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Volume(KDH)
Colorado
Résultats semestriels S1-10
Flash Info
Recherche Actions
Novembre 2010
CROISSANCE DE L’ACTIVITÉ AU DETRIMENT DES MARGES DE PROFITABILITÉ
Colorado publiait le 30/09/2010 ses résultats financiers de S1-10. L’activité globale au premier semestre
progresse en ligne avec notre prévision de croissance globale du secteur de la peinture pour 2010
(estimation d’une croissance de +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). Cependant, la performance
opérationnelle affiche un repli conséquent, impactée par la hausse du cours de certaines matières
premières et par une campagne publicitaire conforme au budget initialement prévu par le management
mais bien plus importante que celle de l’année précédente.
Le chiffre d’affaires progresse de +7.4% d’année en année (yoy) à 329 MDH. Il ne semble pas bénéficier
d’un effet prix, seulement d’un effet volume. Rappelons que le nouveau site de Dar Bouazza permettrait
actuellement à Colorado d’augmenter sa capacité de production à près de 80Kt alors que 50 à 55 Kt
devraient seulement être produites durant l’année. Les revenus au S1-10 ressortent ainsi en ligne avec
nos prévisions et représentent 53.7% des revenus prévus sur l’année 2010, soit un niveau égal à celui des
années précédentes. Historiquement les revenus générés sont plus importants sur le premier semestre car
soutenus par une période de haute-saison débutant au mois de Mai. Colorado bénéficie toujours d’une
position de leader (part de marché globale avoisinant 30% au S1-10 selon le management) grâce à une
image forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management a
entrepris depuis quelques années une large campagne de communication pour renforcer sa position de
leader et appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de peinture. Le résultat d’exploitation
affiche un recul de -5.1% yoy sur le semestre et atteint 79 MDH. De même, la marge d’EBIT affiche un
recul de 3.2 points et atteint 24.1% sur le S1-10. Le repli de la performance opérationnelle est lié
1) à la hausse du coût d’achat de matières premières (repli de la marge brute à 48.6% vs. 49.8% au S1-
09) ; rappelons que la résine, le carbonate de calcium et le dioxyde de titanium, trois éléments nécessaires
à la production de la peinture Colorado, ont connu une forte volatilité de leurs cours durant le S1-10 2) la
hausse de +25.2% yoy du poste charges externes liée au coût de développement d’une campagne de
communication à l’échelle nationale 3) la multiplication par deux des dotations aux amortissements induites
par le lancement de la nouvelle unité de Dar Bouazza. Le résultat financier demeure quant à lui négatif à -4
MDH, toujours impacté par des charges financières et des charges d’intérêt relatives à l’endettement du
groupe (endettement net de 23 MDH soit un ratio d’endettement au S1-10 de 9%).
Le résultat net s’affiche à 50 MDH, soit une baisse de -14.2% yoy, beaucoup plus importante que celle de
l’EBIT. Cela résulte de l’impact de charges non courantes d’un montant de 2.8 MDH, de dotations non
courantes aux amortissements et provisions (amortissements dérogatoires) pour 2.1 MDH et d’une charge
d’impôt plus importante lié au retour à un taux d’imposition de 30% (au lieu du taux préférentiel de 26.3%
appliqué entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société).
en MDH S1-08 S1-09 S1-10 var 09-10%
Valorisation &
rendement
2008 2009 2010e
Chiffre d'affaires 264 306 329 +7,4% P/E 13,9x 10,8x 11,6x
EBIT 59 83 79 -5,0% EV/CA 1,8x 1,5x 1,4x
marge d'EBIT 22,2% 27,2% 24,1% EV/EBIT 9,6x 10,2x 7,3x
RN 39 58 50 -14,2% D/Y 3,1% 4,3% 4,3%
marge nette 14,9% 19,1% 15,2% ROCE 30,0% 19,5% 23,3%
Source : Colorado, estimations CFG ROE 33,6% 33,5% 26,0%
Source : Estimations CFG
Cours Cible
116 DH
Cours au 08/11/2010
104 DH
Indice CFG25 : 25 297
Analyste
Fayçal Allouch
f.allouch@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Amira Mestari
Bachir Tazi
Tél : (212) 522 25 01 01
Ric Reuters :
COL.CS
Secteur :
Industries de base
Nombre de titres :
9 000 000
Capitalisation
boursière :
936 MDH
Colorado cours et volumes Force Relative COL/CFG25
CONSERVER
2
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010
PERSPECTIVES
Nous avons légèrement revu à la baisse nos estimations de croissance des bénéfices pour l’année 2010 pour tenir compte du
sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières, à l’accroissement des charges externes durant l’année et à la
survenance de charges non courantes plus importantes que prévu durant le premier semestre. Le retour à un taux normal
d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment.
