Stock guide des principales valeurs marocaines mai 2017

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Mai 2017
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Mai 2017
Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar
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Stock Guide

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Mai 2017
Sommaire
ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
AFG AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SOND SONASID
CIMAR CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
LBV LABEL’VIE WAA WAFA ASSURANCE

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Mai 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 15 587 unités, à fin 2016, dont
14 008 unités par la BU Eco & MS et 1 579 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel, le Groupe enregistre
un CA consolidé de M MAD 7 116,2 (+0,2%), brassé à hauteur de 60% par le segment Eco et MS et 40% par
celui HS, pour un RNPG de M MAD 1 009,2 (+18,4%).
Forces Faiblesses
Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
Initiateur du concept du guichet unique ;
Assiette foncière conséquente de 5 000 ha
(dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;
Lancement de la marque CORALIA qui porte les
projets moyen standing balnéaires ;
Lancement de plusieurs programmes en Afrique.
Grand Groupe familial dont les décisions sont
principalement centralisées ;
Procédures de contrôle qualité et service après-
vente à améliorer ;
Niveau de créances clients / CA toujours élevé
(83,8% CA en 2016).
Essoufflement tant du segment Economique que
celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa-
Rabat.
Opportunités Menaces
Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en
2020 face à un déficit important de logements
économiques dans les grandes villes du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne
en gestation ;
Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
classe moyenne et des MRE.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Risque de ralentissement des ventes (principalement
le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires.
Recommandation : Plus de 2 ans après la mise en œuvre de son Plan Génération Cash -PGC- 2015-2017, le
Groupe ADDOHA est bien avancé dans sa stratégie, qu’il entend poursuivre. En effet, le Groupe affiche l’état
d’avancement suivant au T1 2017 :
Des ventes de stocks de produits finis de 13 567 unités, soit à 82% des objectifs du PGC à terme ;
Des investissements en travaux de production de M MAD 3 843 H.T, soit 69% de l’objectif ;
Un désendettement de MAD 3,5 Md, soit environ 73% des objectifs du plan in fine ;
Un gearing de 49% contre un niveau cible à terme de 33% (vs. 80% à fin 2014) ;
Et, des investissements en foncier de M MAD 373, soit 41% de l’objectif de la stratégie in fine.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre au 24/03/2017 un total de compromis de vente de près de
11 691 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md, performance réalisée à
hauteur de 61,5% par la BU HS.
Pour ses projets en Afrique, le Groupe devrait livrer dans un 1er
temps près de 500 unités au Sénégal et en
Côte d’Ivoire en S2 2017, niveaux qui devraient augmenter en 2018. Selon le Management, la ventilation des
revenus en 2018 devrait se présenter comme suit : (i) 60% CORALIA et segment économique, (ii) 30%
segment haut standing et (iii) 5% à 10% pour ses projets en Afrique (avec un objectif entre 20% et 25% en
2020). Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 54,9
IMMOBILIER
Cours au 27 04 17 : MAD 46,5
Capitalisation boursière: M MAD 14 998,9
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 7 105,3 7 116,2 7 167,0 7 381,0
EBITDA 1 492,4 1 796,3 1 852,5 1 962,1
Marge d'EBITDA 21,0% 25,2% 25,8% 26,6%
EBIT 1 219,2 1 468,5 1 518,5 1 618,1
Marge d'EBIT 17,2% 20,6% 21,2% 21,9%
RNPG 852,6 1 009,2 1 070,0 1 122,8
Dette nette 7 501,0 6 173,7 3 614,6 2 287,0
Gearing 62,6% 50,3% 28,9% 17,8%
ROCE 4,3% 5,5% 6,6% 7,5%
VE/CA 2,1x 2,8x 2,6x 2,3x
VE/EBITDA 10,2x 11,2x 10,0x 8,8x
VE/Capitaux employés 0,8x 1,1x 1,2x 1,1x
BPA 2,6 3,1 3,3 3,5
P/E 9,0x 13,7x 14,0x 13,4x
P/B 0,7x 1,2x 1,3x 1,2x
DPA 2,3 2,4 2,6 2,7
D/Y 9,5% 5,6% 5,6% 5,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 55,0 / 35,0
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
mars 14 sept. 14 mars 15 sept. 15 févr. 16 août 16 févr. 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma

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Mai 2017
AFRIQUIA GAZ
Profil : Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 44,6% à fin 2016,
AFRIQUIA GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière
gazière de l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des
opportunités qui se présentent sur le marché. A fin 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en
progression de 4,7% à M MAD 3 561,9 pour un RNPG en appréciation de 13,8% à M MAD 478,7.
Forces Faiblesses
Adossement à AKWA Group ;
Forte PDM sur le marché marocain avec une politique
de marque privilégiant la proximité régionale ;
Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de
l’activité de GPL avec ses filiales ;
Structure bilancielle saine avec une capacité de
génération de cashs importante
Manque d’innovation produit (bouteilles) ;
Présence encore faible sur le marché Africain.
Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;
Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
Prochaine décompensation des prix du butane
favorisant la répercussion de la volatilité des cours de
GPL sur les prix de vente ;
Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.
Marché du propane en affaiblissement continu ;
Possible perturbation du marché en cas de
libéralisation et/ou décompensation du butane même
si sur le long terme cela devrait être bénéfique à
l’opérateur
Recommandation : Profitant d’un secteur dynamique et d’une capacité de stockage et d’emplissage
importante, AFRIQUIA GAZ escompte maintenir son rythme de croissance, grâce notamment à l’amélioration
de ses ratios productifs. La société devrait également poursuivre sa logique de rationalisation des charges
pour soutenir davantage ses marges.
La stratégie du Groupe s’appuie également sur un positionnement commercial judicieux couplé à une
optimisation continuelle de ses moyens. Pour ce faire, AFRIQUIA GAZ devrait consacrer une enveloppe
d’investissement de M MAD 400 pour l’exercice 2017, consacrée à la sécurité, la proximité et la satisfaction
clients.
L’éventuelle décompensation totale du butane, elle, devrait avoir un effet négatif limité en termes de volumes,
mais positif sur les marges à long terme au vu de la position de leader d'AFG.
Pour le propane, les perspectives restent limitées au vu de la situation difficile que connaissent les principaux
secteurs clients à savoir la céramique et le tourisme.
Enfin, l’opérateur gazier ambitionne de se développer en Afrique de l’Ouest via la filiale du Groupe AKWA
baptisée AKWA AFRICA, dans laquelle elle détient une participation de 17% acquise en 2014 pour M MAD 42,5.
Une première opération réalisée en Mauritanie début 2015 aurait porté sur l’acquisition d’un acteur majeur
dans ce pays dans l’hydrocarbure et le gaz butane.
A conserver
AFRIQUIA GAZ Conserver
Objectif de cours : MAD 2 804,3
GAZ
Cours au 27 04 17 : MAD 2 640,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 3 402,4 3 561,9 3 668,8 3 742,1
EBITDA 872,4 902,6 941,4 990,5
Marge d'EBITDA 25,6% 25,3% 25,7% 26,5%
EBIT 661,1 669,0 706,6 754,7
Marge d'EBIT 19,4% 18,8% 19,3% 20,2%
RNPG 420,6 478,7 524,8 566,0
Dette nette 261,7 753,3 (361,9) (648,5)
Gearing 12,4% 33,7% -15,1% -24,9%
ROCE 15,5% 12,9% 19,1% 21,0%
VE/CA 2,4x 2,8x 2,4x 2,3x
VE/EBITDA 9,5x 10,9x 9,3x 8,5x
BPA 122,4 139,3 152,7 164,7
P/E 19,1x 19,0x 17,3x 16,0x
P/B 3,8x 4,1x 3,8x 3,5x
DPA 105,0 105,0 105,0 113,2
D/Y 4,5% 4,0% 4,0% 4,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2861,0 / 1903,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma

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Mai 2017
ALLIANCES
Profil : Recentré sur la promotion immobilière depuis l’adoption de son nouveau plan de restructuration, le
Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI, appartenant à Mr Mohamed Alami NAFAKH
LAZRAQ, a livré 4 850 unités en 2016, dont 4 240 unités dans les projets sociaux et 410 unités en haut
standing. Au niveau opérationnel, les revenus du Groupe marquent un bond de 3,8x à M MAD 3 558,7, dont
51% drainés par l’activité social & intermédiaire et 44% par l’activité haut standing, pour un RNPG de
M MAD 144,3 (vs. M MAD -1 824,2 à fin 2015).
Forces Faiblesses
Opérateur recentré sur la promotion
immobilière ;
Renforcement de l’offre dans le logement social &
intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;
Portefeuille de projets immobiliers en Côte
d’Ivoire et au Cameroun à priori prometteurs.
Un niveau de dette toujours important, avec un
gearing de 200% à fin 2016 ;
Niveau de réserves foncières faible post
restructuration.
Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important
de logements économiques dans les grandes villes
du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation ;
Elargissement de la base des bénéficiaires du
fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit
de la classe moyenne.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Tassement des ventes (principalement le haut de
gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires.
Recommandation : Toujours engagé dans son plan de restructuration, le Groupe ADI semble en tirer, en
2016, les premiers fruits grâce à :
L’amélioration de la Gouvernance à travers la mise en place d’une nouvelle organisation basée sur
cinq organes clés de contrôle ainsi que la nomination de 4 administrateurs indépendants ;
L’augmentation de capital, dont M MAD 300 déjà apportés par l’actionnaire de référence en
comptes courant d’associés ;
Le recentrage sur le cœur de métier « promotion immobilière » et ce, suite à l’annonce de la
liquidation judiciaire des filiales EMT BATIMENT, EMT ROUTES et EMT au T1 2016 ;
Le redimensionnement de la station LIXUS, en un projet orienté vers le tourisme national au lieu
international ;
La baisse des frais d’exploitation de 47% suite à une meilleure maîtrise des coûts de production et
des charges de structure ;
La réduction de l’endettement du Groupe, qui devrait passer de MAD 8,5 Md en 2014 à
MAD 2,6 Md post exécution des protocoles, dont MAD 1,1 Md de dettes bancaires et MAD 1,5 Md de
dettes privées. Afin de réduire davantage sa dette privée, le Groupe entend lancer une 2ème
phase
de programme de rachat de ses titres avant de reprofiler le reliquat ;
Et, le retour à l’équilibre financier grâce à un résultat d’exploitation et un RNPG qui passent en
territoire positif.
Au 31/12/2016, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de 13 522 unités s’élevant à MAD 6,1 Md (hors
Afrique) réalisable sur 2 ans et demi.
A l’international, le Groupe présente de bonnes perspectives en Afrique du fait qu’il a été sollicité par d’autres
pays de la région pour réaliser des projets similaires à ceux de la Côte d’Ivoire et du Cameroun. A accumuler.
ALLIANCES Accumuler
IMMOBILIER
Cours au 27 04 17 : MAD 165,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 944,3 3 558,7 4 021,3 4 343,1
EBITDA Consolidé -943,9 648,3 804,3 1 046,7
Marge d'EBITDA ns 18,2% 20,0% 24,1%
EBIT Consolidé (1 208,8) 615,0 792,2 1 009,8
Marge d'EBIT ns 17,3% 19,7% 23,3%
RNPG (1 824,2) 144,3 282,5 421,7
Dette nette 7 293,8 5 949,7 4 841,0 4 922,9
Gearing 252,9% 200,3% 151,5% 167,2%
ROCE ns 4,3% 6,0% 7,8%
VE/CA 8,3x 2,0x 1,7x 1,6x
VE/EBITDA ns 11,0x 8,6x 6,7x
BPA (144,6) 11,4 22,4 33,4
P/E ns 8,1x 7,4x 4,9x
P/B 0,4x 0,7x 1,1x 0,9x
DPA 0,0 0,0 0,0 0,0
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 189,0 / 59,1
Codes : ADI.CS / ADI MC
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500

