Investor guide 2015 avril 2016-

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INVESTOR GUIDE
2015
EQUITY RESEARCHAvril 2016
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
CIH
ASSURANCES
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
TELECOMS
MAROC TELECOM
BTP & MC
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
SONASID
IMMOBILIER
ADDOHA
RESIDENCE DAR SAADA
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ
TOTAL MAROC
MINES
MANAGEM
ELECTRICITE
TAQA MOROCCO
AGRO-ALIMENTAIRE
COSUMAR
LESIEUR
GRANDE DISTRIBUTION
LABEL’VIE
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
AUTO HALL
SERVICES AUX CL
LYDEC
Notre Univers fondamental Notre Univers technique
MASI
ADDOHA
ATLANTA
ATTIJARIWAFA BANK
CIH BANK
MAROC TELECOM
CIMENTS DU MAROC
CMT
LAFARGE CIMENTS
MANAGEM
SONASID
WAFA ASSURANCE

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FLASH RESULTATS S1-2012
Sommaire
Abréviations...................................................................................................................3
Executive Summary........................................................................................................4
Résumé des recommandations.......................................................................................5
Dossier Fondamental......................................................................................................6
BANQUES........................................................................................................................ 7
ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8
CIH ..........................................................................................................................................11
ASSURANCES.................................................................................................................. 14
SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15
WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18
TELECOMS...................................................................................................................... 21
IAM ..........................................................................................................................................22
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 26
CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................27
HOLCIM....................................................................................................................................30
LAFARGE ..................................................................................................................................33
SONASID ..................................................................................................................................36
IMMOBILIER................................................................................................................... 39
ADDOHA ..................................................................................................................................40
RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43
PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 46
AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................47
TOTAL MAROC.........................................................................................................................50
MINES............................................................................................................................ 53
MANAGEM...............................................................................................................................54
ELECTRICITE ................................................................................................ ………………….57
TAQA MOROCCO ......................................................................................................................58
AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 61
COSUMAR.................................................................................................................................62
LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................65
GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 68
LABEL’VIE..................................................................................................................................69
DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 72
AUTO HALL ...............................................................................................................................73
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 76
LYDEC........................................................................................................................................77
Dossier Technique.....................................................................................................80
ANNEXES.......................................................................................................................93
Tableau des réalisations 2015......................................................................................................94
Glossaire technique .....................................................................................................................96

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Abréviations
AGO Assemblée Générale Ordinaire
B2B Business to Business
BFR Besoin en Fonds de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
BPE Béton Prêt à l’Emploi
BU Business Unit
CA Chiffre d'affaires
CIMA Pays francophone de l’Afrique de l’Ouest et Centrale
CES Créances en souffrance
DCF Discounted Cashflows
Dhs Dirham Marocain
DMI Dynamic Moving Index
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
GPM Groupement des pétroliers du Maroc
IC Invested Capital
M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MC Market Capitalization
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average
OBV On Balance Volume
OST Opérations sur titres
OZ Once
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploitation
REX Résultat d'exploitation
PRG Provisions pour risques généraux
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROA Return On Invested Capital
ROIC Return On Equity
ROE Return on Equity
RR Risk Reward
RSI Relative Strength Index
SFS Sociétés de financement spécialisées
TCAM Taux de croissance annuel moyen
T Tonne
TM Tonne Métal
TN Trésorerie Nette
TTV Tonne Tout-Venant
TX Taux
UEMOA Union Economique et Monétaire Ouest Africaine
USD Dollar américain
VP Voitures particulières
VUL Véhicules Utilitaires légers
YOY Year-On-Year

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Executive Summary
En dépit de la publication de 16 profit warnings, la place casablancaise clôture l’exercice 2015 sur
une note globalement positive mais n’intègre point les réalisations de deux mastodontes, à savoir
ALLIANCES et SAMIR. Toujours est-il que la majorité des sociétés de la cote, soit 47 valeurs, ont
affiché des revenus en hausse. Le constat est le même au niveau du RNPG, puisque 42 sociétés ont
affiché une rentabilité en appréciation, contre 40 l’année dernière. En chiffres, le CA consolidé de
l’ensemble de la cote s’est apprécié de 4,5% à 214,9 MMDhs, tandis que le RNPG agrégé s’est
affermi de 1,6% à 26,7 MMDhs.
Ces résultats globalement positifs sont venus conforter les investisseurs, dans un contexte global
marqué par : (i) une légère reprise de la composante non agricole du PIB prévue en 2016, (ii) une
faible inflation du fait de la baisse des prix des matières premières, (iii) des taux obligataires à des
niveaux historiquement bas et (iv) un apaisement notable des tensions de liquidité sur le marché.
L’ensemble de ces éléments semblent plaider pour une reprise du marché Action qui représente
indubitablement une bonne alternative d’investissement pour les institutionnels locaux.
Dans ce contexte, l’équipe de Recherche d’Upline Securities a tenté d’identifier les principales
valeurs à avoir dans son portefeuille afin de profiter au mieux d’une éventuelle reprise du marché.
Pour ce faire, 20 valeurs cotées, représentant près de 80% de la capitalisation boursière, ont été
passées au crible dans notre document biannuel « Investor Guide ».
Inchangée, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :
 Un dossier fondamental : dans lequel nous présentons nos prévisions actualisées sur les
réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de 12 mois.
Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 7 recommandations à l’achat, 10 à renforcer et
3 à conserver.
 Et, un dossier technique : adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos
anticipations d’évolution du cours d’ici à fin juin 2016.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP
ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

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Résumé des recommandations
SECTEUR Valeurs
Capitalisation
(MDhs)
PE 2016e
PB 2016e
DY 2016e
Cours au
22/04/2016
Cours
cible
Potentiel Recommandation
BANQUES
ATW 69 412,9 14,5X 1,8x 3,4% 341,05 391 +14,6% Renforcer
CIH 7 158,9 14,4x 1,4x 5,2% 269,05 307 +14,1% Renforcer
ASSURANCES
SAH 3 783,4 10,4x 1,0x 4,6% 919 1 135 +23,5% Acheter
WAA 11 896,5 14,9x 2,3x 4,1% 3 399 3 620 +6,5% Renforcer
TELECOM IAM 110 326,5 19,8x 7,3x 5,0% 125,5 138 +10,0% Renforcer
BTP
& MATERIAUX
DE CONSTRUC-
TION
CIMENTS DU
MAROC
17 020,0 16,1x 2,6x 5,1% 1 179 1 310 +11,1% Renforcer
HOLCIM 9 892,5 18,9x 5,1x 5,2% 2 000 2 084 +4,2% Conserver
LAFARGE
CIMENTS
31 112,5 22,2x 6,4x 4,5% 1 781 1 764 -1,0% Conserver
SONASID 1 568,2 27,7x 0,8x 0,0% 402,1 458 +13,9% Renforcer
IMMOBILIER
ADDOHA 12 386,2 10,7x 1,0x 6,5% 38,40 45 +16,3% Acheter
RDS 4 796,2 9,8x 1,2x 4,1% 183,00 219 +19,7% Acheter
PETROLE
& GAZ
AFRIQUIA GAZ 6 541,6 15,8x 3,1x 5,7% 1 903 2 365 +24,3% Acheter
TOTAL MAROC 6 146,6 15,6x 6,3x 6,1% 686 682 -0,6% Conserver
MINES MANAGEM 7 327,0 33,1x 2,1x 2,5% 800 938 +17,3% Acheter
ELECTRICITE
TAQA
MOROCCO
14 884,4 16,5x 2,9x 5,5% 631,00 684 +8,4% Renforcer
AGRO-
ALIMENTAIRE
COSUMAR 7 711,5 10,2x 1,8x 6,0% 184,00 234 +27,4% Acheter
LESIEUR CRISTAL 3 471,9 16,7x 2,2x 4,1% 125,65 137 +9,4% Renforcer
GRANDE
DISTRIBUTION
LABEL’VIE 2 672,5 19,3x 2,1x 1,9% 1 050,00 1 311 +24,9% Acheter
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
AUTO HALL 4 715,7 19x 2,7x 3,6% 98,00 109 +11% Renforcer
SERVICE AUX
COLLECTIVITES
LOCALES
LYDEC 3 760,0 13,1x 1,9x 5,3% 470,00 496 +5,5% Renforcer

