 Var (%) -6,0 6,5 0,4 2,1 80,0 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 LAC MASI LAC : +4,1% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 1 940,0Dhs Plus bas YOY : 1 503,0Dhs BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
34 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En termes de perspectives, LAFARGE CIMENTS anticipe pour 2016 une demande nationale en ciments stable par rapport à 2015, en lien le ralentissement du crédit immobilier et du manque de signe quant à une reprise du logement (légère hausse de 0,5% selon notre scénario). Par ailleurs, le cimentier compte poursuivre sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale, avec notam- ment l’introduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits (poursuite du déploiement offre de la nouvelle offre smart Building System pour logement économique, nouvelle gamme de produits en sacs, ciment pour préfabrication, bétons spéciaux innovants…). Il devrait également capitaliser sur son positionnement affirmé sur les grands chantiers d’infrastructure (centrale thermique de Safi, centrale solaire Noor III…). En termes d’efficience technique et de substitution énergétiques, le Groupe entend renforcer son recours croissant aux énergies renouvelables (plus de 85% des besoins électriques de ses usines sont couverts par l’énergie éolienne et 15% des besoins thermiques sont couverts par la valorisation des déchets ménagers et industriels transformés en combustibles). Un projet est en cours pour la construction de plateformes pour la valorisation des déchets ménagers. Pour ce qui est de son programme de développement, LAFARGE CIMENTS annonce la poursuite de son projet de construction d’une station de broyage à Laâyoune (prévu d’être opérationnel au T2-2017) et d’une nouvelle cimenterie à Agadir (entrée en application vers début 2019. La mise en service de cette cimenterie devrait assurer l’approvisionnement du Centre de broyage de Laâyoune. Soulignons, enfin, la publication d’un communiqué de presse conjoint entre le Groupe LafargeHolcim et la SNI relatif au projet de fusion entre Lafarge Ciments et Holcim Maroc pour créer LafargeHolcim Maroc. A ce titre, SNI et LafargeHolcim ont annoncé leur intention de proposer aux organes de gouvernance de LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS, sur la base d’une parité d’échange égale à 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC. Une opération sera accompagnée d’un rééquilibrage à double objectif :  Le maintien de la majorité de LAFARGE MAROC dans LafargeHolcim Maroc ;  Et, conserver le contrôle paritaire de Lafarge Maroc par la SNI et LafargeHolcim Ltd. Le nouveau Groupe prévoit un potentiel de synergies au Maroc de 45 MCHF (445,7 MDhs) en rythme annuel, à réaliser sur deux ans. Par ailleurs, LafargeHolcim et SNI ont également convenu de créer une plateforme commune en Afrique sub-saharienne francophone. Les transactions devraient être finalisées en juillet 2016 et sont soumises à l’autorisation des autorités compétentes, aux conditions de clôture usuelles et à l’approbation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et d’HOLCIM MAROC pour la fusion des deux sociétés. LafargeHolcim et SNI ont également l’intention de proposer à l’AG de la nouvelle entité combinée au Maroc le paiement d’un divi- dende exceptionnel prélevé sur la prime de fusion afin d’optimiser la structure du bilan du nouveau Groupe. A plus long terme, la nouvelle entité devra composer avec l’entrée début 2018 d’une nouvelle cimenterie « ATLANTIC CIMENT » dans la région de Settat dotée d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes par an. Rappelons que le Groupe LafargeHolcim détient une capacité cumulée de plus de5 millions de Tonnes sur cette région. Côté Business Plan et en attendant plus de détails concernant l’opération de fusion (notamment la valorisation induite des deux enti- tés), nous avons élaboré nos prévisions sur la base d’une hypothèse de « Stand alone ». Sur cette base, nous nous attendons à une légère hausse de 0,8% du chiffre d’affaires consolidé de LAFARGE CIMENTS en 2016 à près de 5 227 MDhs. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en amélioration de 0,4% à près de 1 404 MDhs. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 43,4% ;  Et, une marge nette moyenne de 27,8%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF», nous aboutissons à un cours cible de 1 764 Dhs (1 781 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Perspectives de poursuite de l’atonie de l’activité ciment en 2016 LAFARGE CIMENTS : Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Un projet de fusion qui devrait être concrétisé au T3 2016 Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 9,8% 1 886 1 961 2 046 2 142 2 250 10,3% 1 759 1 824 1 896 1 978 2 069 10,8% 1 645 1 702 1 764 1 834 1 912 11,3% 1 543 1 592 1 647 1 707 1 774 11,8% 1 451 1 494 1 542 1 594 1 652 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
35 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 567,2 5 043,3 5 049,8 4 935,0 5 187,7 5 226,8 5 354,3 5 638,6 Var (%) 4,0 -9,4 0,1 -2,3 5,1 0,8 2,4 5,3 EBITDA (MDhs) 2 793,3 2 390,2 2 528,5 2 447,8 2 525,6 2 547,0 2 615,2 2 772,2 Var (%) -1,8 -14,4 5,8 -3,2 3,2 0,8 2,7 6,0 Marge EBITDA (%) 50,2 47,4 50,1 49,6 48,7 48,7 48,8 49,2 Var (pts) -3,0 -2,8 2,7 -0,5 -0,9 0,0 0,1 0,3 EBIT (MDhs) 2 375,2 1 951,3 2 137,4 2 046,0 2 184,6 2 181,9 2 245,6 2 326,6 Var (%) -1,3 -17,8 9,5 -4,3 6,8 -0,1 2,9 3,6 Marge EBIT (%) 42,7 38,7 42,3 41,5 42,1 41,7 41,9 41,3 Var (pts) -2,3 -4,0 3,6 -0,9 0,7 -0,4 0,2 -0,7 RNPG (MDhs) 1 660,4 1 263,0 1 397,2 1 313,2 1 398,5 1 403,9 1 433,2 1 480,9 Var (%) -0,9 -23,9 10,6 -6,0 6,5 0,4 2,1 3,3 Marge nette (%) 29,9 25,1 27,7 26,7 27,0 26,8 26,7 26,2 Var (pts) -1,5 -4,8 2,6 -1,1 0,4 -0,2 -0,1 -0,5 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -458,2 -580,9 51,4 29,1 195,8 215,1 65,0 10,2 Var (%) NS -26,8 NS -43,5 573,7 9,8 -69,8 -84,4 BFR (MDhs) -1 153,5 238,1 380,9 177,4 317,2 377,3 342,6 269,1 Var (%) NS -120,6 60,0 -53,4 78,9 18,9 -9,2 -21,5 TN (MDhs) 695,2 -819,0 -329,5 -148,3 -121,4 -162,2 -277,6 -258,9 Var (%) 459,3 NS 59,8 55,0 18,1 -33,6 -71,1 6,7 Dette nette (MDhs) -695,3 819,0 329,5 148,3 121,4 205,4 320,8 302,2 Var (%) 459,3 NS -59,8 -55,0 -18,1 69,2 56,2 -5,8 Gearing (%) NS 16,8 6,5 3,0 2,5 4,2 6,6 6,1 Var (pts) - 30,5 -10,4 -3,4 -0,5 1,7 2,3 -0,4 Ratios financiers P/E (X) 16,3 17,4 16,4 21,6 20,2 22,2 21,7 21,0 P/B (X) 5,3 4,5 4,5 5,8 5,8 6,4 6,4 6,3 D/Y (%) 4,3 5,3 6,5 5,1 5,3 4,5 4,6 4,8 FCF yield (FCF/MC) (%) 11,8 1,0 6,7 6,4 5,5 4,7 4,5 5,0 EV/CA (X) 4,7 4,5 4,6 5,8 5,5 6,0 5,9 5,6 EV/EBIT (X) 11,1 11,7 10,9 14,0 13,0 14,4 14,0 13,5 EV/IC (X) 6,0 4,0 4,3 5,6 5,7 6,2 6,0 6,0 ROE (%) 29,4 25,4 28,1 26,2 28,6 28,9 29,4 30,2 ROIC (%) 31,6 27,1 26,9 27,3 30,4 30,4 30,6 31,2 ROIC/WACC (X) 2,9 2,5 2,5 2,5 2,8 2,8 2,8 2,9 Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches LAFARGE CIMENTS : Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Summary table BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
36 SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont qu’en aval (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, SONASID affiche des réalisations en berne. Son chiffre d’affaires s’est affaissé de 17% à 3 529,3 MDhs. Une situation consécutive au contexte sectoriel assez contraignant marqué sur le plan mondial par une importante surcapacité sidérurgique chinoise (le géant asiatique qui pèse pour plus de la moitié de la production mondiale ne représente plus que 45% de la demande mondial), ayant engendré dans la foulée une chute des prix de vente d’acier (-13% sur le plan national). En effet, malgré la reconduction jusqu’à fin 2018 des mesures de sauvegarde contre les importations de rond à béton et fil machine, le marché national aura subi le poids des importations de billettes (non concernées par les mesures de sauvegarde). De surcroît, le sidérurgiste aura pâti d’une montée des surcapacités nationales, en raison principalement du démarrage début 2015 par le Groupe Ben-Mekki, via sa nouvelle filiale RIVA INDUSTRIE, de son Laminoir de Jorf Lasfar doté d’un investissement de 1 MMDhs et d’une capacité de production de 1 million de Tonnes. Ce qui s’est traduit par une perte de quelques points de part de marché sur le rond à béton (tout en restant supérieure à 50%), moyennant un repli de 5% de ses ventes en volume (Vs. +2,7% pour le marché national). Dans ces conditions, l’EBIT passe en territoire négatif à -28,8 MDhs (Vs. 208,7 MDhs en 2014). Les progrès réalisés en matière de performances industrielles et de baisse des coûts de production (réduction de 50% de sa consommation de fuel par le petcoke et huiles usagées) n’ont que partiellement atténué l’impact de la chute des prix. Au final, le RNPG vire au rouge à -62,1 MDhs (Vs. 127,6 MDhs un an auparavant), avec un impact négatif de -6 MDhs lié à sa filiale LONGOMETAL ARMATURES. Au volet bilanciel, le fonds de roulement s’est amoindri de 21,5% à 579,9 MDhs, en lien avec le passage du RNPG en territoire négatif. Parallèlement, le besoin en fonds de roulement s’est allégé de 13,4% pour se situer à 385,9 MDhs et ce, en relation avec une atténuation de 13,9% des stocks & encours à 859,5 MDhs. Conséquence de l’ensemble de ces évolutions, la trésorerie nette s’est soldée par une compression de 33,8% à 194 MDhs. Upline view : Pris en tenaille entre une activité nationale de construction qui demeure atone, une montée des surcapacités de l’offre au plan national et un contexte mondial assez compliqué se traduisant par une ascension des exportations chinoises de produits semi-finis (notamment la billette), SONASID peine toujours à tirer son épingle du jeu. Le sidérurgiste national a beau rassurer le marché sur ses actions d’optimisation des coûts et de substitution énergétique pour augmenter sa compé- titivité, mais rien ne semble compenser l’impact défavorable des mutations que connaît le marché sur le plan mondial. Les investisseurs seraient en effet de plus en plus inquiétés par la capacité de résilience et de relance du sidérurgiste face à ce contexte morose et aux multiples variables. En dépit de ces facteurs négatifs, nous pensons que la structure bilancielle saine (trésorerie nette excédentaire avec absence d’endettement) dont jouit le sidérurgiste national devrait lui permettre de tenir face à cette conjoncture défavorable. En attendant la relance de son activité, nous pensons que le cours auquel cote SONASID est devenu assez intéressant, avec un P/B de seulement 0,8x à fin 2015, d’autant plus que le sidérurgiste dispose d’un potentiel de croissance sur les prochaines années en lien avec la possibilité d’application de mesures de sauvegarde contre les importations de billettes. Ceci sans oublier les efforts menés par la société pour sécuriser son approvisionnement en ferraille via le démantèlement de navires. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode du Goodwill, nous aboutissons à un cours cible de 458 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Code Bloomberg SID:MC Code Reuters SOND.CS Cours (En Dhs) 402,1 Plus haut sur 12 mois (En Dhs) 867,0 Plus bas sur 12 mois (En Dhs) 330,5 Nombre d'actions 3 900 000 Cap Boursière (en MDhs) 1 568,2 Flottant (En nombre d'actions et en %) 975 000 (25,00%) Poids dans l'indice 0,4% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 1,3 Performance sur 12 mois -53,1% Renforcer Source : SONASID et Analyses & Recherches Données boursières Force relative SID Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID est le 1er producteur marocain de rond-à-béton (une part de marché de 57%) et fil machine destinés aux BTP et à l'industrie. Son capital est détenu à 64,85% par les Nouvelles Sidérurgies Industrielles (NSI), elle-même détenue à 50/50 par ArcelorMittal et un Groupe d’actionnaires marocains conduit par la SNI. Elle dispose d’une Aciérie à Jorf Lasfar pour la production de billette (800 000 Tonnes de capacité) et de deux Laminoirs (un à Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes et un autre à Nador d’une capacité de 650 000 Tonnes). Le sidérurgiste se positionne également sur le marché des armatures industrielles à travers sa filiale LONGOMETAL ARMATURES. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 28,4 NS 27,7 20,2 P/B (X) 1,7 0,8 0,8 0,7 D/Y (%) 4,4 0,0 0,0 6,2 FCF yield (FCF/ MC) (%) 19,6 13,0 -0,6 10,5 EV/CA (X) 0,8 0,4 0,4 0,3 EV/EBIT (X) 16,1 NS 19,1 9,9 EV/IC (X) 1,8 0,8 0,7 0,7 ROIC/WACC (X) 0,7 NS 0,3 0,5 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 254,0 3 529,3 3 254,6 3 352,2 Var (%) -9,6 -17,0 -7,8 3,0 EBE (MDhs) 384,9 294,7 270,9 309,2 Var (%) -10,6 -23,4 -8,1 14,1 REX (MDhs) 208,7 -28,8 64,6 114,1 Var (%) 6,9 NS NS 76,6 RNPG (MDhs) 127,6 -62,1 56,6 77,5 Var (%) 48,3 NS NS 36,8 Cours au 22/04/2015 402,1 Cours cible 458 Upside/ Downside +13,9% 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 SID MASI SID: -53,1% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 867,0 Dhs Plus bas YOY : 330,5 Dhs
37 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Depuis son pic de l’été 2014, la production mondiale d’acier a emprunté une tendance baissière, sur fond de ralentissement économique de la Chine (804 millions de Tonnes par an, soit 50% de la production mondiale). De ce fait, l’impact du ralentissement de l’activité en Chine a entrainé dans son sillage une chute du prix du minerai de fer (se situant à seulement 50 USD la Tonne en 2015, contre 115 USD en juillet 2014). Ce qui a donné un avantage important à la « billette filière haut fourneau » et engendré une croissance massive des exportations chinoises de produits d’acier à des prix bradés et défiant toute concurrence (notamment de billettes). Cette situation s’est traduite sur le plan national par une sensible contraction des prix pour tous les produits d’acier (30% à 40% pour la billette) et une forte dégradation des marges pour les sidérurgistes et ce, sur fond de concurrence locale féroce, notamment de la part de RIVA INDUSTRIE (investissement projeté de 4 MMDhs à terme pour l’installation de 4 autres Laminoirs). Dans ces conditions, SONASID aura été fortement impacté par les prix compétitifs sur la billette importée (non concernées par les mesures de sauvegarde appliquées), dont les droits d’importation sont à 0% en provenance de l’Europe et à 2,5% seulement en provenance de la Turquie. Côté perspectives, SONASID projette pour l’année 2016 une stabilisation des ventes nationales d’acier (entre 1% et 2%). Pour notre part, nous estimons que l’activité du secteur semble faire face en ce début d’année 2016 à un environnement moins favorable à celui ayant prévalu tout au long de l’exercice 2015 (perspective d’un net ralentissement du PIB en 2016 à 1,3%, contre 4,5% en 2014). Le sidérurgiste national devrait également continuer à faire face à un environnement international assez fluctuant qui appelle à plus de flexibilité opérationnelle. Ceci dit, en attendant une mise en place d’une mesure de protection contre les importations de billettes (dépôt d’une requête par les sidérurgistes), les cours auxquels sont traités leurs importations sur le plan mondial, quoiqu’en augmentation à partir de l’été 2015, devraient inciter SONASID à privilégier une politique d’import des billettes. Dans ce scénario, un arrêt momentané ou une réduction du taux d’utilisation de l’aciérie de Jorf (se situant autour de 65% en 2015) serait à envisager. Nonobstant cette situation, le sidérurgiste semble être déterminé à poursuivre ses actions d’optimisation des coûts. En effet, il projette vers fin 2016 de mettre en place, en partenariat avec un opérateur européen, une activité de démantèlement de navires pour un investissement de 500 MDhs. Un autre projet est également prévu courant 2018 avec NAREVA visant à ramener à 90% sa consommation électrique par l’éolien (économie substantielle de 10% à 15% par rapport au prix de l’opérateur national ONEE en intégrant la dernière hausse des prix). Par ailleurs, SONASID compte s’appuyer sur d’autres leviers d’optimisation et de compétitivité (optimisation de la gestion des stocks par des flux tendus), réduction de sa consommation de fuel par le petcoke et huiles usagées, extension du modèle SONASID DISTRIBUTION en s’adressant notamment au segment de l’auto-construction (50% du marché du rond à béton), création de dérivés applicatifs de l’acier et de l’armatures... Soulignons aussi que des discussions sont en cours pour la mise en place d’un « écosystème » pour valoriser la filière de collecte de fer- raille et réduire de 50% le nombre d’intermédiaires qui opèrent dans l’informel et qui s’élève à 14 000. En se basant sur des hypothèses de retrait de 3% des ventes d’acier en volume de SONASID et de baisse de 5% en moyenne sur l’année des prix de vente (impact de la pression à la baisse des prix des intrants), nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en régression de 7,8% au terme de l’exercice 2016 à 3 254,6 MDhs pour un RNPG qui devrait passer en territoire positif à 56,6 MDhs (impact baisse des achats consommés, des dotations d’amortissement et de l’impôt différé). Enfin, compte tenu d’un manque de visibilité sur le Business plan de la société (multiplicité des facteurs internes et externes pouvant impacter les réalisations du sidérurgiste), nous avons revu notre méthode d’évaluation. Ainsi, nous avons opté pour une méthode basée sur la valeur patrimoniale et sur le Goodwill. Un choix justifié essentiellement par :  Le caractère capitalistique de l’industrie sidérurgique ;  Et, l’importance du savoir-faire et de la maîtrise technique (Goodwill) dans le métier. …, nous aboutissons à un cours cible de 458 Dhs (402,1 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Un marché national forte- ment impacté par le con- texte mondial BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont qu’en aval (2/3) Des leviers d’optimisation et de compétitivité sur lesquels SONASID compte s’appuyer
38 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 487,8 4 775,1 4 704,6 4 254,0 3 529,3 3 254,6 3 352,2 3 521,9 Var (%) 33,4 -13,0 -1,5 -9,6 -17,0 -7,8 3,0 5,1 EBITDA (MDhs) 377,6 120,8 430,7 384,9 294,7 270,9 309,2 331,9 Var (%) 95,3 -68,0 256,5 -10,6 -23,4 -8,1 14,1 7,3 Marge EBITDA (%) 6,9 2,5 9,2 9,0 8,3 8,3 9,2 9,4 Var (pts) 2,18 -4,35 6,62 -0,11 -0,70 -0,02 0,90 0,20 EBIT (MDhs) 167,9 -81,6 195,2 208,7 -28,8 64,6 114,1 141,8 Var (%) NS NS NS 6,9 NS NS 76,6 24,3 Marge EBIT (%) 3,1 -1,7 4,1 4,9 -0,8 2,0 3,4 4,0 Var (pts) 2,93 NS NS 0,76 NS NS 1,42 0,62 RNPG (MDhs) 106,3 -93,2 86,0 127,6 -62,1 56,6 77,5 96,3 Var (%) -665,4 NS NS 48,3 NS NS 36,8 24,3 Marge nette (%) 1,9 - 1,8 3,0 - 1,8 2,3 2,8 Var (pts) 2,37 - 3,75 1,22 - 3,53 0,58 0,43 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 980,3 725,5 762,1 738,9 579,9 578,1 773,9 840,9 Var (%) 9,6 -26,0 5,1 -3,0 -21,5 -0,3 33,9 8,7 BFR (MDhs) 1 125,3 792,0 898,1 445,8 385,9 343,6 350,2 356,8 Var (%) -8,5 -29,6 13,4 -50,4 -13,4 -11,0 1,9 1,9 TN (MDhs) -145,0 -66,5 -136,0 293,2 194,0 234,5 423,8 484,0 Var (%) 56,8 54,1 -104,4 NS -33,8 20,9 80,7 14,2 Dette nette (MDhs) 498,0 307,8 185,9 -268,1 -194,0 -331,4 -439,1 -490,8 Var (%) -37,0 -38,2 -39,6 NS 27,7 -70,8 -32,5 -11,8 Gearing (%) 21,9 14,1 8,2 - - - - - Var (pts) -14,6 -7,8 -5,9 - - - - - Ratios financiers P/E (X) 70,4 -42,6 39,0 28,4 -26,4 27,7 20,2 16,3 P/B (X) 3,3 1,8 1,5 1,7 0,8 0,8 0,7 0,7 D/Y (%) 0,0 0,0 6,7 4,4 0,0 0,0 6,2 7,7 FCF yield (FCF/MC) (%) 4,1 13,4 5,2 19,6 13,0 -0,6 10,5 8,2 EV/CA (X) 1,5 0,9 0,8 0,8 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 47,6 -52,5 18,2 16,1 -50,1 19,1 9,9 7,6 EV/IC (X) 2,9 1,7 1,4 1,8 0,8 0,7 0,7 0,7 ROE (%) 4,8 -4,2 3,9 5,8 -3,0 2,9 3,7 4,5 ROIC (%) 4,1 -2,2 5,5 6,7 -1,1 2,6 4,7 6,0 ROIC/WACC (X) 0,4 -0,2 0,6 0,7 -0,1 0,3 0,5 0,6 Source : SONASID et Analyses & Recherches BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont qu’en aval (3/3) Summary table
IMMOBILIER
40 ADDOHA : La priorité donnée à la restructuration du bilan (1/3) Analyse des résultats : Dans une conjoncture sectorielle marquée par une évolution de 2,8% des mises en chantier à 225 116 unités à fin 2015, (dont 183 234 logements économiques et sociaux), le Groupe ADDOHA affiche au titre de l’exercice 2015 des perfor- mances commerciales en amélioration. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé a augmenté de 1% à 7 105,3 MDhs (contre notre prévision de 7 111 MDhs) corres- pondant à la livraison de 17 510 unités. Par branche, le segment économique et moyen standing a livré 15 720 unités (dont 81% concernent les appartements) correspondant à un volume d’affaires de 4 379 MDhs. Pour sa part, le segment haut standing a réalisé un chiffre d’affaires de 2 726 MDhs, lié à 1 790 unités livrées. En termes de production, le Groupe a achevé 11 805 logements dont 85% concernent la BU économique et moyen stan- ding et ce, conformément aux objectifs du Plan Génération Cash (en baisse par rapport aux unités produites en 2014). Au registre des préventes, ADDOHA a pu signer 15 978 compromis de ventes (soit 98% des objectifs du Plan) en 2015, dont 6 182 unités de stocks de produits finis (Vs. 6 000 logements prévus initialement). Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation courant s’est situé à 1 219,2 MDhs (contre 1 332,2 MDhs en 2014), générant une marge opérationnelle de 17,2% (contre 18,9% une année auparavant). Enfin, le résultat net consolidé ressort en quasi-stagnation à près de 1 MMDhs, tandis que le RNPG s’est contracté de 15,7% à 852,6 MDhs. Ces évolutions contrastées s’expliquent essentiellement par l’augmentation de la contribution d’IMMOLOG (filiale détenue à 50%) dans le RN consolidé. Dans ces conditions, la marge nette s’est chiffrée à 14,6%, en baisse de 0,7 pt comparativement à 2014. Concernant l’analyse des grandes masses du bilan, notons (i) une baisse de 4,4% du fonds de roulement à 15 962,7 MDhs, (iii) un allègement de 6,9% du besoin en fonds de roulement à 18 585,3 MDhs, en raison de la baisse simultanée des stocks et des créances clients d -5,9% et de -13,8% pour des montants respectifs de 17 283,1 MDhs et de 7 245,3 MDhs et (iii) une réduction du déficit de la trésorerie nette à -2 622,5 MDhs (Vs.-3 249,3 MDhs un an auparavant). Dans la même lignée, l’endettement net s’est situé à 7 501 MDhs, en allègement de 19,5% par rapport au 31/12/2014, déterminant un gearing de 62,6% (Vs. 80,2% au 31/12/2014 et 72% prévu initialement). S’agissant de l’investissement en foncier, le Groupe a consacré un budget de 170 MDhs en 2015 pour l’acquisition des terrains, en conformité avec les objectifs du Plan Génération Cash qui a prévu la limitation des acquisitions en foncier. Pour ce qui est de son activité à l’international, l’année 2015 a été marquée par la signature d’une convention avec le Ministère de l’intérieur et de sécurité en Côte d’Ivoire portant sur la vente de plus de 5 000 unités économiques aux fonc- tionnaires de la police nationale. Concernant la rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de 2,25 Dhs (contre 2 Dhs/action en 2014). Il en résulte un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Les premières réalisations du Plan Génération Cash dénotent de la capacité du Groupe ADDOHA à réagir aux mutations de son marché. En effet, le Groupe a su changer de stratégie au moment où le marché commençait à montrer les premiers signes d’essoufflement. Aujourd’hui, le Groupe semble bien parti pour réaliser les objectifs de son plan qui visent essen- tiellement l’amélioration de la capacité du promoteur à générer du cash. Au-delà de 2017 (Fin du PGC), deux pistes de développement se présentent pour le Groupe. Soit le développement d’une offre moyen standing adaptée au marché marocain, soit l’élaboration d’un modèle de développement du social en Afrique. Dans les deux cas, nous pensons que le promoteur dispose de l’expertise nécessaire pour consolider sa position sur le marché. En attendant, le Groupe présente aujourd’hui un attrait particulier en Bourse, grâce à ses niveaux de valorisation relative- ment bas et à son rendement de dividende attractif. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 44,7 Dhs, soit un upside de 16,3% sur la base de son cours en bourse du 22/04/2016, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre. Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 38,4 Cours cible 45 Upside/Downside +16,3% Code Bloomberg ADH: MC Code Reuters ADH.CS Cours 38,40 Plus haut YOY 40,01 Plus bas YOY 23,00 Nombre d'actions 322 557 118 Cap Boursière (en MDhs) 12 386,2 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 129 022 847 (40%) Poids dans l'indice 4,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 10,5 Performance YOY +27,2% Acheter Source : ADDOHA et Analyses & recherches Données boursières Force relative ADH Vs. MASI Présentation de la société IMMOBILIER Créé en 1988 à l’initiative de Mr Anas SEFRIOUI, ADDOHA est un opérateur dont l’activité consiste en la construc- tion, le financement et la commerciali- sation des programmes de logements économiques et moyen standing. En 2009, la société a lancé la marque Prestigia destinée au développement du haut standing. Depuis la mise en place d’incitations fiscales sur le logement social, le Groupe a accéléré son rythme de développe- ment à travers le lancement de plusieurs projets dans différentes régions du Royaume En 2012, le Groupe s’est attelé au déve- loppement de son activité à l’internatio- nal. Aujourd’hui, il est présent dans 6 pays d’Afrique subsaharienne. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 7 036,3 7 105,3 7 268,2 7 601,8 Var (%) -25,5 1,0 2,3 4,6 EBITDA (MDhs) 1 354,7 1 268,4 1 295,6 1 354,0 Var (%) -41,0 -6,4 2,1 4,5 EBIT (MDhs) 1 332,2 1 219,2 1 244,7 1 300,8 Var (%) -40,5 -8,5 2,1 4,5 RNPG (MDhs) 1 011,7 852,6 1 159,7 1 219,9 Var (%) -39,8 -15,7 36,0 5,2 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,0 9,0 10,7 10,2 P/B (X) 1,1 0,7 1,0 1,0 D/Y (%) 5,3 9,5 6,5 7,0 FCF yield (/MC) (%) 10,4 29,7 12,4 16,6 EV/CA (X) 3,0 2,1 2,6 2,3 EV/EBIT (X) 16,1 12,4 15,2 13,5 EV/IC (X) 1,0 0,8 1,0 1,0 ROIC/WACC (X) 0,4 0,4 0,5 0,5 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 ADH MASI ADH : +27,2% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 40,01 Dhs Plus bas YOY : 23 Dhs
41 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Nous pensons que le Groupe ADDOHA est bien parti pour réaliser les objectifs du Plan Génération Cash voire même les dépasser et ce, comme en atteste les agrégats affichés au terme du premier trimestre 2016 qui se présentent comme suit :  Un désendettement net de 465 MDhs au T1-2016 (contre 375 MDhs prévus initialement). Ainsi, au 31/03/2016, le montant global de désendettement depuis le début du plan (une durée de 15 mois) s’est établi à 2,28 MMDhs, permettant de ramener les dettes nettes du Groupe à 7,04 MMDhs (contre 9 316 MDhs au 31/12/2014) pour un gearing de 58% (contre 80,2% à fin 2014) ;  La vente de 1 406 unités de produits finis (Vs. 1 435 unités budgétées au niveau du PGC), soit 52% du total des préventes, en ligne avec les prévisions initiales ;  Un cash collecté de 2 062 MDhs (contre 2 086 MDhs prévus initialement), dont 67,1% concernent la BU économique et so- ciale ; le reste étant réalisé par le haut standing ;  Et, un budget d’investissement lié à la production de 886 MDhs au T1-2016, contre un budget initial de 950 MDhs. A ce titre, notons que le budget global de 2016 s’est fixé à 4 220 MDhs pour la production de 13 000 unités. Par ailleurs, notons que les décaissements liés à l’acquisition du foncier se sont établis à 48 MDhs au T1-2016, pour un budget prévisionnel annuel de 300 MDhs. Toujours dans le cadre du développement de son activité, le Groupe a lancé en mai 2015 la marque « Coralia » destinée au dévelop- pement de logements moyen standing. Dans ce cadre, plusieurs projets ont été lancés dans les villes de Casablanca, Marrakech, Aga- dir, Tanger et Cabo Negro. Parallèlement, le Groupe continue le déploiement de son activité en Afrique avec notamment pour objectif de porter sa contribution dans le CA consolidé à 25% à l’horizon 2020. Enfin, le chiffre d’affaires sécurisé s’est situé à 11,2 MMDhs au 20 mars 2016, correspondant à la signature de 19 300 compromis de vente, dont 56% réalisés par le haut standing. En ce qui concerne nos prévisions, nous avons pris en considération les éléments suivants :  Une quasi stagnation en 2016 des unités à livrer comparativement à 2015, avec une croissance annuelle moyenne de 2,5% des revenus sur la période 2016-2018 ;  Une montée progressive de la contribution du haut standing dans les revenus consolidés pour atteindre près de 40% à l’hori- zon 2025 ;  Un allègement graduel du besoin en fonds de roulement justifié par l’écoulement des stocks et la baisse des créances clients ;  Et, un objectif d’atteindre un endettement net de près de 5,2 MMDhs et un gearing de près de 41% à l’horizon 2017 (fin de la période du PGC) . Tenant compte des hypothèses précitées, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de 7 268,8 MDhs, en progression de 2,3% par rapport à 2015 et un RNPG de 1 159,7 MDhs (36% comparativement à une année auparavant). Cette évolu- tion de la capacité bénéficiaire part du groupe est justifiée par le changement de la structure du CA consolidé avec une baisse de la contribution des filiales intégrées globalement et détenues à hauteur de 50% par ADDOHA qui va passer de 30% en 2015 à 20% en 2016. Nos principales hypothèses se présentent comme suit :  Une marge d’exploitation moyenne de 16,7% ;  Une marge nette moyenne de 14,2% ;  Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 0,9% . Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 44,7 Dhs, déterminant un upside de 16,3% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre. IMMOBILIER ADDOHA : La priorité donnée à la restructuration du bilan (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 9,06% 49 51 53 56 59 9,56% 45 47 49 51 54 10,06% 41 43 45 47 49 10,56% 38 39 41 43 45 11,06% 35 36 38 39 41 Poursuite de l’allègement de l’endettement net et du gearing Des Prévisions axées sur une quasi stagnation des livraisons du social avec une montée graduelle à terme du haut standing
42 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2016p 2017p 2018p2015 Chiffre d'affaires (MDhs) 9 419,6 9 450,8 7 036,3 7 268,2 7 601,8 7 964,37 105,3 Var (%) - 0,3 -25,5 2,3 4,6 4,81,0 EBITDA (MDhs) 2 623,9 2 297,5 1 354,7 1 295,6 1 354,0 1 417,91 268,4 Var (%) - -12,4 -41,0 2,1 4,5 4,7-6,4 Marge EBITDA (%) 27,9 24,3 19,3 17,8 17,8 17,817,9 Var (pts) - -3,55 -5,06 -0,02 -0,01 -0,01-1,40 EBIT (MDhs) 2 584,6 2 239,6 1 332,2 1 244,7 1 300,8 1 362,11 219,2 Var (%) - -13,3 -40,5 2,1 4,5 4,7-8,5 Marge EBIT (%) 27,4 23,7 18,9 17,1 17,1 17,117,2 Var (pts) - -3,74 -4,76 -0,03 -0,01 -0,01-1,77 RNPG (MDhs) 1 799,0 1 681,8 1 011,7 1 159,7 1 219,9 1 275,8852,6 Var (%) - -6,5 -39,8 36,0 5,2 4,6-15,7 Marge nette (%) 19,8 18,0 15,3 14,5 14,6 14,614,6 Var (pts) - -1,73 -2,79 -0,06 0,08 -0,03-0,69 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 15 653,6 16 713,1 16 703,7 15 551,9 15 397,2 15 253,315 962,7 Var (%) - 6,8 -0,1 -2,6 -1,0 -0,9-4,4 BFR (MDhs) 19 289,0 20 263,5 19 953,0 17 966,0 16 873,5 15 793,618 585,3 Var (%) - 5,1 -1,5 -3,3 -6,1 -6,4-6,9 TN (MDhs) -3 635,4 -3 550,5 -3 249,3 -2 414,1 -1 476,3 -540,4-2 622,5 Var (%) - 2,3 8,5 7,9 NS NS19,3 Dette nette (MDhs) 10 012,6 9 771,0 9 316,2 6 554,6 5 159,8 3 789,77 501,0 Var (%) - -2,4 -4,7 -12,6 -21,3 -26,6-19,5 Gearing (%) 101,9 87,9 80,2 53,2 40,9 29,462,6 Var (pts) - -13,98 -7,73 -9,35 -12,33 -11,54-17,61 Ratios financiers P/E (X) 11,0 10,7 12,0 10,7 10,2 9,79,0 P/B (X) 2,1 1,7 1,1 1,0 1,0 1,00,7 D/Y (%) 2,4 3,2 5,3 6,5 7,0 7,09,5 FCF yield (FCF/MC) (%) - 3,6 10,4 12,4 16,6 16,929,7 EV/CA (X) 3,2 2,9 3,0 2,6 2,3 2,02,1 EV/EBIT (X) 11,6 12,4 16,1 15,2 13,5 11,912,4 EV/IC (X) 1,5 1,3 1,0 1,0 1,0 1,00,8 ROE (%) - 16,6 9,2 10,0 10,1 10,37,6 ROIC (%) - 7,7 4,5 4,5 5,0 5,54,2 ROIC/WACC (X) - 0,8 0,4 0,5 0,5 0,60,4 Source : ADDOHA et Analyses & recherches IMMOBILIER ADDOHA : La priorité donnée à la restructuration du bilan (3/3) Summary table
43 RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière sous-évaluée par le marché (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 183 Cours cible 219 Upside/Downside +19,7% Code Bloomberg RDS: MC Code Reuters RDS.CS Cours 183,0 Plus haut YOY 188,0 Plus bas YOY 119,5 Nombre d'actions 26 208 850 Cap Boursière (en MDhs) 4 796,2 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 7 862 655 (30%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,9 Performance YOY +0,8% Acheter Source : RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches Données boursières Force relative RDS Vs. MASI Présentation de la société IMMOBILIER Analyse des résultats : Au terme de l’exercice 2015, RESIDENCES DAR SAADA publie des résultats financiers mitigés. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est affaibli de 3,6% à 1 746,5 MDhs, correspondant à la livraison de 5 695 unités (en ligne avec l’objectif an- nuel mais en repli de 5% par rapport aux unités livrées en 2014). Dans cette somme, le segment social contribue à hauteur de 68% dans les revenus consolidés (contre 59% en 2014) pour un montant de 1 187,6 MDhs . Pour leur part, les lots ont affiché un volume d’affaires de près de 366,8 MDhs (soit une participation de 21%, contre 23% en 2014). Le reste étant réparti entre commerces (3%), Faible Valeur Immobilière Totale (FVIT) (1%) et autres (7%). En termes de production, la filiale du Groupe « B » a achevé 7 633 unités en 2015 (contre 6 680 logements en 2014) et a mis en chantier 6 433 logements. Sur le plan commercial, la société a pu commercialiser 5 658 unités en 2015 (soit 99% de l’objectif annuel), dont 86% concernent les logements sociaux. Ainsi, le nombre de préventes à fin 2015 s’est fixé à 14 000 logements pour un chiffre d’affaires sécurisé de 3,9 MMDhs. S’agissant du résultat d’exploitation consolidé, il s’est affermi de 5,1% à 514,8 MDhs, générant une marge opérationnelle en hausse de 2,5 pts à 29,5%. Cette variation de la marge est due à un mix produit favorable (vente de lots de terrains et des unités à forte valeur ajoutée). Au final, le RNPG a enregistré une bonification de 10,7% à 450 MDhs en ligne avec l’objectif fixé initialement. Cette perfor- mance intègre une économie d’impôt (-35,9 MDhs comparativement à 2014) suite à l’abattement d’IS dont elle bénéficie suite à son introduction en bourse. De ce fait, la marge nette s’est chiffrée à 25,8% (contre 22,4% un an auparavant). Au registre de l’analyse bilancielle, il en ressort (i) une évolution de 1,9% du fonds de roulement à 6 055,8 MDhs, (ii) un alourdissement de 15,4% du besoin en fonds de roulement à 5 809,1 MDhs, sous l’effet de la hausse de 211,9 Dhs des créances clients à 742,8 MDhs et (iii) une réduction de 72,8% de la trésorerie nette à 246,1 MDhs. A noter que la croissance des créances clients est principalement liée à la livraison d’un grand nombre d’uni- tés en fin d’année, notamment pour son projet fadaat al mouhit. Quant à l’endettement net, il s’est alourdi de 28,1% à 2 235,7 MDhs, dégageant un gearing de 59,4% (Vs. 50,3% au 31/12/2014). Côté rétribution des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de 6,9 Dhs (contre 6,4 Dhs/action en 2014). Il en résulte un DY de 4,1% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Opérant dans une conjoncture sectorielle peu porteuse, la filiale du Groupe « B » parvient à confirmer ses prévisions et à atteindre ses objectifs en termes de profitabilité. Parallèlement et dans le sillage du lancement de nouveaux projets moyen standing, le Groupe vient de lancer une nouvelle marque baptisée « PALM IMMOBILIER ». Le concept est destiné aux ménages désirant acheter des biens, dont les prix varient entre 0,6 MDhs et 1 MDhs. Les ambitions de RESIDENCES DAR SAADA sont confortées par la dernière enquête du Ministère de l’Habitat qui estime que la demande globale en habitat national est de l’ordre de 1,5 million d’unités et que 20% des ménages sont prêts à acquérir des logements valant jusqu’à 1 MDhs. Autre élément favorable dans l’étude, la localisation de près de 50% de la demande dans les régions de Casablanca et Marrakech (régions qui accaparent plus de 68% des unités à développer par RDS). Tous ces facteurs confirment notre opinion sur la valeur qui offre, au-delà de son niveau de valorisation attractif (un PE 2016 de 9,8x), des perspectives de croissance prometteuses. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 219 Dhs, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 1 812,3 1 746,5 2 149,1 2 328,3 Var (%) 62,4 -3,6 23,1 8,3 EBITDA (MDhs) 501,4 520,9 566,5 600,6 Var (%) 32,8 3,9 8,8 6,0 EBIT (MDhs) 490,0 514,8 559,0 592,5 Var (%) 32,1 5,1 8,6 6,0 RNPG (MDhs) 406,5 450,0 491,1 519,8 Var (%) 33,0 10,7 9,1 5,9 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,7 7,5 9,8 9,2 P/B (X) 1,5 0,9 1,2 1,1 D/Y (%) 3,2 5,4 4,1 5,5 FCF yield (FCF/MC) (%) NS NS -21,6 1,2 EV/CA (X) 3,8 3,2 3,1 2,8 EV/REX (X) 14,1 10,9 12,1 10,9 EV/IC (X) 1,3 0,9 1,1 1,1 ROIC/WACC (X) 0,9 0,8 0,8 0,8 Créée en 1980 par B Group (anciennement Groupe Palmeraie Hol- ding), RESIDENCE DAR SAADA est une société spécialisée dans la construction du logement social et économique. Les premiers projets de la société étaient les Résidences Saada à Casablanca et Mo- hammedia. Au début des années 2000, le Groupe a créé la société Tafkine SARL dédiée au développement du logement social qui deviendra en 2004 Résidence Dar Saada. En 2011, la société a connu une augmentation du capital de 900 MDhs, réservée à des institutionnels étrangers et marocains. Le Groupe s’est introduit en bourse en 2014, via une augmentation du capital pour un montant de 1 127 MDhs. 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 RDS MASI RDS : +0,8% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 188 Dhs Plus bas YOY : 119,5 Dhs
44 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Globalement en ligne avec les objectifs IPO, RESIDENCE DAR SAADA confirme la pertinence de ses choix stratégiques. Ces derniers étant axés sur la localisation des projets, une gestion bilancielle orientée cash et une politique opportuniste pour l’acquisition des terrains. Pour l’année 2016, le Groupe table sur une croissance élevée à un chiffre des résultats avec un taux de réalisation compris entre 15 à 20% au premier semestre 2016, capitalisant sur la poursuite de la livraison de ses projets notamment son projet phare Fadaat Al Mouhit . S’agissant de son patrimoine foncier, il s’est établi à 1 016 ha à fin 2015 (intégrant une acquisition de 47 ha en 2015, dont 4,1 ha à Casablanca, 10 ha à Martil et 33 ha à Marrakech), dont près de la moitié est située dans la région Casa-Rabat (46%). Sur le moyen terme et afin de faire face au ralentissement attendu sur l’activité du segment social, le Groupe entend s’attaquer à une nouvelle catégorie de clientèle à travers le développement d’une nouvelle marque “Palm Immobilier” dédiée aux logements d’un standing supérieur. Dans ce sillage, deux projets de 2 400 logements sont déjà prévus à Casablanca sous ce label. Le premier se situe à Dar Bouazza sur une superficie de 21 ha pour plus de 1 000 unités avec des équipements d’accompagnements et de proximité. Le second à Casablanca sur 4 ha à Bd Ibnou tachfine (objet de la dernière acquisition). Autre relai de croissance à considérer, le marché africain est visiblement dans le collimateur du promoteur immobilier qui demeure toutefois à la recherche d’un modèle de développement qui convient à la physionomie de la demande dans les pays ciblés. En ce qui concerne nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :  Une hausse graduelle de la contribution des livraisons du segment social sur la période 2016-2019, avec une participation à terme avoisinant les 85%, puis un recul sur la phase 2020-2025 lié à la fin de la période des avantages fiscaux ;  Une montée progressive du moyen standing qui devrait progressivement prendre le relai de croissance après l’essoufflement attendu du social ;  Et, une quasi-stagnation de la participation des lots de terrains dans les revenus en début de période avec une accélération vers la fin justifiée par la baisse du social. Tenant compte des facteurs précités, nous escomptons une hausse de 23,1% du chiffre d’affaires en 2016 à 2 149,1 MDhs et un RNPG de 491,1 MDhs (+9,1%). Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 219 Dhs, déterminant un upside de 19,7% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre. Sur la totalité de l’horizon de prévision, nos hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 27,1% ;  Une marge nette moyenne de 22,6% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de -2,5% pour la période 2015-2025. IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière sous-évaluée par le marché (2/3) Tableau de sensibilité Vers un renforcement de la part du moyen standing dans les revenus du Groupe Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 6,71% 271 293 319 351 390 7,21% 239 257 278 303 333 8,11% 191 204 219 236 256 8,21% 186 199 213 230 249 8,71% 165 175 187 201 217
45 FLASH RESULTATS S1-2012 Source : RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière sous-évaluée par le marché (3/3) Summary table CPC (Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 343,0 705,5 1 115,8 1 812,3 1 746,5 2 149,1 2 328,3 2 506,1 Var (%) - 105,7 58,2 62,4 -3,6 23,1 8,3 7,6 EBITDA (MDhs) 102,4 181,7 377,6 501,4 520,9 566,5 600,6 638,4 Var (%) - 77,4 107,9 32,8 3,9 8,8 6,0 6,3 Marge EBITDA (%) 29,9 25,8 33,8 27,7 29,8 26,4 25,8 25,5 Var (pts) - -4,12 8,09 -6,18 2,16 -3,46 -0,56 -0,32 EBIT (MDhs) 101,3 178,6 371,0 490,0 514,8 559,0 592,5 629,7 Var (%) - 76,3 107,7 32,1 5,1 8,6 6,0 6,3 Marge EBIT (%) 29,5 25,3 33,2 27,0 29,5 26,0 25,4 25,1 Var (pts) - -4,22 7,93 -6,21 2,44 -3,46 -0,56 -0,32 RNPG (MDhs) 94,8 149,8 305,6 406,5 450,0 491,1 519,8 521,7 Var (%) - 58,0 104,0 33,0 10,7 9,1 5,9 0,4 Marge nette (%) 27,6 21,2 27,4 22,4 25,8 22,8 22,3 20,8 Var (pts) - -6,41 6,15 -4,96 3,34 -2,92 -0,52 -1,51 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 2 473,9 3 726,6 4 560,2 5 940,2 6 055,8 6 363,4 6 585,9 7 087,3 Var (%) - 50,6 22,4 30,3 1,9 5,1 3,5 7,6 BFR (MDhs) 2 549,6 3 532,6 4 296,0 5 034,5 5 809,7 7 245,8 7 611,8 8 111,9 Var (%) - 38,6 21,6 17,2 15,4 24,7 5,1 6,6 TN (MDhs) -75,7 193,9 264,2 905,7 246,1 -882,4 -1 025,9 -1 024,6 Var (%) - NS 36,2 242,8 -72,8 NS -16,3 0,1 Dette nette (MDhs) 895,3 1 438,6 2 341,4 1 744,8 2 235,7 1 944,2 1 648,5 1 684,2 Var (%) - 60,7 62,8 -25,5 28,1 -13,0 -15,2 2,2 Gearing (%) 53,7 79,2 114,4 50,3 59,4 47,7 37,4 36,0 Var (pts) - 25,49 35,14 -64,09 9,16 -11,79 -10,30 -1,39 Ratios financiers P/E (X) - - - 12,7 7,5 9,8 9,2 9,2 P/B (X) - - - 1,5 0,9 1,2 1,1 1,0 D/Y (%) - - - 3,2 5,4 4,1 5,5 6,0 FCF yield (FCF/MC) (%) - - - NS NS NS 1,2 NS EV/CA (X) - - - 3,8 3,2 3,1 2,8 2,6 EV/EBIT (X) - - - 14,1 10,9 12,1 10,9 10,3 EV/IC (X) - - - 1,3 0,9 1,1 1,1 1,0 ROE (%) - - - 14,7 12,4 12,5 12,2 11,5 ROIC (%) - - - 7,1 6,4 6,5 6,9 7,1 ROIC/WACC (X) - - - 0,9 0,8 0,8 0,8 0,9
PETROLE ET GAZ
47 AFRIQUIA GAZ : Une valeur défensive à acheter (1/3) Analyse des résultats : Dans un contre économique marqué par les retombées de l’arrêt de la raffinerie sur les distributeurs énergétiques et par les conséquences de la décélération de la croissance économique, AFRIQUIA GAZ parvient à maintenir une croissance de ses quantités distribuées et de sa masse bénéficiaire. Sur le plan commercial, AFRIQUIA GAZ S.A. a distribué près de 970 222 tonnes métriques de GPL en 2015, en hausse de 2,3%. Cette croissance, légèrement inférieure à celle de 2014 (+3%), est parfaitement en ligne avec celle du marché qui a évolué de 2,4% à 2 355 554 tonnes. En intégrant les filiales NATIONAL GAZ et DRAGON GAZ, la part de marché du Groupe AFRIQUIA GAZ se maintient à 45,7% à fin 2015. Dans ces conditions, le total des quantités facturées par AFRIQUIA GAZ atteint 1 151 850 tonnes, en hausse de 3%. Malgré la croissance des quantités distribuées, AFRIQUIA GAZ accuse un repli de son chiffre d’affaires de 13,8% à 3 848,2 MDhs, en raison de la forte dépréciation des prix de reprise, consécutivement à la baisse des prix des produits énergétiques à l’échelle internationale. En effet, les prix de reprise se sont dépréciés en moyenne de 35% pour atteindre un prix moyen de 4 694 Dhs/tonne. Pour sa part, le résultat d’exploitation stagne à 524,8 MDhs. Cette évolution contrastée par rapport au chiffre d’affaires s’explique par la prépondérance du butane conditionné (produit subventionné où les marges sont quasi -stables) dans le CA. Ainsi, la marge opérationnelle atteint 13,6%, contre 11,8% un an auparavant. Sous l’effet de la hausse du profit opérationnel, de l’amélioration du résultat financier à 37,3 MDhs (Vs. 7,3 MDhs en 2014) et d’un résultat non courant déficitaire de -3 MDhs (Vs. 4,8 MDhs en 2014), la masse bénéficiaire s’apprécie de 3,8% à 400 MDhs. Il en découle une marge nette de 10,4% (Vs. 8,6% en 2014). Au niveau bilanciel, le fonds de roulement s’allège de 5,6% pour atteindre 243 MDhs. Pour sa part, l’EFR s’apprécié pour atteindre 819,3 MDhs, contre 346,3 MDhs un an auparavant. Enfin, la trésorerie nette atteint 1 062,2 MDhs, en hausse de +75,9%. En matière de rétribution des actionnaires, la société compte distribuer un dividende unitaire de 105 Dhs/action, similaire à 2014. Sur la base du cours au 08/04/2016, le D/Y s’établit à 5,4%. Au niveau des comptes consolidés, le chiffre d’affaires fléchit de 5,4% à 3 402,3 MDhs, tandis que le résultat opérationnel consolidé a gagné 11,1% pour atteindre 661,1 MDhs. Dans ces conditions, le résultat net part du Groupe gagne 3,9% à 404,8 MDhs. Upline view : Dans un secteur en pleine mutation (une chaine d’approvisionnement orientée exclusivement vers l’importation), AFRIQUIA GAZ continue de profiter de son caractère défensif, du fait du maintien d’un système de subvention qui garantit une stabili- té de la marge sur le butane conditionné qui représente 88,4% des quantités de GPL distribuées par la société. Au niveau du marché boursier, la société peut être considérée comme une valeur défensive, du fait de deux facteurs :  La nature du produit distribué : le Gaz butane étant un produit de première nécessité avec peu de possibilités de substitution, notamment pour les ménages ;  Et, une position confortable au niveau de son marché, capitalisant sur un business modèle qui intègre l’ensemble de la chaine de valeur. Seul risque à considérer, la suppression du système de subvention sur le butane qui devrait mette les marges sous pression, du fait de la concurrence. Toutefois, ce risque demeure confiné pour AFRIQUIA GAZ qui pourra compter sur sa position de leader sur toute la chaine de valeur (Capacité de stockage, d’emplissage et flotte de distribution directe). En attendant, le titre AFRIQUIA GAZ continue de séduire les investisseurs, grâce notamment à son rendement de dividende qui avoisine les 4,5% en 2015. En effet, ce profil de valeur de rendement à faible risque est fortement convoité par les investisseurs dans un contexte de baisse des taux obligataires. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 365 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 1 903 Cours cible en Dhs 2 365 Upside/ Downside +24,3% Code Bloomberg GAZ:MC Code Reuters GAZ.CS Cours 1 903 Plus haut YOY 2 430 Plus bas YOY 1 900 Nombre d'actions 3 437 500 Cap Boursière (en MDhs) 6 541,6 Flottant (En nombre d'actions et en %) 515 625 (15%) Poids dans l'indice 1,51% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,21 Performance YOY -3,6% Données finan- cières (En social) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 466,8 3 848,3 4 032,3 4 283,8 Var (%) 0,5 -13,8 4,8 6,2 EBE (MDhs) 698,5 707,2 733,9 762,5 Var (%) 3,3 1,2 3,8 3,9 REX (MDhs) 527,7 524,8 546,6 577,7 Var (%) 2,0 -0,5 4,2 5,7 RN (MDhs) 385,3 400,1 415,2 436,9 Var (%) 0,5 3,8 3,8 5,2 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,6 20,1 15,8 15,0 P/B (X) 3,3 3,8 3,1 3,0 D/Y (%) 5,3 4,5 5,7 6,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 0,4 10,1 5,6 5,8 EV/CA (X) 1,6 2,1 1,6 1,5 EV/EBIT (X) 13,9 15,4 12,0 11,2 EV/IC (X) 2,8 3,7 3,1 3,1 ROIC/WACC 1,8 1,8 2,0 2,2 Acheter Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches Données boursières Force relative GAZ Vs. MASI Présentation de la société PETROLE & GAZ Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ est chargée de la distribution du Gaz de Pétrole liquéfié (GPL) au Maroc. La société, créée depuis 1992, commercialise deux produits : le butane et le propane. L’essentiel du butane commercialisé est conditionné dans des bouteilles de 3 Kg, 6 Kg, et 12 Kg (faisant l’objet d’une subvention de la caisse de compensation, sauf pour les 6 kg). Pour sa part, l’essentiel du propane est commercialisé en vrac et destiné à l’usage industriel et de *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80 90 100 110 120 130 GAZ MASI Plusbas YoY: 1 900,0Dhs PlushautYoY: 2 430,0Dhs GAZ:-3,6% MASI:-3,9%
48 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Dans un secteur stratégique et réglementé, les performances d’AFRIQUIA GAZ dépendent de trois leviers : la croissance des quantités distribuées, le mix produit Propane-Butane et l’optimisation des coûts opératoires. Pour les quantités distribuées, notre anticipation tient compte de plusieurs paramètres dépendamment du produit concerné :  Butane : Pour ce produit de large consommation, l’évolution des quantités dépend de deux facteurs : (i) la croissance de la démographie et (ii) le niveau de pluviométrie puisque la bouteille de 12 kg est utilisée dans le pompage de l’eau de l’irriga- tion en cas d’absence de pluies ;  Propane conditionné : Utilisé essentiellement dans les hôtels et la restauration, ce produit est écoulé au rythme d’évolution du secteur touristique ;  Et Propane et Butane en vrac : Ces deux produits sont essentiellement utilisés au niveau de l’industrie. Leur évolution dé- pend de la dynamique économique en général et de l’industrie en particulier. Compte tenu de ces paramètres, nous tablons en 2016 sur (i) une croissance de 3% des ventes de butane conditionné (intégrant l’im- pact positif d’une saison de faible pluviométrie), (ii) une évolution de 2% des ventes de propane conditionné (vs. +4,4% en 2015) et (iii) une quasi-stagnation des volumes en vrac. Au niveau de la marge, le renforcement de la part du butane conditionné dans le CA a généralement un impact négatif (le propane étant plus générateur de marge que le butane subventionné). Toutefois, AFRIQUIA GAZ continue ses efforts en termes d’optimisation des coûts opératoires en vue de doper ses résultats. Des efforts qui sont soutenus par une taille critique permettant d’absorber les charges de structure. Sur la totalité de notre horizon, nos prévisions font ressortir les tendances suivantes :  Un TCAM de 6,5% du CA sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 13,2% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge moyenne nette de 9,9% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 2 365 Dhs (un cours en bourse de 1 903,0 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation d’acheter le titre. La croissance de la distribu- tion du Butane en 2016 sera dopée par l’impact du retard de la pluviométrie PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une valeur défensive à acheter (2/3) L’optimisation des coûts est un levier dont dispose AFRIQUIA GAZ dans l’ab- sence d’une amélioration des ventes de Propane Taux de croissance à l’infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd’actualisation 6,74% 2 987 3 150 3 344 3 578 3 868 7,74% 2 539 2 648 2 774 2 923 3 099 8,74% 2 202 2 278 2 365 2 464 2 580 9,74% 1 940 1 995 2 057 2 126 2 206 10,74% 1 731 1 772 1 817 1 868 1 924 Tableau de sensibilité
49 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (En Social) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 684,3 4 597,0 4 445,7 4 466,8 3 848,3 4 032,3 4 283,8 4 564,4 Var (%) 6,9 24,8 -3,3 0,5 -13,8 4,8 6,2 6,5 EBE (MDhs) * 615,8 722,8 676,1 698,5 707,2 733,9 762,5 794,2 Var (%) 9,4 17,4 -6,5 3,3 1,2 3,8 3,9 4,2 Marge EBE (%) 16,7 15,7 15,2 15,6 18,4 18,2 17,8 17,4 Var (pts) 0,38 -0,99 -0,51 0,43 2,74 -0,18 -0,40 -0,40 Résultat d’exploitation (MDhs) 478,4 563,2 517,3 527,7 524,8 546,6 577,7 612,7 Var (%) 11,3 17,7 -8,2 2,0 -0,5 4,2 5,7 6,1 Marge opérationnelle (%) 13,0 12,3 11,6 11,8 13,6 13,6 13,5 13,4 Var (pts) 0,52 -0,73 -0,62 0,18 1,82 -0,08 -0,07 -0,06 RN (MDhs) 350,1 385,2 383,4 385,3 400,1 415,2 436,9 461,2 Var (%) 6,3 10,0 -0,5 0,5 3,8 3,8 5,2 5,6 Marge nette (%) 9,5 8,4 8,6 8,6 10,4 10,3 10,2 10,1 Var (pts) -0,05 -1,12 0,25 0,00 1,77 -0,10 -0,10 -0,09 Analyse bilancielle (En Social) FR (MDhs) 214,0 261,1 223,4 257,4 243,0 305,6 376,7 461,2 Var (%) -13,1 22,0 -14,5 15,3 -5,6 25,8 23,2 22,5 BFR (MDhs) -486,3 -93,0 -662,2 -346,3 -819,3 -837,5 -845,4 -898,6 Var (%) NS 80,9 NS 47,7 -136,6 -2,2 -0,9 -6,3 TN (MDhs) 700,3 354,1 885,6 603,7 1 062,2 1 143,1 1 222,1 1 359,8 Var (%) 177,9 -49,4 150,1 -31,8 75,9 7,6 6,9 11,3 Dette nette (MDhs) * 351,3 696,9 163,0 540,1 75,6 -5,3 -84,2 -222,0 Var (%) -56,7 98,4 -76,6 231,4 -86,0 NS NS NS Gearing (%) 18,4 34,8 8,0 26,1 3,6 NS NS NS Var (pts) -26,6 16,4 -26,8 18,1 -22,5 NS NS NS Ratios financiers P/E (X) 16,7 14,6 15,2 17,6 20,1 15,8 15,0 14,2 P/B (X) 3,1 2,8 2,9 3,3 3,8 3,1 3,0 2,9 D/Y (%) 4,9 6,1 6,2 5,3 4,5 5,7 6,0 6,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 12,1 NS 15,1 0,4 10,1 5,6 5,8 6,9 EV/CA (X) 1,7 1,4 1,3 1,6 2,1 1,6 1,5 1,4 EV/EBIT (X) 12,9 11,2 11,6 13,9 15,4 12,0 11,2 10,3 EV/IC (X) 2,7 2,3 2,7 2,8 3,7 3,1 3,1 3,1 ROE (%) 18,9 19,7 18,9 18,7 19,2 19,6 20,2 20,7 ROIC (%) 13,8 15,9 14,8 15,3 15,3 17,8 19,1 20,7 ROIC/WACC (X) (*) 1,6 1,8 1,7 1,8 1,8 2,0 2,2 2,4 Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une valeur défensive à acheter (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
50 TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (1/3) Analyse des résultats : Pour son premier exercice post-IPO, TOTAL MAROC affiche des réalisations opérationnelles probantes, globalement en ligne avec les prévisions. Au niveau des ventes, le total des produits distribués par la filiale du Groupe français s’établit à 1 263 Kt, en hausse de 5,9%. Cette progression recouvre essentiellement :  Une amélioration des ventes des produits blancs (Essence & Diesel) de 5,9% à 867 Ktonnnes, dans un marché en évolution de 4,2% ;  Une bonification des quantités distribuées en GPL de 4,5% à 304 KTonnes, au sein d’un marché en progression de 3%;  Et, une hausse du JET A1 commercialisé de 10,4% à 53 KTonnes. Cependant, compte tenu de la chute constatée des produits pétroliers en 2015, le chiffre d’affaires consolidé s’est rétracté de 23,7% à 8 326,7 MDhs. En termes opérationnels, TOTAL MAROC clôture l’année sur un résultat opérationnel en affermissement de 23,4% à 532,6 MDhs. L’évolution contrastée avec celle du chiffre d’affaires s’explique par l’appréciation des quantités vendues ; la baisse des prix de ventes étant largement compensée par l’allègement du coût des intrants. En revanche, le résultat financier creuse son déficit pour atteindre -44,7 MDhs en 2015, contre -22,6 MDhs un an auparavant. Cette dépréciation résulte du renchérissement du coût de l’endettement brut à 59,5 MDhs (Vs. 53,8 MDhs en 2014), de la baisse des autres produits financiers de 10 MDhs et de l’aggravation du déficit des autres charges financières de 6 MDhs. Cette situation serait attribuable au coût financier lié au stockage supplémentaire après l’arrêt de SAMIR, et aux provisions constatées sur les titres de SALAM GAZ. Dans ces conditions, le Résultat Avant impôt des sociétés intégrées s’est hissé de 19,3% à 487,9 MDhs. Enfin, la Quote-part du résultat net dans les entreprises associées affiche un déficit de -21,7 MDhs (Vs. 37,1 MDhs en 2014), tandis que le total des impôts s’apprécie de 39,2% à 177 MDhs, sous l’effet d’un rappel d’impôt de 29 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement de TOTAL MAROC creuse son déficit à -621,5 MDhs, contre -392,4 MDhs en 2014, suite à une hausse des actifs immobilisés de 8,5% à 1 691,1 MDhs, couplée à une baisse des passifs non courants de 8,2% à 1 070 MDhs. Pour sa part, le BFR s’est aggravé de 28,9% pour atteindre 531,2 MDhs, sous l’effet d’un renchérisse- ment des stocks de près de 190 MDhs, après l’arrêt de la raffinerie SAMIR. Ainsi, la trésorerie nette affiche un déficit de 1 152,7 MDhs, en aggravation de 43,3%. Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires s’est déprécié de 6,4% à 10 486 MDhs. En revanche, le résultat d’exploitation s’est renforcé de +12,7% à 523,1 MDhs. En parallèle, le résultat net social évolue de +18,5% à 375,9 MDhs. Concernant les dividendes, TOTAL MAROC compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 41,95 Dhs/action, supérieur aux prévisions de l’IPO (35,7 Dhs par action) et au dividende de l’exercice précédent de 21,2%. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 6,1%. Upline view : Filiale marocaine du géant pétrolier français, TOTAL MAROC est un opérateur qui jouit d’un business modèle solide, repo- sant sur la commercialisation de matières névralgiques. Parallèlement, la libéralisation du secteur des hydrocarbures au Maroc représente à notre sens une opportunité pour des acteurs comme TOTAL qui pourront capitaliser sur leur savoir faire pour améliorer aussi bien leurs marges que leurs parts de marché. Enfin, TOTAL MAROC dispose d’une palette de produits diversifiés (Essence, Diesel, GPL, Lubrifiants, etc) permettant de la prémunir en partie contre tout changement des habitudes de consommation. Ainsi, dans un contexte de baisse des rendements obligataires, nous pensons que le titre TOTAL MAROC présente une bonne alternative pour les investisseurs au vue de la nature de son activité (orientée produit à large consommation) et de son rendement de dividende attractif (Un DY 2016 de 6,1%). Ces caractéristiques confortent notre recommandation de conserver le titre et ce, en dépit de la forte hausse du cours en bourse depuis l’IPO. Résultat de notre valorisation : Compte tenu d’une évaluation de TOTAL MAROC par la méthode DCF, il en ressort un cours cible de 682 Dhs, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles (une surcote de -0,6%.). Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 686 Cours cible en Dhs 682 Upside/ Downside -0,6% Code Bloomberg TOT:MC Code Reuters TOT.CS Cours 686 Plus haut YOY 697 Plus bas YOY 535,2 Nombre d'actions 8 960 000 Cap Boursière (en MDhs) 6 146,6 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 792 000 (20%) Poids dans l'indice 1,16% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 2,4 Performance YOY 23,4% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 10 961,2 8 326,7 8 774,0 9 581,3 Var (%) 1,5 -24,0 5,4 9,2 EBITDA* (MDhs) 603,3 704,6 739,7 760,1 Var (%) 0,3 16,8 5,0 2,8 EBIT (MDhs) 431,5 532,6 554,2 572,3 Var (%) -2,1 23,4 4,0 3,3 RNPG (MDhs) 318,9 289,2 399,9 414,7 Var (%) 5,1 -9,3 38,3 3,7 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 15,0 17,2 15,6 15,0 P/B (X) 5,3 5,7 6,3 6,1 D/Y (%) - 7,6 6,1 6,3 FCF yield (FCF/MC) (%) -11,1 0,9 7,4 5,3 EV/CA (X) 0,5 0,7 0,8 0,8 EV/EBIT (X) 13,0 11,5 13,0 12,6 EV/IC (X) 3,3 3,0 3,7 3,6 ROIC/WACC 3,7 3,1 3,0 3,1 Conserver Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches Données boursières Force relative TMA Vs. MASI Présentation de la société PETROLE & GAZ Filiale du Groupe multinationale TOTAL et présente depuis 1927 au Maroc, TOTAL MAROC est une société cou- vrant l’ensemble des produits du mar- ché des hydrocarbures liquides. Ainsi, la société opère dans les secteurs de la distribution des produits pétro- liers, carburants, gaz, lubrifiants, avia- tion et approvisionnement des navires. Le distributeur se positionne en tant que 3ème plus important distributeur d’hydrocarbures à l’échelle nationale. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15 oct.-15 nov.-15 déc.-15 janv.-16 févr.-16 mars-16 TMA MASI Plusbas YoY: 535,2Dhs Plushaut YoY: 697,0Dhs TMA:+23,4% MASI:-2,0%
51 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Dans un contexte marqué par une timide reprise du cours du baril à l’international et par la libéralisation de la distribution des hydrocarbures au Maroc, 2016 devrait être l’année de confirmation pour le distributeur français. En effet, la libéralisation du secteur devrait théoriquement permettre aux opérateurs les plus affutés de gagner en parts de marché, en s’appuyant notamment sur la qualité de leurs produits. A ce niveau, TOTAL MAROC peut compter sur l’appui de sa maison mère qui lui permet d’accéder à des produits de différentes qualités aux meilleurs prix. Pour nos prévisions, nous tablons sur une croissance des quantités vendues, tous canaux confondus, de 4,9% à 1 327 tonnes. En parallèle, compte tenu d’une relative hausse du cours du baril depuis le début d’année, nous tablons sur une hausse modérée des prix des produits vendus, se traduisant par une reprise du chiffre d’affaires en 2016 de 5,4% à 8 774 MDhs. En parallèle, le RNPG devrait connaître une bonification de 38,3% pour atteindre 400 MDhs. Cette croissance rapide du RNPG serait attribuable à :  La non récurrence de certaines charges exceptionnelles de 2015 : Rappel d’impôt et les charges d’IPO ;  La croissance organique du résultat d’exploitation ;  Et, l’avantage fiscal lié à l’introduction en bourse, matérialisé par une réduction de 50% du taux d’imposition sur 3 ans. Pour le long terme, l’amélioration des réalisations de TOTAL MAROC dépendra :  De l’apport de la libéralisation complète des marchés des hydrocarbures sur la structure du marché. En effet, TOTAL devrait poursuivre le lancement d’une série de gammes de produits à plus forte valeur ajoutée;  Et, de l’élargissement du réseau de distribution dans les zones à forte croissance démographique. Pour y parvenir, TOTAL MAROC prévoit de hisser ses investissements, lesquels devraient se traduire par une hausse des amortissements lors des 3 prochains exercices. Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 8,1% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 5,1% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge moyenne nette de 3,4% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 682 Dhs (un cours en bourse de 686 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Une croissance supérieur au marché, à anticiper sur le segment des produits blancs & GPL PETROLE & GAZ TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (2/3) Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd'actualisation 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 4,13% 982 1 111 1 287 1 547 1 966 5,13% 742 812 900 1 017 1 178 6,13% 589 631 682 745 825 7,13% 482 509 541 580 626 8,13% 404 423 444 469 498 Tableau de sensibilité
52 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 10 883,7 10 800,1 10 961,2 8 326,7 8 774,0 9 581,3 10 368,8 Var (%) -0,8 1,5 -24,0 5,4 9,2 8,2 EBITDA (MDhs) * 599,7 601,6 603,3 704,6 739,7 760,1 785,6 Var (%) 0,3 0,3 16,8 5,0 2,8 3,4 Marge EBITDA (%) 5,5 5,6 5,5 8,5 8,4 7,9 7,6 Var (pts) 0,06 -0,07 2,96 -0,03 -0,50 -0,36 EBIT (MDhs) 452,3 440,8 431,5 532,6 554,2 572,3 592,9 Var (%) -2,5 -2,1 23,4 4,0 3,3 3,6 Marge EBIT (%) 4,2 4,1 3,9 6,4 6,3 6,0 5,7 Var (pts) -0,07 -0,14 2,46 -0,08 -0,34 -0,25 RNPG (MDhs) 263,9 303,5 318,9 289,2 399,9 414,7 431,6 Var (%) 15,0 5,1 -9,3 38,3 3,7 4,1 Marge nette (%) 2,4 2,8 2,9 3,5 4,6 4,3 4,2 Var (pts) 0,39 0,10 0,56 1,08 -0,23 -0,17 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -206,1 -282,1 -392,4 -621,5 -596,3 -609,8 -611,8 Var (%) -36,9 -39,1 -58,4 4,1 -2,3 -0,3 BFR (MDhs) 284,8 -303,3 412,0 531,2 364,3 379,7 299,6 Var (%) NS NS 28,9 -31,4 4,2 -21,1 TN (MDhs) -490,9 21,2 -804,4 -1 152,7 -960,5 -989,5 -911,4 Var (%) NS NS -43,3 16,7 -3,0 7,9 Dette nette (MDhs) * 490,7 -21,4 804,5 1 152,5 960,5 989,5 911,4 Var (%) NS NS 43,3 -16,7 3,0 -7,9 Gearing (%) 56,3 -2,4 89,8 132,4 97,9 97,4 86,5 Var (pts) -58,72 92,20 42,67 -34,51 -0,50 -10,88 Ratios financiers P/E (X) 18,2 15,8 15,0 17,4 15,4 14,8 14,2 P/B (X) 5,5 5,5 5,3 5,8 6,3 6,1 5,8 D/Y (%) 0,0 0,0 0,0 7,4 6,1 6,4 6,6 FCF yield (FCF/MC) (%) -1,3 17,0 -11,1 0,9 7,4 5,4 7,3 EV/CA (X) 0,5 0,4 0,5 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/EBIT (X) 11,7 10,8 13,0 11,6 12,8 12,5 11,9 EV/IC (X) 3,9 5,6 3,3 3,1 3,7 3,6 3,6 ROE (%) 30,3 34,7 36,0 32,7 43,2 41,5 41,7 ROIC (%) 22,9 27,4 23,3 19,7 19,3 20,0 20,6 ROIC/WACC (X) (*) 3,7 4,5 3,8 3,2 3,1 3,3 3,4 Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches PETROLE & GAZ TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
