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BMCE Capital Research Flash
SAMIR
MAROC Mise à jour société
PETROLE 17/04/2013
Une année 2012 décevante
Pour SAMIR l’année 2012 a été marquée par :
Le léger repli de 1,3% du marché local des carburants et combustibles à
10 695 KT (43% de gasoil, 25% de fuel et 17% de GPL), dont 57%
approvisionnés par SAMIR et 43% par les importateurs ;
Le démarrage et la mise en service du projet Topping 4, ayant nécessité une
enveloppe d’investissement de MAD 1,6 Md, portant la capacité globale de
la raffinerie à 10 millions de tonnes par an ;
Le retard de la restructuration financière de la dette, induisant des tensions
importantes sur la trésorerie ;
La signature de la convention d’investissement entre le Gouvernement et
TSPP pour la construction du pipeline Jet A1 reliant la Raffinerie à l’aéroport
Mohammed V ;
Et, l’obtention de l’accord de principe pour opérer dans la distribution, à
travers la filiale SDCC, permettant ainsi à SAMIR de s’intégrer en aval et de
sécuriser davantage ses ventes eu égard à l’augmentation de ses capacités
de production.
Dans ces conditions, SAMIR est parvenue à stabiliser ses volumes de ventes en
2012 à 7 114 KT (vs. 7 125 KT en 2011), tenant compte (i) d’une légère baisse de 3%
des écoulements domestiques à 6 131 KT compensée par (ii) une hausse de 22%
des exportations à 983 KT notamment de JET et de NAPHTA.
Au niveau local, le fioul ressort en tête des ventes avec 40%, suivi par le gasoil avec
38% et accessoirement le super et le jet A1 avec 7% chacun. A l’export, le Naphta
représente 49% des ventes de la société, contre 33% pour le Jet.
Le chiffre d’affaires social ressort en conséquence en progression de 10,5% à
M MAD 54 946,4, redevable à un effet prix positif (hausse de 10% du prix de vente
moyen à MAD 7 678 / tonne au Maroc et à MAD 8 186 / tonne à l’export). Par
marché, les revenus se bonifient de 7% à M MAD 46 894 sur le marché domestique
tandis que ceux à l’export augmentent de 39% à M MAD 8 053.
Dans une ample mesure et en dépit du recul de la marge de raffinage de la société à
USD 6 / le baril (contre USD 6,5 / le baril en 2011), le résultat d’exploitation augmente
de 20,2% à M MAD 1 263,3, suite à l’accroissement de la variation des stocks de
52,7% à M MAD 1 659,6 ainsi que celui des reprises d’exploitation de 91% à
M MAD 1 419,4. Par conséquent, la marge opérationnelle ressort à 2,3% contre 2,1%
en 2011.
Analyste(s)
Ismail Elkadiri Hicham Saâdani
+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 53
i.elkadiri@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma
Reuters/Bloomberg SAMI.CS/SAM MC
Norme comptable Consolidé
Capitalisation boursière (M MAD) 3 272,4
Nombre d'actions (M) 11,9
Flottant 26,9%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,96
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 2,5
Performance 1 mois -8,3%
Performance 3 mois -5,8%
Performance 12 mois -50,0%
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA Consolidé 55 037,7 53 937,0 55 555,1
Var % 10,4% -2,0% 3,0%
REX Consolidé 509,2 687,2 859,0
Var % -56,7% 35,0% 25,0%
MOP 0,9% 1,3% 1,5%
RNPG -130,8 74,7 292,4
Var % -chg +chg 291,3%
MN -0,2% 0,1% 0,5%
ROE ns 1,5% 5,4%
ROCE 1,4% 1,8% 2,3%
P/E ns 43,8x 11,2x
P/B 0,8x 0,6x 0,6x
D/Y 0,0% 0,0% 0,0%
Cours 335,0 275,0 275,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
250
300
350
400
450
500
550
600
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
SAMIR MADEX (Rebased)
Actionnariat: Corral Morocco Holding AB 67%; Flottant 27%;
Holmarcom 6%;
Conserver
MAD 275,00
MAD 299,10
MAD 455,4Vs. objectif précédent
Vs. Achat
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 17/04/2013
SAMIR
2
A l’opposé, le résultat financier grève son déficit à M MAD -665,7 contre
M MAD -478,4 en 2011, en raison notamment de :
L’alourdissement des charges d’intérêts de 23,4% à M MAD 753,9 ;
Et, la constatation d’un bilan de change négatif de M MAD -7
(vs. M MAD 3,8 en 2011).