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ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (1/3)
Analyse des résultats :
A l’image des résultats semestriels, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à clôturer l’exercice 2015 sur une améliora-
tion de son bénéfice net et ce, en dépit d’une baisse de sa profitabilité.
En termes d’activité, les prêts et créances sur la clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont enregistré un repli de 0,8%
à 252,9 MMDhs, pâtissant principalement de la poursuite du ralentissement de la demande des crédits sur le marché
domestique (baisse des crédits octroyés au Maroc de 5,5% à 167,9 MMDhs). En revanche, les dettes envers la clientèle
ont marqué un bond de 6,5% à 274,5 MMDhs, profitant d’une amélioration de la collecte sur tous les marchés.
Côté profitabilité, le PNB consolidé a enregistré une contraction de 2,3% à 19,0 MMDhs. cette baisse recouvre (i) une
amélioration de +3,4% de la marge d’intérêt à 11,4 MMDhs, profitant de la baisse du coût des ressources, (ii) une crois-
sance de 4,3% de la marge sur commissions à 4,0 MMDhs et ce malgré l’impact de la gratuité de certains services ban-
caires offerts par les banques opérant au sein de l’UEMOA et (iii) une forte baisse du résultat des opérations de marché
de 24,1% à 3,1 MMDhs, suite à la non récurrence des résultats exceptionnels réalisés en 2014 (baisse de taux obligataires
en 2014).
Compte tenu d’une hausse de 3,5% des frais de fonctionnement et un recul de la profitabilité, le coefficient d’exploitation
s’est dégradé de 2,6 pts à 46,4%. Ainsi, le résultat brut d’exploitation ressort en contraction de 6,9% à 10,2 MMDhs.
Par ailleurs, le coût du risque enregistre un fort allégement en 2015 de 26,9% à 2,2 MMDhs, capitalisant sur l’améliora-
tion du risque au niveau de tous les pôles d’activité (Banque au Maroc : -0,39 pt à 0,76%, Sociétés de Financement Spé-
cialisées : -0,09 pt à 0,61% et Banque de Détail à l’International : -0,25 pt à 1,07 %).
Enfin, le RNPG ressort en croissance de 3,4% à 4,5 MMDhs, profitant de (i) l’allégement de la charge de risque, (ii) l’amé-
lioration de 30,6% de la contribution de la Banque de Détail à l’International, expliquée par une croissance organique et
par l’augmentation de la participation de la banque dans deux filiales à savoir SIB et CBAO, passant de 51% et 51,9%
respectivement à 75% et 83% et (iii) la baisse de la charge d’impôt en raison de la constatation d’une PRG en 2014
(charge non déductible).
L’impact de l’effet périmètre sur le RNPG s’élève à 101 MDhs. Ainsi, Hors cet impact, la capacité bénéficiaire part du
Groupe aurait enregistré une croissance limitée à 1,0%.
Dans un autre registre, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende
unitaire de 11 Dhs (contre 10 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 3,2% sur la base du cours en Bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Quasiment en ligne avec nos anticipations (un taux de réalisation de 98% pour le PNB et de 101% pour le RNPG), le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des résultats opérationnels positifs démontrant encore une fois que le Groupe dis-
pose de fondamentaux solides qui lui permettent de surpasser les difficultés engendrées par une conjoncture défavo-
rable, à savoir (i) une politique proactive en matière de gestion du risque, (ii) une structure de plus en plus diversifiée de
ses revenues et (iii) une stratégie de croissance externe rentable.
De même, nous pensons que le Groupe demeure bien positionné pour accompagner le développement économique
aussi bien du Maroc que des autres pays africains d’implantation.
En plus de ce qui précède, d’autres éléments confirment notre opinion sur la valeur notamment :
 Une rentabilité financière (12,4%) en-dessus de la moyenne du secteur (10%) et du coût du capital (8,9%);
 Un PE attractif (15,3x) par rapport à son secteur (17,1x) et au marché (17,9x);
 Et, une liquidité importante du titre, justifiée par son poids dans l’indice.
Valorisation
Ainsi et en se basant sur la méthode des RN Distribuables et sur la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de
391 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Fatima Zahra MABCHOURE
Mail : FMabchoure@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLazrak@cpm.co.ma
Cours au 22/04/2016 341,05
Cours cible 391
Upside/Downside +14,6%
Code Bloomberg ATW:MC
Code Reuters ATW.CS
Cours 341.05
Plus haut YOY 365
Plus bas sur YOY 325
Nombre d'actions 203 527 226
Cap Boursière (en MDhs) 69 412,9
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
50 881 807 (25%)
Poids dans l'indice 16,1%
Volume moyen quotidien
YOY (En MDhs)
26,8
Performance YOY -5,0%
Renforcer
Source : ATW et Analyses & recherches
Données boursières
Force relative ATW Vs. MASI
Présentation de la société
BANQUES
Issue de l’opération de fusion absorba-
tion BCM/WAFA BANK en 2004, AT-
TIJARIWAFA BANK est un Groupe ban-
caire et financier marocain. Outre l’activi-
té de la banque de détail, le Groupe est
organisé autour de plusieurs lignes mé-
tiers à savoir: banque de financement et
d’investissement, banque de marché des
capitaux, sociétés de financement spécia-
lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe
a entamé une stratégie de développe-
ment régional en acquérant des partici-
pations dans plusieurs banques du
Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.
Données
financières (conso)
2014 2015 2016p 2017p
PNB (MDhs) 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6
Var (%) 8,8 -2,3 4,3 4,2
RBE (MDhs) 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6
Var (%) 10,2 -6,9 5,0 4,2
Coût du risque
(MDhs)
3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8
Var (%) 62,6 -26,9 -8,8 -2,5
RNPG (MDhs) 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2
Var (%) 5,2 3,4 6,5 5,7
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
Coef. d’exploitation (%) 43,7 46,4 46,0 46,0
Charge de risque (%) 1,20 0,87 0,80 0,76
Tx de transformation
(%)
98,9 92,1 87,6 86,6
ROE* 12,6 12,4 12,5 12,4
ROA** 1,3 1,3 1,3 1,4
P/E (x) 16,1 15,3 14,5 13,7
P/B (x) 2,0 1,8 1,8 1,6
D/Y (%) 2,9 3,3 3,4 3,5
*RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens
**RNC/ Total actif moyen
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
ATW MASI
ATW : -5,0%
MASI : -3,9%Le plus bas YOY : 325 Dhs
Le plus haut YOY : 365 Dhs

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Perspectives et Evaluation
Quoiqu’en légère amélioration (+2,7% en 2015, contre +2,2% en 2014 selon les données de BANK AL-MAGHRIB), les crédits bancaires
n’arrivent toujours pas à reprendre leur rythme de croissance. En effet, le secteur bancaire marocain continue de pâtir de la baisse de
la demande de crédit notamment celle émanant des entreprises à cause d’une conjoncture difficile de quelques secteurs névralgiques
de l’économie marocaine (immobilier, raffinage, tourisme...etc). Cette situation semble se poursuivre et ce, compte tenu du ralentisse-
ment prévu de la croissance économique du Maroc en 2016 (un taux de croissance prévisionnel de 1,3% selon le HCP, contre 4,4% en
2015).
Ainsi et dans l’attente de l’amélioration des conditions économiques du pays, ATTIJARIWAFA BANK devrait faire de l’efficacité opéra-
tionnelle et de la maîtrise du risque ses chevaux de bataille pour maintenir sa croissance.
Parallèlement, l’Afrique continue de représenter un relai de croissance stratégique pour le Groupe. En témoigne, l’augmentation de sa
participation dans deux de ses principales filiales africaines à savoir SOCIETE IVOIRIENNE DES BANQUES (Cote d’Ivoire) et CBAO
(Sénégal).
Par ailleurs, la banque vient de renforcer son assise financière via l’émission d’un emprunt obligataire de 1 MMDhs et compte émettre
un autre d’un montant similaire en 2016. Outre le renforcement des ratios réglementaires, la banque vise à travers ces opérations de
se doter des moyens nécessaires pour financer son développement aussi bien domestique qu’international.
Dans un autre registre et étant déjà familiarisé avec les produits bancaires participatifs via sa filiale DAR ASSAFA, le Groupe compte
capitaliser sur l’expérience de cette dernière pour tirer profit du développement en cours des activités des banques participatives au
Maroc en peaufinant son offre de produit et en l’adaptant aux attentes des clients cibles.
Dans ce sillage, la banque vient de signer un protocole d’accord avec la Société International de Commerce et de Finance Islamique
(ITFC) pour soutenir DAR ASSAFA et lui apporter la technicité et l’expertise nécessaire au développement de son activité dans le monde
de la finance Islamique.
En termes de chiffres, nos principales prévisions pour l’exercice 2016 se présentent comme suit :
 Une poursuite de la baisse des crédits de -0,1% à cause d’une faible croissance économique du Royaume prévue pour l’année en
cours;
 Une amélioration de 5,1% des dépôts, profitant de l’amélioration continue des finances publiques qui devraient alléger encore
plus la pression qui était exercée sur les liquidités bancaires;
 Une hausse du PNB de 4,3% à 19 805,3 MMDhs, capitalisant sur la baisse du coût des ressources (hausse des dépôts bancaires et
baisse des taux) et l’amélioration attendue du résultat des opérations de marché au Maroc (poursuite de la baisse des taux) ainsi
que la montée en puissance des activités du Groupe à l’international;
 Un allégement de 8,8% du coût du risque à 2 022,3 MDhs, pour revenir à un niveau normatif après trois années de fort provision-
nement;
 Et, un RNPG de 4 795,8 MDhs, en croissance de 6,5%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Une prime de risque de 6,2% ;
 Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;
 Un Bêta de 0,97;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
...nous aboutissons à un cours cible de 391 Dhs, soit un upside de 14,6% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre
recommandation de « Renforcer» le titre.
BANQUES
2016 : Une croissance portée
par la baisse des taux, l’allé-
gement du risque et l’inter-
national
ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (2/3)
Tableau de sensibilité
Taux de croissance à l'infini
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
7,89% 420 439 461 488 519
8,39% 390 406 424 445 470
8,89% 364 376 391 408 428
9,39% 340 351 363 377 394
9,89% 320 329 339 350 364