MINES
54 MANAGEM : Une minière à potentiel (1/3) Analyse des résultats : En dépit de la forte baisse des cours des métaux, le Groupe minier MANAGEM parvient à maintenir une croissance des réalisations grâce à un effet parité positif USD-MAD, couplé à une amélioration de la cadence de production. En termes de ventes, l’évolution des cours des métaux a été défavorable pour le Groupe minier : Or : -8%, Cuivre -20%, Argent -18%, Zinc -11%, Plomb -15% et Cobalt -9%, pesant pour 880 MDhs sur le chiffre d’affaires. Dans ce contexte, le Groupe minier a remédié à cette hausse à travers une augmentation des quantités produites : +20% pour le cuivre à 95 542 tonnes, +27% pour l’Or à 2 251 kilos, +12% à 206,9 Tonnes, 7% pour le Zinc à 77 938 tonnes, +18% pour le Plomb à 16 325 tonnes, -1% pour le Fluorine à 73 879 tonnes. Ainsi, le chiffre d’affaires du Groupe minier s’apprécie de 12,4% pour atteindre 4 317 MDhs, en ligne avec nos prévisions de Novembre 2015. Dans ce contexte, l’Excédent brut d’exploitation s’élève à 1 411 MDhs, en hausse de 12%, profitant de l’impact positif de la hausse du chiffre d’affaires et de la réduction des cash-costs de production. A cet effet, la marge brute atteint 32,7% en 2015, similaire à 2014 (32,8%) Pour sa part, le Résultat Net Part du Groupe ressort à 204,9 MDhs en augmentation de 12,6%, en ligne à 100% avec nos prévisions de Novembre 2015. L’analyse de l’évolution de la masse bénéficiaire permet distinguer les principaux effets impactant sa variation : Effet parité USD-MAD : +639 MDhs , Réduction des cash-costs : +223 MDhs , Hausse des productions : +206 MDhs , Baisse des cours métaux : -899 MDhs , Baisse du résultat financier : -115 MDhs, autres : -31 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe MANAGEM creuse son déficit à -499,5 MDhs, contre -202,5 MDhs un an auparavant. Pour sa part, le BFR s’aggrave de 5,9% à 850 MDhs, en raison de la hausse des solde des autres débiteurs de 21,7% à 1 663,1 MDhs. Il en découle une trésorerie nette de -1 349,5 MDhs. A S’agissant des dividendes, la société compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 20 Dhs/action, contre 25 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 2,5%. Upline view : De part la tendance baissière poursuivie des cours des matières premières, la croissance des revenus en 2016 devrait être moins prononcée qu’en 2015. Cependant, le Groupe minier dispose d’une panoplie de leviers, lesquels permettront aux revenus de s’accroitre dans le temps, tout en inscrivant le titre MNG parmi les titres à fort potentiel de croissance. Hors l’Or, l’ensemble des ressources & réserves de tous les principaux métaux commercialisés par le Groupe enregistrent une croissance à fin 2015. Ce constat rassure quant à l’avenir du Groupe minier d’autant plus que cette tendance est durable depuis un bon nombre d’exercice, et que la société a engagé un bon nombre de projets pour la valorisation et la commercialisation des métaux. Par ailleurs, malgré la dépréciation des cours à l‘international, le Groupe maintient une marge d’EBITDA supérieur à 30% grâce aux niveaux bas de ses coûts de production. Ceci reviendrait à dire qu’à la sortie du cycle baissier des cours des matières premières, le Groupe devrait pouvoir dégager des niveaux de marges brutes, les plus élevées de la place casablancaise. En parallèle, la nature diversifiée du portefeuille minier (métaux de base, métaux précieux et métaux stratégiques) confère au Groupe un Hedging à l’égard des impacts qu’auraient la volatilité du cours d’un seul métal sur ses revenus. Concernant le titre MNG, ce dernier a connu un repli de 51,5% sur 12 mois, avant la date d’annonce de ses résultats 2015, sous l’effet d’un excès de craintes à l’égard des retombées de la baisse des cours des matières premières sur ces réalisations. Ainsi, le titre offre un Upside à saisir, compte tenu du potentiel de croissance dont dispose MANAGEM et de part le niveau de valorisation actuelle du titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base d’une valorisation du titre MNG par la méthode DCF, nous tablons sur une valorisation théorique de 938 Dhs par action. Il en découle une recommandation d’acheter le titre, compte tenu de son potentiel. Au niveau de cours actuel, le PE 2016 atteint 33,1x Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 800 Cours cible en Dhs 938 Upside/ Downside +17,3% Code Bloomberg MNG:MC Code Reuters MNG.CS Cours 800 Plus haut YOY 1 015 Plus bas YOY 488,8 Nombre d'actions 9 158 699 Cap Boursière (en MDhs) 7 327 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 373 805 (15%) Poids dans l'indice 1,06% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,6 Performance YOY -15,7% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 839,8 4 317,0 4 346,5 4 606,7 Var (%) 1,8 12,4 0,7 6,0 EBITDA* (MDhs) 1 357,8 1 576,7 1 583,9 1 632,5 Var (%) -10,7 16,1 0,5 3,1 EBIT (MDhs) 446,0 609,8 623,0 676,2 Var (%) -38,6 36,7 2,2 8,6 RNPG (MDhs) 181,9 204,9 221,4 251,6 Var (%) -55,1 12,6 8,0 13,6 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 47,3 30,8 33,1 29,1 P/B (X) 2,5 1,8 2,1 2,1 D/Y (%) 2,7 2,9 2,5 2,5 FCF yield (FCF/MC) (%) 3,2 10,7 11,6 13,1 EV/CA (X) 3,1 2,3 2,5 2,4 EV/EBIT (X) 26,4 16,3 17,7 16,6 EV/IC (X) 1,7 1,3 1,4 1,4 ROIC/WACC 0,5 0,7 0,6 0,7 Acheter Source : MANAGEM et Analyses & recherches Données boursières Force relative MNG Vs. MASI Présentation de la société MINES Créée depuis 1930, la Holding minière MANAGEM regroupe l’ensemble des mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et dispose de près de 21 unités industrielles. Tournées essentiellement vers l’export, les ventes du Groupe englobent aussi bien les métaux précieux (Or et Argent), que les métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc et Fluorine) et les métaux stratégiques (Cobalt), dont le poids sur les revenus évolue au gré de la conjoncture mondiale. A fin 2014, l’argent ressort comme pre- mier contributeur aux revenus du Groupe avec 25%, suivi par le Cuivre (22%), l’Or (14%), le Zinc & Plomb (13%),le Cobalt & Hydro (13%) et la Fluorine (5%). *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 40 50 60 70 80 90 100 110 MNG MASI Plus bas YoY: 488,8Dhs Plus haut YoY: 1 015,0Dhs MNG: -15,7% MASI: -3,9%
55 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En 2016, la croissance du chiffre d’affaires devrait être moindre qu’en 2015, pour deux raisons :  L’évolution des cours des matières continuent de s’orienter négativement en 2016, contribuant ainsi à la réalisation d’un effet négatif sur les revenus 2016 ;  L’effet positif de la parité USD-MAD constaté en 2015 de 639 MDhs, ne devrait pas se reproduire en 2016, en raison de la faible croissance de cette parité durant le T1-2016, comparé à 2015 ; Cependant, MANAGEM devrait poursuivre le cap de croissance de ses profits à travers deux leviers : Une augmentation de la cadence de production des mines, qui s’accompagnera par une réduction des cash-costs, à travers la compression des coûts fixes et l’optimisation des coûts variables. La confirmation de la réussite de cette politique devrait se refléter par une amélioration de la marge sur EBITDA du Groupe dès le 1er semestre 2016. Par ailleurs, le renchérissement de l’endettement net de la société (hausse de 13,6% à 3 620,9 MDhs, avec un gearing de 93,6%), devrait peser sur le total des charges d’intérêts en 2016. Cependant, MANAGEM a démontré sa capacité à limiter l’impact du renchérissement de ses coûts de financements sur ses profits opérationnels. A titre d’exemple, les charges d’intérêts ne représentent que 33,9% du résultat d’exploitation courant en 2015, contre 39,6% en 2014. Dans ces conditions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 4 346,5 MDhs, en hausse de 0,7% pour 2016, tandis que le RNPG devrait s’accroitre de 8% à 221,4 MDhs. Pour ces perspectives à long terme, le Groupe minier devrait tirer profit de l’élargissement de son portefeuille minier, ainsi que la concrétisation des différents projets développés lors des 3 dernières années. A notre sens, le déploiement de la stratégie de dévelop- pement devrait théoriquement porter sur :  Une concentration à l’international sur le développement de l’Or ;  Une consolidation des activités Argent, Cuivre et Cobalt au Maroc ;  Et, un allègement progressif du CAPEX et de l’endettement net, après l’aboutissement des projets d’envergure ; Pour nos besoins de valorisation, nos prévisions du chiffre d’affaires prennent pour hypothèses les éléments suivants : Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 3,7% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 16,5% sur la période 2016-2025;  Et, une marge moyenne nette de 9,6% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 938 Dhs (un cours en bourse de 800 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation d’acheter le titre. La réduction du cash-cost soutiendra les prochaines réalisations opérationnelles en 2016 MINES MANAGEM : Une minière à potentiel (2/3) A long terme, l’évolution de l’activité portera sur une concentration des efforts à l’international sur l’Or, et par une consolidation des projets de développement du Cuivre et du Cobalt au Maroc Taux de croissance à l’infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd’actualisation 8,53% 1 215 1 272 1 338 1 415 1 506 9,53% 1 025 1 066 1 111 1 164 1 224 10,53% 876 905 938 975 1 017 11,53% 755 777 801 828 858 12,53% 655 672 690 710 732 Tableau de sensibilité 2015 2016 2017 2018 Parité USD/MAD 9,75 9,85 9,90 10,00 Cours Or (USD/Once) 1 159,00 1 215,00 1 232,00 1 241,00 Cours Argent (USD/Once) 15,68 15,11 15,26 15,50 Cours Cuivre (USD/Tonne) 5 504,00 4 794,00 4 818,00 4 813,00 Cours Plomb (USD/Tonne) 1 784,00 1 747,00 1 759,00 1 767,00 Cours Zinc (USD/Tonne) 1 930,00 1 828,00 1 882,00 1 862,00 Cours Cobalt (USD/Once) 12,86 10,00 11,00 11,00
56 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 068,7 3 521,6 3 773,7 3 839,8 4 317,0 4 346,5 4 606,7 4 832,2 Var (%) 6,7 14,8 7,2 1,8 12,4 0,7 6,0 4,9 EBITDA (MDhs) * 1 035,7 1 354,8 1 519,7 1 357,8 1 576,7 1 583,9 1 632,5 1 701,2 Var (%) -19,6 30,8 12,2 -10,7 16,1 0,5 3,1 4,2 Marge EBITDA (%) 33,8 38,5 40,3 35,4 36,5 36,4 35,4 35,2 Var (pts) -11,05 4,72 1,80 -4,91 1,16 -0,08 -1,00 -0,23 EBIT (MDhs) 482,9 631,4 726,8 446,0 609,8 623,0 676,2 740,9 Var (%) 1,9 30,8 15,1 -38,6 36,7 2,2 8,6 9,6 Marge EBIT (%) 15,7 17,9 19,3 11,6 14,1 14,3 14,7 15,3 Var (pts) -0,73 2,19 1,33 -7,64 2,51 0,21 0,35 0,65 RNPG (MDhs) 403,5 270,8 404,8 181,9 204,9 221,4 251,6 300,2 Var (%) 81,6 -32,9 49,5 -55,1 12,6 8,0 13,6 19,3 Marge nette (%) 15,6 9,7 13,2 5,9 6,0 6,4 6,9 7,8 Var (pts) 5,83 -5,88 3,54 -7,37 0,09 0,44 0,46 0,94 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -118,3 -184,7 -553,6 -202,5 -499,5 -504,5 -662,5 -667,1 Var (%) NS 56,1 NS 63,4 NS -1,0 NS -0,7 BFR (MDhs) 482,5 755,0 173,8 802,8 850,0 884,2 875,0 888,2 Var (%) 24,4 56,5 -77,0 361,9 5,9 4,0 -1,0 1,5 TN (MDhs) -600,8 -939,7 -727,4 -1 005,3 -1 349,5 -1 388,8 -1 537,5 -1 555,3 Var (%) NS 56,4 -22,6 38,2 34,2 2,9 10,7 1,2 Dette nette (MDhs) * 1 986,6 2 218,2 1 971,1 3 187,5 3 620,9 3 708,1 3 914,8 3 993,5 Var (%) -29,8 11,7 -11,1 61,7 13,6 2,4 5,6 2,0 Gearing (%) 71,1 62,7 50,0 81,8 93,6 94,9 98,3 97,3 Var (pts) -302,65 -8,42 -12,73 31,81 11,85 1,26 3,46 -1,07 Ratios financiers P/E (X) 35,0 50,7 26,1 47,3 30,8 33,1 29,1 24,4 P/B (X) 5,6 4,3 3,0 2,5 1,8 2,1 2,1 2,0 D/Y (%) 1,0 1,3 2,2 2,7 2,9 2,5 2,5 3,1 FCF yield (FCF/MC) (%) 3,7 4,4 15,8 3,2 10,7 11,6 13,1 14,0 EV/CA (X) 5,3 4,5 3,3 3,1 2,3 2,5 2,4 2,3 EV/EBIT (X) 33,4 25,3 17,3 26,4 16,3 17,7 16,6 15,3 EV/IC (X) 3,4 2,8 2,1 1,7 1,3 1,4 1,4 1,4 ROE (%) 24,7 9,5 12,2 5,2 6,0 6,4 7,2 8,3 ROIC (%) 9,5 9,9 10,3 5,7 6,9 6,8 7,2 7,6 ROIC/WACC (X) (*) 0,9 0,9 1,0 0,5 0,7 0,6 0,7 0,7 Source : MANAGEM et Analyses & recherches MINES MANAGEM : Une minière à potentiel (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
ELECTRICITE
58 TAQA MOROCCO : Des réalisations en dépassement du Business Plan (1/3) Analyse des résultats : Grâce à une amélioration du taux de disponibilité global à 92,5% en 2015, contre 91,9% en 2014, ainsi qu’une appréciation de la parité USD/MAD, TAQA MOROCCO clôture l’année 2015 sur une note positive. En termes opérationnels, TAQA MOROCCO a produit près de 15 427 GWh, en hausse de +17,3%. Cette croissance de l’activité du producteur d’électricité est attribuable à l’amélioration du taux de disponibilité globale à 92,5% en 2015, contre 91,9% un an auparavant. Par groupe d’unité, les unités 1 à 4 affichent un taux de disponibilité de 91,1%, contre 92,6% en 2014, suite à la révision majeure de l’unité 4, tandis que les unités 5 &6 dégagent un taux de disponibilité de 95,2%, contre 89,8% en 2014. Compte tenu de ces réalisations opérationnelles, le chiffre d’affaires consolidé se hisse de 19,9% pour atteindre 8 887,8 MDhs. Ce niveau de réalisations représente 103% de l’objectif prévu initialement. Dans le même sillage, le résultat d’exploitation consolidé gagne 20,9% pour atteindre 2 666 MDhs, soit un taux de réalisa- tion de 118% par rapport aux prévisions. Il en découle une marge opérationnelle de 30% (Vs. 29,7% en 2014 et 26,1% prévu initialement pour 2015). L’amélioration de ladite marge est attribuable aussi bien à l’appréciation de la parité USD/MAD qu’aux retombées des programmes d’optimisation des coûts opératoires. Pour sa part, le résultat net consolidé s’apprécie de 21,8% à 1 291,4 MDhs, grâce à la progression du profit opérationnel et l’allègement du déficit du résultat non courant et ce, en dépit de la hausse du déficit du résultat financier à -747,6 MDhs (Vs. -573,1 MDhs en 2014). Il en découle une marge nette de 14,5% (Vs. 14,3% en 2014). Enfin, le résultat net consolidé part du Groupe se hisse de 20,9% à 966 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe TAQA atteint 4 279,1 MDhs, en quasi-stagnation. En revanche, le BFR s’est allégé de 19,5% à 1 220,7 MDhs, sous l’effet d’une réduction significative des créances sur l’Etat passant de 861,9 MDhs à 645,4 MDhs. Il en découle une trésorerie nette de 3 058,4 MDhs en amélioration de 11,2%. S’agissant des dividendes, la société compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 30 Dhs/action, supérieur aux prévisions de l’IPO (28,9 Dhs par action) et au dividende de l’exercice précédent de 36,4%. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 4,8%. Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires des unités 1 à 4 s’est amélioré légèrement de +0,2% à 4 887 MDhs. D’autre part, le résultat d’exploitation gagne +9,8% pour atteindre 772 MDhs, tandis que le résultat financier se hisse de +685,3% à 252 MDhs. La progression significative du résultat financier est attribuable à la remontée des dividendes des unités 5 &6. Enfin, le résultat net social atteint 842 MDhs, en hausse de +65,7%. Upline view : Pour la 3ème année consécutive, TAQA MOROCCO affiche des réalisations en dépassement des objectifs du BP IPO. Cet enchainement de bonnes nouvelles renforce la confiance des investisseurs qui semblent apprécier la sécurité offerte par le Business model de la société ainsi que sa capacité à générer du cashflow. Compte tenu de la refacturation quasi-complète de ses achats de charbon à l’ONEE, la réalisation des objectifs de la société dépend de son efficacité opérationnelle. Ceci dit, la croissance des frais de puissance devrait s’atténuer à partir de 2016, du fait de deux facteurs. D’un côté, les taux de disponibilité ont atteint un niveau optimal, notamment pour les unités 5&6 et, d’un autre côté, le prix du KWh refacturé à l’ONEE est attendu en légère baisse cette année. Ce business modèle sécurisé, couplé à un rendement dépassant la moyenne du marché, augmente naturellement l’attrait du titre en Bourse, notamment dans un contexte de baisse importante des taux obligataires sur le marché. A cela s’ajoute des perspectives prometteuses avec la diversification des activités du Groupe dans l’énergie renouvelable (notamment éolienne). Ce projet, non inclus dans le Business Plan initial de la société, constitue indubitablement une source d’upside pour les investisseurs. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 684 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2016 de 16,5x. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 631 Cours cible en Dhs 684 Upside/ Downside +8,4% Code Bloomberg TQM:MC Code Reuters TQM.CS Cours 631 Plus haut YOY 647 Plus bas YOY 497,2 Nombre d'actions 23 588 542 Cap Boursière (en MDhs) 14 884,4 Flottant (En nombre d'actions et en %) 2 358 854 (10%) Poids dans l'indice 1,4% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 4,2 Performance YOY +26,2% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 7 411,4 8 887,8 8 065,6 7 779,7 Var (%) 50,1 19,9 -9,3 -3,5 EBITDA* (MDhs) 3 049,0 3 607,3 3 589,1 3 566,4 Var (%) 134,1 18,3 -0,5 -0,6 EBIT (MDhs) 2 204,9 2 666,0 2 654,6 2 668,2 Var (%) 186,6 20,9 -0,4 0,5 RNPG (MDhs) 798,7 966,0 903,0 924,7 Var (%) 102,2 20,9 -6,5 2,4 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,6 13,9 16,5 16,1 P/B (X) 2,2 2,7 2,9 2,9 D/Y (%) 5,2 5,3 5,5 5,7 FCF yield (/ EV) (%) 5,0 22,1 18,6 18,2 EV/CA (X) 3,1 2,9 3,2 3,2 EV/EBIT (X) 10,4 9,5 9,8 9,5 EV/IC (X) 1,3 1,4 1,5 1,5 ROIC/WACC 1,4 1,6 1,7 1,7 Renforcer Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches Données boursières Force relative TQM Vs. MASI Présentation de la société ELECTRICITE Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MO- ROCCO (ex : JLEC) est le principal pro- ducteur privé d’électricité au Maroc. L’entreprise dispose de 4 unités an- ciennes de production d’électricité à base du charbon, en plus de 2 unités nouvelles (5&6). La capacité totale de production s’élève à 2 056 MWh pour les 6 unités. TAQA MOROCCO est liée à l’ONEE par un Contrat de Fourniture d’Energie Elec- trique qui porte sur l’exploitation des unités 1 à 4 jusqu’en 2027 et des unités 5 & 6 jusqu’en 2044. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80 90 100 110 120 130 TQM MASI Plusbas YoY: 496,25Dhs PlushautYoY: 647,0Dhs TQM: +26,2% MASI:-3,9%
59 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Pour 2016, les réalisations du producteur d’électricité devraient être marquées par :  Un repli des frais d’énergie consécutif à la baisse des cours du charbon et à une stabilité de la parité USD/MAD ;  Et, des frais de puissance qui pourraient intégrer une légère baisse des prix, prévue au niveau de la matrice tarifaire des unités 5&6; En intégrant ces deux paramètres, notre chiffre d’affaires cible devrait accuser un recul de 9,3% pour se cantonner à 8 065,6 MDhs. Dans ces conditions, le RNPG prévu pour 2016 devrait atteindre 903 MDhs, soit un BPA de 38,28 Dhs/action (contre un BPA prévu au business plan de 37,22 Dhs/action). Cet optimisme tient son explication de :  L’efficacité du programme d’optimisation des charges entamé par TAQA MOROCCO et dont une partie des retombées a déjà été constatée sur les réalisations de 2015 ;  Et, la possibilité de maintien du taux de disponibilité des unités 5&6 à des niveaux supérieurs aux prévisions de l’IPO (un taux de disponibilité prévu de 89% contre 95% réalisé en 2015), dans l’absence de pannes majeures ; La combinaison de ces facteurs devraient permettre à l’entreprise de poursuivre l’amélioration de sa trésorerie. Dans l’état actuel (une trésorerie nette de 3 058,4 MDhs), l’excédent de trésorerie devrait conduire sur le court & moyen terme soit (i) à l’extension de l’activité de TAQA Morocco à d’autres types d’énergie (particulièrement l’éolien) , soit (ii) à une distribution de dividendes exceptionnels, soit (iii) à une réduction de l’endettement net. Dans la première hypothèse, la société pourrait capitaliser sur l’expertise de sa maison mère en termes d’énergie éolienne pour se développer sur ce segment. D’ailleurs, TAQA MOROCCO a annoncé lors de sa dernière présentation être plus proche qu’avant de l’aboutissement de projets d’extension d’activité. Rappelons qu’en parallèle, la société pourrait bien étendre la durée d’exploitation de ses unités 1 à 4 (en prolongeant l’échéance de 2027 à 2044) après des négociations censées débuter en 2018, ce qui renforcera implicitement la valorisation du producteur d’énergie. A l’international, la filiale du Groupe émirati envisage d’exporter son business model dans la région UEMOA à travers la mise en place de petites centrales à charbon. Pour nos besoins de valorisation, nos prévisions de chiffre d’affaires prennent pour hypothèses les éléments suivants Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Une marge d’exploitation moyenne de 37,0% sur la période 2016-2028;  Et, une marge moyenne nette de 13,2% sur la période 2016-2028. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 684 Dhs (un cours en bourse de 631 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Les efforts engagés en termes d’optimisation des coûts, ainsi que le taux de disponi- bilité des unités supérieurs aux prévisions devraient permettre de dépasser les prévisions d’IPO pour 2016 ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Des réalisations en dépassement du Business Plan (2/3) L’investissement dans une nouvelle centrale éolienne devrait augmenter la valeur intrinsèque de l’opérateur 2015 2016p 2017p 2018p Prix du charbon en USD/Tonne 77,0 60 55 55 Gearing Cible 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% CoutdesFondsPropres (K) 5.23% 828 837 847 857 867 6.23% 733 747 761 775 789 7.23% 650 667 684 701 719 8.23% 577 596 615 635 656 9.23% 512 533 554 576 599 Tableau de sensibilité
60 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 883,0 4 936,4 7 411,4 8 887,8 8 065,6 7 779,7 7 779,4 Var (%) -16,1 50,1 19,9 -9,3 -3,5 0,0 EBITDA (MDhs) * 1 413,6 1 302,4 3 049,0 3 607,3 3 589,1 3 566,4 3 573,5 Var (%) -7,9 134,1 18,3 -0,5 -0,6 0,2 Marge EBITDA (%) 24,0 26,4 41,1 40,6 44,5 45,8 45,9 Var (pts) 2,36 14,75 -0,55 3,91 1,34 0,09 EBIT (MDhs) 918,5 769,3 2 204,9 2 666,0 2 654,6 2 668,2 2 709,3 Var (%) -16,2 186,6 20,9 -0,4 0,5 1,5 Marge EBIT (%) 15,6 15,6 29,7 30,0 32,9 34,3 34,8 Var (pts) -0,03 14,16 0,25 2,92 1,38 0,53 RNPG (MDhs) 452,2 395,0 798,7 966,0 903,0 924,7 945,2 Var (%) -12,6 102,2 20,9 -6,5 2,4 2,2 Marge nette (%) 7,2 8,4 14,3 14,5 15,4 16,4 16,8 Var (pts) 1,21 5,91 0,22 0,91 0,95 0,36 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 1 326,2 5 048,1 4 267,6 4 279,1 4 818,6 5 203,4 5 551,4 Var (%) 280,7 -15,5 0,3 12,6 8,0 6,7 BFR (MDhs) 171,8 1 118,1 1 516,5 1 220,7 1 177,9 1 163,1 1 163,1 Var (%) 550,9 35,6 -19,5 -3,5 -1,3 0,0 TN (MDhs) 1 154,4 3 930,0 2 751,0 3 058,4 3 640,7 4 040,3 4 388,3 Var (%) 240,4 -30,0 11,2 19,0 11,0 8,6 Dette nette (MDhs) * 8 530,0 9 844,9 12 837,8 11 917,3 11 044,4 10 351,0 9 715,1 Var (%) 15,4 30,4 -7,2 -7,3 -6,3 -6,1 Gearing (%) 169,1 142,0 239,3 211,4 187,9 172,6 159,1 Var (pts) -27,02 97,26 -27,94 -23,42 -15,32 -13,55 Ratios financiers P/E (X) 27,1 12,6 13,9 16,5 16,1 15,7 P/B (X) 1,7 2,2 2,7 2,9 2,9 2,8 D/Y (%) 23,5 5,2 5,3 5,5 5,7 5,7 FCF yield (FCF/MC) (%) NS 5,0 22,1 18,6 18,2 18,1 EV/CA (X) 4,2 3,1 2,9 3,2 3,2 3,2 EV/EBIT (X) 26,7 10,4 9,5 9,8 9,5 9,1 EV/IC (X) 1,2 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 ROE (%) 7,3 14,6 20,3 18,0 17,9 18,0 ROIC (%) 3,5 8,7 10,3 10,6 11,1 11,6 ROIC/WACC (X) (*) 0,6 1,4 1,6 1,7 1,7 1,8 Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Des réalisations en dépassement du Business Plan (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
AGRO-ALIMENTAIRE
62 COSUMAR : Un opérateur sucrier à portée régionale (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 184 Cours cible 234 Upside/Downside +27,4% Code Bloomberg CSR:MC Code Reuters COSU.CS Cours 184,00 Plus haut YOY 196,75 Plus bas YOY 165,30 Nombre d'actions 41 910 570 Cap Boursière (en MDhs) 7 711,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 14 668 670 (35%) Poids dans l'indice 2,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,0 Performance YOY +3,4% Acheter Source : COSUMAR et Analyses & recherches Données boursières Force relative CSR Vs. MASI Présentation de la société AGRO-ALIMENTAIRE Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Analyse des résultats : La filiale du Groupe WILMAR INTERNATIONAL vient de publier des performances commerciales probantes au terme de l’exercice 2015, capitalisant sur une campagne sucrière 2014/2015 favorable (+7% à 510 000 tonnes) et sur le dévelop- pement de son activité à l’international. Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 15,3% à 6 969,9 MDhs. Cette variation est portée par :  La croissance de la contribution du volume d’affaires à l’export dans les revenus consolidés pour se chiffrer à 11%, soit près de 767 MDhs. A ce titre, notons qu’il s’agit du sucre importé en admission temporaire sans sub- vention, traité dans la raffinerie de Casablanca et exporté en tant que sucre blanc vers différentes destinations ;  Et, l’amélioration de la production locale ayant permis de libérer les capacités de raffinage de la raffinerie de Casablanca. De son côté, l’EBITDA consolidé s’est bonifié de 8,7% à 1 453,7 MDhs, tirant profit des retombées positives des investis- sements liés aux unités de production, conjuguées à la baisse des cours des matières premières notamment le cours du pétrole. Intégrant un résultat non courant déficitaire de 115,1 MDhs (la non-récurrence d’une cession exceptionnelle réalisée en 2014), la capacité bénéficiaire part du groupe s’est établie à 641,8 MDhs, contre 639,9 MDhs en 2014. De ce fait, la marge nette s’est établie à 9,2%, contre 10,6% un an plutôt. En termes de cash, la trésorerie nette s’est bonifiée de plus de 511,8 MDhs pour se fixer à 545,8 MDhs, sous l’effet de l’allègement du besoin en fonds de roulement qui est passé de 1 041,1 MDhs en 2014 à 71,4 MDhs en 2015. L’analyse des agrégats sociaux laisse apparaître (i) une hausse de 16,6% du chiffre d’affaires à 5 274 MDhs, (ii) une pro- gression de 18,2% de l’EBE à 1 099 MDhs, sous l’effet d’une bonne récolte sucrière au niveau de la région de Doukkala, couplée à l’allègement du coût de l’énergie et (iii) une évolution de 13,4% du résultat net à 491 MDhs. Concernant sa politique de distribution, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 10,8 Dhs (contre 10,3 Dhs une année auparavant). Il en découle un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : L’unique opérateur du secteur sucrier au Maroc s’est attelé tout au long des dernières années à développer d’une part l’amont agricole dans le but d’augmenter le taux de couverture (un objectif d’atteindre 52% à l’horizon 2020) et d’autre part à moderniser son outil industriel. Parallèlement à cela, nous pensons que l’entrée du Groupe WILMAR INTERNATIONAL avec son expertise à l’internatio- nal a permis de transformer COSUMAR d’une société mature à une valeur de croissance, grâce notamment au potentiel offert par les marchés à l’export. Le Groupe WILMAR ayant pour ambition de faire de COSUMAR une plateforme devant desservir les marchés africains. A moyen terme, nous pensons que le pérennisation des exportations pourrait inciter le sucrier national à opérer un investissement en Afrique, ce qui constituerait une source d’upside pour les investisseurs. Cette hypothèse est renfor- cée par la probable décompensation du sucre à l’échelon national et son impact positif sur la trésorerie de la société. A l’ensemble de ces éléments s’ajoute un niveau de valorisation attractif avec des PER de 10,2x en 2016 et de 9,8x en 2017. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 234 Dhs, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre . Données financières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 046,1 6 969,9 7 209,0 7 467,8 Var (%) 1,2 15,3 3,4 3,6 EBITDA (MDhs) 1 337,1 1 453,7 1 569,3 1 625,6 Var (%) 3,1 8,7 7,9 3,6 EBIT (MDhs) 1 001,8 1 155,9 1 214,6 1 260,5 Var (%) 0,9 15,4 5,1 3,8 RNPG (MDhs) 639,9 641,8 757,8 789,0 Var (%) 1,8 0,3 18,1 4,1 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 10,5 11,1 10,2 9,8 P/B (X) 1,8 1,8 1,8 1,7 D/Y (%) 6,4 6,3 6,0 6,3 FCF yield (/MC) (%) 22,2 21,0 12,4 11,8 EV/CA (X) 1,2 1,0 1,0 0,9 EV/EBIT (X) 7,4 5,9 5,8 5,4 EV/IC (X) 1,6 1,8 1,9 1,9 ROIC/WACC (X) 1,3 1,8 2,1 2,2 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 CSR MASI CSR:+3,4% MASI:-3,9%Plusbas YOY: 165,30Dhs Plushaut YOY:196,75Dhs Créée en 1929 par la société Saint Louis de Marseille sous le nom de COSUMA. En 1967, elle devient COSUMAR, suite à l’acquisition de 50% de son capital par l’Etat marocain. En 1985, le Groupe ONA prend son contrôle et s’introduit en bourse. En 2005 et suite à un processus de privatisation conduit par l’Etat , COSUMAR a acquis 4 sociétés sucrières publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et SUCRAFOR. En 2013, cession de 27,5% de son capital détenu par SNI au Groupe WILMAR et cession en 2014 de 15,2% à un consortium d’institutionnels, qui a constitué avec WILMAR, un bloc commun de contrôle de 54%. Lequel bloc a lancé une OPA sur les actions non détenues par son soin. En 2015, SNI se désengage par la cession de 9,11% de sa participation sur le marché central.
63 FLASH RESULTATS S1-2012 COSUMAR : Un opérateur sucrier à portée régionale (2/3) AGRO- ALIMENTAIRE Perspectives et Evaluation : En dépit d’une pluviométrie peu abondante, le taux de remplissage des barrages (61,2% au 06/04/2016, contre 84% une année aupara- vant) augure d’une campagne sucrière 2015-2016 globalement positive (en dépit d’une baisse sensible des précipitations enregistrées cette année), lui permettant d’améliorer davantage le taux de couverture des besoins nationaux qui a atteint 43% en 2015, contre 40% un an plutôt. Ceci a été rendu possible grâce à la mécanisation de 70 à 75% de la superficie de la betterave à sucre utilisant les semences mono germes, voire même 100% dans certaines régions comme Doukkala et l’Oriental. Dans le même sillage , notons l’amélioration du rendement moyen de de la betterave sucrière dans la région d’El Jadida et de Sidi Ben- nour qui s’est établi à 73 T/ha (Vs. 68,4 T/ha la campagne précédente) durant ce mois d’avril. Cette évolution est attribuable à la crois- sance de la production totale en racines (+17,4% à 1 400 000 tonnes comparativement à la campagne écoulée) pour une valeur de production de 672 MDhs. Côté perspectives, nous pensons que l’entrée du Groupe WILMAR INTERNATIONAL dans le capital de COSUMAR a marqué un tournant historique dans la vie de la société qui avait atteint un niveau de maturité au niveau du marché marocain. Désormais, le Groupe semble de plus en plus orienté vers l’international. A moyen terme et après une pérennisation de ses exportations, le Groupe pourrait envisa- ger une implantation dans l’un des marchés desservis du Maroc. La réalisation de ce scénario serait d’autant plus plausible si la situa- tion de la trésorerie s’améliore après la mise en œuvre du plan de décompensation du sucre au Maroc (Allègement escompté du BFR). S’agissant de nos prévisions, nous avons pris en considération les éléments suivants :  Une montée graduelle de la contribution de l’activité export dans les revenus du Groupe pour atteindre 17% en fin de période, capitalisant sur l’expertise de son actionnaire de référence. A ce titre, notons que COSUMAR est à la conquête de nouveaux marchés dans la région MENA et l’Afrique Subsaharienne ;  Une consommation marocaine du sucre par habitant aux alentours de 36 kg/habitant (contre une moyenne mondiale de 23,3 Kg), couplée à une croissance démographique de l’ordre de 2% par an ;  Et, une campagne sucrière moins porteuse, du fait de la faiblesse de la pluviométrie. Tenant compte des facteurs précités, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de 7 209 MDhs (+3,4% par rapport à 2015) et un RNPG de 757,8 MDhs (+18,1% ) pour la même année. Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 234 Dhs, soit une décote de 27,4% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation d’acheter le titre . Sur la totalité de l’horizon de prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 17,2% sur la période 2016-2025 ;  Une marge nette moyenne de 11% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 2,7% pour la période 2015-2025. Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% tauxd'actualisation 9,97% 249 255 262 270 279 10,47% 236 241 248 254 262 10,97% 224 229 234 240 247 11,47% 214 218 222 228 233 11,97% 204 208 212 216 221 Des prévisions axées sur la montée graduelle de l’activité export et l’évolution de la démographie au Maroc.
64 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Consolidé) 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p20122011 Chiffre d'affaires (MDhs) 5 975,1 6 046,1 6 969,9 7 209,0 7 467,8 7 748,95 983,76 061,2 Var (%) -0,1 1,2 15,3 3,4 3,6 3,8-1,3- EBITDA (MDhs) 1 297,1 1 337,1 1 453,7 1 569,3 1 625,6 1 686,81 223,01 215,8 Var (%) 6,1 3,1 8,7 7,9 3,6 3,80,6- Marge EBITDA (%) 21,7 22,1 20,9 21,8 21,8 21,820,420,1 Var (pts) 1,27 0,41 -1,26 0,91 0,00 0,000,38- EBIT (MDhs) 993,3 1 001,8 1 155,9 1 214,6 1 260,5 1 316,2976,0980,8 Var (%) 1,8 0,9 15,4 5,1 3,8 4,4-0,5- Marge EBIT (%) 16,6 16,6 16,6 16,8 16,9 17,016,316,2 Var (pts) 0,31 -0,05 0,01 0,26 0,03 0,110,13- RNPG (MDhs) 628,7 639,9 641,8 757,8 789,0 826,9729,9622,2 Var (%) -13,9 1,8 0,3 18,1 4,1 4,817,3- Marge nette (%) 10,5 10,6 9,2 10,6 10,6 10,712,210,3 Var (pts) -1,70 0,12 -1,40 1,33 0,05 0,111,91- Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 968,8 1 075,1 617,2 624,1 656,5 801,357,4116,1 Var (%) 1 587,8 11,0 -42,6 1,1 5,2 22,1-50,6- BFR (MDhs) 1 709,8 1 041,1 71,4 -170,7 -319,6 -446,91 314,8903,3 Var (%) 30,0 -39,1 -93,1 -339,0 87,3 39,845,5- TN (MDhs) -741,0 34,0 545,8 794,8 976,0 1 248,2-1 257,4-787,2 Var (%) 41,1 104,6 NS 45,6 22,8 27,9-59,7- Dette nette (MDhs) 1 596,9 691,2 -294,0 -643,8 -885,4 -1 175,71 392,11 005,2 Var (%) 14,7 -56,7 NS -119,0 -37,5 -32,838,5- Gearing (%) 44,5 18,2 - - - -41,432,6 Var (pts) 3,18 -26,32 - - - -8,74- Ratios financiers P/E (X) 13,0 10,5 11,1 10,2 9,8 9,39,011,7 P/B (X) 2,3 1,8 1,8 1,8 1,7 1,62,02,4 D/Y (%) 5,2 6,4 6,3 6,0 6,3 6,46,45,8 FCF yield (FCF/MC) (%) 1,7 22,2 21,0 12,4 11,8 12,71,0-7,8 EV/CA (X) 1,6 1,2 1,0 1,0 0,9 0,81,31,4 EV/EBIT (X) 9,8 7,4 5,9 5,8 5,4 5,08,18,4 EV/IC (X) 1,9 1,6 1,8 1,9 1,9 1,81,72,0 ROE (%) 18,2 17,4 16,5 18,4 18,0 18,022,821,2 ROIC (%) 14,0 14,5 19,7 23,1 24,3 25,715,418,4 ROIC/WACC (X) 1,3 1,3 1,8 2,1 2,2 2,31,41,7 Source : COSUMAR et Analyses & recherches COSUMAR : Un opérateur sucrier à portée régionale (3/3) Summary table AGRO- ALIMENTAIRE
65 LESIEUR CRISTAL : Un opérateur aux multiples sources de croissance (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 125,65 Cours cible 137 Upside/Downside +9,4% Code Bloomberg LESU:MC Code Reuters LSR.CS Cours 125,65 Plus haut YOY 130,00 Plus bas YOY 101,25 Nombre d'actions 27 631 510 Cap Boursière (en MDhs) 3 471,9 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 9 671 029 (35%) Poids dans l'indice 1,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,4 Performance YOY +18,4% Renforcer Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches Données boursières Force relative LESU Vs. MASI Présentation de la société AGRO-ALIMENTAIRE Présente au Maroc depuis les années 40, LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de trois entités à savoir : Lesieur Afrique, Unigral Cristal et la Société d’Exploitation des Produits Oléagineux. Côté actionnariat et après des décennies passées sous le giron du Groupe ONA-SNI, LESIEUR CRISTAL connaît en 2012 un tournant de son histoire avec l’entrée au capital du Groupe Français SOFIPROTEOL à hauteur de 41%. Concomitamment, des institutionnels marocains ont acquis une part de 12,9% pour former avec l’action- naire français un bloc de contrôle. L’année 2013 a été marquée par le désen- gagement total de SNI de son capital portant ainsi, son flottant en bourse à 34,3% (Contre 11,5% avant l’OPV). Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Analyse des résultats : Dans une conjoncture internationale et sectorielle marquée par (i) une forte baisse des cours des huiles brut de soja à l’international, (ii) une légère progression du marché national de l’huile de table (+0,7% par rapport à une année aupa- ravant) et (iii) un recul de 1% du marché des savons durs, le Groupe LESIEUR CRISTAL parvient à afficher des perfor- mances financières satisfaisantes au titre de l’exercice 2015. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 4,3% à 3 985 MDhs . Cette évolution intègre :  Un recul de 5 pts de la contribution du segment l’huile de table dans les revenus du Groupe à 72% lié à la ré- percussion de la baisse des prix à l’international sur le consommateur (en dépit de la hausse des volumes ven- dus) ;  Une stagnation de la participation de l’activité savon dans le volume d’affaires à 13%, en raison du repli du segment du savon dur compensé par la bonne croissance de l’activité de nouveaux produits (gel douce, savon liquide et la pâte multi-usage) ;  Et, une augmentation de 4 pts de la contribution du segment l’huile d’olive dans les revenus à 11%, tirant profit de la forte augmentation des ventes à l’export couplée à une hausse des cours de l’huile d’olive à l’internatio- nal. Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation courant s’est amélioré de 18,8% à 303 MDhs (sous l’effet de la baisse de 20 MDhs des dotations aux amortissements), permettant de générer une marge opérationnelle de 7,6%, contre 6,7% en 2014. Pour sa part, la capacité bénéficiaire part du groupe s’est bonifiée de 2,6% à 200 MDhs, en dépit de la non récurrence d’une cession d’actifs en 2014 pour 45 MDhs. Dans ces conditions, la marge nette perd 0,1 pt pour s’établir à 5%. En ce qui concerne l’analyse des grandes masses du bilan, il en découle une progression de 16,6% de la trésorerie nette à 288 MDhs, sous l’effet d’une part de la hausse du fonds de roulement (+6,9% à 540 MDhs) et d’autres part l’allège- ment du BFR (-6 MDhs à 252 MDhs) . Au vu des résultats publiés en 2015, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO, un dividende unitaire de 5 Dhs (Vs. 5,2 Dhs en 2014), il en ressort un rendement de 4% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Au registre de son activité en 2015, le Groupe a poursuivi sa stratégie d’innovation par la commercialisation de 4 nouveaux produits. Il s’agit du renforcement des marques AL HORRA (avec le lancement de l’huile d’olive extra vierge) et LESIEUR (avec le lancement de la nouvelle formule de l’huile de table à trois graines). Sur le savon, le segment a été enrichi par les produits Gel douche et EL kef liquide. Upline view : Leader historique du segment de l’huile de table, le Groupe LESIEUR CRISTAL a entrepris depuis ces dernières années une politique axée sur le développement de l’amont agricole, la diversification de sa gamme de produits et l’élargissement de son réseau de distribution. Cette stratégie a permis au Groupe de maintenir, voire renforcer, sa posi- tion sur le marché. Au-delà de sa position sur le marché, la société présente une structure bilancielle saine avec un excédent de trésorerie de près de 288 MDhs, auquel devrait s’ajouter cette année, le remboursement du crédit de TVA de 400 MDhs sur une durée de 3 ans (dossier en cours de traitement). Cette manne financière devrait se traduire par la concrétisation d’une opération de croissance externe, à même d’accélérer le rythme de croissance de la société. Tous ces éléments confor- tent notre opinion favorable sur le titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 137 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Données financières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 819,0 3 985,0 4 227,7 4 351,8 Var (%) -7,2 4,3 6,1 2,9 EBITDA (MDhs) 318,0 344,0 372,0 383,0 Var (%) -2,5 8,2 8,2 2,9 EBIT (MDhs) 255,0 303,0 320,2 329,3 Var (%) -2,7 18,8 5,7 2,8 RNPG (MDhs) 195,0 200,0 207,9 213,8 Var (%) 56,0 2,6 4,0 2,8 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 14,2 15,7 16,7 16,2 P/B (X) 1,8 2,0 2,2 2,1 D/Y (%) 5,2 4,4 4,1 4,3 FCF yield (/MC) (%) 5,4 7,0 5,1 5,9 EV/CA (X) 0,7 0,7 0,8 0,7 EV/EBIT (X) 10,0 9,5 10,2 9,9 EV/IC (X) 1,9 2,2 2,3 2,3 ROIC/WACC (X) 1,6 1,9 1,9 1,9 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 125,0 LSR MASI LSR:+18,4% MASI: -3,9% PlushautYOY: 130 Dhs PlusbasYOY:101,25Dhs
66 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Avec des réalisations 2015 parfaitement en ligne avec nos anticipations (un taux de réalisation de 98%), le Groupe LESIEUR CRISTAL confirme son potentiel de croissance aussi bien au niveau local qu’international Pour l’année 2016, la filiale du Groupe Avril compte poursuivre sa politique de développement articulée autour des axes suivants :  La poursuite de sa stratégie d’innovation et de diversification de sa gamme de produits lancée en 2014;  La consolidation de ses marques historiques lui permettant de maintenir sa position de leadership;  La progression de la capacité de production en oléagineuse à 50 000 tonnes en 2016 (contre 25 540 tonnes un an plutôt) avec le démarrage de la plantation de JAWAHARA Extension ;  La poursuite de la dynamisation de son activité à l’international à travers la conquête de nouveaux marchés, devant renfor- cer davantage la contribution du segment export dans les revenus du Groupe. A ce titre, notons que l’activité a réalisé en 2015, un chiffre d’affaires de 566 MDhs (soit près de 14% du volume global) ;  Le développement de l’amont agricole avec la poursuite de la promotion des filières olives et graines oléagineuses, profitant de l’expertise de son actionnaire de référence . Pour atteindre ses objectifs, le Groupe a prévu en 2016, une enveloppe budgétaire de 80 MDhs, dédiée à la rénovation et le maintien de l’outil de production, l’élargissement de l’activité et du parc roulant ainsi que la mise en place de nouvelles lignes de production (à l’image du celle du gel de douche qui est déjà opérationnelle et celle d’EL Kef liquide qui est en cours de fabrication). Compte tenu des éléments précités, nos prévisions font ressortir  Une progression de plus de 6% du chiffre d’affaires, capitalisant sur la hausse des cours de l’huile brut de soja depuis le début de l’année, devant se traduire par une hausse des prix des produits finis (voir graphe ci-dessous) ;  Une évolution de près de 10% des revenus de l’huile d’olive, capitalisant entre autres sur le démarrage de nouvelles planta- tions ;  Une hausse de 4% des revenus du segment du savon, en raison de la bonne croissance de l’ensemble de la gamme (El Kef et Taous) ;  Et, une augmentation de 6% des tourteaux, sous l’effet de la poursuite de la hausse du volume traité (25 000 T en 2015, contre 14 000 T une année auparavant) . En somme, nous tablons en 2016 sur une bonification de 6,1% du chiffre d’affaires consolidé à 4 227,7 MDhs , pour un RNPG de 207,9 MDhs (+4% comparativement à 2015). Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 137 Dhs, déterminant un upside de 9,4% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation de se renforcer sur le titre . Une stratégie de développe- ment axée sur la consolida- tion des marques histo- riques, la contribution de la nouvelle gamme de produits et la croissance de la contri- bution de l’export dans les revenus AGRO- ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un opérateur aux multiples sources de croissance (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,60% 146 152 159 167 177 8,10% 137 142 147 154 162 8,60% 128 133 137 143 149 9,10% 121 125 129 133 139 9,60% 115 118 121 125 130 Evolution des cours de l’huile brut de soja (En USD/lbs) Source : Reuters/Analyses & Recherches 0,20 0,22 0,24 0,26 0,28 0,30 0,32 0,34 0,36 Plus haut sur une année : 0,35 Plus bas sur une année : 0,26
67 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Consolidé) 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p20122011 Chiffre d'affaires (MDhs) 4 117,0 3 819,0 3 985,0 4 227,7 4 351,8 4 470,54 089,03 896,0 Var (%) 0,7 -7,2 4,3 6,1 2,9 2,75,0- EBITDA (MDhs) 326,0 318,0 344,0 372,0 383,0 393,4294,0122,0 Var (%) 10,9 -2,5 8,2 8,2 2,9 2,7141,0- Marge EBITDA (%) 7,9 8,3 8,6 8,8 8,8 8,87,23,1 Var (pts) 0,73 0,41 0,31 0,17 0,00 0,004,06- EBIT (MDhs) 262,0 255,0 303,0 320,2 329,3 339,8230,057,0 Var (%) 13,9 -2,7 18,8 5,7 2,8 3,2303,5- Marge EBIT (%) 6,4 6,7 7,6 7,6 7,6 7,65,61,5 Var (pts) 0,74 0,31 0,93 -0,03 -0,01 0,034,16- RNPG (MDhs) 125,0 195,0 200,0 207,9 213,8 220,6106,033,0 Var (%) 17,9 56,0 2,6 4,0 2,8 3,2221,2- Marge nette (%) 3,0 5,1 5,0 4,9 4,9 4,92,60,8 Var (pts) 0,44 2,07 -0,09 -0,10 0,00 0,021,75- Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 521,0 505,0 540,0 537,4 541,7 576,0556,0494,4 Var (%) -6,3 -3,1 6,9 -0,5 0,8 6,312,5- BFR (MDhs) 253,0 258,0 252,0 270,4 267,6 264,0281,0324,0 Var (%) -10,0 2,0 -2,3 7,3 -1,0 -1,3-13,3- TN (MDhs) 268,0 247,0 288,0 267,0 274,1 312,0275,0170,4 Var (%) -2,5 -7,8 16,6 -7,3 2,6 13,861,4- Dette nette (MDhs) -195,0 -206,0 -270,0 -217,0 -224,1 -262,0-207,0-82,0 Var (%) 5,8 -5,6 -31,1 19,6 -3,2 -16,9NS- Gearing (%) NS NS NS NS NS NSNSNS Var (pts) - - - - - -- Ratios financiers P/E (X) 23,0 14,2 15,7 16,7 16,2 15,726,883,7 P/B (X) 2,0 1,8 2,0 2,2 2,1 2,12,02,0 D/Y (%) 4,8 5,2 4,4 4,1 4,3 4,54,10,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 6,2 5,4 7,0 5,1 5,9 7,07,111,4 EV/CA (X) 0,7 0,7 0,7 0,8 0,7 0,70,60,7 EV/EBIT (X) 10,2 10,0 9,5 10,2 9,9 9,411,547,0 EV/IC (X) 2,1 1,9 2,2 2,3 2,3 2,32,12,1 ROE (%) 8,6 13,1 12,9 13,1 13,1 13,37,62,3 ROIC (%) 14,7 13,8 16,2 16,6 16,4 16,812,91,5 ROIC/WACC (X) 1,7 1,6 1,9 1,9 1,9 2,01,50,2 Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches LESIEUR CRISTAL : Un opérateur aux multiples sources de croissance Summary table AGRO- ALIMENTAIRE
GRANDE DISTRIBUTION
69 LABEL’VIE : Une stratégie multi-format profitable (1/3) Analyse des résultats : Nonobstant un contexte économique peu favorable marqué par une quasi-stagnation de la croissance de la consomma- tion des ménages (+3,3% estimée en 2015, contre +3,2% en 2014), le Groupe LABEL’VIE vient de publier des résultats satisfaisants au titre de l’exercice 2015. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 6,7% à 6 732 MDhs, capitalisant sur:  L’affermissement des ventes des supermarchés de +6,9% porté par la progression de 2% des ventes à périmètre constant et la contribution respectivement des ouvertures réalisées en 2014 et 2015 à 120 MDhs et 28 MDhs ;  L’augmentation de 44,2% des ventes de l’activité hypermarché, sous l’effet de la hausse de 5% des ventes à péri- mètre constant et la participation des implantations des magasins en 2014 à Oujda et à Marrakech ainsi que, l’ouverture de l’hypermarché de Casablanca après sa conversion ;  Et, l’accroissement des ventes du format Atacadao de 3% à périmètre constant. Toutefois, il y a lieu de signaler que les ventes du segment ont été impactées par la conversion du magasin Sidi Maârouf en Hypermarché. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’est amélioré de 54,7% à 263,3 MDhs et ce, en dépit de la hausse de +14,8 MDhs des dotations aux amortissements liées aux nouvelles ouvertures. Dans ces conditions, la marge opération- nelle s’est établie à 3,9% (contre 2,7% une année auparavant). Intégrant un résultat financier déficitaire de -99,8 MDhs (Vs.-88,4 MDhs une année auparavant), la capacité bénéficiaire part du groupe a progressé de 33,1% à 107,8 MDhs, permettant de dégager une marge nette de 1,6%, soit une hausse de 0,3 pt. Au plan de l’analyse des grandes masses du bilan, celle-ci fait état d’une dégradation de 54,2% de la trésorerie nette à 266,7 MDhs, (suite à la hausse de l’actif immobilisé de +289 MDhs, consécutive à l’ouverture de nouveaux points de vente) et un excédent en fonds de roulement qui est passé de 193,1 MDhs en 2014 à 630,4 MDhs au 31/12/2015 ( en raison de l’allègement de 279,2 MDhs des autres débiteurs, lié à la concrétisation définitive de l’opération de titrisation). Concernant sa politique de rémunération de ses actionnaires, le Groupe compte proposer à la prochaine AGO, la distribu- tion d’un dividende de 80 MDhs, soit 31,43 Dhs/action (identique à celui de l’année dernière). Il en ressort un DY de 3% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Opérant dans un secteur à fort potentiel de croissance (un taux de pénétration de 15%), le Groupe LABEL’VIE a entamé depuis sa création un plan de développement ambitieux axé sur l’élargissement de son réseau de distribution couplé à un concept multi-formats répondant aux besoins de toutes les catégories du consommateur. Dans ce sillage, le Groupe a massivement investi dans le développement de son réseau de distribution passant de 11 à 63 magasins sur la période 2005-2015 avec une superficie qui était de 13 250 m2 en 2005 pour devenir 151 280 m2 actuellement. En 2016, le Groupe compte poursuivre sa stratégie par le lancement d’une branche « premium » dans l’activité supermar- ché carrefour dans certains magasins existants. Le concept s’adresse à une clientèle haut de gamme ayant un fort pouvoir d’achat et devant bénéficier d’une offre très qualitative en termes de produits et de services, capitalisant sur son partena- riat avec le distributeur français CARREFOUR. Ces réalisations historiques justifient notre opinion sur la valeur. Une opinion partagée avec le marché puisque le cours de la société se maintient à un niveau de PER relativement élevé. Cette configuration est typique des valeurs de croissance qui opèrent dans des secteurs à potentiel. D’ailleurs ce ratio de valorisation devrait se réduire dans le temps pour atteindre 12,5x à l’horizon 2020, selon nos prévisions. Résultat de notre valorisation : Ainsi sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 311 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre (Vs. Renforcer auparavant). Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 1 050 Cours cible 1 311 Upside/Downside +24,9% Code Bloomberg LBV: MC Code Reuters LBV.CS Cours 1 050 Plus haut YOY 1 320 Plus bas YOY 1 000 Nombre d'actions 2 545 277 Cap Boursière (en MDhs) 2 672,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 890 847 (35%) Poids dans l'indice 0,9% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,1 Performance YOY +1% Acheter Source : LABEL’VIE et Analyses & recherches Données boursières Force relative LBV Vs. MASI Présentation de la société DISTRIBUTION Appartenant au Groupe Retail Holding , spécialisé dans la distribution, LABEL’VIE a été créé en 1985. Au cours de ces années, la société a procédé à l’ouver- ture de plusieurs magasins et au déve- loppement de plusieurs enseignes. A ce titre, notons qu’en 2009, le Groupe a signé un accord de franchise exclusif avec le Groupe Carrefour qui prévoit le développement d’hypermarchés sous l’enseigne Carrefour. En 2012, LABEL’VIE a concrétisé l’acquisition de la chaine METRO et a procédé ensuite à sa con- version sous l’enseigne Atacadao. Sur le plan organisationnel, la société détient trois filiales dont : HLV pour l’exploita- tion des hypermarchés, MLV pour les Hyper Cash et VLV qui gère le foncier du Groupe LABEL’VIE. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 310,4 6 732,0 7 852,9 8 663,8 Var (%) 9,0 6,7 16,7 10,3 EBITDA (MDhs) 320,5 409,1 576,2 634,3 Var (%) 20,2 27,7 40,9 10,1 EBIT (MDhs) 170,2 263,3 305,5 348,7 Var (%) 21,7 54,7 16,0 14,2 RNPG (MDhs) 81,0 107,8 138,5 167,6 Var (%) 44,8 33,1 28,4 21,0 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 41,9 27,9 19,3 15,9 P/B (X) 2,5 2,2 2,1 1,9 D/Y (%) 2,4 2,7 1,9 2,4 FCF yield (/MC) (%) NS 11,8 NS NS EV/CA (X) 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 19,9 11,4 8,7 7,7 EV/IC (X) 1,0 0,9 0,7 0,7 ROIC/WACC (X) 0,5 0,7 0,8 0,8 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 LBV MASI LBV : +1% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 1 320 Dhs Plus bas YOY : 1 000 Dhs
70 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Profitant d’un partenariat de référence avec le géant français CARREFOUR, LABEL’VIE continue son développement en 2015, en s’ap- puyant notamment sur un réseau dense de 63 points de vente sur une superficie globale de 151 280 m². Pour ce qui est de l’année 2016, le Groupe entend rattrapé le retard accusé en 2015 (une superficie additionnelle de 13 250 m² contre une moyenne annuelle normative de 18 000 m²) dans son programme de déploiement du réseau de distribution multi-formats à travers l’ouverture de :  9 supermarchés (dont 2 ont été ouverts au début de cette année, dont un Casablanca et un autre à Fès), pour une superficie globale 10 100 m2 et l’extension de deux autres magasins pour une superficie additionnelle de 1 700 m2 ;  2 Hypermarchés à Tanger et à Laâyoune pour une superficie de 9 970 m2 ;  Et, un Atacadao à Meknès sur une superficie de 4 200 m2 . Ces ouvertures devraient nécessiter une enveloppe budgétaire de 650 MDhs. Ainsi, à fin 2016, le nombre de magasins devrait s’éta- blir à 77 points de vente correspondant à une superficie totale de 177 250 m2 (+17,2% par rapport à fin 2015). Dans ce sillage, le Groupe prévoit en 2016, un chiffre d’affaires consolidé de 9 129 MDhs (+35,6% par rapport à 2015). Sur le plan capitalistique, la prise de participation de la BERD dans le capital de la filiale VLV pour un montant de 45 MEUR (soit 27% du capital) a été totalement libérée en 2016, ce qui devrait ramener le taux d’endettement (Dettes Nettes/Capitaux employés) à un niveau de 47%, contre 60% en 2015. Pour ce qui est de nos prévisions , nous avons pris en considération les facteurs cités ci-après :  Un programme ambitieux de développement de son réseau de distribution ;  La montée en puissance de la contribution du segment de l’hypermarché dans les revenus du Groupe à 27,8% à l’horizon 2018, contre 20% en 2015 ;  Un recul de la participation de l’activité ATACADO dans les ventes de marchandises à 37,1% en 2018 (Vs. 40% en 2015) ;  Et, changement progressif des habitudes de consommation avec la montée en puissance de la distribution organisée, aux dépens de la distribution traditionnelle. Tenant compte des éléments précités, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 7 852,9 MDhs (+16,7%) en 2016. Cette somme intègre une évolution de 15,2% des magasins existants à 6 733,4 MDhs et une contribution de 452,9 MDhs des nouvelles ouvertures. De son côté, le RNPG devait progresser de 28,4% à 138,5 MDhs . Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 1 311 Dhs, soit une décote de 24,9% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation d’acheter le titre . Nos principales hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 5,5% sur la période 2016-2025;  Une marge nette moyenne de 3,1% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,6% pour la période 2015-2025. DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie multi-format profitable (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 9,07% 1 473 1 581 1 704 1 845 2 010 9,57% 1 299 1 391 1 494 1 612 1 748 10,07% 1 145 1 224 1 311 1 411 1 524 10,57% 1 009 1 076 1 151 1 235 1 331 11,07% 887 945 1 009 1 082 1 163 Des prévisions axées sur un plan de déve- loppement ambitieux et la montée en puis- sance de certains segments
71 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 401,4 5 671,5 5 788,6 6 310,4 6 732,0 7 852,9 8 663,8 9 483,5 Var (%) - 5,0 2,1 9,0 6,7 16,7 10,3 9,5 EBITDA (MDhs) 314,8 285,2 266,5 320,5 409,1 576,2 634,3 697,0 Var (%) - -9,4 -6,6 20,2 27,7 40,9 10,1 9,9 Marge EBITDA (%) 5,8 5,0 4,6 5,1 6,1 7,3 7,3 7,3 Var (pts) - -0,80 -0,42 0,47 1,00 1,26 -0,02 0,03 EBIT (MDhs) 162,4 167,7 139,9 170,2 263,3 305,5 348,7 399,5 Var (%) - 3,3 -16,6 21,7 54,7 16,0 14,2 14,6 Marge EBIT (%) 3,0 3,0 2,4 2,7 3,9 3,9 4,0 4,2 Var (pts) - -0,05 -0,54 0,28 1,21 -0,02 0,14 0,19 RNPG (MDhs) 47,9 117,8 55,9 81,0 107,8 138,5 167,6 201,8 Var (%) - 146,1 -52,5 44,8 33,1 28,4 21,0 20,4 Marge nette (%) 0,9 2,1 0,9 1,3 1,6 1,8 2,0 2,2 Var (pts) - 1,20 -1,11 0,33 0,35 0,16 0,17 0,20 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) -125,6 -142,3 -491,6 389,1 -363,7 -792,5 -1 026,4 -1 218,4 Var (%) - -13,3 -245,6 NS NS -117,9 -29,5 -18,7 BFR (MDhs) -758,4 -463,0 -364,5 -193,1 -630,4 -394,6 -394,6 -394,3 Var (%) - 38,9 21,3 47,0 -226,5 37,4 0,0 0,1 TN (MDhs) 632,8 320,7 -127,1 582,1 266,7 -397,9 -631,8 -824,2 Var (%) - -49,3 NS NS -54,18 NS -58,78 -30,45 Dette nette (MDhs) 1 161,0 1 404,7 1 843,1 2 018,1 1 840,2 2 398,9 2 531,8 2 629,2 Var (%) - 21,0 31,2 9,5 -8,8 30,4 5,5 3,8 Gearing (%) 93,5 103,4 144,7 149,9 133,8 183,0 178,0 169,0 Var (pts) - 9,90 41,32 5,11 -16,05 49,19 -5,02 -9,01 Ratios financiers P/E (X) 73,4 29,0 66,0 41,9 27,9 19,3 15,9 13,2 P/B (X) 2,8 2,5 2,9 2,5 2,2 2,1 1,9 1,7 D/Y (%) - 4,4 - 2,4 2,7 1,9 2,4 2,9 FCF yield (FCF/MC) (%) NS 3,6 NS NS 11,8 NS NS 1,8 EV/CA (X) 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 21,6 20,3 26,4 19,9 11,4 8,7 7,7 6,7 EV/IC (X) 1,5 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 ROE (%) 4,6 9,1 4,3 6,2 8,0 10,4 12,3 13,6 ROIC (%) 4,7 4,5 3,3 3,7 5,6 6,2 6,4 6,9 ROIC/WACC (X) 0,5 0,6 0,4 0,5 0,7 0,8 0,8 0,9 Source : LABEL’VIE et Analyses & recherches DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie multi-format profitable (3/3) Summary table
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
73 AUTO HALL : Une politique d’investissement fructueuse (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte sectoriel marqué par (i) une baisse du marché de véhicules industriels (-17,1% à 3 525 unités), (ii) un recul des ventes de véhicules utilitaires légers (-11,1% à 11 029 véhicules), (iii) une hausse des écoulements de voitures particulières (+10,2% à 120 906 unités) et un repli du marché de tracteurs agricoles (-1,4% à 2 945 tracteurs), le Groupe AUTO HALL parvient à améliorer ses parts de marché et affiche des performances commerciales en progression au titre de l’exercice 2015. Ainsi, les évolutions des parts de marché du Groupe se profilent comme suit :  Une évolution de 3,8 pts de véhicules utilitaires légers à 29,9% pour près de 3 298 unités ;  Un affermissement de 3,3 pts de voitures particulières à 14,2% pour des ventes avoisinant les 17 169 voitures ;  Une hausse de 0,7 pt des ventes de tracteurs agricoles à 18,2% pour 536 tracteurs écoulés ;  Et, une quasi-stagnation des parts de marché de véhicules industriels à 41,3% (Vs. 41,8% à fin 2014) à 1 456 uni- tés vendus. Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 29,6% à 4 400,8 MDhs, dont près de 1 MMDhs relatif aux ventes de la marque NISSAN (soit plus de 22% du volume d’affaires). Pour sa part, FORD contribue à hauteur de 44% dans les revenus consolidés à 1,9 MMDhs. Suivant la même tendance, le résultat d’exploitation s’est bonifié de 4,4% à 347,9 MDhs (en dépit d’une hausse de 45,4% des dotations d’exploitation à 103,4 MDhs), générant une marge opérationnelle de 7,9%, contre 9,8% en 2014 (en raison de l’intégration de Nissan). Enfin, le résultat net consolidé s’est établi à 221,3 MDhs, contre 219,9 MDhs une année auparavant. Cette variation est due au règlement du contrôle fiscal de la filiale SCAMA qui s’est élevé à 14,1 MDhs. S’agissant de l’analyse bilancielle, elle fait ressortir (i) une baisse de 15,7% du fonds de roulement à 962,1 MDhs (recul de 7% des réserves consolidées lié vraisemblablement à la proposition d’un dividende exceptionnel de 2,5 Dhs pour l’exer- cice 2014), (ii) un alourdissement de 33,3% du BFR à 1 486,2 MDhs, sous l’effet d ‘une hausse combinée des stocks et des créances clients à +483,6 MDhs et +255,2 MDhs respectivement et (iii) une trésorerie nette qui passe au rouge à -524 MDhs (Vs. +26,8 MDhs une année auparavant). Concernant sa politique de rémunération de ses actionnaires, le Groupe compte proposer à la prochaine AGO prévue le 31 mai 2015, la distribution d’un dividende unitaire de 3,5 Dhs (identique à celui de 2014), soit un DY de 3,6% sur la base du cours du 22/04/2016. Upline view : Jouissant d’une positon de choix dans le secteur de la distribution automobile au Maroc, le Groupe AUTO HALL devrait poursuivre sa croissance profitant (i) d’un taux d’équipement de la population qui est de 104,4 véhicules pour 1 000 habi- tants, inférieur aux pays voisins (entre 110 et 120 en Algérie et en Tunisie) , (ii) d’une amélioration des conditions de financement (Baisse attendue des taux bancaires en 2016), (iii) un parc automobile d’un âge moyen estimé à plus de 10 ans, (iv) une diversité des marques commercialisées et (iv) un large réseau de distribution . Tous ces éléments justifient le maintien de notre opinion favorable sur le titre, en dépit d’un niveau de PER légèrement supérieur au marché. En effet, nous pensons que le potentiel de croissance offert par la société justifie amplement ce niveau de valorisation. Aussi, le secteur de la distribution automobile revêt généralement un caractère anticyclique, justi- fiant l’intérêt des investisseurs pour le titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 109 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer titre dans les portefeuilles. Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 98 Cours cible 109 Upside/Downside +11% Code Bloomberg ATH: MC Code Reuters AUTO.CS Cours 98,0 Plus haut YOY 105,7 Plus bas YOY 87,0 Nombre d'actions 48 119 790 Cap Boursière (en MDhs) 4 715,7 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 14 435 937 (30%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,7 Performance YOY +10,7% Renforcer Source : AUTO HALL et Analyses & recherches Données boursières Force relative ATH Vs. MASI Présentation de la société DISTRIBUTION Créée en 1927, AUTO HALL et ses filiales sont présentes aussi bien dans le secteur du matériel roulant que dans celui du matériel industriel. Ainsi, le Groupe Auto Hall est le représen- tant de trois constructeurs : Mitsubishi Motors Corporation (véhicules légers), Fuso (Véhicules industriels), et Ford Motors (véhicules particuliers et légers). Le Groupe est également présent dans le marché du matériel agricole en commer- cialisant la marque New Holland. En 2010, la société a commencé la com- mercialisation de Fiat. Au fil de ces années, le Groupe a procédé à l’élargissement de son réseau de représen- tation et de ses cartes de distribution. En 2014, le Groupe a obtenu l’exclusivité de la commercialisation de la marque NISSAN au MAROC. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 396,8 4 400,8 5 025,7 5 155,7 Var (%) -1,7 29,6 14,2 2,6 EBITDA (MDhs) 402,3 459,9 512,6 525,9 Var (%) -12,8 14,3 11,5 2,6 EBIT (MDhs) 333,3 347,9 392,4 403,2 Var (%) -12,7 4,4 12,8 2,7 RN CONSO (MDhs) 219,9 221,3 248,3 255,5 Var (%) 1,1 0,7 12,2 2,9 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,9 20,9 19,0 18,5 P/B (X) 2,2 2,7 2,7 2,6 D/Y (%) 4,3 6,3 3,6 3,6 FCF yield (/MC) (%) 8,3 NS 4,4 4,1 EV/CA (X) 1,2 1,2 1,1 1,0 EV/EBIT (X) 12,3 15,4 13,7 13,4 EV/IC (X) 2,1 2,2 2,2 2,2 ROIC/WACC (X) 1,6 1,4 1,4 1,5 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 ATH MASI ATH : +10,7% MASI : -3,9% Plus bas YOY : 87,0 Dhs Plus haut YOY : 105,7 Dhs