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Mai 2017
ATLANTA
Profil : ATLANTA détient 5,5% de parts de marché du secteur des assurances en 2016 (pdm ATLANTA-
SANAD de 10,5%), lui conférant la position de 6ème
assureur au Maroc. En social, son RN s’apprécie de 23,2% à
M MAD 161 en 2016 en dépit du rappel d’impôts de M MAD 60 que la compagnie a supporté au terme d’un
contrôle fiscal sur une filiale. En consolidé, le chiffre d’affaires enregistre une hausse de 8% à M MAD 3 690
pour un RNPG de M MAD 154 (+10,5%) boostée par la progression de 34,2% du résultat financier à
M MAD 280.
Forces Faiblesses
Expertise avérée sur la branche Non Vie ;
Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
Adhésion au premier réseau panafricain
d’assurances (Globus) ;
Potentiel de développement sur la Vie servi par les
gisements synergiques avec ses actionnaires de
référence (CIH Bank) ;
Une filiale performante (SANAD).
Un portefeuille de placement très exposé aux aléas
du marché ;
Une part de marché de la branche Vie toujours
faible (1,7% et 3,8% en incluant SANAD).
Extension des assurances obligatoires dans le
cadre du contrat-programme ;
Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ;
Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
Entrée en vigueur de la circulaire fixant les
conditions d’encaissement des primes et paiement
des sinistres en 2016 ;
Potentiel du marché d’assurance agricole.
Contraintes liées à l’application prochaine de
Solvency II (calcul marge de solvabilité) et des
normes IFRS ;
Redémarrage lent de la Bourse en dépit de bons
fondamentaux ;
Elargissement de la palette des produits distribués
par les banques ;
Arrivée dans le secteur de l’assurance de ALLIANZ
impliquant une recrudescence de la concurrence ;
Circulaire introduisant des modifications liées
notamment aux provisions, avec l'instauration
du provisionnement des créances sur les
intermédiaires, une reclassification des créances
et un changement du barème.
Recommandation : Après une année marquée par des résultats probants en ligne avec son plan stratégique,
ATLANTA prévoit de poursuivre sa croissance, à travers:
Le développement de ses ambitions à l’international suite à la création, en mai 2016, de la société
ATLANTA COTE D’IVOIRE NON VIE (agrément obtenu en octobre 2016) avec une volonté de
devenir un acteur majeur sur le marché ivoirien de l’assurance non vie ;
L’exploitation de gisements de synergies avec le premier acteur bancaire marocain de l’immobilier
CIH Bank, notamment au niveau de la Branche Vie, lequel, a affiché une progression notable sur
l’année passée (+20,5%) ;
Et, le lancement à moyen terme de l’assurance TAKAFUL, dont le cadre législatif est en cours de
mise en place, en partenariat avec un opérateur Qatari.
Compte tenu de perspectives prometteuses du fait d’une politique commerciale agressive, nous
recommandons de conserver les titres ATLANTA dans les portefeuilles.
ATLANTA Conserver
ASSURANCES
Cours au 27 04 17 : MAD 52,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
Primes acquises nettes Vie 424,7 517,7 543,6 570,8
Primes acquises nettes Non Vie 2 400,9 2 685,8 2 981,3 3 130,3
Total revenus 2 825,5 3 203,5 3 524,9 3 701,1
Résultat technique 147,3 190,3 227,1 269,0
RNPG 139,2 153,7 196,8 217,3
Fonds propres part du groupe 1 402,4 1 447,9 1 494,2 1 621,2
ROE 9,9% 10,6% 13,2% 13,4%
Ratio Combiné 105,8% 103,9% 102,9% 102,2%
P/E 21,8x 19,2x 15,9x 14,4x
P/B 2,2x 2,0x 2,1x 1,9x
D/Y 3,0% 5,1% 2,9% 2,9%
BPA 2,3 2,6 3,3 3,6
Variation du BPA -19,9% 10,5% 28,0% 10,4%
ANPA 23,3 24,1 24,8 26,9
DPA 1,5 2,5 1,5 1,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 53,0 / 46,1
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma

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Mai 2017
ATTIJARIWAFA BANK
Profil : Leader en matière de distribution de crédits et Challenger en termes de collecte de dépôts au Maroc
avec une Market Share de 24,3%, ATTIJARIWAFA BANK affiche, à l’issue de l’année 2016, des performances
commerciales et opérationnelles satisfaisantes. En effet et en dépit d’un contexte de resserrement des
marges d’intermédiation, la Banque a capitalisé sur le renforcement de la contribution de ses filiales à
l’international, la baisse du coût du risque et l’élargissement de 12,4% du réseau servant
8,4 millions de clients
Forces Faiblesses
Large réseau de distribution (3 972 agences) ;
Coefficient d’exploitation compétitif (30,1% en
social)
Longueur d’avance en matière de finance
participative via DAR ASSAFAA ;
Diversification des métiers et des géographies ;
Développement de l’approche PME/TPE ;
Exploitation des synergies Groupe ;
Centralisation de la gestion des risques ;
Présence élargie à tous les segments de services
financiers ;
Enclenchement du processus de digitalisation de la
Banque à travers la banque mobile.
Un niveau de fonds propres limité (ratio de
solvabilité de 12,4% sur base individuelle et 12,5%
sur base consolidée) ;
Désengagement de 50% de WAA devant réduire la
contribution au résultat de la Banque (impact
estimé à M MAD 275).
Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad,
Rwanda…) ;
Libéralisation des changes progressive qui
pourrait doper la rentabilité des Banques
marocaines.
Tassement de la demande de crédit en local
(-1,7% en y-t-d) ;
Volatilité de la Livre égyptienne et du Dinar
tunisien ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de
LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer
un provisionnement supplémentaire ;
Aggravation de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : L’année 2016 a été marquée par le lancement du plan stratégique 2016-2020« Energies
2020 » ayant pour ambition de consolider le Leadership continental du Groupe et d’accélérer l’optimisation
de son modèle dans un contexte caractérisé par de profondes mutations économiques et technologiques via :
L’intégration de la BARCLAYS BANK dans son périmètre de consolidation en 2017 avec un impact positif
de près de M MAD 450 au RNPG qui devrait compenser la baisse de la contribution de WAA ;
La poursuite du déploiement en Afrique notamment au niveau des nouvelles filiales au Tchad et au
Rwanda ;
La présence élargie à tous les segments de services financiers notamment à travers l’obtention de
l’agrément de Banque participative qui devrait continuer à être détenue en propre ;
L’accélération du développement des segments faiblement pénétrés (PME/TPE) ;
Et, le développement de la Banque mobile avec le lancement de L’BANKA LIK. A accumuler.
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 27 04 17 : MAD 410,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 18 997,0 19 674,3 21 073,4 21 782,6
RBE 10 186,3 10 530,4 11 316,4 11 762,1
Coût du risque -2217,0 -2001,4 -1986,7 -2086,0
Coefficient d'exploitation 46,4% 46,5% 46,3% 46,0%
Résultat avant impôts 8 104,3 8 587,2 9 412,8 9 676,0
RNPG 4 501,8 4 757,4 5 111,5 5 352,6
ROE 12,2% 11,7% 11,8% 11,6%
Créances non perf/créances totales 6,5% 6,7% 6,7% 6,8%
Taux de couverture des non performants 69,5% 69,6% 70,5% 70,7%
P/RBEPA 6,8x 8,0x 7,4x 7,1x
P/E 15,3x 17,7x 16,3x 15,6x
P/B 1,9x 2,1x 1,9x 1,8x
D/Y 3,3% 2,9% 3,2% 3,4%
RBEPA 50,0 51,7 55,6 57,8
BPA 22,1 23,4 25,1 26,3
Croissance de BPA 3,4% 5,7% 7,4% 4,7%
ANCPA 181,5 200,0 213,2 226,5
DPA 11,0 12,0 13,0 14,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 457,0 / 340,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
300
320
340
360
380
400
420
440
460

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Mai 2017
AUTO HALL
Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire d’un
portefeuille de marques diversifiées comprenant FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN
(depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec plus
d’une cinquantaine de points de vente.
A fin 2016 et tenant compte d’une conjoncture globalement favorable, AUTO HALL affiche un CA consolidé en
amélioration de 15,1% à MAD 5,1 Md, profitant notamment de la tenue du SALON AUTO EXPO 2016.
Forces Faiblesses
Positionnement sur divers segments d’activité ;
Amélioration de la position locale de la marque
FORD ;
Élargissement continu de son maillage territorial ;
Diversification de ses produits à travers la
commercialisation des 4*4 NISSAN importés
d’Europe ;
Implantation en Mauritanie pour la distribution de ses
marques en Afrique.
Absence d’une marque premium pour le segment
VP ;
Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de la
marque MITSUBISHI.
Volonté du Gouvernement de relancer le secteur
agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
secteur logistique à travers le nouveau contrat
programme ;
Potentiel de croissance externe en Afrique avec le
développement de sa filiale AFRICA MOTORS.
Accroissement de l’importation et du dédouanement
des véhicules d’occasion ;
Resserrement des conditions d’octroi de crédits
automobiles dans un contexte de pression sur les
liquidités bancaires ;
Mise en place de nouvelles normes sur les véhicules
industriels, perturbant le marché.
Recommandation : Capitalisant sur les surperformances commerciales de ses marques FORD et NISSAN sur
le marché de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage sa PDM globale,
actuellement de 16%.
Pour ce, le Groupe entend poursuivre l’extension de son réseau de distribution à travers l’ouverture en 2017
d’une dizaine de points de ventes dans plusieurs villes du Royaume.
Sur le plan commercial, le Groupe devrait capitaliser sur le lancement de la vente de voitures citadines sous la
marque NISSAN notamment le nouveau modèle MICRA et sur la reprise des écoulements des tracteurs ainsi
que ceux des VUL dans le sillage de la bonne campagne agricole 2016/2017.
En parallèle, le Groupe entend développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un 1er
temps
au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 mini-pick-ups en 2017) puis en Mauritanie à moyen terme,
avant d’envisager de lancer une activité de montage sur ses chaînes de production.
A l’international, le Groupe escompte décrocher en 2017 un nouveau marché en Mauritanie, à travers sa filiale
AFRICA MOTORS, devant lui permettre de commercialiser la marque FUSO.
Toutefois, AUTO HALL reste pénalisé par l’absence d’une marque automobile premium dans son portefeuille
ainsi que de l’atonie persistante des véhicules industriels, suite à la mise en place de nouvelles normes sur ce
dernier segment, perturbant encore aujourd’hui le marché. A conserver.
AUTO HALL Conserver
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 27 04 17 : MAD 110,3
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 4 400,8 5 063,6 5 544,7 5 877,4
EBITDA 459,9 457,5 521,5 576,3
Marge d'EBITDA 10,5% 9,0% 9,4% 9,8%
EBIT 347,9 355,0 416,3 471,5
Marge d'EBIT 7,9% 7,0% 7,5% 8,0%
RNPG 221,3 191,6 234,9 279,3
Dette nette 524,1 (240,8) 254,7 190,8
Gearing 31,1% -13,3% 14,5% 10,3%
ROCE 9,9% 11,4% 10,6% 12,8%
VE/CA 1,2x 1,0x 1,0x 1,0x
VE/EBITDA 11,2x 11,3x 10,9x 9,8x
BPA 4,6 3,9 4,8 5,7
P/E 20,9x 28,3x 23,1x 19,5x
P/B 2,7x 3,0x 3,1x 2,9x
DPA 3,5 6,0 3,5 3,5
D/Y 3,6% 5,5% 3,2% 3,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 119,8 / 98,0
Codes : AUTO.CS / ATH MC
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120