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Summary table
CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Marge d’intérêt (MDhs) 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 400,9 11 804,6 12 372,5 12 817,0
Var (%) 9,7 2,8 5,4 4,2 3,4 3,5 4,8 3,6
Marge sur commissions (MDhs) 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 040,3 4 273,2 4 401,4 4 533,4
Var (%) 9,8 12,8 4,7 3,9 4,3 5,8 3,0 3,0
Résultats des opérations de marché (%) 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 128,1 3 339,0 3 526,0 3 657,7
Var (%) -7,4 13,1 8,5 40,8 -24,1 6,7 5,6 3,7
PNB (MDhs) 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 18 997,0 19 805,3 20 643,6 21 301,0
Var (%) 8,3 7,3 4,9 8,8 -2,3 4,3 4,2 3,2
Charges générales d ’exploitation (%) 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 810,7 9 110,4 9 496,1 9 691,9
Var (%) 12,1 6,7 3,4 7,1 3,5 3,4 4,2 2,1
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 186,3 10 694,9 11 147,6 11 609,0
Var (%) 5,3 7,9 6,0 10,2 -6,9 5,0 4,2 4,1
Coût du risque (%) 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 217,0 2 022,3 1 971,8 1 932,3
Var (%) -38,5 63,0 52,8 62,6 -26,9 -8,8 -2,5 -2,0
RNPG (MDhs) 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 501,8 4 795,8 5 070,2 5 343,4
Var (%) 8,7 0,9 -8,0 5,2 3,4 6,5 5,7 5,4
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientèle (MDhs) 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 274 514,7 288 640,4 303 692,6 318 877,2
Var (%) 8,6 3,7 4,7 8,5 6,5 5,1 5,2 5,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 252 918,8 252 791,7 262 903,3 276 048,5
Var (%) 15,2 7,3 1,3 1,7 -0,8 -0,1 4,0 5,0
Fonds propres part du groupe (MDhs) 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 36 945,5 39 502,6 42 232,2 45 133,3
Var (%) 8,7 18,2 7,8 6,9 4,0 6,9 6,9 6,9
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 45,3 45,1 44,5 43,7 46,4 46,0 46,0 45,5
Charge de risque* (%) 0,35% 0,51% 0,75% 1,20% 0,87% 0,80% 0,76% 0,72%
Taux de transformation (%) 105,4 109,1 105,5 98,9 92,1 87,6 86,6 86,6
Payout (%) 52,0 54,7 58,8 57,4 61,1 58,9 57,8 58,8
ROE** (%) 17,8 15,8 12,9 12,6 12,4 12,5 12,4 12,2
ROA*** (%) 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4
Ratios boursier
PER (x) 15,2 14,0 15,0 16,1 15,3 14,5 13,7 13,0
PB (x) 2,6 2,0 1,9 2,0 1,8 1,8 1,6 1,5
DY (%) 2,4 2,9 3,1 2,9 3,3 3,4 3,5 3,8
Données par action
BPA (Dhs) 23,1 22,4 20,3 21,4 22,1 23,6 24,9 26,3
FPPG-PA (Dhs) 135,0 153,1 163,2 174,5 181,5 194,1 207,5 221,8
DPA (Dhs) 8,5 9,0 9,5 10,0 11,0 11,5 12,0 13,0
Source : ATW et Analyses & recherches
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Un upside à saisir (3/3)
*Coût du risque/encours moyen net des crédits
**RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens
***RNC/ Total actif moyen

11
CIH BANK : Une banque en mutation (1/3)
Le Groupe CIH BANK parvient à maintenir le cap de la croissance en 2015 capitalisant sur l’amélioration de la profitabilité
et sur les gains générés dans le cadre du traitement des dossiers historiques.
En termes de performances commerciales, l’encours des crédits sur la clientèle s’est apprécié de 3,5% à
33,7 MMDhs, porté par la croissance des crédits non immobiliers (+19,9% à 8,5 MMDhs), représentant désormais 25% de
l’encours total (contre 22% en 2014). Quant aux crédits immobiliers, ils se sont stabilisés à 24,1 MMDhs.
Côté dépôts, les ressources clientèles ont progressé de 11,8% à 25,1 MMDhs, tirées à la fois par les dépôts rémunérés
(+19,2% à 9 MMDhs) et non rémunérés (+8,0% à 16,0 MMDhs).
Au niveau du compte de résultat, le PNB consolidé de CIH BANK s’est bonifié de 5,3% à 1 790,3 MDhs. Cette croissance est
portée par l’amélioration de ses trois composantes à savoir la marge d’intérêt (+4,2% à 1,5 MMDhs), la marge sur commis-
sions (+8,2% à 195,5 MDhs) et le résultat des opérations de marché (+11,1% à 13,0 MDhs).
Par pôle d’activité, la croissance du PNB est redevable en grande partie à la croissance de la contribution du pôle
« Banques et Sociétés de Financement Spécialisées » de 68 MDhs. Notons que sur une base individuelle, le PNB de la
banque s’est stabilisé à 1 461,6 MDhs. Quant à la profitabilité de SOFAC (filiale de crédit à la consommation de la banque),
elle s’est hissée de 20% en 2015 à 272 MDhs.
Compte tenue d’une évolution des frais généraux proportionnelle à celle du PNB, le coefficient d’exploitation s’est mainte-
nu à 59,5% en 2015. Ainsi, le RBE enregistre une progression de 5,1% à 725,0 MDhs.
Impacté par la non récurrence d’une reprise sur dossiers historiques de CIH Bank enregistrée en 2014, le coût du risque est
passé de -51,6 MDhs à 38,9 MDhs en 2015.
Enfin et en intégrant une plus value de 110 MDhs réalisée suite à la cession d’un terrain, récupéré dans le cadre du traite-
ment des dossiers historiques, le RNPG ressort en progression de 7,7% à 519,5 MDhs.
Par ailleurs, la banque compte distribuer un dividende de 14 Dhs par action en 2015, contre 16 MDhs distribués en 2014
(dont 2 Dhs à titre exceptionnel). Ainsi, le rendement de dividende de la banque ressort à 5,2% (sur la base de son cours en
bourse au 22/04/2016).
Upline view :
Ayant fait l’objet d’une restructuration profonde de ses activités, le CIH semble être en bonne posture pour aborder l’ave-
nir avec sérénité. Outre l’assainissement de son portefeuille de crédits, le Groupe bancaire a mené depuis quelques an-
nées des investissements importants pour se repositionner en tant que banque universelle, la mise à niveau du système
d’information et le changement de l’identité visuelle, synonyme du début d’une nouvelle ère. Dans ce contexte d’investis-
sement, le coefficient d’exploitation ressort à un niveau relativement élevé par rapport à la moyenne du secteur ce qui
pèse sur la rentabilité de la banque. Toutefois et après les efforts considérables d’assainissement, les dossiers historiques
semblent devenir une source de profit qui soutiennent la croissance des profits de la banque.
Pour notre part, nous continuons à penser que le titre CIH présente un attrait pour l’investissement, compte tenu de plu-
sieurs éléments :
 Une poursuite de l’investissement dans la communication (une moyenne de 50 MDhs par an), et dans l’élargisse-
ment de son réseau de distribution ce qui devrait impacter positivement la croissance de l’activité;
 Une gestion des ressources privilégiant les ressources stable et moins chères;
 Un niveau relativement faible du coût du risque ne dépassant pas 0,2% de l’encours moyen des crédits;
 Un niveau de PE très attractif de 13,4x, le plus faible du secteur (17,1x);
 Et, un rendement de dividende (5,2%) le plus élevé du secteur (une moyenne de 3,1%);
Valorisation
En se basant sur les méthodes du résultat net distribuable et la DDM, nous aboutissons à un cous cible de
307 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 22/04/2016, nous recommandons de « renforcer » le
titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/2016 269,05
Cours cible 307
Code Bloomberg CIH:MC
Code Reuters CIH.CS
Cours 269,05
Plus haut sur YOY 335
Plus bas sur YOY 223,2
Flottant (En nombre d'ac-
tions et en %)
5 321 617 (20%)
YOY (En MDhs)
2,1
Renforcer
Source : CIH BANK et Analyses & recherches
Force relative CIH BANK Vs. MASI
BANQUES
Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été
créée en 1920 sous la dénomination
Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc
(CPIM). CIH Bank était une banque spé-
cialisée dans le financement immobilier
avant d’adopter un nouveau mode opé-
rationnel. A partir de 2010, la banque a
mis en place une nouvelle stratégie qui
vise à faire du CIH une Banque Univer-
selle avec des lignes métiers spécialisées
par marché : la banque de détail dédiée
aux particuliers et aux professionnels, la
banque de l’Immobilier et la banque de
l’entreprise.
Données
2014 2015 2016p 2017p
PNB (MDhs) 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1
Var (%) -1,7 5,3 6,7 6,8
RBE (MDhs) 689,5 725,0 773,4 836,0
Var (%) -8,6 5,1 6,7 8,1
Coût du risque
(MDhs)
-51,6 38,9 34,6 54,8
Var (%) NS NS -11,0 58,5
RNPG (MDhs) 482,2 519,5 498,6 525,5
Var (%) -6,3 7,7 -4,0 5,4
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
Coef. d’exploitation (%) 59,5 59,5 59,5 59,0
Charge de risque (%) -0,16 0,12 0,10 0,15
Tx de transformation
(%)
145,4 134,6 129,0 127,0
ROE 10,2 10,8 10,1 10,3
ROA 1,2 1,2 1,1 1,1
P/E (x) 17,4 13,4 14,4 13,6
P/B (x) 1,7 1,4 1,4 1,4
D/Y (%) 5,1 5,4 5,2 5,6
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
CIH MASI
CIH : -19,1%
MASI : -3,9%
Plus bas YOY : 223,2 Dhs
Plus haut YOY : 335 Dhs