74 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En termes de perspectives, le Groupe prévoit la mise en place d’une stratégie de développement axée sur :  Le renforcement de sa position de leadership dans ses marques historiques notamment Mitsubishi et Ford avec l’introduc- tion à la vente de nouveaux modèles dans les segments des mini pick-up et des ludospaces ;  La consolidation des relations avec les nouveaux partenaires, en l’occurrence Nissan et Dongfeng et l’élargissement des gammes avec l’arrivée de nouveaux modèles ;  Et, la poursuite de l’ouverture de nouveaux sites, devant renforcer le maillage de son réseau de distribution et lui permettre une couverture géographique plus étendue. A ce titre, l’année 2015 a été marquée par l’ouverture de 15 succursales, dont 9 à Casablanca et le reste réparti entre les villes de Fès, Berkane, Nador, Al Hoceima et Errachidia, ramenant ainsi, le nombre de succursales à 50 sites à fin 2015. Ces ouvertures rentrent dans le cadre du programme d’investissement 2014-2020 prévoyant un budget global de 1 MMDhs . Sur le plan commercial, AUTO HALL prévoit une croissance annuelle moyenne de 20,5% de ses ventes sur la période 2016-2017 pour atteindre 25 800 immatriculations en fin de période avec une contribution de plus de 50% de la marque Ford et une montée en puis- sance des écoulements de ses deux nouvelles marques Nissan et Dongfeng pour se chiffrer respectivement à 8 600 et 1 000 unités à l’horizon 2017. Sur un autre registre, il y a lieu de souligner que le Groupe vient d’avoir le visa de l’AMMC relatif à l’augmentation de son capital par conversion de dividende exceptionnel annoncé en 2014 pour 2,5 Dhs/ action. L’opération devrait porter sur l’émission de 1 299 130 actions nouvelles pour un montant maximum de 120,3 MDhs. Intégrant l’impact de la tenue du salon automobile en mai 2016, nos prévisions s’appuient sur les hypothèses suivantes :  Une montée en puissance de la marque Nissan avec une prévision d’atteindre 6 394 voitures écoulées (déjà 1 281 unités vendues au T1-2016, en amélioration de 17,9% comparativement à une année auparavant) ;  La progression estimée de 20% des ventes de Ford par rapport à 2015 (à fin mars 2016, 3 516 unités ont été écoulées, soit une hausse de 37,9% par rapport au 31/03/2015) ;  l’effet d’une année pleine de la commercialisation de la marque Dongfeng ;  Et, une prévision d’évolution de +10% des ventes de MITSUBISHI (VP+VUL) . Sur cette base, nous tablons en 2016 sur une croissance de 14,2% du chiffre d’affaires consolidé à 5 025,7 MDhs pour un résultat net consolidé de 248,3 MDhs (+12,2% par rapport à 2015). Pour le reste, nos prévisions font ressortir les tendances suivantes :  Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,4% pour la période 2015-2025.  Une marge opérationnelle moyenne de 8,3% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge nette moyenne de 5,3% ; Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 109 Dhs, soit une décote de 11% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016. Nous maintenons ainsi notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. DISTRIBUTION AUTO HALL : Une politique d’investissement fructueuse (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 6,80% 118 127 137 150 166 7,30% 106 113 122 132 144 7,80% 96 102 109 117 127 8,30% 88 93 98 105 112 8,80% 80 84 89 94 100 Un plan de développement axé sur la diversité de ses marques et l’élargissement de son réseau de distribu- tion
75 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 2 866,5 3 306,7 3 455,6 3 396,8 4 400,8 5 025,7 5 155,7 5 463,6 Var (%) - 15,4 4,5 -1,7 29,6 14,2 2,6 6,0 EBITDA (MDhs) 300,5 377,0 461,5 402,3 459,9 512,6 525,9 557,3 Var (%) - 25,5 22,4 -12,8 14,3 11,5 2,6 6,0 Marge EBITDA (%) 10,5 11,4 13,4 11,8 10,5 10,2 10,2 10,2 Var (pts) - 0,92 1,95 -1,51 -1,39 -0,25 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 257,0 314,4 381,9 333,3 347,9 392,4 403,2 432,4 Var (%) - 22,3 21,5 -12,7 4,4 12,8 2,7 7,2 Marge EBIT (%) 9,0 9,5 11,1 9,8 7,9 7,8 7,8 7,9 Var (pts) - 0,54 1,54 -1,24 -1,91 -0,10 0,01 0,09 Résultat Net Consolidé (MDhs) 182,1 200,6 217,5 219,9 221,3 248,3 255,5 274,9 Var (%) - 10,1 8,5 1,1 0,7 12,2 2,9 7,6 Marge nette (%) 6,4 6,1 6,3 6,5 5,0 4,9 5,0 5,0 Var (pts) - -0,29 0,23 0,18 -1,44 -0,09 0,01 0,08 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 1 061,8 1 030,6 1 063,3 1 141,7 962,1 1 012,1 1 063,9 1 136,9 Var (%) - -2,9 3,2 7,4 -15,7 5,2 5,1 6,9 BFR (MDhs) 1 278,8 1 734,9 1 280,2 1 114,9 1 486,2 1 518,6 1 561,1 1 649,3 Var (%) - 35,7 -26,2 -12,9 33,3 2,2 2,8 5,7 TN (MDhs) -217,0 -704,4 -216,9 26,8 -524,1 -506,6 -497,2 -512,4 Var (%) - NS 69,2 NS NS 3,3 1,9 -3,1 Dette nette (MDhs) 229,4 720,8 230,2 160,6 740,6 678,4 681,9 712,7 Var (%) - NS -68,1 -30,2 NS -8,4 0,5 4,5 Gearing (%) 14,2 43,6 13,5 9,1 43,9 38,7 37,4 37,2 Var (pts) - 29,48 -30,10 -4,39 34,74 -5,20 -1,34 -0,16 Ratios financiers P/E (X) 18,5 14,1 17,5 17,9 20,9 19,0 18,5 17,2 P/B (X) 2,1 1,7 2,2 2,2 2,7 2,7 2,6 2,5 D/Y (%) 5,0 6,0 4,4 4,3 6,3 3,6 3,6 3,6 FCF yield (FCF/MC) (%) 2,9 NS 17,6 8,3 NS 4,4 4,1 3,4 EV/CA (X) 1,3 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 EV/EBIT (X) 14,0 11,3 10,6 12,3 15,4 13,7 13,4 12,6 EV/IC (X) 1,9 1,5 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 ROE (%) 11,2 12,3 13,0 12,7 12,9 14,4 14,3 14,7 ROIC (%) 10,3 10,4 12,4 12,1 11,2 11,3 11,4 11,8 ROIC/WACC (X) 1,3 1,3 1,6 1,6 1,4 1,4 1,5 1,5 Source : AUTO HALL et Analyses & recherches DISTRIBUTION Summary table AUTO HALL : Une politique d’investissement fructueuse (3/3)
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES
77 LYDEC : Une valeur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 470 Cours cible 496 Upside/Downside +5,5% Code Bloomberg LYD: MC Code Reuters LYD.CS Cours 470 Plus haut YOY 480 Plus bas YOY 405 Nombre d'actions 8 000 000 Cap Boursière (en MDhs) 3 760 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 1 200 000 (15%) Poids dans l'indice 0,7% Volume moyen YOY (En MDhs) 0,4 Performance YOY +10,6% Renforcer Source : LYDEC et Analyses & recherches Données boursières Force relative LYD Vs. MASI Présentation de la société COLLECTIVITES LOCALES Analyse des résultats : Le concessionnaire délégué a enregistré au titre de l’exercice 2015 des performances commerciales en progression. Ainsi, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 1,6% à 6 933,7 MDhs (Vs. nos prévisions de 6 852,5 MDhs). Cette variation intègre la crois- sance de l’activité fluides (+6,8% à 5 988 MDhs) et le recul du volume d’affaires des travaux (-22,6% à 946 MDhs). Par segment, les ventes de Lydec ont été marquées par :  Une stagnation des volumes de vente de l’Electricité à 3 868 GWh pour un revenu de 4 383 MDhs, représentant 63,2% du chiffre d’affaires global (+7,2% par rapport à 2014), sous l’effet du maintien de la consommation des clients moyenne tension et des particuliers. Dans ces conditions, le rendement du réseau s’est établi à 93,4%, contre 93,1% à fin 2014.  Une amélioration de 1,1% des volumes Eau à 150,5 Mm3 pour un volume d’affaires de 1 253 MDhs. Cette évolution intègre la bonne tenue des ventes aux particuliers (+1,7%) et le recul de la consommation des industriels (-9,2%), en raison de l’arrêt de l’activité de Samir en Août dernier. Pour sa part, le rendement du réseau Eau s’est apprécié de 0,1 pt pour se situer à 76,6% .  Et, une progression de 2,2% de l’activité assainissement à 352 MDhs. Capitalisant sur la maîtrise des charges d’exploitation, le résultat opérationnel s’est stabilisé à 483,7 MDhs (contre 481,1 MDhs une année auparavant), déterminant une marge opérationnelle de 7% similaire à 2014. Au final, le résultat net s’est replié de 2% à 277,2 MDhs, (Vs. notre prévision de 275 MDhs), du fait de la non récurrence de la compensation des revalorisations salariales enregistrée en 2014. Pour ce qui est de l’analyse de la solvabilité, il en ressort un alourdissement de 18,3% de l’endettement net à 1 310,9 MDhs, générant un gearing de 71,1% , contre 62,9% au 31/12/2014. Côté investissements financés par la gestion déléguée, ils se sont établis à 1 212 MDhs au titre de l’exercice 2015 (dont un montant de 594 MDhs financés par Lydec). Dans cette somme, 51% concernent l’Assainissement en recul de 37% par rap- port à 2014 (621 MDhs, Vs. 999 MDhs). Concernant les faits marquants, l’activité de LYDEC a été marquée par (i) l’inauguration en mai dernier, du système anti- pollution Est de Casablanca qui a permis à la métropole d’atteindre un taux de dépollution de 100% des eaux usées et la poursuite de la réalisation du Plan d’Actions Prioritaires (PAP) qui vise l’assainissement et l’éclairage public de la ville de Casablanca (un taux de réalisation de 84,3% des projets définis avec les Autorités) (iii) la confirmation de la performance des systèmes de management de la société par le maintien de sa quadruple certification selon les normes internationales ISO 9001, OHSAS 18001, ISO 27001, ISO 14001 (STEP de Médiouna) et (iv) l’accréditation du laboratoire d’analyses des eaux potables et usées « Labelma ». Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO prévue pour le 7 juin 2016, la distribu- tion d’un dividende par action de 24,5 Dhs (similaire à celui de 2014), soit un payout de 70,8% (Vs. 69,3% en 2014). Upline view : Soucieuse d’améliorer ses résultats opérationnels, Lydec s’est attelé au long de ces dernières années à mettre en œuvre des moyens additionnels pour améliorer ses marges de distribution (500 détecteurs acoustiques pour les fuites d’eau et un contrôle permanent du comptage des clients de moyenne tension). Ainsi, sur la période 2012-2015, la marge de distribution a connu une croissance annuelle moyenne de 3,6% pour s’établir à 1 996 MDhs en fin de période. Ainsi, la performance opérationnelle, l’urbanisation croissante de la ville de Casablanca, l’intégration potentielle de quelques zones gérées par l’ONEE et la politique stable de distribution des dividendes sont autant de facteurs qui confortent notre opinion sur la valeur. A cela s’ajoute un profil boursier attrayant, caractérisé par un PE 2015 de 12,3x et un DY 2015 de 5,8% (largement supérieur à celui du marché). Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 496 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (sociaux) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 827,5 6 933,7 7 093,8 7 270,9 Var (%) 7,5 1,6 2,3 2,5 EBITDA (MDhs) 1 306,7 1 378,5 1 411,7 1 446,9 Var (%) 5,3 5,5 2,4 2,5 EBIT (MDhs) 481,1 483,7 491,6 503,8 Var (%) 3,3 0,5 1,6 2,5 Résultat Net (MDhs) 282,9 277,2 286,2 294,3 Var (%) -4,4 -2,0 3,2 2,8 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 10,6 12,3 13,1 12,8 P/B (X) 1,7 1,8 1,9 1,9 D/Y (%) 6,5 5,8 5,3 5,3 FCF yield (/MC) (%) 11,7 12,2 11,8 12,0 EV/CA (X) 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBIT (X) 8,6 9,7 9,9 9,5 EV/IC (X) 1,4 1,5 1,6 1,6 ROIC/WACC (X) 1,2 1,1 1,1 1,1 80,0 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 LYD MASI LYD : +10,6% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 480,0 Dhs Plus bas YOY : 405,0 Dhs Lydec a été créée en 1995, ayant pour objet la négociation et la réalisation du Contrat de Gestion Déléguée des services de distribution d’eau, d’électricité et d’assainissement liquide dans la Commu- nauté Urbaine de Casablanca (Autorité Délégante) élargie à toutes les communes rurales incluses dans le périmètre de la RAD. Le 1er août 1997, Lydec a commencé ses activités . En janvier 2004, Lydec prend en charge la gestion de l’éclairage public de la Commune de Casablanca et en 2005 celui de Mohammédia. Entre décembre 2004 et janvier 2015, Lydec connaît un changement dans son tour de table par la cession de la participa- tion des actionnaires étrangers aux institu- tionnels locaux RMA Wataniya et Fipar- Holding, en plus du Groupe Suez Environ- nement en tant qu’actionnaire majori- taire.
78 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En 2016, la société entend poursuivre ses chantiers de développement, en l’occurrence :  La participation à la seconde révision du contrat de gestion déléguée liée au développement du Grand Casablanca ;  L’accompagnement continu, à la demande de l’Autorité Délégante et mise à disposition de l’expertise technique de Lydec au profit de l’aboutissement du projet d’harmonisation, en anticipation d’une éventuelle reprise en gestion provisoire des ser- vices ;  La consolidation des efforts en vue d’améliorer davantage le rendement du réseau;  Et, la poursuite des travaux de déviation des réseaux sur le tracé de la ligne 2 du tramway étalé sur 18 Km, le pont à hauban et la trémie les Almohades. Pour réaliser ces projets, Lydec a prévu un budget d’investissement de 1 MMDhs en 2016, dont (i) 384 MDhs, consacré à l’assainisse- ment dans les quartiers périphériques , (ii) 377 MDhs réservés au segment Eau et (iii) 235 MDhs à l’activité Electricité. A moyen terme, Lydec devrait également profiter de l’extension des zones urbanisées avec la naissance de nouvelles villes et de la contractualisation progressive des habitants des bidonvilles. Sur un autre registre, notons que Lydec a reçu en décembre 2015, une lettre de notification de l’Administration fiscale portant sur un contrôle de l’impôt sur le revenu pour l’exercice 2011 correspondant à un montant de 23,3 MDhs, plusieurs courriers ont été échan- gés entre les deux entités mais le dossier est toujours en cours de traitement. La société a provisionné une partie de ladite somme. S’agissant de nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants : (i) la croissance continue de l’urbanisation de la région du Gand Casablanca (500 ha/an actuellement, contre 100 ha/an au début du contrat) avec une prévision d’atteindre 1 000 ha /an d’ici 20 ans (ii) l’effet de l’année pleine de l’arrêt de l’activité de SAMIR (les impayés sont de 7 MDhs totalement provi- sionnés) et (iii) la récupération des zones couvertes par l’ONEE. Tenant compte des facteurs précités, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 7 093,8 MDhs, en croissance de 2,3% par rapport à 2015. De même, le RN 2016 devrait s’établir à 286,2 MDhs, contre 277,2 MDhs une année auparavant . Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,2% sur la période 2015-2025;  Une marge opérationnelle moyenne de 8% sur la période 2016-2025 :  Et, une marge nette moyenne de 4,8% ; Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 496 Dhs, soit une décote de 5,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. COLLECTIVITES LOCALES LYDEC : Une valeur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 8,44% 612 632 654 679 709 8,94% 565 581 599 619 643 10,14% 475 485 496 508 523 9,94% 488 499 511 524 540 10,44% 456 465 475 486 498
79 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (social) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 776,8 6 028,7 6 352,5 6 827,5 6 933,7 7 093,8 7 270,9 7 462,6 Var (%) - 4,4 5,4 7,5 1,6 2,3 2,5 2,6 EBITDA (MDhs) 1 099,0 1 151,5 1 241,0 1 306,7 1 378,5 1 411,7 1 446,9 1 485,0 Var (%) - 4,8 7,8 5,3 5,5 2,4 2,5 2,6 Marge EBITDA (%) 19,0 19,1 19,5 19,1 19,9 19,9 19,9 19,9 Var (pts) - 0,08 0,43 -0,40 0,74 0,02 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 470,1 461,5 465,6 481,1 483,7 491,6 503,8 512,7 Var (%) - -1,8 0,9 3,3 0,5 1,6 2,5 1,8 Marge EBIT (%) 8,1 7,7 7,3 7,0 7,0 6,9 6,9 6,9 Var (pts) - -0,48 -0,32 -0,28 -0,07 -0,05 0,00 -0,06 Résultat Net (MDhs) 231,4 274,3 295,8 282,9 277,2 286,2 294,3 300,2 Var (%) - 18,5 7,9 -4,4 -2,0 3,2 2,8 2,0 Marge nette (%) 4,0 4,5 4,7 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 Var (pts) - 0,54 0,11 -0,51 -0,15 0,04 0,01 -0,02 Analyse bilancielle (Social) FR (MDhs) -307,9 -524,0 -597,6 -637,1 -683,8 -819,9 -823,8 -626,1 Var (%) - -70,2 -14,0 -6,6 -7,3 -19,9 -0,5 24,0 BFR (MDhs) -440,8 -490,2 -895,2 -958,6 -928,0 -970,1 -989,4 -1 046,7 Var (%) - 11,2 82,6 7,1 -3,2 4,5 2,0 5,8 TN (MDhs) 132,9 -33,9 297,6 321,5 244,1 150,2 165,6 420,6 Var (%) - NS NS 8 -24,1 -38,5 10,3 154,0 Dette nette (MDhs) 987,1 1 073,9 912,4 1 108,5 1 310,9 1 119,8 1 024,4 689,4 Var (%) - 8,8 -15,0 21,5 18,3 -14,6 -8,5 -32,7 Gearing (%) 67,2 68,9 54,5 62,9 71,1 57,9 50,5 32,4 Var (pts) - 1,68 -14,40 8,44 8,21 -13,20 -7,40 -18,12 Ratios financiers P/E (X) 11,8 7,5 8,9 10,6 12,3 13,1 12,8 12,5 P/B (X) 1,9 1,3 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 1,8 D/Y (%) 6,8 8,8 7,4 6,5 5,8 5,3 5,3 5,4 FCF yield (FCF/MC) (%) 8,9 17,9 23,5 11,7 12,2 11,8 12,0 15,0 EV/CA (X) 0,6 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBIT (X) 7,9 6,8 7,6 8,6 9,7 9,9 9,5 8,7 EV/IC (X) 1,5 1,2 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6 1,6 ROE (%) 16,0 18,1 18,3 16,5 15,4 15,2 14,9 14,4 ROIC (%) 13,8 12,7 12,5 12,3 11,2 11,1 11,6 12,2 ROIC/WACC (X) 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,2 Source : LYDEC et Analyses & recherches COLLECTIVITES LOCALES LYDEC : Une valeur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (3/3) Summary table
DOSSIER TECHNIQUE
81 FLASH RESULTATS S1-2012 MASI: Un trimestre volatile en perspective Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type - Achat Démarrage - 9 330 Stop Loss - 9 255 Objectif 1 - 9 820 Objectif 2 - 9 970 RR - 8,9 Probabilité - - Potentiel - +6,9% Commentaire: Inscrit dans une dynamique haussière depuis février 2016, le MASI est parve- nu à tester un plus haut de 9 630 points frôlant ainsi les 8% de performance annuelle. La fin de la saison des publications des sociétés cotées a été mar- quée par une phase de prise de bénéfice, ramenant la performance à fin mars à +4,51% en year-to-date. Graphiquement, la validation d’une figure en « Epaule-tête-Epaule inversée » au franchissement des 9 270 points a conduit l’indice en direction des 9 630 points. Toutefois, la cible de hausse de ladite figure demeure orientée vers les 9 750 points. Sur une plus grande échelle, la sortie du canal baissier moyen terme vise toujours un retracement de 61,8% à 9 830 points. Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration baissière sur le court terme avec une Stochastique et un RSI en poursuite négative limitée (du fait de leur cotation en zone de survente,) tandis que la MACD croise sa moyenne à la baisse. Pour leur part, les oscillateurs militent pour une hausse de la volatilité sur le court terme avec un test de la MMA20 et une oscillation baissière sur la CCI. Sur le moyen terme, le croisement né- gatif des principaux baromètres techniques privilégie une baisse prolongée. En termes de décompte, le test des 9 300 points clôture la sous-vague 1 de la vague 1 mineure sur son seuil maximal et oriente désormais l’indice en direc- tion de la sous-vague 5 qui devrait tester les 9 830 points. Sur ce niveau, l’indice aura clôturé sa première vague de reprise et devrait ainsi corriger 38% de son mouvement haussier depuis le début d’année (Soit une cible de baisse estimée à 9 440 points ). La bonne tenue de ce niveau conduirait l’indice vers sa vague 3 mineure avec pour cible minimale les 10 470 points. En conclusion, nous prévoyons dans un premier temps une reprise haus- sière vers les 9 820 points. Sur cette résistance, nous anticipons un retour- nement baissier vers les 9 560 points suivi par les 9 440 points. Si l’indice ne franchit pas ce niveau à la baisse, nous devrions assister à un rebond en direction des 9 730 points suivi par les 9 970 points à fin juin 2016. Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 10 200 10 350 MMA20 9 333 10 000 10 450 MMA50 9 063 9 850 10 550 MMA100 9 149 9 700 10 700 Bollinger B+ 9 641 9 550 10 850 Bollinger B- 9 024 Dernières Alertes Techniques Chartisme Cassure canal baissier MT Chartisme Epaule-Tête-Epaule inversée Cycle Elliott Sous-vague «1» de 3 intermédiaire RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Croisement baissier Fiche Information Valeur : MASI Reuters Bloomberg Ydate +4,51% +Haut 2016 9 624,74 +Bas 2016 8 817,81 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 9 371,65 Plus Haut 9 386,08 Plus Bas 9 301,81 Clôture 9 327,98 Variation -0,45% Volumes 188 350 218,71 Dhs
82 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Evoluant dans un trend haussier depuis le début d’année, le titre ADH est parvenu à se défaire de son canal baissier moyen terme pour tester un plus haut à 40,6 Dhs. La dernière semaine de mars a connu une prise de bénéfice qui a ramené le titre à corriger 38% de son mouvement de hausse à 34 Dhs. La performance annuelle se stabilise à +43,3% à fin mars 2016. Graphiquement, après avoir évolué dans un canal haussier, le titre a réalisé l’objectif de hausse de la figure chartiste en « Double Bottom » sur les 38,5 Dhs. Le dernier mouvement de baisse enregistré a eu pour conséquence une sortie baissière du canal haussier court terme. Ainsi, la cible de baisse de cette rupture baissière avec le canal court terme demeure les 31,9 Dhs soit un retracement de 50% du dernier mouvement de hausse. Toutefois et sur un horizon plus étoffé, le franchissement positif des 25 Dhs oriente toujours le titre vers les 44,5 Dhs, correspondant à l’objectif de hausse de la sortie du canal baissier moyen terme. Le indicateurs mathématiques restent globalement baissiers avec une pour- suite baissière sur la Stochastique et le RSI. Toutefois, ces derniers se rapprochent de leurs zones de saturation baissière. La MACD demeure pour sa part négative. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance restent globalement acheteurs, à l’exception de la Stochastique qui croise son filtre à la baisse dans la zone de sur-achat. La configuration d’Elliott du titre nous positionne sur le seuil minimal de validation de la vague 2 mineure (61,8% de fibonacci ). Le titre peut tester les 31,9 Dhs comme seuil maximal valide. La prochaine vague notée 3 devrait conduire la tendance vers la résistance clé des 50 Dhs. En conclusion, nous anticipons une évolution haussière vers le dernier plus haut des 40,6 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons un retour baissier vers les support des 37,5 Dhs avant un rebond en direction des 43 Dhs à fin juin 2016. ADH: Dans une dynamique haussière vers les 43 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 33,3 34,0 MMA20 32,70 33,0 35,0 MMA50 31,90 32,3 36,9 MMA100 36,06 31,9 37,8 Bollinger B+ 34,48 30,8 38,8 Bollinger B- 30,93 Dernières Alertes Techniques Chartisme Cassure canal baissier moyen terme Chartisme Double Bottom 38,5 Dhs B. Bollinger Ouverture Baissière RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Poursuite baissière Fiche Information Valeur : DOUJA PROM ADDOHA Reuters Bloomberg Ydate +43,3% +Haut 2016 40,59 +Bas 2016 23,20 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 34,66 Plus Haut 35,89 Plus Bas 33,25 Clôture 34,00 Variation -7,78% Volumes 87 533 760,53 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type - Achat Démarrage - 33,9 Stop Loss - 29,8 Objectif 1 - 40,6 Objectif 2 - 43,0 RR - 8,65 Probabilité - - Potentiel - +26,8%
83 FLASH RESULTATS S1-2012 ATL : Un test déterminant du niveau des 63 Dhs Résumé Stratégie Horizons Scénario 1 Scénario 2 Opinion Hausse Baisse Type Achat sur repliAchat sur repli Démarrage 61,863,0 Stop Loss 63,461,8 Objectif 1 74,0 57,0 Objectif 2 53,077,0 RR -- Probabilité 32%64% Qté Optimal -- Potentiel -14,3%+22,2% Commentaire: Profitant de la dynamique haussière du marché en début d’année. Le titre ATL est parvenu à rejoindre sa zone de plus haut sur les 77 Dhs avant d’enre- gistrer un retour des vendeurs. Cette évolution a comprimé la performance year-to-date à 4,3%. Graphiquement et malgré une volatilité importante, le titre conserve une tendance haussière et demeure au dessus de son support oblique moyen terme. Le franchissement à la hausse des 66 Dhs en octobre 2014 a validé une figure en « Triangle résistance» qui oriente toujours le titre vers les 81 Dhs. Toutefois, la cassure à la baisse des 63 Dhs annulerait le potentiel de hausse et conduirait la tendance en direction des 57 Dhs au minimum. Les indicateurs techniques restent globalement négatifs sur le court terme avec une MACD et un RSI en poursuite négative. Cependant, la Stochastique et le CCI pénètrent dans leur zone de sur-vente. Les indicateurs de volatilité militent pour un maintien de la volatilité sur le court terme avec une cassure de la bande inferieure et une cotation entre les moyennes courtes. Sur le moyen terme, la poursuite baissière sur les oscillateurs court terme militent pour une continuation négative. En termes de décompte, le titre est dans un cycle dit « complexe » et se posi- tionne dans une vague 1 de reprise. Cette dernière devrait cibler les 87 Dhs sur le moyen terme. Sur une plus courte échelle, le titre évolue dans une configuration en « abc » qui devrait tester au minimum le dernier plus haut des 77 Dhs. En conclusion, tant que le niveau des 63 Dhs n’est pas franchi à la baisse nous prévoyons une évolution volatile en direction des 74 Dhs suivie par les 77 Dhs. Si une validation baissière du support des 63 Dhs est constatée, nous devrions assister à une validation baissière d’une figure en « Double Top » avec une poursuite baissière vers les 57 Dhs, suivis par les 53 Dhs. Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 68,0 70,0 MMA20 68,79 65,0 72,5 MMA50 66,10 63,0 74,0 MMA100 63,30 60,0 77,0 Bollinger B+ 73,25 59,0 80,0 Bollinger B- 64,52 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Résistance 81 Dhs Chartisme Double Top 53 Dhs Cycle Elliott Sous-vague «c» de « iii » mineure RSI Zone de survente Stochastique Tendance Baissière MACD Tendance Baissière Fiche Information Valeur : ALTANTA Reuters Bloomberg Ydate 4,3% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 68,12 Plus Haut 68,12 Plus Bas 68,10 Clôture 68,10 Variation -3,35% Volumes 7 629,04 Dhs
84 FLASH RESULTATS S1-2012 Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 335 340 MMA20 336,3 330 344 MMA50 334,4 325 348 MMA100 331,5 320 350 Bollinger B+ 343,4 315 353 Bollinger B- 331,2 Dernières Alertes Techniques Chartisme Sortie du canal baissier moyen Chartisme Triple bottom 353 Dhs Vagues Elliott Sous-vague 3 mineure RSI Zone d’équilibre Stochastique Zone de survente MACD Zone d’équilibre Fiche Information Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters Bloomberg Ydate +0,1% +Haut 2016 344,0 +Bas 2016 325,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 336,70 Plus Haut 338,15 Plus Bas 336,70 Clôture 337,84 Variation +0,48 % Volumes 7 202 831,10 Dhs Commentaire : Après avoir validé le potentiel de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule inversée » au franchissement des 350 Dhs, le titre ATW s’est inscrit dans un range entre les 325 Dhs et les 337 Dhs. Cette évolution a permis au titre de consommer une partie de son potentiel de baisse. Graphiquement, le titre ATW parvient à opérer une sortie par glissement de son canal baissier moyen terme au franchissement des 335 Dhs. Cette configu- ration cible un retracement de 50% de la dernière baisse soit 353 Dhs. Parallè- lement, le franchissement à la hausse des 337 Dhs confirme le potentiel de reprise d’une configuration en « Triple Bottom » qui vise également le niveau des 353 Dhs. Sur le plan dynamique, le resserrement des bandes de bollinger, le retournement des points SAR et le croisement haussier des MMA courtes semblent militer pour une poursuite haussière sur le titre. Pour leur part, les indicateurs court terme semblent impactés par le range et affichent des signaux relativement neutres alors que la Stochastique teste sa zone de survente. Sur le moyen terme, les indicateurs oscillent positivement et présagent d’une poursuite haussière faiblement volatile. Sur le plan Elliottist, le titre évolue dans une vague 3 mineure et devrait ainsi tester les 357 Dhs. Ce niveau correspond à un retracement de 161,8% de fibonacci. En conclusion, tant que le support des 325 Dhs n’est pas franchi à la baisse, le titre ATW devrait connaître une reprise haussière avec pour premier seuil les 357 Dhs. Sur ce niveau, nous devrions assister à un retour vers le support des 345 Dhs avant une évolution positive en direction des 360 Dhs. ATW: Une sortie du canal baissier moyen terme Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type Achat sur repli- Démarrage 337,0- Stop Loss 324,0- Objectif 1 - 353,0 Objectif 2 360,0- RR -- Probabilité 57%- Qté Optimal -- Potentiel +6,82%-
85 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Solidement ancré dans son canal baissier moyen terme, le titre CIH est parvenu à réaliser la cible de baisse de sa figure en « Double top » au test des 235 Dhs. Actuellement le titre enregistre une reprise volatile vers 270 Dhs et affiche une performance de +1,4% à fin mars 2016. Graphiquement, le franchissement des 260 Dhs a confirmé le potentiel de reprise d’une figure chartiste en « V Bottom ». Cette dernière vise les 300 Dhs comme cible minimale. Sur une plus grande échelle, le titre est en phase de validation d’une autre figure chartiste au dépassement des 270 Dhs. Cette dernière vise un retracement de 50% de la dernière baisse, soit les 296 Dhs. Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique augure d’une hausse de la volatilité en pénétrant dans sa zone de survente. En weekly, les indicateurs demeurent globalement à la vente et s’accordent avec la configuration sur le court terme. Tant que le titre évolue au-dessus des 250 Dhs, nous prévoyons une orienta- tion haussière volatile vers les 300 Dhs. La solidité de cette résistance devrait contraindre la tendance à revenir vers les 260 Dhs avant de reprendre en direction des 280 Dhs vers fin juin 2016. CIH: Une figure haussière en attente de validation Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 340 345 MMA20 246,6 330 350 MMA50 347,4 325 355 MMA100 344,0 320 365 Bollinger B+ 360,1 310 370 Bollinger B- 325,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Symétrique 300 Dhs Chartisme Canal Baissière long terme Vagues Elliott Sous Vague 3 de la 1 mineure RSI Zone de sur-achat Stochastique Zone de sur-achat MACD Poursuite haussière Fiche Information Valeur : CIH Reuters Bloomberg Ydate +1,4% +Haut 2016 280,0 +Bas 2016 223,3 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 265,0 Plus Haut 265,0 Plus Bas 265,0 Clôture 265,0 Variation -1,85% Volumes 265 000,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Hausse Baisse Type Achat sur repli Alléger Démarrage 250,0 300,0 Stop Loss 237,0 311,0 Objectif 1 280,0 280,0 Objectif 2 300,0 260,0 RR - - Probabilité - - Potentiel +20,0% -13,3%
86 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Renforçant son momentum haussier depuis le début d’année, le titre IAM est parvenu à franchir à la hausse la résistance des 120 Dhs et former un pic annuel à 124,8 Dhs. Malgré un retour sur le support des 120 Dhs, la performance year-to-date affiche +7,7%. Graphiquement, le franchissement à la hausse des 116,5 Dhs a validé une figure de poursuite haussière en « Triangle Symétrique » avec pour cible les 125 Dhs. Parallèlement, le dépassement positif des 120 Dhs a confirmé la cible de hausse de la configuration en « Double Bottom » estimée à 135,5 Dhs (probabilité de réalisation 83%). Actuellement, le titre revient du test de la ligne de validation des 120 Dhs et renforce ainsi la probabilité de poursuite vers les 135,5 Dhs. Les indicateurs dynamiques demeurent haussiers avec des MMA qui soutiennent les cours et des bandes de bollinger en ouverture. Les indicateurs techniques court terme affichent une configuration de reprise haussière avec des oscillations positives sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique croise son filtre à la hausse en zone de survente. Sur le moyen terme, la configuration mathématique ressort mitigée avec des croisements baissiers sur la Stochastique et le RSI, alors que les oscillateurs de tendance conservent leur orientation haussière. Côté décompte elliottiste, le test des 120 Dhs a clôturé la sous-vague 4 de la vague 3 mineure. Le titre devrait démarrer sa sous-vague 5 vers les 61,8% de fibonacci soit les 128,5 Dhs. Sur ce niveau, il devrait corriger de nouveau vers les 120,7 Dhs avant de se diriger en direction des 134,2 Dhs. En conclusion, nous devrions assister à un rebond en direction des 128,5 Dhs, avant un nouveau test à la baisse du support des 120 Dhs. Si ce niveau n’est pas franchi à la baisse, nous anticipons un retournement acheteurs vers les 130 Dhs suivi par les 135 Dhs. IAM: Un figure chartiste qui vise les 135 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 120,0 121,7 MMA20 118,4 119,0 124,0 MMA50 115,3 116,5 124,8 MMA100 117,9 114,0 126,5 Bollinger B+ 123,7 113,6 128,0 Bollinger B- 115,6 Dernières Alertes Techniques Chartisme Double Bottom 135,5 Dhs Chartisme Triangle résistance 128 Dhs Vagues Elliott Sous Vague « c » de la 2 inter RSI Oscillation haussière Stochastique Croisement haussier MACD Oscillation haussière Fiche Information Valeur : MAROC TELECOM Reuters IAM.CS Bloomberg IAM: MC Ydate +7,7% +Haut 2016 124,80 +Bas 2016 111,55 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 121,80 Plus Haut 121,80 Plus Bas 120,00 Clôture 120,20 Variation +0,46% Volumes 13 517 901,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat/repli Achat/repli Démarrage 128,5 120,5 Stop Loss 130,4 119,2 Objectif 1 120,5 130,0 Objectif 2 - 135,0 RR - - Probabilité - 83% Potentiel -6,2% +12,0%
87 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Après avoir touché le support des 1 000 Dhs en début d’année, le titre CMA a profité de la reprise du marché pour tester les 1 240 Dhs avant de se stabiliser sur le support des 1 150 Dhs. Dans ce contexte, la performance à fin mars affiche +12,2%. Graphiquement, l’action CMA évolue toujours en direction de la cible de hausse de la configuration en « Coupe avec anse » vers les 1 400 Dhs. Cette dernière gagne en fiabilité lors du test de sa ligne de validation sur les 1 000 Dhs. Sur une plus courte échelle, le titre semble former une configura- tion en « Epaule-Tête-Epaule inversée ». La validation de cette dernière de- meure conditionnée par le franchissement à la hausse des 1 220 Dhs sur le court terme. Il en découle un potentiel de reprise vers les 1 430 Dhs (probabilité 79%). La configuration mathématique signale un potentiel de continuation baissière avec des oscillateurs en-dessous de leurs moyennes. Sur le moyen terme, les indicateurs de pression affichent des évidences baissières, la Stochastique et le RSI croisent leurs filtres à la baisse alors que la MACD demeure positive. Côté Elliott, le titre évolue en vague mineure 5 avec pour cible les 1 490 Dhs au minimum. La position actuelle de l’indice nous place en sous-vague 2, ce qui devrait conduire la tendance au test des 1 100 Dhs. La bonne tenue de ce support nous orienterait vers les 1 390 Dhs (soit 161,8% du retracement de fibonacci). À la lumière des élément techniques, nous anticipons dans un premier temps un test du support des 1 100 Dhs. Si ce support démontre sa solidité, le titre devrait se hisser vers les 1 230 Dhs suivi par les 1 390 Dhs d’ici la fin CMA: Une évolution conditionnée par le test des 1 230 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 150 1 200 MMA20 1 175 1 100 1 240 MMA50 1 150 1 050 1 300 MMA100 1 150 1 000 1 350 Bollinger B+ 1 235 950 1 400 Bollinger B- 1 139 Dernières Alertes Techniques Chartisme Coupe avec anse 1400 Dhs Chartisme Epaule-Tête-Epaule inversée DMI Retournement Vendeur RSI Poursuite Baissière Stochastique Poursuite Baissière MACD Poursuite Baissière Fiche Information Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters Bloomberg Ydate +12,2% +Haut 2016 1 243,0 +Bas 2016 1 025,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 154,0 Plus Haut 1 154,0 Plus Bas 1 150,0 Clôture 1 150,0 Variation -3,20% Volumes 3 558 778,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Ventilation Achat Démarrage 1 150 1 100 Stop Loss 1 235 970 Objectif 1 1 100 1 230 Objectif 2 - 1 390 RR - 6,4 Probabilité - - Potentiel -4,3% +25,4%
88 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Durant les trois premiers mois de l’année 2016, le titre CMT est parvenu à s’extirper de l’emprise de sa résistance oblique moyen terme à la cassure des 1 000 Dhs, renouant ainsi avec la tendance haussière. Il en découle une performance de +21,4% à fin mars. Graphiquement, la rupture à la hausse des 1 000 Dhs a permis au titre de valider une figure de retournement majeure en « Biseau descendant » qui vise une cible minimale de hausse à 1 330 Dhs (soit un retracement de 50% de la dernière baisse). Côté dynamique, le croissement haussier des MMA 50 et 100 et le retournement haussier des points SAR militent pour une poursuite haussière. Les indicateurs mathématiques court terme affichent des signaux toujours positifs. En attestent, une MACD et un RSI qui s’inscrivent en poursuite haussière. Dans une moindre mesure, la Stochastique conserve toujours un potentiel de poursuite haussière mais évolue en dessous de sa zone de surachat. En Weekly, les baromètres de tendance conservent leur potentiel haussier avec une configuration de continuation haussière sur les principaux indicateurs. Pour les vagues d’Elliott, le titre se positionne dans la sous-vague 4 de la première vague de reprise. Cette dernière vise les 1 350 Dhs. Sur ce niveau, le titre devrait enregistrer une correction de 50% de son mouvement de hausse vers les 1 130 Dhs. En conclusion, nous prévoyons sur le support des 1 130 Dhs un rebond en direction des 1 280 Dhs suivi par les 1 330 Dhs. Sur cette résistance, nous anticipons un retournement baissier avec pour ligne de mire les 1 200 Dhs suivi par les 1 150 Dhs à l’horizon juin 2016. CMT : Une figure haussière qui cible les 1 330 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 150,0 1 200,0 MMA20 1 100,0 1 100,0 1 225,0 MMA50 1 031,1 1 040,0 1 300,0 MMA100 1030,0 1 000,0 1 330,0 Bollinger B+ 1 245,0 960,0 1 400,0 Bollinger B- 946,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Biseau descendant 1 300 Dhs Chartisme Double Bottom 1 180 Dhs B. Bollinger Test bande supérieure RSI Poursuite haussière Stochastique Croisement haussier MACD Poursuite haussière Fiche Information Valeur : MINIERE TOUISSIT Reuters CMT.CS Bloomberg CMT: MC Ydate +21,4% +Haut 2016 1 225,0 +Bas 2016 955,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 190,0 Plus Haut 1 190,0 Plus Bas 1 190,0 Clôture 1 190,0 Variation +0,85% Volumes 119 000, Dhs Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion Hausse Baisse Type Achat Alleger Démarrage 1 130,0 1 330,0 Stop Loss 970,0 1 360,0 Objectif 1 1 280,0 1 200,0 Objectif 2 1 330,0 1 150,0 RR - - Probabilité - - Potentiel +17,7% -13,5%
89 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Profitant amplement du retour des acheteurs en début d’année, le cours du titre LAC s’est vu propulser vers un nouveau plus haut à 2 100 Dhs dépassant ainsi le dernier plus haut de 2014. il s’en est suivi une prise de bénéfice ayant limité la performance year-to-date à +13,7%. Graphiquement, la rupture à la baisse du support des 1 850 Dhs a confirmé le potentiel de baisse de la figure en « Triangle Support» en direction des 1 680 Dhs. Cette cible correspond au niveau du support oblique moyen terme qui accompagne la hausse depuis fin 2013. les incitateurs dynamiques, privilé- gient toujours la poursuite baissière avec des moyennes mobiles au-dessus des cours, des points SAR et des bandes de bollinger en ouverture. Les indicateurs mathématiques demeurent négatifs avec des croisements vendeurs sur la Stochastique, le CCI, le RSI et la MACD. La configuration sur le moyen terme enregistre des divergences baissières et devrait ainsi conduire le titre dans une consolidation relativement longue. Le décompte en vague d’Elliott positionne le titre en fin de sous-vague « b » et l’oriente désormais en direction de la dernière vague d’impulsion baissière notée « c ». Ce cycle représente la vague 2 de consolidation qui devrait retracer les 50% du mouvement haussier, soit les 1 550 Dhs. En conclusion, nous prévoyons une hausse de la volatilité qui devrait mener le titre, à l’échec du dépassement à la hausse des 1 900 Dhs vers les 1 680 Dhs suivi par les 1 550 Dhs. LAC: Le support des 1 500 Dhs dans le collimateur Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 800 1 900 MMA20 1 883 1 750 1 950 MMA50 1 913 1 700 2 000 MMA100 1 812 1 660 2 050 Bollinger B+ 1 973 1 600 2 100 Bollinger B- 1 793 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Symétrique Chartisme Cassure du canal baissier Vagues Elliott Sous vague 5 mineure RSI Poursuite haussière Stochastique Sur-achat MACD Croisement haussier Fiche Information Valeur : LAFARGE MAROC Reuters LAC.CS Bloomberg LAC: MC Ydate +13,7% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 849,0 Plus Haut 1 849,0 Plus Bas 1 848,0 Clôture 1 848,0 Variation -0,50% Volumes 12 194 270,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Type Achat/ repli Démarrage 1 850 Stop Loss 2 150 Objectif 1 1 680 Objectif 2 1 550 RR 3,6 Probabilité 61% Qté Optimal - Potentiel -16,2%
90 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire : Toujours inscrit dans son canal baissier moyen terme, le titre MNG s’est dirigé vers un plus bas vers les 460 Dhs, avant de reprendre en direction des 670 Dhs. Cette évolution a permis au titre de retourner dans son canal et former une configuration chartiste de reprise. En effet, la formation d’un support oblique court terme et le maintien de la résistance horizontale des 670 Dhs ont contribué à la formation d’une figure de reprise en « Triangle Résistance ». Le potentiel de hausse de cette dernière est estimé à 850 Dhs et demeure conditionné par le franchissement à la hausse de la résistance des 670 Dhs. Sur le volet dynamique, le dépassement des MMA courtes, le renouement haussier des points SAR et l’ouverture des bandes de bollinger militent pour une reprise positive du titre. Sur le plan mathématique, la configuration court terme du titre signale une probable poursuite baissière notamment de la Stochastique, du RSI et de la MACD. Sur le moyen terme, les indicateurs s’apprécient et affichent des signaux d’accumulation avec des croisements acheteurs sur les principaux baromètres. Eu égard aux évidences techniques ci-dessus, nous anticipons dans un premier temps une poursuite baissière vers les 565 Dhs avant un retour au test du niveau des 680 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons une accélération haussière ciblant les 770 Dhs suivis par les 830 Dhs d’ici au 30/06/2016. MNG: Une figure de retournement haussier en construction Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 600,0 650,0 MMA20 585,0 565,0 680,0 MMA50 560,0 500,0 750,0 MMA100 683,0 480,0 770,0 Bollinger B+ 683,0 450,0 800,0 Bollinger B- 489,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle résistance 850 Dhs Chartisme Test du support canal baissier DMI Accumulation RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Poursuite baissière Fiche Information Valeur : MANAGEM Reuters MNG.CS Bloomberg MNG: MC Ydate -7,1% +Haut 2016 673,3 +Bas 2016 462,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 640,0 Plus Haut 640,0 Plus Bas 640,0 Clôture 640,0 Variation 0,04% Volumes 19 200,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat/repli Achat/niveau Démarrage 650,0 680,0 Stop Loss 683,0 645,0 Objectif 1 600,0 770,0 Objectif 2 565,0 830 RR - 9,40 Probabilité - - Potentiel -13,0% +22,0%
91 FLASH RESULTATS S1-2012 Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 850 870 MMA20 1 017 800 900 MMA50 1 020 700 940 MMA100 1 036 660 970 Bollinger B+ 1 096 660 1000 Bollinger B- 937,7 Dernières Alertes Techniques Chartisme Epaule-Tête-Epaule 640 Dhs DMI Poursuite à la baisse Momentum Poursuite à la baisse RSI Zone de Sur-Vente Stochastique Croisement haussier MACD Poursuite à la baisse Fiche Information Valeur : SONASID Reuters SOND.CS Bloomberg SID: MC Ydate +1,1% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 960,0 Plus Haut 960,0 Plus Bas 940,0 Clôture 940,0 Variation 0,00% Volumes 16 080,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type AchatVente Démarrage 720920 Stop Loss 695945 Objectif 1 800 800 Objectif 2 -730 RR 6,3- Probabilité 70%- Qté Optimal -- Potentiel +42,6%-20,7% Commentaire : Testant un plus haut en 2014 à 1 245 Dhs, le titre SID est rentré dans une phase de prise de bénéfice qui s’est prolongée en 2015 parvenant à afficher une maigre performance à fin mars 2015 de +1,1%. Graphiquement, le titre valide à la cassure des 920 Dhs une figure baissière en « Epaule-Tête-Epaule » qui devrait le conduire vers une cible à 635 Dhs. La configuration dynamique du titre penche également vers une poursuite baissière avec une ouverture des bandes de bollinger, des points SAR en cou- verture des cours et des indicateurs du ichimoku en croisement négatif. Les indicateurs mathématiques court terme plaident globalement pour une poursuite négative avec des croisements à la vente sur la MACD et le RSI, tan- dis que la Stochastique se reprend et croise sa moyenne à la hausse. Les indicateurs sur le moyen terme ressortent en phase de reprise, avec une stochastique en croisement positif et un RSI et une MACD en redressement. Ces derniers oscillent à la hausse mais n’offrent toujours pas de signaux d’entrée. Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement baissier en vague 2 intermédiaire qui devrait clôturer sur les 38,2% du retracement de fibonacci, soit les 730 Dhs. En conclusion, le titre devrait poursuivre sa consolidation baissière pour tester les 730 Dhs. A ce niveau, si une force importante à l ’achat se manifeste, le titre devrait reprendre en direction des 920 Dhs suivi par les 1 040 Dhs. SID: Un possible renversement de tendance
92 FLASH RESULTATS S1-2012 Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 850 870 MMA20 3 324 800 900 MMA50 3 254 700 940 MMA100 3 384 660 970 Bollinger B+ 3 439 660 1000 Bollinger B- 3 034 Dernières Alertes Techniques Chartisme Test du support moyen terme DMI Croisement négatif Momentum Poursuite à la baisse RSI Poursuite à la baisse Stochastique Poursuite à la baisse MACD Oscillation baissière Fiche Information Valeur : WAFA ASSURANCE Reuters WASS.CS Bloomberg WAA: MC Ydate -1,6% +Haut 2016 3 400,0 +Bas 2016 3 060,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 3 369,0 Plus Haut 3 370,0 Plus Bas 3 218,0 Clôture 3 218,0 Variation -4,51% Volumes 49 781,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat spécu- latif Achat Démarrage 3 350 3 150 Stop Loss 3 420 2 980 Objectif 1 3 150 3 500 Objectif 2 - 3 660 RR - - Probabilité - - Potentiel -5,9% +16,2% Commentaire : Pâtissant toujours des effets de la figure chartiste en « Epaule-Tête-Epaule » validée à la cassure des 3 600 Dhs, le titre WAA accuse un retard de performance comparativement à l'indice et enregistre une contreperfor- mance de -1,6% à fin mars 2016. Graphiquement, le titre évolue dan son canal baissier moyen terme dont la résistance vient d’être testée sur les 3 370 Dhs. L’échec de dépassement de cette zone devrait conduire la tendance vers les 3 150 Dhs. Cette évolution contribue à la construction d’une figure en « Double Bottom » qui devrait hisser le titre vers les 3 600 Dhs et ce, dès la cassure à la hausse des 3 375 Dhs. Côté dynamique, les moyennes mobiles courtes soutiennent la tendance haussière avec un croisement entre les MMA20 et la MMA50. De même, l’ouverture des bandes de bollinger et des points SAR corroborent le scénario haussier. Les indicateurs mathématiques court terme plaident pour une baisse limitée avec des poursuites négatives sur le RSI et la Stochastique tandis que la MACD oscille négativement. La configuration moyen terme ressort en saturation, avec des croisements négatifs sur la Stochastique et le RSI. Le décompte d’Elliott positionne le titre en début d’un mouvement haussier avec la réalisation de sa première sous-vague sur les 3 380 Dhs. Le titre de- vrait retracer 50% de son mouvement de hausse vers les 3 150 Dhs avant de viser les 161,8% de fibonacci sur les 3 660 Dhs. Dans ces conditions, nous anticipons dès le test du niveau des 3 150 Dhs, un rebond en direction des 3 500 Dhs suivi par les 3 660 d’ici à fin juin 2016. WAA: Une probable sortie du canal baissier sur les 3 380 Dhs
ANNEXES
94 FLASH RESULTATS S1-2012 *Comptes sociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2014 NS : Non significatif Tableau des réalisations 2015 (1/2) BANQUES EnMillionsdeDhs 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma ATTIJARIWAFABANK 19449,8 19449,8 18997,0 -2,3% -2,3% 4355,2 4355,2 4501,8 3,4% 3,4% 10941,0 10941,0 10186,3 -6,9% -6,9% 35521,6 35521,6 36945,5 4,0% 4,0% BCP 14746,6 14746,6 15340,9 4,0% 4,0% 2195,5 2195,5 2511,4 14,4% 14,4% 7877,3 7877,3 7839,3 -0,5% -0,5% 26886,3 26886,3 29860,0 11,1% 11,1% BMCEBANK 11497,2 11497,2 11816,8 2,8% 2,8% 1943,9 1943,9 1955,5 0,6% 0,6% 5003,4 5003,4 4883,6 -2,4% -2,4% 16063,5 16063,5 17022,0 6,0% 6,0% BMCI 3273,2 3273,2 3198,4 -2,3% -2,3% 364,4 364,4 500,7 37,4% 37,4% 1687,2 1687,2 1645,3 -2,5% -2,5% 8503,7 8503,7 8620,9 1,4% 1,4% CDM 2089,7 2089,7 2096,0 0,3% 0,3% 237,8 237,8 81,9 -65,6% -65,6% 986,6 986,6 901,3 -8,6% -8,6% 4343,3 4343,3 4283,7 -1,4% -1,4% CIH 1701,0 1701,0 1790,3 5,3% 5,3% 482,2 482,2 519,5 7,7% 7,7% 689,5 689,5 725,0 5,1% 5,1% 4790,6 4790,6 4871,4 1,7% 1,7% TOTAL 52757,35 52757,35 53239,37 0,9% 0,9% 9578,9 9578,9 10070,7 5,1% 5,1% 27185,0 27185,0 26180,8 -3,7% -3,7% 96109,0 96109,0 101603,6 5,7% 5,7% SOCIETEDEFINANCEMENT AXACREDIT* 123,5 123,5 129,3 4,7% 4,7% 20,0 20,0 -20,0 NS NS 53,0 53,0 58,9 11,1% 11,1% 196,5 196,5 163,3 -16,9% -16,9% EQDOM* 595,4 595,4 581,9 -2,3% -2,3% 142,4 142,4 156,9 10,1% 10,1% 365,6 365,6 347,5 -5,0% -5,0% 1478,6 1478,6 1493,6 1,0% 1,0% MAGHREBAIL* 239,8 239,8 158,7 -33,8% -33,8% 72,4 72,4 64,4 -11,1% -11,1% 175,9 175,9 88,4 -49,7% -49,7% 548,8 548,8 805,9 46,9% 46,9% MAROCLEASING* 267,5 267,5 296,3 10,8% 10,8% 56,1 56,1 58,5 4,3% 4,3% 194,5 194,5 226,9 16,7% 16,7% 811,7 811,7 828,6 2,1% 2,1% SALAFIN* 309,2 309,2 354,6 14,7% 14,7% 105,7 105,7 125,3 18,5% 18,5% 212,7 212,7 254,1 19,43% 19,4% 620,7 620,7 640,7 3,2% 3,2% TASLIF* 104,0 104,0 102,1 -1,8% -1,8% 31,6 31,6 24,2 -23,4% -23,4% 52,1 52,1 52,7 1,1% 1,1% 335,0 335,0 337,7 0,8% 0,8% TOTAL 1639,39 1639,39 1622,82 -1,0% -1,0% 428,33 428,33 409,28 -4,4% -4,4% 1053,81 1053,81 1028,36 -2,4% -2,4% 3991,4 3991,4 4269,7 7,0% 7,0% ASSURANCE ATLANTA 2662,5 2662,5 2825,5 6,1% 6,1% 173,8 173,8 139,2 -19,9% -19,9% 239,5 239,5 147,3 -38,5% -38,5% 1352,7 1352,7 1402,4 3,7% 3,7% SAHAMASSURANCE* 3280,1 3280,1 3330,2 1,5% 1,5% 321,2 321,2 340,0 5,8% 5,8% 452,7 452,7 421,6 -6,9% -6,9% 3337,3 3337,3 3529,1 5,7% 5,7% WAFAASSURANCE* 5579,9 5579,9 5826,2 4,4% 4,4% 839,1 839,1 799,7 -4,7% -4,7% 1047,3 1047,3 983,2 -6,1% -6,1% 4937,1 4937,1 4900,3 -0,7% -0,7% TOTAL 11522,5 11522,5 11981,9 4,0% 4,0% 1334,2 1334,2 1278,9 -4,1% -4,1% 1739,4 1739,4 1552,1 -10,8% -10,8% 9627,0 9627,0 9831,9 2,1% 2,1% BTPETMATERIAUXDECONSTRUCTION CIMENTSDUMAROC 3454,3 3454,3 3740,1 8,3% 8,3% 801,7 801,7 1077,7 34,4% 34,4% 1024,5 1024,5 1176,5 14,8% 14,8% 6303,6 6303,6 6254,9 -0,8% -0,8% HOLCIM(Maroc) 3295,8 3295,8 3227,3 -2,1% -2,1% 604,1 604,1 509,8 -15,6% -15,6% 946,3 946,3 887,9 -6,2% -6,2% 1970,4 1970,4 1881,7 -4,5% -4,5% JETCONTRACTORS 643,6 643,6 754,4 17,2% 17,2% 39,4 39,4 34,3 -13,0% -13,0% 87,1 87,1 96,7 11,1% 11,1% 382,9 382,9 397,8 3,9% 3,9% LAFARGECIMENTS 4935,0 4935,0 5187,7 5,1% 5,1% 1313,2 1313,2 1398,5 6,5% 6,5% 2046,0 2046,0 2184,6 6,8% 6,8% 4917,7 4917,7 4849,0 -1,4% -1,4% SONASID 4254,0 4254,0 3529,3 -17,0% -17,0% 127,6 127,6 -62,1 NS NS 208,7 208,7 -28,8 NS NS 2165,2 2165,2 1945,0 -10,2% -10,2% ALUMINIUMDUMAROC* 720,4 720,4 774,5 7,5% 7,5% 47,5 47,5 41,3 -13,1% -13,1% 74,8 74,8 70,3 -6,1% -6,1% 380,0 380,0 379,4 -0,2% -0,2% AFRICINDUSTRIES* 43,6 43,6 45,3 4,0% 4,0% 7,2 7,2 7,0 -3,6% -3,6% 8,7 8,7 8,9 2,7% 2,7% 39,8 39,8 40,9 2,8% 2,8% COLORADO* 552,3 552,3 536,2 -2,9% -2,9% 47,3 47,3 52,5 11,0% 11,0% 79,9 79,9 86,5 8,2% 8,2% 335,8 335,8 338,5 0,8% 0,8% TOTAL 17899,1 17899,1 17794,9 -0,6% -0,6% 2988,2 2988,2 3059,0 2,4% 2,4% 4476,1 4476,1 4482,6 0,1% 0,1% 16495,4 16495,4 16087,1 -2,5% -2,5% AGROALIMENTAIRE CENTRALEDANONE 7043,1 7043,1 6744,9 -4,2% -4,2% 41,2 41,2 53,0 28,7% 28,7% 203,1 203,1 299,3 47,4% 47,4% 1080,2 1080,2 1082,9 0,3% 0,3% COSUMAR 6046,0 6046,0 6969,9 15,3% 15,3% 639,9 639,9 641,9 0,3% 0,3% 1001,8 1001,8 1155,9 15,4% 15,4% 3776,2 3776,2 3992,9 5,7% 5,7% LESIEURCRISTAL 3819,0 3819,0 3985,0 4,3% 4,3% 195,0 195,0 200,0 2,6% 2,6% 255,0 255,0 303,0 18,8% 18,8% 1522,0 1522,0 1574,0 3,4% 3,4% DARICOUSPATE* 441,4 441,4 525,0 18,9% 18,9% 25,0 25,0 38,1 52,7% 52,7% 34,4 34,4 53,9 56,9% 56,9% 154,0 154,0 175,7 14,1% 14,1% UNIMER 3724,7 1319,1 1549,5 -58,4% 17,5% 40,4 40,4 160,6 298,0% 298,0% 170,7 108,7 143,7 -15,8% 32,2% 1160,2 1160,2 1259,2 8,5% 8,5% TOTAL 21074,2 18668,6 19774,3 -6,2% 5,9% 941,4 941,4 1093,6 16,2% 16,2% 1665,0 1603,0 1955,9 17,5% 22,0% 7692,6 7692,6 8084,6 5,1% 5,1% BOISSONS BRASSERIESDUMAROC 2257,3 2257,3 2265,3 0,4% 0,4% 249,4 249,4 263,3 5,6% 5,6% 358,4 358,4 454,3 26,7% 26,7% 1366,6 1366,6 1499,7 9,7% 9,7% OULMES 1350,4 1374,2 1515,6 12,2% 10,3% 117,0 117,3 144,8 23,7% 23,4% 209,8 215,7 241,4 15,1% 11,9% 637,8 636,0 681,6 6,9% 7,2% TOTAL 3607,7 3631,5 3780,8 4,8% 4,1% 366,4 366,7 408,0 11,4% 11,3% 568,3 574,1 695,7 22,4% 21,2% 2004,4 2002,6 2181,3 8,8% 8,9% CHIMIE SNEP 754,6 754,6 666,6 -11,7% -11,7% -13,0 -13,0 -49,3 -278,0% -278,0% 7,7 7,7 -10,8 NS NS 479,88 479,88 430,58 -10,27% -10,3% MAGHREBOXYGENE 215,5 215,5 221,9 2,9% 2,9% 9,1 9,1 6,4 -29,6% -29,6% 17,5 17,5 13,0 -25,6% -25,6% 211,7 211,7 214,9 1,5% 1,5% TOTAL 970,1 970,1 888,5 -8,4% -8,4% -3,9 -3,9 -42,9 -998,9% -998,9% 25,2 25,2 2,2 -91,1% -91,1% 691,6 691,6 645,5 -6,7% -6,7% DISTRIBUTEURS AUTOHALL 3396,8 3396,8 4400,8 29,6% 29,6% 219,9 219,9 221,3 0,7% 0,7% 333,3 333,3 347,9 4,4% 4,4% 1755,4 1755,4 1687,4 -3,9% -3,9% AUTONEJMA* 1191,1 1191,1 1386,1 16,4% 16,4% 87,3 87,3 103,3 18,3% 18,3% 128,2 128,2 150,2 17,2% 17,2% 630,0 630,0 682,2 8,3% 8,3% ENNAKL 1496,5 1496,5 1727,2 15,4% 15,4% 119,5 119,5 180,0 50,7% 50,7% 130,3 130,3 206,2 58,3% 58,3% 498,5 498,5 611,2 22,6% 22,6% FENIEBROSSETTE* 548,8 548,8 614,1 11,9% 11,9% -46,4 -46,4 -12,8 72,3% 72,3% -30,3 -30,3 -10,5 65,5% 65,5% 288,0 288,0 275,2 -4,5% -4,5% LABELVIE 6310,4 6310,4 6732,0 6,7% 6,7% 81,0 81,0 107,8 33,1% 33,1% 170,2 170,2 263,3 54,7% 54,7% 1336,1 1336,1 1366,6 2,3% 2,3% SRM* 283,4 283,4 645,8 127,8% 127,8% -5,4 -5,4 20,5 NS NS 9,4 9,4 38,1 303,1% 303,1% 127,1 127,1 147,6 16,1% 16,1% STOKVIS 688,8 688,8 790,1 14,7% 14,7% -18,6 -18,6 11,8 NS NS -8,4 -8,4 2,9 NS NS 63,6 63,6 70,8 11,3% 11,3% TOTAL 13915,9 13915,9 16296,0 17,1% 17,1% 437,3 437,3 631,9 44,5% 44,5% 732,8 732,8 998,2 36,2% 36,2% 4698,8 4698,8 4841,0 3,0% 3,0% Primesacquisesnettesconsolidées PNBConsolidé RBEconsolidéRNPGPNBConsolidé Fondsproprespartdugroupe RNPG RNPG Résultattechnique RBEconsolidé Fondsproprespartdugroupe Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés FondsproprespartdugroupeREXconsolidéRNPG Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe
95 FLASH RESULTATS S1-2012 *Comptes sociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2014 NS : Non significatif Tableau des réalisations 2015 (2/2) ELECTRICITE EnMillionsdeDhs 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma TAQAMOROCCO 7411,4 7411,4 8887,8 19,9% 19,9% 798,7 798,7 966,0 20,9% 20,9% 2204,9 2204,9 2666,0 20,9% 20,9% 4629,6 4629,6 4911,2 6,1% 6,1% EQUIPEMENTSELECTRONIQUES NEXANSMAROC 1634,0 1634,0 1698,0 3,9% 3,9% 32,9 32,9 26,8 -18,6% -18,6% 69,2 69,2 65,7 -5,2% -5,2% 680,3 680,3 690,6 1,5% 1,5% IMMOBILIER ALLIANCES RESDARSAADA 1812,3 1812,3 1746,5 -3,6% -3,6% 406,5 406,5 450,0 10,7% 10,7% 490,0 490,0 514,8 5,1% 5,1% 3469,6 3469,6 3760,4 8,4% 8,4% DOUJA PROMADDOHA 7036,3 7036,3 7105,3 1,0% 1,0% 1011,7 1011,7 852,6 -15,7% -15,7% 1332,2 1332,2 1219,2 -8,5% -8,5% 11117,9 11117,9 11306,0 1,7% 1,7% TOTAL 8848,6 8848,6 8851,8 0,0% 0,0% 1418,2 1418,2 1302,6 -8,1% -8,1% 1822,2 1822,2 1734,0 -4,8% -4,8% 14587,5 14587,5 15066,4 3,3% 3,3% INDUSTRIEPHARMACEUTIQUE PROMOPHARM* 474,8 474,8 532,8 12,2% 12,2% 78,2 78,2 97,1 24,1% 24,1% 110,2 110,2 136,2 23,6% 23,6% 380,4 380,4 397,5 4,5% 4,5% SOTHEMA* 1119,6 1119,6 1155,5 3,21% 3,21% 92,1 92,1 117,7 27,7% 27,7% 164,1 164,1 167,1 1,8% 1,8% 524,5 524,5 570,2 8,7% 8,7% TOTAL 1594,4 1594,4 1688,3 5,9% 5,9% 170,4 170,4 214,8 26,1% 26,1% 274,3 274,3 303,4 10,6% 10,6% 904,9 904,9 967,7 6,9% 6,9% INGENIERIEETBIENSD'EQUIPEMENTS DELATTRELEVIVIERMAROC 746,6 746,6 1036,0 38,8% 38,8% 13,9 13,9 11,0 -21,0% -21,0% 80,1 80,1 56,2 -29,9% -29,9% 236,1 236,1 240,6 1,9% 1,9% STROCCREATIVECONTRACTOR* 657,5 657,5 374,9 -43,0% -43,0% 18,8 18,8 -87,0 NS NS 42,5 42,5 -51,2 NS NS 61,5 61,5 -25,5 NS NS TOTAL 1404,2 1404,2 1410,9 0,5% 0,5% 32,7 32,7 -76,0 -332,3% -332,3% 122,7 122,7 4,9 -96,0% -96,0% 297,6 297,6 215,1 -27,7% -27,7% MATERIELSLOGICIELSETSCESINFOR DISWAY 1439,4 1439,4 1645,6 14,3% 14,3% 39,9 39,9 61,4 53,8% 53,8% 58,7 58,7 78,9 34,4% 34,4% 574,4 574,4 605,5 5,4% 5,4% HPS 283,4 283,4 354,3 25,0% 25,0% 32,1 32,1 39,9 19,61% 24,4% 31,3 31,3 47,7 52,1% 52,1% 176,4 176,4 204,8 16,1% 16,1% IBMAROC.COM* 215,3 215,3 190,2 -11,6% -11,6% 1,0 1,0 -19,0 NS NS 4,3 4,3 -0,7 NS NS 75,8 75,8 56,8 -25,0% -25,0% INVOLYS* 55,8 55,8 53,4 -4,3% -4,3% 5,5 5,5 6,9 24,3% 24,3% 9,2 9,2 10,5 13,8% 13,8% 75,5 75,5 79,3 5,0% 5,0% MICRODATA* 316,6 316,6 364,4 15,1% 15,1% 27,7 27,7 22,6 -18,1% -18,1% 43,7 43,7 33,9 -22,4% -22,4% 86,1 86,1 87,8 1,9% 1,9% M2MGroup 164,4 164,4 191,9 16,7% 16,7% 14,5 14,5 20,1 38,5% 38,5% 33,8 33,8 65,1 92,6% 92,6% 123,6 123,6 130,9 5,9% 5,9% S.MMONETIQUE* 189,2 189,2 186,5 -1,4% -1,4% 16,3 16,3 17,3 6,0% 6,0% 27,5 27,5 33,7 22,5% 22,5% 71,4 71,4 74,0 3,7% 3,7% TOTAL 2664,1 2664,1 2986,4 12,1% 12,1% 137,0 137,0 149,2 8,9% 8,9% 208,5 208,5 269,0 29,0% 29,0% 1183,2 1183,2 1239,1 4,7% 4,7% MINES MANAGEM 3839,8 3839,8 4317,0 12,4% 12,4% 181,9 181,9 204,9 12,6% 12,6% 446,1 446,1 609,7 36,7% 36,7% 3450,4 3450,4 3433,1 -0,5% -0,5% MINIERETOUISSIT 440,0 405,6 462,1 5,0% 13,9% 170,1 182,0 192,5 13,2% 5,8% 196,3 193,7 223,3 13,8% 15,3% 681,6 700,2 668,6 -1,9% -4,5% SMI* 972,4 972,4 1038,9 6,8% 6,8% 245,5 245,5 234,1 -4,6% -4,6% 248,8 248,8 287,9 15,7% 15,7% 1589,8 1589,8 1495,0 -6,0% -6,0% TOTAL 5252,2 5217,8 5818,0 10,8% 11,5% 597,5 609,4 631,5 5,7% 3,6% 891,2 888,6 1120,9 25,8% 26,2% 5721,8 5740,5 5596,7 -2,2% -2,5% PETROLEETGAZ AFRIQUIAGAZ 3598,2 3598,2 3402,4 -5,4% -5,4% 404,8 404,8 420,6 3,9% 3,9% 594,9 594,9 661,1 11,1% 11,1% 2057,2 2057,2 2116,9 2,9% 2,9% SAMIR TOTALMAROC 10961,2 10961,2 8326,7 -24,0% -24,0% 319,0 319,0 289,2 -9,3% -9,3% 431,6 431,6 532,6 23,4% 23,4% 896,3 896,3 870,2 -2,9% -2,9% TOTAL 14559,5 14559,5 11729,0 -19,4% -19,4% 723,8 723,8 709,8 -1,9% -1,9% 1026,5 1026,5 1193,7 16,3% 16,3% 2953,5 2953,5 2987,1 1,1% 1,1% SERVICESAUXCOLLECTIVITES LYDEC* 6827,5 6827,5 6933,7 1,6% 1,6% 282,9 282,9 277,2 -2,0% -2,0% 481,1 481,1 483,7 0,5% 0,5% 1762,3 1762,3 1843,6 4,6% 4,6% STESDEPTF/HOLDINGS DELTAHOLDING 2415,8 2538,7 2666,4 10,4% 5,0% 154,5 155,4 184,0 19,1% 18,4% 317,7 323,4 340,3 7,1% 5,2% 1557,3 1556,8 1606,0 3,1% 3,2% TELECOMMUNICATIONS ITISSALATAL-MAGHRIB 29144,0 29144,0 34134,0 17,1% 17,1% 5850,0 5850,0 5595,0 -4,4% -4,4% 10266,0 10266,0 10340,0 0,7% 0,7% 15884,0 15884,0 15344,0 -3,4% -3,4% TRANSPORT CTM 550,0 550,0 576,8 4,9% 4,9% 38,9 38,9 51,3 31,8% 31,8% 46,6 46,6 58,0 24,3% 24,3% 277,9 277,9 289,9 4,3% 4,3% TIMAR* 236,1 236,1 236,1 0,0% 0,0% 1,9 1,9 -14,0 NS NS 10,1 10,1 7,1 -29,5% -29,5% 89,5 89,5 94,5 5,6% 5,6% TOTAL 786,2 786,2 812,9 3,4% 3,4% 40,8 40,8 37,2 -8,8% -8,8% 56,8 56,8 65,1 14,7% 14,7% 367,4 367,4 384,4 4,6% 4,6% AUTRES AFMA 160,0 160,0 178,5 11,6% 11,6% 53,1 53,1 55,2 3,9% 3,9% 76,0 76,0 78,1 2,8% 2,8% 60,8 60,8 64,5 6,1% 6,1% AGMALAHLOU-TAZI* 112,8 112,8 104,8 -7,1% -7,1% 45,0 45,0 38,2 -15,0% -15,0% 58,4 58,4 48,9 -16,2% -16,2% 95,6 95,6 88,8 -7,1% -7,1% BALIMA* 44,3 44,3 43,6 -1,4% -1,4% 18,6 18,6 11,8 -36,7% -36,7% 16,9 16,9 9,3 -44,8% -44,8% 101,9 101,9 106,4 4,4% 4,4% MEDPAPER * 116,9 116,9 101,6 -13,1% -13,1% -40,7 -40,7 -20,3 50,1% 50,1% -24,8 -24,8 -26,2 -5,9% -5,9% 21,0 21,0 0,7 -96,6% -96,6% REBABCOMPANY* 1,0 1,0 0,6 -34,3% -34,3% 0,5 0,5 -5,7 NS NS 0,5 0,5 0,2 -50,8% -50,8% 54,1 54,1 48,0 -11,4% -11,4% RISMA 1557,1 1557,1 1474,5 -5,3% -5,3% 6,0 -38,6 -71,4 NS -84,9% 250,6 206,1 148,1 -40,9% -28,2% 934,2 820,9 727,1 -22,2% -11,4% ZELLIDJA* 1,6 1,6 0,8 -53,3% -53,3% -26,5 -26,5 -180,0 -579,6% -579,6% -0,2 -0,2 -0,9 -403,7% -403,7% 352,8 352,8 172,8 -51,0% -51,0% TOTAL 1993,7 1993,7 1904,4 -4,48% -4,5% 56,0 11,4 -172,3 -407,5% -1614,8% 377,4 332,9 257,5 -31,8% -22,7% 1620,3 1507,0 1208,2 -25,4% -19,8% Total 207921,7 205628,4 214900,4 3,4% 4,5% 26366,0 26334,4 26754,5 1,5% 1,6% 55564,0 55466,5 55740,2 0,3% 0,5% 193459,8 193363,0 199604,8 3,2% 3,2% ND Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe ND Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe
96 FLASH RESULTATS S1-2012 Glossaire Technique L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des marchés qui met en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collective, biais émotionnel, comportement…), dans un but d’anticipation des mouvements future sur les cours. Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant d’évaluer la volatilité d’un titre et spécifier l’état du marché. Composé de deux bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes. Moyennes Mobiles Arithmétiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interprétation peut se faire également en fonction de la position de la MM courte par apport à la MM longue. DMI (Directional Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de cette dernière. Il se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance. MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’indentification des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours. Oscillateur Stochastique: Basé sur la détection des niveaux extrêmes atteints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur. Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilité basé sur les mouvements directionnels des cours. Il évolue dans un intervalle compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de congestion et les phases de tendance. Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute d’évolution des cours sur une période de temps donnée Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ». Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolution (accélération ou essoufflement) des cours sur une période de temps donnée. OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de variation du cours. Il permet d’apprécier à travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses. Chandelier japonais : Représentation graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture. L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de déceler des formations de retournement de tendance du marché. Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à mettre en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accélération du mouvement. Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussière ou baissière est amorcée. Vague d'Elliott : Théorie basée sur la décomposition des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude, pouvant être anticipé suivant des retracements de fibonacci. Canal : Composé de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle évolue la valeur permet d’identifier le sens de la tendance et les zones extrêmes d’achat et de vente. Epaule-Tête-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Composé de trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de validation par inclinaison et par volume sur une durée de temps précise. Triangle Résistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt momentané de la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle). Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la particularité est d’être orientée dans la même direction que la tendance initiale. Elle démontre la décélération de la dynamique haussière. Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démontrant la hausse de la volatilité après une accélération baissière.