De même pour le résultat non courant qui aggrave ses pertes à M MAD -109,7
contre M MAD -13,2 en 2011, suite au repli du produit de cession net de 84,4% à
M MAD 12,5 conjugué à l’accroissement des autres charges non courantes de 4,6x
à M MAD 51,4.
Intégrant ce qui précède, le résultat net se déleste de 19,4% à M MAD 350,1,
réduisant la marge nette de 0,3 point à 0,6%.
La capacité d’autofinancement s’améliore, quant à elle, de 10% à M MAD 1 480.
Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de faire ressortir les
éléments suivants :
Un allègement du FR négatif à M MAD -1 774,8 contre M MAD -6 047,1 en
2011, suite à l’accroissement des dettes de financement de 2,1x à
M MAD 8 607,3 ainsi que les provisions durables pour risques et charges
de 26,9% à M MAD 223,5 ;
Une aggravation du BFR de 3,0x à M MAD 9 927,8, consécutivement à la
baisse des dettes fournisseurs de 36,8% à M MAD 9 455,3 ;
Un alourdissement de la trésorerie nette déficitaire à M MAD -11 702,6
contre M MAD -9 304,9 en 2011, du fait de l’augmentation des concours
bancaires de 22,1% à M MAD 11 910,4 ;
Un accroissement de l’endettement net de 51,7% à M MAD 20 309,9,
alourdissant le gearing à 369,4% contre 260,1% en 2011 et représentant
16,8x l’EBE (DN/EBE) ;
Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec un
ratio charges d’intérêts / EBE de 62,3% contre 39,5% à fin décembre 2011,
mettant à mal la solvabilité de la société.
Face au retard de la restructuration financière, SAMIR a cherché des solutions
alternatives, dont certaines ont été mises en œuvre à savoir :
L’obtention d’un crédit d’enlèvement (TIC) sur 18 mois plafonné à
MAD 6 Md ;
La conclusion d’un financement international de M USD 200 avec
GLENCORE ENERGY UK LTD (remboursable sur une période de
24 mois avec des conditions avantageuses) ;
Le démarrage en novembre 2012 de l’utilisation de la ligne de financement
de M USD 180, objet de la convention signée avec la société
INTERNATIONALE ISLAMIQUE DU FINANCEMENT DU COMMERCE
-IIFC- ;
Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’un
montant de M USD 180 avec BNP PARIBAS.
Ce faisant, la société a réussi à diversifier ses sources de financements en 2012,
puisque la contribution des banques marocaines ressort à 33% (vs. 51% en 2011)
contre 67% pour les banques internationales (vs. 49% une année auparavant).
Si ces mesures ont permis de renforcer le haut de bilan de la société ainsi que
d’améliorer son fonds de roulement (qui devrait devenir positif au S1 2013 et ce,
grâce aux solutions alternatives de financement et à l’augmentation des ressources
permanentes de la société ayant permis de réduire le taux d’intérêt à 4,5% contre
5,5% précédemment), elles ont fortement alourdi les charges financières de la
société.
SAMIR
3
En consolidé, SAMIR affiche des revenus de M MAD 55 037,7, en appréciation de
10,4% comparativement à une année auparavant.
Le résultat d’exploitation courant se dégrade, pour sa part, de 56,7% à
M MAD 509,2, pénalisé par l’alourdissement de 12,8% à M MAD 56 215,2 des
charges des activités ordinaires et par le retraitement lié aux transferts des charges
immobilisés de M MAD 1 419,4 en comptes sociaux (non inclus cette année dans
les comptes IFRS, mais qui devraient avoir un impact positif sur les comptes IFRS
des exercices de 2013 à 2017). La marge opérationnelle se replie, par conséquent,
de 1,5 points pour se fixer à 0,9%.
Le résultat financier consolidé creuse son déficit à M MAD -718,7, sous l’effet de
l’augmentation du coût de l’endettement net de 26,8% à M MAD 712,5. De ce fait, le
RNPG bascule au rouge à M MAD -130,8 contre M MAD 473,5 en 2011.