Ainsi nous prévoyons une hausse des revenus de +7.1% à 614 MDH en 2010, tirée par une croissance des ventes de
marchandises de l’ordre de +22.9% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +7.0%. A terme, une
croissance supérieure du marché devrait dans un premier temps pousser Colorado à augmenter sa capacité de production puis
à augmenter la structure des ventes dans le cas d’une consolidation des parts de marché de la société. Le résultat d’exploitation
devrait atteindre 121 MDH en 2010 pour une marge d’EBIT de 19.8%. Le résultat net devrait cependant se replier à 81 MDH
hors éléments non courants (78 MDH dans le cas de charges non courantes intervenant au S2-10) pour une marge nette de
13.1% inférieure à celle des deux années précédentes.
VALORISATION
Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme
sous les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2011 de +5%) et d’un renforcement
constant des parts de marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de
116 DH considérant un taux d’actualisation de 9.7% et taux perpétuel de croissance des cash flow de 3%. Compte tenu du
niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver la valeur qui semble correctement valorisé dans le contexte de
marché actuel et d’hypothèses conservatrices tant de rentabilités des capitaux engagés que d’accroissement des free cash-
flow. Notons à ce point que notre valorisation ne tient ni compte de la contribution à moyen terme de l’activité à l’export (qui ne
contribue actuellement que de 1% aux revenus de l’année), ni de celle de la commercialisation de gammes de peinture pour
usage automobile. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance
des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 116DH
obtenue entre les bornes supérieure (121DH) et inférieure (112DH).
A suivre : Détails du partenariat avec le groupe Valspar quant à la commercialisation de la gamme Octoral pour l’usage des
carrosseries automobile et informations quant à la capacité de transformation du partenariat stratégique en une nouvelle source
de revenus à moyen terme pour Colorado.
Source: Colorado, estimations CFG
taux de croissance des FCF
116 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%
9,1% 124 124 125 125 125
9,4% 120 120 120 121 121
Wacc 9,7% 115 116 116 116 116
10,0% 111 112 112 112 112
10,3% 108 108 108 108 109
92
87
121
132
141
60
80
100
120
140
160
2008 2009 2010e 2011e 2012e
487
573
614
639
665
300
400
500
600
700
2008 2009 2010e 2011e 2012e
TCAM Revenus 2008-2012e : +8.1% TCAM RN 2008-2012e : +11.3%
Source: estimations CFG
3
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010
PERSPECTIVES
en milliers DH 2008 2009 2010e 2011e 2012e
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 486 707 573 015 613 776 638 754 664 679
% évolution 18,1% 17,7% 7,1% 4,1% 4,1%
DAP 16 219 10 110 21 859 26 206 28 425
RAP/Transferts de charges 134 883 174 823 207 981 220 041 165 850
EBIT 92 319 86 935 121 112 131 946 141 429
% évolution 22,3% -5,8% 39,3% 8,9% 7,2%
Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 19,7% 20,7% 21,3%
RN 67 344 86 720 80 507 87 520 93 627
% évolution 50,8% 28,8% -7,2% 8,7% 7,0%
Marge nette 13,8% 15,1% 13,1% 13,7% 14,1%
BPA 7,5 9,6 8,9 9,7 10,4
DPA 3,2 4,5 4,5 4,9 5,2
Bilan
Actifs corporels 112 097 135 358 173 499 207 293 208 868
Actifs incorporels 2 862 3 085 3 098 3 098 3 098
Actif financier 2 407 2 079 2 500 2 500 2 500
Ecart d'acquisition 926 583 471 471 471
Actif circulant 233 470 298 824 335 770 336 018 349 653
Trésorerie 81 728 101 824 113 661 84 684 83 783
Total Actif 433 489 541 753 628 999 634 064 648 373
Capitaux propres 200 668 258 588 309 229 319 748 328 909
Provisions réglementées 18 924 13 764 13 764 13 764 13 764
Passif circulant 175 715 231 133 242 714 252 576 256 350
Dettes CT 7 339 0 16 895 0 0
Dettes LT 30 842 38 143 46 384 47 962 49 336
Total Passif 433 489 541 753 628 999 634 064 648 373
Ratios & Marges
Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 19,7% 20,7% 21,3%
Marge nette 13,8% 15,1% 13,1% 13,7% 14,1%
Dette LT / Capitaux propres 15,4% 14,8% 15,0% 15,0% 15,0%
Dette LT / Cash Flow 36,9% 39,4% 45,3% 42,2% 40,4%
Payout 42,8% 46,7% 50,0% 50,0% 50,0%
ROE 33,6% 33,5% 26,0% 27,4% 28,5%
ROCE 30,0% 19,5% 23,3% 25,7% 26,8%
P/B 4,7x 3,6x 3,0x 2,9x 2,8x
P/CF 11,2x 9,7x 9,1x 8,2x 7,7x
EV/CA 1,8x 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x
EV/EBIT 9,6x 10,2x 7,3x 6,7x 6,3x
Source: Colorado, estimations CFG
4
Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010
RÉALISATIONS SEMESTRIELLES
en milliers DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 211 992 263 928 306 369 328 919
% évolution +24,5% +16,1% +7,4%
DAP 4 791 9 244 4 215 8 286
Transfert de charges 37 890 62 969 73 905 97 178
EBIT 52 523 58 617 83 491 79 218
% évolution +11,6% +42,4% -5,1%
Marge d'EBIT 24,8% 22,2% 27,3% 24,1%
RN 36 136 39 353 58 429 50 137
% évolution +8,9% +48,5% -14,2%
Marge nette 17,0% 14,9% 19,1% 15,2%
BPA 40,2 43,7 64,9 5,6
Nombre d'actions 900 000 900 000 900 000 9 000 000
Bilan 2007 2008 2009 S1-10
Actif immobilisé 91 181 117 365 140 522 146 775
Actif circulant 217 934 233 470 298 824 368 160
Goodwill 1 305 926 583 471
Trésorerie 48 830 81 728 101 824 106 353
Total actif 359 250 433 489 541 753 621 758
Capitaux propres 154 025 200 668 258 588 268
Dettes CT 23 460 7 339 0 16 896
Dettes LT 23 765 30 842 38 143 45 563
Passif circulant 131 214 175 715 231 133 275 874
Total passif 359 250 433 490 541 752 621 758

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Flash COLORADO Novembre 2010

  • 1. 1 90 100 110 120 130 01-10 03-10 05-10 07-10 09-10 11-10 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 01-08 07-08 02-09 08-09 03-10 09-10 Prix(DH) 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000 20 000 Volume(KDH) Colorado Résultats semestriels S1-10 Flash Info Recherche Actions Novembre 2010 CROISSANCE DE L’ACTIVITÉ AU DETRIMENT DES MARGES DE PROFITABILITÉ Colorado publiait le 30/09/2010 ses résultats financiers de S1-10. L’activité globale au premier semestre progresse en ligne avec notre prévision de croissance globale du secteur de la peinture pour 2010 (estimation d’une croissance de +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). Cependant, la performance opérationnelle affiche un repli conséquent, impactée par la hausse du cours de certaines matières premières et par une campagne publicitaire conforme au budget initialement prévu par le management mais bien plus importante que celle de l’année précédente. Le chiffre d’affaires progresse de +7.4% d’année en année (yoy) à 329 MDH. Il ne semble pas bénéficier d’un effet prix, seulement d’un effet volume. Rappelons que le nouveau site de Dar Bouazza permettrait actuellement à Colorado d’augmenter sa capacité de production à près de 80Kt alors que 50 à 55 Kt devraient seulement être produites durant l’année. Les revenus au S1-10 ressortent ainsi en ligne avec nos prévisions et représentent 53.7% des revenus prévus sur l’année 2010, soit un niveau égal à celui des années précédentes. Historiquement les revenus générés sont plus importants sur le premier semestre car soutenus par une période de haute-saison débutant au mois de Mai. Colorado bénéficie toujours d’une position de leader (part de marché globale avoisinant 30% au S1-10 selon le management) grâce à une image forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management a entrepris depuis quelques années une large campagne de communication pour renforcer sa position de leader et appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de peinture. Le résultat d’exploitation affiche un recul de -5.1% yoy sur le semestre et atteint 79 MDH. De même, la marge d’EBIT affiche un recul de 3.2 points et atteint 24.1% sur le S1-10. Le repli de la performance opérationnelle est lié 1) à la hausse du coût d’achat de matières premières (repli de la marge brute à 48.6% vs. 49.8% au