N° 4 Upline Securities Président du Directoire Ali HACHAMI ali.hachami@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Directeur d’Intermédiation Equity Sale Responsable Agence des particuliers Mohamed HASKOURI mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Conseiller en investissement des particuliers Imane CHEKROUN Imane.chekroun@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY rbouncisse@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90 Analyses et Recherches Responsable Nasreddine LAZRAK nlazrak@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Analystes Nordine HAMIDI Adnane CHERKAOUI NHamidi@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD fbenmlih@cpm.co.ma arochd@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fatima-Zahra MABCHOURE FMabchoure@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Avertissement : La fonction Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de 1 822 546 560 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173. Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque de l’Entreprise et de l’International de la Banque Centrale Populaire. Risques :  L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers.  La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés.  Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité :  Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage in- terne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite.  L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.  Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de préjudice résultant de l’utili- sation de ces informations, engager la responsabilité de la fonction Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.  En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de ju- ristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.  Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publics pendant la période de préparation de ladite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. La fonction Analyses & Recherches et le GBP déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Karim NADIR karim.nadir@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Alae YAHYA yahya.alae@uplinegroup.ma Tél: +212 (0) 5 22 99 73 53 Fax: +212 (0) 5 22 95 49 63 Omar ILILI omar.ilili@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63

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Investor guide 2015 avril 2016-

  • 1.
    1 INVESTOR GUIDE 2015 EQUITY RESEARCHAvril2016 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK CIH ASSURANCES WAFA ASSURANCE SAHAM ASSURANCE TELECOMS MAROC TELECOM BTP & MC CIMENTS DU MAROC HOLCIM MAROC LAFARGE CIMENTS SONASID IMMOBILIER ADDOHA RESIDENCE DAR SAADA PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ TOTAL MAROC MINES MANAGEM ELECTRICITE TAQA MOROCCO AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR LESIEUR GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL SERVICES AUX CL LYDEC Notre Univers fondamental Notre Univers technique MASI ADDOHA ATLANTA ATTIJARIWAFA BANK CIH BANK MAROC TELECOM CIMENTS DU MAROC CMT LAFARGE CIMENTS MANAGEM SONASID WAFA ASSURANCE
  • 2.
    2 FLASH RESULTATS S1-2012 Sommaire Abréviations...................................................................................................................3 ExecutiveSummary........................................................................................................4 Résumé des recommandations.......................................................................................5 Dossier Fondamental......................................................................................................6 BANQUES........................................................................................................................ 7 ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8 CIH ..........................................................................................................................................11 ASSURANCES.................................................................................................................. 14 SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15 WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18 TELECOMS...................................................................................................................... 21 IAM ..........................................................................................................................................22 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 26 CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................27 HOLCIM....................................................................................................................................30 LAFARGE ..................................................................................................................................33 SONASID ..................................................................................................................................36 IMMOBILIER................................................................................................................... 39 ADDOHA ..................................................................................................................................40 RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43 PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 46 AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................47 TOTAL MAROC.........................................................................................................................50 MINES............................................................................................................................ 53 MANAGEM...............................................................................................................................54 ELECTRICITE ................................................................................................ ………………….57 TAQA MOROCCO ......................................................................................................................58 AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 61 COSUMAR.................................................................................................................................62 LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................65 GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 68 LABEL’VIE..................................................................................................................................69 DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 72 AUTO HALL ...............................................................................................................................73 SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 76 LYDEC........................................................................................................................................77 Dossier Technique.....................................................................................................80 ANNEXES.......................................................................................................................93 Tableau des réalisations 2015......................................................................................................94 Glossaire technique .....................................................................................................................96
  • 3.
    3 FLASH RESULTATS S1-2012 Abréviations AGOAssemblée Générale Ordinaire B2B Business to Business BFR Besoin en Fonds de Roulement BPA Bénéfice Par Action BPE Béton Prêt à l’Emploi BU Business Unit CA Chiffre d'affaires CIMA Pays francophone de l’Afrique de l’Ouest et Centrale CES Créances en souffrance DCF Discounted Cashflows Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DPA Dividende Par Action DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploitation EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations EUR Euro EV Enterprise Value EVA Economic Value Added FCF Free Cashflow FR Fonds de Roulement GPM Groupement des pétroliers du Maroc IC Invested Capital M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MC Market Capitalization MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OST Opérations sur titres OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ratio PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploitation REX Résultat d'exploitation PRG Provisions pour risques généraux RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Invested Capital ROIC Return On Equity ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Relative Strength Index SFS Sociétés de financement spécialisées TCAM Taux de croissance annuel moyen T Tonne TM Tonne Métal TN Trésorerie Nette TTV Tonne Tout-Venant TX Taux UEMOA Union Economique et Monétaire Ouest Africaine USD Dollar américain VP Voitures particulières VUL Véhicules Utilitaires légers YOY Year-On-Year
  • 4.
    4 FLASH RESULTATS S1-2012 ExecutiveSummary En dépit de la publication de 16 profit warnings, la place casablancaise clôture l’exercice 2015 sur une note globalement positive mais n’intègre point les réalisations de deux mastodontes, à savoir ALLIANCES et SAMIR. Toujours est-il que la majorité des sociétés de la cote, soit 47 valeurs, ont affiché des revenus en hausse. Le constat est le même au niveau du RNPG, puisque 42 sociétés ont affiché une rentabilité en appréciation, contre 40 l’année dernière. En chiffres, le CA consolidé de l’ensemble de la cote s’est apprécié de 4,5% à 214,9 MMDhs, tandis que le RNPG agrégé s’est affermi de 1,6% à 26,7 MMDhs. Ces résultats globalement positifs sont venus conforter les investisseurs, dans un contexte global marqué par : (i) une légère reprise de la composante non agricole du PIB prévue en 2016, (ii) une faible inflation du fait de la baisse des prix des matières premières, (iii) des taux obligataires à des niveaux historiquement bas et (iv) un apaisement notable des tensions de liquidité sur le marché. L’ensemble de ces éléments semblent plaider pour une reprise du marché Action qui représente indubitablement une bonne alternative d’investissement pour les institutionnels locaux. Dans ce contexte, l’équipe de Recherche d’Upline Securities a tenté d’identifier les principales valeurs à avoir dans son portefeuille afin de profiter au mieux d’une éventuelle reprise du marché. Pour ce faire, 20 valeurs cotées, représentant près de 80% de la capitalisation boursière, ont été passées au crible dans notre document biannuel « Investor Guide ». Inchangée, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :  Un dossier fondamental : dans lequel nous présentons nos prévisions actualisées sur les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de 12 mois. Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 7 recommandations à l’achat, 10 à renforcer et 3 à conserver.  Et, un dossier technique : adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos anticipations d’évolution du cours d’ici à fin juin 2016. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.
  • 5.
    5 FLASH RESULTATS S1-2012 Résumédes recommandations SECTEUR Valeurs Capitalisation (MDhs) PE 2016e PB 2016e DY 2016e Cours au 22/04/2016 Cours cible Potentiel Recommandation BANQUES ATW 69 412,9 14,5X 1,8x 3,4% 341,05 391 +14,6% Renforcer CIH 7 158,9 14,4x 1,4x 5,2% 269,05 307 +14,1% Renforcer ASSURANCES SAH 3 783,4 10,4x 1,0x 4,6% 919 1 135 +23,5% Acheter WAA 11 896,5 14,9x 2,3x 4,1% 3 399 3 620 +6,5% Renforcer TELECOM IAM 110 326,5 19,8x 7,3x 5,0% 125,5 138 +10,0% Renforcer BTP & MATERIAUX DE CONSTRUC- TION CIMENTS DU MAROC 17 020,0 16,1x 2,6x 5,1% 1 179 1 310 +11,1% Renforcer HOLCIM 9 892,5 18,9x 5,1x 5,2% 2 000 2 084 +4,2% Conserver LAFARGE CIMENTS 31 112,5 22,2x 6,4x 4,5% 1 781 1 764 -1,0% Conserver SONASID 1 568,2 27,7x 0,8x 0,0% 402,1 458 +13,9% Renforcer IMMOBILIER ADDOHA 12 386,2 10,7x 1,0x 6,5% 38,40 45 +16,3% Acheter RDS 4 796,2 9,8x 1,2x 4,1% 183,00 219 +19,7% Acheter PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ 6 541,6 15,8x 3,1x 5,7% 1 903 2 365 +24,3% Acheter TOTAL MAROC 6 146,6 15,6x 6,3x 6,1% 686 682 -0,6% Conserver MINES MANAGEM 7 327,0 33,1x 2,1x 2,5% 800 938 +17,3% Acheter ELECTRICITE TAQA MOROCCO 14 884,4 16,5x 2,9x 5,5% 631,00 684 +8,4% Renforcer AGRO- ALIMENTAIRE COSUMAR 7 711,5 10,2x 1,8x 6,0% 184,00 234 +27,4% Acheter LESIEUR CRISTAL 3 471,9 16,7x 2,2x 4,1% 125,65 137 +9,4% Renforcer GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE 2 672,5 19,3x 2,1x 1,9% 1 050,00 1 311 +24,9% Acheter DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL 4 715,7 19x 2,7x 3,6% 98,00 109 +11% Renforcer SERVICE AUX COLLECTIVITES LOCALES LYDEC 3 760,0 13,1x 1,9x 5,3% 470,00 496 +5,5% Renforcer
  • 6.
  • 7.
  • 8.
    8 ATTIJARIWAFA BANK :Un upside à saisir (1/3) Analyse des résultats : A l’image des résultats semestriels, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à clôturer l’exercice 2015 sur une améliora- tion de son bénéfice net et ce, en dépit d’une baisse de sa profitabilité. En termes d’activité, les prêts et créances sur la clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont enregistré un repli de 0,8% à 252,9 MMDhs, pâtissant principalement de la poursuite du ralentissement de la demande des crédits sur le marché domestique (baisse des crédits octroyés au Maroc de 5,5% à 167,9 MMDhs). En revanche, les dettes envers la clientèle ont marqué un bond de 6,5% à 274,5 MMDhs, profitant d’une amélioration de la collecte sur tous les marchés. Côté profitabilité, le PNB consolidé a enregistré une contraction de 2,3% à 19,0 MMDhs. cette baisse recouvre (i) une amélioration de +3,4% de la marge d’intérêt à 11,4 MMDhs, profitant de la baisse du coût des ressources, (ii) une crois- sance de 4,3% de la marge sur commissions à 4,0 MMDhs et ce malgré l’impact de la gratuité de certains services ban- caires offerts par les banques opérant au sein de l’UEMOA et (iii) une forte baisse du résultat des opérations de marché de 24,1% à 3,1 MMDhs, suite à la non récurrence des résultats exceptionnels réalisés en 2014 (baisse de taux obligataires en 2014). Compte tenu d’une hausse de 3,5% des frais de fonctionnement et un recul de la profitabilité, le coefficient d’exploitation s’est dégradé de 2,6 pts à 46,4%. Ainsi, le résultat brut d’exploitation ressort en contraction de 6,9% à 10,2 MMDhs. Par ailleurs, le coût du risque enregistre un fort allégement en 2015 de 26,9% à 2,2 MMDhs, capitalisant sur l’améliora- tion du risque au niveau de tous les pôles d’activité (Banque au Maroc : -0,39 pt à 0,76%, Sociétés de Financement Spé- cialisées : -0,09 pt à 0,61% et Banque de Détail à l’International : -0,25 pt à 1,07 %). Enfin, le RNPG ressort en croissance de 3,4% à 4,5 MMDhs, profitant de (i) l’allégement de la charge de risque, (ii) l’amé- lioration de 30,6% de la contribution de la Banque de Détail à l’International, expliquée par une croissance organique et par l’augmentation de la participation de la banque dans deux filiales à savoir SIB et CBAO, passant de 51% et 51,9% respectivement à 75% et 83% et (iii) la baisse de la charge d’impôt en raison de la constatation d’une PRG en 2014 (charge non déductible). L’impact de l’effet périmètre sur le RNPG s’élève à 101 MDhs. Ainsi, Hors cet impact, la capacité bénéficiaire part du Groupe aurait enregistré une croissance limitée à 1,0%. Dans un autre registre, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de 11 Dhs (contre 10 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 3,2% sur la base du cours en Bourse du 22/04/2016. Upline view : Quasiment en ligne avec nos anticipations (un taux de réalisation de 98% pour le PNB et de 101% pour le RNPG), le Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des résultats opérationnels positifs démontrant encore une fois que le Groupe dis- pose de fondamentaux solides qui lui permettent de surpasser les difficultés engendrées par une conjoncture défavo- rable, à savoir (i) une politique proactive en matière de gestion du risque, (ii) une structure de plus en plus diversifiée de ses revenues et (iii) une stratégie de croissance externe rentable. De même, nous pensons que le Groupe demeure bien positionné pour accompagner le développement économique aussi bien du Maroc que des autres pays africains d’implantation. En plus de ce qui précède, d’autres éléments confirment notre opinion sur la valeur notamment :  Une rentabilité financière (12,4%) en-dessus de la moyenne du secteur (10%) et du coût du capital (8,9%);  Un PE attractif (15,3x) par rapport à son secteur (17,1x) et au marché (17,9x);  Et, une liquidité importante du titre, justifiée par son poids dans l’indice. Valorisation Ainsi et en se basant sur la méthode des RN Distribuables et sur la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de 391 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 341,05 Cours cible 391 Upside/Downside +14,6% Code Bloomberg ATW:MC Code Reuters ATW.CS Cours 341.05 Plus haut YOY 365 Plus bas sur YOY 325 Nombre d'actions 203 527 226 Cap Boursière (en MDhs) 69 412,9 Flottant (En nombre d'actions et en %) 50 881 807 (25%) Poids dans l'indice 16,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 26,8 Performance YOY -5,0% Renforcer Source : ATW et Analyses & recherches Données boursières Force relative ATW Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Issue de l’opération de fusion absorba- tion BCM/WAFA BANK en 2004, AT- TIJARIWAFA BANK est un Groupe ban- caire et financier marocain. Outre l’activi- té de la banque de détail, le Groupe est organisé autour de plusieurs lignes mé- tiers à savoir: banque de financement et d’investissement, banque de marché des capitaux, sociétés de financement spécia- lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe a entamé une stratégie de développe- ment régional en acquérant des partici- pations dans plusieurs banques du Maghreb et de l'Afrique subsaharienne. Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p PNB (MDhs) 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6 Var (%) 8,8 -2,3 4,3 4,2 RBE (MDhs) 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6 Var (%) 10,2 -6,9 5,0 4,2 Coût du risque (MDhs) 3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8 Var (%) 62,6 -26,9 -8,8 -2,5 RNPG (MDhs) 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2 Var (%) 5,2 3,4 6,5 5,7 Ratios 2014 2015 2016p 2017p Coef. d’exploitation (%) 43,7 46,4 46,0 46,0 Charge de risque (%) 1,20 0,87 0,80 0,76 Tx de transformation (%) 98,9 92,1 87,6 86,6 ROE* 12,6 12,4 12,5 12,4 ROA** 1,3 1,3 1,3 1,4 P/E (x) 16,1 15,3 14,5 13,7 P/B (x) 2,0 1,8 1,8 1,6 D/Y (%) 2,9 3,3 3,4 3,5 *RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens **RNC/ Total actif moyen 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 ATW MASI ATW : -5,0% MASI : -3,9%Le plus bas YOY : 325 Dhs Le plus haut YOY : 365 Dhs
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    9 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Quoiqu’en légère amélioration (+2,7% en 2015, contre +2,2% en 2014 selon les données de BANK AL-MAGHRIB), les crédits bancaires n’arrivent toujours pas à reprendre leur rythme de croissance. En effet, le secteur bancaire marocain continue de pâtir de la baisse de la demande de crédit notamment celle émanant des entreprises à cause d’une conjoncture difficile de quelques secteurs névralgiques de l’économie marocaine (immobilier, raffinage, tourisme...etc). Cette situation semble se poursuivre et ce, compte tenu du ralentisse- ment prévu de la croissance économique du Maroc en 2016 (un taux de croissance prévisionnel de 1,3% selon le HCP, contre 4,4% en 2015). Ainsi et dans l’attente de l’amélioration des conditions économiques du pays, ATTIJARIWAFA BANK devrait faire de l’efficacité opéra- tionnelle et de la maîtrise du risque ses chevaux de bataille pour maintenir sa croissance. Parallèlement, l’Afrique continue de représenter un relai de croissance stratégique pour le Groupe. En témoigne, l’augmentation de sa participation dans deux de ses principales filiales africaines à savoir SOCIETE IVOIRIENNE DES BANQUES (Cote d’Ivoire) et CBAO (Sénégal). Par ailleurs, la banque vient de renforcer son assise financière via l’émission d’un emprunt obligataire de 1 MMDhs et compte émettre un autre d’un montant similaire en 2016. Outre le renforcement des ratios réglementaires, la banque vise à travers ces opérations de se doter des moyens nécessaires pour financer son développement aussi bien domestique qu’international. Dans un autre registre et étant déjà familiarisé avec les produits bancaires participatifs via sa filiale DAR ASSAFA, le Groupe compte capitaliser sur l’expérience de cette dernière pour tirer profit du développement en cours des activités des banques participatives au Maroc en peaufinant son offre de produit et en l’adaptant aux attentes des clients cibles. Dans ce sillage, la banque vient de signer un protocole d’accord avec la Société International de Commerce et de Finance Islamique (ITFC) pour soutenir DAR ASSAFA et lui apporter la technicité et l’expertise nécessaire au développement de son activité dans le monde de la finance Islamique. En termes de chiffres, nos principales prévisions pour l’exercice 2016 se présentent comme suit :  Une poursuite de la baisse des crédits de -0,1% à cause d’une faible croissance économique du Royaume prévue pour l’année en cours;  Une amélioration de 5,1% des dépôts, profitant de l’amélioration continue des finances publiques qui devraient alléger encore plus la pression qui était exercée sur les liquidités bancaires;  Une hausse du PNB de 4,3% à 19 805,3 MMDhs, capitalisant sur la baisse du coût des ressources (hausse des dépôts bancaires et baisse des taux) et l’amélioration attendue du résultat des opérations de marché au Maroc (poursuite de la baisse des taux) ainsi que la montée en puissance des activités du Groupe à l’international;  Un allégement de 8,8% du coût du risque à 2 022,3 MDhs, pour revenir à un niveau normatif après trois années de fort provision- nement;  Et, un RNPG de 4 795,8 MDhs, en croissance de 6,5%. Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Un Bêta de 0,97;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. ...nous aboutissons à un cours cible de 391 Dhs, soit un upside de 14,6% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « Renforcer» le titre. BANQUES 2016 : Une croissance portée par la baisse des taux, l’allé- gement du risque et l’inter- national ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 7,89% 420 439 461 488 519 8,39% 390 406 424 445 470 8,89% 364 376 391 408 428 9,39% 340 351 363 377 394 9,89% 320 329 339 350 364
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    10 FLASH RESULTATS S1-2012 Summarytable CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Marge d’intérêt (MDhs) 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 400,9 11 804,6 12 372,5 12 817,0 Var (%) 9,7 2,8 5,4 4,2 3,4 3,5 4,8 3,6 Marge sur commissions (MDhs) 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 040,3 4 273,2 4 401,4 4 533,4 Var (%) 9,8 12,8 4,7 3,9 4,3 5,8 3,0 3,0 Résultats des opérations de marché (%) 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 128,1 3 339,0 3 526,0 3 657,7 Var (%) -7,4 13,1 8,5 40,8 -24,1 6,7 5,6 3,7 PNB (MDhs) 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6 21 301,0 Var (%) 8,3 7,3 4,9 8,8 -2,3 4,3 4,2 3,2 Charges générales d ’exploitation (%) 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 810,7 9 110,4 9 496,1 9 691,9 Var (%) 12,1 6,7 3,4 7,1 3,5 3,4 4,2 2,1 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6 11 609,0 Var (%) 5,3 7,9 6,0 10,2 -6,9 5,0 4,2 4,1 Coût du risque (%) 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8 1 932,3 Var (%) -38,5 63,0 52,8 62,6 -26,9 -8,8 -2,5 -2,0 RNPG (MDhs) 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2 5 343,4 Var (%) 8,7 0,9 -8,0 5,2 3,4 6,5 5,7 5,4 Analyse bilancielle Dettes envers la clientèle (MDhs) 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 274 514,7 288 640,4 303 692,6 318 877,2 Var (%) 8,6 3,7 4,7 8,5 6,5 5,1 5,2 5,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 252 918,8 252 791,7 262 903,3 276 048,5 Var (%) 15,2 7,3 1,3 1,7 -0,8 -0,1 4,0 5,0 Fonds propres part du groupe (MDhs) 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 36 945,5 39 502,6 42 232,2 45 133,3 Var (%) 8,7 18,2 7,8 6,9 4,0 6,9 6,9 6,9 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 45,3 45,1 44,5 43,7 46,4 46,0 46,0 45,5 Charge de risque* (%) 0,35% 0,51% 0,75% 1,20% 0,87% 0,80% 0,76% 0,72% Taux de transformation (%) 105,4 109,1 105,5 98,9 92,1 87,6 86,6 86,6 Payout (%) 52,0 54,7 58,8 57,4 61,1 58,9 57,8 58,8 ROE** (%) 17,8 15,8 12,9 12,6 12,4 12,5 12,4 12,2 ROA*** (%) 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 Ratios boursier PER (x) 15,2 14,0 15,0 16,1 15,3 14,5 13,7 13,0 PB (x) 2,6 2,0 1,9 2,0 1,8 1,8 1,6 1,5 DY (%) 2,4 2,9 3,1 2,9 3,3 3,4 3,5 3,8 Données par action BPA (Dhs) 23,1 22,4 20,3 21,4 22,1 23,6 24,9 26,3 FPPG-PA (Dhs) 135,0 153,1 163,2 174,5 181,5 194,1 207,5 221,8 DPA (Dhs) 8,5 9,0 9,5 10,0 11,0 11,5 12,0 13,0 Source : ATW et Analyses & recherches BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (3/3) *Coût du risque/encours moyen net des crédits **RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens ***RNC/ Total actif moyen
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    11 CIH BANK :Une banque en mutation (1/3) Analyse des résultats : Le Groupe CIH BANK parvient à maintenir le cap de la croissance en 2015 capitalisant sur l’amélioration de la profitabilité et sur les gains générés dans le cadre du traitement des dossiers historiques. En termes de performances commerciales, l’encours des crédits sur la clientèle s’est apprécié de 3,5% à 33,7 MMDhs, porté par la croissance des crédits non immobiliers (+19,9% à 8,5 MMDhs), représentant désormais 25% de l’encours total (contre 22% en 2014). Quant aux crédits immobiliers, ils se sont stabilisés à 24,1 MMDhs. Côté dépôts, les ressources clientèles ont progressé de 11,8% à 25,1 MMDhs, tirées à la fois par les dépôts rémunérés (+19,2% à 9 MMDhs) et non rémunérés (+8,0% à 16,0 MMDhs). Au niveau du compte de résultat, le PNB consolidé de CIH BANK s’est bonifié de 5,3% à 1 790,3 MDhs. Cette croissance est portée par l’amélioration de ses trois composantes à savoir la marge d’intérêt (+4,2% à 1,5 MMDhs), la marge sur commis- sions (+8,2% à 195,5 MDhs) et le résultat des opérations de marché (+11,1% à 13,0 MDhs). Par pôle d’activité, la croissance du PNB est redevable en grande partie à la croissance de la contribution du pôle « Banques et Sociétés de Financement Spécialisées » de 68 MDhs. Notons que sur une base individuelle, le PNB de la banque s’est stabilisé à 1 461,6 MDhs. Quant à la profitabilité de SOFAC (filiale de crédit à la consommation de la banque), elle s’est hissée de 20% en 2015 à 272 MDhs. Compte tenue d’une évolution des frais généraux proportionnelle à celle du PNB, le coefficient d’exploitation s’est mainte- nu à 59,5% en 2015. Ainsi, le RBE enregistre une progression de 5,1% à 725,0 MDhs. Impacté par la non récurrence d’une reprise sur dossiers historiques de CIH Bank enregistrée en 2014, le coût du risque est passé de -51,6 MDhs à 38,9 MDhs en 2015. Enfin et en intégrant une plus value de 110 MDhs réalisée suite à la cession d’un terrain, récupéré dans le cadre du traite- ment des dossiers historiques, le RNPG ressort en progression de 7,7% à 519,5 MDhs. Par ailleurs, la banque compte distribuer un dividende de 14 Dhs par action en 2015, contre 16 MDhs distribués en 2014 (dont 2 Dhs à titre exceptionnel). Ainsi, le rendement de dividende de la banque ressort à 5,2% (sur la base de son cours en bourse au 22/04/2016). Upline view : Ayant fait l’objet d’une restructuration profonde de ses activités, le CIH semble être en bonne posture pour aborder l’ave- nir avec sérénité. Outre l’assainissement de son portefeuille de crédits, le Groupe bancaire a mené depuis quelques an- nées des investissements importants pour se repositionner en tant que banque universelle, la mise à niveau du système d’information et le changement de l’identité visuelle, synonyme du début d’une nouvelle ère. Dans ce contexte d’investis- sement, le coefficient d’exploitation ressort à un niveau relativement élevé par rapport à la moyenne du secteur ce qui pèse sur la rentabilité de la banque. Toutefois et après les efforts considérables d’assainissement, les dossiers historiques semblent devenir une source de profit qui soutiennent la croissance des profits de la banque. Pour notre part, nous continuons à penser que le titre CIH présente un attrait pour l’investissement, compte tenu de plu- sieurs éléments :  Une poursuite de l’investissement dans la communication (une moyenne de 50 MDhs par an), et dans l’élargisse- ment de son réseau de distribution ce qui devrait impacter positivement la croissance de l’activité;  Une gestion des ressources privilégiant les ressources stable et moins chères;  Un niveau relativement faible du coût du risque ne dépassant pas 0,2% de l’encours moyen des crédits;  Un niveau de PE très attractif de 13,4x, le plus faible du secteur (17,1x);  Et, un rendement de dividende (5,2%) le plus élevé du secteur (une moyenne de 3,1%); Valorisation En se basant sur les méthodes du résultat net distribuable et la DDM, nous aboutissons à un cous cible de 307 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 22/04/2016, nous recommandons de « renforcer » le titre dans les portefeuilles. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 269,05 Cours cible 307 Upside/Downside +14,1% Code Bloomberg CIH:MC Code Reuters CIH.CS Cours 269,05 Plus haut sur YOY 335 Plus bas sur YOY 223,2 Nombre d'actions 26 608 085 Cap Boursière (en MDhs) 7 158,9 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 5 321 617 (20%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 2,1 Performance YOY -19,1% Renforcer Source : CIH BANK et Analyses & recherches Données boursières Force relative CIH BANK Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été créée en 1920 sous la dénomination Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc (CPIM). CIH Bank était une banque spé- cialisée dans le financement immobilier avant d’adopter un nouveau mode opé- rationnel. A partir de 2010, la banque a mis en place une nouvelle stratégie qui vise à faire du CIH une Banque Univer- selle avec des lignes métiers spécialisées par marché : la banque de détail dédiée aux particuliers et aux professionnels, la banque de l’Immobilier et la banque de l’entreprise. Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p PNB (MDhs) 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1 Var (%) -1,7 5,3 6,7 6,8 RBE (MDhs) 689,5 725,0 773,4 836,0 Var (%) -8,6 5,1 6,7 8,1 Coût du risque (MDhs) -51,6 38,9 34,6 54,8 Var (%) NS NS -11,0 58,5 RNPG (MDhs) 482,2 519,5 498,6 525,5 Var (%) -6,3 7,7 -4,0 5,4 Ratios 2014 2015 2016p 2017p Coef. d’exploitation (%) 59,5 59,5 59,5 59,0 Charge de risque (%) -0,16 0,12 0,10 0,15 Tx de transformation (%) 145,4 134,6 129,0 127,0 ROE 10,2 10,8 10,1 10,3 ROA 1,2 1,2 1,1 1,1 P/E (x) 17,4 13,4 14,4 13,6 P/B (x) 1,7 1,4 1,4 1,4 D/Y (%) 5,1 5,4 5,2 5,6 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 CIH MASI CIH : -19,1% MASI : -3,9% Plus bas YOY : 223,2 Dhs Plus haut YOY : 335 Dhs
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    12 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Banque désormais universelle, CIH BANK continue son chemin vers la diversification de ses activités en renforçant sa présence sur le segment de l’Entreprise et les particuliers (développement des crédits à la consommation) et en développant davantage son activité de bancassurance via le partenariat capitalistique noué avec ATLANTA (acquisition de 10% du capital de la compagnie). En effet et dans l’attente de l’amélioration de la conjoncture actuelle marquée par la faiblesse de la demande de crédits et la montée du risque, la banque continue d’investir dans la communication, le système d’information et dans le développement de son maillage d’agences pour renforcer sa base clientèle (ouverture de 8 agences en 2015 et une prévision d’ouvrir 20 agences en 2016). Des investis- sements qui devraient permettre à la banque de profiter pleinement d’une reprise du marché. En parallèle, la banque compte déployer un nouveau plan stratégique à partir de 2016, dans lequel elle devrait identifier les nouveaux relais de croissance du Groupe. Notons par ailleurs, que courant l’année 2015, CIH BANK s’est alliée avec Qatar International Islamic Bank pour la création d’une banque participative dénommée Ajarinvest. La banque sera détenue à 40% par le Group Qatari, à 40% par CIH BANK et à 20% par la CDG. Dans un autre registre, la banque a créé une entreprise spécialisée dans la gestion des sociétés et des fonds de placement d’investisse- ment dans les immeubles en vue de leur location, détenue à 60% par CIH BANK et à 40% par la CDG . En effet, la banque voit dans le développement de l’immobilier locatif une des solutions qui peuvent faire sortir le secteur immobilier de sa léthargie et, par ricochet, relancer la demande des crédits immobiliers. En termes de prévisions, nos principales estimations se présentent comme suit:  Une progression du PNB consolidé de 6,7% à 1 909,6 MDhs, porté par la croissance de l’activité (+9,5% pour les dépôts et +5,0% pour les crédits) et par l’amélioration de la marge d’intermédiation (allégement du coût des ressources couplé à l’amé- lioration du rendement moyen des crédits suite au changement du mix produit);  Allégement du coût du risque à 34,6 MDhs (contre 38,9 MDhs en 2015), capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose encore la banque;  Et, une contraction de 4,0% du RNPG à 498,6 MDhs, impacté par la non récurrence d’une plus value réalisée en 2015 suite à la cession d’actifs hors exploitation. Sur la base des méthodes d’actualisation du RN Distribuable, de l’EVA et de DDM et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Un Bêta de 1;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%; ...nous aboutissons à un cours cible de 307 Dhs, soit un upside de +14,1% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles. BANQUES Poursuite des investisse- ment dans l’attente de l’amélioration des condi- tions du marché CIH BANK: Une banque en mutation (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 8,08% 311 331 353 380 412 8,58% 292 309 328 351 377 9,08% 276 290 307 326 348 9,58% 261 274 288 305 324 10,08% 248 259 272 286 303
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    13 FLASH RESULTATS S1-2012 Summarytable CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Marge d’intérêt (MDhs) 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 455,4 1 531,9 1 616,9 1 723,2 Var (%) 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,2 5,3 5,5 6,6 Marge sur commissions (MDhs) 130,9 167,9 166,8 180,6 195,5 204,0 211,5 224,0 Var (%) -10,1 28,3 -0,7 8,3 8,2 4,4 3,7 5,9 Résultats des opérations de marché (%) 21,2 5,2 23,5 11,7 13,0 17,0 19,5 21,5 Var (%) -87,6 -75,2 348,4 -50,1 11,1 30,4 15,0 10,0 PNB (MDhs) 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1 2 199,0 Var (%) -12,4 17,7 11,5 -1,7 5,3 6,7 6,8 7,8 Charges générales d ’exploitation (%) 707,4 831,3 870,5 914,5 954,0 1 136,2 1 203,1 1 286,4 Var (%) -27,0 17,5 4,7 5,1 4,3 19,1 5,9 6,9 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 560,1 624,2 754,8 689,5 725,0 773,4 836,0 912,6 Var (%) 20,1 11,4 20,9 -8,6 5,1 6,7 8,1 9,2 Coût du risque (%) 83,0 126,6 29,8 -51,6 38,9 34,6 54,8 77,9 Var (%) -82,0 52,4 -76,5 NS NS -11,0 58,5 42,1 RNPG (MDhs) 368,3 487,4 514,8 482,2 519,5 498,6 525,5 559,2 Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 7,7 -4,0 5,4 6,4 Analyse bilancielle Dettes envers la clientèle (MDhs) 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 25 074,8 27 451,5 29 647,6 31 426,4 Var (%) -2,1 9,1 8,7 1,0 11,8 9,5 8,0 6,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 746,1 35 422,5 37 647,2 40 208,1 Var (%) 7,1 16,9 0,9 2,6 3,5 5,0 6,3 6,8 Fonds propres part du groupe (MDhs) 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 871,4 4 997,0 5 148,9 5 307,4 Var (%) 31,8 4,1 2,9 1,9 1,7 2,6 3,0 3,1 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 57,5 59,8 56,4 59,5 59,5 59,5 59,0 58,5 Charge de risque (%) 0,32 0,43 0,09 -0,16 0,12 0,10 0,15 0,20 Taux de transformation (%) 144,0 154,3 143,1 145,4 134,6 129,0 127,0 127,9 Payout (%) 79,5 75,8 77,6 85,1 69,6 72,6 73,9 74,1 ROE (%) 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 10,1 10,3 10,7 ROA (%) 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,2 Ratios boursier PER (x) 19,4 12,6 13,4 17,4 13,4 14,4 13,6 12,8 PB (x) 1,6 1,3 1,5 1,7 1,4 1,4 1,4 1,3 DY (%) 4,1 6,1 5,8 5,1 5,4 5,2 5,6 5,9 Données par action BPA (Dhs) 13,8 18,3 19,3 18,1 19,5 18,7 19,7 21,0 FPPG-PA (Dhs) 165,1 171,8 176,7 180,0 183,1 187,8 193,5 199,5 DPA (Dhs) 11,0 14,0 15,0 16,0 14,0 14,0 15,0 16,0 Source : CIH BANK et Analyses & recherches BANQUES CIH BANK : Une banque en mutation (3/3)
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    15 SAHAM ASSURANCE :Retour à la bancassurance (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, SAHAM ASSURANCE affiche une croissance de sa capacité bénéficiaire, portée par le non technique. En termes d’activité, les primes émises brutes de SAHAM ASSURANCE ont affiché une croissance de 2,5% à 3 773,0 MDhs, tirées par l’activité Non Vie (+3,1% à 3 410,3 MDhs). En revanche, la branche Vie continue sa dégringolade en enregistrant une baisse de ses revenus de 2,2% à 362,8 MDhs. En revanche et malgré l’amélioration de la sinistralité (baisse du S/P brut de 199 pbs à 62,5%), le ratio combiné s’est dégradé à 96% (Vs. 94% en 2014) en raison de l’effet combiné du coût de la réassurance et de la hausse du ratio des frais généraux passant de 14,1% en 2014 à 15,6% en 2015. Ainsi et étant impacté par la baisse de la marge opérationnelle et financière (-17,9% à 207,1 MDhs), le résultat technique Non Vie s’est contracté de 12,6% à 357,4 MDhs. Pour sa part, le résultat technique Vie ressort en croissance de 46,6% à 64,3 MDhs, tiré par l’amélioration du résultat financier (+4,8% à 219,7 MDhs). Par ailleurs, le résultat non technique passe au vert en 2015 à 52,6 MDhs (contre un déficit de -5,2 MDhs une année auparavant), grâce à la réalisation d’une plus-value sur actif libre. Rappelons qu’en 2014, le résultat non technique a été impacté par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador). Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie d’assurance ressort en progression de 5,8% à 340,0 MDhs. Côté bilan, les provisions techniques nettes de réassurance ont baissé de 0,7% à 10,8 MMDhs. De même, les placements affectés aux opérations d’assurance ont reculé de 0,4% à 12,0 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des provisions par les placements ressort à 111,0% à fin 2015, contre 111,3% une année auparavant. Quant aux fonds propres, ils se sont ren- forcés de 5,7% à 3 529,1 MDhs. En termes de rémunération des actionnaires, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, prévue le 17 mai 2016, la distribution d’un dividende de 40 Dhs/action (contre 36 Dhs en 2014), soit un DY de 4,4% sur la base de son cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Leader sur le segment de la Non Vie, SAHAM ASSURANCE a du revoir sa stratégie afin de profiter elle aussi de la dyna- mique actuelle que connait l’assurance Vie au Maroc. En effet, la compagnie a scellé un partenariat de bancassurance avec la banque CREDIT DU MAROC afin de commercialiser des produits d’assurance Vie. Une décision que nous jugeons très favorable dans un contexte de ralentissement de l’activité Non Vie sur le marché marocain. En outre, la compagnie continue ses efforts d’optimisation de sa rentabilité en maintenant son ratio combiné sous la barre de 100% et en diversifiant ses placements afin de limiter sa dépendance aux performances du marché action (20% de placements immobiliers, 17% de produits de taux, 16% en actions cotées, 25% en OPCVM et 22% autres). Côté valorisation en Bourse, nous pensons que la valeur est sous-évaluée par le marché avec un PER 2016 de 10,4x. De même, la société offre un rendement de dividende en ligne avec le marché soit 4,4%, mais qui pourrait s’améliorer du fait de la faiblesse du pay-out (50% en moyenne) et du niveau confortable de solvabilité (169% à fin 2015) Valorisation Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation d’ « acheter» le titre. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 919 Cours cible 1 135 Upside/Downside +23,5% Code Bloomberg SAH:MC Code Reuters SAH.CS Cours 919 Plus haut YOY 1 169 Plus bas YOY 909,7 Nombre d'actions 4 116 874 Cap Boursière (en MDhs) 3 783,4 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 1 029 219 (25%) Poids dans l'indice 0,88% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,96 Performance YOY -20,1% Acheter Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches Données boursières Force relative SAH Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE et des Assurances ES-SAADA en 2009, SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA SAADA) est une filiale de SAHAM Finance (Groupe intercontinentale de l’assu- rance). En 2010, la compagnie s’est intro- duite en bourse via la cession de 15% de son capital. SAHAM Assurance est le 4ème assureur du Royaume en termes de primes émises et le 1er en assurance Non-Vie. Données financières (sociales) 2014 2015 2016p 2017p CA 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1 Var % 5,1 2,5 6,5 6,2 Résultat financier 462,0 426,8 527,4 587,7 Var % 7,4 -7,6 23,6 11,4 Résultat technique 452,7 421,6 512,5 563,9 Var % 20,3 -6,9 21,6 10,0 RN 321,2 340,0 363,9 400,4 Var % 14,5 5,8 7,0 10,0 Ratios 2014 2015 2016p 2017p S/P Non Vie 65,3 65,5 65,0 64,8 Coef. d’exploitation Non Vie 28,5 34,2 34,4 34,3 Ratio Combiné 93,9 99,8 99,4 99,1 Coef. D’exploitation Vie 18,1 22,3 16,2 15,0 Payout 46,1 48,4 47,5 46,3 P/E (X) 12,8 11,7 10,4 9,4 P/B (X) 1,2 1,1 1,0 1,0 D/Y (%) 3,6 4,1 4,6 4,9 70,00 75,00 80,00 85,00 90,00 95,00 100,00 105,00 110,00 115,00 SAH MASI Plus haut YOY : 1 169 Dhs Plus bas YOY : 909,7 Dhs MASI : -3,9% SAH : -20,1%
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    16 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Dans un secteur d’assurance Non Vie en perte de vitesse (+4,4% en 2015 Vs. +4,9% en 2014 et +5,5% en 2013), SAHAM ASSURANCE a jugé nécessaire de revoir ses choix stratégiques. En effet, la branche Non Vie devrait continuer de tourner au ralenti en 2016 compte tenu d’une situation conjoncturelle défavorable impactée par le ralentissement prévu de la croissance économique du pays. Toutefois, cette situation tend à s’améliorer à moyen terme compte tenu (i) des changements réglementaires qui devraient accélérer le rythme de croissance du secteur, (ii) de la dyna- mique de transition énergétique et d’équipement en infrastructure que connait le pays et du fort développement du parc automobile au Maroc. Quant au segments Vie, ce dernier continue de profiter de l’allégement des tensions sur la liquidité, résultat de l’amélioration continue des finances publiques. Ainsi et pour capter une partie de cette dynamique que connait actuellement la branche Vie, la Banque a scellé un partenariat de bancassurance exclusif de 10 ans avec la banque CREDIT DU MAROC. A travers cet alliance, la compagnie devrait profiter du maillage du réseau de la banque (323 agences à fin 2015)pour se repositionner sur la Vie qui ne représente actuellement que 10% de son chiffre d’affaires global. En termes de rentabilité, nous pensons que la compagnie peut tirer profit de l’amélioration attendue du marché action. En effet, dans un contexte de baisse des taux obligataires, le marché action devrait représenter une belle alternative notamment avec des rende- ments des dividendes très attractifs pour quelques valeurs. En termes de prévisions chiffrées, nos estimations pour les principaux agrégats de la compagnie se présentent comme suit :  Une croissance du chiffre d’affaires de 6,5% en 2016 à 4 019,5 MDhs, capitalisant sur la reprise de la Vie (+20,0%) et sur la conso- lidation de sa position dans la Non Vie (+5,1%);  Amélioration du résultat technique net de 21,6% à 512,5 MDhs, profitant de l’amélioration des indicateurs techniques et finan- ciers;  Et, une progression de 7,0% du résultat net à 363,9 MDhs. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Et, un taux d’actualisation de 11,3%. ...nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5%% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation d’« acheter» le titre. ASSURANCE Le partenariat stratégique avec CREDIT DU MAROC devrait booster l’activité Vie de la Compagnie Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 10,25% 1 164 1 210 1 262 1 320 1 385 10,75% 1 108 1 149 1 195 1 246 1 303 11,25% 1 057 1 094 1 135 1 179 1 230 11,75% 1 011 1 044 1 080 1 120 1 164 12,25% 969 998 1 031 1 067 1 106 SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (2/3)
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    17 FLASH RESULTATS S1-2012 Summarytable Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches ASSURANCE Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Primes émises totales( MDhs) 3 038,0 3 227,0 3 501,5 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1 4 557,7 Var (%) 2,2 6,2 8,5 5,1 2,5 6,5 6,2 6,7 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 567,0 2 772,0 3 108,5 3 309,0 3 410,3 3 584,2 3 769,5 3 997,0 Var (%) 4,2 8,0 12,1 6,5 3,1 5,1 5,2 6,0 Primes émises Vie (MDhs) 471,0 455,0 393,0 370,8 362,8 435,3 500,6 560,7 Var (%) -7,6 -3,4 -13,6 -5,6 -2,2 20,0 15,0 12,0 Résultat financier (MDhs) 625,9 443,9 430,1 462,0 426,8 527,4 587,7 638,4 Var (%) -4,5 -29,1 -3,1 7,4 -7,6 23,6 11,4 8,6 Résultat financier Non Vie (MDhs) 420,6 234,0 244,5 252,3 207,1 273,2 313,2 343,5 Var (%) -9,3 -44,4 4,5 3,2 -17,9 31,9 14,7 9,7 Résultat financier Vie (MDhs) 205,3 209,9 185,6 209,7 219,7 254,2 274,5 294,9 Var (%) 7,0 2,2 -11,6 13,0 4,8 15,7 7,9 7,4 Résultat technique (MDhs) 517,8 386,8 376,2 452,7 421,6 512,5 563,9 638,6 Var (%) 5,8 -25,3 -2,7 20,3 -6,9 21,6 10,0 13,2 Résultat technique Non Vie (MDhs) 510,6 313,7 361,2 408,9 357,4 420,2 464,3 519,1 Var (%) -7,1% -38,6 15,1 13,2 -12,6 17,6 10,5 11,8 Résultat technique Vie (MDhs) 7,3 73,1 15,0 43,9 64,3 92,3 99,6 119,5 Var (%) -112,0 907,8 -79,5 192,1 46,6 43,5 7,9 20,0 Résultat net (%) 353,3 263,1 280,4 321,2 340,0 363,9 400,4 453,4 Var (%) 16,6 -25,5 6,6 14,6 5,8 7,0 10,0 13,2 Fonds propres (MDhs) 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 529,1 3 728,4 3 955,8 4 224,0 Var (%) 10,2 5,5 5,8 5,7 5,7 5,6 6,1 6,8 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 65,0 65,9 64,9 65,3 65,5 65,0 64,8 64,6 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 32,5 30,8 28,7 28,5 34,2 34,4 34,3 34,0 Ratio Combiné Non Vie (%) 97,6 96,7 93,6 93,9 99,8 99,4 99,1 98,6 Coefficient d’exploitation Vie (%) 15,4 14,6 16,7 18,1 22,3 16,2 15,0 14,3 Payout (%) 30,3 40,7 49,9 46,1 48,4 47,5 46,3 43,6 ROE (%) 22,9 12,3 10,1 10,8 9,9 10,0 10,4 11,1 Ratios boursier PER (x) 14,6 17,8 14,7 12,8 11,7 10,4 9,4 8,3 PB (x) 1,8 1,6 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 DY (%) 2,1 2,3 3,4 3,6 4,1 4,6 4,9 5,2 Données par action BPA (Dhs) 85,8 63,9 68,1 78,0 82,6 88,4 97,3 110,1 FPPA (Dhs) 686,4 724,4 766,6 810,6 857,2 905,6 960,9 1026,0 DPA (Dhs) 26 26 34 36 40 42 45 48 SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (3/3)
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    18 WAFA ASSURANCE :Un assureur aux fondamentaux solides (1/3) Analyse des résultats : En dépit d’une amélioration des performances commerciales, la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en contraction en 2015 en raison de la baisse du résultat financier. Ainsi et quoiqu’en léger ralentissement, le chiffre d’affaires de la compagnie a affiché une croissance de 5,4% (contre +5,9% en 2014) pour se situer à 6 407,4 MDhs. Un résultat attribuable à la bonne performance de l’activité Vie qui a enregistré une croissance de 13,3% de ses émissions à 3 422,4 MDhs, portée principalement par l’Epargne (+18,2% à 2 669 MDhs). En revanche, la branche Non Vie a affiché un recul de 2,4% de ses revenus à 2 985,0 MDhs, impactée par une forte concurrence sur le segment Entreprise. Côté exploitation et malgré une légère amélioration de la sinistralité (S/P brut de 58,7% Vs. 59,0% en 2014), le ratio com- biné Non Vie s’est aggravé de 6,1 pts à 99,8% en raison du coût de la réassurance (baisse de la charge de sinistres cédée). En termes de rentabilité, le résultat technique de l’activité Non Vie s’est amélioré de 3,3% à 660,2 MDhs. Dans cette varia- tion, la baisse du résultat financier (-2,3% à 501,9 MDhs) et l’aggravation du ratio combiné ont été compensées par des reprises sur provisions pour fluctuation des sinistres. Pour la branche Vie, le résultat technique affiche une forte contraction de 20,8% à 323,0 MDhs. En effet, l’amélioration de l’activité a été absorbée par (i) la hausse de la charge de commissions (+26,3%), (ii) le coût de la réassurance et (iii) la baisse de la marge financière ( -1,9% à 702,4 MDhs). Compte tenu de ces évolutions et en intégrant un résultat non technique déficitaire de -20,6 MDhs (contre -13,2 MDhs en 2014), la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en recul de 4,7% à 799,7 MDhs. Côté bilan, les fonds propres de la compagnie ont baissé de 0,7% à 4 900,3 MDhs. Outre la baisse du résultat net, cette contraction s’explique par la distribution d’un dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. Dans ce contexte, la marge de solvabilité s’établit à 292% (plus-values latentes incluses). Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, le distribution d’un dividende de 160 Dhs/ action, dont 46 Dhs à titre exceptionnel (contre 239 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 4,7% sur la base du cours en bourse au 22/04/2016. Upline view : Acteur de référence du secteur des assurances, WAFA ASSURANCE semble faire face à une compétition de plus en plus recrudescente sur le segment Non Vie. Toutefois, la compagnie continue de présenter un profil intéressant pour les inves- tisseurs en bourse, capitalisant notamment sur :  Une bonne maîtrise de l’exploitation (un ratio combiné Non Vie en-dessous de 100%);  Un adossement à un grand Groupe bancaire (plus de 1 500 agences bancaires), un facteur clé de succès de l’assu- rance Vie;  Un matelas considérable de plus-values latentes (1,9 MMDhs à fin 2015);  Un gisement de reprise sur provisions pour fluctuation de sinistres de 550 MDhs à fin 2015;  Une rentabilité financière très attrayante (un ROE de 16,3%) et ce, malgré le niveau important de ses fonds propres (marge de solvabilité de 292%);  Et, une politique de développement à l’international très ambitieuse, compte tenue du potentiel des marchés de l’assurances de l’Afrique subsaharien. Valorisation Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de 6,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 3 399 Cours cible 3 620 Upside/Downside +6,5% Code Bloomberg WAA:MC Code Reuters WASS.CS Cours 3 399 Plus haut YOY 3 985 Plus bas sur YOY 3 060 Nombre d'actions 3 500 000 Cap Boursière (en MDhs) 11 896,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 875 000 (25%) Poids dans l'indice 2,75% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,8 Performance YOY -14,6% Renforcer Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches Données boursières Force relative WAA Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Leader du marché des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE est une com- pagnie d’assurance spécialisée dans l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été fondée en 1972 sous le nom de SNA (Société Nouvelle d’Assurance). En 1989, la société intègre WAFA BANK et elle change de nom pour devenir WAFA AS- SURANCE. Après la fusion de la BCM avec le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA ASSURANCE devient la compagnie d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK. La compagnie détient 6 filiales africaines, réparties dans 4 pays à savoir la Tunisie, le Sénégal, le Cameroun et la Cote d’Ivoire. Données financières (sociales) 2014 2015 2016p 2017p CA 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7,129.7 Var % 5,9 5,4 4,7 6,3 Résultat financier 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7 Var % 6,4 -2,1 8,7 6,9 Résultat technique 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6 Var % -4,7 -6,1 9,3 6,6 RN 839,6 799,7 796.4 849,3 Var % 7,7 -4,7 -0,4 6,6 Ratios 2014 2015 2016p 2017p S/P Non Vie 64,8 63,2 64,0 63,8 Coef. d’exploitation Non Vie 11,8 13,1 13,0 13,0 Ratio Combiné 95,8 96,1 96,5 96,1 Coef. D’exploitation Vie 8,7 9,1 8,5 8,5 Payout 99,6 70,0 61,5 57,7 P/E (X) 15,1 14,3 14,9 14,0 P/B (X) 2,6 2,3 2,3 2,2 D/Y (%) 6,6 4,9 4,1 4,1 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00 WAA MASI Plus haut YOY : 3 985 Dhs Plus bas YOY : 3 060 Dhs MASI : -3,9% WAA : -14,6%
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    19 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Etant présente sur les deux branches d’activité, WAFA ASSURANCE devrait profiter de la dynamique de croissance de l’activité Vie pour compenser le ralentissement actuel de la branche Non Vie. En effet, la segment Vie continue de profiter de l’amélioration de la situation de la liquidité bancaire qui devrait devenir excédentaire à partir du deuxième trimestre 2016, selon les prévisions de la banque centrale. Pour la branche Non Vie, l’année 2016 s’annonce difficile en raison d’une part du ralentissement prévu de la croissance économique du pays et d’autre part de la forte concurrence sur le segment de l’Entreprise. Toutefois, nous pensons que cette situation ne devrait pas durer dans le temps en raison des facteurs suivants :  Les changements réglementaires en cours qui devraient accélérer le rythme de croissance de l’industrie notamment la révision du livre IV du code de l’assurance qui encadre la distribution et l’élargissement des assurances obligatoires;  La dynamique de croissance du marché de l’automobile au Maroc (Une moyenne de 120 000 nouvelles immatriculations par année);  La reprise des économies des pays Européens (Principaux partenaires commerciaux du royaume), qui devrait redynamiser la croissance non agricole;  Et, les besoins en construction et en infrastructure du pays. Dans un autre registre et capitalisant sur l’expertise acquise sur le marché marocain, WAFA ASSURANCE continue d’exporter son savoir faire vers d’autres pays du continent africain. Après la Tunisie, le Sénégal et le Cameroun, WAFA ASSURANCE vient de créer deux com- pagnies d’assurance spécialisées dans la Vie et la Non Vie en Côte d’Ivoire, portant ainsi le nombre de ses filiales africaines à 6. Notons que WAFA ASSURANCE a exprimé son intention de poursuivre sa politique d’expansion régionale en déployant ses activités dans d’autres pays africains. Côté chiffres, nos prévisions pour les principaux indicateurs de la compagnie en 2016 se présentent comme suit:  Une croissance de 4,7% du chiffre d’affaires global à 6 708,6 MDhs, intégrant une progression de 9,1% de la Vie et une légère baisse de 0,4% de la Non Vie;  Une hausse du 9,3% du résultat technique, porté principalement par le financier. Cette anticipation se justifie essentiellement par la reprise attendue du marché Action ;  Un résultat net en baisse de 0,4% à 796,4 MDhs en raison de la non récurrence d’un effet impôt favorable. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,2% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;  Et, un taux d’actualisation de 8,3%. ...nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de +6,5%par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. ASSURANCE Une croissance de l’activi- té portée par La Vie en attendant la reprise de la Non Vie WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 6.34% 4 445 4 828 5 300 5 894 6 666 7.34% 3 738 3 996 4 302 4 672 5 127 8.34% 3 223 3 407 3 620 3 869 4 165 9.34% 2 833 2 969 3 124 3 301 3 507 10.34% 2 526 2 630 2 747 2 879 3 028
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    20 FLASH RESULTATS S1-2012 Summarytable Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches ASSURANCE WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (3/3) Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Primes émises totales( MDhs) 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7 129,7 7 590,3 Var (%) 17,4 8,5 0,2 5,9 5,4 4,7 6,3 6,5 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 452,0 2 708,0 2 919,0 3 059,0 2 985,0 2 973,3 3 073,1 3 232,3 Var (%) 9,6 10,4 7,8 4,8 -2,4 -0,4 3,4 5,2 Primes émises Vie (MDhs) 2 828,0 3 019,0 2 818,6 3 020,0 3 422,4 3 735,2 4 056,6 4 358,1 Var (%) 25,1 6,8 -6,6 7,1 13,3 9,1 8,6 7,4 Résultat financier (MDhs) 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7 1 484,2 Var (%) -2,3 -15,5 13,5 6,4 -2,1 8,7 6,9 6,1 Résultat financier Non Vie (MDhs) 716,6 613,0 645,8 513,5 501,9 519,5 540,8 566,9 Var (%) 10,0 -14,5 5,4 -20,5 -2,3 3,5 4,1 4,8 Résultat financier Vie (MDhs) 488,6 405,1 509,7 716,1 702,4 789,2 857,9 917,2 Var (%) -16,0 -17,1 25,8 40,5 -1,9 12,4 8,7 6,9 Résultat technique (MDhs) 1151,7 1013,5 1098,9 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6 1 218,7 Var (%) 23,3 -12,0 8,4 -4,7 -6,1 9,3 6,6 6,4 Résultat technique Non Vie (MDhs) 889,3 736,8 795,6 639,2 660,2 669,7 706,0 750,3 Var (%) 15,9 -17,1 8,0 -19,7 3,3 1,4 5,4 6,3 Résultat technique Vie (MDhs) 262,4 276,7 303,2 408,5 323,0 404,5 439,6 468,4 Var (%) 57,4 5,4 9,6 34,7 -20,8 25,2 8,7 6,5 Résultat net (%) 809,6 733,0 779,8 839,6 799,7 796,4 849,3 903,5 Var (%) 17,6 -9,5 6,4 7,7 -4,7 -0,4 6,6 6,4 Fonds propres (MDhs) 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 900,3 5 136,7 5 496,1 5 909,6 Var (%) 19,5 13,1 12,8 11,9 -0,7 4,8 7,0 7,5 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 66,6 65,4 53,5 64,8 63,2 64,0 63,8 63,7 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 13,3% 12,7 11,4 11,8 13,1 13,0 13,0 13,0 Ratio Combiné Non Vie (%) 95,7 97,0 94,7 95,8 96,1 96,5 96,1 95,7 Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,0 8,7 9,6 8,7 9,1 8,5 8,5 8,5 Payout (%) 34,6 38,2 40,4 99,6 70,0 61,5 57,7 58,1 ROE (%) 25,5 19,9 18,7 18,0 16,3 15,9 16,0 15,8 Ratios boursier PER (x) 16,0 15,4 13,5 15,1 14,3 14,9 14,0 13,2 PB (x) 3,7 2,9 2,4 2,6 2,3 2,3 2,2 2,0 DY (%) 2,2 2,5 3,0 6,6 4,9 4,1 4,1 4,4 Données par action BPA (Dhs) 231,3 209,4 222,8 239,9 228,5 227,6 242,7 258,2 FPPA (Dhs) 988,5 1 118,1 1 260,8 1410,6 1 400,1 1 467,6 1 570,3 1 688,5 DPA (Dhs) 80,0 80,0 90,0 239,0 160 140 140 150
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    22 MAROC TELECOM :Des réalisations dopées par l’international (1/3) Analyse des résultats : Sur le plan sectoriel, les statistiques de l’ANRT pour 2015 affichent un repli du parc mobile sectoriel de -2,3% à 43 080 mille abonnés. Cette dégradation a été tirée par la contraction du parc d’INWI de -10,2% à 11 043 mille abonnés, tandis que le parc de MEDITEL s’apprécie de 1,1% à 13 739 mille abonnés et celui de MAROC TELECOM s’élargit de +0,4% à 18 298 mille abonnés. Dans ces conditions, MAROC TELECOM affiche une amélioration de son chiffre d’affaires de +17,1% à 34 134 MDhs, qui intègre une baisse des ventes au Maroc de -0,5% à 21 033 MDhs et une hausse du chiffre d’affaires international de +62,3% à 14 010 MDhs, du fait notamment de l’intégration du GROUPE ATLANTIQUE dans le périmètre de consolidation. Au niveau local, la dégradation des revenus est liée à la dépréciation du chiffre d’affaires mobile de 6,2% à 14 276 MDhs, recouvrant pourtant une appréciation du chiffre d’affaires fixe de +8,6% à 8 728 MDhs. Pour le mobile et en dépit d’une appréciation du parc de 0,4%, l’ARPU continue de reculer (-4,7% à 62,5 Dhs/mois/cient), bien qu’à un rythme moins soute- nu que les années précédentes. En parallèle, la contribution de la Data continue son ascension pour représenter désormais 20,7% de l’ARPU à fin Décembre 2015, contre 16,0% un an auparavant. Pour le fixe, le redressement de ce segment a été essentiellement porté par l’élargissement du Parc ADSL de +15,4% à 1 136 mille abonnés, permettant ainsi au Parc fixe d’atteindre 1 583 mille abonnés, se hissant de +6,8%. En termes de marges, l’EBITDA consolidé a gagné 6,7% à 16 742 MDhs. Il en découle une marge brute de 49,0%, contre 53,8% un an auparavant. La hausse de l’EBITDA, moins rapide que celle du chiffre d’affaires, est attribuable à :  Le repli de l’EBITDA sur la marché local de 3,8% à 11 144 MDhs, conséquence directe de la contraction des marges sur le segment de la téléphonie mobile ;  Et, les conséquences de l’entrée des filiales d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation. En effet, la consolidation de ce groupe a réduit la marge brute à l’international de 47,7% à 40,0% à fin 2015. Dans ce contexte, l’EBITA consolidé se bonifie de 0,7% à 10 340 MDhs. Ainsi, la marge opérationnelle se dégrade à 30,3%, contre 35,2% un an auparavant. Au final, le résultat net part du Groupe s’est contracté de 4,3% en 2015 à 5 595 MDhs. A travers ces variations, la marge nette de l’opérateur se replie à 19,3% (Vs. 22,8% en 2014). En termes de cash, le CFFO se replie de 18,9% à 9 362 MDhs, tandis que le CAPEX se hisse de +80,3% à 8 835 MDhs. Concernant la rétribution des actionnaires, MAROC TELECOM envisage de maintenir sa politique de distribution de ses résultats (un Payout de 100%). Ainsi, le dividende par action pour l’exercice 2015 devrait être de 6,36 dhs/action, contre 6,9 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y atteint 5,1%. Upline view : Dans un marché boursier caractérisé par une léthargie durable, MAROC TELECOM fait figure de valeur refuge. En effet, l’orientation baissière des rendements des bons du Trésor (3,25% au 25/02/2016) favorise naturellement le marché action dans sa globalité (du fait du manque d’alternatives d’investissements) et plus particulièrement les valeurs à rendement. Dans ce contexte, MAROC TELECOM se distingue par :  Un rendement de dividende intéressant (DY 2015 de 5,7%), dépassant la moyenne du marché ;  Un potentiel de croissance important au niveau de l’international ;  Et, un risque de liquidité maîtrisé avec un volume quotidien moyen de 11,5 MDhs. Sur le plan opérationnel, la généralisation progressive de la 4G continuera de soutenir les revenus mobiles au Maroc et la contribution de la Data dans l’ARPU mixte. A ce titre, notons qu’avec la 4G+ (1,5x plus rapide que la 4G) MAROC TELECOM s’est doté d’un avantage concurrentiel important, lui permettant de conforter son leadership sur le segment. La combinaison de ces éléments renforce notre avis positif à l’égard du titre IAM, malgré la baisse de la capacité bénéficiaire en 2015. A ce sujet, nos prévisions tablent sur une fin de la tendance baissière du RNPG dès 2016. Résultat de notre valorisation : Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2016 de 19,8x. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 125,5 Cours cible en Dhs 138 Upside/ Downside +10,0% Code Bloomberg IAM:MC Code Reuters IAM.CS Cours 125,5 Plus haut YOY 129,0 Plus bas YOY 105,0 Nombre d'actions 879 095 340 Cap Boursière (en MDhs) 110 326,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 131 864 301 (15%) Poids dans l'indice 20,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 11,0 Performance YOY -1,4% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6 Var (%) 2,0 17,1 3,3 4,7 EBITDA* (MDhs) 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8 Var (%) -2,1 6,5 4,7 4,4 EBITA (MDhs) 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4 Var (%) -6,5 0,7 2,7 3,3 RNPG (MDhs) 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8 Var (%) 5,6 -4,4 2,5 3,5 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,1 17,5 19,8 19,4 P/B (X) 6,3 6,4 7,3 7,3 D/Y (%) 6,1 5,7 5,0 5,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 8,4 10,9 6,3 7,2 EV/CA (X) 3,6 3,2 3,6 3,4 EV/EBIT (X) 10,3 10,7 11,9 11,6 EV/IC (X) 4,1 3,4 3,8 3,8 ROIC/WACC (X) 3,0 2,7 2,5 2,5 Renforcer Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches Données boursières Force relative IAM Vs. MASI Présentation de la société TELECOMS Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT, MAROC TELECOM est l’opérateur Télé- com historique du Maroc. Depuis sa privatisation en 2001, au profit de VIVENDI, IAM a pu garder sa position de leader sur l’ensemble des segments où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc) et ce, en dépit de l’entrée sur le marché de deux nouveaux opérateurs. A partir de 2007, IAM accélère son développe- ment à l’international, à travers l‘acquisition de divers opérateurs télé- coms privatisés au Burkina Faso, Ga- bon, Mauritanie et Mali avant d’ache- ter récemment six filiales d’ATLAN- TIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 70 80 90 100 110 IAM MASI Plus bas YoY : 105,0 Dhs Plus haut YoY : 129,0 Dhs IAM : -1,4% MASI: -3,9%