Pour sa part, l’endettement net consolidé se hisse de 46,0% à M MAD 20 353,6
comparativement à fin décembre 2011, fixant le niveau de gearing à 404,6% contre
268,6% à fin 2011.
Les filiales spécialisées, elles, se portent bien mieux :
SALAM GAZ, active dans l’emplissage GPL présente un chiffre d’affaires
en hausse de 15% à M MAD 5 606 pour un résultat net de M MAD 167
(+23%) ;
Et, SOMAS, spécialisée dans le stockage de butane, enregistre des
revenus de M MAD 196 en progression de 13% pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 93 (+7%).
Une augmentation de capital vitale
Depuis le début de l’année 2013, le cours du Brent enregistre une tendance
baissière, passant de près de USD 110 / le baril à USD 98 / le baril actuellement.
Cette situation, combinée au repli craint de la production de l’unique raffineur au
niveau local (baisse de 24,6% à 799 470 tonnes à fin février 2013, suite
notamment aux contractions de la production de fuel et de gasoil), pourrait
impacter négativement les réalisations commerciales de la société en 2013.
Graphe : Evolution du cours du Brent en 2013
Source : BOURSORAMA
En dépit de cette situation défavorable, le Top Management de la société prévoit
en 2013 une amélioration de la marge de raffinage, devant atteindre in fine près de
USD 8 / Baril.
SAMIR
4
En parallèle et désirant profiter pleinement de l’augmentation de ces capacités de
production annuelles à 10 millions de tonnes, SAMIR envisage de renforcer
progressivement des écoulements à l’export.
Au volet commercial, SAMIR devrait lancer courant 2013, à travers sa filiale
SDCC, son activité de distribution au Maroc, après avoir reçu l’accord de principe
des autorités compétentes. Pour ce faire, le Conseil d’Administration de la société
a décidé d’augmenter le capital de la SDCC de M MAD 150 et ce, avant la fin du
premier semestre. L’obligation réglementaire de constituer un réseau de 30
stations-services dans un horizon de 3 ans pourrait être satisfaite grâce aux
terrains (6) mis à disposition par la SAMIR ainsi qu’aux partenariats devant être
conclus durant les mois à venir. A moyen terme, la société table sur la mise en
place d’un réseau cible d’une centaine de stations-service (stations en propres et
stations partenaires).
Le retour à la distribution se profile comme une nécessité pour la société afin de
faire face à l’orientation des réseaux de station à l’importation des produits raffinés
dans un contexte de surproduction en Europe.
Sur le plan financier, SAMIR prévoit en 2013 une optimisation de ses charges
d’exploitations matérialisée par (i) une baisse des prestations de services devant
permettre une économie de M MAD 100 sur une année pleine et (ii) un repli de la
masse salariale, suite à la mise en place d’un plan de départ volontaire pour les
personnes de 55-60 ans, concernant plus de 200 personnes, pour un coût estimé
de M MAD 120 et devant permettre d’économiser sur une année pleine près de
M MAD 64.
Pour les années à venir, nous prévoyons pour SAMIR la réalisation d’un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 53 937 en 2013 (-2% dans le sillage de la baisse
des cours du pétrole au niveau international), pour un RNPG de M MAD 74,7. En
2014, les revenus consolidés devraient s’établir à M MAD 55 555,1 (+3%) pour une
capacité bénéficiaire de M MAD 292,4.
Plus globalement, SAMIR cherche à relever les défis auxquels elle est exposé, à
travers notamment :
La mise en œuvre du plan stratégique 2012-2016, visant à améliorer la
profitabilité. En effet, l’entrée en production commerciale des nouvelles
unités devrait permettre une nette amélioration de la productivité ainsi
qu’une baisse des coûts fixes de production ;
L’amélioration de la marge à travers la poursuite des actions d’excellence
opérationnelle et la concrétisation des plans d’amélioration de l’efficacité
énergétique ;
Le renforcement de l’influence logistique de la SAMIR à travers l’accès aux
nouvelles installations d’entreposage et le démarrage de son
investissement stratégique dans sa filiale logistique TSPP ;
Et, l’amélioration de l’accès au financement et la réduction des frais
financiers suite au renforcement du haut de bilan et à l’amélioration du
fonds de roulement. Une opération d’augmentation de capital devient
urgente pour redresser la solvabilité de la société. Selon le Top
Management de la société, cette opération serait toujours d’actualité mais
difficilement réalisable actuellement compte tenu du prix minimum de
souscription proposé à l’AGE de MAD 600 / action ;
Une bonification du Fonds de roulement de SAMIR qui devrait continuer à
s’améliorer pour devenir positif à fin juin 2013.