12
Banque désormais universelle, CIH BANK continue son chemin vers la diversification de ses activités en renforçant sa présence sur le
segment de l’Entreprise et les particuliers (développement des crédits à la consommation) et en développant davantage son activité de
bancassurance via le partenariat capitalistique noué avec ATLANTA (acquisition de 10% du capital de la compagnie).
En effet et dans l’attente de l’amélioration de la conjoncture actuelle marquée par la faiblesse de la demande de crédits et la montée
du risque, la banque continue d’investir dans la communication, le système d’information et dans le développement de son maillage
d’agences pour renforcer sa base clientèle (ouverture de 8 agences en 2015 et une prévision d’ouvrir 20 agences en 2016). Des investis-
sements qui devraient permettre à la banque de profiter pleinement d’une reprise du marché.
En parallèle, la banque compte déployer un nouveau plan stratégique à partir de 2016, dans lequel elle devrait identifier les nouveaux
relais de croissance du Groupe.
Notons par ailleurs, que courant l’année 2015, CIH BANK s’est alliée avec Qatar International Islamic Bank pour la création d’une
banque participative dénommée Ajarinvest. La banque sera détenue à 40% par le Group Qatari, à 40% par CIH BANK et à 20% par la
CDG.
Dans un autre registre, la banque a créé une entreprise spécialisée dans la gestion des sociétés et des fonds de placement d’investisse-
ment dans les immeubles en vue de leur location, détenue à 60% par CIH BANK et à 40% par la CDG . En effet, la banque voit dans le
développement de l’immobilier locatif une des solutions qui peuvent faire sortir le secteur immobilier de sa léthargie et, par ricochet,
relancer la demande des crédits immobiliers.
En termes de prévisions, nos principales estimations se présentent comme suit:
 Une progression du PNB consolidé de 6,7% à 1 909,6 MDhs, porté par la croissance de l’activité (+9,5% pour les dépôts et
+5,0% pour les crédits) et par l’amélioration de la marge d’intermédiation (allégement du coût des ressources couplé à l’amé-
lioration du rendement moyen des crédits suite au changement du mix produit);
 Allégement du coût du risque à 34,6 MDhs (contre 38,9 MDhs en 2015), capitalisant sur le potentiel de récupération sur les
anciens dossiers dont dispose encore la banque;
 Et, une contraction de 4,0% du RNPG à 498,6 MDhs, impacté par la non récurrence d’une plus value réalisée en 2015 suite à la
cession d’actifs hors exploitation.
Sur la base des méthodes d’actualisation du RN Distribuable, de l’EVA et de DDM et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un Bêta de 1;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%;
...nous aboutissons à un cours cible de 307 Dhs, soit un upside de +14,1% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre
recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
Poursuite des investisse-
ment dans l’attente de
l’amélioration des condi-
tions du marché
CIH BANK: Une banque en mutation (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
8,08% 311 331 353 380 412
8,58% 292 309 328 351 377
9,08% 276 290 307 326 348
9,58% 261 274 288 305 324
10,08% 248 259 272 286 303

13
Summary table
CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Marge d’intérêt (MDhs) 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 455,4 1 531,9 1 616,9 1 723,2
Var (%) 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,2 5,3 5,5 6,6
Marge sur commissions (MDhs) 130,9 167,9 166,8 180,6 195,5 204,0 211,5 224,0
Var (%) -10,1 28,3 -0,7 8,3 8,2 4,4 3,7 5,9
Résultats des opérations de marché (%) 21,2 5,2 23,5 11,7 13,0 17,0 19,5 21,5
Var (%) -87,6 -75,2 348,4 -50,1 11,1 30,4 15,0 10,0
PNB (MDhs) 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 790,3 1 909,6 2 039,1 2 199,0
Var (%) -12,4 17,7 11,5 -1,7 5,3 6,7 6,8 7,8
Charges générales d ’exploitation (%) 707,4 831,3 870,5 914,5 954,0 1 136,2 1 203,1 1 286,4
Var (%) -27,0 17,5 4,7 5,1 4,3 19,1 5,9 6,9
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 560,1 624,2 754,8 689,5 725,0 773,4 836,0 912,6
Var (%) 20,1 11,4 20,9 -8,6 5,1 6,7 8,1 9,2
Coût du risque (%) 83,0 126,6 29,8 -51,6 38,9 34,6 54,8 77,9
Var (%) -82,0 52,4 -76,5 NS NS -11,0 58,5 42,1
RNPG (MDhs) 368,3 487,4 514,8 482,2 519,5 498,6 525,5 559,2
Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 7,7 -4,0 5,4 6,4
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientèle (MDhs) 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 25 074,8 27 451,5 29 647,6 31 426,4
Var (%) -2,1 9,1 8,7 1,0 11,8 9,5 8,0 6,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 746,1 35 422,5 37 647,2 40 208,1
Var (%) 7,1 16,9 0,9 2,6 3,5 5,0 6,3 6,8
Fonds propres part du groupe (MDhs) 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 871,4 4 997,0 5 148,9 5 307,4
Var (%) 31,8 4,1 2,9 1,9 1,7 2,6 3,0 3,1
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 57,5 59,8 56,4 59,5 59,5 59,5 59,0 58,5
Charge de risque (%) 0,32 0,43 0,09 -0,16 0,12 0,10 0,15 0,20
Taux de transformation (%) 144,0 154,3 143,1 145,4 134,6 129,0 127,0 127,9
Payout (%) 79,5 75,8 77,6 85,1 69,6 72,6 73,9 74,1
ROE (%) 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 10,1 10,3 10,7
ROA (%) 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,2
Ratios boursier
PER (x) 19,4 12,6 13,4 17,4 13,4 14,4 13,6 12,8
PB (x) 1,6 1,3 1,5 1,7 1,4 1,4 1,4 1,3
DY (%) 4,1 6,1 5,8 5,1 5,4 5,2 5,6 5,9
Données par action
BPA (Dhs) 13,8 18,3 19,3 18,1 19,5 18,7 19,7 21,0
FPPG-PA (Dhs) 165,1 171,8 176,7 180,0 183,1 187,8 193,5 199,5
DPA (Dhs) 11,0 14,0 15,0 16,0 14,0 14,0 15,0 16,0
Source : CIH BANK et Analyses & recherches
BANQUES CIH BANK : Une banque en mutation (3/3)