|9
Mai 2017
BCP
Profil : Leader incontesté en termes de collecte (26,8% de PDM) et challenger pour la distribution (23,7%) à
fin 2016 (sur base sociale), le Groupe clôture l’année 2016 avec des réalisations conformes aux attentes. Ces
performances sont soutenues par les activités de Banque de Financement et d’Investissement (+8%) et de
Banque de l’International (+6%) en dépit d’une contraction des marges d’intermédiation. Dans ces conditions,
le RNPG ressort en progression de 5,3% à MAD 2,6 Md porté par l’intégration de la BPR d’El Jadida/Safi.
Forces Faiblesses
Une assise financière confortée par la gestion des
ressources des BPR ;
Une part importante de dépôts non rémunérés
(62,1%) ;
Des ratios Tier 1 (10,9%) et LCR (138%) confortables
à fin 2016 ;
Position de Leader conférée par un réseau dense et
en expansion ;
Une organisation mutualiste finalisée ;
Des filiales performantes et diversifiées ;
Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 2,7 Md) et fonds de soutien (MAD 3,2 Md) ;
Démarrage de l’activité de Banque participative ;
Développement des activités de Low Income Banking
et des comptes de paiement.
Montée du risque pouvant émaner des BPR sur
certaines régions ;
Une baisse de la marge d’intérêt (-0,8% en
2016) traduisant l’essoufflement de l’activité
d’intermédiation de la Banque ;
Potentiel de croissance des activités en Afrique ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines.
(-1,7% en y-t-d) ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Accroissement de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : Face à un contexte marqué par une contraction des marges d’intermédiation, BCP s’attelle
à la diversification de ses métiers et de ses géographies à travers :
Le renforcement progressif de sa présence sur le continent via de nouvelles implantations,
particulièrement en Centrafrique et en zone CEMAC (après la Guinée-Bissau en 2016) et
l’ouverture du capital d’ABI au fonds DEVELOPMENT PARTNERS INTERNATIONAL en Août 2016.
A noter qu’ ABI a été valorisée à M MAD 500, contre M MAD 250 lors de son acquisition ;
La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et
au Togo) ;
La microfinance via sa filiale AMIFA qui opère en Côte d’Ivoire et au Mali et devrait inclure de
nouveaux pays à la liste (Rwanda, Sénégal, Guinée, Gabon, etc.) ;
Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T ;
Le Custody service via MEDIA FINANCE ;
Et, la finance participative avec le lancement prévu de sa filiale BANK AL YOUSR.
La BCP ambitionne également, dans le cadre de sa vision 2020, de s’implanter en Afrique de l’Est (Rwanda,
Kenya, Ouganda, Tanzanie, Burundi, etc...). En matière de coût du risque, le Groupe devrait poursuivre sa
politique prudente avec une potentielle détente au cours des 2 exercices suivants. A conserver.
BCP Conserver
BANQUES
Cours au 24 04 17 : MAD 257,1
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 15 340,9 15 654,7 16 187,0 16 654,5
RBE 7 839,3 7 771,3 8 077,3 8 343,9
Coût du risque -3253,1 -3322,6 -3418,8 -3601,9
RNPG 2 511,4 2 643,4 2 778,4 2 880,0
ROE 9,2% 9,2% 9,1% 8,9%
P/RBEPA 5,0x 6,7x 5,8x 5,6x
P/E 15,6x 19,6x 16,9x 16,3x
P/B 1,4x 1,8x 1,5x 1,5x
D/Y 2,7% 2,1% 2,4% 2,5%
RBEPA 43,0 42,6 44,3 45,8
BPA 13,8 14,5 15,2 15,8
ANCPA 149,3 157,9 167,2 176,7
DPA 5,8 6,0 6,3 6,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 332,0 / 215,1
Codes : BCP.CS / BCP MC
180
200
220
240
260
280
300
320
340

|10
Mai 2017
BMCE BANK
Profil : 3ème
acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (part de marché de 14,9%)
et de distribution de crédits (pdm de 15,6%), le Groupe clôture l’année sur une excellente performance
(+4,1% du RNPG à MAD 2,0 Md) et ce, en dépit de l’impact du règlement de la charge liée au contrôle fiscale.
Cette performance est notamment redevable (i) à la bonne tenue de l’activité d’intermédiation (+8,3% de la
marge d’intérêt à MAD 9,2 Md), (ii) l’accroissement de 8,5% à MAD 2,1 Md de la marge sur commissions et (iii)
la progression de près de 1,9x à MAD 1,2 Md du résultat des activités de marché.
Forces Faiblesses
Implantations africaines étoffées et diversifiées ;
Un réseau en extension (+26 agences à
723 au Maroc à fin 2016 et renforcement du réseau
BOA de +45 agences à 540 unités) ;
Nouvelle dimension Asie (création attendue de la
nouvelle succursale à Shanghai) ;
Développement de synergies entre les filiales ;
Un portefeuille d’engagements diversifié ;
Développement de la Finance islamique via sa
nouvelle filiale ;
Dynamisation des flux d’affaires grâce au
déploiement du Groupe à l’international.
Un coefficient d’exploitation supérieur à la
moyenne sectorielle (56,8% en consolidé à fin
2016) ;
Des ratios réglementaires consolidés limitant la
marge de manœuvre de la Banque (ratio de
solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,1% en 2016).
Potentiel d’acquisition de nouvelles cibles à
l’international ;
doper la rentabilité des Banques marocaines.
(-1,7% en y-t-d) ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de
LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant
engendrer un provisionnement supplémentaire ;
Aggravation de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : La Banque devrait poursuivre le déploiement de son Plan de développement 2016-2020
visant la consolidation de ses acquis et la quête de nouveaux relais de croissance, via :
La poursuite de la croissance organique via l’extension du Réseau (ouverture prévue d’une centaine
d’agences au Maroc et en Afrique Subsaharienne) ;
Le renforcement de la politique de récupération grâce à l’action efficace de sa filiale de
recouvrement RM EXPERT ;
L’affirmation de l’engagement pour l’Afrique à travers la signature de plusieurs conventions dans le
cadre de la tournée royale ;
Le renforcement de la présence à l’international notamment en Afrique (BOA), en Europe (BIH et
BMCE Euroservices) et en Chine (succursale de Shanghai) ;
La consolidation des activités de Retail & Corporate Banking notamment sur le segment des PME.
La Banque compte également lancer sa banque participative au S2 2017 baptisée BANK TAMWIL WAL INMAA
(BTI Bank) créée en partenariat avec Al Baraka Group. Celle-ci sera orientée à la fois aux particuliers, aux PME
et au Corporate.
Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur le Groupe BMCE.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 27 04 17 : MAD 200,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 11 816,8 12 990,0 13 756,6 14 475,1
RBE 4 883,6 5 614,6 5 979,7 6 340,1
Coût du risque -1440,0 -1616,5 -1752,3 -1865,0
RNPG 1 955,5 2 036,2 2 246,4 2 485,7
ROE 11,5% 11,2% 11,5% 11,8%
P/RBEPA 7,9x 7,1x 6,0x 5,7x
P/E 19,6x 19,7x 16,0x 14,4x
P/B 2,3x 2,2x 1,8x 1,7x
D/Y 2,3% 2,2% 2,6% 2,8%
RBEPA 27,2 31,3 33,3 35,3
BPA 10,9 11,3 12,5 13,9
ANCPA 94,8 101,7 109,3 117,9
DPA 5,0 5,0 5,3 5,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
195
200
205
210
215
220
225
230
235
240