SAMIR
5
Un titre à conserver dans l’attente d’une « bonne
nouvelle »
Pour les besoins d’évaluation de SAMIR nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,4% sur la période 2013-2022 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 3,1% sur la période 2013-2022,
stabilisée à 3,4% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 9,75%, tenant compte de :
o Un taux sans risque 10 ans : 4,90 ;
o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;
o Un gearing cible : 50% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 299 et recommandons, en
conséquence, de conserver le titre dans les portefeuilles compte tenu d’un
cours de MAD 275 observé en date du 17 avril 2013.
SAMIR
6
SAMIR : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
CA consolidé 49 857,6 55 037,7 53 937,0 55 555,1 58 332,8 60 957,8
EBITDA consolidé 1 640,9 1 138,6 1 406,4 1 599,2 1 770,0 1 955,8
EBIT consolidé 1 176,5 509,2 687,2 859,0 1 011,2 1 194,1
Impôts -126,5 -125,5 -134,8 -138,9 -145,8 -97,0
Taux d'imposition 20,7% 20,7% -1056,1% 66,5% 40,4% 16,3%
RNPG 473,5 (130,8) 74,7 292,4 437,7 719,4
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Immobilisations nettes totales 16 079,5 16 116,6 16 311,4 16 576,5 17 171,2 17 769,9
Total fonds propres 5 191,5 5 030,1 5 104,8 5 397,2 5 834,9 6 316,4
Besoin de fonds de roulement 3 718,9 9 802,9 10 134,5 9 277,8 8 906,3 8 525,8
Dette nette 13 945,1 20 189,4 20 660,3 19 766,7 19 556,9 19 291,3
Capitaux employés 19 798,3 25 919,5 26 445,9 25 854,4 26 077,5 26 295,7
VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Variation du CA 34,7% 10,4% -2,0% 3,0% 5,0% 4,5%
Variation de l'EBITDA -13,5% -30,6% 23,5% 13,7% 10,7% 10,5%
Variation de l'EBIT -16,3% -56,7% 35,0% 25,0% 17,7% 18,1%
Variation de RNPG -35,0% -chg +chg 291,3% 49,7% 64,4%
Marge d'EBITDA 3,3% 2,1% 2,6% 2,9% 3,0% 3,2%
Marge d'EBIT 2,4% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 2,0%
Marge nette 0,9% ns 0,1% 0,5% 0,8% 1,2%
RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Gearing 268,6% 401,4% 404,7% 366,2% 335,2% 305,4%
Dette nette/EBITDA 8,5 17,7 14,7 12,4 11,0 9,9
ROE 9,1% ns 1,5% 5,4% 7,5% 11,4%
ROCE 4,2% 1,4% 1,8% 2,3% 2,7% 3,2%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
BPA publié 39,8 -11,0 6,3 24,6 36,8 60,5
ANPA 436,3 422,7 429,0 453,6 490,3 530,8
Dividende net/action 0,0 0,0 0,0 0,0 20,0 20,0
VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
VE/CA 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x
VE/EBITDA 13,8x 21,2x 17,0x 14,4x 12,9x 11,5x
VE/EBIT 19,2x 47,5x 34,8x 26,8x 22,6x 18,9x
VE/CE 1,1x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x
P/E 18,3x ns 43,8x 11,2x 7,5x 4,5x
P/B 1,7x 0,8x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,3% 7,3%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Cours (MAD) 730,0 335,0 275,0 275,0 275,0 275,0
Nombre d'actions (millions) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9
Capitalisation boursière 8 686,8 3 986,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4
Valeur d'entreprise 22 631,9 24 175,8 23 932,7 23 039,1 22 829,3 22 563,7
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
SAMIR
7
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%
SAMIR
8
SAMIRMaroc
PETROLE
ANALYSE & RECHERCHE
Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Abdelilah Moutassedik
Mohamed Benjelloun
Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme
de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