15
SAHAM ASSURANCE : Retour à la bancassurance (1/3)
Au titre de l’exercice 2015, SAHAM ASSURANCE affiche une croissance de sa capacité bénéficiaire, portée par le non
technique.
En termes d’activité, les primes émises brutes de SAHAM ASSURANCE ont affiché une croissance de 2,5% à
3 773,0 MDhs, tirées par l’activité Non Vie (+3,1% à 3 410,3 MDhs). En revanche, la branche Vie continue sa dégringolade
en enregistrant une baisse de ses revenus de 2,2% à 362,8 MDhs.
En revanche et malgré l’amélioration de la sinistralité (baisse du S/P brut de 199 pbs à 62,5%), le ratio combiné s’est
dégradé à 96% (Vs. 94% en 2014) en raison de l’effet combiné du coût de la réassurance et de la hausse du ratio des frais
généraux passant de 14,1% en 2014 à 15,6% en 2015.
Ainsi et étant impacté par la baisse de la marge opérationnelle et financière (-17,9% à 207,1 MDhs), le résultat technique
Non Vie s’est contracté de 12,6% à 357,4 MDhs.
Pour sa part, le résultat technique Vie ressort en croissance de 46,6% à 64,3 MDhs, tiré par l’amélioration du résultat
financier (+4,8% à 219,7 MDhs).
Par ailleurs, le résultat non technique passe au vert en 2015 à 52,6 MDhs (contre un déficit de -5,2 MDhs une année
auparavant), grâce à la réalisation d’une plus-value sur actif libre. Rappelons qu’en 2014, le résultat non technique a été
impacté par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador).
Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie d’assurance ressort en progression de 5,8% à 340,0 MDhs.
Côté bilan, les provisions techniques nettes de réassurance ont baissé de 0,7% à 10,8 MMDhs. De même, les placements
affectés aux opérations d’assurance ont reculé de 0,4% à 12,0 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des provisions par les
placements ressort à 111,0% à fin 2015, contre 111,3% une année auparavant. Quant aux fonds propres, ils se sont ren-
forcés de 5,7% à 3 529,1 MDhs.
En termes de rémunération des actionnaires, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, prévue le
17 mai 2016, la distribution d’un dividende de 40 Dhs/action (contre 36 Dhs en 2014), soit un DY de 4,4% sur la base de
son cours en bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Leader sur le segment de la Non Vie, SAHAM ASSURANCE a du revoir sa stratégie afin de profiter elle aussi de la dyna-
mique actuelle que connait l’assurance Vie au Maroc. En effet, la compagnie a scellé un partenariat de bancassurance
avec la banque CREDIT DU MAROC afin de commercialiser des produits d’assurance Vie. Une décision que nous jugeons
très favorable dans un contexte de ralentissement de l’activité Non Vie sur le marché marocain.
En outre, la compagnie continue ses efforts d’optimisation de sa rentabilité en maintenant son ratio combiné sous la
barre de 100% et en diversifiant ses placements afin de limiter sa dépendance aux performances du marché action (20%
de placements immobiliers, 17% de produits de taux, 16% en actions cotées, 25% en OPCVM et 22% autres).
Côté valorisation en Bourse, nous pensons que la valeur est sous-évaluée par le marché avec un PER 2016 de 10,4x. De
même, la société offre un rendement de dividende en ligne avec le marché soit 4,4%, mais qui pourrait s’améliorer du
fait de la faiblesse du pay-out (50% en moyenne) et du niveau confortable de solvabilité (169% à fin 2015)
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5% par rapport à
son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation d’ « acheter» le titre.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/2016 919
Cours cible 1 135
Code Bloomberg SAH:MC
Code Reuters SAH.CS
Cours 919
Plus haut YOY 1 169
Plus bas YOY 909,7
tions et en %)
1 029 219 (25%)
YOY (En MDhs)
1,96
Acheter
Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches
Force relative SAH Vs. MASI
ASSURANCES
Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE
et des Assurances ES-SAADA en 2009,
SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA
SAADA) est une filiale de SAHAM Finance
(Groupe intercontinentale de l’assu-
rance). En 2010, la compagnie s’est intro-
duite en bourse via la cession de 15% de
son capital.
SAHAM Assurance est le 4ème
assureur du
Royaume en termes de primes émises et
le 1er
en assurance Non-Vie.
Données
financières (sociales)
2014 2015 2016p 2017p
CA 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1
Var % 5,1 2,5 6,5 6,2
Résultat financier 462,0 426,8 527,4 587,7
Var % 7,4 -7,6 23,6 11,4
Résultat technique 452,7 421,6 512,5 563,9
Var % 20,3 -6,9 21,6 10,0
RN 321,2 340,0 363,9 400,4
Var % 14,5 5,8 7,0 10,0
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
S/P Non Vie 65,3 65,5 65,0 64,8
Coef. d’exploitation
Non Vie
28,5 34,2 34,4 34,3
Ratio Combiné 93,9 99,8 99,4 99,1
Coef. D’exploitation
Vie
18,1 22,3 16,2 15,0
Payout 46,1 48,4 47,5 46,3
P/E (X) 12,8 11,7 10,4 9,4
P/B (X) 1,2 1,1 1,0 1,0
D/Y (%) 3,6 4,1 4,6 4,9
70,00
75,00
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
SAH MASI
Plus haut YOY : 1 169 Dhs
Plus bas YOY : 909,7 Dhs
MASI : -3,9%
SAH : -20,1%

16
Dans un secteur d’assurance Non Vie en perte de vitesse (+4,4% en 2015 Vs. +4,9% en 2014 et +5,5% en 2013), SAHAM ASSURANCE a
jugé nécessaire de revoir ses choix stratégiques.
En effet, la branche Non Vie devrait continuer de tourner au ralenti en 2016 compte tenu d’une situation conjoncturelle défavorable
impactée par le ralentissement prévu de la croissance économique du pays. Toutefois, cette situation tend à s’améliorer à moyen
terme compte tenu (i) des changements réglementaires qui devraient accélérer le rythme de croissance du secteur, (ii) de la dyna-
mique de transition énergétique et d’équipement en infrastructure que connait le pays et du fort développement du parc automobile
au Maroc.
Quant au segments Vie, ce dernier continue de profiter de l’allégement des tensions sur la liquidité, résultat de l’amélioration continue
des finances publiques. Ainsi et pour capter une partie de cette dynamique que connait actuellement la branche Vie, la Banque a scellé
un partenariat de bancassurance exclusif de 10 ans avec la banque CREDIT DU MAROC. A travers cet alliance, la compagnie devrait
profiter du maillage du réseau de la banque (323 agences à fin 2015)pour se repositionner sur la Vie qui ne représente actuellement
que 10% de son chiffre d’affaires global.
En termes de rentabilité, nous pensons que la compagnie peut tirer profit de l’amélioration attendue du marché action. En effet, dans
un contexte de baisse des taux obligataires, le marché action devrait représenter une belle alternative notamment avec des rende-
ments des dividendes très attractifs pour quelques valeurs.
En termes de prévisions chiffrées, nos estimations pour les principaux agrégats de la compagnie se présentent comme suit :
 Une croissance du chiffre d’affaires de 6,5% en 2016 à 4 019,5 MDhs, capitalisant sur la reprise de la Vie (+20,0%) et sur la conso-
lidation de sa position dans la Non Vie (+5,1%);
 Amélioration du résultat technique net de 21,6% à 512,5 MDhs, profitant de l’amélioration des indicateurs techniques et finan-
ciers;
 Et, une progression de 7,0% du résultat net à 363,9 MDhs.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Et, un taux d’actualisation de 11,3%.
...nous aboutissons à un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5%% par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où
notre recommandation d’« acheter» le titre.
ASSURANCE
Le partenariat stratégique
avec CREDIT DU MAROC
devrait booster l’activité
Vie de la Compagnie
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
tauxd'actualisation
10,25% 1 164 1 210 1 262 1 320 1 385
10,75% 1 108 1 149 1 195 1 246 1 303
11,25% 1 057 1 094 1 135 1 179 1 230
11,75% 1 011 1 044 1 080 1 120 1 164
12,25% 969 998 1 031 1 067 1 106