|11
Mai 2017
BMCI
Profil : La filiale bancaire du Groupe français BNP PARIBAS détient une part de marché de 4,9% en dépôts et de 6%
en crédits à la clientèle, la plaçant à la 6ème
position du secteur. Par pôle, son PNB est généré à 91,3% par la Banque
de détail et à 3,1% par les Sociétés de Financement Spécialisé ; Le reste provenant de la Banque Offshore et la
Société de Gestion d’Actifs (1,9% et 1,1% respectivement).
En 2016, la BMCI enregistre une baisse de 4,5% de son PNB à M MAD 3 055,1 consécutivement au repli de 4,6% de la
marge d’intérêt à MAD 2,4 Md et de 15,8% du résultat sur opérations de marché à M MAD 192,2 pour un RNPG en
recul de 13,8% à M MAD 431,4 plombé par le dénouement du contrôle fiscal portant sur les exercices 2012 à 2015.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
Un ratio de solvabilité (14,5%), Tier 1 (13%) et LCR
(122%) confortables à fin 2016 ;
Un gisement important de synergies entre les
différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;
Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place ;
Engagement en tant que banque responsable ;
Lancement d’une fenêtre participative sous
l’enseigne BMCI NAJMAH ;
Bon positionnement sur l’activité Corporate.
Un réseau peu dense ;
Niveau de contentieux élevé (14,4% en social) ;
Niveau de coût du risque important (M MAD 584) ;
Stratégie dépendante de la maison mère et champs
d’action limité au Maroc.
doper la rentabilité des Banques marocaines ;
Engagement dans un processus de digitalisation.
(-1,7% en y-t-d) ;
provisionnement supplémentaire.
Recommandation : La mise en œuvre du plan de transformation BMCI 2020 devrait se poursuivre en 2017
avec toujours pour objectifs le développement commercial, la vigilance, l'efficacité opérationnelle et le
développement du capital humain. Ces orientations reposent notamment sur 3 grands piliers:
Le « Business » en réaffirmant le repositionnement de référence de la Banque sur les clientèles
retail et corporate avec une maîtrise des risques ;
L’« IT et opérations » en engageant une rénovation IT de grande ampleur pour sécuriser les
processus et améliorer durablement l’efficacité opérationnelle ;
Et les « Ressources humaines » à travers la mobilisation et la revalorisation avec une montée en
responsabilité des collaborateurs.
L’année 2017 devrait voir également le lancement de l'offre de finance participative, dont l'agrément a été
obtenu en Janvier 2017, sous forme de fenêtre participative sous l’enseigne BMCI NAJMAH.
En attendant de voir l’impact de la restructuration dictée par la maison mère se traduisant notamment par un
plan de fermeture de plusieurs agences, nous recommandons d’alléger les titres BMCI du portefeuille.
BMCI Alléger
BANQUES
Cours au 27 04 17 : MAD 640,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 3 198,4 3 055,1 3 114,3 3 196,0
RBE 1 645,3 1 465,2 1 505,0 1 560,2
Coût du risque -840,9 -584,0 -613,4 -665,4
Résultat avant impôts 812,4 897,4 911,6 914,8
RNPG 500,6 431,4 507,3 509,7
ROE 5,8% 5,0% 5,8% 5,7%
P/RBEPA 5,2x 5,5x 5,6x 5,4x
P/E 17,0x 18,8x 16,8x 16,7x
P/B 1,0x 0,9x 1,0x 1,0x
D/Y 4,7% 5,1% 4,7% 4,8%
RBEPA 123,9 110,3 113,3 117,5
BPA 37,7 32,5 38,2 38,4
Croissance de BPA 37,4% -13,8% 17,6% 0,5%
ANCPA 649,2 652,0 659,2 667,6
DPA 30,0 31,0 30,0 31,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 657,5 / 580,1
Codes : BMCI.CS / BCI MC
500
550
600
650
700
750
800
850

|12
Mai 2017
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul
opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose
d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et
STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc.
A fin 2016, le brasseur national enregistre des revenus consolidés en hausse de 5,9% à M MAD 2 399,4 pour un REX
en progression de 12,4% à M MAD 510,4 et un RNPG en accroissement de 23,8% à M MAD 325,9.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CASTEL ;
Leader sur le marché marocain des bières ;
Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau
et l’huile d’olive ;
Lancement en 2014 d’une marque de bière
low-cost « KANIA ».
Présence faible sur les boissons non alcoolisées.
Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane
et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les
années à venir ;
Potentiel à l’export intéressant notamment à
destination de l’Afrique subsaharienne ;
Lancement d’une bière sans alcool adressée
notamment au marché espagnol.
Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture
des frontières à partir de 2021 ;
Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta
et Melilla ;
Développement de circuits informels de production et
de distribution de boissons alcoolisées.
Recommandation : Pour l’année 2017 et en attendant un éventuel retour à la boisson gazeuse à partir de 2018, nous
escomptons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROC une poursuite de la croissance de son activité, compte tenu
de :
La bonne orientation de la consommation nationale des boissons alcoolisées sur les trois premiers mois
de 2017 avec une hausse de 5% pour la bière et de 2% pour les spiritueux et ce, par rapport à la même
période de l’année écoulée ;
La coïncidence des mois de Chaâbane et de Ramadan juste avant la période estivale qui concentre, selon
les professionnels du secteur, 70% de la consommation annuelle avec un pic en juillet-août ;
L’éventuelle mise en place de nouveaux points de vente NICOLAS, permettant de renforcer les ventes de
vins ;
L’expansion continue du réseau de la grande distribution, vecteur du développement des ventes en milieu
urbain ;
La stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ;
La poursuite des efforts fournis par les institutions publiques afin de mettre fin à la contrebande et au
marché informel des boissons alcoolisées ;
Le développement de la distribution directe, étant plus rentable et permettant une meilleure maîtrise du
circuit ;
L’investissement continu en maintenance (M MAD 100 par an) afin de faire face à la demande croissante
des boissons alcoolisées.
A conserver.
BRASSERIES DU MAROC Conserver
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 27 04 17 : MAD 2 300,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 265,3 2 399,4 2 579,3 2 790,8
EBITDA Consolidé 552,5 648,6 691,9 759,2
Marge d'EBITDA 24,4% 27,0% 26,8% 27,2%
EBIT Consolidé 454,3 510,4 560,3 619,7
Marge d'EBIT 20,1% 21,3% 21,7% 22,2%
RNPG 263,3 325,9 347,4 384,2
Dette nette (528,5) (704,6) (556,5) (505,1)
Gearing -33,3% -42,4% -32,8% -28,6%
ROCE 25,8% 31,4% 29,8% 30,1%
VE/CA 2,3x 2,4x 2,3x 2,2x
BPA 93,0 115,2 122,8 135,8
P/E 21,5x 20,0x 18,7x 16,9x
P/B 3,8x 4,2x 4,1x 3,9x
DPA 92,0 110,0 110,0 110,0
D/Y 4,6% 4,8% 4,8% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2350,0 / 1551,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma

|13
Mai 2017
CDM
Profil : La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème
Banque du Royaume en
termes de dépôts (pdm de 4,6%) et de crédits à la clientèle (pdm de 5,2%). Son PNB est généré à 97,8%
par la Banque de détail, de financement et d’assurance et de 2,2% par le Leasing. Au titre de l’année 2016, la
capacité bénéficiaire de la Banque affiche un bond de 3,8x à M MAD 308,6, intégrant une forte réduction du
coût du risque (-34,7% à M MAD 500,3) et la non-récurrence de la charge fiscale constatée en 2015 pour
M MAD 79. Au T1 2017, la Banque affiche un PNB en hausse de 1% à M MAD 548,8 pour un RNPG en
progression de 54,4% à M MAD 104,4.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE
SA, permettant des possibilités de refinancement à
des conditions avantageuses ;
Efforts d’innovation et de digitalisation ;
Gisement de synergies avec sa maison mère ;
Une réorganisation distributive en cours pour plus
d’efficacité commerciale ;
Bon positionnement sur l’activité Corporate;
Ratio de solvabilité (14,9%), Tier 1 (11,3%) et LCR
(>200%) confortables à fin 2016 ;
Lancement de l’offre de finance participative sous
forme de fenêtres participatives au T3 2017 ;
Développement de la bancassurance à travers le
renforcement de son partenariat avec SAHAM
ASSURANCE.
Un réseau de distribution peu dense ;
Stratégie dépendante de la maison mère et champs
d’action limité au Maroc ;
Absence de relais de croissance en dehors du marché
local ;
Des implantations souvent non rentabilisées ;
Rumeur sur le désengagement de la maison-mère de
sa filiale marocaine.
(-1,7% en y-t-d) ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel.
Recommandation : Après des années difficiles, CDM tente bien que mal de redresser la barre se focalisant
principalement sur une restructuration de son réseau d’agences à travers la fermeture des entités non
rentables et la réduction de son coût du risque en améliorant son processus de recouvrement. Le plan
d’action, à court terme, devrait notamment porter sur les mesures suivantes :
L’ouverture d’une Direction régionale à Fès fin 2017-début 2018 et une banque privée en
2017 ;
Le développement de l’aspect digital, humain et participatif ;
Le renforcement de son partenariat avec SAHAM ASSURANCE sur le volet bancassurance ;
Le développement des solutions de financement corporate ;
La prolongation du plan stratégique CAP 2018 rebaptisé désormais CAP 2020, en lien avec le
projet d’entreprise élaboré par le CRÉDIT AGRICOLE France.
Ceci étant et en l’absence de relais de croissance à l’international combinée à des perspectives de
développement limitées, les réalisations de la Banque devraient être drivées principalement par la gestion
du risque.
Compte tenu d’une amélioration de ses fondamentaux, nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.
CDM Conserver
BANQUES
Cours au 27 04 17 : MAD 452,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 2 096,0 2 164,5 2 213,4 2 265,4
RBE 901,3 1 029,2 1 035,9 1 039,8
Coût du risque -766,4 -500,3 -510,7 -528,6
RNPG 81,9 338,6 333,8 323,4
ROE 1,9% 7,5% 7,0% 6,5%
P/RBEPA 6,2x 5,2x 4,7x 4,7x
P/E 68,5x 15,7x 14,7x 15,2x
P/B 1,3x 1,2x 1,0x 1,0x
D/Y 1,6% 2,0% 2,4% 2,7%
RBEPA 82,8 94,6 95,2 95,6
BPA 7,5 31,1 30,7 29,7
Croissance de BPA -66,2% 313,7% -1,4% -3,1%
ANCPA 393,7 416,3 437,0 455,7
DPA 8,0 10,0 11,0 12,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 548,0 / 389,0
Codes : CDM.CS / CDM MC
350
400
450
500
550
600