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allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes
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passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative
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uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
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Flash samir bkb avril 2013

  • 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash SAMIR MAROC Mise à jour société PETROLE 17/04/2013 Une année 2012 décevante Pour SAMIR l’année 2012 a été marquée par : Le léger repli de 1,3% du marché local des carburants et combustibles à 10 695 KT (43% de gasoil, 25% de fuel et 17% de GPL), dont 57% approvisionnés par SAMIR et 43% par les importateurs ; Le démarrage et la mise en service du projet Topping 4, ayant nécessité une enveloppe d’investissement de MAD 1,6 Md, portant la capacité globale de la raffinerie à 10 millions de tonnes par an ; Le retard de la restructuration financière de la dette, induisant des tensions importantes sur la trésorerie ; La signature de la convention d’investissement entre le Gouvernement et TSPP pour la construction du pipeline Jet A1 reliant la Raffinerie à l’aéroport Mohammed V ; Et, l’obtention de l’accord de principe pour opérer dans la distribution, à travers la filiale SDCC, permettant ainsi à SAMIR de s’intégrer en aval et de sécuriser davantage ses ventes eu égard à l’augmentation de ses capacités de production. Dans ces conditions, SAMIR est parvenue à stabiliser ses volumes de ventes en 2012 à 7 114 KT (vs. 7 125 KT en 2011), tenant compte (i) d’une légère baisse de 3% des écoulements domestiques à 6 131 KT compensée par (ii) une hausse de 22% des exportations à 983 KT notamment de JET et de NAPHTA. Au niveau local, le fioul ressort en tête des ventes avec 40%, suivi par le gasoil avec 38% et accessoirement le super et le jet A1 avec 7% chacun. A l’export, le Naphta représente 49% des ventes de la société, contre 33% pour le Jet. Le chiffre d’affaires social ressort en conséquence en progression de 10,5% à M MAD 54 946,4, redevable à un effet prix positif (hausse de 10% du prix de vente moyen à MAD 7 678 / tonne au Maroc et à MAD 8 186 / tonne à l’export). Par marché, les revenus se bonifient de 7% à M MAD 46 894 sur le marché domestique tandis que ceux à l’export augmentent de 39% à M MAD 8 053. Dans une ample mesure et en dépit du recul de la marge de raffinage de la société à USD 6 / le baril (contre USD 6,5 / le baril en 2011), le résultat d’exploitation augmente de 20,2% à M MAD 1 263,3, suite à l’accroissement de la variation des stocks de 52,7% à M MAD 1 659,6 ainsi que celui des reprises d’exploitation de 91% à M MAD 1 419,4. Par conséquent, la marge opérationnelle ressort à 2,3% contre 2,1% en 2011. Analyste(s) Ismail Elkadiri Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 53 i.elkadiri@bmcek.co.ma h.saadani@bmcek.co.ma Reuters/Bloomberg SAMI.CS/SAM MC Norme comptable Consolidé Capitalisation boursière (M MAD) 3 272,4 Nombre d'actions (M) 11,9 Flottant 26,9% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,96 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 2,5 Performance 1 mois -8,3% Performance 3 mois -5,8% Performance 12 mois -50,0% En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA Consolidé 55 037,7 53 937,0 55 555,1 Var % 10,4% -2,0% 3,0% REX Consolidé 509,2 687,2 859,0 Var % -56,7% 35,0% 25,0% MOP 0,9% 1,3% 1,5% RNPG -130,8 74,7 292,4 Var % -chg +chg 291,3% MN -0,2% 0,1% 0,5% ROE ns 1,5% 5,4% ROCE 1,4% 1,8% 2,3% P/E ns 43,8x 11,2x P/B 0,8x 0,6x 0,6x D/Y 0,0% 0,0% 0,0% Cours 335,0 275,0 275,0 Source : Société, estimations BMCE Capital 250 300 350 400 450 500 550 600 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 vvdsvdvsdy SAMIR MADEX (Rebased) Actionnariat: Corral Morocco Holding AB 67%; Flottant 27%; Holmarcom 6%; Conserver MAD 275,00 MAD 299,10 MAD 455,4Vs. objectif précédent Vs. Achat Objectif de cours: Cours: Date de cours : 17/04/2013