17
Summary table
Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches
ASSURANCE
Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Primes émises totales( MDhs) 3 038,0 3 227,0 3 501,5 3 679,9 3 773,0 4 019,5 4 270,1 4 557,7
Var (%) 2,2 6,2 8,5 5,1 2,5 6,5 6,2 6,7
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 567,0 2 772,0 3 108,5 3 309,0 3 410,3 3 584,2 3 769,5 3 997,0
Var (%) 4,2 8,0 12,1 6,5 3,1 5,1 5,2 6,0
Primes émises Vie (MDhs) 471,0 455,0 393,0 370,8 362,8 435,3 500,6 560,7
Var (%) -7,6 -3,4 -13,6 -5,6 -2,2 20,0 15,0 12,0
Résultat financier (MDhs) 625,9 443,9 430,1 462,0 426,8 527,4 587,7 638,4
Var (%) -4,5 -29,1 -3,1 7,4 -7,6 23,6 11,4 8,6
Résultat financier Non Vie (MDhs) 420,6 234,0 244,5 252,3 207,1 273,2 313,2 343,5
Var (%) -9,3 -44,4 4,5 3,2 -17,9 31,9 14,7 9,7
Résultat financier Vie (MDhs) 205,3 209,9 185,6 209,7 219,7 254,2 274,5 294,9
Var (%) 7,0 2,2 -11,6 13,0 4,8 15,7 7,9 7,4
Résultat technique (MDhs) 517,8 386,8 376,2 452,7 421,6 512,5 563,9 638,6
Var (%) 5,8 -25,3 -2,7 20,3 -6,9 21,6 10,0 13,2
Résultat technique Non Vie (MDhs) 510,6 313,7 361,2 408,9 357,4 420,2 464,3 519,1
Var (%) -7,1% -38,6 15,1 13,2 -12,6 17,6 10,5 11,8
Résultat technique Vie (MDhs) 7,3 73,1 15,0 43,9 64,3 92,3 99,6 119,5
Var (%) -112,0 907,8 -79,5 192,1 46,6 43,5 7,9 20,0
Résultat net (%) 353,3 263,1 280,4 321,2 340,0 363,9 400,4 453,4
Var (%) 16,6 -25,5 6,6 14,6 5,8 7,0 10,0 13,2
Fonds propres (MDhs) 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 529,1 3 728,4 3 955,8 4 224,0
Var (%) 10,2 5,5 5,8 5,7 5,7 5,6 6,1 6,8
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 65,0 65,9 64,9 65,3 65,5 65,0 64,8 64,6
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 32,5 30,8 28,7 28,5 34,2 34,4 34,3 34,0
Ratio Combiné Non Vie (%) 97,6 96,7 93,6 93,9 99,8 99,4 99,1 98,6
Coefficient d’exploitation Vie (%) 15,4 14,6 16,7 18,1 22,3 16,2 15,0 14,3
Payout (%) 30,3 40,7 49,9 46,1 48,4 47,5 46,3 43,6
ROE (%) 22,9 12,3 10,1 10,8 9,9 10,0 10,4 11,1
Ratios boursier
PER (x) 14,6 17,8 14,7 12,8 11,7 10,4 9,4 8,3
PB (x) 1,8 1,6 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9
DY (%) 2,1 2,3 3,4 3,6 4,1 4,6 4,9 5,2
Données par action
BPA (Dhs) 85,8 63,9 68,1 78,0 82,6 88,4 97,3 110,1
FPPA (Dhs) 686,4 724,4 766,6 810,6 857,2 905,6 960,9 1026,0
DPA (Dhs) 26 26 34 36 40 42 45 48

18
WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (1/3)
En dépit d’une amélioration des performances commerciales, la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en
contraction en 2015 en raison de la baisse du résultat financier.
Ainsi et quoiqu’en léger ralentissement, le chiffre d’affaires de la compagnie a affiché une croissance de 5,4% (contre
+5,9% en 2014) pour se situer à 6 407,4 MDhs. Un résultat attribuable à la bonne performance de l’activité Vie qui a
enregistré une croissance de 13,3% de ses émissions à 3 422,4 MDhs, portée principalement par l’Epargne (+18,2% à
2 669 MDhs). En revanche, la branche Non Vie a affiché un recul de 2,4% de ses revenus à 2 985,0 MDhs, impactée par
une forte concurrence sur le segment Entreprise.
Côté exploitation et malgré une légère amélioration de la sinistralité (S/P brut de 58,7% Vs. 59,0% en 2014), le ratio com-
biné Non Vie s’est aggravé de 6,1 pts à 99,8% en raison du coût de la réassurance (baisse de la charge de sinistres cédée).
En termes de rentabilité, le résultat technique de l’activité Non Vie s’est amélioré de 3,3% à 660,2 MDhs. Dans cette varia-
tion, la baisse du résultat financier (-2,3% à 501,9 MDhs) et l’aggravation du ratio combiné ont été compensées par des
reprises sur provisions pour fluctuation des sinistres.
Pour la branche Vie, le résultat technique affiche une forte contraction de 20,8% à 323,0 MDhs. En effet, l’amélioration de
l’activité a été absorbée par (i) la hausse de la charge de commissions (+26,3%), (ii) le coût de la réassurance et (iii) la
baisse de la marge financière ( -1,9% à 702,4 MDhs).
Compte tenu de ces évolutions et en intégrant un résultat non technique déficitaire de -20,6 MDhs (contre -13,2 MDhs
en 2014), la capacité bénéficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en recul de 4,7% à 799,7 MDhs.
Côté bilan, les fonds propres de la compagnie ont baissé de 0,7% à 4 900,3 MDhs. Outre la baisse du résultat net, cette
contraction s’explique par la distribution d’un dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. Dans ce contexte, la marge
de solvabilité s’établit à 292% (plus-values latentes incluses).
Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO, le distribution d’un dividende de 160 Dhs/
action, dont 46 Dhs à titre exceptionnel (contre 239 Dhs distribués en 2014), soit un DY de 4,7% sur la base du cours en
bourse au 22/04/2016.
Upline view :
Acteur de référence du secteur des assurances, WAFA ASSURANCE semble faire face à une compétition de plus en plus
recrudescente sur le segment Non Vie. Toutefois, la compagnie continue de présenter un profil intéressant pour les inves-
tisseurs en bourse, capitalisant notamment sur :
 Une bonne maîtrise de l’exploitation (un ratio combiné Non Vie en-dessous de 100%);
 Un adossement à un grand Groupe bancaire (plus de 1 500 agences bancaires), un facteur clé de succès de l’assu-
rance Vie;
 Un matelas considérable de plus-values latentes (1,9 MMDhs à fin 2015);
 Un gisement de reprise sur provisions pour fluctuation de sinistres de 550 MDhs à fin 2015;
 Une rentabilité financière très attrayante (un ROE de 16,3%) et ce, malgré le niveau important de ses fonds propres
(marge de solvabilité de 292%);
 Et, une politique de développement à l’international très ambitieuse, compte tenue du potentiel des marchés de
l’assurances de l’Afrique subsaharien.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de 6,5% par rapport à son
cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/2016 3 399
Cours cible 3 620
Code Bloomberg WAA:MC
Code Reuters WASS.CS
Cours 3 399
Plus haut YOY 3 985
Plus bas sur YOY 3 060
tions et en %)
875 000 (25%)
YOY (En MDhs)
0,8
Renforcer
Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches
Force relative WAA Vs. MASI
ASSURANCES
Leader du marché des assurances au
Maroc, WAFA ASSURANCE est une com-
pagnie d’assurance spécialisée dans
l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été
fondée en 1972 sous le nom de SNA
(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,
la société intègre WAFA BANK et elle
change de nom pour devenir WAFA AS-
SURANCE. Après la fusion de la BCM avec
le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA
ASSURANCE devient la compagnie
d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA
BANK. La compagnie détient 6 filiales
africaines, réparties dans 4 pays à savoir
la Tunisie, le Sénégal, le Cameroun et la
Cote d’Ivoire.
Données
financières (sociales)
2014 2015 2016p 2017p
CA 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7,129.7
Var % 5,9 5,4 4,7 6,3
Résultat financier 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7
Var % 6,4 -2,1 8,7 6,9
Résultat technique 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6
Var % -4,7 -6,1 9,3 6,6
RN 839,6 799,7 796.4 849,3
Var % 7,7 -4,7 -0,4 6,6
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
S/P Non Vie 64,8 63,2 64,0 63,8
Coef. d’exploitation
Non Vie
11,8 13,1 13,0 13,0
Ratio Combiné 95,8 96,1 96,5 96,1
Coef. D’exploitation
Vie
8,7 9,1 8,5 8,5
Payout 99,6 70,0 61,5 57,7
P/E (X) 15,1 14,3 14,9 14,0
P/B (X) 2,6 2,3 2,3 2,2
D/Y (%) 6,6 4,9 4,1 4,1
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
110,00
120,00
WAA MASI
Plus haut YOY : 3 985 Dhs
Plus bas YOY : 3 060 Dhs
MASI : -3,9%
WAA : -14,6%