|14
Mai 2017
CIH BANK
Profil : Avec une part de marché de 3,1% en dépôts à la clientèle et de 4,4% en crédits à la clientèle au terme de l’année
2016, la Banque affiche une capacité bénéficiaire en retrait en dépit de bonnes réalisations commerciales et ce, en raison
d’un alourdissement de la charge de risque combiné à la non récurrence de la réalisation d’une plus-value suite à la cession
de quelques actifs hors exploitation en 2015.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe CDG ;
Expertise développée sur l’immobilier ;
Obtention de la notation BB+ de l’Agence FITCH RATING ;
Un ratio de solvabilité (17,2% sur base consolidée)
confortable ;
Repositionnement stratégique et nouvelle image ;
Développement continu de l’offre de produits et services
sous le signe de « Banque intelligente » ;
Stratégie de diversification bien engagée ;
Gisement synergique avec les filiales ;
Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la Place;
Lancement de la Banque participative « UMNIA BANK » ;
Volonté de développer les activités de marché ;
Développement des synergies entre filiales ;
Potentielle plus-value sur la vente de 2 hôtels (TIVOLI et
SANGHO).
Faible couverture géographique
Alourdissement du coût du risque
Un coefficient d’exploitation relativement élevé (59,3% à fin
2016)
Difficultés pour se désengager des hôtels dans le contexte
actuel
Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques qui
s’amenuise.
Tassement de la demande de crédit en local (-1,7% en y-t-d) ;
Absence de relais de croissance à l’international ;
Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par un
tassement des ventes et mises en chantier ;
provisionnement supplémentaire.
Recommandation : Face à l’amenuisement de son potentiel de récupération sur les dossiers historiques conduisant au
renforcement de son coût du risque, CIH BANK s’attèle à accélérer son processus de diversification sur le plan local faute de
relais de croissance en Afrique à l’instar des autres acteurs de la place. En effet, la Banque s’attaque à de nouveaux marchés
dans le cadre de son plan stratégique 2016-2020, visant la consolidation de ses fondamentaux économiques et financiers ainsi
que l’accélération de sa stratégie digitale via principalement :
La diversification du Portfolio Produits (notamment la vente en ligne) profitant de ses avancées dans le digital
constituant un moyen d’appel et permettant une économie de temps et de coût ;
La consolidation de la Banque de l’Immobilier en maintenant sa part de marché sur le segment;
Le développement de la Banque d’Entreprise (développement de l’activité à l’international et de la salle des
marchés notamment en partenariat avec CDG CAPITAL, déploiement de l’offre digitale Corporate, lancement
d’AJARINVEST) ;
Le renforcement des synergies entre filiales à travers l’enrichissement de l’offre bancassurance avec ATLANTA
dans le cadre d’un partenariat symétrique ;
Enfin, la filiale participative, « UMNIA BANK », devrait démarrer ses activités avant la fin du S1 2017 à travers la création d’une
dizaine d’agence dès la première année dans les principales villes du Royaume et le lancement de tous les produits qui auront
l’aval du CSO. Un titre à accumuler.
CIH BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 27 04 17 : MAD 316,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 1 790,3 1 847,2 1 927,9 2 003,6
RBE 725,0 751,8 786,6 819,5
Coût du risque -38,9 -116,1 -120,7 -127,9
RNPG 519,5 434,5 476,7 497,2
ROE 10,7% 8,8% 9,5% 9,7%
P/RBEPA 9,6x 10,6x 10,7x 10,3x
P/E 13,4x 18,4x 17,6x 16,9x
P/B 1,4x 1,6x 1,7x 1,6x
D/Y 5,4% 4,7% 4,7% 5,1%
RBEPA 27,2 28,3 29,6 30,8
BPA 19,5 16,3 17,9 18,7
Croissance de BPA 7,7% -16,4% 9,7% 4,3%
ANCPA 183,1 184,7 188,6 192,3
DPA 14,0 14,0 15,0 16,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 260,0
Codes : CIH.CS / CIH MC
220
240
260
280
300
320
340
360
380

|15
Mai 2017
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITLACEMENTI GROUP),
CIMENTS DU MAROC s’accapare 24% une PDM sur le marché national à fin 2016. Son outil industriel,
couvrant principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT.
L’opérateur est actionnaire à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. A fin 2016, les ventes de
ciments de la société ressortent en quasi-stagnation (+0,7%) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de
3,4% à M MAD 3 866 et un RNPG de M MAD -136,4 contre M MAD 1 093 en 2015, pâtissant de la
constatation d’une dotation de provision d’impairment test dans sa participation égyptienne de M MAD 1 253.
Forces Faiblesses
Positionnement homogène sur la zone Sud et
Centre Sud ;
Adossement au leader mondial des agrégats de
construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant
acquis 45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ;
Perspectives de bonne rétribution des
actionnaires à moyen terme;
Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
Situation financière saine.
Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment ;
Peu de recours au levier financier ;
Niveau de marge relativement volatile ;
Positionnement en Egypte à travers sa filiale SUEZ
CEMENT, ayant engendré des approvisionnements
en impairment test.
Déficit important en logements ;
Potentiel important sur le BPE ;
Intention d’extension de son maillage territorial
vers le Nord du pays ;
Participation dormante de près de 35% de
HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA ;
Possibilité de développement en Afrique dès
2017-2018 avec une éventualité de devenir le hub
africain du Groupe HEIDELBERGCEMENT.
Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
Risque de ralentissement de la demande ;
Naissance du nouveau mastodonte
LAFARGEHOLCIM MAROC avec une PDM de près
de 54,7% à fin 2015 ;
Investissements annoncés de LAFARGEHOLCIM
MAROC dans le Sud du Maroc.
Recommandation : Après une année 2016 difficile, le Management de CIMENTS DU MAROC escompte
réaliser en 2017 des résultats en ligne avec ceux de 2016 (hors impact de la provision d’impairment test sur
SUEZ CEMENT) et ce, sous réserve de l’évolution du coût des combustibles et de l’orientation du marché
national du ciment. En effet, le Groupe table sur une demande en ciment stable voire en légère baisse
comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison des fortes pluies enregistrées en début d’année.
Dans ce contexte et malgré la recrudescence de la concurrence dans sa région de prédilection, le Groupe
devrait capitaliser sur le positionnement de son usine à Ait Baha d’une capacité de 2,2 MT, du potentiel de
l’activité à l’export (dont le poids dans les revenus devrait être porté à 20% jusqu’à 30% dès 2017) ainsi que
de ses efforts d’amélioration de l’efficience de sa production.
A moyen terme, le Groupe ambitionne d’élargir sa présence dans le Royaume notamment via son projet de
broyeur de 8 MT à Nador et celui à Tanger, toujours en cours d’étude.
A l’international, la filiale marocaine du Groupe HEIDELBERGCEMENT AG maintient sa volonté de développer
à Kamsar en Guinée-Conakry, où il a acquis un terrain, un broyeur dont les études sont toujours en cours.
A long terme, le Groupe pourrait se voir ériger en tant que hub africain de son nouvel actionnaire allemand et
ce, dépendamment de la stratégie de ce dernier, qui est bien positionné sur le continent Noir.
Enfin et en cas de non aboutissement desdits projets, le Groupe pourrait procéder vraisemblablement à la
distribution d’un dividende exceptionnel, lequel pourrait également profiter de l’éventuelle cession du foncier
à Agadir (de près de 36 ha détenu en propre). A conserver.
CIMENTS DU MAROC Conserver
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 27 04 17 : MAD 1 355,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 3 740,1 3 866,0 3 885,4 3 963,1
EBITDA Consolidé 1 717,7 1 831,6 1 866,1 1 918,2
Marge d'EBITDA 45,9% 47,4% 48,0% 48,4%
EBIT Consolidé 1 176,5 1 288,5 1 319,5 1 364,6
Marge d'EBIT 31,5% 33,3% 34,0% 34,4%
RNPG 1 077,7 (136,4) 972,9 989,4
Dette nette (980,0) (1 317,7) (1 943,0) (2 227,1)
Gearing -15,6% -24,6% -36,0% -40,5%
ROCE 15,1% 21,1% 25,1% 27,2%
VE/CA 3,7x 4,5x 4,5x 4,4x
BPA 74,7 (9,4) 67,4 68,5
P/E 13,7x ns 20,1x 19,8x
P/B 2,4x 3,5x 3,7x 3,6x
DPA 55,0 65,0 61,0 58,0
D/Y 5,4% 5,0% 4,5% 4,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1520,0 / 1110,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500

|16
Mai 2017
COSUMAR
Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de
1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se lancer
dans l’export depuis le S1 2015. A fin 2016, le Groupe a pu profiter d’une campagne agricole sucrière exceptionnelle,
établissant le taux de couverture à 50% vs. 43% une année auparavant. Dans ce sillage, le sucrier national affiche un
CA consolidé en hausse de 12,8% à M MAD 7 865,3 pour un REX en progression de 27,1% à M MAD 1 468,8 et un
RNPG en accroissement de 45,5% à M MAD 933,7.
Forces Faiblesses
Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;
Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
R.A.S.
Forte consommation par habitant estimée à
37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
Probable refonte du cadre réglementaire ;
Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre à partir de 2018 ;
Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation
des cours du fuel à l’international ;
Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques ;
Coût élevé de la betterave locale.
Recommandation : Après une année 2016 marquée par des réalisations record et dans un contexte de détente des
cours du sucre à l’international (-17,3% en y-t-d), le Top Management de COSUMAR table sur une campagne
sucrière 2017 normale si les conditions climatiques demeurent favorables tout au long de la récolte. Dans ce
contexte, le sucrier national devrait tirer profit :
De sa stratégie de développement de l’amont agricole national en s’appuyant sur les plans d’actions
entrepris dans le cadre du Contrat-Programme sucrier 2013-2020 et du Plan Maroc Vert ;
De la consolidation des performances de l’activité export (+71,4% à 326 KT à fin 2016) à travers
notamment l’augmentation de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca à partir de la deuxième
moitié de 2017 ;
Du développement continu des méthodes culturelles, devant permettre de réduire l’indépendance des
récoltes aux conditions climatiques. A ce titre, notons que l’unique producteur de sucre devrait continuer
à renforcer sa R&D par la création des centres régionaux comme celui du Gharb déjà opérationnel et
celui de Moulouya en cours d’équipement ;
De la poursuite de l’amélioration de sa compétitivité notamment à travers des projets d’économie
d’énergie comme le traitement du rejet liquide qui permet d’économiser 4 millions de m3
d’eau par an et
la récupération de l’énergie de la vapeur issue du procédé de raffinage de sucre qui permet une économie
d’énergie de près de 16 KT de CO2.
Rappelons qu’à l’échelle internationale, l’industriel marocain a entamé en 2016 la construction d’une nouvelle
raffinerie à Yanbu dans le nord-ouest de l’Arabie Saoudite, devant être opérationnelle en 2019. A accumuler.
COSUMAR Accumuler
Cours au 27 04 17 : MAD 390,6
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 6 969,9 7 865,3 8 101,3 8 360,5
EBITDA 1 453,7 1 794,9 1 795,9 1 849,8
Marge d'EBITDA 20,9% 22,8% 22,2% 22,1%
EBIT 1 155,9 1 468,8 1 455,1 1 530,6
Marge d'EBIT 16,6% 18,7% 18,0% 18,3%
RNPG 641,9 933,7 907,9 961,3
Dette nette (325,7) (107,9) 68,9 381,7
Gearing -8,1% -2,4% 1,4% 7,3%
ROCE 17,9% 19,2% 17,5% 16,4%
VE/CA 1,0x 1,8x 2,0x 2,0x
BPA 15,3 22,3 21,6 22,9
P/E 11,1x 15,4x 18,1x 17,1x
P/B 1,8x 3,2x 3,4x 3,2x
DPA 10,8 13,0 14,0 14,0
D/Y 6,3% 3,8% 3,6% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 421,5 / 178,2
Codes : CSMR.CS / CSR MC
150
200
250
300
350
400