  • 2. SAMIR 2 A l’opposé, le résultat financier grève son déficit à M MAD -665,7 contre M MAD -478,4 en 2011, en raison notamment de : L’alourdissement des charges d’intérêts de 23,4% à M MAD 753,9 ; Et, la constatation d’un bilan de change négatif de M MAD -7 (vs. M MAD 3,8 en 2011). De même pour le résultat non courant qui aggrave ses pertes à M MAD -109,7 contre M MAD -13,2 en 2011, suite au repli du produit de cession net de 84,4% à M MAD 12,5 conjugué à l’accroissement des autres charges non courantes de 4,6x à M MAD 51,4. Intégrant ce qui précède, le résultat net se déleste de 19,4% à M MAD 350,1, réduisant la marge nette de 0,3 point à 0,6%. La capacité d’autofinancement s’améliore, quant à elle, de 10% à M MAD 1 480. Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de faire ressortir les éléments suivants : Un allègement du FR négatif à M MAD -1 774,8 contre M MAD -6 047,1 en 2011, suite à l’accroissement des dettes de financement de 2,1x à M MAD 8 607,3 ainsi que les provisions durables pour risques et charges de 26,9% à M MAD 223,5 ; Une aggravation du BFR de 3,0x à M MAD 9 927,8, consécutivement à la baisse des dettes fournisseurs de 36,8% à M MAD 9 455,3 ; Un alourdissement de la trésorerie nette déficitaire à M MAD -11 702,6 contre M MAD -9 304,9 en 2011, du fait de l’augmentation des concours bancaires de 22,1% à M MAD 11 910,4 ; Un accroissement de l’endettement net de 51,7% à M MAD 20 309,9, alourdissant le gearing à 369,4% contre 260,1% en 2011 et représentant 16,8x l’EBE (DN/EBE) ; Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec un ratio charges d’intérêts / EBE de 62,3% contre 39,5% à fin décembre 2011, mettant à mal la solvabilité de la société. Face au retard de la restructuration financière, SAMIR a cherché des solutions alternatives, dont certaines ont été mises en œuvre à savoir : L’obtention d’un crédit d’enlèvement (TIC) sur 18 mois plafonné à MAD 6 Md ; La conclusion d’un financement international de M USD 200 avec GLENCORE ENERGY UK LTD (remboursable sur une période de 24 mois avec des conditions avantageuses) ; Le démarrage en novembre 2012 de l’utilisation de la ligne de financement de M USD 180, objet de la convention signée avec la société INTERNATIONALE ISLAMIQUE DU FINANCEMENT DU COMMERCE -IIFC- ; Et, le renouvellement en janvier 2013 de la ligne de financement d’un montant de M USD 180 avec BNP PARIBAS. Ce faisant, la société a réussi à diversifier ses sources de financements en 2012, puisque la contribution des banques marocaines ressort à 33% (vs. 51% en 2011) contre 67% pour les banques internationales (vs. 49% une année auparavant). Si ces mesures ont permis de renforcer le haut de bilan de la société ainsi que d’améliorer son fonds de roulement (qui devrait devenir positif au S1 2013 et ce, grâce aux solutions alternatives de financement et à l’augmentation des ressources permanentes de la société ayant permis de réduire le taux d’intérêt à 4,5% contre 5,5% précédemment), elles ont fortement alourdi les charges financières de la société.