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    23 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Après un premier semestre marqué par une recrudescence de la concurrence (lancement des offres de Voix illimité par la concur- rence), l’ARPM mobile s’est contracté à un rythme moins soutenu au deuxième semestre pour s’établir à 0,27 DHHT/min, contre 0,3 DHHT/ à fin Juin 2015. Cette situation corrobore notre anticipation d’allègement progressif de la pression concurrentielle en 2016. C’est ainsi que nous tablons sur un ralentissement de la baisse de l’ARPU sortant à -13% en 2016 (contre -18% en 2015). Aussi, la récente décision de l’ANRT relative au blocage de la VOIP devrait à notre sens favoriser la reprise progressive de l’ARPU sortant, d’autant plus que la qualité de connexion offerte par le service 4G rendait les appels par internet très intéressants, notam- ment vers l’international. A cet effet, il convient de noter que MAROC TELECOM a récemment revu à la hausse sa tarification vers l’international. Dans un autre volet et toujours en ligne avec nos anticipations, la DATA continue de gagner en puissance au fil des années, capitali- sant notamment sur le lancement de la 4G+. Cet évènement est de nature à augmenter de manière substantielle le taux de pénétra- tion de l’internet qui demeure limité à 42,75% à fin 2015 (contre 119,92% pour le mobile la même année). Sur ce segment, nous pen- sons que MAROC TELECOM jouit d’un avantage concurrentiel avec son offre 4G+, 1,5x plus rapide que la 4G utilisée par les deux autres concurrents. Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une progression de la contribution de la Data dans l’ARPU mixte à 27,7% à l’horizon 2017, contre 20,7% actuellement. Au niveau du segment Fixe & ADSL, la progression observée depuis 2013 devrait se poursuivre en 2016 malgré les récents change- ments réglementaires obligeant MAROC TELECOM à partager l’ensemble de ses infrastructures à des prix plus viables pour les concur- rents. Ce scénario est conforté par le comportement des deux autres opérateurs qui semblent se concentrer davantage sur la généra- lisation de la 4G qui offre un débit similaire à l’ADSL. En témoigne, l’absence à aujourd’hui d’offres ADSL sur le marché (hors MAROC TELECOM) A l’international, l’opérateur entend poursuivre ses efforts d’investissement en Afrique, d’où notre prévision de croissance de 5% en 2016 du CAPEX des filiales subsahariennes par rapport à 2015. Ces investissements devraient permettre l’amélioration de la qualité de service des filiales nouvellement acquises afin de gagner en compétitivité. Dans ces conditions, nous anticipons une évolution du chiffre d’affaires international de 7% en 2016. Au-delà de l’appréciation de qualité de service, cette estimation de croissance tient compte d’un cadre réglementaire favorable au Niger et en Côte d’ivoire, grâce à l’asymétrie tarifaire imposée par le régulateur au profit de la marque MOOV (nom commercial d’ATLANTIQUE TELECOM). Au final, l’objectif de MAROC TELECOM est clairement d’aligner le niveau de rentabilité des nouvelles filiales aux normes du Groupe en Afrique. Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 32,1% ;  Et, une marge moyenne nette de 17,7%. Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs (un cours en bourse de 125,5 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015 de 5,0% pour un PE de 19,8x. La Data devrait combler partiellement la baisse des revenus de la Voix mobile lors des prochains exercices TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (2/3) Le redressement de la marge d’ATLANTIQUE TELECOM dopera la contribution de l’international dans le RNPG du groupe Télécom à moyen terme Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Béta 0,95 138 143 149 156 164 1,00 133 138 143 149 157 1,05 128 133 138 143 150 1,10 124 128 132 137 143 1,15 119 123 127 132 137 Tableau de sensibilité
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    24 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6 38 842,8 Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 17,1 3,3 4,7 5,2 EBITDA (MDhs) 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8 19 257,0 Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 4,7 4,4 5,4 Marge EBITDA (%) 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,6 49,5 49,6 Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,86 0,65 -0,15 0,11 EBIT (MDhs) 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4 11 602,5 Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 0,7 2,7 3,3 5,7 Marge EBIT (%) 40,1 36,7 38,4 35,2 30,3 30,1 29,7 29,9 Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -4,93 -0,18 -0,40 0,16 RNPG (MDhs) 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8 6 297,7 Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 -4,4 2,5 3,5 6,1 Marge nette (%) 27,4 24,4 22,3 22,8 19,3 19,1 18,9 19,1 Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -3,51 -0,15 -0,22 0,16 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -18 980,5 -19 308,8 -18 964,1 -18 210,5 Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 -33,4 -1,7 1,8 4,0 BFR (MDhs) -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -12 574,1 -12 106,3 -12 094,0 -12 039,8 Var (%) -6,4 -27,6 -17,0 -9,7 -35,3 3,7 0,1 0,4 TN (MDhs) -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -6 406,4 -7 202,5 -6 870,1 -6 170,8 Var (%) NS 21,3 -4,6 24,4 -29,8 -12,4 4,6 10,2 Dette nette (MDhs) 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 12 444,9 12 782,9 12 099,1 11 049,1 Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 136,6 2,7 -5,3 -8,7 Gearing (%) 31,4 34,6 34,3 26,1 63,2 65,6 61,5 55,1 Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 37,07 2,46 -4,15 -6,35 Ratios financiers P/E (X) 14,7 13,9 15,2 17,1 17,5 19,8 19,4 18,2 P/B (X) 6,7 5,7 5,5 6,3 6,4 7,3 7,3 7,1 D/Y (%) 6,8 7,0 6,3 6,1 5,7 5,0 5,0 5,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 5,9 9,3 10,7 8,4 10,9 6,3 7,2 7,7 EV/CA (X) 4,1 3,4 3,2 3,6 3,2 3,6 3,4 3,2 EV/EBIT (X) 10,2 9,1 8,3 10,3 10,7 11,9 11,6 10,9 EV/IC (X) 4,3 3,6 3,4 4,1 3,4 3,8 3,8 3,9 ROE (%) 44,1 39,4 35,1 37,5 35,8 36,8 37,8 39,5 ROIC (%) 29,9 26,7 27,8 27,1 24,8 22,1 22,6 24,4 ROIC/WACC (X) (*) 3,2 2,9 3,0 2,9 2,7 2,5 2,5 2,7 Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (3/3) Summary table
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    25 FLASH RESULTATS S1-2012 Annexes: Annexes1 : Fiches par pays d’implantation hors Maroc (chiffres 2015) d’IAM Pays Centrafrique Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE Population 4 800 000,00 PIB en MUSD 1 600 Taux de pénétration 26,0% Position concurrentielle 4/4 Part de marché 12,0% Pays Côte d'ivoire Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE Population 23 500 000,00 PIB en MUSD 31 300 Taux de pénétration 106,0% Position concurrentielle 3/5 Part de marché 19,0% Pays Niger Nom de la filiale MOOV NIGER Population 17 600 000,00 PIB en MUSD 7 100 Taux de pénétration 38,0% Position concurrentielle 3/4 Part de marché 10,0% Pays Togo Nom de la filiale MOOV TOGO Population 7 200 000,00 PIB en MUSD 4 200 Taux de pénétration Mobile 65,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 46,0% Pays Gabon Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS Population 1 600 000,00 PIB en MUSD 13 800 Taux de pénétration 172,0% Position concurrentielle 2/4 Part de marché 38,0% Nom de la filiale MOOV Part de marché 16% Position concurrentielle 3/4 Pays Mauritanie Nom de la filiale MAURITEL Population 3 700 000,00 PIB en MUSD 4 700 Taux de pénétration 115,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 52,0% Pays Mali Nom de la filiale SOTELMA Population 16 300 000,00 PIB en MUSD 10 900 Taux de pénétration 133,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 42,0% Pays Burkina Faso Nom de la filiale ONATEL - TELMOB Population 17 900 000,00 PIB en MUSD 11 300 Taux de pénétration 80,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 46,0% Pays Benin Nom de la filiale MOOV BENIN Population 10 900 000,00 PIB en MUSD 8 300 Taux de pénétration 83,0% Position concurrentielle 2/5 Part de marché 35,0%
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    26 BTP & MATERIAUXDE CONSTRUCTION
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    27 CIMENTS DU MAROC: Une assise financière solide (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte de marché toujours en perte de vitesse (légère hausse de près de 1,4% des ventes de ciments), les ventes en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA ont affiché au terme de l’exercice 2015 une progression de 1,2%. Parallèlement, l’activité du cimentier a été marquée par un bond significatif des volumes de vente de l’activité matériaux de respectivement 38% pour le béton prêt à l’emploi à 786 000 m3 et 30% pour l’activité granulats à 2 millions de Tonnes. En dépit de cette légère hausse des ventes en volume, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 8,3% à 3 740,1 MDhs, porté particulièrement par le raffermissement des ventes des activités Bétons Prêt à l’Emploi et Granulats (contribution au chiffre d’affaires évaluée à 20% en 2015), couplé à une augmentation des prix de vente de ciments. Sur fond d’amélioration de l’efficience technique, l’excédent brut d’exploitation affiche une amélioration de 10,6% pour s’établir à 1 695 MDhs, soit une marge EBITDA de 45,3% (Vs. 44,4% un an auparavant). Sur la même tendance, le résultat d’exploitation affiche un bond de 14,8% pour se situer à 1 176,5 MDhs avec un niveau d’amortissement qui n’a augmenté que de 10,8 MDhs. De cette évolution ressort une marge d’EBIT en amélioration de 1,8 pt à 31,5%. Au final, la capacité bénéficiaire part du Groupe enregistre une nette progression de 34,4% pour s’établir à 1 077,7 MDhs, correspondant à une marge nette en hausse de 5,7 pts à 29,2%, incluant une reprise partielle de provisions d’un montant de 152 MDhs sur ses titres de participation (11,7%) dans la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY. Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 29 mars 2016 la distribution d’un dividende de 55 Dhs/action (Vs. 50 Dhs un an auparavant), correspondant à un payout de 77,8%. Au registre de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un fonds de roulement qui a augmenté de 5,3% au 31-12-2015, comparativement au 31 décembre 2014, pour se situer à 1 365,9 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes à 115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR). S’agissant du BFR, celui-ci s’est allégé de 18,9% pour s’établir à 385,9 MDhs, en lien avec une augmentation de 80,4% du compte «autres dettes & comptes de régularisation» à 663,8 MDhs. Il en découle une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 19,3% à 980 MDhs. Pour ce qui est de la capacité d’autofinancement, celle-ci clôture l’exercice 2015 sur une amélioration de 5,8% à 1 358,7 MDhs. Upline view : Après trois années de vaches maigres, CIMENTS DU MAROC clôture l’exercice 2015 sur une bonne appréciation de son chiffre d’affaires et ce, malgré la légère hausse de 1,2% des ventes en volume de la société (+1,4% pour le marché). En sus de l’impact favorable des ventes de l’activité BPE et Granulats, l’évolution du volume d’affaires porte à croire que le cimentier aura procédé à une importante augmentation des prix de vente au cours de l’exercice 2015, privilégiant ainsi un gain en termes de marges aux dépens de la part de marché. Par ailleurs, et dans le cadre du mouvement de concentration du secteur cimentier sur le plan mondial, CIMENTS DU MAROC a annoncé l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE. Une nouvelle configuration qui pourrait se traduire par des synergies importantes au Maroc, notamment en termes de R&D. Soulignons, enfin, la solidité de l’assise financière dont jouit CIMENTS DU MAROC avec une trésorerie largement excédentaire, synonyme de possibilités de distributions exceptionnelles de dividendes et/ou de plans d’investissements futurs. En l’absence de plus amples détails, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette comprise entre 90% et 100%. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs, soit une décote de 11,1% par rapport à son cours au 22 avril 2016, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 1 179,0 Cours cible 1 310 Upside/ Downside +11,1% Code Bloomberg CMA:MC Code Reuters SCM.CS Cours (En Dhs) 1 179,0 Plus haut YOY (En Dhs) 1 300,0 Plus bas YOY (En Dhs) 995,0 Nombre d'actions 14 436 004 Cap Boursière (en MDhs) 17 020,0 Flottant (En nombre d'actions et en %) 2 887 201 (20,0%) Poids dans l'indice 3,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,2 Performance YOY 9,2% Renforcer Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches Données boursières Force relative CMA Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION Filiale d’HeidelbergCement, après l’accord de rachat par celle-ci de 45% du capital de ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE, CIMENTS DU MAROC est le 2ème cimentier au Maroc en termes de part de marché et le 1er opérateur dans le Béton Prêt à l’emploi et les granulats à travers sa marque BETOMAR. Le dispositif industriel du ciment se constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et Marrakech), deux centres de broyage (Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de granulats et de 24 Centrales à béton implantées à travers les principales villes du pays. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 16,9 13,7 16,1 16,0 P/B (X) 2,2 2,4 2,6 2,6 D/Y (%) 8,3 5,4 5,1 5,5 FCF yield (FCF/ MC) (%) 7,5 9,0 5,7 6,7 EV/CA (X) 3,7 3,7 4,1 3,9 EV/EBIT (X) 12,4 11,7 12,9 12,1 EV/IC (X) 2,3 2,6 3,0 3,0 ROIC/WACC (X) 1,4 1,7 1,8 1,9 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 454,3 3 740,1 3 826,4 4 013,8 Var (%) -4,9 8,3 2,3 4,9 EBE (MDhs) 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9 Var (%) -5,6 10,6 4,2 4,0 EBIT (MDhs) 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8 Var (%) -9,3 14,8 4,4 4,6 RNPG (MDhs) 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3 Var (%) -0,9 34,4 -2,0 0,4 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 150,0 CMA MASI CMA : +9,2% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 1 300,0 Dhs Plus bas YOY : 995,0 Dhs
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    28 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Pour ses perspectives, CIMENTS DU MAROC devrait poursuivre sa politique d’expansion aussi bien en interne, avec la mise en place de nouveaux centres de broyages à Dakhla et à Tanger, qu’en externe (Kamsar en Guinée-Conakry), sans oublier l’important potentiel de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il détient une participation de 11,7%. Le cimentier annonce également le lancement d’une joint-venture MAESTRO DRYMIX (unité de fabrication et de commercialisation des mortiers, adhésifs et additifs) avec le Groupe PUMA. S’agissant de sa nouvelle stratégie de développement sur l’Afrique annoncée en avril dernier, avec la création d’une filiale en commun avec des partenaires (dont la CIMR et la CDG), la société n’a pas encore décliné le plan de développement. En attendant, CIMENTS DU MAROC annonce l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès d’ITALMOBILIARE à un prix de 10,60 EUR/action, représentant une prime de 70,6% (basée sur la moyenne pondérée de la valeur boursière évaluée sur les 3 derniers mois) pour un coût global de 1 666 MEUR. Une transaction qui sera effective à l’issue de l’avis donné par les autorités de la concurrence. Suite à cela, HeidelbergCement lancera une offre publique de rachat auprès de l’actionnariat flottant d’ITALCEMENTI au même prix par action que celui défini dans l’accord avec ITALMOBILIARE. Cette opération permettra à HeidelbergCement d’élargir son portefeuille d’activité au plan mondial, avec une capacité globale de production autour de 200 millions de Tonnes pour le ciments (N°2 à l’échelle mondiale), de 275 millions de Tonnes pour la granulat (N°1) et de 49 millions de m3 pour le BPE (N°3). Sur le plan stratégique, ce rapprochement devrait se traduire par un maintien des orientations stratégiques de leurs différentes filiales mondiales (dont CIMENTS DU MAROC), du fait de la complémentarité des deux entités (HeidelbergCement et ITALCEMENTI) qui opèrent dans des régions différentes. Par ailleurs, la fusion des deux entités au plan mondiale serait synonyme d’un renforcement des actions de R&D pour une offre plus diversifiée en termes de produits innovants au profit des différentes filiales. Ce qui devrait permettre à CIMENTS DU MAROC de faire face aux produits innovants commercialisés par LafargeHolcim MAROC. Au final, nous pensons que le rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère pourrait inciter le cimentier allemand à procéder à une remontée du cash auprès de ses différentes filiales (dont CIMENTS DU MAROC) et ce, en vue de faire face à la montée de son endettement consécutif à cette acquisition. Auquel cas, une distribution exceptionnelle de dividendes reste un scénario très probable à envisager. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,8% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 33,6% ;  Et, une marge nette moyenne de 27,8%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;  Et, une prime de risque de 6,20%. …, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs (Vs. 1 179 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer la position du titre dans les portefeuilles. Le cimentier devrait capitali- ser sur les différents projets de développement structu- rants pour doper ses marges CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,63% 1 440 1 503 1 575 1 661 1 763 8,13% 1 344 1 396 1 456 1 525 1 607 8,86% 1 223 1 264 1 310 1 363 1 424 9,13% 1 185 1 223 1 265 1 313 1 368 9,63% 1 119 1 151 1 187 1 227 1 273 Une fusion au plan monde synonyme d’un renforcement des actions de R&D pour l’ensemble des filiales, dont CIMENTS DU MAROC BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    29 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 977,5 3 613,2 3 632,4 3 454,3 3 740,1 3 826,4 4 013,8 4 148,2 Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 8,3 2,3 4,9 3,3 EBITDA (MDhs) 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9 1 877,1 Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 10,6 4,2 4,0 2,2 Marge EBITDA (%) 43,6 42,5 44,7 44,4 45,3 46,2 45,8 45,3 Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 0,96 0,85 -0,41 -0,51 EBIT (MDhs) 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8 1 313,5 Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 14,8 4,4 4,6 2,2 Marge EBIT (%) 31,6 29,7 31,1 29,7 31,5 32,1 32,0 31,7 Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 1,80 0,65 -0,10 -0,34 RNPG (MDhs) 975,9 656,3 808,9 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3 1 082,6 Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 34,4 -2,0 0,4 2,0 Marge nette (%) 24,7 18,4 22,6 23,5 29,2 28,0 26,8 26,5 Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 5,69 -1,23 -1,19 -0,35 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 365,9 1 615,6 1 826,1 1 996,7 Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 5,3 18,3 13,0 9,3 BFR (MDhs) 142,6 631,8 398,8 475,6 385,9 457,2 413,6 429,6 Var (%) 1 150,8 343,1 -36,9 19,3 -18,9 18,5 -9,5 3,9 TN (MDhs) 356,7 83,1 546,7 821,2 980,0 1 158,4 1 412,5 1 567,1 Var (%) 26,6 -76,7 557,8 50,2 19,3 18,2 21,9 10,9 Dette nette (MDhs) 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -980,0 -1 158,4 -1 412,5 -1 567,1 Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -19,3 -18,2 -21,9 -10,9 Gearing (%) 7,1 4,1 NS NS NS NS NS NS Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - - - Ratios financiers P/E (X) 14,1 16,8 15,2 16,9 13,7 16,1 16,0 15,7 P/B (X) 2,4 1,9 2,0 2,2 2,4 2,6 2,6 2,5 D/Y (%) 3,7 5,2 5,3 8,3 5,4 5,1 5,5 5,9 FCF yield (FCF/MC) (%) 7,3 5,7 11,3 7,5 9,0 5,7 6,7 6,6 EV/CA (X) 3,6 3,1 3,2 3,7 3,7 4,1 3,9 3,7 EV/EBIT (X) 11,2 10,5 10,4 12,4 11,7 12,9 12,1 11,8 EV/IC (X) 2,3 1,8 2,1 2,3 2,6 3,0 3,0 3,0 ROE (%) 17,8 11,2 13,4 12,9 17,2 16,6 16,2 16,2 ROIC (%) 14,2 12,1 13,3 12,8 15,2 16,2 17,0 17,6 ROIC/WACC (X) 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 1,8 1,9 2,0 Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (3/3) Summary table BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    30 HOLCIM MAROC :Des regards croisés sur la fusion (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte de marché peu favorable marqué par une activité BTP en ralentissement, des délais moyens de paiement en rallongement, une insolvabilité accrue des grands promoteurs immobiliers (taux assez élevé de défaillance des entreprises du BTP) et une persistance des surcapacités de production, HOLCIM MAROC semble moins bien résister à la conjoncture clôturant l’exercice 2015 sur un repli de 2,1% de son chiffre d’affaires consolidé à 3 227,3 MDhs. Une situation défavorable accentuée aussi par le recul des ventes nationales de ciments dans les régions de prédilection du cimentier (-5,9% pour Casablanca, -1,7% pour Fès-Bouleman et -1,5% pour l’Oriental), contre une hausse de 1,4% des ventes au ni- veau national. Tirant profit d’une baisse de 5,6% des «achats consommés & autres charges externes» à 1 644,2 MDhs, l’EBITDA s’est soldé par une légère progression de 0,5% pour s’établir à 1 327,4 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en amélioration de 1,0 pt à 41,1%. Impacté par une montée de 14,3% des dotations d’exploitation (nettes de reprises), le résultat d’exploitation accuse un repli de 6,2% pour s’établir à 887,9 MDhs, correspondant à une marge d’EBIT en contraction de 1,2 pt à 27,5%. Intégrant une accentuation du déficit du résultat financier, passant de -70,9 MDhs en 2014 à -105,9 MDhs en 2015 et un résultat non courant qui glisse en territoire négatif à -15,3 MDhs (Vs. +52 MDhs en 2014), le RNPG se délaisse de 15,6% pour se situer à 509,8 MDhs, se traduisant par une régression de 2,5 pts de la marge nette à 15,8%. Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un FR qui aggrave nettement son déficit à -1 226,3 MDhs au 31 décembre 2015 (Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un résultat qui s’explique par le remboursement de l’emprunt obligataire de 1,5 MMDhs arrivé à échéance mi-décembre 2015. Parallèlement, le BFR augmente légèrement de 7,9% à 354,8 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, le déficit de trésorerie nette s’est dégradé pour s’établir à -1 581 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au 31/12/2014). Dans ce sillage, l’endettement net s’est allégé de 17,1% à 1 581 MDhs, générant un gearing de 84,0% (Vs. 96,8% à fin décembre 2014). Rappelons, par ailleurs, la décision du Conseil d’administration du cimentier de proposer à la prochaine AGO le versement d’un dividende de 103 Dhs/action (Vs. 121 Dhs/action en 2014), correspondant à un payout de 94,8% et un DY de 5,2%, sur la base du cours au 22/04/2016. Upline view : Depuis l’année 2009, HOLCIM MAROC s’est vu contraint de faire face à un contexte moins favorable comparativement aux autres cimentiers cotés. En effet, en sus de l’impact peu porteur consécutif au tassement du marché national de la cons- truction, le cimentier était également confronté à l’ascension des capacités de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca). Une situation qui devrait s’aggraver davantage avec l’introduction d’un nouvel entrant (ATLANTIC CIMENT) qui projette la mise en service début 2018 d’une cimenterie dans la région de Settat d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes. En somme, une situation qui se traduirait par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, actuellement autour de 19%. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs, correspondant à une surcote de 4,2% par rapport à son cours du 22 avril 2016, d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Bien que notre évaluation se base sur un scénario « stand alone », l’appréhension des perspectives du Groupe cimentier ne peut se faire que dans le cadre global du projet d’entreprise qui sera échafaudé post-fusion. En attendant ces informations, nous considérons que le cours en bourse a intégré la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité d’alléger la position sur la valeur. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 2 000 Cours cible 2 084 Upside/ Downside 4,2% Code Bloomberg HOL:MC Code Reuters HOL.CS Cours (En Dhs) 2 000,0 Plus haut YOY (En Dhs) 2 339,0 Plus bas YOY (En Dhs) 1 644,0 Nombre d'actions 4 946 260 Cap Boursière (en MDhs) 9 892,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 978 504 (40,00%) Poids dans l'indice 3,7% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,8 Performance YOY -3,9% Conserver Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches Données boursières Force relative HOL Vs. MASI Présentation de la société HOLCIM Maroc est une société spécialisée dans la production de ciments, de BPE et de granulats. Elle est créée en 1976 sous le nom de Cimenterie de l’Oriental, qui devient HOLCIM Maroc après sa privatisation. La Société est détenue à hauteur de 43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du Groupe suisse HOLCIM. Elle est présente dans différentes régions du Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose d'une capacité de production de ciments qui avoisine les 5 millions de tonnes. En juillet 2015, sa maison mère a fusionné avec le Groupe LAFARGE. Au Maroc, le projet de fusion a déjà obte- nu l’aval du Chef de Gouvernement. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 15,6 16,7 18,9 18,3 P/B (X) 4,8 4,5 5,1 5,1 D/Y (%) 6,4 6,0 5,2 5,2 FCF yield (/MC) (%) 8,6 11,3 9,5 9,3 EV/CA (X) 3,4 3,1 3,4 3,3 EV/EBIT (X) 12,0 11,4 12,3 11,8 EV/IC (X) 2,9 2,9 3,5 3,8 ROIC/WACC (X) 1,9 2,0 2,2 2,5 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 295,8 3 227,3 3 302,4 3 295,3 Var (%) 5,9 -2,1 2,3 -0,2 EBE (MDhs) 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1 Var (%) 1,0 0,5 2,0 -0,2 REX (MDhs) 946,3 887,9 903,6 917,6 Var (%) 14,6% -6,2 1,8 1,5 RNPG (MDhs) 604,1 509,8 524,1 540,9 Var (%) 60,1 -15,6 2,8 3,2 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 MASI HOL HOL : -9,5% MASI: -3,9% Plus haut YOY: 2 339,0 Dhs Plus bas YOY : 1 644,0 Dhs BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    31 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Nonobstant une situation de marché qui devrait demeurer atone en 2016 (projection d’une légère reprise des ventes de ciments en 2016 autour de 0,5% selon notre scénario), HOLCIM MAROC tirer profit des multiples projets de développement annoncés, notamment au niveau de ses marchés de proximité (projet de Nador West Med, plan de développement de Casablanca 2015-2020, travaux d’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à Casablanca...). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses efforts de maîtrise des coûts et de diversification des sources alternatives d’énergie (grignons d’olives, projets en cours en matière d’énergie éolienne…). Sur ce dernier point, le Groupe vise à porter le taux de substitution à 25-30% sur les 3 prochaines années (Vs. 15% actuellement). Par ailleurs, nous pensons qu’en raison de l’impact positif des opérations d’export opérées ces dernières années sur son activité, et face à la persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que le cimentier maintienne en 2016 sa politique de développement par l’export. Une politique qui est d’ailleurs mise au centre de la stratégie de LafargeHolcim au Maroc avec notamment la création d’une filiale dédiée au développement de l’activité en Afrique francophone. En termes concurrentiel, le cimentier semble de plus en plus perdre du terrain. Après l’introduction à partir de 2010 de l’usine du CIMENTS DE L’ATLAS sur la région de Ben Hmed, le cimentier devra aussi faire face au nouvel entrant ATLANTIC CIMENT (filiale du Groupe ANOUAR INVEST) qui projette la construction d’une usine sur la région de Settat dotée d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes par an, dont la mise en service est prévue début 2018, pour montant global d’investissement de 3 MMDhs. S’agissant de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, celui-ci devrait être finalisé au cours du 3ème trimestre 2016 après l’autorisa- tion des autorités compétentes, aux conditions de clôture usuelles et à l’approbation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et d’HOLCIM MAROC pour la fusion des deux sociétés. Une opération qui se fera par une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS, sur la base d’une parité d’échange égale à 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC. Côté Business Plan, nous nous attendons à une légère reprise de 2,3% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM MAROC en 2016 à 3 302,4 MDhs, incluant un impact positif du renforcement des opérations à l’export. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en amélioration de 2,8% à 524,1 MDhs. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 1,1% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 30,4% ;  Et, une marge nette moyenne de 18,2%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;  Et, une prime de risque marché actions de 6,20%. …, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs (2 000 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Une montée de la concur- rence synonyme de perte de part de marché poten- tielle HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (2/3) Un projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS bientôt finalisé Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,6% 2 237 2 344 2 468 2 614 2 789 8,1% 2 070 2 159 2 261 2 381 2 521 8,6% 1 924 1 999 2 084 2 182 2 297 9,1% 1 795 1 858 1 930 2 012 2 107 9,6% 1 680 1 734 1 795 1 864 1 943 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    32 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 493,9 3 323,0 3 112,5 3 295,8 3 227,3 3 302,4 3 295,3 3 230,7 Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 -2,1 2,3 -0,2 -2,0 EBITDA (MDhs) 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1 1 324,6 Var (%) -11,6 -11,5 1,5 1,0 0,5 2,0 -0,2 -2,0 Marge EBITDA (%) 41,7 38,8 42,0 40,1 41,1 41,0 41,0 41,0 Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,95 1,07 -0,13 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 1 103,2 873,6 825,6 946,3 887,9 903,6 917,6 911,0 Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,6 -6,2 1,8 1,5 -0,7 Marge EBIT (%) 31,6 26,3 26,5 28,7 27,5 27,4 27,8 28,2 Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,19 -1,20 -0,15 0,48 0,36 RNPG (MDhs) 575,3 490,3 377,3 604,1 509,8 524,1 540,9 536,3 Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 -15,6 2,8 3,2 -0,8 Marge nette (%) 19,6 18,0 14,3 18,3 15,8 15,9 16,4 16,6 Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -2,53 0,07 0,54 0,19 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 226,3 -897,9 -604,6 -335,9 Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 NS NS 26,8 32,7 44,4 BFR (MDhs) -10,5 155,0 252,5 328,9 354,8 331,1 324,3 316,5 Var (%) NS NS 62,9 30,3 7,9 -6,7 -2,0 -2,4 TN (MDhs) 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 581,0 -1 229,0 -929,0 -652,4 Var (%) NS -32,2 -14,5 NS -289,1 22,3 24,4 29,8 Dette nette (MDhs) 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 581,0 1 229,0 929,0 652,4 Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -17,1 -22,3 -24,4 -29,8 Gearing (%) 22,0 25,8 27,9 96,8 84,0 63,9 47,7 33,2 Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -12,7 -20,1 -16,2 -14,5 Ratios financiers P/E (X) 14,3 17,0 19,1 15,6 16,7 18,9 18,3 18,4 P/B (X) 3,8 3,9 2,2 4,8 4,5 5,1 5,1 5,0 D/Y (%) 6,6 5,1 26,8 6,4 6,0 5,2 5,2 5,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 24,6 6,9 10,8 8,6 11,3 9,5 9,3 9,0 EV/CA (X) 2,6 2,8 2,6 3,4 3,1 3,4 3,3 3,3 EV/EBIT (X) 8,1 10,5 9,9 12,0 11,4 12,3 11,8 11,6 EV/IC (X) 2,3 2,3 1,9 2,9 2,9 3,5 3,8 4,0 ROE (%) 26,7 23,0 13,9 22,9 26,5 27,5 27,9 27,4 ROIC (%) 20,1 15,6 14,0 16,3 16,9 19,1 21,3 23,2 ROIC/WACC (X) 2,3 1,8 1,6 1,9 2,0 2,2 2,5 2,7 Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (3/3) Summary table
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    33 LAFARGE CIMENTS :Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, LAFARGE CIMENTS annonce avoir affiché une augmentation de 2,5% de ses ventes de ciments gris à plus de 5 millions de Tonnes (Vs. marché national en légère hausse de 1,4%), correspondant à une part de marché de 35,3% et ce, en dépit d’un retrait des ventes nationales de ciments dans les régions de prédilection du cimentier, notamment sur le Grand Casablanca (-5,9%). En sus d’un effet-prix et mix-produit favorable (lancement de nouvelles gammes de produits, l’évolution du CA consolidé du Groupe (+5,1% à 5 187,7 MDhs) a profité d’un affermissement des ventes de l’activité BPE (+14,7% à 628 MDhs). Impacté par l’alourdissement de 7,8% des achats consommés, la hausse de l’EBITDA s’est limitée à +3,2% pour s’établir à 2 525,6 MDhs, correspondant à une marge brute de 48,7% (Vs. 49,6% en 2014). Une situation due à la hausse des prix de l’électricité (augmentation des tarifs de l’ONEE), à la progression des consommations d’additifs suite à l’introduction de nouveaux produits (ciment PMES et CPJ45 Préfa) et l’augmentation des frais généraux sociaux. Pour sa part, l’EBIT a enregistré un affermissement de 6,8% pour se chiffrer à 2 184,6 MDhs, en lien notamment avec les bonnes performances commerciales et industrielles et à la maîtrise des coûts. L’évolution de l’EBIT s’est traduite par une légère amélioration de 0,6 pt de la marge opérationnelle à 42,1%. Au final, le RNPG clôture l’exercice 2015 sur une appréciation de 6,5% pour se situer à 1 398,5 MDhs, moyennant une marge nette de 27,0% (Vs. 26,7% un an auparavant). Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui se renforce, passant de 29,1 MDhs à fin décembre 2014 à 195,8 MDhs au 31 décembre 2015 (effet baisse de 180 MDhs du poste immobilisations corporelles). Parallèlement, le BFR s’est nettement accentué, passant de 177,4 MDhs au 31 décembre 2014 à 317,2 MDhs au 31-12-2015, grevé essentielle- ment par la montée de 22,6% des créances clients à 975,3 MDhs. Il en ressort finalement une trésorerie nette en allège- ment de son déficit, passant de -148,3 MDhs au 31 décembre 2014 à -121,5 MDhs au 31-12-2015. En social, le CA ressort en amélioration de 5,8% à 4 864,3 MDhs, le résultat d’exploitation s’est raffermi de 6,7% à 1 844,4 MDhs et le résultat net ressort en hausse de 6,2% à 1 500,4 MDhs, incluant un affermissement de 21,5% du résultat non courant à 113 MDhs. Compte tenu de ce résultat, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine Assemblée générale la distribution d’un dividende global de 86 Dhs/action, dont 20 Dhs à titre exceptionnel (Vs. un dividende global de 83,50 Dhs en 2014), correspondant à un payout de 101,1% (Vs. 103,2% un an auparavant suite à la distribution d’un dividende exceptionnel de 17,5 Dhs/action). Upline view : En dépit d’un contexte global peu porteur ayant prévalu depuis l’année 2012, LAFARGE CIMENTS réussit tout de même à afficher des niveaux de marges appréciables et supérieurs à la moyenne du secteur coté. En plus d’un effet taille favorable, synonyme d’économies d’échelle importantes, l’entreprise a pu capitaliser également sur ses multiples actions d’efficience technique et de substitution énergétique (réduction des coûts) et d’innovation (appui à l’offre commerciale). Une perfor- mance qui devrait se confirmer dans les années qui viennent en lien, notamment, avec le potentiel de synergie de sa pro- chaine fusion avec HOLCIM MAROC prévue pour le troisième trimestre de l’année en cours. Dans l’optique de cette nouvelle configuration, nous pensons que le cimentier serait amené à se focaliser davantage sur la concrétisation de cette fusion. Ce qui pourrait, vue la léthargie du marché cimentier national, pousser la nouvelle entité fusionnée à revoir la dimension de son investissement au Sud, dans le sens d’une réduction de capacité ou transformation en centre de broyage. En attendant d’avoir plus d’éléments sur ce projet de fusion, nous pensons que le niveau de valorisa- tion actuel en Bourse a incorporé la totalité du potentiel de croissance de la société, reflété par ailleurs par des multiples boursiers élevés (PE 2015 à 20,2x et un P/B 2015 à 5,8x). Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 764 Dhs, soit une surcote de 1% par rapport à son cours au 22 avril 2016, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 1 781,0 Cours cible 1 764 Upside/ Downside -1,0% Code Bloomberg CMA:MC Code Reuters SCM.CS Cours (En Dhs) 1 781,0 Plus haut YOY (En Dhs) 1 940,0 Plus bas YOY (En Dhs) 1 503,0 Nombre d'actions 17 469 113 Cap Boursière (en MDhs) 31 112,5 Flottant (En nombre d'actions et en %) 4 367 278 (25,0%) Poids dans l'indice 7,21% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,4 Performance YOY 4,1% Conserver Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches Données boursières Force relative LAC Vs. MASI Présentation de la société LAFARGE CIMENTS est constituée en 1928. En 1995, la société devient une joint-venture 50/50 entre LAFARGE CIMENTS et la SNI. Elle est aujourd’hui le leader national des matériaux de construction. L'entreprise compte 3 cimenteries (Bouskoura, Tétouan et Meknès), une Station de broyage à Tanger, soit une capacité totale de production de 6,7 millions de tonnes. Un projet de cimenterie dans le Souss est en cours de développement. Elle dispose aussi de 27 Centrales à béton Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 21,6 20,2 22,2 21,7 P/B (X) 5,8 5,8 6,4 6,4 D/Y (%) 5,1 5,3 4,5 4,6 FCF yield (FCF/ MC) (%) 6,4 5,5 4,7 4,5 EV/CA (X) 5,8 5,5 6,0 5,9 EV/EBIT (X) 14,0 13,0 14,4 14,0 EV/IC (X) 5,6 5,7 6,2 6,0 ROIC/WACC (X) 2,5 2,8 2,8 2,8 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 935,0 5 187,7 5 226,8 5 354,3 Var (%) -2,3 5,1 0,8 2,4 EBE (MDhs) 2 447,8 2 525,6 2 547,0 2 615,2 Var (%) -3,2 3,2 0,8 2,7 REX (MDhs) 2 046,0 2 184,6 2 181,9 2 245,6 Var (%) -4,3 6,8 -0,1 2,9 RNPG (MDhs) 1 313,2 1 398,5 1 403,9 1 433,2 Var (%) -6,0 6,5 0,4 2,1 80,0 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 LAC MASI LAC : +4,1% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 1 940,0Dhs Plus bas YOY : 1 503,0Dhs BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    34 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation En termes de perspectives, LAFARGE CIMENTS anticipe pour 2016 une demande nationale en ciments stable par rapport à 2015, en lien le ralentissement du crédit immobilier et du manque de signe quant à une reprise du logement (légère hausse de 0,5% selon notre scénario). Par ailleurs, le cimentier compte poursuivre sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale, avec notam- ment l’introduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits (poursuite du déploiement offre de la nouvelle offre smart Building System pour logement économique, nouvelle gamme de produits en sacs, ciment pour préfabrication, bétons spéciaux innovants…). Il devrait également capitaliser sur son positionnement affirmé sur les grands chantiers d’infrastructure (centrale thermique de Safi, centrale solaire Noor III…). En termes d’efficience technique et de substitution énergétiques, le Groupe entend renforcer son recours croissant aux énergies renouvelables (plus de 85% des besoins électriques de ses usines sont couverts par l’énergie éolienne et 15% des besoins thermiques sont couverts par la valorisation des déchets ménagers et industriels transformés en combustibles). Un projet est en cours pour la construction de plateformes pour la valorisation des déchets ménagers. Pour ce qui est de son programme de développement, LAFARGE CIMENTS annonce la poursuite de son projet de construction d’une station de broyage à Laâyoune (prévu d’être opérationnel au T2-2017) et d’une nouvelle cimenterie à Agadir (entrée en application vers début 2019. La mise en service de cette cimenterie devrait assurer l’approvisionnement du Centre de broyage de Laâyoune. Soulignons, enfin, la publication d’un communiqué de presse conjoint entre le Groupe LafargeHolcim et la SNI relatif au projet de fusion entre Lafarge Ciments et Holcim Maroc pour créer LafargeHolcim Maroc. A ce titre, SNI et LafargeHolcim ont annoncé leur intention de proposer aux organes de gouvernance de LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS, sur la base d’une parité d’échange égale à 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC. Une opération sera accompagnée d’un rééquilibrage à double objectif :  Le maintien de la majorité de LAFARGE MAROC dans LafargeHolcim Maroc ;  Et, conserver le contrôle paritaire de Lafarge Maroc par la SNI et LafargeHolcim Ltd. Le nouveau Groupe prévoit un potentiel de synergies au Maroc de 45 MCHF (445,7 MDhs) en rythme annuel, à réaliser sur deux ans. Par ailleurs, LafargeHolcim et SNI ont également convenu de créer une plateforme commune en Afrique sub-saharienne francophone. Les transactions devraient être finalisées en juillet 2016 et sont soumises à l’autorisation des autorités compétentes, aux conditions de clôture usuelles et à l’approbation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et d’HOLCIM MAROC pour la fusion des deux sociétés. LafargeHolcim et SNI ont également l’intention de proposer à l’AG de la nouvelle entité combinée au Maroc le paiement d’un divi- dende exceptionnel prélevé sur la prime de fusion afin d’optimiser la structure du bilan du nouveau Groupe. A plus long terme, la nouvelle entité devra composer avec l’entrée début 2018 d’une nouvelle cimenterie « ATLANTIC CIMENT » dans la région de Settat dotée d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes par an. Rappelons que le Groupe LafargeHolcim détient une capacité cumulée de plus de5 millions de Tonnes sur cette région. Côté Business Plan et en attendant plus de détails concernant l’opération de fusion (notamment la valorisation induite des deux enti- tés), nous avons élaboré nos prévisions sur la base d’une hypothèse de « Stand alone ». Sur cette base, nous nous attendons à une légère hausse de 0,8% du chiffre d’affaires consolidé de LAFARGE CIMENTS en 2016 à près de 5 227 MDhs. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en amélioration de 0,4% à près de 1 404 MDhs. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 43,4% ;  Et, une marge nette moyenne de 27,8%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF», nous aboutissons à un cours cible de 1 764 Dhs (1 781 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles. Perspectives de poursuite de l’atonie de l’activité ciment en 2016 LAFARGE CIMENTS : Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Un projet de fusion qui devrait être concrétisé au T3 2016 Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 9,8% 1 886 1 961 2 046 2 142 2 250 10,3% 1 759 1 824 1 896 1 978 2 069 10,8% 1 645 1 702 1 764 1 834 1 912 11,3% 1 543 1 592 1 647 1 707 1 774 11,8% 1 451 1 494 1 542 1 594 1 652 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    35 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 567,2 5 043,3 5 049,8 4 935,0 5 187,7 5 226,8 5 354,3 5 638,6 Var (%) 4,0 -9,4 0,1 -2,3 5,1 0,8 2,4 5,3 EBITDA (MDhs) 2 793,3 2 390,2 2 528,5 2 447,8 2 525,6 2 547,0 2 615,2 2 772,2 Var (%) -1,8 -14,4 5,8 -3,2 3,2 0,8 2,7 6,0 Marge EBITDA (%) 50,2 47,4 50,1 49,6 48,7 48,7 48,8 49,2 Var (pts) -3,0 -2,8 2,7 -0,5 -0,9 0,0 0,1 0,3 EBIT (MDhs) 2 375,2 1 951,3 2 137,4 2 046,0 2 184,6 2 181,9 2 245,6 2 326,6 Var (%) -1,3 -17,8 9,5 -4,3 6,8 -0,1 2,9 3,6 Marge EBIT (%) 42,7 38,7 42,3 41,5 42,1 41,7 41,9 41,3 Var (pts) -2,3 -4,0 3,6 -0,9 0,7 -0,4 0,2 -0,7 RNPG (MDhs) 1 660,4 1 263,0 1 397,2 1 313,2 1 398,5 1 403,9 1 433,2 1 480,9 Var (%) -0,9 -23,9 10,6 -6,0 6,5 0,4 2,1 3,3 Marge nette (%) 29,9 25,1 27,7 26,7 27,0 26,8 26,7 26,2 Var (pts) -1,5 -4,8 2,6 -1,1 0,4 -0,2 -0,1 -0,5 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -458,2 -580,9 51,4 29,1 195,8 215,1 65,0 10,2 Var (%) NS -26,8 NS -43,5 573,7 9,8 -69,8 -84,4 BFR (MDhs) -1 153,5 238,1 380,9 177,4 317,2 377,3 342,6 269,1 Var (%) NS -120,6 60,0 -53,4 78,9 18,9 -9,2 -21,5 TN (MDhs) 695,2 -819,0 -329,5 -148,3 -121,4 -162,2 -277,6 -258,9 Var (%) 459,3 NS 59,8 55,0 18,1 -33,6 -71,1 6,7 Dette nette (MDhs) -695,3 819,0 329,5 148,3 121,4 205,4 320,8 302,2 Var (%) 459,3 NS -59,8 -55,0 -18,1 69,2 56,2 -5,8 Gearing (%) NS 16,8 6,5 3,0 2,5 4,2 6,6 6,1 Var (pts) - 30,5 -10,4 -3,4 -0,5 1,7 2,3 -0,4 Ratios financiers P/E (X) 16,3 17,4 16,4 21,6 20,2 22,2 21,7 21,0 P/B (X) 5,3 4,5 4,5 5,8 5,8 6,4 6,4 6,3 D/Y (%) 4,3 5,3 6,5 5,1 5,3 4,5 4,6 4,8 FCF yield (FCF/MC) (%) 11,8 1,0 6,7 6,4 5,5 4,7 4,5 5,0 EV/CA (X) 4,7 4,5 4,6 5,8 5,5 6,0 5,9 5,6 EV/EBIT (X) 11,1 11,7 10,9 14,0 13,0 14,4 14,0 13,5 EV/IC (X) 6,0 4,0 4,3 5,6 5,7 6,2 6,0 6,0 ROE (%) 29,4 25,4 28,1 26,2 28,6 28,9 29,4 30,2 ROIC (%) 31,6 27,1 26,9 27,3 30,4 30,4 30,6 31,2 ROIC/WACC (X) 2,9 2,5 2,5 2,5 2,8 2,8 2,8 2,9 Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches LAFARGE CIMENTS : Des réalisations qui contournent la conjoncture (1/3) Summary table BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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    36 SONASID : Uncontexte atone aussi bien en amont qu’en aval (1/3) Analyse des résultats : Au titre de l’exercice 2015, SONASID affiche des réalisations en berne. Son chiffre d’affaires s’est affaissé de 17% à 3 529,3 MDhs. Une situation consécutive au contexte sectoriel assez contraignant marqué sur le plan mondial par une importante surcapacité sidérurgique chinoise (le géant asiatique qui pèse pour plus de la moitié de la production mondiale ne représente plus que 45% de la demande mondial), ayant engendré dans la foulée une chute des prix de vente d’acier (-13% sur le plan national). En effet, malgré la reconduction jusqu’à fin 2018 des mesures de sauvegarde contre les importations de rond à béton et fil machine, le marché national aura subi le poids des importations de billettes (non concernées par les mesures de sauvegarde). De surcroît, le sidérurgiste aura pâti d’une montée des surcapacités nationales, en raison principalement du démarrage début 2015 par le Groupe Ben-Mekki, via sa nouvelle filiale RIVA INDUSTRIE, de son Laminoir de Jorf Lasfar doté d’un investissement de 1 MMDhs et d’une capacité de production de 1 million de Tonnes. Ce qui s’est traduit par une perte de quelques points de part de marché sur le rond à béton (tout en restant supérieure à 50%), moyennant un repli de 5% de ses ventes en volume (Vs. +2,7% pour le marché national). Dans ces conditions, l’EBIT passe en territoire négatif à -28,8 MDhs (Vs. 208,7 MDhs en 2014). Les progrès réalisés en matière de performances industrielles et de baisse des coûts de production (réduction de 50% de sa consommation de fuel par le petcoke et huiles usagées) n’ont que partiellement atténué l’impact de la chute des prix. Au final, le RNPG vire au rouge à -62,1 MDhs (Vs. 127,6 MDhs un an auparavant), avec un impact négatif de -6 MDhs lié à sa filiale LONGOMETAL ARMATURES. Au volet bilanciel, le fonds de roulement s’est amoindri de 21,5% à 579,9 MDhs, en lien avec le passage du RNPG en territoire négatif. Parallèlement, le besoin en fonds de roulement s’est allégé de 13,4% pour se situer à 385,9 MDhs et ce, en relation avec une atténuation de 13,9% des stocks & encours à 859,5 MDhs. Conséquence de l’ensemble de ces évolutions, la trésorerie nette s’est soldée par une compression de 33,8% à 194 MDhs. Upline view : Pris en tenaille entre une activité nationale de construction qui demeure atone, une montée des surcapacités de l’offre au plan national et un contexte mondial assez compliqué se traduisant par une ascension des exportations chinoises de produits semi-finis (notamment la billette), SONASID peine toujours à tirer son épingle du jeu. Le sidérurgiste national a beau rassurer le marché sur ses actions d’optimisation des coûts et de substitution énergétique pour augmenter sa compé- titivité, mais rien ne semble compenser l’impact défavorable des mutations que connaît le marché sur le plan mondial. Les investisseurs seraient en effet de plus en plus inquiétés par la capacité de résilience et de relance du sidérurgiste face à ce contexte morose et aux multiples variables. En dépit de ces facteurs négatifs, nous pensons que la structure bilancielle saine (trésorerie nette excédentaire avec absence d’endettement) dont jouit le sidérurgiste national devrait lui permettre de tenir face à cette conjoncture défavorable. En attendant la relance de son activité, nous pensons que le cours auquel cote SONASID est devenu assez intéressant, avec un P/B de seulement 0,8x à fin 2015, d’autant plus que le sidérurgiste dispose d’un potentiel de croissance sur les prochaines années en lien avec la possibilité d’application de mesures de sauvegarde contre les importations de billettes. Ceci sans oublier les efforts menés par la société pour sécuriser son approvisionnement en ferraille via le démantèlement de navires. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode du Goodwill, nous aboutissons à un cours cible de 458 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Code Bloomberg SID:MC Code Reuters SOND.CS Cours (En Dhs) 402,1 Plus haut sur 12 mois (En Dhs) 867,0 Plus bas sur 12 mois (En Dhs) 330,5 Nombre d'actions 3 900 000 Cap Boursière (en MDhs) 1 568,2 Flottant (En nombre d'actions et en %) 975 000 (25,00%) Poids dans l'indice 0,4% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 1,3 Performance sur 12 mois -53,1% Renforcer Source : SONASID et Analyses & Recherches Données boursières Force relative SID Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID est le 1er producteur marocain de rond-à-béton (une part de marché de 57%) et fil machine destinés aux BTP et à l'industrie. Son capital est détenu à 64,85% par les Nouvelles Sidérurgies Industrielles (NSI), elle-même détenue à 50/50 par ArcelorMittal et un Groupe d’actionnaires marocains conduit par la SNI. Elle dispose d’une Aciérie à Jorf Lasfar pour la production de billette (800 000 Tonnes de capacité) et de deux Laminoirs (un à Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes et un autre à Nador d’une capacité de 650 000 Tonnes). Le sidérurgiste se positionne également sur le marché des armatures industrielles à travers sa filiale LONGOMETAL ARMATURES. Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 28,4 NS 27,7 20,2 P/B (X) 1,7 0,8 0,8 0,7 D/Y (%) 4,4 0,0 0,0 6,2 FCF yield (FCF/ MC) (%) 19,6 13,0 -0,6 10,5 EV/CA (X) 0,8 0,4 0,4 0,3 EV/EBIT (X) 16,1 NS 19,1 9,9 EV/IC (X) 1,8 0,8 0,7 0,7 ROIC/WACC (X) 0,7 NS 0,3 0,5 Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 254,0 3 529,3 3 254,6 3 352,2 Var (%) -9,6 -17,0 -7,8 3,0 EBE (MDhs) 384,9 294,7 270,9 309,2 Var (%) -10,6 -23,4 -8,1 14,1 REX (MDhs) 208,7 -28,8 64,6 114,1 Var (%) 6,9 NS NS 76,6 RNPG (MDhs) 127,6 -62,1 56,6 77,5 Var (%) 48,3 NS NS 36,8 Cours au 22/04/2015 402,1 Cours cible 458 Upside/ Downside +13,9% 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 SID MASI SID: -53,1% MASI: -3,9% Plus haut YOY : 867,0 Dhs Plus bas YOY : 330,5 Dhs
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    37 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Depuis son pic de l’été 2014, la production mondiale d’acier a emprunté une tendance baissière, sur fond de ralentissement économique de la Chine (804 millions de Tonnes par an, soit 50% de la production mondiale). De ce fait, l’impact du ralentissement de l’activité en Chine a entrainé dans son sillage une chute du prix du minerai de fer (se situant à seulement 50 USD la Tonne en 2015, contre 115 USD en juillet 2014). Ce qui a donné un avantage important à la « billette filière haut fourneau » et engendré une croissance massive des exportations chinoises de produits d’acier à des prix bradés et défiant toute concurrence (notamment de billettes). Cette situation s’est traduite sur le plan national par une sensible contraction des prix pour tous les produits d’acier (30% à 40% pour la billette) et une forte dégradation des marges pour les sidérurgistes et ce, sur fond de concurrence locale féroce, notamment de la part de RIVA INDUSTRIE (investissement projeté de 4 MMDhs à terme pour l’installation de 4 autres Laminoirs). Dans ces conditions, SONASID aura été fortement impacté par les prix compétitifs sur la billette importée (non concernées par les mesures de sauvegarde appliquées), dont les droits d’importation sont à 0% en provenance de l’Europe et à 2,5% seulement en provenance de la Turquie. Côté perspectives, SONASID projette pour l’année 2016 une stabilisation des ventes nationales d’acier (entre 1% et 2%). Pour notre part, nous estimons que l’activité du secteur semble faire face en ce début d’année 2016 à un environnement moins favorable à celui ayant prévalu tout au long de l’exercice 2015 (perspective d’un net ralentissement du PIB en 2016 à 1,3%, contre 4,5% en 2014). Le sidérurgiste national devrait également continuer à faire face à un environnement international assez fluctuant qui appelle à plus de flexibilité opérationnelle. Ceci dit, en attendant une mise en place d’une mesure de protection contre les importations de billettes (dépôt d’une requête par les sidérurgistes), les cours auxquels sont traités leurs importations sur le plan mondial, quoiqu’en augmentation à partir de l’été 2015, devraient inciter SONASID à privilégier une politique d’import des billettes. Dans ce scénario, un arrêt momentané ou une réduction du taux d’utilisation de l’aciérie de Jorf (se situant autour de 65% en 2015) serait à envisager. Nonobstant cette situation, le sidérurgiste semble être déterminé à poursuivre ses actions d’optimisation des coûts. En effet, il projette vers fin 2016 de mettre en place, en partenariat avec un opérateur européen, une activité de démantèlement de navires pour un investissement de 500 MDhs. Un autre projet est également prévu courant 2018 avec NAREVA visant à ramener à 90% sa consommation électrique par l’éolien (économie substantielle de 10% à 15% par rapport au prix de l’opérateur national ONEE en intégrant la dernière hausse des prix). Par ailleurs, SONASID compte s’appuyer sur d’autres leviers d’optimisation et de compétitivité (optimisation de la gestion des stocks par des flux tendus), réduction de sa consommation de fuel par le petcoke et huiles usagées, extension du modèle SONASID DISTRIBUTION en s’adressant notamment au segment de l’auto-construction (50% du marché du rond à béton), création de dérivés applicatifs de l’acier et de l’armatures... Soulignons aussi que des discussions sont en cours pour la mise en place d’un « écosystème » pour valoriser la filière de collecte de fer- raille et réduire de 50% le nombre d’intermédiaires qui opèrent dans l’informel et qui s’élève à 14 000. En se basant sur des hypothèses de retrait de 3% des ventes d’acier en volume de SONASID et de baisse de 5% en moyenne sur l’année des prix de vente (impact de la pression à la baisse des prix des intrants), nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en régression de 7,8% au terme de l’exercice 2016 à 3 254,6 MDhs pour un RNPG qui devrait passer en territoire positif à 56,6 MDhs (impact baisse des achats consommés, des dotations d’amortissement et de l’impôt différé). Enfin, compte tenu d’un manque de visibilité sur le Business plan de la société (multiplicité des facteurs internes et externes pouvant impacter les réalisations du sidérurgiste), nous avons revu notre méthode d’évaluation. Ainsi, nous avons opté pour une méthode basée sur la valeur patrimoniale et sur le Goodwill. Un choix justifié essentiellement par :  Le caractère capitalistique de l’industrie sidérurgique ;  Et, l’importance du savoir-faire et de la maîtrise technique (Goodwill) dans le métier. …, nous aboutissons à un cours cible de 458 Dhs (402,1 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Un marché national forte- ment impacté par le con- texte mondial BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont qu’en aval (2/3) Des leviers d’optimisation et de compétitivité sur lesquels SONASID compte s’appuyer
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    38 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 487,8 4 775,1 4 704,6 4 254,0 3 529,3 3 254,6 3 352,2 3 521,9 Var (%) 33,4 -13,0 -1,5 -9,6 -17,0 -7,8 3,0 5,1 EBITDA (MDhs) 377,6 120,8 430,7 384,9 294,7 270,9 309,2 331,9 Var (%) 95,3 -68,0 256,5 -10,6 -23,4 -8,1 14,1 7,3 Marge EBITDA (%) 6,9 2,5 9,2 9,0 8,3 8,3 9,2 9,4 Var (pts) 2,18 -4,35 6,62 -0,11 -0,70 -0,02 0,90 0,20 EBIT (MDhs) 167,9 -81,6 195,2 208,7 -28,8 64,6 114,1 141,8 Var (%) NS NS NS 6,9 NS NS 76,6 24,3 Marge EBIT (%) 3,1 -1,7 4,1 4,9 -0,8 2,0 3,4 4,0 Var (pts) 2,93 NS NS 0,76 NS NS 1,42 0,62 RNPG (MDhs) 106,3 -93,2 86,0 127,6 -62,1 56,6 77,5 96,3 Var (%) -665,4 NS NS 48,3 NS NS 36,8 24,3 Marge nette (%) 1,9 - 1,8 3,0 - 1,8 2,3 2,8 Var (pts) 2,37 - 3,75 1,22 - 3,53 0,58 0,43 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 980,3 725,5 762,1 738,9 579,9 578,1 773,9 840,9 Var (%) 9,6 -26,0 5,1 -3,0 -21,5 -0,3 33,9 8,7 BFR (MDhs) 1 125,3 792,0 898,1 445,8 385,9 343,6 350,2 356,8 Var (%) -8,5 -29,6 13,4 -50,4 -13,4 -11,0 1,9 1,9 TN (MDhs) -145,0 -66,5 -136,0 293,2 194,0 234,5 423,8 484,0 Var (%) 56,8 54,1 -104,4 NS -33,8 20,9 80,7 14,2 Dette nette (MDhs) 498,0 307,8 185,9 -268,1 -194,0 -331,4 -439,1 -490,8 Var (%) -37,0 -38,2 -39,6 NS 27,7 -70,8 -32,5 -11,8 Gearing (%) 21,9 14,1 8,2 - - - - - Var (pts) -14,6 -7,8 -5,9 - - - - - Ratios financiers P/E (X) 70,4 -42,6 39,0 28,4 -26,4 27,7 20,2 16,3 P/B (X) 3,3 1,8 1,5 1,7 0,8 0,8 0,7 0,7 D/Y (%) 0,0 0,0 6,7 4,4 0,0 0,0 6,2 7,7 FCF yield (FCF/MC) (%) 4,1 13,4 5,2 19,6 13,0 -0,6 10,5 8,2 EV/CA (X) 1,5 0,9 0,8 0,8 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 47,6 -52,5 18,2 16,1 -50,1 19,1 9,9 7,6 EV/IC (X) 2,9 1,7 1,4 1,8 0,8 0,7 0,7 0,7 ROE (%) 4,8 -4,2 3,9 5,8 -3,0 2,9 3,7 4,5 ROIC (%) 4,1 -2,2 5,5 6,7 -1,1 2,6 4,7 6,0 ROIC/WACC (X) 0,4 -0,2 0,6 0,7 -0,1 0,3 0,5 0,6 Source : SONASID et Analyses & Recherches BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont qu’en aval (3/3) Summary table
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    40 ADDOHA : Lapriorité donnée à la restructuration du bilan (1/3) Analyse des résultats : Dans une conjoncture sectorielle marquée par une évolution de 2,8% des mises en chantier à 225 116 unités à fin 2015, (dont 183 234 logements économiques et sociaux), le Groupe ADDOHA affiche au titre de l’exercice 2015 des perfor- mances commerciales en amélioration. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé a augmenté de 1% à 7 105,3 MDhs (contre notre prévision de 7 111 MDhs) corres- pondant à la livraison de 17 510 unités. Par branche, le segment économique et moyen standing a livré 15 720 unités (dont 81% concernent les appartements) correspondant à un volume d’affaires de 4 379 MDhs. Pour sa part, le segment haut standing a réalisé un chiffre d’affaires de 2 726 MDhs, lié à 1 790 unités livrées. En termes de production, le Groupe a achevé 11 805 logements dont 85% concernent la BU économique et moyen stan- ding et ce, conformément aux objectifs du Plan Génération Cash (en baisse par rapport aux unités produites en 2014). Au registre des préventes, ADDOHA a pu signer 15 978 compromis de ventes (soit 98% des objectifs du Plan) en 2015, dont 6 182 unités de stocks de produits finis (Vs. 6 000 logements prévus initialement). Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation courant s’est situé à 1 219,2 MDhs (contre 1 332,2 MDhs en 2014), générant une marge opérationnelle de 17,2% (contre 18,9% une année auparavant). Enfin, le résultat net consolidé ressort en quasi-stagnation à près de 1 MMDhs, tandis que le RNPG s’est contracté de 15,7% à 852,6 MDhs. Ces évolutions contrastées s’expliquent essentiellement par l’augmentation de la contribution d’IMMOLOG (filiale détenue à 50%) dans le RN consolidé. Dans ces conditions, la marge nette s’est chiffrée à 14,6%, en baisse de 0,7 pt comparativement à 2014. Concernant l’analyse des grandes masses du bilan, notons (i) une baisse de 4,4% du fonds de roulement à 15 962,7 MDhs, (iii) un allègement de 6,9% du besoin en fonds de roulement à 18 585,3 MDhs, en raison de la baisse simultanée des stocks et des créances clients d -5,9% et de -13,8% pour des montants respectifs de 17 283,1 MDhs et de 7 245,3 MDhs et (iii) une réduction du déficit de la trésorerie nette à -2 622,5 MDhs (Vs.-3 249,3 MDhs un an auparavant). Dans la même lignée, l’endettement net s’est situé à 7 501 MDhs, en allègement de 19,5% par rapport au 31/12/2014, déterminant un gearing de 62,6% (Vs. 80,2% au 31/12/2014 et 72% prévu initialement). S’agissant de l’investissement en foncier, le Groupe a consacré un budget de 170 MDhs en 2015 pour l’acquisition des terrains, en conformité avec les objectifs du Plan Génération Cash qui a prévu la limitation des acquisitions en foncier. Pour ce qui est de son activité à l’international, l’année 2015 a été marquée par la signature d’une convention avec le Ministère de l’intérieur et de sécurité en Côte d’Ivoire portant sur la vente de plus de 5 000 unités économiques aux fonc- tionnaires de la police nationale. Concernant la rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de 2,25 Dhs (contre 2 Dhs/action en 2014). Il en résulte un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Les premières réalisations du Plan Génération Cash dénotent de la capacité du Groupe ADDOHA à réagir aux mutations de son marché. En effet, le Groupe a su changer de stratégie au moment où le marché commençait à montrer les premiers signes d’essoufflement. Aujourd’hui, le Groupe semble bien parti pour réaliser les objectifs de son plan qui visent essen- tiellement l’amélioration de la capacité du promoteur à générer du cash. Au-delà de 2017 (Fin du PGC), deux pistes de développement se présentent pour le Groupe. Soit le développement d’une offre moyen standing adaptée au marché marocain, soit l’élaboration d’un modèle de développement du social en Afrique. Dans les deux cas, nous pensons que le promoteur dispose de l’expertise nécessaire pour consolider sa position sur le marché. En attendant, le Groupe présente aujourd’hui un attrait particulier en Bourse, grâce à ses niveaux de valorisation relative- ment bas et à son rendement de dividende attractif. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 44,7 Dhs, soit un upside de 16,3% sur la base de son cours en bourse du 22/04/2016, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre. Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 38,4 Cours cible 45 Upside/Downside +16,3% Code Bloomberg ADH: MC Code Reuters ADH.CS Cours 38,40 Plus haut YOY 40,01 Plus bas YOY 23,00 Nombre d'actions 322 557 118 Cap Boursière (en MDhs) 12 386,2 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 129 022 847 (40%) Poids dans l'indice 4,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 10,5 Performance YOY +27,2% Acheter Source : ADDOHA et Analyses & recherches Données boursières Force relative ADH Vs. MASI Présentation de la société IMMOBILIER Créé en 1988 à l’initiative de Mr Anas SEFRIOUI, ADDOHA est un opérateur dont l’activité consiste en la construc- tion, le financement et la commerciali- sation des programmes de logements économiques et moyen standing. En 2009, la société a lancé la marque Prestigia destinée au développement du haut standing. Depuis la mise en place d’incitations fiscales sur le logement social, le Groupe a accéléré son rythme de développe- ment à travers le lancement de plusieurs projets dans différentes régions du Royaume En 2012, le Groupe s’est attelé au déve- loppement de son activité à l’internatio- nal. Aujourd’hui, il est présent dans 6 pays d’Afrique subsaharienne. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 7 036,3 7 105,3 7 268,2 7 601,8 Var (%) -25,5 1,0 2,3 4,6 EBITDA (MDhs) 1 354,7 1 268,4 1 295,6 1 354,0 Var (%) -41,0 -6,4 2,1 4,5 EBIT (MDhs) 1 332,2 1 219,2 1 244,7 1 300,8 Var (%) -40,5 -8,5 2,1 4,5 RNPG (MDhs) 1 011,7 852,6 1 159,7 1 219,9 Var (%) -39,8 -15,7 36,0 5,2 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,0 9,0 10,7 10,2 P/B (X) 1,1 0,7 1,0 1,0 D/Y (%) 5,3 9,5 6,5 7,0 FCF yield (/MC) (%) 10,4 29,7 12,4 16,6 EV/CA (X) 3,0 2,1 2,6 2,3 EV/EBIT (X) 16,1 12,4 15,2 13,5 EV/IC (X) 1,0 0,8 1,0 1,0 ROIC/WACC (X) 0,4 0,4 0,5 0,5 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 ADH MASI ADH : +27,2% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 40,01 Dhs Plus bas YOY : 23 Dhs
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    41 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Nous pensons que le Groupe ADDOHA est bien parti pour réaliser les objectifs du Plan Génération Cash voire même les dépasser et ce, comme en atteste les agrégats affichés au terme du premier trimestre 2016 qui se présentent comme suit :  Un désendettement net de 465 MDhs au T1-2016 (contre 375 MDhs prévus initialement). Ainsi, au 31/03/2016, le montant global de désendettement depuis le début du plan (une durée de 15 mois) s’est établi à 2,28 MMDhs, permettant de ramener les dettes nettes du Groupe à 7,04 MMDhs (contre 9 316 MDhs au 31/12/2014) pour un gearing de 58% (contre 80,2% à fin 2014) ;  La vente de 1 406 unités de produits finis (Vs. 1 435 unités budgétées au niveau du PGC), soit 52% du total des préventes, en ligne avec les prévisions initiales ;  Un cash collecté de 2 062 MDhs (contre 2 086 MDhs prévus initialement), dont 67,1% concernent la BU économique et so- ciale ; le reste étant réalisé par le haut standing ;  Et, un budget d’investissement lié à la production de 886 MDhs au T1-2016, contre un budget initial de 950 MDhs. A ce titre, notons que le budget global de 2016 s’est fixé à 4 220 MDhs pour la production de 13 000 unités. Par ailleurs, notons que les décaissements liés à l’acquisition du foncier se sont établis à 48 MDhs au T1-2016, pour un budget prévisionnel annuel de 300 MDhs. Toujours dans le cadre du développement de son activité, le Groupe a lancé en mai 2015 la marque « Coralia » destinée au dévelop- pement de logements moyen standing. Dans ce cadre, plusieurs projets ont été lancés dans les villes de Casablanca, Marrakech, Aga- dir, Tanger et Cabo Negro. Parallèlement, le Groupe continue le déploiement de son activité en Afrique avec notamment pour objectif de porter sa contribution dans le CA consolidé à 25% à l’horizon 2020. Enfin, le chiffre d’affaires sécurisé s’est situé à 11,2 MMDhs au 20 mars 2016, correspondant à la signature de 19 300 compromis de vente, dont 56% réalisés par le haut standing. En ce qui concerne nos prévisions, nous avons pris en considération les éléments suivants :  Une quasi stagnation en 2016 des unités à livrer comparativement à 2015, avec une croissance annuelle moyenne de 2,5% des revenus sur la période 2016-2018 ;  Une montée progressive de la contribution du haut standing dans les revenus consolidés pour atteindre près de 40% à l’hori- zon 2025 ;  Un allègement graduel du besoin en fonds de roulement justifié par l’écoulement des stocks et la baisse des créances clients ;  Et, un objectif d’atteindre un endettement net de près de 5,2 MMDhs et un gearing de près de 41% à l’horizon 2017 (fin de la période du PGC) . Tenant compte des hypothèses précitées, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de 7 268,8 MDhs, en progression de 2,3% par rapport à 2015 et un RNPG de 1 159,7 MDhs (36% comparativement à une année auparavant). Cette évolu- tion de la capacité bénéficiaire part du groupe est justifiée par le changement de la structure du CA consolidé avec une baisse de la contribution des filiales intégrées globalement et détenues à hauteur de 50% par ADDOHA qui va passer de 30% en 2015 à 20% en 2016. Nos principales hypothèses se présentent comme suit :  Une marge d’exploitation moyenne de 16,7% ;  Une marge nette moyenne de 14,2% ;  Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 0,9% . Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 44,7 Dhs, déterminant un upside de 16,3% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre. IMMOBILIER ADDOHA : La priorité donnée à la restructuration du bilan (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 9,06% 49 51 53 56 59 9,56% 45 47 49 51 54 10,06% 41 43 45 47 49 10,56% 38 39 41 43 45 11,06% 35 36 38 39 41 Poursuite de l’allègement de l’endettement net et du gearing Des Prévisions axées sur une quasi stagnation des livraisons du social avec une montée graduelle à terme du haut standing