19
Etant présente sur les deux branches d’activité, WAFA ASSURANCE devrait profiter de la dynamique de croissance de l’activité Vie pour
compenser le ralentissement actuel de la branche Non Vie.
En effet, la segment Vie continue de profiter de l’amélioration de la situation de la liquidité bancaire qui devrait devenir excédentaire à
partir du deuxième trimestre 2016, selon les prévisions de la banque centrale.
Pour la branche Non Vie, l’année 2016 s’annonce difficile en raison d’une part du ralentissement prévu de la croissance économique du
pays et d’autre part de la forte concurrence sur le segment de l’Entreprise. Toutefois, nous pensons que cette situation ne devrait pas
durer dans le temps en raison des facteurs suivants :
 Les changements réglementaires en cours qui devraient accélérer le rythme de croissance de l’industrie notamment la révision
du livre IV du code de l’assurance qui encadre la distribution et l’élargissement des assurances obligatoires;
 La dynamique de croissance du marché de l’automobile au Maroc (Une moyenne de 120 000 nouvelles immatriculations par
année);
 La reprise des économies des pays Européens (Principaux partenaires commerciaux du royaume), qui devrait redynamiser la
croissance non agricole;
 Et, les besoins en construction et en infrastructure du pays.
Dans un autre registre et capitalisant sur l’expertise acquise sur le marché marocain, WAFA ASSURANCE continue d’exporter son savoir
faire vers d’autres pays du continent africain. Après la Tunisie, le Sénégal et le Cameroun, WAFA ASSURANCE vient de créer deux com-
pagnies d’assurance spécialisées dans la Vie et la Non Vie en Côte d’Ivoire, portant ainsi le nombre de ses filiales
africaines à 6. Notons que WAFA ASSURANCE a exprimé son intention de poursuivre sa politique d’expansion régionale en déployant
ses activités dans d’autres pays africains.
Côté chiffres, nos prévisions pour les principaux indicateurs de la compagnie en 2016 se présentent comme suit:
 Une croissance de 4,7% du chiffre d’affaires global à 6 708,6 MDhs, intégrant une progression de 9,1% de la Vie et une légère
baisse de 0,4% de la Non Vie;
 Une hausse du 9,3% du résultat technique, porté principalement par le financier. Cette anticipation se justifie essentiellement par
la reprise attendue du marché Action ;
 Un résultat net en baisse de 0,4% à 796,4 MDhs en raison de la non récurrence d’un effet impôt favorable.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Et, un taux d’actualisation de 8,3%.
...nous aboutissons à un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de +6,5%par rapport à son cours en bourse au 22/04/2016, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCE
Une croissance de l’activi-
té portée par La Vie en
attendant la reprise de la
Non Vie
WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
6.34% 4 445 4 828 5 300 5 894 6 666
7.34% 3 738 3 996 4 302 4 672 5 127
8.34% 3 223 3 407 3 620 3 869 4 165
9.34% 2 833 2 969 3 124 3 301 3 507
10.34% 2 526 2 630 2 747 2 879 3 028

20
Summary table
Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches
ASSURANCE WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (3/3)
Indicateurs financiers 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Primes émises totales( MDhs) 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 407,4 6 708,6 7 129,7 7 590,3
Var (%) 17,4 8,5 0,2 5,9 5,4 4,7 6,3 6,5
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 452,0 2 708,0 2 919,0 3 059,0 2 985,0 2 973,3 3 073,1 3 232,3
Var (%) 9,6 10,4 7,8 4,8 -2,4 -0,4 3,4 5,2
Primes émises Vie (MDhs) 2 828,0 3 019,0 2 818,6 3 020,0 3 422,4 3 735,2 4 056,6 4 358,1
Var (%) 25,1 6,8 -6,6 7,1 13,3 9,1 8,6 7,4
Résultat financier (MDhs) 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 204,4 1 308,8 1 398,7 1 484,2
Var (%) -2,3 -15,5 13,5 6,4 -2,1 8,7 6,9 6,1
Résultat financier Non Vie (MDhs) 716,6 613,0 645,8 513,5 501,9 519,5 540,8 566,9
Var (%) 10,0 -14,5 5,4 -20,5 -2,3 3,5 4,1 4,8
Résultat financier Vie (MDhs) 488,6 405,1 509,7 716,1 702,4 789,2 857,9 917,2
Var (%) -16,0 -17,1 25,8 40,5 -1,9 12,4 8,7 6,9
Résultat technique (MDhs) 1151,7 1013,5 1098,9 1047,7 983,2 1 074,2 1 145,6 1 218,7
Var (%) 23,3 -12,0 8,4 -4,7 -6,1 9,3 6,6 6,4
Résultat technique Non Vie (MDhs) 889,3 736,8 795,6 639,2 660,2 669,7 706,0 750,3
Var (%) 15,9 -17,1 8,0 -19,7 3,3 1,4 5,4 6,3
Résultat technique Vie (MDhs) 262,4 276,7 303,2 408,5 323,0 404,5 439,6 468,4
Var (%) 57,4 5,4 9,6 34,7 -20,8 25,2 8,7 6,5
Résultat net (%) 809,6 733,0 779,8 839,6 799,7 796,4 849,3 903,5
Var (%) 17,6 -9,5 6,4 7,7 -4,7 -0,4 6,6 6,4
Fonds propres (MDhs) 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 900,3 5 136,7 5 496,1 5 909,6
Var (%) 19,5 13,1 12,8 11,9 -0,7 4,8 7,0 7,5
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 66,6 65,4 53,5 64,8 63,2 64,0 63,8 63,7
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 13,3% 12,7 11,4 11,8 13,1 13,0 13,0 13,0
Ratio Combiné Non Vie (%) 95,7 97,0 94,7 95,8 96,1 96,5 96,1 95,7
Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,0 8,7 9,6 8,7 9,1 8,5 8,5 8,5
Payout (%) 34,6 38,2 40,4 99,6 70,0 61,5 57,7 58,1
ROE (%) 25,5 19,9 18,7 18,0 16,3 15,9 16,0 15,8
Ratios boursier
PER (x) 16,0 15,4 13,5 15,1 14,3 14,9 14,0 13,2
PB (x) 3,7 2,9 2,4 2,6 2,3 2,3 2,2 2,0
DY (%) 2,2 2,5 3,0 6,6 4,9 4,1 4,1 4,4
Données par action
BPA (Dhs) 231,3 209,4 222,8 239,9 228,5 227,6 242,7 258,2
FPPA (Dhs) 988,5 1 118,1 1 260,8 1410,6 1 400,1 1 467,6 1 570,3 1 688,5
DPA (Dhs) 80,0 80,0 90,0 239,0 160 140 140 150