  • 3. SAMIR 3 En consolidé, SAMIR affiche des revenus de M MAD 55 037,7, en appréciation de 10,4% comparativement à une année auparavant. Le résultat d’exploitation courant se dégrade, pour sa part, de 56,7% à M MAD 509,2, pénalisé par l’alourdissement de 12,8% à M MAD 56 215,2 des charges des activités ordinaires et par le retraitement lié aux transferts des charges immobilisés de M MAD 1 419,4 en comptes sociaux (non inclus cette année dans les comptes IFRS, mais qui devraient avoir un impact positif sur les comptes IFRS des exercices de 2013 à 2017). La marge opérationnelle se replie, par conséquent, de 1,5 points pour se fixer à 0,9%. Le résultat financier consolidé creuse son déficit à M MAD -718,7, sous l’effet de l’augmentation du coût de l’endettement net de 26,8% à M MAD 712,5. De ce fait, le RNPG bascule au rouge à M MAD -130,8 contre M MAD 473,5 en 2011. Pour sa part, l’endettement net consolidé se hisse de 46,0% à M MAD 20 353,6 comparativement à fin décembre 2011, fixant le niveau de gearing à 404,6% contre 268,6% à fin 2011. Les filiales spécialisées, elles, se portent bien mieux : SALAM GAZ, active dans l’emplissage GPL présente un chiffre d’affaires en hausse de 15% à M MAD 5 606 pour un résultat net de M MAD 167 (+23%) ; Et, SOMAS, spécialisée dans le stockage de butane, enregistre des revenus de M MAD 196 en progression de 13% pour une capacité bénéficiaire de M MAD 93 (+7%). Une augmentation de capital vitale Depuis le début de l’année 2013, le cours du Brent enregistre une tendance baissière, passant de près de USD 110 / le baril à USD 98 / le baril actuellement. Cette situation, combinée au repli craint de la production de l’unique raffineur au niveau local (baisse de 24,6% à 799 470 tonnes à fin février 2013, suite notamment aux contractions de la production de fuel et de gasoil), pourrait impacter négativement les réalisations commerciales de la société en 2013. Graphe : Evolution du cours du Brent en 2013 Source : BOURSORAMA En dépit de cette situation défavorable, le Top Management de la société prévoit en 2013 une amélioration de la marge de raffinage, devant atteindre in fine près de USD 8 / Baril.
  • 4. SAMIR 4 En parallèle et désirant profiter pleinement de l’augmentation de ces capacités de production annuelles à 10 millions de tonnes, SAMIR envisage de renforcer progressivement des écoulements à l’export. Au volet commercial, SAMIR devrait lancer courant 2013, à travers sa filiale SDCC, son activité de distribution au Maroc, après avoir reçu l’accord de principe des autorités compétentes. Pour ce faire, le Conseil d’Administration de la société a décidé d’augmenter le capital de la SDCC de M MAD 150 et ce, avant la fin du premier semestre. L’obligation réglementaire de constituer un réseau de 30 stations-services dans un horizon de 3 ans pourrait être satisfaite grâce aux terrains (6) mis à disposition par la SAMIR ainsi qu’aux partenariats devant être conclus durant les mois à venir. A moyen terme, la société table sur la mise en place d’un réseau cible d’une centaine de stations-service (stations en propres et stations partenaires). Le retour à la distribution se profile comme une nécessité pour la société afin de faire face à l’orientation des réseaux de station à l’importation des produits raffinés dans un contexte de surproduction en Europe. Sur le plan financier, SAMIR prévoit en 2013 une optimisation de ses charges d’exploitations matérialisée par (i) une baisse des prestations de services devant permettre une économie de M MAD 100 sur une année pleine et (ii) un repli de la masse salariale, suite à la mise en place d’un plan de départ volontaire pour les personnes de 55-60 ans, concernant plus de 200 personnes, pour un coût estimé de M MAD 120 et devant permettre d’économiser sur une année pleine près de M MAD 64. Pour les années à venir, nous prévoyons pour SAMIR la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 53 937 en 2013 (-2% dans le sillage de la baisse des cours du pétrole au niveau international), pour un RNPG de M MAD 74,7. En 2014, les revenus consolidés devraient s’établir à M MAD 55 555,1 (+3%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 292,4. Plus globalement, SAMIR cherche à relever les défis auxquels elle est exposé, à travers notamment : La mise en œuvre du plan stratégique 2012-2016, visant à améliorer la profitabilité. En effet, l’entrée en production commerciale des nouvelles unités devrait permettre une nette amélioration de la productivité ainsi qu’une baisse des coûts fixes de production ; L’amélioration de la marge à travers la poursuite des actions d’excellence opérationnelle et la concrétisation des plans d’amélioration de l’efficacité énergétique ; Le renforcement de l’influence logistique de la SAMIR à travers l’accès aux nouvelles installations d’entreposage et le démarrage de son investissement stratégique dans sa filiale logistique TSPP ; Et, l’amélioration de l’accès au financement et la réduction des frais financiers suite au renforcement du haut de bilan et à l’amélioration du fonds de roulement. Une opération d’augmentation de capital devient urgente pour redresser la solvabilité de la société. Selon le Top Management de la société, cette opération serait toujours d’actualité mais difficilement réalisable actuellement compte tenu du prix minimum de souscription proposé à l’AGE de MAD 600 / action ; Une bonification du Fonds de roulement de SAMIR qui devrait continuer à s’améliorer pour devenir positif à fin juin 2013.