S1- 09) ; rappelons que la résine, le carbonate de calcium et le dioxyde de titanium, trois éléments nécessaires à la production de la peinture Colorado, ont connu une forte volatilité de leurs cours durant le S1-10 2) la hausse de +25.2% yoy du poste charges externes liée au coût de développement d’une campagne de communication à l’échelle nationale 3) la multiplication par deux des dotations aux amortissements induites par le lancement de la nouvelle unité de Dar Bouazza. Le résultat financier demeure quant à lui négatif à -4 MDH, toujours impacté par des charges financières et des charges d’intérêt relatives à l’endettement du groupe (endettement net de 23 MDH soit un ratio d’endettement au S1-10 de 9%). Le résultat net s’affiche à 50 MDH, soit une baisse de -14.2% yoy, beaucoup plus importante que celle de l’EBIT. Cela résulte de l’impact de charges non courantes d’un montant de 2.8 MDH, de dotations non courantes aux amortissements et provisions (amortissements dérogatoires) pour 2.1 MDH et d’une charge d’impôt plus importante lié au retour à un taux d’imposition de 30% (au lieu du taux préférentiel de 26.3% appliqué entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société). en MDH S1-08 S1-09 S1-10 var 09-10% Valorisation & rendement 2008 2009 2010e Chiffre d'affaires 264 306 329 +7,4% P/E 13,9x 10,8x 11,6x EBIT 59 83 79 -5,0% EV/CA 1,8x 1,5x 1,4x marge d'EBIT 22,2% 27,2% 24,1% EV/EBIT 9,6x 10,2x 7,3x RN 39 58 50 -14,2% D/Y 3,1% 4,3% 4,3% marge nette 14,9% 19,1% 15,2% ROCE 30,0% 19,5% 23,3% Source : Colorado, estimations CFG ROE 33,6% 33,5% 26,0% Source : Estimations CFG Cours Cible 116 DH Cours au 08/11/2010 104 DH Indice CFG25 : 25 297 Analyste Fayçal Allouch f.allouch@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Amira Mestari Bachir Tazi Tél : (212) 522 25 01 01 Ric Reuters : COL.CS Secteur : Industries de base Nombre de titres : 9 000 000 Capitalisation boursière : 936 MDH Colorado cours et volumes Force Relative COL/CFG25 CONSERVER
  • 2. 2 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 PERSPECTIVES Nous avons légèrement revu à la baisse nos estimations de croissance des bénéfices pour l’année 2010 pour tenir compte du sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières, à l’accroissement des charges externes durant l’année et à la survenance de charges non courantes plus importantes que prévu durant le premier semestre. Le retour à un taux normal d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment. Ainsi nous prévoyons une hausse des revenus de +7.1% à 614 MDH en 2010, tirée par une croissance des ventes de marchandises de l’ordre de +22.9% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +7.0%. A terme, une croissance supérieure du marché devrait dans un premier temps pousser Colorado à augmenter sa capacité de production puis à augmenter la structure des ventes dans le cas d’une consolidation des parts de marché de la société. Le résultat d’exploitation devrait atteindre 121 MDH en 2010 pour une marge d’EBIT de 19.8%. Le résultat net devrait cependant se replier à 81 MDH hors éléments non courants (78 MDH dans le cas de charges non courantes intervenant au S2-10) pour une marge nette de 13.1% inférieure à celle des deux années précédentes. VALORISATION Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme sous les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2011 de +5%) et d’un renforcement constant des parts de marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de 116 DH considérant un taux d’actualisation de 9.7% et taux perpétuel de croissance des cash flow de 3%. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons de conserver la valeur qui semble correctement valorisé dans le contexte de marché actuel et d’hypothèses conservatrices tant de rentabilités des capitaux engagés que d’accroissement des free cash- flow. Notons à ce point que notre valorisation ne tient ni compte de la contribution à moyen terme de l’activité à l’export (qui ne contribue actuellement que de 1% aux revenus de l’année), ni de celle de la commercialisation de gammes de peinture pour usage automobile. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 116DH obtenue entre les bornes supérieure (121DH) et inférieure (112DH). A suivre : Détails du partenariat avec le groupe Valspar quant à la commercialisation de la gamme Octoral pour l’usage des carrosseries automobile et informations quant à la capacité de transformation du partenariat stratégique en une nouvelle source de revenus à moyen terme pour Colorado. Source: Colorado, estimations CFG taux de croissance des FCF 116 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 9,1% 124 124 125 125 125 9,4% 120 120 120 121 121 Wacc 9,7% 115 116 116 116 116 10,0% 111 112 112 112 112 10,3% 108 108 108 108 109 92 87 121 132 141 60 80 100 120 140 160 2008 2009 2010e 2011e 2012e 487 573 614 639 665 300 400 500 600 700 2008 2009 2010e 2011e 2012e TCAM Revenus 2008-2012e : +8.1% TCAM RN 2008-2012e : +11.3% Source: estimations CFG
  • 3. 3 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 PERSPECTIVES en milliers DH 2008 2009 2010e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 486 707 573 015 613 776 638 754 664 679 % évolution 18,1% 17,7% 7,1% 4,1% 4,1% DAP 16 219 10 110 21 859 26 206 28 425 RAP/Transferts de charges 134 883 174 823 207 981 220 041 165 850 EBIT 92 319 86 935 121 112 131 946 141 429 % évolution 22,3% -5,8% 39,3% 8,9% 7,2% Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 19,7% 20,7% 21,3% RN 67 344 86 720 80 507 87 520 93 627 % évolution 50,8% 28,8% -7,2% 8,7% 7,0% Marge nette 13,8% 15,1% 13,1% 13,7% 14,1% BPA 7,5 9,6 8,9 9,7 10,4 DPA 3,2 4,5 4,5 4,9 5,2 Bilan Actifs corporels 112 097 135 358 173 499 207 293 208 868 Actifs incorporels 2 862 3 085 3 098 3 098 3 098 Actif financier 2 407 2 079 2 500 2 500 2 500 Ecart d'acquisition 926 583 471 471 471 Actif circulant 233 470 298 824 335 770 336 018 349 653 Trésorerie 81 728 101 824 113 661 84 684 83 783 Total Actif 433 489 541 753 628 999 634 064 648 373 Capitaux propres 200 668 258 588 309 229 319 748 328 909 Provisions réglementées 18 924 13 764 13 764 13 764 13 764 Passif circulant 175 715 231 133 242 714 252 576 256 350 Dettes CT 7 339 0 16 895 0 0 Dettes LT 30 842 38 143 46 384 47 962 49 336 Total Passif 433 489 541 753 628 999 634 064 648 373 Ratios & Marges Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 19,7% 20,7% 21,3% Marge nette 13,8% 15,1% 13,1% 13,7% 14,1% Dette LT / Capitaux propres 15,4% 14,8% 15,0% 15,0% 15,0% Dette LT / Cash Flow 36,9% 39,4% 45,3% 42,2% 40,4% Payout 42,8% 46,7% 50,0% 50,0% 50,0% ROE 33,6% 33,5% 26,0% 27,4% 28,5% ROCE 30,0% 19,5% 23,3% 25,7% 26,8% P/B 4,7x 3,6x 3,0x 2,9x 2,8x P/CF 11,2x 9,7x 9,1x 8,2x 7,7x EV/CA 1,8x 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x EV/EBIT 9,6x 10,2x 7,3x 6,7x 6,3x Source: Colorado, estimations CFG
  • 4. 4 Flash Info – Recherche Actions – Novembre 2010 RÉALISATIONS SEMESTRIELLES en milliers DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 Compte de résultat Chiffre d'affaires 211 992 263 928 306 369 328 919 % évolution +24,5% +16,1% +7,4% DAP 4 791 9 244 4 215 8 286 Transfert de charges 37 890 62 969 73 905 97 178 EBIT 52 523 58 617 83 491 79 218 % évolution +11,6% +42,4% -5,1% Marge d'EBIT 24,8% 22,2% 27,3% 24,1% RN 36 136 39 353 58 429 50 137 % évolution +8,9% +48,5% -14,2% Marge nette 17,0% 14,9% 19,1% 15,2% BPA 40,2 43,7 64,9 5,6 Nombre d'actions 900 000 900 000 900 000 9 000 000 Bilan 2007 2008 2009 S1-10 Actif immobilisé 91 181 117 365 140 522 146 775 Actif circulant 217 934 233 470 298 824 368 160 Goodwill 1 305 926 583 471 Trésorerie 48 830 81 728 101 824 106 353 Total actif 359 250 433 489 541 753 621 758 Capitaux propres 154 025 200 668 258 588 268 Dettes CT 23 460 7 339 0 16 896 Dettes LT 23 765 30 842 38 143 45 563 Passif circulant 131 214 175 715 231 133 275 874 Total passif 359 250 433 490 541 752 621 758