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    42 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Consolidé) 2012 2013 2014 2016p 2017p 2018p2015 Chiffre d'affaires (MDhs) 9 419,6 9 450,8 7 036,3 7 268,2 7 601,8 7 964,37 105,3 Var (%) - 0,3 -25,5 2,3 4,6 4,81,0 EBITDA (MDhs) 2 623,9 2 297,5 1 354,7 1 295,6 1 354,0 1 417,91 268,4 Var (%) - -12,4 -41,0 2,1 4,5 4,7-6,4 Marge EBITDA (%) 27,9 24,3 19,3 17,8 17,8 17,817,9 Var (pts) - -3,55 -5,06 -0,02 -0,01 -0,01-1,40 EBIT (MDhs) 2 584,6 2 239,6 1 332,2 1 244,7 1 300,8 1 362,11 219,2 Var (%) - -13,3 -40,5 2,1 4,5 4,7-8,5 Marge EBIT (%) 27,4 23,7 18,9 17,1 17,1 17,117,2 Var (pts) - -3,74 -4,76 -0,03 -0,01 -0,01-1,77 RNPG (MDhs) 1 799,0 1 681,8 1 011,7 1 159,7 1 219,9 1 275,8852,6 Var (%) - -6,5 -39,8 36,0 5,2 4,6-15,7 Marge nette (%) 19,8 18,0 15,3 14,5 14,6 14,614,6 Var (pts) - -1,73 -2,79 -0,06 0,08 -0,03-0,69 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 15 653,6 16 713,1 16 703,7 15 551,9 15 397,2 15 253,315 962,7 Var (%) - 6,8 -0,1 -2,6 -1,0 -0,9-4,4 BFR (MDhs) 19 289,0 20 263,5 19 953,0 17 966,0 16 873,5 15 793,618 585,3 Var (%) - 5,1 -1,5 -3,3 -6,1 -6,4-6,9 TN (MDhs) -3 635,4 -3 550,5 -3 249,3 -2 414,1 -1 476,3 -540,4-2 622,5 Var (%) - 2,3 8,5 7,9 NS NS19,3 Dette nette (MDhs) 10 012,6 9 771,0 9 316,2 6 554,6 5 159,8 3 789,77 501,0 Var (%) - -2,4 -4,7 -12,6 -21,3 -26,6-19,5 Gearing (%) 101,9 87,9 80,2 53,2 40,9 29,462,6 Var (pts) - -13,98 -7,73 -9,35 -12,33 -11,54-17,61 Ratios financiers P/E (X) 11,0 10,7 12,0 10,7 10,2 9,79,0 P/B (X) 2,1 1,7 1,1 1,0 1,0 1,00,7 D/Y (%) 2,4 3,2 5,3 6,5 7,0 7,09,5 FCF yield (FCF/MC) (%) - 3,6 10,4 12,4 16,6 16,929,7 EV/CA (X) 3,2 2,9 3,0 2,6 2,3 2,02,1 EV/EBIT (X) 11,6 12,4 16,1 15,2 13,5 11,912,4 EV/IC (X) 1,5 1,3 1,0 1,0 1,0 1,00,8 ROE (%) - 16,6 9,2 10,0 10,1 10,37,6 ROIC (%) - 7,7 4,5 4,5 5,0 5,54,2 ROIC/WACC (X) - 0,8 0,4 0,5 0,5 0,60,4 Source : ADDOHA et Analyses & recherches IMMOBILIER ADDOHA : La priorité donnée à la restructuration du bilan (3/3) Summary table
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    43 RESIDENCES DAR SAADA: Une immobilière sous-évaluée par le marché (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 183 Cours cible 219 Upside/Downside +19,7% Code Bloomberg RDS: MC Code Reuters RDS.CS Cours 183,0 Plus haut YOY 188,0 Plus bas YOY 119,5 Nombre d'actions 26 208 850 Cap Boursière (en MDhs) 4 796,2 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 7 862 655 (30%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,9 Performance YOY +0,8% Acheter Source : RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches Données boursières Force relative RDS Vs. MASI Présentation de la société IMMOBILIER Analyse des résultats : Au terme de l’exercice 2015, RESIDENCES DAR SAADA publie des résultats financiers mitigés. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est affaibli de 3,6% à 1 746,5 MDhs, correspondant à la livraison de 5 695 unités (en ligne avec l’objectif an- nuel mais en repli de 5% par rapport aux unités livrées en 2014). Dans cette somme, le segment social contribue à hauteur de 68% dans les revenus consolidés (contre 59% en 2014) pour un montant de 1 187,6 MDhs . Pour leur part, les lots ont affiché un volume d’affaires de près de 366,8 MDhs (soit une participation de 21%, contre 23% en 2014). Le reste étant réparti entre commerces (3%), Faible Valeur Immobilière Totale (FVIT) (1%) et autres (7%). En termes de production, la filiale du Groupe « B » a achevé 7 633 unités en 2015 (contre 6 680 logements en 2014) et a mis en chantier 6 433 logements. Sur le plan commercial, la société a pu commercialiser 5 658 unités en 2015 (soit 99% de l’objectif annuel), dont 86% concernent les logements sociaux. Ainsi, le nombre de préventes à fin 2015 s’est fixé à 14 000 logements pour un chiffre d’affaires sécurisé de 3,9 MMDhs. S’agissant du résultat d’exploitation consolidé, il s’est affermi de 5,1% à 514,8 MDhs, générant une marge opérationnelle en hausse de 2,5 pts à 29,5%. Cette variation de la marge est due à un mix produit favorable (vente de lots de terrains et des unités à forte valeur ajoutée). Au final, le RNPG a enregistré une bonification de 10,7% à 450 MDhs en ligne avec l’objectif fixé initialement. Cette perfor- mance intègre une économie d’impôt (-35,9 MDhs comparativement à 2014) suite à l’abattement d’IS dont elle bénéficie suite à son introduction en bourse. De ce fait, la marge nette s’est chiffrée à 25,8% (contre 22,4% un an auparavant). Au registre de l’analyse bilancielle, il en ressort (i) une évolution de 1,9% du fonds de roulement à 6 055,8 MDhs, (ii) un alourdissement de 15,4% du besoin en fonds de roulement à 5 809,1 MDhs, sous l’effet de la hausse de 211,9 Dhs des créances clients à 742,8 MDhs et (iii) une réduction de 72,8% de la trésorerie nette à 246,1 MDhs. A noter que la croissance des créances clients est principalement liée à la livraison d’un grand nombre d’uni- tés en fin d’année, notamment pour son projet fadaat al mouhit. Quant à l’endettement net, il s’est alourdi de 28,1% à 2 235,7 MDhs, dégageant un gearing de 59,4% (Vs. 50,3% au 31/12/2014). Côté rétribution des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende unitaire de 6,9 Dhs (contre 6,4 Dhs/action en 2014). Il en résulte un DY de 4,1% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Opérant dans une conjoncture sectorielle peu porteuse, la filiale du Groupe « B » parvient à confirmer ses prévisions et à atteindre ses objectifs en termes de profitabilité. Parallèlement et dans le sillage du lancement de nouveaux projets moyen standing, le Groupe vient de lancer une nouvelle marque baptisée « PALM IMMOBILIER ». Le concept est destiné aux ménages désirant acheter des biens, dont les prix varient entre 0,6 MDhs et 1 MDhs. Les ambitions de RESIDENCES DAR SAADA sont confortées par la dernière enquête du Ministère de l’Habitat qui estime que la demande globale en habitat national est de l’ordre de 1,5 million d’unités et que 20% des ménages sont prêts à acquérir des logements valant jusqu’à 1 MDhs. Autre élément favorable dans l’étude, la localisation de près de 50% de la demande dans les régions de Casablanca et Marrakech (régions qui accaparent plus de 68% des unités à développer par RDS). Tous ces facteurs confirment notre opinion sur la valeur qui offre, au-delà de son niveau de valorisation attractif (un PE 2016 de 9,8x), des perspectives de croissance prometteuses. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 219 Dhs, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 1 812,3 1 746,5 2 149,1 2 328,3 Var (%) 62,4 -3,6 23,1 8,3 EBITDA (MDhs) 501,4 520,9 566,5 600,6 Var (%) 32,8 3,9 8,8 6,0 EBIT (MDhs) 490,0 514,8 559,0 592,5 Var (%) 32,1 5,1 8,6 6,0 RNPG (MDhs) 406,5 450,0 491,1 519,8 Var (%) 33,0 10,7 9,1 5,9 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,7 7,5 9,8 9,2 P/B (X) 1,5 0,9 1,2 1,1 D/Y (%) 3,2 5,4 4,1 5,5 FCF yield (FCF/MC) (%) NS NS -21,6 1,2 EV/CA (X) 3,8 3,2 3,1 2,8 EV/REX (X) 14,1 10,9 12,1 10,9 EV/IC (X) 1,3 0,9 1,1 1,1 ROIC/WACC (X) 0,9 0,8 0,8 0,8 Créée en 1980 par B Group (anciennement Groupe Palmeraie Hol- ding), RESIDENCE DAR SAADA est une société spécialisée dans la construction du logement social et économique. Les premiers projets de la société étaient les Résidences Saada à Casablanca et Mo- hammedia. Au début des années 2000, le Groupe a créé la société Tafkine SARL dédiée au développement du logement social qui deviendra en 2004 Résidence Dar Saada. En 2011, la société a connu une augmentation du capital de 900 MDhs, réservée à des institutionnels étrangers et marocains. Le Groupe s’est introduit en bourse en 2014, via une augmentation du capital pour un montant de 1 127 MDhs. 50,0 60,0 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 RDS MASI RDS : +0,8% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 188 Dhs Plus bas YOY : 119,5 Dhs
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    44 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Globalement en ligne avec les objectifs IPO, RESIDENCE DAR SAADA confirme la pertinence de ses choix stratégiques. Ces derniers étant axés sur la localisation des projets, une gestion bilancielle orientée cash et une politique opportuniste pour l’acquisition des terrains. Pour l’année 2016, le Groupe table sur une croissance élevée à un chiffre des résultats avec un taux de réalisation compris entre 15 à 20% au premier semestre 2016, capitalisant sur la poursuite de la livraison de ses projets notamment son projet phare Fadaat Al Mouhit . S’agissant de son patrimoine foncier, il s’est établi à 1 016 ha à fin 2015 (intégrant une acquisition de 47 ha en 2015, dont 4,1 ha à Casablanca, 10 ha à Martil et 33 ha à Marrakech), dont près de la moitié est située dans la région Casa-Rabat (46%). Sur le moyen terme et afin de faire face au ralentissement attendu sur l’activité du segment social, le Groupe entend s’attaquer à une nouvelle catégorie de clientèle à travers le développement d’une nouvelle marque “Palm Immobilier” dédiée aux logements d’un standing supérieur. Dans ce sillage, deux projets de 2 400 logements sont déjà prévus à Casablanca sous ce label. Le premier se situe à Dar Bouazza sur une superficie de 21 ha pour plus de 1 000 unités avec des équipements d’accompagnements et de proximité. Le second à Casablanca sur 4 ha à Bd Ibnou tachfine (objet de la dernière acquisition). Autre relai de croissance à considérer, le marché africain est visiblement dans le collimateur du promoteur immobilier qui demeure toutefois à la recherche d’un modèle de développement qui convient à la physionomie de la demande dans les pays ciblés. En ce qui concerne nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :  Une hausse graduelle de la contribution des livraisons du segment social sur la période 2016-2019, avec une participation à terme avoisinant les 85%, puis un recul sur la phase 2020-2025 lié à la fin de la période des avantages fiscaux ;  Une montée progressive du moyen standing qui devrait progressivement prendre le relai de croissance après l’essoufflement attendu du social ;  Et, une quasi-stagnation de la participation des lots de terrains dans les revenus en début de période avec une accélération vers la fin justifiée par la baisse du social. Tenant compte des facteurs précités, nous escomptons une hausse de 23,1% du chiffre d’affaires en 2016 à 2 149,1 MDhs et un RNPG de 491,1 MDhs (+9,1%). Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 219 Dhs, déterminant un upside de 19,7% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre. Sur la totalité de l’horizon de prévision, nos hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 27,1% ;  Une marge nette moyenne de 22,6% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de -2,5% pour la période 2015-2025. IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière sous-évaluée par le marché (2/3) Tableau de sensibilité Vers un renforcement de la part du moyen standing dans les revenus du Groupe Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 6,71% 271 293 319 351 390 7,21% 239 257 278 303 333 8,11% 191 204 219 236 256 8,21% 186 199 213 230 249 8,71% 165 175 187 201 217
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    45 FLASH RESULTATS S1-2012 Source: RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière sous-évaluée par le marché (3/3) Summary table CPC (Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 343,0 705,5 1 115,8 1 812,3 1 746,5 2 149,1 2 328,3 2 506,1 Var (%) - 105,7 58,2 62,4 -3,6 23,1 8,3 7,6 EBITDA (MDhs) 102,4 181,7 377,6 501,4 520,9 566,5 600,6 638,4 Var (%) - 77,4 107,9 32,8 3,9 8,8 6,0 6,3 Marge EBITDA (%) 29,9 25,8 33,8 27,7 29,8 26,4 25,8 25,5 Var (pts) - -4,12 8,09 -6,18 2,16 -3,46 -0,56 -0,32 EBIT (MDhs) 101,3 178,6 371,0 490,0 514,8 559,0 592,5 629,7 Var (%) - 76,3 107,7 32,1 5,1 8,6 6,0 6,3 Marge EBIT (%) 29,5 25,3 33,2 27,0 29,5 26,0 25,4 25,1 Var (pts) - -4,22 7,93 -6,21 2,44 -3,46 -0,56 -0,32 RNPG (MDhs) 94,8 149,8 305,6 406,5 450,0 491,1 519,8 521,7 Var (%) - 58,0 104,0 33,0 10,7 9,1 5,9 0,4 Marge nette (%) 27,6 21,2 27,4 22,4 25,8 22,8 22,3 20,8 Var (pts) - -6,41 6,15 -4,96 3,34 -2,92 -0,52 -1,51 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 2 473,9 3 726,6 4 560,2 5 940,2 6 055,8 6 363,4 6 585,9 7 087,3 Var (%) - 50,6 22,4 30,3 1,9 5,1 3,5 7,6 BFR (MDhs) 2 549,6 3 532,6 4 296,0 5 034,5 5 809,7 7 245,8 7 611,8 8 111,9 Var (%) - 38,6 21,6 17,2 15,4 24,7 5,1 6,6 TN (MDhs) -75,7 193,9 264,2 905,7 246,1 -882,4 -1 025,9 -1 024,6 Var (%) - NS 36,2 242,8 -72,8 NS -16,3 0,1 Dette nette (MDhs) 895,3 1 438,6 2 341,4 1 744,8 2 235,7 1 944,2 1 648,5 1 684,2 Var (%) - 60,7 62,8 -25,5 28,1 -13,0 -15,2 2,2 Gearing (%) 53,7 79,2 114,4 50,3 59,4 47,7 37,4 36,0 Var (pts) - 25,49 35,14 -64,09 9,16 -11,79 -10,30 -1,39 Ratios financiers P/E (X) - - - 12,7 7,5 9,8 9,2 9,2 P/B (X) - - - 1,5 0,9 1,2 1,1 1,0 D/Y (%) - - - 3,2 5,4 4,1 5,5 6,0 FCF yield (FCF/MC) (%) - - - NS NS NS 1,2 NS EV/CA (X) - - - 3,8 3,2 3,1 2,8 2,6 EV/EBIT (X) - - - 14,1 10,9 12,1 10,9 10,3 EV/IC (X) - - - 1,3 0,9 1,1 1,1 1,0 ROE (%) - - - 14,7 12,4 12,5 12,2 11,5 ROIC (%) - - - 7,1 6,4 6,5 6,9 7,1 ROIC/WACC (X) - - - 0,9 0,8 0,8 0,8 0,9
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    47 AFRIQUIA GAZ :Une valeur défensive à acheter (1/3) Analyse des résultats : Dans un contre économique marqué par les retombées de l’arrêt de la raffinerie sur les distributeurs énergétiques et par les conséquences de la décélération de la croissance économique, AFRIQUIA GAZ parvient à maintenir une croissance de ses quantités distribuées et de sa masse bénéficiaire. Sur le plan commercial, AFRIQUIA GAZ S.A. a distribué près de 970 222 tonnes métriques de GPL en 2015, en hausse de 2,3%. Cette croissance, légèrement inférieure à celle de 2014 (+3%), est parfaitement en ligne avec celle du marché qui a évolué de 2,4% à 2 355 554 tonnes. En intégrant les filiales NATIONAL GAZ et DRAGON GAZ, la part de marché du Groupe AFRIQUIA GAZ se maintient à 45,7% à fin 2015. Dans ces conditions, le total des quantités facturées par AFRIQUIA GAZ atteint 1 151 850 tonnes, en hausse de 3%. Malgré la croissance des quantités distribuées, AFRIQUIA GAZ accuse un repli de son chiffre d’affaires de 13,8% à 3 848,2 MDhs, en raison de la forte dépréciation des prix de reprise, consécutivement à la baisse des prix des produits énergétiques à l’échelle internationale. En effet, les prix de reprise se sont dépréciés en moyenne de 35% pour atteindre un prix moyen de 4 694 Dhs/tonne. Pour sa part, le résultat d’exploitation stagne à 524,8 MDhs. Cette évolution contrastée par rapport au chiffre d’affaires s’explique par la prépondérance du butane conditionné (produit subventionné où les marges sont quasi -stables) dans le CA. Ainsi, la marge opérationnelle atteint 13,6%, contre 11,8% un an auparavant. Sous l’effet de la hausse du profit opérationnel, de l’amélioration du résultat financier à 37,3 MDhs (Vs. 7,3 MDhs en 2014) et d’un résultat non courant déficitaire de -3 MDhs (Vs. 4,8 MDhs en 2014), la masse bénéficiaire s’apprécie de 3,8% à 400 MDhs. Il en découle une marge nette de 10,4% (Vs. 8,6% en 2014). Au niveau bilanciel, le fonds de roulement s’allège de 5,6% pour atteindre 243 MDhs. Pour sa part, l’EFR s’apprécié pour atteindre 819,3 MDhs, contre 346,3 MDhs un an auparavant. Enfin, la trésorerie nette atteint 1 062,2 MDhs, en hausse de +75,9%. En matière de rétribution des actionnaires, la société compte distribuer un dividende unitaire de 105 Dhs/action, similaire à 2014. Sur la base du cours au 08/04/2016, le D/Y s’établit à 5,4%. Au niveau des comptes consolidés, le chiffre d’affaires fléchit de 5,4% à 3 402,3 MDhs, tandis que le résultat opérationnel consolidé a gagné 11,1% pour atteindre 661,1 MDhs. Dans ces conditions, le résultat net part du Groupe gagne 3,9% à 404,8 MDhs. Upline view : Dans un secteur en pleine mutation (une chaine d’approvisionnement orientée exclusivement vers l’importation), AFRIQUIA GAZ continue de profiter de son caractère défensif, du fait du maintien d’un système de subvention qui garantit une stabili- té de la marge sur le butane conditionné qui représente 88,4% des quantités de GPL distribuées par la société. Au niveau du marché boursier, la société peut être considérée comme une valeur défensive, du fait de deux facteurs :  La nature du produit distribué : le Gaz butane étant un produit de première nécessité avec peu de possibilités de substitution, notamment pour les ménages ;  Et, une position confortable au niveau de son marché, capitalisant sur un business modèle qui intègre l’ensemble de la chaine de valeur. Seul risque à considérer, la suppression du système de subvention sur le butane qui devrait mette les marges sous pression, du fait de la concurrence. Toutefois, ce risque demeure confiné pour AFRIQUIA GAZ qui pourra compter sur sa position de leader sur toute la chaine de valeur (Capacité de stockage, d’emplissage et flotte de distribution directe). En attendant, le titre AFRIQUIA GAZ continue de séduire les investisseurs, grâce notamment à son rendement de dividende qui avoisine les 4,5% en 2015. En effet, ce profil de valeur de rendement à faible risque est fortement convoité par les investisseurs dans un contexte de baisse des taux obligataires. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 365 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 1 903 Cours cible en Dhs 2 365 Upside/ Downside +24,3% Code Bloomberg GAZ:MC Code Reuters GAZ.CS Cours 1 903 Plus haut YOY 2 430 Plus bas YOY 1 900 Nombre d'actions 3 437 500 Cap Boursière (en MDhs) 6 541,6 Flottant (En nombre d'actions et en %) 515 625 (15%) Poids dans l'indice 1,51% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,21 Performance YOY -3,6% Données finan- cières (En social) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 4 466,8 3 848,3 4 032,3 4 283,8 Var (%) 0,5 -13,8 4,8 6,2 EBE (MDhs) 698,5 707,2 733,9 762,5 Var (%) 3,3 1,2 3,8 3,9 REX (MDhs) 527,7 524,8 546,6 577,7 Var (%) 2,0 -0,5 4,2 5,7 RN (MDhs) 385,3 400,1 415,2 436,9 Var (%) 0,5 3,8 3,8 5,2 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,6 20,1 15,8 15,0 P/B (X) 3,3 3,8 3,1 3,0 D/Y (%) 5,3 4,5 5,7 6,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 0,4 10,1 5,6 5,8 EV/CA (X) 1,6 2,1 1,6 1,5 EV/EBIT (X) 13,9 15,4 12,0 11,2 EV/IC (X) 2,8 3,7 3,1 3,1 ROIC/WACC 1,8 1,8 2,0 2,2 Acheter Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches Données boursières Force relative GAZ Vs. MASI Présentation de la société PETROLE & GAZ Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ est chargée de la distribution du Gaz de Pétrole liquéfié (GPL) au Maroc. La société, créée depuis 1992, commercialise deux produits : le butane et le propane. L’essentiel du butane commercialisé est conditionné dans des bouteilles de 3 Kg, 6 Kg, et 12 Kg (faisant l’objet d’une subvention de la caisse de compensation, sauf pour les 6 kg). Pour sa part, l’essentiel du propane est commercialisé en vrac et destiné à l’usage industriel et de *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80 90 100 110 120 130 GAZ MASI Plusbas YoY: 1 900,0Dhs PlushautYoY: 2 430,0Dhs GAZ:-3,6% MASI:-3,9%
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    48 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Dans un secteur stratégique et réglementé, les performances d’AFRIQUIA GAZ dépendent de trois leviers : la croissance des quantités distribuées, le mix produit Propane-Butane et l’optimisation des coûts opératoires. Pour les quantités distribuées, notre anticipation tient compte de plusieurs paramètres dépendamment du produit concerné :  Butane : Pour ce produit de large consommation, l’évolution des quantités dépend de deux facteurs : (i) la croissance de la démographie et (ii) le niveau de pluviométrie puisque la bouteille de 12 kg est utilisée dans le pompage de l’eau de l’irriga- tion en cas d’absence de pluies ;  Propane conditionné : Utilisé essentiellement dans les hôtels et la restauration, ce produit est écoulé au rythme d’évolution du secteur touristique ;  Et Propane et Butane en vrac : Ces deux produits sont essentiellement utilisés au niveau de l’industrie. Leur évolution dé- pend de la dynamique économique en général et de l’industrie en particulier. Compte tenu de ces paramètres, nous tablons en 2016 sur (i) une croissance de 3% des ventes de butane conditionné (intégrant l’im- pact positif d’une saison de faible pluviométrie), (ii) une évolution de 2% des ventes de propane conditionné (vs. +4,4% en 2015) et (iii) une quasi-stagnation des volumes en vrac. Au niveau de la marge, le renforcement de la part du butane conditionné dans le CA a généralement un impact négatif (le propane étant plus générateur de marge que le butane subventionné). Toutefois, AFRIQUIA GAZ continue ses efforts en termes d’optimisation des coûts opératoires en vue de doper ses résultats. Des efforts qui sont soutenus par une taille critique permettant d’absorber les charges de structure. Sur la totalité de notre horizon, nos prévisions font ressortir les tendances suivantes :  Un TCAM de 6,5% du CA sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 13,2% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge moyenne nette de 9,9% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 2 365 Dhs (un cours en bourse de 1 903,0 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation d’acheter le titre. La croissance de la distribu- tion du Butane en 2016 sera dopée par l’impact du retard de la pluviométrie PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une valeur défensive à acheter (2/3) L’optimisation des coûts est un levier dont dispose AFRIQUIA GAZ dans l’ab- sence d’une amélioration des ventes de Propane Taux de croissance à l’infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd’actualisation 6,74% 2 987 3 150 3 344 3 578 3 868 7,74% 2 539 2 648 2 774 2 923 3 099 8,74% 2 202 2 278 2 365 2 464 2 580 9,74% 1 940 1 995 2 057 2 126 2 206 10,74% 1 731 1 772 1 817 1 868 1 924 Tableau de sensibilité
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    49 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(En Social) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 684,3 4 597,0 4 445,7 4 466,8 3 848,3 4 032,3 4 283,8 4 564,4 Var (%) 6,9 24,8 -3,3 0,5 -13,8 4,8 6,2 6,5 EBE (MDhs) * 615,8 722,8 676,1 698,5 707,2 733,9 762,5 794,2 Var (%) 9,4 17,4 -6,5 3,3 1,2 3,8 3,9 4,2 Marge EBE (%) 16,7 15,7 15,2 15,6 18,4 18,2 17,8 17,4 Var (pts) 0,38 -0,99 -0,51 0,43 2,74 -0,18 -0,40 -0,40 Résultat d’exploitation (MDhs) 478,4 563,2 517,3 527,7 524,8 546,6 577,7 612,7 Var (%) 11,3 17,7 -8,2 2,0 -0,5 4,2 5,7 6,1 Marge opérationnelle (%) 13,0 12,3 11,6 11,8 13,6 13,6 13,5 13,4 Var (pts) 0,52 -0,73 -0,62 0,18 1,82 -0,08 -0,07 -0,06 RN (MDhs) 350,1 385,2 383,4 385,3 400,1 415,2 436,9 461,2 Var (%) 6,3 10,0 -0,5 0,5 3,8 3,8 5,2 5,6 Marge nette (%) 9,5 8,4 8,6 8,6 10,4 10,3 10,2 10,1 Var (pts) -0,05 -1,12 0,25 0,00 1,77 -0,10 -0,10 -0,09 Analyse bilancielle (En Social) FR (MDhs) 214,0 261,1 223,4 257,4 243,0 305,6 376,7 461,2 Var (%) -13,1 22,0 -14,5 15,3 -5,6 25,8 23,2 22,5 BFR (MDhs) -486,3 -93,0 -662,2 -346,3 -819,3 -837,5 -845,4 -898,6 Var (%) NS 80,9 NS 47,7 -136,6 -2,2 -0,9 -6,3 TN (MDhs) 700,3 354,1 885,6 603,7 1 062,2 1 143,1 1 222,1 1 359,8 Var (%) 177,9 -49,4 150,1 -31,8 75,9 7,6 6,9 11,3 Dette nette (MDhs) * 351,3 696,9 163,0 540,1 75,6 -5,3 -84,2 -222,0 Var (%) -56,7 98,4 -76,6 231,4 -86,0 NS NS NS Gearing (%) 18,4 34,8 8,0 26,1 3,6 NS NS NS Var (pts) -26,6 16,4 -26,8 18,1 -22,5 NS NS NS Ratios financiers P/E (X) 16,7 14,6 15,2 17,6 20,1 15,8 15,0 14,2 P/B (X) 3,1 2,8 2,9 3,3 3,8 3,1 3,0 2,9 D/Y (%) 4,9 6,1 6,2 5,3 4,5 5,7 6,0 6,3 FCF yield (FCF/MC) (%) 12,1 NS 15,1 0,4 10,1 5,6 5,8 6,9 EV/CA (X) 1,7 1,4 1,3 1,6 2,1 1,6 1,5 1,4 EV/EBIT (X) 12,9 11,2 11,6 13,9 15,4 12,0 11,2 10,3 EV/IC (X) 2,7 2,3 2,7 2,8 3,7 3,1 3,1 3,1 ROE (%) 18,9 19,7 18,9 18,7 19,2 19,6 20,2 20,7 ROIC (%) 13,8 15,9 14,8 15,3 15,3 17,8 19,1 20,7 ROIC/WACC (X) (*) 1,6 1,8 1,7 1,8 1,8 2,0 2,2 2,4 Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une valeur défensive à acheter (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
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    50 TOTAL MAROC :Une valeur de rendement par excellence (1/3) Analyse des résultats : Pour son premier exercice post-IPO, TOTAL MAROC affiche des réalisations opérationnelles probantes, globalement en ligne avec les prévisions. Au niveau des ventes, le total des produits distribués par la filiale du Groupe français s’établit à 1 263 Kt, en hausse de 5,9%. Cette progression recouvre essentiellement :  Une amélioration des ventes des produits blancs (Essence & Diesel) de 5,9% à 867 Ktonnnes, dans un marché en évolution de 4,2% ;  Une bonification des quantités distribuées en GPL de 4,5% à 304 KTonnes, au sein d’un marché en progression de 3%;  Et, une hausse du JET A1 commercialisé de 10,4% à 53 KTonnes. Cependant, compte tenu de la chute constatée des produits pétroliers en 2015, le chiffre d’affaires consolidé s’est rétracté de 23,7% à 8 326,7 MDhs. En termes opérationnels, TOTAL MAROC clôture l’année sur un résultat opérationnel en affermissement de 23,4% à 532,6 MDhs. L’évolution contrastée avec celle du chiffre d’affaires s’explique par l’appréciation des quantités vendues ; la baisse des prix de ventes étant largement compensée par l’allègement du coût des intrants. En revanche, le résultat financier creuse son déficit pour atteindre -44,7 MDhs en 2015, contre -22,6 MDhs un an auparavant. Cette dépréciation résulte du renchérissement du coût de l’endettement brut à 59,5 MDhs (Vs. 53,8 MDhs en 2014), de la baisse des autres produits financiers de 10 MDhs et de l’aggravation du déficit des autres charges financières de 6 MDhs. Cette situation serait attribuable au coût financier lié au stockage supplémentaire après l’arrêt de SAMIR, et aux provisions constatées sur les titres de SALAM GAZ. Dans ces conditions, le Résultat Avant impôt des sociétés intégrées s’est hissé de 19,3% à 487,9 MDhs. Enfin, la Quote-part du résultat net dans les entreprises associées affiche un déficit de -21,7 MDhs (Vs. 37,1 MDhs en 2014), tandis que le total des impôts s’apprécie de 39,2% à 177 MDhs, sous l’effet d’un rappel d’impôt de 29 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement de TOTAL MAROC creuse son déficit à -621,5 MDhs, contre -392,4 MDhs en 2014, suite à une hausse des actifs immobilisés de 8,5% à 1 691,1 MDhs, couplée à une baisse des passifs non courants de 8,2% à 1 070 MDhs. Pour sa part, le BFR s’est aggravé de 28,9% pour atteindre 531,2 MDhs, sous l’effet d’un renchérisse- ment des stocks de près de 190 MDhs, après l’arrêt de la raffinerie SAMIR. Ainsi, la trésorerie nette affiche un déficit de 1 152,7 MDhs, en aggravation de 43,3%. Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires s’est déprécié de 6,4% à 10 486 MDhs. En revanche, le résultat d’exploitation s’est renforcé de +12,7% à 523,1 MDhs. En parallèle, le résultat net social évolue de +18,5% à 375,9 MDhs. Concernant les dividendes, TOTAL MAROC compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 41,95 Dhs/action, supérieur aux prévisions de l’IPO (35,7 Dhs par action) et au dividende de l’exercice précédent de 21,2%. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 6,1%. Upline view : Filiale marocaine du géant pétrolier français, TOTAL MAROC est un opérateur qui jouit d’un business modèle solide, repo- sant sur la commercialisation de matières névralgiques. Parallèlement, la libéralisation du secteur des hydrocarbures au Maroc représente à notre sens une opportunité pour des acteurs comme TOTAL qui pourront capitaliser sur leur savoir faire pour améliorer aussi bien leurs marges que leurs parts de marché. Enfin, TOTAL MAROC dispose d’une palette de produits diversifiés (Essence, Diesel, GPL, Lubrifiants, etc) permettant de la prémunir en partie contre tout changement des habitudes de consommation. Ainsi, dans un contexte de baisse des rendements obligataires, nous pensons que le titre TOTAL MAROC présente une bonne alternative pour les investisseurs au vue de la nature de son activité (orientée produit à large consommation) et de son rendement de dividende attractif (Un DY 2016 de 6,1%). Ces caractéristiques confortent notre recommandation de conserver le titre et ce, en dépit de la forte hausse du cours en bourse depuis l’IPO. Résultat de notre valorisation : Compte tenu d’une évaluation de TOTAL MAROC par la méthode DCF, il en ressort un cours cible de 682 Dhs, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles (une surcote de -0,6%.). Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 686 Cours cible en Dhs 682 Upside/ Downside -0,6% Code Bloomberg TOT:MC Code Reuters TOT.CS Cours 686 Plus haut YOY 697 Plus bas YOY 535,2 Nombre d'actions 8 960 000 Cap Boursière (en MDhs) 6 146,6 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 792 000 (20%) Poids dans l'indice 1,16% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 2,4 Performance YOY 23,4% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 10 961,2 8 326,7 8 774,0 9 581,3 Var (%) 1,5 -24,0 5,4 9,2 EBITDA* (MDhs) 603,3 704,6 739,7 760,1 Var (%) 0,3 16,8 5,0 2,8 EBIT (MDhs) 431,5 532,6 554,2 572,3 Var (%) -2,1 23,4 4,0 3,3 RNPG (MDhs) 318,9 289,2 399,9 414,7 Var (%) 5,1 -9,3 38,3 3,7 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 15,0 17,2 15,6 15,0 P/B (X) 5,3 5,7 6,3 6,1 D/Y (%) - 7,6 6,1 6,3 FCF yield (FCF/MC) (%) -11,1 0,9 7,4 5,3 EV/CA (X) 0,5 0,7 0,8 0,8 EV/EBIT (X) 13,0 11,5 13,0 12,6 EV/IC (X) 3,3 3,0 3,7 3,6 ROIC/WACC 3,7 3,1 3,0 3,1 Conserver Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches Données boursières Force relative TMA Vs. MASI Présentation de la société PETROLE & GAZ Filiale du Groupe multinationale TOTAL et présente depuis 1927 au Maroc, TOTAL MAROC est une société cou- vrant l’ensemble des produits du mar- ché des hydrocarbures liquides. Ainsi, la société opère dans les secteurs de la distribution des produits pétro- liers, carburants, gaz, lubrifiants, avia- tion et approvisionnement des navires. Le distributeur se positionne en tant que 3ème plus important distributeur d’hydrocarbures à l’échelle nationale. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15 oct.-15 nov.-15 déc.-15 janv.-16 févr.-16 mars-16 TMA MASI Plusbas YoY: 535,2Dhs Plushaut YoY: 697,0Dhs TMA:+23,4% MASI:-2,0%
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    51 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Dans un contexte marqué par une timide reprise du cours du baril à l’international et par la libéralisation de la distribution des hydrocarbures au Maroc, 2016 devrait être l’année de confirmation pour le distributeur français. En effet, la libéralisation du secteur devrait théoriquement permettre aux opérateurs les plus affutés de gagner en parts de marché, en s’appuyant notamment sur la qualité de leurs produits. A ce niveau, TOTAL MAROC peut compter sur l’appui de sa maison mère qui lui permet d’accéder à des produits de différentes qualités aux meilleurs prix. Pour nos prévisions, nous tablons sur une croissance des quantités vendues, tous canaux confondus, de 4,9% à 1 327 tonnes. En parallèle, compte tenu d’une relative hausse du cours du baril depuis le début d’année, nous tablons sur une hausse modérée des prix des produits vendus, se traduisant par une reprise du chiffre d’affaires en 2016 de 5,4% à 8 774 MDhs. En parallèle, le RNPG devrait connaître une bonification de 38,3% pour atteindre 400 MDhs. Cette croissance rapide du RNPG serait attribuable à :  La non récurrence de certaines charges exceptionnelles de 2015 : Rappel d’impôt et les charges d’IPO ;  La croissance organique du résultat d’exploitation ;  Et, l’avantage fiscal lié à l’introduction en bourse, matérialisé par une réduction de 50% du taux d’imposition sur 3 ans. Pour le long terme, l’amélioration des réalisations de TOTAL MAROC dépendra :  De l’apport de la libéralisation complète des marchés des hydrocarbures sur la structure du marché. En effet, TOTAL devrait poursuivre le lancement d’une série de gammes de produits à plus forte valeur ajoutée;  Et, de l’élargissement du réseau de distribution dans les zones à forte croissance démographique. Pour y parvenir, TOTAL MAROC prévoit de hisser ses investissements, lesquels devraient se traduire par une hausse des amortissements lors des 3 prochains exercices. Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 8,1% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 5,1% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge moyenne nette de 3,4% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 682 Dhs (un cours en bourse de 686 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Une croissance supérieur au marché, à anticiper sur le segment des produits blancs & GPL PETROLE & GAZ TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (2/3) Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd'actualisation 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 4,13% 982 1 111 1 287 1 547 1 966 5,13% 742 812 900 1 017 1 178 6,13% 589 631 682 745 825 7,13% 482 509 541 580 626 8,13% 404 423 444 469 498 Tableau de sensibilité
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    52 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 10 883,7 10 800,1 10 961,2 8 326,7 8 774,0 9 581,3 10 368,8 Var (%) -0,8 1,5 -24,0 5,4 9,2 8,2 EBITDA (MDhs) * 599,7 601,6 603,3 704,6 739,7 760,1 785,6 Var (%) 0,3 0,3 16,8 5,0 2,8 3,4 Marge EBITDA (%) 5,5 5,6 5,5 8,5 8,4 7,9 7,6 Var (pts) 0,06 -0,07 2,96 -0,03 -0,50 -0,36 EBIT (MDhs) 452,3 440,8 431,5 532,6 554,2 572,3 592,9 Var (%) -2,5 -2,1 23,4 4,0 3,3 3,6 Marge EBIT (%) 4,2 4,1 3,9 6,4 6,3 6,0 5,7 Var (pts) -0,07 -0,14 2,46 -0,08 -0,34 -0,25 RNPG (MDhs) 263,9 303,5 318,9 289,2 399,9 414,7 431,6 Var (%) 15,0 5,1 -9,3 38,3 3,7 4,1 Marge nette (%) 2,4 2,8 2,9 3,5 4,6 4,3 4,2 Var (pts) 0,39 0,10 0,56 1,08 -0,23 -0,17 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -206,1 -282,1 -392,4 -621,5 -596,3 -609,8 -611,8 Var (%) -36,9 -39,1 -58,4 4,1 -2,3 -0,3 BFR (MDhs) 284,8 -303,3 412,0 531,2 364,3 379,7 299,6 Var (%) NS NS 28,9 -31,4 4,2 -21,1 TN (MDhs) -490,9 21,2 -804,4 -1 152,7 -960,5 -989,5 -911,4 Var (%) NS NS -43,3 16,7 -3,0 7,9 Dette nette (MDhs) * 490,7 -21,4 804,5 1 152,5 960,5 989,5 911,4 Var (%) NS NS 43,3 -16,7 3,0 -7,9 Gearing (%) 56,3 -2,4 89,8 132,4 97,9 97,4 86,5 Var (pts) -58,72 92,20 42,67 -34,51 -0,50 -10,88 Ratios financiers P/E (X) 18,2 15,8 15,0 17,4 15,4 14,8 14,2 P/B (X) 5,5 5,5 5,3 5,8 6,3 6,1 5,8 D/Y (%) 0,0 0,0 0,0 7,4 6,1 6,4 6,6 FCF yield (FCF/MC) (%) -1,3 17,0 -11,1 0,9 7,4 5,4 7,3 EV/CA (X) 0,5 0,4 0,5 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/EBIT (X) 11,7 10,8 13,0 11,6 12,8 12,5 11,9 EV/IC (X) 3,9 5,6 3,3 3,1 3,7 3,6 3,6 ROE (%) 30,3 34,7 36,0 32,7 43,2 41,5 41,7 ROIC (%) 22,9 27,4 23,3 19,7 19,3 20,0 20,6 ROIC/WACC (X) (*) 3,7 4,5 3,8 3,2 3,1 3,3 3,4 Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches PETROLE & GAZ TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
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    54 MANAGEM : Uneminière à potentiel (1/3) Analyse des résultats : En dépit de la forte baisse des cours des métaux, le Groupe minier MANAGEM parvient à maintenir une croissance des réalisations grâce à un effet parité positif USD-MAD, couplé à une amélioration de la cadence de production. En termes de ventes, l’évolution des cours des métaux a été défavorable pour le Groupe minier : Or : -8%, Cuivre -20%, Argent -18%, Zinc -11%, Plomb -15% et Cobalt -9%, pesant pour 880 MDhs sur le chiffre d’affaires. Dans ce contexte, le Groupe minier a remédié à cette hausse à travers une augmentation des quantités produites : +20% pour le cuivre à 95 542 tonnes, +27% pour l’Or à 2 251 kilos, +12% à 206,9 Tonnes, 7% pour le Zinc à 77 938 tonnes, +18% pour le Plomb à 16 325 tonnes, -1% pour le Fluorine à 73 879 tonnes. Ainsi, le chiffre d’affaires du Groupe minier s’apprécie de 12,4% pour atteindre 4 317 MDhs, en ligne avec nos prévisions de Novembre 2015. Dans ce contexte, l’Excédent brut d’exploitation s’élève à 1 411 MDhs, en hausse de 12%, profitant de l’impact positif de la hausse du chiffre d’affaires et de la réduction des cash-costs de production. A cet effet, la marge brute atteint 32,7% en 2015, similaire à 2014 (32,8%) Pour sa part, le Résultat Net Part du Groupe ressort à 204,9 MDhs en augmentation de 12,6%, en ligne à 100% avec nos prévisions de Novembre 2015. L’analyse de l’évolution de la masse bénéficiaire permet distinguer les principaux effets impactant sa variation : Effet parité USD-MAD : +639 MDhs , Réduction des cash-costs : +223 MDhs , Hausse des productions : +206 MDhs , Baisse des cours métaux : -899 MDhs , Baisse du résultat financier : -115 MDhs, autres : -31 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe MANAGEM creuse son déficit à -499,5 MDhs, contre -202,5 MDhs un an auparavant. Pour sa part, le BFR s’aggrave de 5,9% à 850 MDhs, en raison de la hausse des solde des autres débiteurs de 21,7% à 1 663,1 MDhs. Il en découle une trésorerie nette de -1 349,5 MDhs. A S’agissant des dividendes, la société compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 20 Dhs/action, contre 25 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 2,5%. Upline view : De part la tendance baissière poursuivie des cours des matières premières, la croissance des revenus en 2016 devrait être moins prononcée qu’en 2015. Cependant, le Groupe minier dispose d’une panoplie de leviers, lesquels permettront aux revenus de s’accroitre dans le temps, tout en inscrivant le titre MNG parmi les titres à fort potentiel de croissance. Hors l’Or, l’ensemble des ressources & réserves de tous les principaux métaux commercialisés par le Groupe enregistrent une croissance à fin 2015. Ce constat rassure quant à l’avenir du Groupe minier d’autant plus que cette tendance est durable depuis un bon nombre d’exercice, et que la société a engagé un bon nombre de projets pour la valorisation et la commercialisation des métaux. Par ailleurs, malgré la dépréciation des cours à l‘international, le Groupe maintient une marge d’EBITDA supérieur à 30% grâce aux niveaux bas de ses coûts de production. Ceci reviendrait à dire qu’à la sortie du cycle baissier des cours des matières premières, le Groupe devrait pouvoir dégager des niveaux de marges brutes, les plus élevées de la place casablancaise. En parallèle, la nature diversifiée du portefeuille minier (métaux de base, métaux précieux et métaux stratégiques) confère au Groupe un Hedging à l’égard des impacts qu’auraient la volatilité du cours d’un seul métal sur ses revenus. Concernant le titre MNG, ce dernier a connu un repli de 51,5% sur 12 mois, avant la date d’annonce de ses résultats 2015, sous l’effet d’un excès de craintes à l’égard des retombées de la baisse des cours des matières premières sur ces réalisations. Ainsi, le titre offre un Upside à saisir, compte tenu du potentiel de croissance dont dispose MANAGEM et de part le niveau de valorisation actuelle du titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base d’une valorisation du titre MNG par la méthode DCF, nous tablons sur une valorisation théorique de 938 Dhs par action. Il en découle une recommandation d’acheter le titre, compte tenu de son potentiel. Au niveau de cours actuel, le PE 2016 atteint 33,1x Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 800 Cours cible en Dhs 938 Upside/ Downside +17,3% Code Bloomberg MNG:MC Code Reuters MNG.CS Cours 800 Plus haut YOY 1 015 Plus bas YOY 488,8 Nombre d'actions 9 158 699 Cap Boursière (en MDhs) 7 327 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 373 805 (15%) Poids dans l'indice 1,06% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,6 Performance YOY -15,7% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 839,8 4 317,0 4 346,5 4 606,7 Var (%) 1,8 12,4 0,7 6,0 EBITDA* (MDhs) 1 357,8 1 576,7 1 583,9 1 632,5 Var (%) -10,7 16,1 0,5 3,1 EBIT (MDhs) 446,0 609,8 623,0 676,2 Var (%) -38,6 36,7 2,2 8,6 RNPG (MDhs) 181,9 204,9 221,4 251,6 Var (%) -55,1 12,6 8,0 13,6 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 47,3 30,8 33,1 29,1 P/B (X) 2,5 1,8 2,1 2,1 D/Y (%) 2,7 2,9 2,5 2,5 FCF yield (FCF/MC) (%) 3,2 10,7 11,6 13,1 EV/CA (X) 3,1 2,3 2,5 2,4 EV/EBIT (X) 26,4 16,3 17,7 16,6 EV/IC (X) 1,7 1,3 1,4 1,4 ROIC/WACC 0,5 0,7 0,6 0,7 Acheter Source : MANAGEM et Analyses & recherches Données boursières Force relative MNG Vs. MASI Présentation de la société MINES Créée depuis 1930, la Holding minière MANAGEM regroupe l’ensemble des mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et dispose de près de 21 unités industrielles. Tournées essentiellement vers l’export, les ventes du Groupe englobent aussi bien les métaux précieux (Or et Argent), que les métaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc et Fluorine) et les métaux stratégiques (Cobalt), dont le poids sur les revenus évolue au gré de la conjoncture mondiale. A fin 2014, l’argent ressort comme pre- mier contributeur aux revenus du Groupe avec 25%, suivi par le Cuivre (22%), l’Or (14%), le Zinc & Plomb (13%),le Cobalt & Hydro (13%) et la Fluorine (5%). *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 40 50 60 70 80 90 100 110 MNG MASI Plus bas YoY: 488,8Dhs Plus haut YoY: 1 015,0Dhs MNG: -15,7% MASI: -3,9%
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    55 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation En 2016, la croissance du chiffre d’affaires devrait être moindre qu’en 2015, pour deux raisons :  L’évolution des cours des matières continuent de s’orienter négativement en 2016, contribuant ainsi à la réalisation d’un effet négatif sur les revenus 2016 ;  L’effet positif de la parité USD-MAD constaté en 2015 de 639 MDhs, ne devrait pas se reproduire en 2016, en raison de la faible croissance de cette parité durant le T1-2016, comparé à 2015 ; Cependant, MANAGEM devrait poursuivre le cap de croissance de ses profits à travers deux leviers : Une augmentation de la cadence de production des mines, qui s’accompagnera par une réduction des cash-costs, à travers la compression des coûts fixes et l’optimisation des coûts variables. La confirmation de la réussite de cette politique devrait se refléter par une amélioration de la marge sur EBITDA du Groupe dès le 1er semestre 2016. Par ailleurs, le renchérissement de l’endettement net de la société (hausse de 13,6% à 3 620,9 MDhs, avec un gearing de 93,6%), devrait peser sur le total des charges d’intérêts en 2016. Cependant, MANAGEM a démontré sa capacité à limiter l’impact du renchérissement de ses coûts de financements sur ses profits opérationnels. A titre d’exemple, les charges d’intérêts ne représentent que 33,9% du résultat d’exploitation courant en 2015, contre 39,6% en 2014. Dans ces conditions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 4 346,5 MDhs, en hausse de 0,7% pour 2016, tandis que le RNPG devrait s’accroitre de 8% à 221,4 MDhs. Pour ces perspectives à long terme, le Groupe minier devrait tirer profit de l’élargissement de son portefeuille minier, ainsi que la concrétisation des différents projets développés lors des 3 dernières années. A notre sens, le déploiement de la stratégie de dévelop- pement devrait théoriquement porter sur :  Une concentration à l’international sur le développement de l’Or ;  Une consolidation des activités Argent, Cuivre et Cobalt au Maroc ;  Et, un allègement progressif du CAPEX et de l’endettement net, après l’aboutissement des projets d’envergure ; Pour nos besoins de valorisation, nos prévisions du chiffre d’affaires prennent pour hypothèses les éléments suivants : Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 3,7% sur la période 2015-2025 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 16,5% sur la période 2016-2025;  Et, une marge moyenne nette de 9,6% sur la période 2016-2025. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 938 Dhs (un cours en bourse de 800 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation d’acheter le titre. La réduction du cash-cost soutiendra les prochaines réalisations opérationnelles en 2016 MINES MANAGEM : Une minière à potentiel (2/3) A long terme, l’évolution de l’activité portera sur une concentration des efforts à l’international sur l’Or, et par une consolidation des projets de développement du Cuivre et du Cobalt au Maroc Taux de croissance à l’infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd’actualisation 8,53% 1 215 1 272 1 338 1 415 1 506 9,53% 1 025 1 066 1 111 1 164 1 224 10,53% 876 905 938 975 1 017 11,53% 755 777 801 828 858 12,53% 655 672 690 710 732 Tableau de sensibilité 2015 2016 2017 2018 Parité USD/MAD 9,75 9,85 9,90 10,00 Cours Or (USD/Once) 1 159,00 1 215,00 1 232,00 1 241,00 Cours Argent (USD/Once) 15,68 15,11 15,26 15,50 Cours Cuivre (USD/Tonne) 5 504,00 4 794,00 4 818,00 4 813,00 Cours Plomb (USD/Tonne) 1 784,00 1 747,00 1 759,00 1 767,00 Cours Zinc (USD/Tonne) 1 930,00 1 828,00 1 882,00 1 862,00 Cours Cobalt (USD/Once) 12,86 10,00 11,00 11,00
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    56 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 068,7 3 521,6 3 773,7 3 839,8 4 317,0 4 346,5 4 606,7 4 832,2 Var (%) 6,7 14,8 7,2 1,8 12,4 0,7 6,0 4,9 EBITDA (MDhs) * 1 035,7 1 354,8 1 519,7 1 357,8 1 576,7 1 583,9 1 632,5 1 701,2 Var (%) -19,6 30,8 12,2 -10,7 16,1 0,5 3,1 4,2 Marge EBITDA (%) 33,8 38,5 40,3 35,4 36,5 36,4 35,4 35,2 Var (pts) -11,05 4,72 1,80 -4,91 1,16 -0,08 -1,00 -0,23 EBIT (MDhs) 482,9 631,4 726,8 446,0 609,8 623,0 676,2 740,9 Var (%) 1,9 30,8 15,1 -38,6 36,7 2,2 8,6 9,6 Marge EBIT (%) 15,7 17,9 19,3 11,6 14,1 14,3 14,7 15,3 Var (pts) -0,73 2,19 1,33 -7,64 2,51 0,21 0,35 0,65 RNPG (MDhs) 403,5 270,8 404,8 181,9 204,9 221,4 251,6 300,2 Var (%) 81,6 -32,9 49,5 -55,1 12,6 8,0 13,6 19,3 Marge nette (%) 15,6 9,7 13,2 5,9 6,0 6,4 6,9 7,8 Var (pts) 5,83 -5,88 3,54 -7,37 0,09 0,44 0,46 0,94 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -118,3 -184,7 -553,6 -202,5 -499,5 -504,5 -662,5 -667,1 Var (%) NS 56,1 NS 63,4 NS -1,0 NS -0,7 BFR (MDhs) 482,5 755,0 173,8 802,8 850,0 884,2 875,0 888,2 Var (%) 24,4 56,5 -77,0 361,9 5,9 4,0 -1,0 1,5 TN (MDhs) -600,8 -939,7 -727,4 -1 005,3 -1 349,5 -1 388,8 -1 537,5 -1 555,3 Var (%) NS 56,4 -22,6 38,2 34,2 2,9 10,7 1,2 Dette nette (MDhs) * 1 986,6 2 218,2 1 971,1 3 187,5 3 620,9 3 708,1 3 914,8 3 993,5 Var (%) -29,8 11,7 -11,1 61,7 13,6 2,4 5,6 2,0 Gearing (%) 71,1 62,7 50,0 81,8 93,6 94,9 98,3 97,3 Var (pts) -302,65 -8,42 -12,73 31,81 11,85 1,26 3,46 -1,07 Ratios financiers P/E (X) 35,0 50,7 26,1 47,3 30,8 33,1 29,1 24,4 P/B (X) 5,6 4,3 3,0 2,5 1,8 2,1 2,1 2,0 D/Y (%) 1,0 1,3 2,2 2,7 2,9 2,5 2,5 3,1 FCF yield (FCF/MC) (%) 3,7 4,4 15,8 3,2 10,7 11,6 13,1 14,0 EV/CA (X) 5,3 4,5 3,3 3,1 2,3 2,5 2,4 2,3 EV/EBIT (X) 33,4 25,3 17,3 26,4 16,3 17,7 16,6 15,3 EV/IC (X) 3,4 2,8 2,1 1,7 1,3 1,4 1,4 1,4 ROE (%) 24,7 9,5 12,2 5,2 6,0 6,4 7,2 8,3 ROIC (%) 9,5 9,9 10,3 5,7 6,9 6,8 7,2 7,6 ROIC/WACC (X) (*) 0,9 0,9 1,0 0,5 0,7 0,6 0,7 0,7 Source : MANAGEM et Analyses & recherches MINES MANAGEM : Une minière à potentiel (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
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    58 TAQA MOROCCO :Des réalisations en dépassement du Business Plan (1/3) Analyse des résultats : Grâce à une amélioration du taux de disponibilité global à 92,5% en 2015, contre 91,9% en 2014, ainsi qu’une appréciation de la parité USD/MAD, TAQA MOROCCO clôture l’année 2015 sur une note positive. En termes opérationnels, TAQA MOROCCO a produit près de 15 427 GWh, en hausse de +17,3%. Cette croissance de l’activité du producteur d’électricité est attribuable à l’amélioration du taux de disponibilité globale à 92,5% en 2015, contre 91,9% un an auparavant. Par groupe d’unité, les unités 1 à 4 affichent un taux de disponibilité de 91,1%, contre 92,6% en 2014, suite à la révision majeure de l’unité 4, tandis que les unités 5 &6 dégagent un taux de disponibilité de 95,2%, contre 89,8% en 2014. Compte tenu de ces réalisations opérationnelles, le chiffre d’affaires consolidé se hisse de 19,9% pour atteindre 8 887,8 MDhs. Ce niveau de réalisations représente 103% de l’objectif prévu initialement. Dans le même sillage, le résultat d’exploitation consolidé gagne 20,9% pour atteindre 2 666 MDhs, soit un taux de réalisa- tion de 118% par rapport aux prévisions. Il en découle une marge opérationnelle de 30% (Vs. 29,7% en 2014 et 26,1% prévu initialement pour 2015). L’amélioration de ladite marge est attribuable aussi bien à l’appréciation de la parité USD/MAD qu’aux retombées des programmes d’optimisation des coûts opératoires. Pour sa part, le résultat net consolidé s’apprécie de 21,8% à 1 291,4 MDhs, grâce à la progression du profit opérationnel et l’allègement du déficit du résultat non courant et ce, en dépit de la hausse du déficit du résultat financier à -747,6 MDhs (Vs. -573,1 MDhs en 2014). Il en découle une marge nette de 14,5% (Vs. 14,3% en 2014). Enfin, le résultat net consolidé part du Groupe se hisse de 20,9% à 966 MDhs. En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe TAQA atteint 4 279,1 MDhs, en quasi-stagnation. En revanche, le BFR s’est allégé de 19,5% à 1 220,7 MDhs, sous l’effet d’une réduction significative des créances sur l’Etat passant de 861,9 MDhs à 645,4 MDhs. Il en découle une trésorerie nette de 3 058,4 MDhs en amélioration de 11,2%. S’agissant des dividendes, la société compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de 30 Dhs/action, supérieur aux prévisions de l’IPO (28,9 Dhs par action) et au dividende de l’exercice précédent de 36,4%. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y s’élève à 4,8%. Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires des unités 1 à 4 s’est amélioré légèrement de +0,2% à 4 887 MDhs. D’autre part, le résultat d’exploitation gagne +9,8% pour atteindre 772 MDhs, tandis que le résultat financier se hisse de +685,3% à 252 MDhs. La progression significative du résultat financier est attribuable à la remontée des dividendes des unités 5 &6. Enfin, le résultat net social atteint 842 MDhs, en hausse de +65,7%. Upline view : Pour la 3ème année consécutive, TAQA MOROCCO affiche des réalisations en dépassement des objectifs du BP IPO. Cet enchainement de bonnes nouvelles renforce la confiance des investisseurs qui semblent apprécier la sécurité offerte par le Business model de la société ainsi que sa capacité à générer du cashflow. Compte tenu de la refacturation quasi-complète de ses achats de charbon à l’ONEE, la réalisation des objectifs de la société dépend de son efficacité opérationnelle. Ceci dit, la croissance des frais de puissance devrait s’atténuer à partir de 2016, du fait de deux facteurs. D’un côté, les taux de disponibilité ont atteint un niveau optimal, notamment pour les unités 5&6 et, d’un autre côté, le prix du KWh refacturé à l’ONEE est attendu en légère baisse cette année. Ce business modèle sécurisé, couplé à un rendement dépassant la moyenne du marché, augmente naturellement l’attrait du titre en Bourse, notamment dans un contexte de baisse importante des taux obligataires sur le marché. A cela s’ajoute des perspectives prometteuses avec la diversification des activités du Groupe dans l’énergie renouvelable (notamment éolienne). Ce projet, non inclus dans le Business Plan initial de la société, constitue indubitablement une source d’upside pour les investisseurs. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 684 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2016 de 16,5x. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 22/04/16 631 Cours cible en Dhs 684 Upside/ Downside +8,4% Code Bloomberg TQM:MC Code Reuters TQM.CS Cours 631 Plus haut YOY 647 Plus bas YOY 497,2 Nombre d'actions 23 588 542 Cap Boursière (en MDhs) 14 884,4 Flottant (En nombre d'actions et en %) 2 358 854 (10%) Poids dans l'indice 1,4% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 4,2 Performance YOY +26,2% Données finan- cières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 7 411,4 8 887,8 8 065,6 7 779,7 Var (%) 50,1 19,9 -9,3 -3,5 EBITDA* (MDhs) 3 049,0 3 607,3 3 589,1 3 566,4 Var (%) 134,1 18,3 -0,5 -0,6 EBIT (MDhs) 2 204,9 2 666,0 2 654,6 2 668,2 Var (%) 186,6 20,9 -0,4 0,5 RNPG (MDhs) 798,7 966,0 903,0 924,7 Var (%) 102,2 20,9 -6,5 2,4 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 12,6 13,9 16,5 16,1 P/B (X) 2,2 2,7 2,9 2,9 D/Y (%) 5,2 5,3 5,5 5,7 FCF yield (/ EV) (%) 5,0 22,1 18,6 18,2 EV/CA (X) 3,1 2,9 3,2 3,2 EV/EBIT (X) 10,4 9,5 9,8 9,5 EV/IC (X) 1,3 1,4 1,5 1,5 ROIC/WACC 1,4 1,6 1,7 1,7 Renforcer Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches Données boursières Force relative TQM Vs. MASI Présentation de la société ELECTRICITE Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MO- ROCCO (ex : JLEC) est le principal pro- ducteur privé d’électricité au Maroc. L’entreprise dispose de 4 unités an- ciennes de production d’électricité à base du charbon, en plus de 2 unités nouvelles (5&6). La capacité totale de production s’élève à 2 056 MWh pour les 6 unités. TAQA MOROCCO est liée à l’ONEE par un Contrat de Fourniture d’Energie Elec- trique qui porte sur l’exploitation des unités 1 à 4 jusqu’en 2027 et des unités 5 & 6 jusqu’en 2044. *Tel que calculé par la Analyses et Recherches 80 90 100 110 120 130 TQM MASI Plusbas YoY: 496,25Dhs PlushautYoY: 647,0Dhs TQM: +26,2% MASI:-3,9%
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    59 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Pour 2016, les réalisations du producteur d’électricité devraient être marquées par :  Un repli des frais d’énergie consécutif à la baisse des cours du charbon et à une stabilité de la parité USD/MAD ;  Et, des frais de puissance qui pourraient intégrer une légère baisse des prix, prévue au niveau de la matrice tarifaire des unités 5&6; En intégrant ces deux paramètres, notre chiffre d’affaires cible devrait accuser un recul de 9,3% pour se cantonner à 8 065,6 MDhs. Dans ces conditions, le RNPG prévu pour 2016 devrait atteindre 903 MDhs, soit un BPA de 38,28 Dhs/action (contre un BPA prévu au business plan de 37,22 Dhs/action). Cet optimisme tient son explication de :  L’efficacité du programme d’optimisation des charges entamé par TAQA MOROCCO et dont une partie des retombées a déjà été constatée sur les réalisations de 2015 ;  Et, la possibilité de maintien du taux de disponibilité des unités 5&6 à des niveaux supérieurs aux prévisions de l’IPO (un taux de disponibilité prévu de 89% contre 95% réalisé en 2015), dans l’absence de pannes majeures ; La combinaison de ces facteurs devraient permettre à l’entreprise de poursuivre l’amélioration de sa trésorerie. Dans l’état actuel (une trésorerie nette de 3 058,4 MDhs), l’excédent de trésorerie devrait conduire sur le court & moyen terme soit (i) à l’extension de l’activité de TAQA Morocco à d’autres types d’énergie (particulièrement l’éolien) , soit (ii) à une distribution de dividendes exceptionnels, soit (iii) à une réduction de l’endettement net. Dans la première hypothèse, la société pourrait capitaliser sur l’expertise de sa maison mère en termes d’énergie éolienne pour se développer sur ce segment. D’ailleurs, TAQA MOROCCO a annoncé lors de sa dernière présentation être plus proche qu’avant de l’aboutissement de projets d’extension d’activité. Rappelons qu’en parallèle, la société pourrait bien étendre la durée d’exploitation de ses unités 1 à 4 (en prolongeant l’échéance de 2027 à 2044) après des négociations censées débuter en 2018, ce qui renforcera implicitement la valorisation du producteur d’énergie. A l’international, la filiale du Groupe émirati envisage d’exporter son business model dans la région UEMOA à travers la mise en place de petites centrales à charbon. Pour nos besoins de valorisation, nos prévisions de chiffre d’affaires prennent pour hypothèses les éléments suivants Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :  Une marge d’exploitation moyenne de 37,0% sur la période 2016-2028;  Et, une marge moyenne nette de 13,2% sur la période 2016-2028. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 684 Dhs (un cours en bourse de 631 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Les efforts engagés en termes d’optimisation des coûts, ainsi que le taux de disponi- bilité des unités supérieurs aux prévisions devraient permettre de dépasser les prévisions d’IPO pour 2016 ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Des réalisations en dépassement du Business Plan (2/3) L’investissement dans une nouvelle centrale éolienne devrait augmenter la valeur intrinsèque de l’opérateur 2015 2016p 2017p 2018p Prix du charbon en USD/Tonne 77,0 60 55 55 Gearing Cible 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% CoutdesFondsPropres (K) 5.23% 828 837 847 857 867 6.23% 733 747 761 775 789 7.23% 650 667 684 701 719 8.23% 577 596 615 635 656 9.23% 512 533 554 576 599 Tableau de sensibilité
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    60 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Conso) 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 883,0 4 936,4 7 411,4 8 887,8 8 065,6 7 779,7 7 779,4 Var (%) -16,1 50,1 19,9 -9,3 -3,5 0,0 EBITDA (MDhs) * 1 413,6 1 302,4 3 049,0 3 607,3 3 589,1 3 566,4 3 573,5 Var (%) -7,9 134,1 18,3 -0,5 -0,6 0,2 Marge EBITDA (%) 24,0 26,4 41,1 40,6 44,5 45,8 45,9 Var (pts) 2,36 14,75 -0,55 3,91 1,34 0,09 EBIT (MDhs) 918,5 769,3 2 204,9 2 666,0 2 654,6 2 668,2 2 709,3 Var (%) -16,2 186,6 20,9 -0,4 0,5 1,5 Marge EBIT (%) 15,6 15,6 29,7 30,0 32,9 34,3 34,8 Var (pts) -0,03 14,16 0,25 2,92 1,38 0,53 RNPG (MDhs) 452,2 395,0 798,7 966,0 903,0 924,7 945,2 Var (%) -12,6 102,2 20,9 -6,5 2,4 2,2 Marge nette (%) 7,2 8,4 14,3 14,5 15,4 16,4 16,8 Var (pts) 1,21 5,91 0,22 0,91 0,95 0,36 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 1 326,2 5 048,1 4 267,6 4 279,1 4 818,6 5 203,4 5 551,4 Var (%) 280,7 -15,5 0,3 12,6 8,0 6,7 BFR (MDhs) 171,8 1 118,1 1 516,5 1 220,7 1 177,9 1 163,1 1 163,1 Var (%) 550,9 35,6 -19,5 -3,5 -1,3 0,0 TN (MDhs) 1 154,4 3 930,0 2 751,0 3 058,4 3 640,7 4 040,3 4 388,3 Var (%) 240,4 -30,0 11,2 19,0 11,0 8,6 Dette nette (MDhs) * 8 530,0 9 844,9 12 837,8 11 917,3 11 044,4 10 351,0 9 715,1 Var (%) 15,4 30,4 -7,2 -7,3 -6,3 -6,1 Gearing (%) 169,1 142,0 239,3 211,4 187,9 172,6 159,1 Var (pts) -27,02 97,26 -27,94 -23,42 -15,32 -13,55 Ratios financiers P/E (X) 27,1 12,6 13,9 16,5 16,1 15,7 P/B (X) 1,7 2,2 2,7 2,9 2,9 2,8 D/Y (%) 23,5 5,2 5,3 5,5 5,7 5,7 FCF yield (FCF/MC) (%) NS 5,0 22,1 18,6 18,2 18,1 EV/CA (X) 4,2 3,1 2,9 3,2 3,2 3,2 EV/EBIT (X) 26,7 10,4 9,5 9,8 9,5 9,1 EV/IC (X) 1,2 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 ROE (%) 7,3 14,6 20,3 18,0 17,9 18,0 ROIC (%) 3,5 8,7 10,3 10,6 11,1 11,6 ROIC/WACC (X) (*) 0,6 1,4 1,6 1,7 1,7 1,8 Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches ELECTRICITE TAQA MOROCCO : Des réalisations en dépassement du Business Plan (3/3) Summary table *Tel que calculé par la Analyses et Recherches
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    62 COSUMAR : Unopérateur sucrier à portée régionale (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 184 Cours cible 234 Upside/Downside +27,4% Code Bloomberg CSR:MC Code Reuters COSU.CS Cours 184,00 Plus haut YOY 196,75 Plus bas YOY 165,30 Nombre d'actions 41 910 570 Cap Boursière (en MDhs) 7 711,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 14 668 670 (35%) Poids dans l'indice 2,5% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,0 Performance YOY +3,4% Acheter Source : COSUMAR et Analyses & recherches Données boursières Force relative CSR Vs. MASI Présentation de la société AGRO-ALIMENTAIRE Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Analyse des résultats : La filiale du Groupe WILMAR INTERNATIONAL vient de publier des performances commerciales probantes au terme de l’exercice 2015, capitalisant sur une campagne sucrière 2014/2015 favorable (+7% à 510 000 tonnes) et sur le dévelop- pement de son activité à l’international. Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 15,3% à 6 969,9 MDhs. Cette variation est portée par :  La croissance de la contribution du volume d’affaires à l’export dans les revenus consolidés pour se chiffrer à 11%, soit près de 767 MDhs. A ce titre, notons qu’il s’agit du sucre importé en admission temporaire sans sub- vention, traité dans la raffinerie de Casablanca et exporté en tant que sucre blanc vers différentes destinations ;  Et, l’amélioration de la production locale ayant permis de libérer les capacités de raffinage de la raffinerie de Casablanca. De son côté, l’EBITDA consolidé s’est bonifié de 8,7% à 1 453,7 MDhs, tirant profit des retombées positives des investis- sements liés aux unités de production, conjuguées à la baisse des cours des matières premières notamment le cours du pétrole. Intégrant un résultat non courant déficitaire de 115,1 MDhs (la non-récurrence d’une cession exceptionnelle réalisée en 2014), la capacité bénéficiaire part du groupe s’est établie à 641,8 MDhs, contre 639,9 MDhs en 2014. De ce fait, la marge nette s’est établie à 9,2%, contre 10,6% un an plutôt. En termes de cash, la trésorerie nette s’est bonifiée de plus de 511,8 MDhs pour se fixer à 545,8 MDhs, sous l’effet de l’allègement du besoin en fonds de roulement qui est passé de 1 041,1 MDhs en 2014 à 71,4 MDhs en 2015. L’analyse des agrégats sociaux laisse apparaître (i) une hausse de 16,6% du chiffre d’affaires à 5 274 MDhs, (ii) une pro- gression de 18,2% de l’EBE à 1 099 MDhs, sous l’effet d’une bonne récolte sucrière au niveau de la région de Doukkala, couplée à l’allègement du coût de l’énergie et (iii) une évolution de 13,4% du résultat net à 491 MDhs. Concernant sa politique de distribution, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 10,8 Dhs (contre 10,3 Dhs une année auparavant). Il en découle un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : L’unique opérateur du secteur sucrier au Maroc s’est attelé tout au long des dernières années à développer d’une part l’amont agricole dans le but d’augmenter le taux de couverture (un objectif d’atteindre 52% à l’horizon 2020) et d’autre part à moderniser son outil industriel. Parallèlement à cela, nous pensons que l’entrée du Groupe WILMAR INTERNATIONAL avec son expertise à l’internatio- nal a permis de transformer COSUMAR d’une société mature à une valeur de croissance, grâce notamment au potentiel offert par les marchés à l’export. Le Groupe WILMAR ayant pour ambition de faire de COSUMAR une plateforme devant desservir les marchés africains. A moyen terme, nous pensons que le pérennisation des exportations pourrait inciter le sucrier national à opérer un investissement en Afrique, ce qui constituerait une source d’upside pour les investisseurs. Cette hypothèse est renfor- cée par la probable décompensation du sucre à l’échelon national et son impact positif sur la trésorerie de la société. A l’ensemble de ces éléments s’ajoute un niveau de valorisation attractif avec des PER de 10,2x en 2016 et de 9,8x en 2017. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 234 Dhs, d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre . Données financières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 046,1 6 969,9 7 209,0 7 467,8 Var (%) 1,2 15,3 3,4 3,6 EBITDA (MDhs) 1 337,1 1 453,7 1 569,3 1 625,6 Var (%) 3,1 8,7 7,9 3,6 EBIT (MDhs) 1 001,8 1 155,9 1 214,6 1 260,5 Var (%) 0,9 15,4 5,1 3,8 RNPG (MDhs) 639,9 641,8 757,8 789,0 Var (%) 1,8 0,3 18,1 4,1 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 10,5 11,1 10,2 9,8 P/B (X) 1,8 1,8 1,8 1,7 D/Y (%) 6,4 6,3 6,0 6,3 FCF yield (/MC) (%) 22,2 21,0 12,4 11,8 EV/CA (X) 1,2 1,0 1,0 0,9 EV/EBIT (X) 7,4 5,9 5,8 5,4 EV/IC (X) 1,6 1,8 1,9 1,9 ROIC/WACC (X) 1,3 1,8 2,1 2,2 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 CSR MASI CSR:+3,4% MASI:-3,9%Plusbas YOY: 165,30Dhs Plushaut YOY:196,75Dhs Créée en 1929 par la société Saint Louis de Marseille sous le nom de COSUMA. En 1967, elle devient COSUMAR, suite à l’acquisition de 50% de son capital par l’Etat marocain. En 1985, le Groupe ONA prend son contrôle et s’introduit en bourse. En 2005 et suite à un processus de privatisation conduit par l’Etat , COSUMAR a acquis 4 sociétés sucrières publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et SUCRAFOR. En 2013, cession de 27,5% de son capital détenu par SNI au Groupe WILMAR et cession en 2014 de 15,2% à un consortium d’institutionnels, qui a constitué avec WILMAR, un bloc commun de contrôle de 54%. Lequel bloc a lancé une OPA sur les actions non détenues par son soin. En 2015, SNI se désengage par la cession de 9,11% de sa participation sur le marché central.