  • 5. SAMIR 5 Un titre à conserver dans l’attente d’une « bonne nouvelle » Pour les besoins d’évaluation de SAMIR nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes : Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,4% sur la période 2013-2022 ; Une marge d’EBITDA moyenne de 3,1% sur la période 2013-2022, stabilisée à 3,4% en année terminale ; Un taux d’actualisation de 9,75%, tenant compte de : o Un taux sans risque 10 ans : 4,90 ; o Une prime de risque marché actions : 7,4% ; o Un gearing cible : 50% ; Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%. Nous aboutissons ainsi à un cours cible de MAD 299 et recommandons, en conséquence, de conserver le titre dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 275 observé en date du 17 avril 2013.
  • 6. SAMIR 6 SAMIR : Summary Table COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e CA consolidé 49 857,6 55 037,7 53 937,0 55 555,1 58 332,8 60 957,8 EBITDA consolidé 1 640,9 1 138,6 1 406,4 1 599,2 1 770,0 1 955,8 EBIT consolidé 1 176,5 509,2 687,2 859,0 1 011,2 1 194,1 Impôts -126,5 -125,5 -134,8 -138,9 -145,8 -97,0 Taux d'imposition 20,7% 20,7% -1056,1% 66,5% 40,4% 16,3% RNPG 473,5 (130,8) 74,7 292,4 437,7 719,4 BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Immobilisations nettes totales 16 079,5 16 116,6 16 311,4 16 576,5 17 171,2 17 769,9 Total fonds propres 5 191,5 5 030,1 5 104,8 5 397,2 5 834,9 6 316,4 Besoin de fonds de roulement 3 718,9 9 802,9 10 134,5 9 277,8 8 906,3 8 525,8 Dette nette 13 945,1 20 189,4 20 660,3 19 766,7 19 556,9 19 291,3 Capitaux employés 19 798,3 25 919,5 26 445,9 25 854,4 26 077,5 26 295,7 VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Variation du CA 34,7% 10,4% -2,0% 3,0% 5,0% 4,5% Variation de l'EBITDA -13,5% -30,6% 23,5% 13,7% 10,7% 10,5% Variation de l'EBIT -16,3% -56,7% 35,0% 25,0% 17,7% 18,1% Variation de RNPG -35,0% -chg +chg 291,3% 49,7% 64,4% Marge d'EBITDA 3,3% 2,1% 2,6% 2,9% 3,0% 3,2% Marge d'EBIT 2,4% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 2,0% Marge nette 0,9% ns 0,1% 0,5% 0,8% 1,2% RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Gearing 268,6% 401,4% 404,7% 366,2% 335,2% 305,4% Dette nette/EBITDA 8,5 17,7 14,7 12,4 11,0 9,9 ROE 9,1% ns 1,5% 5,4% 7,5% 11,4% ROCE 4,2% 1,4% 1,8% 2,3% 2,7% 3,2% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e BPA publié 39,8 -11,0 6,3 24,6 36,8 60,5 ANPA 436,3 422,7 429,0 453,6 490,3 530,8 Dividende net/action 0,0 0,0 0,0 0,0 20,0 20,0 VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e VE/CA 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x VE/EBITDA 13,8x 21,2x 17,0x 14,4x 12,9x 11,5x VE/EBIT 19,2x 47,5x 34,8x 26,8x 22,6x 18,9x VE/CE 1,1x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x P/E 18,3x ns 43,8x 11,2x 7,5x 4,5x P/B 1,7x 0,8x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,3% 7,3% VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Cours (MAD) 730,0 335,0 275,0 275,0 275,0 275,0 Nombre d'actions (millions) 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 Capitalisation boursière 8 686,8 3 986,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4 3 272,4 Valeur d'entreprise 22 631,9 24 175,8 23 932,7 23 039,1 22 829,3 22 563,7 Source: Société, estimations BMCE Capital. NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  • 7. SAMIR 7 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  • 8. SAMIR 8 SAMIRMaroc PETROLE ANALYSE & RECHERCHE Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement Abdelilah Moutassedik Mohamed Benjelloun Trading Electronique Analystes Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Hind Hazzaz Nabil Elgnaoui Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali Disclaimer La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.