|17
Mai 2017
DELTA HOLDING
Profil : Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin 2016) au
Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie,
l’environnement, la parachimie et les services. A fin 2016, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé
en progression de 3,9% à M MAD 2 769,7 (dont 18% à l’international) pour un RNPG en croissance de 8,1% à
M MAD 198,8.
Forces Faiblesses
Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
Important vivier de brevets industriels ;
Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
Taille des filiales proche de celles des PME.
Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour
renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités ;
Un redimensionnement des activités de la société
pourrait libérer pleinement son potentiel.
Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie
et de la métallurgie ;
Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
Baisse des investissements publics au Maroc à
moyen terme ;
Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des
crédits de certaines administrations et organismes
publics.
Recommandation : En dépit d’un contexte davantage concurrentiel, DELTA HOLDING confirme sa présence
comme acteur majeur sur le marché avec la réalisation de grands projets industriels et d’infrastructures sur le
territoire national et dont une bonne partie est en voie d’achèvement, notamment, la livraison des
équipements du complexe solaire NOOR II et III à Ouarzazate, la réalisation d’une demi-douzaine de stations
de traitement d’eau potable, les chantiers d’entretien routier dans le sud, la poursuite de l’équipement des
autoroutes en systèmes automatiques de péages ainsi que la réalisation des équipements hydromécaniques
pour 3 barrages en cours de construction.
Sur le plan international, la société poursuit sa stratégie de consolidation de ses positions dans divers
domaines notamment les métiers de l’eau, du sel gemme, de l’éthanol, des équipements routiers et du bitume.
Dotée d’un carnet de commandes de M MAD 5 512, soit 24 mois de chiffre d’affaires, le Groupe devrait
aborder les exercices à venir avec davantage de sérénité en poursuivant sa stratégie d’intégration industrielle
et d’innovation à tous les niveaux de la chaîne de valeurs tout en mettant en place un certain nombre de
projets d’investissements et d’organisation.
Nous recommandons d’acheter le titre.
DELTA HOLDING Achat
HOLDING
Cours au 27 04 17 : MAD 28,3
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 666,4 2 769,7 2 868,5 2 937,8
Marge d'EBITDA 17,8% 17,9% 19,0% 19,5%
EBIT Consolidé 340,3 371,0 406,9 439,9
Marge d'EBIT 12,8% 13,4% 14,2% 15,0%
RNPG 184,0 198,8 220,8 242,0
Dette nette 718,8 423,0 (93,0) (180,8)
Gearing 41,0% 22,8% -4,7% -8,4%
ROCE 9,6% 11,3% 14,9% 15,5%
VE/CA 0,9x 1,1x 0,8x 0,8x
BPA 2,1 2,3 2,5 2,8
P/E 9,4x 12,8x 11,2x 10,2x
P/B 1,1x 1,5x 1,4x 1,3x
DPA 1,2 1,2 1,2 1,3
D/Y 6,1% 4,1% 4,3% 4,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 32,0 / 18,9
Codes : DHO.CS / DHO MC
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34

|18
Mai 2017
LABEL' VIE
Profil : Unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, LABEL’VIE est présent sur
3 segments : les supermarchés qui drainent 40% des revenus à fin 2016, suivis de l’hyper cash avec 35% ainsi que de
l’hyper marché avec une part de 25%. A l’issue de l’année 2016, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de
M MAD 7 557,4 (+10,2%), tandis que le REX consolidé gagne 16,8% à M MAD 373. Le RNPG s’apprécie, lui, de 24,6% à
M MAD 139,5.
Forces Faiblesses
Politique promotionnelle soutenue visant le
renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;
Présence diversifiée dans la grande distribution
classique et l’hyper cash ;
Partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
Important programme d’extension de son réseau de
points de vente à travers tout le Royaume et
particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;
Nouveau positionnement sur le créneau « Gourmet » ;
Fusion de VLV et PETRA, renforçant ainsi la vocation
foncière de sa filiale VLV ;
Plateforme d’achat externalisée.
Rentabilité financière encore faible ;
Niveau d’endettement élevé.
Un secteur à fort potentiel de croissance sous-
exploité ;
Possibilité de se développer en Afrique, profitant des
participations détenues par sa maison mère en Côte
d’Ivoire.
Acharnement de la concurrence avec la présence de
grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et
le turc BIM et avec l’implantation récente du
distributeur français LEADER PRICE ;
Baisse du pouvoir d’achat pouvant induire une
dégradation du panier moyen.
Recommandation : Dans un secteur fortement concurrentiel, l’activité de LABEL’VIE au titre de 2017 devrait profiter
des éléments suivants :
L’effet sur une année pleine des 7 ouvertures réalisées en 2016 (vs. 1 point de vente en 2015) combinée à
l’intégration de la société VLV PETRA dans son périmètre de consolidation, générant des revenus locatifs
additionnels ;
Le renforcement de ses parts de marché via l’ouverture de 25 000 m² de surface additionnelle (soit
15 nouveaux points de vente) en 2017 pour une enveloppe de MAD 1 Md ;
L’ouverture à Casablanca du 1er
magasin « Gourmet » au T1 2017 avec une meilleure qualité de services
et un enrichissement de 20% des assortiments proposés en termes de produits frais. A ce titre,
le Management avance que 10 à 12 magasins sont candidats pour être convertis en points de vente
« Premium » dans les années à venir ;
La conquête du milieu rural à travers la mise en place d’un nouveau concept de distribution sous forme de
magasins ambulants ;
Le développement des plateformes logistiques dans les régions du sud et du Gharb afin d’éliminer les
intermédiaires, devant permettre à LABEL’VIE de maîtriser son processus de livraison ainsi que d’élargir
ses marges ;
L’accroissement des ventes des boissons alcoolisées, profitant du décalage des mois de Chaâbane et de
Ramadan juste avant la période estivale ;
Enfin, notons que le Groupe devrait procéder incessamment à une augmentation de capital de
M MAD 400, devant permettre de redresser les équilibres bilanciels en matière de gearing.
A conserver.
LABEL' VIE Conserver
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 27 04 17 : MAD 1 340,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 6 855,1 7 557,4 8 226,3 8 689,3
Marge d'EBITDA 7,5% 7,3% 8,1% 7,5%
EBIT Consolidé 319,4 373,0 426,1 481,1
Marge d'EBIT 4,7% 4,9% 5,2% 5,5%
RNPG 111,9 139,5 169,9 193,6
Dette nette 2 149,9 2 382,1 2 621,0 1 761,9
Gearing 95,2% 101,5% 107,9% 50,1%
ROCE 5,1% 5,5% 5,9% 6,4%
VE/CA 0,8x 0,8x 0,7x 0,6x
VE/EBITDA 10,0x 10,6x 9,1x 7,9x
BPA 44,0 54,8 66,8 76,1
P/E 26,8x 24,5x 20,1x 17,6x
P/B 2,4x 2,5x 2,4x 2,2x
DPA 31,4 31,4 31,4 31,4
D/Y 2,7% 2,3% 2,3% 2,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1403,0 / 987,2
Codes : LBV.CS / LBV MC
950
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200
1 250
1 300
1 350
1 400
1 450

|19
Mai 2017
LAFARGEHOLCIM MAROC
Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI),
LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en
2015 et une capacité de production de près de 11,8 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le
ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment est principalement orientée vers les
régions Centre, Est et Nord du Maroc. A fin 2016, le chiffre d’affaires consolidé en proforma du Groupe ressort
en quasi-stagnation à M MAD 8 245,3 pour un RNPG en amélioration de 1,6% à M MAD 2 064,9.
Forces Faiblesses
Groupe diversifié de taille importante et nouveau
mastodonte du Marché avec une PDM de près de
55% ;
Positionnement géographique stratégique (Centre,
Est et Nord) ;
Large réseau de distribution au Maroc à fin 2016 avec
plus de 280 points de ventes dont (i) 137 franchisées
BATIPRO Distribution et (ii) 135 points de ventes
MAWADIS ;
Optimisation des performances industrielles dans le
cadre de la réalisation des synergies entre les deux
entreprises fusionnées ;
Mise en service au T3 2017 d’une station de broyage
de ciment à Laâyoune et poursuite du projet de la
cimenterie d’Agadir ;
Développement de l’exportation du clinker ou de
ciments en Afrique à travers la société sœur LH
MAROC AFRIQUE.
R.A.S.
Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion
des prévisions de croissance du pays pour les années
à venir ;
Stratégie nationale de développement
d’infrastructures de grandes envergures ;
Potentiel important du marché des BPE.
Présence dans des régions, dont l’activité peut être
négativement affectée en cas de fortes
intempéries. ;
Coûts énergétiques élevés ;
Éventuelles importations en provenance de l’Union
Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
l’Espagne après la chute de la consommation dans
ces pays ;
Risque de nouveaux entrants, notamment ATLANTIC
CIMENT.
Forte dépendance au secteur du BTP dont l’activité
est étroitement corrélée au rythme de construction
de logements ainsi qu’aux nombres de projets
d’infrastructures publiques, touristiques, et
industrielles
Recommandation : Pour 2017, LAFARGEHOLCIM MAROC anticipe une demande nationale en ciment stable
par rapport à 2016. Dans ce contexte, le nouveau Groupe devrait poursuivre sa stratégie de différenciation et
d’innovation commerciale avec notamment l’introduction de nouvelles solutions constructives pour le
bâtiment ainsi que l’approvisionnement des grands chantiers d’infrastructures.
Parallèlement et afin d’accompagner le développement des provinces du Sud, LAFARGEHOLCIM MAROC
prévoit le démarrage en 2017 d’une station de broyage à Laâyoune (d’une capacité de 200 KT) et la poursuite
du projet de construction de l’usine d’Agadir à horizon 2020.
De même et s’alignant sur les objectifs du Maroc en matière de développement durable et d’énergie verte,
LAFARGEHOLCIM MAROC prévoit en 2017, la mise en fonctionnement du centre de tri de la décharge de
Rabat, le démarrage du laboratoire de développement de solutions constructives à Bouskoura et la signature
d’un contrat d’énergie avec NAREVA afin de subvenir aux besoins énergétiques de son usine à Fès.
A conserver.
LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 27 04 17 : MAD 2 131,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 8 238,6 8 245,3 8 253,6 8 567,2
Marge d'EBITDA 47,1% 49,4% 49,5% 49,7%
EBIT Consolidé 3 281,0 3 416,0 3 301,4 3 469,7
Marge d'EBIT 39,8% 41,4% 40,0% 40,5%
RNPG 2 032,3 2 064,9 2 080,6 2 191,8
Dette nette 1 702,0 4 695,6 5 777,0 5 362,7
Gearing 11,2% 40,5% 47,6% 42,9%
ROCE 13,1% 12,7% 11,3% 11,9%
VE/CA 4,8x 7,5x 6,7x 6,5x
VE/EBITDA 10,2x 15,3x 13,6x 13,0x
BPA 86,8 88,1 88,8 93,5
P/E 18,6x 27,8x 24,0x 22,8x
P/B 2,5x 5,0x 4,1x 4,0x
DPA 256,0 66,0 78,1 79,3
D/Y 15,8% 2,7% 3,7% 3,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2695,0 / 1725,0
Codes : LHM.CS / LFM MC
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600