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    63 FLASH RESULTATS S1-2012 COSUMAR: Un opérateur sucrier à portée régionale (2/3) AGRO- ALIMENTAIRE Perspectives et Evaluation : En dépit d’une pluviométrie peu abondante, le taux de remplissage des barrages (61,2% au 06/04/2016, contre 84% une année aupara- vant) augure d’une campagne sucrière 2015-2016 globalement positive (en dépit d’une baisse sensible des précipitations enregistrées cette année), lui permettant d’améliorer davantage le taux de couverture des besoins nationaux qui a atteint 43% en 2015, contre 40% un an plutôt. Ceci a été rendu possible grâce à la mécanisation de 70 à 75% de la superficie de la betterave à sucre utilisant les semences mono germes, voire même 100% dans certaines régions comme Doukkala et l’Oriental. Dans le même sillage , notons l’amélioration du rendement moyen de de la betterave sucrière dans la région d’El Jadida et de Sidi Ben- nour qui s’est établi à 73 T/ha (Vs. 68,4 T/ha la campagne précédente) durant ce mois d’avril. Cette évolution est attribuable à la crois- sance de la production totale en racines (+17,4% à 1 400 000 tonnes comparativement à la campagne écoulée) pour une valeur de production de 672 MDhs. Côté perspectives, nous pensons que l’entrée du Groupe WILMAR INTERNATIONAL dans le capital de COSUMAR a marqué un tournant historique dans la vie de la société qui avait atteint un niveau de maturité au niveau du marché marocain. Désormais, le Groupe semble de plus en plus orienté vers l’international. A moyen terme et après une pérennisation de ses exportations, le Groupe pourrait envisa- ger une implantation dans l’un des marchés desservis du Maroc. La réalisation de ce scénario serait d’autant plus plausible si la situa- tion de la trésorerie s’améliore après la mise en œuvre du plan de décompensation du sucre au Maroc (Allègement escompté du BFR). S’agissant de nos prévisions, nous avons pris en considération les éléments suivants :  Une montée graduelle de la contribution de l’activité export dans les revenus du Groupe pour atteindre 17% en fin de période, capitalisant sur l’expertise de son actionnaire de référence. A ce titre, notons que COSUMAR est à la conquête de nouveaux marchés dans la région MENA et l’Afrique Subsaharienne ;  Une consommation marocaine du sucre par habitant aux alentours de 36 kg/habitant (contre une moyenne mondiale de 23,3 Kg), couplée à une croissance démographique de l’ordre de 2% par an ;  Et, une campagne sucrière moins porteuse, du fait de la faiblesse de la pluviométrie. Tenant compte des facteurs précités, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de 7 209 MDhs (+3,4% par rapport à 2015) et un RNPG de 757,8 MDhs (+18,1% ) pour la même année. Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 234 Dhs, soit une décote de 27,4% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation d’acheter le titre . Sur la totalité de l’horizon de prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 17,2% sur la période 2016-2025 ;  Une marge nette moyenne de 11% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 2,7% pour la période 2015-2025. Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% tauxd'actualisation 9,97% 249 255 262 270 279 10,47% 236 241 248 254 262 10,97% 224 229 234 240 247 11,47% 214 218 222 228 233 11,97% 204 208 212 216 221 Des prévisions axées sur la montée graduelle de l’activité export et l’évolution de la démographie au Maroc.
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    64 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Consolidé) 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p20122011 Chiffre d'affaires (MDhs) 5 975,1 6 046,1 6 969,9 7 209,0 7 467,8 7 748,95 983,76 061,2 Var (%) -0,1 1,2 15,3 3,4 3,6 3,8-1,3- EBITDA (MDhs) 1 297,1 1 337,1 1 453,7 1 569,3 1 625,6 1 686,81 223,01 215,8 Var (%) 6,1 3,1 8,7 7,9 3,6 3,80,6- Marge EBITDA (%) 21,7 22,1 20,9 21,8 21,8 21,820,420,1 Var (pts) 1,27 0,41 -1,26 0,91 0,00 0,000,38- EBIT (MDhs) 993,3 1 001,8 1 155,9 1 214,6 1 260,5 1 316,2976,0980,8 Var (%) 1,8 0,9 15,4 5,1 3,8 4,4-0,5- Marge EBIT (%) 16,6 16,6 16,6 16,8 16,9 17,016,316,2 Var (pts) 0,31 -0,05 0,01 0,26 0,03 0,110,13- RNPG (MDhs) 628,7 639,9 641,8 757,8 789,0 826,9729,9622,2 Var (%) -13,9 1,8 0,3 18,1 4,1 4,817,3- Marge nette (%) 10,5 10,6 9,2 10,6 10,6 10,712,210,3 Var (pts) -1,70 0,12 -1,40 1,33 0,05 0,111,91- Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 968,8 1 075,1 617,2 624,1 656,5 801,357,4116,1 Var (%) 1 587,8 11,0 -42,6 1,1 5,2 22,1-50,6- BFR (MDhs) 1 709,8 1 041,1 71,4 -170,7 -319,6 -446,91 314,8903,3 Var (%) 30,0 -39,1 -93,1 -339,0 87,3 39,845,5- TN (MDhs) -741,0 34,0 545,8 794,8 976,0 1 248,2-1 257,4-787,2 Var (%) 41,1 104,6 NS 45,6 22,8 27,9-59,7- Dette nette (MDhs) 1 596,9 691,2 -294,0 -643,8 -885,4 -1 175,71 392,11 005,2 Var (%) 14,7 -56,7 NS -119,0 -37,5 -32,838,5- Gearing (%) 44,5 18,2 - - - -41,432,6 Var (pts) 3,18 -26,32 - - - -8,74- Ratios financiers P/E (X) 13,0 10,5 11,1 10,2 9,8 9,39,011,7 P/B (X) 2,3 1,8 1,8 1,8 1,7 1,62,02,4 D/Y (%) 5,2 6,4 6,3 6,0 6,3 6,46,45,8 FCF yield (FCF/MC) (%) 1,7 22,2 21,0 12,4 11,8 12,71,0-7,8 EV/CA (X) 1,6 1,2 1,0 1,0 0,9 0,81,31,4 EV/EBIT (X) 9,8 7,4 5,9 5,8 5,4 5,08,18,4 EV/IC (X) 1,9 1,6 1,8 1,9 1,9 1,81,72,0 ROE (%) 18,2 17,4 16,5 18,4 18,0 18,022,821,2 ROIC (%) 14,0 14,5 19,7 23,1 24,3 25,715,418,4 ROIC/WACC (X) 1,3 1,3 1,8 2,1 2,2 2,31,41,7 Source : COSUMAR et Analyses & recherches COSUMAR : Un opérateur sucrier à portée régionale (3/3) Summary table AGRO- ALIMENTAIRE
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    65 LESIEUR CRISTAL :Un opérateur aux multiples sources de croissance (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 125,65 Cours cible 137 Upside/Downside +9,4% Code Bloomberg LESU:MC Code Reuters LSR.CS Cours 125,65 Plus haut YOY 130,00 Plus bas YOY 101,25 Nombre d'actions 27 631 510 Cap Boursière (en MDhs) 3 471,9 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 9 671 029 (35%) Poids dans l'indice 1,1% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 1,4 Performance YOY +18,4% Renforcer Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches Données boursières Force relative LESU Vs. MASI Présentation de la société AGRO-ALIMENTAIRE Présente au Maroc depuis les années 40, LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de trois entités à savoir : Lesieur Afrique, Unigral Cristal et la Société d’Exploitation des Produits Oléagineux. Côté actionnariat et après des décennies passées sous le giron du Groupe ONA-SNI, LESIEUR CRISTAL connaît en 2012 un tournant de son histoire avec l’entrée au capital du Groupe Français SOFIPROTEOL à hauteur de 41%. Concomitamment, des institutionnels marocains ont acquis une part de 12,9% pour former avec l’action- naire français un bloc de contrôle. L’année 2013 a été marquée par le désen- gagement total de SNI de son capital portant ainsi, son flottant en bourse à 34,3% (Contre 11,5% avant l’OPV). Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Analyse des résultats : Dans une conjoncture internationale et sectorielle marquée par (i) une forte baisse des cours des huiles brut de soja à l’international, (ii) une légère progression du marché national de l’huile de table (+0,7% par rapport à une année aupa- ravant) et (iii) un recul de 1% du marché des savons durs, le Groupe LESIEUR CRISTAL parvient à afficher des perfor- mances financières satisfaisantes au titre de l’exercice 2015. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 4,3% à 3 985 MDhs . Cette évolution intègre :  Un recul de 5 pts de la contribution du segment l’huile de table dans les revenus du Groupe à 72% lié à la ré- percussion de la baisse des prix à l’international sur le consommateur (en dépit de la hausse des volumes ven- dus) ;  Une stagnation de la participation de l’activité savon dans le volume d’affaires à 13%, en raison du repli du segment du savon dur compensé par la bonne croissance de l’activité de nouveaux produits (gel douce, savon liquide et la pâte multi-usage) ;  Et, une augmentation de 4 pts de la contribution du segment l’huile d’olive dans les revenus à 11%, tirant profit de la forte augmentation des ventes à l’export couplée à une hausse des cours de l’huile d’olive à l’internatio- nal. Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation courant s’est amélioré de 18,8% à 303 MDhs (sous l’effet de la baisse de 20 MDhs des dotations aux amortissements), permettant de générer une marge opérationnelle de 7,6%, contre 6,7% en 2014. Pour sa part, la capacité bénéficiaire part du groupe s’est bonifiée de 2,6% à 200 MDhs, en dépit de la non récurrence d’une cession d’actifs en 2014 pour 45 MDhs. Dans ces conditions, la marge nette perd 0,1 pt pour s’établir à 5%. En ce qui concerne l’analyse des grandes masses du bilan, il en découle une progression de 16,6% de la trésorerie nette à 288 MDhs, sous l’effet d’une part de la hausse du fonds de roulement (+6,9% à 540 MDhs) et d’autres part l’allège- ment du BFR (-6 MDhs à 252 MDhs) . Au vu des résultats publiés en 2015, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO, un dividende unitaire de 5 Dhs (Vs. 5,2 Dhs en 2014), il en ressort un rendement de 4% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Au registre de son activité en 2015, le Groupe a poursuivi sa stratégie d’innovation par la commercialisation de 4 nouveaux produits. Il s’agit du renforcement des marques AL HORRA (avec le lancement de l’huile d’olive extra vierge) et LESIEUR (avec le lancement de la nouvelle formule de l’huile de table à trois graines). Sur le savon, le segment a été enrichi par les produits Gel douche et EL kef liquide. Upline view : Leader historique du segment de l’huile de table, le Groupe LESIEUR CRISTAL a entrepris depuis ces dernières années une politique axée sur le développement de l’amont agricole, la diversification de sa gamme de produits et l’élargissement de son réseau de distribution. Cette stratégie a permis au Groupe de maintenir, voire renforcer, sa posi- tion sur le marché. Au-delà de sa position sur le marché, la société présente une structure bilancielle saine avec un excédent de trésorerie de près de 288 MDhs, auquel devrait s’ajouter cette année, le remboursement du crédit de TVA de 400 MDhs sur une durée de 3 ans (dossier en cours de traitement). Cette manne financière devrait se traduire par la concrétisation d’une opération de croissance externe, à même d’accélérer le rythme de croissance de la société. Tous ces éléments confor- tent notre opinion favorable sur le titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 137 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Données financières (Conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 819,0 3 985,0 4 227,7 4 351,8 Var (%) -7,2 4,3 6,1 2,9 EBITDA (MDhs) 318,0 344,0 372,0 383,0 Var (%) -2,5 8,2 8,2 2,9 EBIT (MDhs) 255,0 303,0 320,2 329,3 Var (%) -2,7 18,8 5,7 2,8 RNPG (MDhs) 195,0 200,0 207,9 213,8 Var (%) 56,0 2,6 4,0 2,8 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 14,2 15,7 16,7 16,2 P/B (X) 1,8 2,0 2,2 2,1 D/Y (%) 5,2 4,4 4,1 4,3 FCF yield (/MC) (%) 5,4 7,0 5,1 5,9 EV/CA (X) 0,7 0,7 0,8 0,7 EV/EBIT (X) 10,0 9,5 10,2 9,9 EV/IC (X) 1,9 2,2 2,3 2,3 ROIC/WACC (X) 1,6 1,9 1,9 1,9 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 125,0 LSR MASI LSR:+18,4% MASI: -3,9% PlushautYOY: 130 Dhs PlusbasYOY:101,25Dhs
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    66 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Avec des réalisations 2015 parfaitement en ligne avec nos anticipations (un taux de réalisation de 98%), le Groupe LESIEUR CRISTAL confirme son potentiel de croissance aussi bien au niveau local qu’international Pour l’année 2016, la filiale du Groupe Avril compte poursuivre sa politique de développement articulée autour des axes suivants :  La poursuite de sa stratégie d’innovation et de diversification de sa gamme de produits lancée en 2014;  La consolidation de ses marques historiques lui permettant de maintenir sa position de leadership;  La progression de la capacité de production en oléagineuse à 50 000 tonnes en 2016 (contre 25 540 tonnes un an plutôt) avec le démarrage de la plantation de JAWAHARA Extension ;  La poursuite de la dynamisation de son activité à l’international à travers la conquête de nouveaux marchés, devant renfor- cer davantage la contribution du segment export dans les revenus du Groupe. A ce titre, notons que l’activité a réalisé en 2015, un chiffre d’affaires de 566 MDhs (soit près de 14% du volume global) ;  Le développement de l’amont agricole avec la poursuite de la promotion des filières olives et graines oléagineuses, profitant de l’expertise de son actionnaire de référence . Pour atteindre ses objectifs, le Groupe a prévu en 2016, une enveloppe budgétaire de 80 MDhs, dédiée à la rénovation et le maintien de l’outil de production, l’élargissement de l’activité et du parc roulant ainsi que la mise en place de nouvelles lignes de production (à l’image du celle du gel de douche qui est déjà opérationnelle et celle d’EL Kef liquide qui est en cours de fabrication). Compte tenu des éléments précités, nos prévisions font ressortir  Une progression de plus de 6% du chiffre d’affaires, capitalisant sur la hausse des cours de l’huile brut de soja depuis le début de l’année, devant se traduire par une hausse des prix des produits finis (voir graphe ci-dessous) ;  Une évolution de près de 10% des revenus de l’huile d’olive, capitalisant entre autres sur le démarrage de nouvelles planta- tions ;  Une hausse de 4% des revenus du segment du savon, en raison de la bonne croissance de l’ensemble de la gamme (El Kef et Taous) ;  Et, une augmentation de 6% des tourteaux, sous l’effet de la poursuite de la hausse du volume traité (25 000 T en 2015, contre 14 000 T une année auparavant) . En somme, nous tablons en 2016 sur une bonification de 6,1% du chiffre d’affaires consolidé à 4 227,7 MDhs , pour un RNPG de 207,9 MDhs (+4% comparativement à 2015). Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 137 Dhs, déterminant un upside de 9,4% par rapport à son cours au 22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation de se renforcer sur le titre . Une stratégie de développe- ment axée sur la consolida- tion des marques histo- riques, la contribution de la nouvelle gamme de produits et la croissance de la contri- bution de l’export dans les revenus AGRO- ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un opérateur aux multiples sources de croissance (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 7,60% 146 152 159 167 177 8,10% 137 142 147 154 162 8,60% 128 133 137 143 149 9,10% 121 125 129 133 139 9,60% 115 118 121 125 130 Evolution des cours de l’huile brut de soja (En USD/lbs) Source : Reuters/Analyses & Recherches 0,20 0,22 0,24 0,26 0,28 0,30 0,32 0,34 0,36 Plus haut sur une année : 0,35 Plus bas sur une année : 0,26
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    67 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Consolidé) 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p20122011 Chiffre d'affaires (MDhs) 4 117,0 3 819,0 3 985,0 4 227,7 4 351,8 4 470,54 089,03 896,0 Var (%) 0,7 -7,2 4,3 6,1 2,9 2,75,0- EBITDA (MDhs) 326,0 318,0 344,0 372,0 383,0 393,4294,0122,0 Var (%) 10,9 -2,5 8,2 8,2 2,9 2,7141,0- Marge EBITDA (%) 7,9 8,3 8,6 8,8 8,8 8,87,23,1 Var (pts) 0,73 0,41 0,31 0,17 0,00 0,004,06- EBIT (MDhs) 262,0 255,0 303,0 320,2 329,3 339,8230,057,0 Var (%) 13,9 -2,7 18,8 5,7 2,8 3,2303,5- Marge EBIT (%) 6,4 6,7 7,6 7,6 7,6 7,65,61,5 Var (pts) 0,74 0,31 0,93 -0,03 -0,01 0,034,16- RNPG (MDhs) 125,0 195,0 200,0 207,9 213,8 220,6106,033,0 Var (%) 17,9 56,0 2,6 4,0 2,8 3,2221,2- Marge nette (%) 3,0 5,1 5,0 4,9 4,9 4,92,60,8 Var (pts) 0,44 2,07 -0,09 -0,10 0,00 0,021,75- Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 521,0 505,0 540,0 537,4 541,7 576,0556,0494,4 Var (%) -6,3 -3,1 6,9 -0,5 0,8 6,312,5- BFR (MDhs) 253,0 258,0 252,0 270,4 267,6 264,0281,0324,0 Var (%) -10,0 2,0 -2,3 7,3 -1,0 -1,3-13,3- TN (MDhs) 268,0 247,0 288,0 267,0 274,1 312,0275,0170,4 Var (%) -2,5 -7,8 16,6 -7,3 2,6 13,861,4- Dette nette (MDhs) -195,0 -206,0 -270,0 -217,0 -224,1 -262,0-207,0-82,0 Var (%) 5,8 -5,6 -31,1 19,6 -3,2 -16,9NS- Gearing (%) NS NS NS NS NS NSNSNS Var (pts) - - - - - -- Ratios financiers P/E (X) 23,0 14,2 15,7 16,7 16,2 15,726,883,7 P/B (X) 2,0 1,8 2,0 2,2 2,1 2,12,02,0 D/Y (%) 4,8 5,2 4,4 4,1 4,3 4,54,10,0 FCF yield (FCF/MC) (%) 6,2 5,4 7,0 5,1 5,9 7,07,111,4 EV/CA (X) 0,7 0,7 0,7 0,8 0,7 0,70,60,7 EV/EBIT (X) 10,2 10,0 9,5 10,2 9,9 9,411,547,0 EV/IC (X) 2,1 1,9 2,2 2,3 2,3 2,32,12,1 ROE (%) 8,6 13,1 12,9 13,1 13,1 13,37,62,3 ROIC (%) 14,7 13,8 16,2 16,6 16,4 16,812,91,5 ROIC/WACC (X) 1,7 1,6 1,9 1,9 1,9 2,01,50,2 Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches LESIEUR CRISTAL : Un opérateur aux multiples sources de croissance Summary table AGRO- ALIMENTAIRE
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    69 LABEL’VIE : Unestratégie multi-format profitable (1/3) Analyse des résultats : Nonobstant un contexte économique peu favorable marqué par une quasi-stagnation de la croissance de la consomma- tion des ménages (+3,3% estimée en 2015, contre +3,2% en 2014), le Groupe LABEL’VIE vient de publier des résultats satisfaisants au titre de l’exercice 2015. De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 6,7% à 6 732 MDhs, capitalisant sur:  L’affermissement des ventes des supermarchés de +6,9% porté par la progression de 2% des ventes à périmètre constant et la contribution respectivement des ouvertures réalisées en 2014 et 2015 à 120 MDhs et 28 MDhs ;  L’augmentation de 44,2% des ventes de l’activité hypermarché, sous l’effet de la hausse de 5% des ventes à péri- mètre constant et la participation des implantations des magasins en 2014 à Oujda et à Marrakech ainsi que, l’ouverture de l’hypermarché de Casablanca après sa conversion ;  Et, l’accroissement des ventes du format Atacadao de 3% à périmètre constant. Toutefois, il y a lieu de signaler que les ventes du segment ont été impactées par la conversion du magasin Sidi Maârouf en Hypermarché. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’est amélioré de 54,7% à 263,3 MDhs et ce, en dépit de la hausse de +14,8 MDhs des dotations aux amortissements liées aux nouvelles ouvertures. Dans ces conditions, la marge opération- nelle s’est établie à 3,9% (contre 2,7% une année auparavant). Intégrant un résultat financier déficitaire de -99,8 MDhs (Vs.-88,4 MDhs une année auparavant), la capacité bénéficiaire part du groupe a progressé de 33,1% à 107,8 MDhs, permettant de dégager une marge nette de 1,6%, soit une hausse de 0,3 pt. Au plan de l’analyse des grandes masses du bilan, celle-ci fait état d’une dégradation de 54,2% de la trésorerie nette à 266,7 MDhs, (suite à la hausse de l’actif immobilisé de +289 MDhs, consécutive à l’ouverture de nouveaux points de vente) et un excédent en fonds de roulement qui est passé de 193,1 MDhs en 2014 à 630,4 MDhs au 31/12/2015 ( en raison de l’allègement de 279,2 MDhs des autres débiteurs, lié à la concrétisation définitive de l’opération de titrisation). Concernant sa politique de rémunération de ses actionnaires, le Groupe compte proposer à la prochaine AGO, la distribu- tion d’un dividende de 80 MDhs, soit 31,43 Dhs/action (identique à celui de l’année dernière). Il en ressort un DY de 3% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016. Upline view : Opérant dans un secteur à fort potentiel de croissance (un taux de pénétration de 15%), le Groupe LABEL’VIE a entamé depuis sa création un plan de développement ambitieux axé sur l’élargissement de son réseau de distribution couplé à un concept multi-formats répondant aux besoins de toutes les catégories du consommateur. Dans ce sillage, le Groupe a massivement investi dans le développement de son réseau de distribution passant de 11 à 63 magasins sur la période 2005-2015 avec une superficie qui était de 13 250 m2 en 2005 pour devenir 151 280 m2 actuellement. En 2016, le Groupe compte poursuivre sa stratégie par le lancement d’une branche « premium » dans l’activité supermar- ché carrefour dans certains magasins existants. Le concept s’adresse à une clientèle haut de gamme ayant un fort pouvoir d’achat et devant bénéficier d’une offre très qualitative en termes de produits et de services, capitalisant sur son partena- riat avec le distributeur français CARREFOUR. Ces réalisations historiques justifient notre opinion sur la valeur. Une opinion partagée avec le marché puisque le cours de la société se maintient à un niveau de PER relativement élevé. Cette configuration est typique des valeurs de croissance qui opèrent dans des secteurs à potentiel. D’ailleurs ce ratio de valorisation devrait se réduire dans le temps pour atteindre 12,5x à l’horizon 2020, selon nos prévisions. Résultat de notre valorisation : Ainsi sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 311 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre (Vs. Renforcer auparavant). Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 1 050 Cours cible 1 311 Upside/Downside +24,9% Code Bloomberg LBV: MC Code Reuters LBV.CS Cours 1 050 Plus haut YOY 1 320 Plus bas YOY 1 000 Nombre d'actions 2 545 277 Cap Boursière (en MDhs) 2 672,5 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 890 847 (35%) Poids dans l'indice 0,9% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 3,1 Performance YOY +1% Acheter Source : LABEL’VIE et Analyses & recherches Données boursières Force relative LBV Vs. MASI Présentation de la société DISTRIBUTION Appartenant au Groupe Retail Holding , spécialisé dans la distribution, LABEL’VIE a été créé en 1985. Au cours de ces années, la société a procédé à l’ouver- ture de plusieurs magasins et au déve- loppement de plusieurs enseignes. A ce titre, notons qu’en 2009, le Groupe a signé un accord de franchise exclusif avec le Groupe Carrefour qui prévoit le développement d’hypermarchés sous l’enseigne Carrefour. En 2012, LABEL’VIE a concrétisé l’acquisition de la chaine METRO et a procédé ensuite à sa con- version sous l’enseigne Atacadao. Sur le plan organisationnel, la société détient trois filiales dont : HLV pour l’exploita- tion des hypermarchés, MLV pour les Hyper Cash et VLV qui gère le foncier du Groupe LABEL’VIE. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 310,4 6 732,0 7 852,9 8 663,8 Var (%) 9,0 6,7 16,7 10,3 EBITDA (MDhs) 320,5 409,1 576,2 634,3 Var (%) 20,2 27,7 40,9 10,1 EBIT (MDhs) 170,2 263,3 305,5 348,7 Var (%) 21,7 54,7 16,0 14,2 RNPG (MDhs) 81,0 107,8 138,5 167,6 Var (%) 44,8 33,1 28,4 21,0 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 41,9 27,9 19,3 15,9 P/B (X) 2,5 2,2 2,1 1,9 D/Y (%) 2,4 2,7 1,9 2,4 FCF yield (/MC) (%) NS 11,8 NS NS EV/CA (X) 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 19,9 11,4 8,7 7,7 EV/IC (X) 1,0 0,9 0,7 0,7 ROIC/WACC (X) 0,5 0,7 0,8 0,8 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 LBV MASI LBV : +1% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 1 320 Dhs Plus bas YOY : 1 000 Dhs
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    70 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation Profitant d’un partenariat de référence avec le géant français CARREFOUR, LABEL’VIE continue son développement en 2015, en s’ap- puyant notamment sur un réseau dense de 63 points de vente sur une superficie globale de 151 280 m². Pour ce qui est de l’année 2016, le Groupe entend rattrapé le retard accusé en 2015 (une superficie additionnelle de 13 250 m² contre une moyenne annuelle normative de 18 000 m²) dans son programme de déploiement du réseau de distribution multi-formats à travers l’ouverture de :  9 supermarchés (dont 2 ont été ouverts au début de cette année, dont un Casablanca et un autre à Fès), pour une superficie globale 10 100 m2 et l’extension de deux autres magasins pour une superficie additionnelle de 1 700 m2 ;  2 Hypermarchés à Tanger et à Laâyoune pour une superficie de 9 970 m2 ;  Et, un Atacadao à Meknès sur une superficie de 4 200 m2 . Ces ouvertures devraient nécessiter une enveloppe budgétaire de 650 MDhs. Ainsi, à fin 2016, le nombre de magasins devrait s’éta- blir à 77 points de vente correspondant à une superficie totale de 177 250 m2 (+17,2% par rapport à fin 2015). Dans ce sillage, le Groupe prévoit en 2016, un chiffre d’affaires consolidé de 9 129 MDhs (+35,6% par rapport à 2015). Sur le plan capitalistique, la prise de participation de la BERD dans le capital de la filiale VLV pour un montant de 45 MEUR (soit 27% du capital) a été totalement libérée en 2016, ce qui devrait ramener le taux d’endettement (Dettes Nettes/Capitaux employés) à un niveau de 47%, contre 60% en 2015. Pour ce qui est de nos prévisions , nous avons pris en considération les facteurs cités ci-après :  Un programme ambitieux de développement de son réseau de distribution ;  La montée en puissance de la contribution du segment de l’hypermarché dans les revenus du Groupe à 27,8% à l’horizon 2018, contre 20% en 2015 ;  Un recul de la participation de l’activité ATACADO dans les ventes de marchandises à 37,1% en 2018 (Vs. 40% en 2015) ;  Et, changement progressif des habitudes de consommation avec la montée en puissance de la distribution organisée, aux dépens de la distribution traditionnelle. Tenant compte des éléments précités, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 7 852,9 MDhs (+16,7%) en 2016. Cette somme intègre une évolution de 15,2% des magasins existants à 6 733,4 MDhs et une contribution de 452,9 MDhs des nouvelles ouvertures. De son côté, le RNPG devait progresser de 28,4% à 138,5 MDhs . Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 1 311 Dhs, soit une décote de 24,9% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation d’acheter le titre . Nos principales hypothèses se présentent comme suit :  Une marge opérationnelle moyenne de 5,5% sur la période 2016-2025;  Une marge nette moyenne de 3,1% ;  Et, un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,6% pour la période 2015-2025. DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie multi-format profitable (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 9,07% 1 473 1 581 1 704 1 845 2 010 9,57% 1 299 1 391 1 494 1 612 1 748 10,07% 1 145 1 224 1 311 1 411 1 524 10,57% 1 009 1 076 1 151 1 235 1 331 11,07% 887 945 1 009 1 082 1 163 Des prévisions axées sur un plan de déve- loppement ambitieux et la montée en puis- sance de certains segments
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    71 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 401,4 5 671,5 5 788,6 6 310,4 6 732,0 7 852,9 8 663,8 9 483,5 Var (%) - 5,0 2,1 9,0 6,7 16,7 10,3 9,5 EBITDA (MDhs) 314,8 285,2 266,5 320,5 409,1 576,2 634,3 697,0 Var (%) - -9,4 -6,6 20,2 27,7 40,9 10,1 9,9 Marge EBITDA (%) 5,8 5,0 4,6 5,1 6,1 7,3 7,3 7,3 Var (pts) - -0,80 -0,42 0,47 1,00 1,26 -0,02 0,03 EBIT (MDhs) 162,4 167,7 139,9 170,2 263,3 305,5 348,7 399,5 Var (%) - 3,3 -16,6 21,7 54,7 16,0 14,2 14,6 Marge EBIT (%) 3,0 3,0 2,4 2,7 3,9 3,9 4,0 4,2 Var (pts) - -0,05 -0,54 0,28 1,21 -0,02 0,14 0,19 RNPG (MDhs) 47,9 117,8 55,9 81,0 107,8 138,5 167,6 201,8 Var (%) - 146,1 -52,5 44,8 33,1 28,4 21,0 20,4 Marge nette (%) 0,9 2,1 0,9 1,3 1,6 1,8 2,0 2,2 Var (pts) - 1,20 -1,11 0,33 0,35 0,16 0,17 0,20 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) -125,6 -142,3 -491,6 389,1 -363,7 -792,5 -1 026,4 -1 218,4 Var (%) - -13,3 -245,6 NS NS -117,9 -29,5 -18,7 BFR (MDhs) -758,4 -463,0 -364,5 -193,1 -630,4 -394,6 -394,6 -394,3 Var (%) - 38,9 21,3 47,0 -226,5 37,4 0,0 0,1 TN (MDhs) 632,8 320,7 -127,1 582,1 266,7 -397,9 -631,8 -824,2 Var (%) - -49,3 NS NS -54,18 NS -58,78 -30,45 Dette nette (MDhs) 1 161,0 1 404,7 1 843,1 2 018,1 1 840,2 2 398,9 2 531,8 2 629,2 Var (%) - 21,0 31,2 9,5 -8,8 30,4 5,5 3,8 Gearing (%) 93,5 103,4 144,7 149,9 133,8 183,0 178,0 169,0 Var (pts) - 9,90 41,32 5,11 -16,05 49,19 -5,02 -9,01 Ratios financiers P/E (X) 73,4 29,0 66,0 41,9 27,9 19,3 15,9 13,2 P/B (X) 2,8 2,5 2,9 2,5 2,2 2,1 1,9 1,7 D/Y (%) - 4,4 - 2,4 2,7 1,9 2,4 2,9 FCF yield (FCF/MC) (%) NS 3,6 NS NS 11,8 NS NS 1,8 EV/CA (X) 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBIT (X) 21,6 20,3 26,4 19,9 11,4 8,7 7,7 6,7 EV/IC (X) 1,5 1,2 1,2 1,0 0,9 0,7 0,7 0,6 ROE (%) 4,6 9,1 4,3 6,2 8,0 10,4 12,3 13,6 ROIC (%) 4,7 4,5 3,3 3,7 5,6 6,2 6,4 6,9 ROIC/WACC (X) 0,5 0,6 0,4 0,5 0,7 0,8 0,8 0,9 Source : LABEL’VIE et Analyses & recherches DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie multi-format profitable (3/3) Summary table
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    73 AUTO HALL :Une politique d’investissement fructueuse (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte sectoriel marqué par (i) une baisse du marché de véhicules industriels (-17,1% à 3 525 unités), (ii) un recul des ventes de véhicules utilitaires légers (-11,1% à 11 029 véhicules), (iii) une hausse des écoulements de voitures particulières (+10,2% à 120 906 unités) et un repli du marché de tracteurs agricoles (-1,4% à 2 945 tracteurs), le Groupe AUTO HALL parvient à améliorer ses parts de marché et affiche des performances commerciales en progression au titre de l’exercice 2015. Ainsi, les évolutions des parts de marché du Groupe se profilent comme suit :  Une évolution de 3,8 pts de véhicules utilitaires légers à 29,9% pour près de 3 298 unités ;  Un affermissement de 3,3 pts de voitures particulières à 14,2% pour des ventes avoisinant les 17 169 voitures ;  Une hausse de 0,7 pt des ventes de tracteurs agricoles à 18,2% pour 536 tracteurs écoulés ;  Et, une quasi-stagnation des parts de marché de véhicules industriels à 41,3% (Vs. 41,8% à fin 2014) à 1 456 uni- tés vendus. Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 29,6% à 4 400,8 MDhs, dont près de 1 MMDhs relatif aux ventes de la marque NISSAN (soit plus de 22% du volume d’affaires). Pour sa part, FORD contribue à hauteur de 44% dans les revenus consolidés à 1,9 MMDhs. Suivant la même tendance, le résultat d’exploitation s’est bonifié de 4,4% à 347,9 MDhs (en dépit d’une hausse de 45,4% des dotations d’exploitation à 103,4 MDhs), générant une marge opérationnelle de 7,9%, contre 9,8% en 2014 (en raison de l’intégration de Nissan). Enfin, le résultat net consolidé s’est établi à 221,3 MDhs, contre 219,9 MDhs une année auparavant. Cette variation est due au règlement du contrôle fiscal de la filiale SCAMA qui s’est élevé à 14,1 MDhs. S’agissant de l’analyse bilancielle, elle fait ressortir (i) une baisse de 15,7% du fonds de roulement à 962,1 MDhs (recul de 7% des réserves consolidées lié vraisemblablement à la proposition d’un dividende exceptionnel de 2,5 Dhs pour l’exer- cice 2014), (ii) un alourdissement de 33,3% du BFR à 1 486,2 MDhs, sous l’effet d ‘une hausse combinée des stocks et des créances clients à +483,6 MDhs et +255,2 MDhs respectivement et (iii) une trésorerie nette qui passe au rouge à -524 MDhs (Vs. +26,8 MDhs une année auparavant). Concernant sa politique de rémunération de ses actionnaires, le Groupe compte proposer à la prochaine AGO prévue le 31 mai 2015, la distribution d’un dividende unitaire de 3,5 Dhs (identique à celui de 2014), soit un DY de 3,6% sur la base du cours du 22/04/2016. Upline view : Jouissant d’une positon de choix dans le secteur de la distribution automobile au Maroc, le Groupe AUTO HALL devrait poursuivre sa croissance profitant (i) d’un taux d’équipement de la population qui est de 104,4 véhicules pour 1 000 habi- tants, inférieur aux pays voisins (entre 110 et 120 en Algérie et en Tunisie) , (ii) d’une amélioration des conditions de financement (Baisse attendue des taux bancaires en 2016), (iii) un parc automobile d’un âge moyen estimé à plus de 10 ans, (iv) une diversité des marques commercialisées et (iv) un large réseau de distribution . Tous ces éléments justifient le maintien de notre opinion favorable sur le titre, en dépit d’un niveau de PER légèrement supérieur au marché. En effet, nous pensons que le potentiel de croissance offert par la société justifie amplement ce niveau de valorisation. Aussi, le secteur de la distribution automobile revêt généralement un caractère anticyclique, justi- fiant l’intérêt des investisseurs pour le titre. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 109 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer titre dans les portefeuilles. Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 98 Cours cible 109 Upside/Downside +11% Code Bloomberg ATH: MC Code Reuters AUTO.CS Cours 98,0 Plus haut YOY 105,7 Plus bas YOY 87,0 Nombre d'actions 48 119 790 Cap Boursière (en MDhs) 4 715,7 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 14 435 937 (30%) Poids dans l'indice 1,3% Volume moyen quotidien YOY (En MDhs) 0,7 Performance YOY +10,7% Renforcer Source : AUTO HALL et Analyses & recherches Données boursières Force relative ATH Vs. MASI Présentation de la société DISTRIBUTION Créée en 1927, AUTO HALL et ses filiales sont présentes aussi bien dans le secteur du matériel roulant que dans celui du matériel industriel. Ainsi, le Groupe Auto Hall est le représen- tant de trois constructeurs : Mitsubishi Motors Corporation (véhicules légers), Fuso (Véhicules industriels), et Ford Motors (véhicules particuliers et légers). Le Groupe est également présent dans le marché du matériel agricole en commer- cialisant la marque New Holland. En 2010, la société a commencé la com- mercialisation de Fiat. Au fil de ces années, le Groupe a procédé à l’élargissement de son réseau de représen- tation et de ses cartes de distribution. En 2014, le Groupe a obtenu l’exclusivité de la commercialisation de la marque NISSAN au MAROC. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (conso) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 3 396,8 4 400,8 5 025,7 5 155,7 Var (%) -1,7 29,6 14,2 2,6 EBITDA (MDhs) 402,3 459,9 512,6 525,9 Var (%) -12,8 14,3 11,5 2,6 EBIT (MDhs) 333,3 347,9 392,4 403,2 Var (%) -12,7 4,4 12,8 2,7 RN CONSO (MDhs) 219,9 221,3 248,3 255,5 Var (%) 1,1 0,7 12,2 2,9 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 17,9 20,9 19,0 18,5 P/B (X) 2,2 2,7 2,7 2,6 D/Y (%) 4,3 6,3 3,6 3,6 FCF yield (/MC) (%) 8,3 NS 4,4 4,1 EV/CA (X) 1,2 1,2 1,1 1,0 EV/EBIT (X) 12,3 15,4 13,7 13,4 EV/IC (X) 2,1 2,2 2,2 2,2 ROIC/WACC (X) 1,6 1,4 1,4 1,5 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 ATH MASI ATH : +10,7% MASI : -3,9% Plus bas YOY : 87,0 Dhs Plus haut YOY : 105,7 Dhs
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    74 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation En termes de perspectives, le Groupe prévoit la mise en place d’une stratégie de développement axée sur :  Le renforcement de sa position de leadership dans ses marques historiques notamment Mitsubishi et Ford avec l’introduc- tion à la vente de nouveaux modèles dans les segments des mini pick-up et des ludospaces ;  La consolidation des relations avec les nouveaux partenaires, en l’occurrence Nissan et Dongfeng et l’élargissement des gammes avec l’arrivée de nouveaux modèles ;  Et, la poursuite de l’ouverture de nouveaux sites, devant renforcer le maillage de son réseau de distribution et lui permettre une couverture géographique plus étendue. A ce titre, l’année 2015 a été marquée par l’ouverture de 15 succursales, dont 9 à Casablanca et le reste réparti entre les villes de Fès, Berkane, Nador, Al Hoceima et Errachidia, ramenant ainsi, le nombre de succursales à 50 sites à fin 2015. Ces ouvertures rentrent dans le cadre du programme d’investissement 2014-2020 prévoyant un budget global de 1 MMDhs . Sur le plan commercial, AUTO HALL prévoit une croissance annuelle moyenne de 20,5% de ses ventes sur la période 2016-2017 pour atteindre 25 800 immatriculations en fin de période avec une contribution de plus de 50% de la marque Ford et une montée en puis- sance des écoulements de ses deux nouvelles marques Nissan et Dongfeng pour se chiffrer respectivement à 8 600 et 1 000 unités à l’horizon 2017. Sur un autre registre, il y a lieu de souligner que le Groupe vient d’avoir le visa de l’AMMC relatif à l’augmentation de son capital par conversion de dividende exceptionnel annoncé en 2014 pour 2,5 Dhs/ action. L’opération devrait porter sur l’émission de 1 299 130 actions nouvelles pour un montant maximum de 120,3 MDhs. Intégrant l’impact de la tenue du salon automobile en mai 2016, nos prévisions s’appuient sur les hypothèses suivantes :  Une montée en puissance de la marque Nissan avec une prévision d’atteindre 6 394 voitures écoulées (déjà 1 281 unités vendues au T1-2016, en amélioration de 17,9% comparativement à une année auparavant) ;  La progression estimée de 20% des ventes de Ford par rapport à 2015 (à fin mars 2016, 3 516 unités ont été écoulées, soit une hausse de 37,9% par rapport au 31/03/2015) ;  l’effet d’une année pleine de la commercialisation de la marque Dongfeng ;  Et, une prévision d’évolution de +10% des ventes de MITSUBISHI (VP+VUL) . Sur cette base, nous tablons en 2016 sur une croissance de 14,2% du chiffre d’affaires consolidé à 5 025,7 MDhs pour un résultat net consolidé de 248,3 MDhs (+12,2% par rapport à 2015). Pour le reste, nos prévisions font ressortir les tendances suivantes :  Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,4% pour la période 2015-2025.  Une marge opérationnelle moyenne de 8,3% sur la période 2016-2025 ;  Et, une marge nette moyenne de 5,3% ; Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 109 Dhs, soit une décote de 11% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016. Nous maintenons ainsi notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. DISTRIBUTION AUTO HALL : Une politique d’investissement fructueuse (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% tauxd'actualisation 6,80% 118 127 137 150 166 7,30% 106 113 122 132 144 7,80% 96 102 109 117 127 8,30% 88 93 98 105 112 8,80% 80 84 89 94 100 Un plan de développement axé sur la diversité de ses marques et l’élargissement de son réseau de distribu- tion
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    75 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(Consolidé) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 2 866,5 3 306,7 3 455,6 3 396,8 4 400,8 5 025,7 5 155,7 5 463,6 Var (%) - 15,4 4,5 -1,7 29,6 14,2 2,6 6,0 EBITDA (MDhs) 300,5 377,0 461,5 402,3 459,9 512,6 525,9 557,3 Var (%) - 25,5 22,4 -12,8 14,3 11,5 2,6 6,0 Marge EBITDA (%) 10,5 11,4 13,4 11,8 10,5 10,2 10,2 10,2 Var (pts) - 0,92 1,95 -1,51 -1,39 -0,25 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 257,0 314,4 381,9 333,3 347,9 392,4 403,2 432,4 Var (%) - 22,3 21,5 -12,7 4,4 12,8 2,7 7,2 Marge EBIT (%) 9,0 9,5 11,1 9,8 7,9 7,8 7,8 7,9 Var (pts) - 0,54 1,54 -1,24 -1,91 -0,10 0,01 0,09 Résultat Net Consolidé (MDhs) 182,1 200,6 217,5 219,9 221,3 248,3 255,5 274,9 Var (%) - 10,1 8,5 1,1 0,7 12,2 2,9 7,6 Marge nette (%) 6,4 6,1 6,3 6,5 5,0 4,9 5,0 5,0 Var (pts) - -0,29 0,23 0,18 -1,44 -0,09 0,01 0,08 Analyse bilancielle (Consolidé) FR (MDhs) 1 061,8 1 030,6 1 063,3 1 141,7 962,1 1 012,1 1 063,9 1 136,9 Var (%) - -2,9 3,2 7,4 -15,7 5,2 5,1 6,9 BFR (MDhs) 1 278,8 1 734,9 1 280,2 1 114,9 1 486,2 1 518,6 1 561,1 1 649,3 Var (%) - 35,7 -26,2 -12,9 33,3 2,2 2,8 5,7 TN (MDhs) -217,0 -704,4 -216,9 26,8 -524,1 -506,6 -497,2 -512,4 Var (%) - NS 69,2 NS NS 3,3 1,9 -3,1 Dette nette (MDhs) 229,4 720,8 230,2 160,6 740,6 678,4 681,9 712,7 Var (%) - NS -68,1 -30,2 NS -8,4 0,5 4,5 Gearing (%) 14,2 43,6 13,5 9,1 43,9 38,7 37,4 37,2 Var (pts) - 29,48 -30,10 -4,39 34,74 -5,20 -1,34 -0,16 Ratios financiers P/E (X) 18,5 14,1 17,5 17,9 20,9 19,0 18,5 17,2 P/B (X) 2,1 1,7 2,2 2,2 2,7 2,7 2,6 2,5 D/Y (%) 5,0 6,0 4,4 4,3 6,3 3,6 3,6 3,6 FCF yield (FCF/MC) (%) 2,9 NS 17,6 8,3 NS 4,4 4,1 3,4 EV/CA (X) 1,3 1,1 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 EV/EBIT (X) 14,0 11,3 10,6 12,3 15,4 13,7 13,4 12,6 EV/IC (X) 1,9 1,5 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,1 ROE (%) 11,2 12,3 13,0 12,7 12,9 14,4 14,3 14,7 ROIC (%) 10,3 10,4 12,4 12,1 11,2 11,3 11,4 11,8 ROIC/WACC (X) 1,3 1,3 1,6 1,6 1,4 1,4 1,5 1,5 Source : AUTO HALL et Analyses & recherches DISTRIBUTION Summary table AUTO HALL : Une politique d’investissement fructueuse (3/3)
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    77 LYDEC : Unevaleur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (1/3) Nasreddine LAZRAK Mail : NLarak@cpm.co.ma Cours au 22/04/2016 470 Cours cible 496 Upside/Downside +5,5% Code Bloomberg LYD: MC Code Reuters LYD.CS Cours 470 Plus haut YOY 480 Plus bas YOY 405 Nombre d'actions 8 000 000 Cap Boursière (en MDhs) 3 760 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 1 200 000 (15%) Poids dans l'indice 0,7% Volume moyen YOY (En MDhs) 0,4 Performance YOY +10,6% Renforcer Source : LYDEC et Analyses & recherches Données boursières Force relative LYD Vs. MASI Présentation de la société COLLECTIVITES LOCALES Analyse des résultats : Le concessionnaire délégué a enregistré au titre de l’exercice 2015 des performances commerciales en progression. Ainsi, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 1,6% à 6 933,7 MDhs (Vs. nos prévisions de 6 852,5 MDhs). Cette variation intègre la crois- sance de l’activité fluides (+6,8% à 5 988 MDhs) et le recul du volume d’affaires des travaux (-22,6% à 946 MDhs). Par segment, les ventes de Lydec ont été marquées par :  Une stagnation des volumes de vente de l’Electricité à 3 868 GWh pour un revenu de 4 383 MDhs, représentant 63,2% du chiffre d’affaires global (+7,2% par rapport à 2014), sous l’effet du maintien de la consommation des clients moyenne tension et des particuliers. Dans ces conditions, le rendement du réseau s’est établi à 93,4%, contre 93,1% à fin 2014.  Une amélioration de 1,1% des volumes Eau à 150,5 Mm3 pour un volume d’affaires de 1 253 MDhs. Cette évolution intègre la bonne tenue des ventes aux particuliers (+1,7%) et le recul de la consommation des industriels (-9,2%), en raison de l’arrêt de l’activité de Samir en Août dernier. Pour sa part, le rendement du réseau Eau s’est apprécié de 0,1 pt pour se situer à 76,6% .  Et, une progression de 2,2% de l’activité assainissement à 352 MDhs. Capitalisant sur la maîtrise des charges d’exploitation, le résultat opérationnel s’est stabilisé à 483,7 MDhs (contre 481,1 MDhs une année auparavant), déterminant une marge opérationnelle de 7% similaire à 2014. Au final, le résultat net s’est replié de 2% à 277,2 MDhs, (Vs. notre prévision de 275 MDhs), du fait de la non récurrence de la compensation des revalorisations salariales enregistrée en 2014. Pour ce qui est de l’analyse de la solvabilité, il en ressort un alourdissement de 18,3% de l’endettement net à 1 310,9 MDhs, générant un gearing de 71,1% , contre 62,9% au 31/12/2014. Côté investissements financés par la gestion déléguée, ils se sont établis à 1 212 MDhs au titre de l’exercice 2015 (dont un montant de 594 MDhs financés par Lydec). Dans cette somme, 51% concernent l’Assainissement en recul de 37% par rap- port à 2014 (621 MDhs, Vs. 999 MDhs). Concernant les faits marquants, l’activité de LYDEC a été marquée par (i) l’inauguration en mai dernier, du système anti- pollution Est de Casablanca qui a permis à la métropole d’atteindre un taux de dépollution de 100% des eaux usées et la poursuite de la réalisation du Plan d’Actions Prioritaires (PAP) qui vise l’assainissement et l’éclairage public de la ville de Casablanca (un taux de réalisation de 84,3% des projets définis avec les Autorités) (iii) la confirmation de la performance des systèmes de management de la société par le maintien de sa quadruple certification selon les normes internationales ISO 9001, OHSAS 18001, ISO 27001, ISO 14001 (STEP de Médiouna) et (iv) l’accréditation du laboratoire d’analyses des eaux potables et usées « Labelma ». Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO prévue pour le 7 juin 2016, la distribu- tion d’un dividende par action de 24,5 Dhs (similaire à celui de 2014), soit un payout de 70,8% (Vs. 69,3% en 2014). Upline view : Soucieuse d’améliorer ses résultats opérationnels, Lydec s’est attelé au long de ces dernières années à mettre en œuvre des moyens additionnels pour améliorer ses marges de distribution (500 détecteurs acoustiques pour les fuites d’eau et un contrôle permanent du comptage des clients de moyenne tension). Ainsi, sur la période 2012-2015, la marge de distribution a connu une croissance annuelle moyenne de 3,6% pour s’établir à 1 996 MDhs en fin de période. Ainsi, la performance opérationnelle, l’urbanisation croissante de la ville de Casablanca, l’intégration potentielle de quelques zones gérées par l’ONEE et la politique stable de distribution des dividendes sont autant de facteurs qui confortent notre opinion sur la valeur. A cela s’ajoute un profil boursier attrayant, caractérisé par un PE 2015 de 12,3x et un DY 2015 de 5,8% (largement supérieur à celui du marché). Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 496 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Fatima BENMLIH Mail : fbenmlih@cpm.co.ma Données financières (sociaux) 2014 2015 2016p 2017p CA (MDhs) 6 827,5 6 933,7 7 093,8 7 270,9 Var (%) 7,5 1,6 2,3 2,5 EBITDA (MDhs) 1 306,7 1 378,5 1 411,7 1 446,9 Var (%) 5,3 5,5 2,4 2,5 EBIT (MDhs) 481,1 483,7 491,6 503,8 Var (%) 3,3 0,5 1,6 2,5 Résultat Net (MDhs) 282,9 277,2 286,2 294,3 Var (%) -4,4 -2,0 3,2 2,8 Ratios 2014 2015 2016p 2017p P/E (X) 10,6 12,3 13,1 12,8 P/B (X) 1,7 1,8 1,9 1,9 D/Y (%) 6,5 5,8 5,3 5,3 FCF yield (/MC) (%) 11,7 12,2 11,8 12,0 EV/CA (X) 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBIT (X) 8,6 9,7 9,9 9,5 EV/IC (X) 1,4 1,5 1,6 1,6 ROIC/WACC (X) 1,2 1,1 1,1 1,1 80,0 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 115,0 120,0 LYD MASI LYD : +10,6% MASI : -3,9% Plus haut YOY : 480,0 Dhs Plus bas YOY : 405,0 Dhs Lydec a été créée en 1995, ayant pour objet la négociation et la réalisation du Contrat de Gestion Déléguée des services de distribution d’eau, d’électricité et d’assainissement liquide dans la Commu- nauté Urbaine de Casablanca (Autorité Délégante) élargie à toutes les communes rurales incluses dans le périmètre de la RAD. Le 1er août 1997, Lydec a commencé ses activités . En janvier 2004, Lydec prend en charge la gestion de l’éclairage public de la Commune de Casablanca et en 2005 celui de Mohammédia. Entre décembre 2004 et janvier 2015, Lydec connaît un changement dans son tour de table par la cession de la participa- tion des actionnaires étrangers aux institu- tionnels locaux RMA Wataniya et Fipar- Holding, en plus du Groupe Suez Environ- nement en tant qu’actionnaire majori- taire.
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    78 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectiveset Evaluation En 2016, la société entend poursuivre ses chantiers de développement, en l’occurrence :  La participation à la seconde révision du contrat de gestion déléguée liée au développement du Grand Casablanca ;  L’accompagnement continu, à la demande de l’Autorité Délégante et mise à disposition de l’expertise technique de Lydec au profit de l’aboutissement du projet d’harmonisation, en anticipation d’une éventuelle reprise en gestion provisoire des ser- vices ;  La consolidation des efforts en vue d’améliorer davantage le rendement du réseau;  Et, la poursuite des travaux de déviation des réseaux sur le tracé de la ligne 2 du tramway étalé sur 18 Km, le pont à hauban et la trémie les Almohades. Pour réaliser ces projets, Lydec a prévu un budget d’investissement de 1 MMDhs en 2016, dont (i) 384 MDhs, consacré à l’assainisse- ment dans les quartiers périphériques , (ii) 377 MDhs réservés au segment Eau et (iii) 235 MDhs à l’activité Electricité. A moyen terme, Lydec devrait également profiter de l’extension des zones urbanisées avec la naissance de nouvelles villes et de la contractualisation progressive des habitants des bidonvilles. Sur un autre registre, notons que Lydec a reçu en décembre 2015, une lettre de notification de l’Administration fiscale portant sur un contrôle de l’impôt sur le revenu pour l’exercice 2011 correspondant à un montant de 23,3 MDhs, plusieurs courriers ont été échan- gés entre les deux entités mais le dossier est toujours en cours de traitement. La société a provisionné une partie de ladite somme. S’agissant de nos prévisions, nous nous sommes basés sur les éléments suivants : (i) la croissance continue de l’urbanisation de la région du Gand Casablanca (500 ha/an actuellement, contre 100 ha/an au début du contrat) avec une prévision d’atteindre 1 000 ha /an d’ici 20 ans (ii) l’effet de l’année pleine de l’arrêt de l’activité de SAMIR (les impayés sont de 7 MDhs totalement provi- sionnés) et (iii) la récupération des zones couvertes par l’ONEE. Tenant compte des facteurs précités, nous tablons en 2016 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 7 093,8 MDhs, en croissance de 2,3% par rapport à 2015. De même, le RN 2016 devrait s’établir à 286,2 MDhs, contre 277,2 MDhs une année auparavant . Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,2% sur la période 2015-2025;  Une marge opérationnelle moyenne de 8% sur la période 2016-2025 :  Et, une marge nette moyenne de 4,8% ; Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 496 Dhs, soit une décote de 5,5% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. COLLECTIVITES LOCALES LYDEC : Une valeur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% tauxd'actualisation 8,44% 612 632 654 679 709 8,94% 565 581 599 619 643 10,14% 475 485 496 508 523 9,94% 488 499 511 524 540 10,44% 456 465 475 486 498
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    79 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC(social) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p Chiffre d'affaires (MDhs) 5 776,8 6 028,7 6 352,5 6 827,5 6 933,7 7 093,8 7 270,9 7 462,6 Var (%) - 4,4 5,4 7,5 1,6 2,3 2,5 2,6 EBITDA (MDhs) 1 099,0 1 151,5 1 241,0 1 306,7 1 378,5 1 411,7 1 446,9 1 485,0 Var (%) - 4,8 7,8 5,3 5,5 2,4 2,5 2,6 Marge EBITDA (%) 19,0 19,1 19,5 19,1 19,9 19,9 19,9 19,9 Var (pts) - 0,08 0,43 -0,40 0,74 0,02 0,00 0,00 EBIT (MDhs) 470,1 461,5 465,6 481,1 483,7 491,6 503,8 512,7 Var (%) - -1,8 0,9 3,3 0,5 1,6 2,5 1,8 Marge EBIT (%) 8,1 7,7 7,3 7,0 7,0 6,9 6,9 6,9 Var (pts) - -0,48 -0,32 -0,28 -0,07 -0,05 0,00 -0,06 Résultat Net (MDhs) 231,4 274,3 295,8 282,9 277,2 286,2 294,3 300,2 Var (%) - 18,5 7,9 -4,4 -2,0 3,2 2,8 2,0 Marge nette (%) 4,0 4,5 4,7 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 Var (pts) - 0,54 0,11 -0,51 -0,15 0,04 0,01 -0,02 Analyse bilancielle (Social) FR (MDhs) -307,9 -524,0 -597,6 -637,1 -683,8 -819,9 -823,8 -626,1 Var (%) - -70,2 -14,0 -6,6 -7,3 -19,9 -0,5 24,0 BFR (MDhs) -440,8 -490,2 -895,2 -958,6 -928,0 -970,1 -989,4 -1 046,7 Var (%) - 11,2 82,6 7,1 -3,2 4,5 2,0 5,8 TN (MDhs) 132,9 -33,9 297,6 321,5 244,1 150,2 165,6 420,6 Var (%) - NS NS 8 -24,1 -38,5 10,3 154,0 Dette nette (MDhs) 987,1 1 073,9 912,4 1 108,5 1 310,9 1 119,8 1 024,4 689,4 Var (%) - 8,8 -15,0 21,5 18,3 -14,6 -8,5 -32,7 Gearing (%) 67,2 68,9 54,5 62,9 71,1 57,9 50,5 32,4 Var (pts) - 1,68 -14,40 8,44 8,21 -13,20 -7,40 -18,12 Ratios financiers P/E (X) 11,8 7,5 8,9 10,6 12,3 13,1 12,8 12,5 P/B (X) 1,9 1,3 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 1,8 D/Y (%) 6,8 8,8 7,4 6,5 5,8 5,3 5,3 5,4 FCF yield (FCF/MC) (%) 8,9 17,9 23,5 11,7 12,2 11,8 12,0 15,0 EV/CA (X) 0,6 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBIT (X) 7,9 6,8 7,6 8,6 9,7 9,9 9,5 8,7 EV/IC (X) 1,5 1,2 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6 1,6 ROE (%) 16,0 18,1 18,3 16,5 15,4 15,2 14,9 14,4 ROIC (%) 13,8 12,7 12,5 12,3 11,2 11,1 11,6 12,2 ROIC/WACC (X) 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,2 Source : LYDEC et Analyses & recherches COLLECTIVITES LOCALES LYDEC : Une valeur anticyclique à avoir dans les portefeuilles (3/3) Summary table
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    81 FLASH RESULTATS S1-2012 MASI:Un trimestre volatile en perspective Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type - Achat Démarrage - 9 330 Stop Loss - 9 255 Objectif 1 - 9 820 Objectif 2 - 9 970 RR - 8,9 Probabilité - - Potentiel - +6,9% Commentaire: Inscrit dans une dynamique haussière depuis février 2016, le MASI est parve- nu à tester un plus haut de 9 630 points frôlant ainsi les 8% de performance annuelle. La fin de la saison des publications des sociétés cotées a été mar- quée par une phase de prise de bénéfice, ramenant la performance à fin mars à +4,51% en year-to-date. Graphiquement, la validation d’une figure en « Epaule-tête-Epaule inversée » au franchissement des 9 270 points a conduit l’indice en direction des 9 630 points. Toutefois, la cible de hausse de ladite figure demeure orientée vers les 9 750 points. Sur une plus grande échelle, la sortie du canal baissier moyen terme vise toujours un retracement de 61,8% à 9 830 points. Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration baissière sur le court terme avec une Stochastique et un RSI en poursuite négative limitée (du fait de leur cotation en zone de survente,) tandis que la MACD croise sa moyenne à la baisse. Pour leur part, les oscillateurs militent pour une hausse de la volatilité sur le court terme avec un test de la MMA20 et une oscillation baissière sur la CCI. Sur le moyen terme, le croisement né- gatif des principaux baromètres techniques privilégie une baisse prolongée. En termes de décompte, le test des 9 300 points clôture la sous-vague 1 de la vague 1 mineure sur son seuil maximal et oriente désormais l’indice en direc- tion de la sous-vague 5 qui devrait tester les 9 830 points. Sur ce niveau, l’indice aura clôturé sa première vague de reprise et devrait ainsi corriger 38% de son mouvement haussier depuis le début d’année (Soit une cible de baisse estimée à 9 440 points ). La bonne tenue de ce niveau conduirait l’indice vers sa vague 3 mineure avec pour cible minimale les 10 470 points. En conclusion, nous prévoyons dans un premier temps une reprise haus- sière vers les 9 820 points. Sur cette résistance, nous anticipons un retour- nement baissier vers les 9 560 points suivi par les 9 440 points. Si l’indice ne franchit pas ce niveau à la baisse, nous devrions assister à un rebond en direction des 9 730 points suivi par les 9 970 points à fin juin 2016. Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 10 200 10 350 MMA20 9 333 10 000 10 450 MMA50 9 063 9 850 10 550 MMA100 9 149 9 700 10 700 Bollinger B+ 9 641 9 550 10 850 Bollinger B- 9 024 Dernières Alertes Techniques Chartisme Cassure canal baissier MT Chartisme Epaule-Tête-Epaule inversée Cycle Elliott Sous-vague «1» de 3 intermédiaire RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Croisement baissier Fiche Information Valeur : MASI Reuters Bloomberg Ydate +4,51% +Haut 2016 9 624,74 +Bas 2016 8 817,81 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 9 371,65 Plus Haut 9 386,08 Plus Bas 9 301,81 Clôture 9 327,98 Variation -0,45% Volumes 188 350 218,71 Dhs
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    82 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Evoluant dans un trend haussier depuis le début d’année, le titre ADH est parvenu à se défaire de son canal baissier moyen terme pour tester un plus haut à 40,6 Dhs. La dernière semaine de mars a connu une prise de bénéfice qui a ramené le titre à corriger 38% de son mouvement de hausse à 34 Dhs. La performance annuelle se stabilise à +43,3% à fin mars 2016. Graphiquement, après avoir évolué dans un canal haussier, le titre a réalisé l’objectif de hausse de la figure chartiste en « Double Bottom » sur les 38,5 Dhs. Le dernier mouvement de baisse enregistré a eu pour conséquence une sortie baissière du canal haussier court terme. Ainsi, la cible de baisse de cette rupture baissière avec le canal court terme demeure les 31,9 Dhs soit un retracement de 50% du dernier mouvement de hausse. Toutefois et sur un horizon plus étoffé, le franchissement positif des 25 Dhs oriente toujours le titre vers les 44,5 Dhs, correspondant à l’objectif de hausse de la sortie du canal baissier moyen terme. Le indicateurs mathématiques restent globalement baissiers avec une pour- suite baissière sur la Stochastique et le RSI. Toutefois, ces derniers se rapprochent de leurs zones de saturation baissière. La MACD demeure pour sa part négative. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance restent globalement acheteurs, à l’exception de la Stochastique qui croise son filtre à la baisse dans la zone de sur-achat. La configuration d’Elliott du titre nous positionne sur le seuil minimal de validation de la vague 2 mineure (61,8% de fibonacci ). Le titre peut tester les 31,9 Dhs comme seuil maximal valide. La prochaine vague notée 3 devrait conduire la tendance vers la résistance clé des 50 Dhs. En conclusion, nous anticipons une évolution haussière vers le dernier plus haut des 40,6 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons un retour baissier vers les support des 37,5 Dhs avant un rebond en direction des 43 Dhs à fin juin 2016. ADH: Dans une dynamique haussière vers les 43 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 33,3 34,0 MMA20 32,70 33,0 35,0 MMA50 31,90 32,3 36,9 MMA100 36,06 31,9 37,8 Bollinger B+ 34,48 30,8 38,8 Bollinger B- 30,93 Dernières Alertes Techniques Chartisme Cassure canal baissier moyen terme Chartisme Double Bottom 38,5 Dhs B. Bollinger Ouverture Baissière RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Poursuite baissière Fiche Information Valeur : DOUJA PROM ADDOHA Reuters Bloomberg Ydate +43,3% +Haut 2016 40,59 +Bas 2016 23,20 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 34,66 Plus Haut 35,89 Plus Bas 33,25 Clôture 34,00 Variation -7,78% Volumes 87 533 760,53 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type - Achat Démarrage - 33,9 Stop Loss - 29,8 Objectif 1 - 40,6 Objectif 2 - 43,0 RR - 8,65 Probabilité - - Potentiel - +26,8%
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    83 FLASH RESULTATS S1-2012 ATL: Un test déterminant du niveau des 63 Dhs Résumé Stratégie Horizons Scénario 1 Scénario 2 Opinion Hausse Baisse Type Achat sur repliAchat sur repli Démarrage 61,863,0 Stop Loss 63,461,8 Objectif 1 74,0 57,0 Objectif 2 53,077,0 RR -- Probabilité 32%64% Qté Optimal -- Potentiel -14,3%+22,2% Commentaire: Profitant de la dynamique haussière du marché en début d’année. Le titre ATL est parvenu à rejoindre sa zone de plus haut sur les 77 Dhs avant d’enre- gistrer un retour des vendeurs. Cette évolution a comprimé la performance year-to-date à 4,3%. Graphiquement et malgré une volatilité importante, le titre conserve une tendance haussière et demeure au dessus de son support oblique moyen terme. Le franchissement à la hausse des 66 Dhs en octobre 2014 a validé une figure en « Triangle résistance» qui oriente toujours le titre vers les 81 Dhs. Toutefois, la cassure à la baisse des 63 Dhs annulerait le potentiel de hausse et conduirait la tendance en direction des 57 Dhs au minimum. Les indicateurs techniques restent globalement négatifs sur le court terme avec une MACD et un RSI en poursuite négative. Cependant, la Stochastique et le CCI pénètrent dans leur zone de sur-vente. Les indicateurs de volatilité militent pour un maintien de la volatilité sur le court terme avec une cassure de la bande inferieure et une cotation entre les moyennes courtes. Sur le moyen terme, la poursuite baissière sur les oscillateurs court terme militent pour une continuation négative. En termes de décompte, le titre est dans un cycle dit « complexe » et se posi- tionne dans une vague 1 de reprise. Cette dernière devrait cibler les 87 Dhs sur le moyen terme. Sur une plus courte échelle, le titre évolue dans une configuration en « abc » qui devrait tester au minimum le dernier plus haut des 77 Dhs. En conclusion, tant que le niveau des 63 Dhs n’est pas franchi à la baisse nous prévoyons une évolution volatile en direction des 74 Dhs suivie par les 77 Dhs. Si une validation baissière du support des 63 Dhs est constatée, nous devrions assister à une validation baissière d’une figure en « Double Top » avec une poursuite baissière vers les 57 Dhs, suivis par les 53 Dhs. Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 68,0 70,0 MMA20 68,79 65,0 72,5 MMA50 66,10 63,0 74,0 MMA100 63,30 60,0 77,0 Bollinger B+ 73,25 59,0 80,0 Bollinger B- 64,52 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Résistance 81 Dhs Chartisme Double Top 53 Dhs Cycle Elliott Sous-vague «c» de « iii » mineure RSI Zone de survente Stochastique Tendance Baissière MACD Tendance Baissière Fiche Information Valeur : ALTANTA Reuters Bloomberg Ydate 4,3% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 68,12 Plus Haut 68,12 Plus Bas 68,10 Clôture 68,10 Variation -3,35% Volumes 7 629,04 Dhs
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    84 FLASH RESULTATS S1-2012 NiveauxTechniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 335 340 MMA20 336,3 330 344 MMA50 334,4 325 348 MMA100 331,5 320 350 Bollinger B+ 343,4 315 353 Bollinger B- 331,2 Dernières Alertes Techniques Chartisme Sortie du canal baissier moyen Chartisme Triple bottom 353 Dhs Vagues Elliott Sous-vague 3 mineure RSI Zone d’équilibre Stochastique Zone de survente MACD Zone d’équilibre Fiche Information Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters Bloomberg Ydate +0,1% +Haut 2016 344,0 +Bas 2016 325,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 336,70 Plus Haut 338,15 Plus Bas 336,70 Clôture 337,84 Variation +0,48 % Volumes 7 202 831,10 Dhs Commentaire : Après avoir validé le potentiel de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule inversée » au franchissement des 350 Dhs, le titre ATW s’est inscrit dans un range entre les 325 Dhs et les 337 Dhs. Cette évolution a permis au titre de consommer une partie de son potentiel de baisse. Graphiquement, le titre ATW parvient à opérer une sortie par glissement de son canal baissier moyen terme au franchissement des 335 Dhs. Cette configu- ration cible un retracement de 50% de la dernière baisse soit 353 Dhs. Parallè- lement, le franchissement à la hausse des 337 Dhs confirme le potentiel de reprise d’une configuration en « Triple Bottom » qui vise également le niveau des 353 Dhs. Sur le plan dynamique, le resserrement des bandes de bollinger, le retournement des points SAR et le croisement haussier des MMA courtes semblent militer pour une poursuite haussière sur le titre. Pour leur part, les indicateurs court terme semblent impactés par le range et affichent des signaux relativement neutres alors que la Stochastique teste sa zone de survente. Sur le moyen terme, les indicateurs oscillent positivement et présagent d’une poursuite haussière faiblement volatile. Sur le plan Elliottist, le titre évolue dans une vague 3 mineure et devrait ainsi tester les 357 Dhs. Ce niveau correspond à un retracement de 161,8% de fibonacci. En conclusion, tant que le support des 325 Dhs n’est pas franchi à la baisse, le titre ATW devrait connaître une reprise haussière avec pour premier seuil les 357 Dhs. Sur ce niveau, nous devrions assister à un retour vers le support des 345 Dhs avant une évolution positive en direction des 360 Dhs. ATW: Une sortie du canal baissier moyen terme Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion - Hausse Type Achat sur repli- Démarrage 337,0- Stop Loss 324,0- Objectif 1 - 353,0 Objectif 2 360,0- RR -- Probabilité 57%- Qté Optimal -- Potentiel +6,82%-
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    85 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Solidement ancré dans son canal baissier moyen terme, le titre CIH est parvenu à réaliser la cible de baisse de sa figure en « Double top » au test des 235 Dhs. Actuellement le titre enregistre une reprise volatile vers 270 Dhs et affiche une performance de +1,4% à fin mars 2016. Graphiquement, le franchissement des 260 Dhs a confirmé le potentiel de reprise d’une figure chartiste en « V Bottom ». Cette dernière vise les 300 Dhs comme cible minimale. Sur une plus grande échelle, le titre est en phase de validation d’une autre figure chartiste au dépassement des 270 Dhs. Cette dernière vise un retracement de 50% de la dernière baisse, soit les 296 Dhs. Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique augure d’une hausse de la volatilité en pénétrant dans sa zone de survente. En weekly, les indicateurs demeurent globalement à la vente et s’accordent avec la configuration sur le court terme. Tant que le titre évolue au-dessus des 250 Dhs, nous prévoyons une orienta- tion haussière volatile vers les 300 Dhs. La solidité de cette résistance devrait contraindre la tendance à revenir vers les 260 Dhs avant de reprendre en direction des 280 Dhs vers fin juin 2016. CIH: Une figure haussière en attente de validation Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 340 345 MMA20 246,6 330 350 MMA50 347,4 325 355 MMA100 344,0 320 365 Bollinger B+ 360,1 310 370 Bollinger B- 325,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Symétrique 300 Dhs Chartisme Canal Baissière long terme Vagues Elliott Sous Vague 3 de la 1 mineure RSI Zone de sur-achat Stochastique Zone de sur-achat MACD Poursuite haussière Fiche Information Valeur : CIH Reuters Bloomberg Ydate +1,4% +Haut 2016 280,0 +Bas 2016 223,3 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 265,0 Plus Haut 265,0 Plus Bas 265,0 Clôture 265,0 Variation -1,85% Volumes 265 000,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Hausse Baisse Type Achat sur repli Alléger Démarrage 250,0 300,0 Stop Loss 237,0 311,0 Objectif 1 280,0 280,0 Objectif 2 300,0 260,0 RR - - Probabilité - - Potentiel +20,0% -13,3%
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    86 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Renforçant son momentum haussier depuis le début d’année, le titre IAM est parvenu à franchir à la hausse la résistance des 120 Dhs et former un pic annuel à 124,8 Dhs. Malgré un retour sur le support des 120 Dhs, la performance year-to-date affiche +7,7%. Graphiquement, le franchissement à la hausse des 116,5 Dhs a validé une figure de poursuite haussière en « Triangle Symétrique » avec pour cible les 125 Dhs. Parallèlement, le dépassement positif des 120 Dhs a confirmé la cible de hausse de la configuration en « Double Bottom » estimée à 135,5 Dhs (probabilité de réalisation 83%). Actuellement, le titre revient du test de la ligne de validation des 120 Dhs et renforce ainsi la probabilité de poursuite vers les 135,5 Dhs. Les indicateurs dynamiques demeurent haussiers avec des MMA qui soutiennent les cours et des bandes de bollinger en ouverture. Les indicateurs techniques court terme affichent une configuration de reprise haussière avec des oscillations positives sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique croise son filtre à la hausse en zone de survente. Sur le moyen terme, la configuration mathématique ressort mitigée avec des croisements baissiers sur la Stochastique et le RSI, alors que les oscillateurs de tendance conservent leur orientation haussière. Côté décompte elliottiste, le test des 120 Dhs a clôturé la sous-vague 4 de la vague 3 mineure. Le titre devrait démarrer sa sous-vague 5 vers les 61,8% de fibonacci soit les 128,5 Dhs. Sur ce niveau, il devrait corriger de nouveau vers les 120,7 Dhs avant de se diriger en direction des 134,2 Dhs. En conclusion, nous devrions assister à un rebond en direction des 128,5 Dhs, avant un nouveau test à la baisse du support des 120 Dhs. Si ce niveau n’est pas franchi à la baisse, nous anticipons un retournement acheteurs vers les 130 Dhs suivi par les 135 Dhs. IAM: Un figure chartiste qui vise les 135 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 120,0 121,7 MMA20 118,4 119,0 124,0 MMA50 115,3 116,5 124,8 MMA100 117,9 114,0 126,5 Bollinger B+ 123,7 113,6 128,0 Bollinger B- 115,6 Dernières Alertes Techniques Chartisme Double Bottom 135,5 Dhs Chartisme Triangle résistance 128 Dhs Vagues Elliott Sous Vague « c » de la 2 inter RSI Oscillation haussière Stochastique Croisement haussier MACD Oscillation haussière Fiche Information Valeur : MAROC TELECOM Reuters IAM.CS Bloomberg IAM: MC Ydate +7,7% +Haut 2016 124,80 +Bas 2016 111,55 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 121,80 Plus Haut 121,80 Plus Bas 120,00 Clôture 120,20 Variation +0,46% Volumes 13 517 901,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat/repli Achat/repli Démarrage 128,5 120,5 Stop Loss 130,4 119,2 Objectif 1 120,5 130,0 Objectif 2 - 135,0 RR - - Probabilité - 83% Potentiel -6,2% +12,0%
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    87 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Après avoir touché le support des 1 000 Dhs en début d’année, le titre CMA a profité de la reprise du marché pour tester les 1 240 Dhs avant de se stabiliser sur le support des 1 150 Dhs. Dans ce contexte, la performance à fin mars affiche +12,2%. Graphiquement, l’action CMA évolue toujours en direction de la cible de hausse de la configuration en « Coupe avec anse » vers les 1 400 Dhs. Cette dernière gagne en fiabilité lors du test de sa ligne de validation sur les 1 000 Dhs. Sur une plus courte échelle, le titre semble former une configura- tion en « Epaule-Tête-Epaule inversée ». La validation de cette dernière de- meure conditionnée par le franchissement à la hausse des 1 220 Dhs sur le court terme. Il en découle un potentiel de reprise vers les 1 430 Dhs (probabilité 79%). La configuration mathématique signale un potentiel de continuation baissière avec des oscillateurs en-dessous de leurs moyennes. Sur le moyen terme, les indicateurs de pression affichent des évidences baissières, la Stochastique et le RSI croisent leurs filtres à la baisse alors que la MACD demeure positive. Côté Elliott, le titre évolue en vague mineure 5 avec pour cible les 1 490 Dhs au minimum. La position actuelle de l’indice nous place en sous-vague 2, ce qui devrait conduire la tendance au test des 1 100 Dhs. La bonne tenue de ce support nous orienterait vers les 1 390 Dhs (soit 161,8% du retracement de fibonacci). À la lumière des élément techniques, nous anticipons dans un premier temps un test du support des 1 100 Dhs. Si ce support démontre sa solidité, le titre devrait se hisser vers les 1 230 Dhs suivi par les 1 390 Dhs d’ici la fin CMA: Une évolution conditionnée par le test des 1 230 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 150 1 200 MMA20 1 175 1 100 1 240 MMA50 1 150 1 050 1 300 MMA100 1 150 1 000 1 350 Bollinger B+ 1 235 950 1 400 Bollinger B- 1 139 Dernières Alertes Techniques Chartisme Coupe avec anse 1400 Dhs Chartisme Epaule-Tête-Epaule inversée DMI Retournement Vendeur RSI Poursuite Baissière Stochastique Poursuite Baissière MACD Poursuite Baissière Fiche Information Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters Bloomberg Ydate +12,2% +Haut 2016 1 243,0 +Bas 2016 1 025,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 154,0 Plus Haut 1 154,0 Plus Bas 1 150,0 Clôture 1 150,0 Variation -3,20% Volumes 3 558 778,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Ventilation Achat Démarrage 1 150 1 100 Stop Loss 1 235 970 Objectif 1 1 100 1 230 Objectif 2 - 1 390 RR - 6,4 Probabilité - - Potentiel -4,3% +25,4%
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    88 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Durant les trois premiers mois de l’année 2016, le titre CMT est parvenu à s’extirper de l’emprise de sa résistance oblique moyen terme à la cassure des 1 000 Dhs, renouant ainsi avec la tendance haussière. Il en découle une performance de +21,4% à fin mars. Graphiquement, la rupture à la hausse des 1 000 Dhs a permis au titre de valider une figure de retournement majeure en « Biseau descendant » qui vise une cible minimale de hausse à 1 330 Dhs (soit un retracement de 50% de la dernière baisse). Côté dynamique, le croissement haussier des MMA 50 et 100 et le retournement haussier des points SAR militent pour une poursuite haussière. Les indicateurs mathématiques court terme affichent des signaux toujours positifs. En attestent, une MACD et un RSI qui s’inscrivent en poursuite haussière. Dans une moindre mesure, la Stochastique conserve toujours un potentiel de poursuite haussière mais évolue en dessous de sa zone de surachat. En Weekly, les baromètres de tendance conservent leur potentiel haussier avec une configuration de continuation haussière sur les principaux indicateurs. Pour les vagues d’Elliott, le titre se positionne dans la sous-vague 4 de la première vague de reprise. Cette dernière vise les 1 350 Dhs. Sur ce niveau, le titre devrait enregistrer une correction de 50% de son mouvement de hausse vers les 1 130 Dhs. En conclusion, nous prévoyons sur le support des 1 130 Dhs un rebond en direction des 1 280 Dhs suivi par les 1 330 Dhs. Sur cette résistance, nous anticipons un retournement baissier avec pour ligne de mire les 1 200 Dhs suivi par les 1 150 Dhs à l’horizon juin 2016. CMT : Une figure haussière qui cible les 1 330 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 150,0 1 200,0 MMA20 1 100,0 1 100,0 1 225,0 MMA50 1 031,1 1 040,0 1 300,0 MMA100 1030,0 1 000,0 1 330,0 Bollinger B+ 1 245,0 960,0 1 400,0 Bollinger B- 946,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Biseau descendant 1 300 Dhs Chartisme Double Bottom 1 180 Dhs B. Bollinger Test bande supérieure RSI Poursuite haussière Stochastique Croisement haussier MACD Poursuite haussière Fiche Information Valeur : MINIERE TOUISSIT Reuters CMT.CS Bloomberg CMT: MC Ydate +21,4% +Haut 2016 1 225,0 +Bas 2016 955,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 190,0 Plus Haut 1 190,0 Plus Bas 1 190,0 Clôture 1 190,0 Variation +0,85% Volumes 119 000, Dhs Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Opinion Hausse Baisse Type Achat Alleger Démarrage 1 130,0 1 330,0 Stop Loss 970,0 1 360,0 Objectif 1 1 280,0 1 200,0 Objectif 2 1 330,0 1 150,0 RR - - Probabilité - - Potentiel +17,7% -13,5%
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    89 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Profitant amplement du retour des acheteurs en début d’année, le cours du titre LAC s’est vu propulser vers un nouveau plus haut à 2 100 Dhs dépassant ainsi le dernier plus haut de 2014. il s’en est suivi une prise de bénéfice ayant limité la performance year-to-date à +13,7%. Graphiquement, la rupture à la baisse du support des 1 850 Dhs a confirmé le potentiel de baisse de la figure en « Triangle Support» en direction des 1 680 Dhs. Cette cible correspond au niveau du support oblique moyen terme qui accompagne la hausse depuis fin 2013. les incitateurs dynamiques, privilé- gient toujours la poursuite baissière avec des moyennes mobiles au-dessus des cours, des points SAR et des bandes de bollinger en ouverture. Les indicateurs mathématiques demeurent négatifs avec des croisements vendeurs sur la Stochastique, le CCI, le RSI et la MACD. La configuration sur le moyen terme enregistre des divergences baissières et devrait ainsi conduire le titre dans une consolidation relativement longue. Le décompte en vague d’Elliott positionne le titre en fin de sous-vague « b » et l’oriente désormais en direction de la dernière vague d’impulsion baissière notée « c ». Ce cycle représente la vague 2 de consolidation qui devrait retracer les 50% du mouvement haussier, soit les 1 550 Dhs. En conclusion, nous prévoyons une hausse de la volatilité qui devrait mener le titre, à l’échec du dépassement à la hausse des 1 900 Dhs vers les 1 680 Dhs suivi par les 1 550 Dhs. LAC: Le support des 1 500 Dhs dans le collimateur Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 800 1 900 MMA20 1 883 1 750 1 950 MMA50 1 913 1 700 2 000 MMA100 1 812 1 660 2 050 Bollinger B+ 1 973 1 600 2 100 Bollinger B- 1 793 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle Symétrique Chartisme Cassure du canal baissier Vagues Elliott Sous vague 5 mineure RSI Poursuite haussière Stochastique Sur-achat MACD Croisement haussier Fiche Information Valeur : LAFARGE MAROC Reuters LAC.CS Bloomberg LAC: MC Ydate +13,7% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 1 849,0 Plus Haut 1 849,0 Plus Bas 1 848,0 Clôture 1 848,0 Variation -0,50% Volumes 12 194 270,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Type Achat/ repli Démarrage 1 850 Stop Loss 2 150 Objectif 1 1 680 Objectif 2 1 550 RR 3,6 Probabilité 61% Qté Optimal - Potentiel -16,2%
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    90 FLASH RESULTATS S1-2012 Commentaire: Toujours inscrit dans son canal baissier moyen terme, le titre MNG s’est dirigé vers un plus bas vers les 460 Dhs, avant de reprendre en direction des 670 Dhs. Cette évolution a permis au titre de retourner dans son canal et former une configuration chartiste de reprise. En effet, la formation d’un support oblique court terme et le maintien de la résistance horizontale des 670 Dhs ont contribué à la formation d’une figure de reprise en « Triangle Résistance ». Le potentiel de hausse de cette dernière est estimé à 850 Dhs et demeure conditionné par le franchissement à la hausse de la résistance des 670 Dhs. Sur le volet dynamique, le dépassement des MMA courtes, le renouement haussier des points SAR et l’ouverture des bandes de bollinger militent pour une reprise positive du titre. Sur le plan mathématique, la configuration court terme du titre signale une probable poursuite baissière notamment de la Stochastique, du RSI et de la MACD. Sur le moyen terme, les indicateurs s’apprécient et affichent des signaux d’accumulation avec des croisements acheteurs sur les principaux baromètres. Eu égard aux évidences techniques ci-dessus, nous anticipons dans un premier temps une poursuite baissière vers les 565 Dhs avant un retour au test du niveau des 680 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons une accélération haussière ciblant les 770 Dhs suivis par les 830 Dhs d’ici au 30/06/2016. MNG: Une figure de retournement haussier en construction Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 600,0 650,0 MMA20 585,0 565,0 680,0 MMA50 560,0 500,0 750,0 MMA100 683,0 480,0 770,0 Bollinger B+ 683,0 450,0 800,0 Bollinger B- 489,0 Dernières Alertes Techniques Chartisme Triangle résistance 850 Dhs Chartisme Test du support canal baissier DMI Accumulation RSI Poursuite baissière Stochastique Poursuite baissière MACD Poursuite baissière Fiche Information Valeur : MANAGEM Reuters MNG.CS Bloomberg MNG: MC Ydate -7,1% +Haut 2016 673,3 +Bas 2016 462,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 640,0 Plus Haut 640,0 Plus Bas 640,0 Clôture 640,0 Variation 0,04% Volumes 19 200,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat/repli Achat/niveau Démarrage 650,0 680,0 Stop Loss 683,0 645,0 Objectif 1 600,0 770,0 Objectif 2 565,0 830 RR - 9,40 Probabilité - - Potentiel -13,0% +22,0%
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    91 FLASH RESULTATS S1-2012 NiveauxTechniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 850 870 MMA20 1 017 800 900 MMA50 1 020 700 940 MMA100 1 036 660 970 Bollinger B+ 1 096 660 1000 Bollinger B- 937,7 Dernières Alertes Techniques Chartisme Epaule-Tête-Epaule 640 Dhs DMI Poursuite à la baisse Momentum Poursuite à la baisse RSI Zone de Sur-Vente Stochastique Croisement haussier MACD Poursuite à la baisse Fiche Information Valeur : SONASID Reuters SOND.CS Bloomberg SID: MC Ydate +1,1% +Haut 2016 34,50 +Bas 2016 29,14 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 960,0 Plus Haut 960,0 Plus Bas 940,0 Clôture 940,0 Variation 0,00% Volumes 16 080,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type AchatVente Démarrage 720920 Stop Loss 695945 Objectif 1 800 800 Objectif 2 -730 RR 6,3- Probabilité 70%- Qté Optimal -- Potentiel +42,6%-20,7% Commentaire : Testant un plus haut en 2014 à 1 245 Dhs, le titre SID est rentré dans une phase de prise de bénéfice qui s’est prolongée en 2015 parvenant à afficher une maigre performance à fin mars 2015 de +1,1%. Graphiquement, le titre valide à la cassure des 920 Dhs une figure baissière en « Epaule-Tête-Epaule » qui devrait le conduire vers une cible à 635 Dhs. La configuration dynamique du titre penche également vers une poursuite baissière avec une ouverture des bandes de bollinger, des points SAR en cou- verture des cours et des indicateurs du ichimoku en croisement négatif. Les indicateurs mathématiques court terme plaident globalement pour une poursuite négative avec des croisements à la vente sur la MACD et le RSI, tan- dis que la Stochastique se reprend et croise sa moyenne à la hausse. Les indicateurs sur le moyen terme ressortent en phase de reprise, avec une stochastique en croisement positif et un RSI et une MACD en redressement. Ces derniers oscillent à la hausse mais n’offrent toujours pas de signaux d’entrée. Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement baissier en vague 2 intermédiaire qui devrait clôturer sur les 38,2% du retracement de fibonacci, soit les 730 Dhs. En conclusion, le titre devrait poursuivre sa consolidation baissière pour tester les 730 Dhs. A ce niveau, si une force importante à l ’achat se manifeste, le titre devrait reprendre en direction des 920 Dhs suivi par les 1 040 Dhs. SID: Un possible renversement de tendance
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    92 FLASH RESULTATS S1-2012 NiveauxTechniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 850 870 MMA20 3 324 800 900 MMA50 3 254 700 940 MMA100 3 384 660 970 Bollinger B+ 3 439 660 1000 Bollinger B- 3 034 Dernières Alertes Techniques Chartisme Test du support moyen terme DMI Croisement négatif Momentum Poursuite à la baisse RSI Poursuite à la baisse Stochastique Poursuite à la baisse MACD Oscillation baissière Fiche Information Valeur : WAFA ASSURANCE Reuters WASS.CS Bloomberg WAA: MC Ydate -1,6% +Haut 2016 3 400,0 +Bas 2016 3 060,0 Physionomie Séances du 31/03/2016 Ouverture 3 369,0 Plus Haut 3 370,0 Plus Bas 3 218,0 Clôture 3 218,0 Variation -4,51% Volumes 49 781,00 Dhs Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Opinion Baisse Hausse Type Achat spécu- latif Achat Démarrage 3 350 3 150 Stop Loss 3 420 2 980 Objectif 1 3 150 3 500 Objectif 2 - 3 660 RR - - Probabilité - - Potentiel -5,9% +16,2% Commentaire : Pâtissant toujours des effets de la figure chartiste en « Epaule-Tête-Epaule » validée à la cassure des 3 600 Dhs, le titre WAA accuse un retard de performance comparativement à l'indice et enregistre une contreperfor- mance de -1,6% à fin mars 2016. Graphiquement, le titre évolue dan son canal baissier moyen terme dont la résistance vient d’être testée sur les 3 370 Dhs. L’échec de dépassement de cette zone devrait conduire la tendance vers les 3 150 Dhs. Cette évolution contribue à la construction d’une figure en « Double Bottom » qui devrait hisser le titre vers les 3 600 Dhs et ce, dès la cassure à la hausse des 3 375 Dhs. Côté dynamique, les moyennes mobiles courtes soutiennent la tendance haussière avec un croisement entre les MMA20 et la MMA50. De même, l’ouverture des bandes de bollinger et des points SAR corroborent le scénario haussier. Les indicateurs mathématiques court terme plaident pour une baisse limitée avec des poursuites négatives sur le RSI et la Stochastique tandis que la MACD oscille négativement. La configuration moyen terme ressort en saturation, avec des croisements négatifs sur la Stochastique et le RSI. Le décompte d’Elliott positionne le titre en début d’un mouvement haussier avec la réalisation de sa première sous-vague sur les 3 380 Dhs. Le titre de- vrait retracer 50% de son mouvement de hausse vers les 3 150 Dhs avant de viser les 161,8% de fibonacci sur les 3 660 Dhs. Dans ces conditions, nous anticipons dès le test du niveau des 3 150 Dhs, un rebond en direction des 3 500 Dhs suivi par les 3 660 d’ici à fin juin 2016. WAA: Une probable sortie du canal baissier sur les 3 380 Dhs
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    94 FLASH RESULTATS S1-2012 *Comptessociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2014 NS : Non significatif Tableau des réalisations 2015 (1/2) BANQUES EnMillionsdeDhs 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma ATTIJARIWAFABANK 19449,8 19449,8 18997,0 -2,3% -2,3% 4355,2 4355,2 4501,8 3,4% 3,4% 10941,0 10941,0 10186,3 -6,9% -6,9% 35521,6 35521,6 36945,5 4,0% 4,0% BCP 14746,6 14746,6 15340,9 4,0% 4,0% 2195,5 2195,5 2511,4 14,4% 14,4% 7877,3 7877,3 7839,3 -0,5% -0,5% 26886,3 26886,3 29860,0 11,1% 11,1% BMCEBANK 11497,2 11497,2 11816,8 2,8% 2,8% 1943,9 1943,9 1955,5 0,6% 0,6% 5003,4 5003,4 4883,6 -2,4% -2,4% 16063,5 16063,5 17022,0 6,0% 6,0% BMCI 3273,2 3273,2 3198,4 -2,3% -2,3% 364,4 364,4 500,7 37,4% 37,4% 1687,2 1687,2 1645,3 -2,5% -2,5% 8503,7 8503,7 8620,9 1,4% 1,4% CDM 2089,7 2089,7 2096,0 0,3% 0,3% 237,8 237,8 81,9 -65,6% -65,6% 986,6 986,6 901,3 -8,6% -8,6% 4343,3 4343,3 4283,7 -1,4% -1,4% CIH 1701,0 1701,0 1790,3 5,3% 5,3% 482,2 482,2 519,5 7,7% 7,7% 689,5 689,5 725,0 5,1% 5,1% 4790,6 4790,6 4871,4 1,7% 1,7% TOTAL 52757,35 52757,35 53239,37 0,9% 0,9% 9578,9 9578,9 10070,7 5,1% 5,1% 27185,0 27185,0 26180,8 -3,7% -3,7% 96109,0 96109,0 101603,6 5,7% 5,7% SOCIETEDEFINANCEMENT AXACREDIT* 123,5 123,5 129,3 4,7% 4,7% 20,0 20,0 -20,0 NS NS 53,0 53,0 58,9 11,1% 11,1% 196,5 196,5 163,3 -16,9% -16,9% EQDOM* 595,4 595,4 581,9 -2,3% -2,3% 142,4 142,4 156,9 10,1% 10,1% 365,6 365,6 347,5 -5,0% -5,0% 1478,6 1478,6 1493,6 1,0% 1,0% MAGHREBAIL* 239,8 239,8 158,7 -33,8% -33,8% 72,4 72,4 64,4 -11,1% -11,1% 175,9 175,9 88,4 -49,7% -49,7% 548,8 548,8 805,9 46,9% 46,9% MAROCLEASING* 267,5 267,5 296,3 10,8% 10,8% 56,1 56,1 58,5 4,3% 4,3% 194,5 194,5 226,9 16,7% 16,7% 811,7 811,7 828,6 2,1% 2,1% SALAFIN* 309,2 309,2 354,6 14,7% 14,7% 105,7 105,7 125,3 18,5% 18,5% 212,7 212,7 254,1 19,43% 19,4% 620,7 620,7 640,7 3,2% 3,2% TASLIF* 104,0 104,0 102,1 -1,8% -1,8% 31,6 31,6 24,2 -23,4% -23,4% 52,1 52,1 52,7 1,1% 1,1% 335,0 335,0 337,7 0,8% 0,8% TOTAL 1639,39 1639,39 1622,82 -1,0% -1,0% 428,33 428,33 409,28 -4,4% -4,4% 1053,81 1053,81 1028,36 -2,4% -2,4% 3991,4 3991,4 4269,7 7,0% 7,0% ASSURANCE ATLANTA 2662,5 2662,5 2825,5 6,1% 6,1% 173,8 173,8 139,2 -19,9% -19,9% 239,5 239,5 147,3 -38,5% -38,5% 1352,7 1352,7 1402,4 3,7% 3,7% SAHAMASSURANCE* 3280,1 3280,1 3330,2 1,5% 1,5% 321,2 321,2 340,0 5,8% 5,8% 452,7 452,7 421,6 -6,9% -6,9% 3337,3 3337,3 3529,1 5,7% 5,7% WAFAASSURANCE* 5579,9 5579,9 5826,2 4,4% 4,4% 839,1 839,1 799,7 -4,7% -4,7% 1047,3 1047,3 983,2 -6,1% -6,1% 4937,1 4937,1 4900,3 -0,7% -0,7% TOTAL 11522,5 11522,5 11981,9 4,0% 4,0% 1334,2 1334,2 1278,9 -4,1% -4,1% 1739,4 1739,4 1552,1 -10,8% -10,8% 9627,0 9627,0 9831,9 2,1% 2,1% BTPETMATERIAUXDECONSTRUCTION CIMENTSDUMAROC 3454,3 3454,3 3740,1 8,3% 8,3% 801,7 801,7 1077,7 34,4% 34,4% 1024,5 1024,5 1176,5 14,8% 14,8% 6303,6 6303,6 6254,9 -0,8% -0,8% HOLCIM(Maroc) 3295,8 3295,8 3227,3 -2,1% -2,1% 604,1 604,1 509,8 -15,6% -15,6% 946,3 946,3 887,9 -6,2% -6,2% 1970,4 1970,4 1881,7 -4,5% -4,5% JETCONTRACTORS 643,6 643,6 754,4 17,2% 17,2% 39,4 39,4 34,3 -13,0% -13,0% 87,1 87,1 96,7 11,1% 11,1% 382,9 382,9 397,8 3,9% 3,9% LAFARGECIMENTS 4935,0 4935,0 5187,7 5,1% 5,1% 1313,2 1313,2 1398,5 6,5% 6,5% 2046,0 2046,0 2184,6 6,8% 6,8% 4917,7 4917,7 4849,0 -1,4% -1,4% SONASID 4254,0 4254,0 3529,3 -17,0% -17,0% 127,6 127,6 -62,1 NS NS 208,7 208,7 -28,8 NS NS 2165,2 2165,2 1945,0 -10,2% -10,2% ALUMINIUMDUMAROC* 720,4 720,4 774,5 7,5% 7,5% 47,5 47,5 41,3 -13,1% -13,1% 74,8 74,8 70,3 -6,1% -6,1% 380,0 380,0 379,4 -0,2% -0,2% AFRICINDUSTRIES* 43,6 43,6 45,3 4,0% 4,0% 7,2 7,2 7,0 -3,6% -3,6% 8,7 8,7 8,9 2,7% 2,7% 39,8 39,8 40,9 2,8% 2,8% COLORADO* 552,3 552,3 536,2 -2,9% -2,9% 47,3 47,3 52,5 11,0% 11,0% 79,9 79,9 86,5 8,2% 8,2% 335,8 335,8 338,5 0,8% 0,8% TOTAL 17899,1 17899,1 17794,9 -0,6% -0,6% 2988,2 2988,2 3059,0 2,4% 2,4% 4476,1 4476,1 4482,6 0,1% 0,1% 16495,4 16495,4 16087,1 -2,5% -2,5% AGROALIMENTAIRE CENTRALEDANONE 7043,1 7043,1 6744,9 -4,2% -4,2% 41,2 41,2 53,0 28,7% 28,7% 203,1 203,1 299,3 47,4% 47,4% 1080,2 1080,2 1082,9 0,3% 0,3% COSUMAR 6046,0 6046,0 6969,9 15,3% 15,3% 639,9 639,9 641,9 0,3% 0,3% 1001,8 1001,8 1155,9 15,4% 15,4% 3776,2 3776,2 3992,9 5,7% 5,7% LESIEURCRISTAL 3819,0 3819,0 3985,0 4,3% 4,3% 195,0 195,0 200,0 2,6% 2,6% 255,0 255,0 303,0 18,8% 18,8% 1522,0 1522,0 1574,0 3,4% 3,4% DARICOUSPATE* 441,4 441,4 525,0 18,9% 18,9% 25,0 25,0 38,1 52,7% 52,7% 34,4 34,4 53,9 56,9% 56,9% 154,0 154,0 175,7 14,1% 14,1% UNIMER 3724,7 1319,1 1549,5 -58,4% 17,5% 40,4 40,4 160,6 298,0% 298,0% 170,7 108,7 143,7 -15,8% 32,2% 1160,2 1160,2 1259,2 8,5% 8,5% TOTAL 21074,2 18668,6 19774,3 -6,2% 5,9% 941,4 941,4 1093,6 16,2% 16,2% 1665,0 1603,0 1955,9 17,5% 22,0% 7692,6 7692,6 8084,6 5,1% 5,1% BOISSONS BRASSERIESDUMAROC 2257,3 2257,3 2265,3 0,4% 0,4% 249,4 249,4 263,3 5,6% 5,6% 358,4 358,4 454,3 26,7% 26,7% 1366,6 1366,6 1499,7 9,7% 9,7% OULMES 1350,4 1374,2 1515,6 12,2% 10,3% 117,0 117,3 144,8 23,7% 23,4% 209,8 215,7 241,4 15,1% 11,9% 637,8 636,0 681,6 6,9% 7,2% TOTAL 3607,7 3631,5 3780,8 4,8% 4,1% 366,4 366,7 408,0 11,4% 11,3% 568,3 574,1 695,7 22,4% 21,2% 2004,4 2002,6 2181,3 8,8% 8,9% CHIMIE SNEP 754,6 754,6 666,6 -11,7% -11,7% -13,0 -13,0 -49,3 -278,0% -278,0% 7,7 7,7 -10,8 NS NS 479,88 479,88 430,58 -10,27% -10,3% MAGHREBOXYGENE 215,5 215,5 221,9 2,9% 2,9% 9,1 9,1 6,4 -29,6% -29,6% 17,5 17,5 13,0 -25,6% -25,6% 211,7 211,7 214,9 1,5% 1,5% TOTAL 970,1 970,1 888,5 -8,4% -8,4% -3,9 -3,9 -42,9 -998,9% -998,9% 25,2 25,2 2,2 -91,1% -91,1% 691,6 691,6 645,5 -6,7% -6,7% DISTRIBUTEURS AUTOHALL 3396,8 3396,8 4400,8 29,6% 29,6% 219,9 219,9 221,3 0,7% 0,7% 333,3 333,3 347,9 4,4% 4,4% 1755,4 1755,4 1687,4 -3,9% -3,9% AUTONEJMA* 1191,1 1191,1 1386,1 16,4% 16,4% 87,3 87,3 103,3 18,3% 18,3% 128,2 128,2 150,2 17,2% 17,2% 630,0 630,0 682,2 8,3% 8,3% ENNAKL 1496,5 1496,5 1727,2 15,4% 15,4% 119,5 119,5 180,0 50,7% 50,7% 130,3 130,3 206,2 58,3% 58,3% 498,5 498,5 611,2 22,6% 22,6% FENIEBROSSETTE* 548,8 548,8 614,1 11,9% 11,9% -46,4 -46,4 -12,8 72,3% 72,3% -30,3 -30,3 -10,5 65,5% 65,5% 288,0 288,0 275,2 -4,5% -4,5% LABELVIE 6310,4 6310,4 6732,0 6,7% 6,7% 81,0 81,0 107,8 33,1% 33,1% 170,2 170,2 263,3 54,7% 54,7% 1336,1 1336,1 1366,6 2,3% 2,3% SRM* 283,4 283,4 645,8 127,8% 127,8% -5,4 -5,4 20,5 NS NS 9,4 9,4 38,1 303,1% 303,1% 127,1 127,1 147,6 16,1% 16,1% STOKVIS 688,8 688,8 790,1 14,7% 14,7% -18,6 -18,6 11,8 NS NS -8,4 -8,4 2,9 NS NS 63,6 63,6 70,8 11,3% 11,3% TOTAL 13915,9 13915,9 16296,0 17,1% 17,1% 437,3 437,3 631,9 44,5% 44,5% 732,8 732,8 998,2 36,2% 36,2% 4698,8 4698,8 4841,0 3,0% 3,0% Primesacquisesnettesconsolidées PNBConsolidé RBEconsolidéRNPGPNBConsolidé Fondsproprespartdugroupe RNPG RNPG Résultattechnique RBEconsolidé Fondsproprespartdugroupe Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés FondsproprespartdugroupeREXconsolidéRNPG Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe
  • 95.
    95 FLASH RESULTATS S1-2012 *Comptessociaux Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2014 NS : Non significatif Tableau des réalisations 2015 (2/2) ELECTRICITE EnMillionsdeDhs 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma 2014 2014 Proforma 2015 Variation 2015/2014 Variation 2015/2014 Proforma TAQAMOROCCO 7411,4 7411,4 8887,8 19,9% 19,9% 798,7 798,7 966,0 20,9% 20,9% 2204,9 2204,9 2666,0 20,9% 20,9% 4629,6 4629,6 4911,2 6,1% 6,1% EQUIPEMENTSELECTRONIQUES NEXANSMAROC 1634,0 1634,0 1698,0 3,9% 3,9% 32,9 32,9 26,8 -18,6% -18,6% 69,2 69,2 65,7 -5,2% -5,2% 680,3 680,3 690,6 1,5% 1,5% IMMOBILIER ALLIANCES RESDARSAADA 1812,3 1812,3 1746,5 -3,6% -3,6% 406,5 406,5 450,0 10,7% 10,7% 490,0 490,0 514,8 5,1% 5,1% 3469,6 3469,6 3760,4 8,4% 8,4% DOUJA PROMADDOHA 7036,3 7036,3 7105,3 1,0% 1,0% 1011,7 1011,7 852,6 -15,7% -15,7% 1332,2 1332,2 1219,2 -8,5% -8,5% 11117,9 11117,9 11306,0 1,7% 1,7% TOTAL 8848,6 8848,6 8851,8 0,0% 0,0% 1418,2 1418,2 1302,6 -8,1% -8,1% 1822,2 1822,2 1734,0 -4,8% -4,8% 14587,5 14587,5 15066,4 3,3% 3,3% INDUSTRIEPHARMACEUTIQUE PROMOPHARM* 474,8 474,8 532,8 12,2% 12,2% 78,2 78,2 97,1 24,1% 24,1% 110,2 110,2 136,2 23,6% 23,6% 380,4 380,4 397,5 4,5% 4,5% SOTHEMA* 1119,6 1119,6 1155,5 3,21% 3,21% 92,1 92,1 117,7 27,7% 27,7% 164,1 164,1 167,1 1,8% 1,8% 524,5 524,5 570,2 8,7% 8,7% TOTAL 1594,4 1594,4 1688,3 5,9% 5,9% 170,4 170,4 214,8 26,1% 26,1% 274,3 274,3 303,4 10,6% 10,6% 904,9 904,9 967,7 6,9% 6,9% INGENIERIEETBIENSD'EQUIPEMENTS DELATTRELEVIVIERMAROC 746,6 746,6 1036,0 38,8% 38,8% 13,9 13,9 11,0 -21,0% -21,0% 80,1 80,1 56,2 -29,9% -29,9% 236,1 236,1 240,6 1,9% 1,9% STROCCREATIVECONTRACTOR* 657,5 657,5 374,9 -43,0% -43,0% 18,8 18,8 -87,0 NS NS 42,5 42,5 -51,2 NS NS 61,5 61,5 -25,5 NS NS TOTAL 1404,2 1404,2 1410,9 0,5% 0,5% 32,7 32,7 -76,0 -332,3% -332,3% 122,7 122,7 4,9 -96,0% -96,0% 297,6 297,6 215,1 -27,7% -27,7% MATERIELSLOGICIELSETSCESINFOR DISWAY 1439,4 1439,4 1645,6 14,3% 14,3% 39,9 39,9 61,4 53,8% 53,8% 58,7 58,7 78,9 34,4% 34,4% 574,4 574,4 605,5 5,4% 5,4% HPS 283,4 283,4 354,3 25,0% 25,0% 32,1 32,1 39,9 19,61% 24,4% 31,3 31,3 47,7 52,1% 52,1% 176,4 176,4 204,8 16,1% 16,1% IBMAROC.COM* 215,3 215,3 190,2 -11,6% -11,6% 1,0 1,0 -19,0 NS NS 4,3 4,3 -0,7 NS NS 75,8 75,8 56,8 -25,0% -25,0% INVOLYS* 55,8 55,8 53,4 -4,3% -4,3% 5,5 5,5 6,9 24,3% 24,3% 9,2 9,2 10,5 13,8% 13,8% 75,5 75,5 79,3 5,0% 5,0% MICRODATA* 316,6 316,6 364,4 15,1% 15,1% 27,7 27,7 22,6 -18,1% -18,1% 43,7 43,7 33,9 -22,4% -22,4% 86,1 86,1 87,8 1,9% 1,9% M2MGroup 164,4 164,4 191,9 16,7% 16,7% 14,5 14,5 20,1 38,5% 38,5% 33,8 33,8 65,1 92,6% 92,6% 123,6 123,6 130,9 5,9% 5,9% S.MMONETIQUE* 189,2 189,2 186,5 -1,4% -1,4% 16,3 16,3 17,3 6,0% 6,0% 27,5 27,5 33,7 22,5% 22,5% 71,4 71,4 74,0 3,7% 3,7% TOTAL 2664,1 2664,1 2986,4 12,1% 12,1% 137,0 137,0 149,2 8,9% 8,9% 208,5 208,5 269,0 29,0% 29,0% 1183,2 1183,2 1239,1 4,7% 4,7% MINES MANAGEM 3839,8 3839,8 4317,0 12,4% 12,4% 181,9 181,9 204,9 12,6% 12,6% 446,1 446,1 609,7 36,7% 36,7% 3450,4 3450,4 3433,1 -0,5% -0,5% MINIERETOUISSIT 440,0 405,6 462,1 5,0% 13,9% 170,1 182,0 192,5 13,2% 5,8% 196,3 193,7 223,3 13,8% 15,3% 681,6 700,2 668,6 -1,9% -4,5% SMI* 972,4 972,4 1038,9 6,8% 6,8% 245,5 245,5 234,1 -4,6% -4,6% 248,8 248,8 287,9 15,7% 15,7% 1589,8 1589,8 1495,0 -6,0% -6,0% TOTAL 5252,2 5217,8 5818,0 10,8% 11,5% 597,5 609,4 631,5 5,7% 3,6% 891,2 888,6 1120,9 25,8% 26,2% 5721,8 5740,5 5596,7 -2,2% -2,5% PETROLEETGAZ AFRIQUIAGAZ 3598,2 3598,2 3402,4 -5,4% -5,4% 404,8 404,8 420,6 3,9% 3,9% 594,9 594,9 661,1 11,1% 11,1% 2057,2 2057,2 2116,9 2,9% 2,9% SAMIR TOTALMAROC 10961,2 10961,2 8326,7 -24,0% -24,0% 319,0 319,0 289,2 -9,3% -9,3% 431,6 431,6 532,6 23,4% 23,4% 896,3 896,3 870,2 -2,9% -2,9% TOTAL 14559,5 14559,5 11729,0 -19,4% -19,4% 723,8 723,8 709,8 -1,9% -1,9% 1026,5 1026,5 1193,7 16,3% 16,3% 2953,5 2953,5 2987,1 1,1% 1,1% SERVICESAUXCOLLECTIVITES LYDEC* 6827,5 6827,5 6933,7 1,6% 1,6% 282,9 282,9 277,2 -2,0% -2,0% 481,1 481,1 483,7 0,5% 0,5% 1762,3 1762,3 1843,6 4,6% 4,6% STESDEPTF/HOLDINGS DELTAHOLDING 2415,8 2538,7 2666,4 10,4% 5,0% 154,5 155,4 184,0 19,1% 18,4% 317,7 323,4 340,3 7,1% 5,2% 1557,3 1556,8 1606,0 3,1% 3,2% TELECOMMUNICATIONS ITISSALATAL-MAGHRIB 29144,0 29144,0 34134,0 17,1% 17,1% 5850,0 5850,0 5595,0 -4,4% -4,4% 10266,0 10266,0 10340,0 0,7% 0,7% 15884,0 15884,0 15344,0 -3,4% -3,4% TRANSPORT CTM 550,0 550,0 576,8 4,9% 4,9% 38,9 38,9 51,3 31,8% 31,8% 46,6 46,6 58,0 24,3% 24,3% 277,9 277,9 289,9 4,3% 4,3% TIMAR* 236,1 236,1 236,1 0,0% 0,0% 1,9 1,9 -14,0 NS NS 10,1 10,1 7,1 -29,5% -29,5% 89,5 89,5 94,5 5,6% 5,6% TOTAL 786,2 786,2 812,9 3,4% 3,4% 40,8 40,8 37,2 -8,8% -8,8% 56,8 56,8 65,1 14,7% 14,7% 367,4 367,4 384,4 4,6% 4,6% AUTRES AFMA 160,0 160,0 178,5 11,6% 11,6% 53,1 53,1 55,2 3,9% 3,9% 76,0 76,0 78,1 2,8% 2,8% 60,8 60,8 64,5 6,1% 6,1% AGMALAHLOU-TAZI* 112,8 112,8 104,8 -7,1% -7,1% 45,0 45,0 38,2 -15,0% -15,0% 58,4 58,4 48,9 -16,2% -16,2% 95,6 95,6 88,8 -7,1% -7,1% BALIMA* 44,3 44,3 43,6 -1,4% -1,4% 18,6 18,6 11,8 -36,7% -36,7% 16,9 16,9 9,3 -44,8% -44,8% 101,9 101,9 106,4 4,4% 4,4% MEDPAPER * 116,9 116,9 101,6 -13,1% -13,1% -40,7 -40,7 -20,3 50,1% 50,1% -24,8 -24,8 -26,2 -5,9% -5,9% 21,0 21,0 0,7 -96,6% -96,6% REBABCOMPANY* 1,0 1,0 0,6 -34,3% -34,3% 0,5 0,5 -5,7 NS NS 0,5 0,5 0,2 -50,8% -50,8% 54,1 54,1 48,0 -11,4% -11,4% RISMA 1557,1 1557,1 1474,5 -5,3% -5,3% 6,0 -38,6 -71,4 NS -84,9% 250,6 206,1 148,1 -40,9% -28,2% 934,2 820,9 727,1 -22,2% -11,4% ZELLIDJA* 1,6 1,6 0,8 -53,3% -53,3% -26,5 -26,5 -180,0 -579,6% -579,6% -0,2 -0,2 -0,9 -403,7% -403,7% 352,8 352,8 172,8 -51,0% -51,0% TOTAL 1993,7 1993,7 1904,4 -4,48% -4,5% 56,0 11,4 -172,3 -407,5% -1614,8% 377,4 332,9 257,5 -31,8% -22,7% 1620,3 1507,0 1208,2 -25,4% -19,8% Total 207921,7 205628,4 214900,4 3,4% 4,5% 26366,0 26334,4 26754,5 1,5% 1,6% 55564,0 55466,5 55740,2 0,3% 0,5% 193459,8 193363,0 199604,8 3,2% 3,2% ND Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe ND Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe Chiffred'affairesconsolidés RNPG REXconsolidé Fondsproprespartdugroupe
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    96 FLASH RESULTATS S1-2012 GlossaireTechnique L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des marchés qui met en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collective, biais émotionnel, comportement…), dans un but d’anticipation des mouvements future sur les cours. Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant d’évaluer la volatilité d’un titre et spécifier l’état du marché. Composé de deux bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes. Moyennes Mobiles Arithmétiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interprétation peut se faire également en fonction de la position de la MM courte par apport à la MM longue. DMI (Directional Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de cette dernière. Il se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance. MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’indentification des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours. Oscillateur Stochastique: Basé sur la détection des niveaux extrêmes atteints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur. Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilité basé sur les mouvements directionnels des cours. Il évolue dans un intervalle compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de congestion et les phases de tendance. Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute d’évolution des cours sur une période de temps donnée Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ». Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolution (accélération ou essoufflement) des cours sur une période de temps donnée. OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de variation du cours. Il permet d’apprécier à travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses. Chandelier japonais : Représentation graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture. L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de déceler des formations de retournement de tendance du marché. Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à mettre en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accélération du mouvement. Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussière ou baissière est amorcée. Vague d'Elliott : Théorie basée sur la décomposition des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude, pouvant être anticipé suivant des retracements de fibonacci. Canal : Composé de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle évolue la valeur permet d’identifier le sens de la tendance et les zones extrêmes d’achat et de vente. Epaule-Tête-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Composé de trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de validation par inclinaison et par volume sur une durée de temps précise. Triangle Résistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt momentané de la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle). Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la particularité est d’être orientée dans la même direction que la tendance initiale. Elle démontre la décélération de la dynamique haussière. Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démontrant la hausse de la volatilité après une accélération baissière.
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    N° 4 Upline Securities Présidentdu Directoire Ali HACHAMI ali.hachami@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Directeur d’Intermédiation Equity Sale Responsable Agence des particuliers Mohamed HASKOURI mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Conseiller en investissement des particuliers Imane CHEKROUN Imane.chekroun@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle Rahma BOUNCISSE Sara IBNOU KADY rbouncisse@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90 Analyses et Recherches Responsable Nasreddine LAZRAK nlazrak@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Analystes Nordine HAMIDI Adnane CHERKAOUI NHamidi@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD fbenmlih@cpm.co.ma arochd@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fatima-Zahra MABCHOURE FMabchoure@cpm.co.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Avertissement : La fonction Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de 1 822 546 560 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173. Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque de l’Entreprise et de l’International de la Banque Centrale Populaire. Risques :  L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers.  La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés.  Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité :  Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage in- terne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite.  L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.  Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de préjudice résultant de l’utili- sation de ces informations, engager la responsabilité de la fonction Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.  En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de ju- ristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur.  Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publics pendant la période de préparation de ladite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. La fonction Analyses & Recherches et le GBP déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Karim NADIR karim.nadir@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Alae YAHYA yahya.alae@uplinegroup.ma Tél: +212 (0) 5 22 99 73 53 Fax: +212 (0) 5 22 95 49 63 Omar ILILI omar.ilili@uplinegroup.ma Tél : +212 (0)5 22 99 73 67 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63