|20
Mai 2017
LESIEUR CRISTAL
Profil: Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des
huiles et corps gras avec des parts de marché de 56-58% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive.
Au terme de l’année 2016, les revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressortent en
amélioration de 1,2% à M MAD 4 033 pour un REX consolidé de M MAD 275 (-9,2%) et un RNPG de
M MAD 205 (+2,5%).
Forces Faiblesses
Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras
au Maroc ;
Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
Appartenance au Groupe AVRIL, leader français
des huiles et protéines végétales ;
Force de son portefeuille de marques ;
Trésorerie abondante estimée à M MAD 574,
pouvant être utilisée pour financer la croissance
externe.
R.A.S.
Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;
Développement du marché des huiles diététiques
au Maroc ;
Relance de l’activité de trituration à travers les
synergies développées avec le Groupe AVRIL.
Marché de l’huile de table mature et fortement
concurrentiel ;
Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
d’olive et des cours mondiaux des graines
oléagineuses et des huiles brutes ;
Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : En 2017, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur des réalisations financières en
progression par rapport à 2016 et ce, compte tenu :
D’un contexte économique favorable avec une croissance attendue à 4,3% en 2017 ;
De meilleures campagnes oléagineuse et oléicole grâce à la bonne pluviométrie enregistrée au
Royaume au titre de la campagne agricole 2016/2017 ;
De l’élargissement de l’amont agricole avec l’acquisition d’une nouvelle ferme d’olives de 220 ha
dans la région de Meknès pour M MAD 30 ;
De la poursuite de sa stratégie de l’excellence opérationnelle avec comme objectif de réaliser des
économies entre M MAD 25 et M MAD 30 en 2017 ;
De la récupération du montant restant du crédit de TVA, estimé à M MAD 141 ;
De sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares via le lancement
de nouveaux produits, dont notamment le Shampooing TAOUS lancé au dernier trimestre 2016 ;
Du redressement de sa filiale tunisienne, CRISTAL TUNISIE, ayant enregistré des agrégats financiers
positifs et un volume de production en hausse de 20% au titre de l’année 2016 ;
De l’éventuel démarrage de l’export de tous les produits des gammes EL KEF et TAOUS, les
condiments, etc. à travers la création d’une nouvelle filiale de CRISTAL TUNISIE, baptisée CRISTAL
DISTRIBUTION.
Ceci étant, les revenus 2017 de la filiale marocaine du Groupe AVRIL pourraient être impactés par la tendance
baissière des cours des matières premières oléagineuses observée en ce début d’année.
A conserver.
LESIEUR CRISTAL Conserver
Cours au 27 04 17 : MAD 145,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 3 985,0 4 033,0 4 214,5 4 345,8
EBITDA 344,0 336,0 345,0 377,6
Marge d'EBITDA 8,6% 8,3% 8,2% 8,7%
EBIT 303,0 275,0 304,4 335,7
Marge d'EBIT 7,6% 6,8% 7,2% 7,7%
RNPG 200,0 205,0 209,0 213,2
Dette nette (314,0) (572,0) (467,4) (453,5)
Gearing -19,9% -35,3% -27,6% -25,7%
ROCE 13,1% 13,9% 13,4% 14,0%
VE/CA 0,7x 0,8x 0,8x 0,8x
BPA 7,2 7,4 7,6 7,7
P/E 15,7x 18,2x 19,2x 18,8x
P/B 2,0x 2,3x 2,4x 2,3x
DPA 5,0 5,0 5,0 5,0
D/Y 4,4% 3,7% 3,4% 3,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 165,0 / 119,2
Codes : LESU.CS / LES MC
90
100
110
120
130
140
150
160
170

|21
Mai 2017
LYDEC
Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et
d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand
Casablanca. Au 31/12/2016, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 2,4% à M MAD 7 099 pour un REX
en quasi-stagnation (+0,2%) à M MAD 484,6 et une capacité bénéficiaire en dégradation de 42,3% à
M MAD 159,9, impacté négativement par le contrôle fiscal portant sur les exercices 2012-2015.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français SUEZ ;
Activité sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
Attribution du service d’éclairage public ;
Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
Situation financière plutôt solide.
Pas de possibilité de développer l’activité hors du
Grand Casablanca ;
Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
Potentiel de consommation d’énergie par habitant
toujours important ;
Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau, permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant
affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation : En 2017, l’activité de LYDEC devrait profiter :
D’un contexte macroéconomique favorable, devant être marqué par une croissance prévisionnelle
du PIB de 4,3%, selon la Banque Centrale ;
Du double effet de l’augmentation sur une année pleine de la hausse de la grille tarifaire appliquée
courant 2016 ainsi que de la nouvelle augmentation des prix en vigueur depuis début 2017 ;
De la non-récurrence du redressement fiscal lui ayant coûté une enveloppe de M MAD 133,5 ;
De la poursuite de la maîtrise des charges opératoires dans le sillage de la mobilisation continue
autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 ;
Des efforts mobilisés en matière d’amélioration des rendements des réseaux ;
De l’accompagnement des autorités locales dans la réalisation des projets d’infrastructures eau et
assainissement en lien avec de grands projets d’aménagement structurants de la région du Grand
Casablanca ;
Et, de l’éventuelle reprise des activités de distribution d’électricité sur le reste du périmètre encore
desservi par l’ONEE suite à l’approbation du principe par le Comité de Pilotage en mars 2016.
Sur un autre registre, notons que le gestionnaire délégué devrait mobiliser en 2017 une enveloppe
d’investissement de MAD 1 Md afin de concrétiser les travaux engagés dans le cadre de la prochaine révision
du contrat de concession.
Au volet des énergies renouvelables, signalons que la filiale marocaine du Groupe SUEZ devrait publier un
appel à manifestation d’intérêt pour la passation d’un contrat de fourniture d’énergie électrique d’origine
renouvelable.
A accumuler.
LYDEC Accumuler
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 27 04 17 : MAD 540,2
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA 6 933,7 7 099,0 7 370,8 7 560,1
EBITDA 994,6 1 045,0 1 104,9 1 149,6
Marge d'EBITDA 14,3% 14,7% 15,0% 15,2%
EBIT 483,7 484,6 519,2 536,2
Marge d'EBIT 7,0% 6,8% 7,0% 7,1%
Résultat net 277,2 159,9 281,1 290,0
Dette nette 1 467,5 1 564,8 1 768,3 1 835,8
Gearing 79,2% 86,1% 92,2% 91,1%
ROCE 10,1% 9,9% 9,9% 9,7%
VE/CA 0,7x 0,8x 0,8x 0,8x
BPA 34,7 20,0 35,1 36,3
P/E 12,3x 27,0x 15,4x 14,9x
P/B 1,8x 2,4x 2,3x 2,1x
DPA 24,5 22,5 24,0 26,0
D/Y 5,8% 4,2% 4,4% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 645,0 / 456,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
300
350
400
450
500
550
600
650

|22
Mai 2017
MANAGEM
Profil: Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant
d’un portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à
travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique.
A fin 2016 et après un premier semestre difficile marqué par la publication d’un profit warning suite à la chute
des cours sur les marchés internationaux, MANAGEM redresse la barre grace à une bonne performance au
second semestre et affiche un CA de M MAD 4 376,9 (+1,4%) pour un RNPG de M MAD 288,5 (+40,8%).
Forces Faiblesses
Premier Groupe minier privé au Maroc ;
Diversification du portefeuille de minerais ;
Augmentation progressive des capacités d’Imiter ;
Forte capacité d’amélioration de la productivité et
de réduction des cash-costs ;
Mise en place d’un plan de développement en
Afrique notamment dans l’or ;
Volonté de mise en valeur des gisements plus
rapidement notamment en s’alliant à d’autres
opérateurs
Taille encore insuffisante pour assurer la mise en
valeur de grands gisements ;
Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la
baisse des marges.
Découvertes récurrentes de nouvelles réserves
d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ;
Recherche de croissance en Afrique devant
représenter 30% du C.A. à horizon 2020 ;
Lancement prochain d’une production d’or (mine
de TRI-K) et de cuivre (mine de PUMPI)
Un upside à prévoir en cas de dépréciation du
Dirham suite à l’entrée en vigueur du système de
change flottant
Exposition à la fluctuation des cours des métaux ;
Secteur à risques sociaux ;
Exposition au risque de change ;
Exposition à l’instabilité politique en Afrique ;
Une augmentation de Capital à venir de MAD 1 Md
qui pourrait ne pas être suffisante afin de réaliser
les ambitions du Groupe (problèmes de
financement).
Recommandation : Exposé à la volatilité du secteur, MANAGEM continue d’afficher une certaine résilience en
atténuant l’impact de la volatilité des cours des métaux sur les marchés internationaux par la capacité de
l’entreprise à améliorer ses performances opérationnelles en réduisant ses cash- costs et en augmentant ses
volumes de production notamment sur le cuivre. La société affiche également une capacité récurrente de
mise en évidence de nouvelles réserves minières.
MANAGEM cherche à mettre en place une stratégie de développement ambitieuse permettant à la société de
devenir un opérateur multi-minier de référence sur le continent africain, d’où elle ambitionnerait de tirer 50%
de son chiffre d’affaires à horizon 2020 (en intégrant de nouvelles acquisitions).
Pour ce faire, le Groupe a d’abord procédé à l’acquisition d’une participation dans la mine aurifère de TRI-K
(réserves de 3 millions d’onces pour une production estimée à 250 000 onces par an à partir de fin 2019)
ainsi qu’à la cession d’une participation majoritaire (acceptant pour la première fois une position de
minoritaire avec 20%) dans la mine de PUMPI à WANBAO MINING afin de développer conjointement un
projet cuprifère important. Cette opération devrait générer une plus-value impactant les comptes 2017 (en
l’absence d’informations sur cette dernière, nos prévisions n’en tiennent pas compte).
La société aurait également la ferme intention d’acquérir dans le court terme une mine aurifère en Afrique en
exploitation ou en construction pour une capacité de 100 000 onces par an.
A accumuler
MANAGEM Accumuler
MINES
Cours au 25 04 17 : MAD 1 279,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 4 317,0 4 376,9 4 552,0 5 098,2
Marge d'EBITDA 32,7% 34,0% 37,6% 39,1%
EBIT Consolidé 609,8 675,2 825,0 1 001,5
Marge d'EBIT 14,1% 15,4% 18,1% 19,6%
RNPG 204,8 288,5 345,1 462,3
Dette nette 3 620,9 3 720,6 2 977,1 3 549,5
Gearing 93,6% 92,6% 57,9% 66,0%
ROCE 5,5% 5,9% 6,9% 7,7%
VE/CA 2,3x 2,9x 3,2x 3,0x
BPA 22,4 31,5 37,7 50,5
P/E 30,8x 31,1x 33,9x 25,3x
P/B 1,8x 2,5x 2,5x 2,4x
DPA 20,0 21,0 30,0 25,0
D/Y 2,9% 2,1% 2,3% 2,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1372,0 / 719,1
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400

|23
Mai 2017
MAROC TELECOM
Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM
demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 44,2% sur le Mobile, de 79,2%
sur le Fixe et de 53,3% sur celui de l’Internet. A fin 2016 et porté par l’international ainsi que le redressement
du Mobile au Maroc, le CA consolidé s’élève à M MAD 35 252 en hausse de 3,3% par rapport à 2015, pour un
RNPG de M MAD 5 598 (vs. M MAD 5 595 en 2015). Au T1 2017, IAM enregistre des revenus consolidés de
de M MAD 8 517 (-2,7%) et un bottom line de M MAD 1 366 (-10,5%).
Forces Faiblesses
Position de leader au Maroc ;
Hausse de la part des filiales africaines dans le CA
global aux alentours de 50% à moyen terme ;
Déploiement de la couverture de la 4G+ ;
Poursuite de la mise à niveau des 6 filiales acquises
auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du
Groupe ;
Santé bilancielle saine.
Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse
(11 976 à fin 2016 vs. 12 394 à fin 2015) ;
Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;
Recherche toujours active de croissance externe en
Afrique (notamment anglophone) ;
Rétablissement des services Voix à la demande de
l’ANRT via les applications de téléphonie sur IP
(VoIP).
Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;
Intensification de la concurrence sectorielle au
Maroc et en Afrique ;
Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités
techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle
et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur
historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres
concurrents.
Recommandation : Opérant dans un secteur fortement concurrentiel, MAROC TELECOM devrait axer sa
stratégie sur le renforcement de sa position de leader, la croissance de ses filiales en Afrique, la qualité de ses
réseaux, soutenus par de très forts investissements ainsi que la poursuite d’une politique constant de maitrise
des coûts.
Au niveau national, MAROC TELECOM entend poursuivre ses investissements pour la modernisation des
réseaux et pour le déploiement de la couverture de la 4G+. En revanche, la société subit des pressions
réglementaires et concurrentielles sur le Mobile et le Fixe.
A l’international, les investissements sont toujours soutenus pour une couverture plus large et une meilleure
qualité de service. En effet, la croissance en Afrique est toujours rentable malgré les pressions fiscales et
réglementaires. En parallèle, la société projette de supprimer les frais de roaming entre certains pays africains.
En termes de perspectives chiffrées, le Groupe table en 2017 sur (i) une stabilisation de ses revenus
consolidés, (ii) une quasi-stagnation de son EBE consolidé et sur (iii) un CAPEX représentant environ 23% de
son chiffre d’affaires et ce, hors fréquences et licences. A conserver.
MAROC TELECOM Conserver
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 27 04 17 : MAD 137,2
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 34 134,0 35 252,0 35 428,3 35 782,5
EBITDA 16 742,0 16 909,0 16 934,7 17 247,2
Marge d'EBITDA 49,0% 48,0% 47,8% 48,2%
EBIT 10 340,0 10 468,0 10 061,6 10 305,4
Marge d'EBIT 30,3% 29,7% 28,4% 28,8%
RNPG 5 595,0 5 598,0 5 576,1 5 728,6
Dette nette 12 458,0 12 283,0 12 620,6 12 659,4
Gearing 63,2% 63,6% 64,4% 64,1%
ROCE 21,9% 22,7% 21,4% 21,7%
VE/CA 3,2x 3,9x 3,8x 3,7x
BPA 6,4 6,4 6,3 6,5
P/E 17,5x 22,3x 21,6x 21,1x
P/B 6,4x 8,1x 7,8x 7,7x
DPA 6,4 6,4 6,3 6,5
D/Y 5,7% 4,5% 4,6% 4,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 158,0 / 118,8
Codes : IAM.CS / IAM MC
90
100
110
120
130
140
150
160

|24
Mai 2017
MARSA MAROC
Profil : MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des
services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin 2016,
l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en hausse 18,4% à M MAD 2 566,7, un REX en progression
de 33,4% à M MAD 829,8 et un RNPG en ascension de 54,6% à M MAD 579,9.
Forces Faiblesses
Leader sur les principaux segments de
marchandises ;
Un portefeuille de concessions solide avec des
positions stratégiques et des flux diversifiés ;
Leviers de croissance à l’international, notamment
dans le transbordement ;
Performance financière solide ;
Bonne capacité à améliorer ses performances
opérationnelles.
Concentration des revenus auprès d’un nombre
restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé
auprès de 2 clients).
Présence dans l’ensemble des ports stratégiques
du Maroc.
Stratégie portuaire nationale qui pourrait induire
des bouleversements de trafic au niveau des
ports ;
Forte dépendance au commerce extérieur du
pays ;
Risque social.
Recommandation : Pour l’année 2017, nous tablons pour MARSA MAROC sur des réalisations financières en
repli par rapport à l’exercice précédent, sous l’effet :
De la non-récurrence du contexte favorable de 2016 marqué par la hausse du trafic céréalier à
l’import et de l’engorgement du trafic conteneurs à Tanger Med ;
De l’alourdissement du poids des amortissements faisant suite aux investissements dans les gros
équipements du Terminal 3 du port de Casablanca, opérationnel depuis le 24 octobre 2016 ;
Et, de la révision à la baisse des prix de magasinage, entrée en vigueur en novembre 2016.
Face à ce contexte, l’opérateur portuaire devrait continuer à profiter :
Du dynamisme du commerce extérieur dans le sillage d’une reprise des principaux agrégats
économiques en 2017 avec une croissance anticipée de 4,3%, selon BANK AL-MAGHRIB ;
Du renforcement de son positionnement avec la mise en service au 1er
septembre 2016 du terminal
à conteneurs d’Agadir ainsi que le démarrage des activités au niveau du Terminal 3 du port de
Casablanca qui porte la capacité totale de MARSA MAROC dans ce port à 1,3 MT ;
De sa présence dans l’ensemble des ports stratégiques marocains ainsi que des opportunités
d’investissement avec la mise en service de plusieurs nouvelles infrastructures portuaires,
notamment à Safi, Nador West Med, Kénitra Atlantique et Dakhla Atlantique.
A l’international, rappelons que le leader marocain de l’exploitation portuaire a été présélectionné par les
autorités ghanéennes pour l’exploitation d’un terminal minéralier pour une enveloppe de M EUR 50. Selon le
Management, la décision relative à ce projet est attendue au plus tôt pour la fin du S1 2017.
A conserver.
MARSA MAROC Conserver
INDUSTRIE-TRANSPORT
Cours au 27 04 17 : MAD 138,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 168,2 2 566,7 2 515,4 2 528,0
Marge d'EBITDA 46,6% 45,0% 46,9% 47,0%
EBIT Consolidé 622,1 829,8 752,1 758,4
Marge d'EBIT 28,7% 32,3% 29,9% 30,0%
RNPG 376,1 579,9 515,4 504,2
Dette nette (1 346,9) (743,9) (850,2) (1 082,5)
Gearing -47,9% -29,3% -34,5% -39,8%
ROCE 15,2% 17,7% 16,5% 16,1%
VE/CA 1,6x 3,1x 3,7x 3,6x
BPA 5,1 7,9 7,0 6,9
P/E 12,7x 14,8x 19,7x 20,1x
P/B 1,7x 3,4x 4,1x 3,7x
DPA 12,0 8,0 3,4 3,4
D/Y 18,5% 6,8% 2,5% 2,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 139,0 / 71,5
Codes : MSA.CS / MSA MC
60
70
80
90
100
110
120
130
140
janv. 16 juin 16 déc. 16 juin 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma

|25
Mai 2017
MINIERE TOUISSIT
Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit
(aujourd’hui épuisée), CMT est aujourd’hui une société minière marocaine spécialisée dans l’exploration,
l’extraction et le traitement des minerais de métaux de base, métaux précieux et minéraux industriels. La
société est leader au Maroc dans la production des concentrés de plomb argentifère de haute qualité (ainsi
que du Zinc argentifère en petite quantité) à travers sa mine de TIGHZA.
En 2016, la société enregistre des revenus de M MAD 424,1 (-8,2%) pour un RNPG de M MAD 165,1 (-14,2%).
Forces Faiblesses
Exploitation de jeunes gisements à fortes
teneurs ;
Une durée de vie de sa mine principale de près
de 17 ans
Une santé financière solide ;
Augmentation prévue de la production de la
mine de TIGHZA de 25% à horizon 2019 ;
Lancement probable d’une production d’or et
de cuivre.
Absence d’informations relatives à ses
contrats de couvertures et du niveau des cash-
costs.
Reprise éventuelle des prix des minerais
exploités.
Risques sociaux sur sa mine principale ;
Exposition à la volatilité des cours des métaux à
l’international.
Recommandation : Après une année 2016 marquée notamment par (i) une grève sur sa mine (ii) un arrêt
d’activité de 10 jours afin de moderniser les machines d’extraction et (iii) une forte chute des prix des métaux
de base au S1 2016 ayant fortement affecté ses résultats (publication d’un profit warning au titre du S1 2016),
la société devrait afficher de meilleurs performances pour les années à venir au vue de :
La paix sociale conclue avec le syndicat majoritaire pour une durée de 4 ans devant limiter le risque
de grève ;
L’augmentation des rythmes de production sur la mine de TIGHZA de 25% à 370 000 tonnes par an
suite à l’achèvement du creusement du nouveau puits à partir de 2020 ;
La réduction des cash-costs de l’ordre de 10% sur la mine ;
Le lancement d’une production aurifère une fois la certification de ressources de 1,5T confirmée (1T
confirmée pour le moment) ;
L’exploitation prochaine d’un nouveau gisement de plomb à MIDELT.
A acheter
MINIERE TOUISSIT Achat
MINES
Cours au 27 04 17 : MAD 1 368,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 462,1 424,1 436,8 458,6
Marge d'EBITDA 53,5% 50,5% 50,5% 51,2%
EBIT Consolidé 223,3 189,0 198,7 210,0
Marge d'EBIT 48,3% 44,6% 45,5% 45,8%
RNPG 192,5 165,1 166,8 178,1
Dette nette 15,6 130,1 (45,8) (131,3)
Gearing 2,3% 21,4% -6,6% -16,7%
ROCE 20,3% 15,9% 18,8% 19,7%
VE/CA 3,6x 5,7x 5,2x 4,7x
VE/EBITDA 6,7x 11,2x 10,2x 9,2x
BPA 114,5 98,2 99,2 105,9
P/E 8,6x 13,8x 13,8x 12,9x
P/B 2,5x 3,7x 3,3x 2,9x
DPA 135,0 48,0 49,6 53,0
D/Y 13,8% 3,6% 3,6% 3,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1646,0 / 1021,0
Codes : CMT.CS / CMT MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
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