22
MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (1/3)
Sur le plan sectoriel, les statistiques de l’ANRT pour 2015 affichent un repli du parc mobile sectoriel de -2,3% à 43 080 mille
abonnés. Cette dégradation a été tirée par la contraction du parc d’INWI de -10,2% à 11 043 mille abonnés, tandis que le
parc de MEDITEL s’apprécie de 1,1% à 13 739 mille abonnés et celui de MAROC TELECOM s’élargit de +0,4% à
18 298 mille abonnés.
Dans ces conditions, MAROC TELECOM affiche une amélioration de son chiffre d’affaires de +17,1% à 34 134 MDhs, qui
intègre une baisse des ventes au Maroc de -0,5% à 21 033 MDhs et une hausse du chiffre d’affaires international de +62,3%
à 14 010 MDhs, du fait notamment de l’intégration du GROUPE ATLANTIQUE dans le périmètre de consolidation.
Au niveau local, la dégradation des revenus est liée à la dépréciation du chiffre d’affaires mobile de 6,2% à 14 276 MDhs,
recouvrant pourtant une appréciation du chiffre d’affaires fixe de +8,6% à 8 728 MDhs. Pour le mobile et en dépit d’une
appréciation du parc de 0,4%, l’ARPU continue de reculer (-4,7% à 62,5 Dhs/mois/cient), bien qu’à un rythme moins soute-
nu que les années précédentes. En parallèle, la contribution de la Data continue son ascension pour représenter désormais
20,7% de l’ARPU à fin Décembre 2015, contre 16,0% un an auparavant. Pour le fixe, le redressement de ce segment a été
essentiellement porté par l’élargissement du Parc ADSL de +15,4% à 1 136 mille abonnés, permettant ainsi au Parc fixe
d’atteindre 1 583 mille abonnés, se hissant de +6,8%.
En termes de marges, l’EBITDA consolidé a gagné 6,7% à 16 742 MDhs. Il en découle une marge brute de 49,0%, contre
53,8% un an auparavant. La hausse de l’EBITDA, moins rapide que celle du chiffre d’affaires, est attribuable à :
 Le repli de l’EBITDA sur la marché local de 3,8% à 11 144 MDhs, conséquence directe de la contraction des marges sur le
segment de la téléphonie mobile ;
 Et, les conséquences de l’entrée des filiales d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation. En effet, la
consolidation de ce groupe a réduit la marge brute à l’international de 47,7% à 40,0% à fin 2015.
Dans ce contexte, l’EBITA consolidé se bonifie de 0,7% à 10 340 MDhs. Ainsi, la marge opérationnelle se dégrade à 30,3%,
contre 35,2% un an auparavant. Au final, le résultat net part du Groupe s’est contracté de 4,3% en 2015 à 5 595 MDhs.
A travers ces variations, la marge nette de l’opérateur se replie à 19,3% (Vs. 22,8% en 2014).
En termes de cash, le CFFO se replie de 18,9% à 9 362 MDhs, tandis que le CAPEX se hisse de +80,3% à
8 835 MDhs. Concernant la rétribution des actionnaires, MAROC TELECOM envisage de maintenir sa politique de
distribution de ses résultats (un Payout de 100%). Ainsi, le dividende par action pour l’exercice 2015 devrait être de
6,36 dhs/action, contre 6,9 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016,
le D/Y atteint 5,1%.
Upline view :
Dans un marché boursier caractérisé par une léthargie durable, MAROC TELECOM fait figure de valeur refuge. En effet,
l’orientation baissière des rendements des bons du Trésor (3,25% au 25/02/2016) favorise naturellement le marché action
dans sa globalité (du fait du manque d’alternatives d’investissements) et plus particulièrement les valeurs à rendement.
Dans ce contexte, MAROC TELECOM se distingue par :
 Un rendement de dividende intéressant (DY 2015 de 5,7%), dépassant la moyenne du marché ;
 Un potentiel de croissance important au niveau de l’international ;
 Et, un risque de liquidité maîtrisé avec un volume quotidien moyen de 11,5 MDhs.
Sur le plan opérationnel, la généralisation progressive de la 4G continuera de soutenir les revenus mobiles au Maroc et la
contribution de la Data dans l’ARPU mixte. A ce titre, notons qu’avec la 4G+ (1,5x plus rapide que la 4G) MAROC TELECOM
s’est doté d’un avantage concurrentiel important, lui permettant de conforter son leadership sur le segment.
La combinaison de ces éléments renforce notre avis positif à l’égard du titre IAM, malgré la baisse de la capacité
bénéficiaire en 2015. A ce sujet, nos prévisions tablent sur une fin de la tendance baissière du RNPG dès 2016.
Résultat de notre valorisation :
Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs, d’où notre recommandation
de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2016 de 19,8x.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/16 125,5
Cours cible en Dhs 138
Upside/ Downside +10,0%
Code Bloomberg IAM:MC
Code Reuters IAM.CS
Cours 125,5
Plus haut YOY 129,0
Plus bas YOY 105,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
131 864 301 (15%)
YOY (En MDhs)
11,0
Données finan-
cières (Conso)
2014 2015 2016p 2017p
CA (MDhs) 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6
Var (%) 2,0 17,1 3,3 4,7
EBITDA* (MDhs) 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8
Var (%) -2,1 6,5 4,7 4,4
EBITA (MDhs) 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4
Var (%) -6,5 0,7 2,7 3,3
RNPG (MDhs) 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8
Var (%) 5,6 -4,4 2,5 3,5
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
P/E (X) 17,1 17,5 19,8 19,4
P/B (X) 6,3 6,4 7,3 7,3
D/Y (%) 6,1 5,7 5,0 5,0
FCF yield
(FCF/MC) (%)
8,4 10,9 6,3 7,2
EV/CA (X) 3,6 3,2 3,6 3,4
EV/EBIT (X) 10,3 10,7 11,9 11,6
EV/IC (X) 4,1 3,4 3,8 3,8
ROIC/WACC
(X)
3,0 2,7 2,5 2,5
Renforcer
Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches
Force relative IAM Vs. MASI
TELECOMS
Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT,
MAROC TELECOM est l’opérateur Télé-
com historique du Maroc. Depuis sa
privatisation en 2001, au profit de
VIVENDI, IAM a pu garder sa position
de leader sur l’ensemble des segments
où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc) et
ce, en dépit de l’entrée sur le marché
de deux nouveaux opérateurs. A partir
de 2007, IAM accélère son développe-
ment à l’international, à travers
l‘acquisition de divers opérateurs télé-
coms privatisés au Burkina Faso, Ga-
bon, Mauritanie et Mali avant d’ache-
ter récemment six filiales d’ATLAN-
TIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT.
*Tel que calculé par la Analyses et Recherches
70
80
90
100
110
IAM MASI
Plus bas YoY :
105,0 Dhs
Plus haut YoY :
129,0 Dhs IAM : -1,4%
MASI: -3,9%

23
Après un premier semestre marqué par une recrudescence de la concurrence (lancement des offres de Voix illimité par la concur-
rence), l’ARPM mobile s’est contracté à un rythme moins soutenu au deuxième semestre pour s’établir à 0,27 DHHT/min, contre 0,3
DHHT/ à fin Juin 2015. Cette situation corrobore notre anticipation d’allègement progressif de la pression concurrentielle en 2016.
C’est ainsi que nous tablons sur un ralentissement de la baisse de l’ARPU sortant à -13% en 2016 (contre -18% en 2015).
Aussi, la récente décision de l’ANRT relative au blocage de la VOIP devrait à notre sens favoriser la reprise progressive de l’ARPU
sortant, d’autant plus que la qualité de connexion offerte par le service 4G rendait les appels par internet très intéressants, notam-
ment vers l’international. A cet effet, il convient de noter que MAROC TELECOM a récemment revu à la hausse sa tarification vers
l’international.
Dans un autre volet et toujours en ligne avec nos anticipations, la DATA continue de gagner en puissance au fil des années, capitali-
sant notamment sur le lancement de la 4G+. Cet évènement est de nature à augmenter de manière substantielle le taux de pénétra-
tion de l’internet qui demeure limité à 42,75% à fin 2015 (contre 119,92% pour le mobile la même année). Sur ce segment, nous pen-
sons que MAROC TELECOM jouit d’un avantage concurrentiel avec son offre 4G+, 1,5x plus rapide que la 4G utilisée par les deux
autres concurrents. Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une progression de la contribution de la Data dans l’ARPU mixte à
27,7% à l’horizon 2017, contre 20,7% actuellement.
Au niveau du segment Fixe & ADSL, la progression observée depuis 2013 devrait se poursuivre en 2016 malgré les récents change-
ments réglementaires obligeant MAROC TELECOM à partager l’ensemble de ses infrastructures à des prix plus viables pour les concur-
rents. Ce scénario est conforté par le comportement des deux autres opérateurs qui semblent se concentrer davantage sur la généra-
lisation de la 4G qui offre un débit similaire à l’ADSL. En témoigne, l’absence à aujourd’hui d’offres ADSL sur le marché (hors MAROC
TELECOM)
A l’international, l’opérateur entend poursuivre ses efforts d’investissement en Afrique, d’où notre prévision de croissance de 5% en
2016 du CAPEX des filiales subsahariennes par rapport à 2015. Ces investissements devraient permettre l’amélioration de la qualité
de service des filiales nouvellement acquises afin de gagner en compétitivité. Dans ces conditions, nous anticipons une évolution du
chiffre d’affaires international de 7% en 2016. Au-delà de l’appréciation de qualité de service, cette estimation de croissance tient
compte d’un cadre réglementaire favorable au Niger et en Côte d’ivoire, grâce à l’asymétrie tarifaire imposée par le régulateur au
profit de la marque MOOV (nom commercial d’ATLANTIQUE TELECOM). Au final, l’objectif de MAROC TELECOM est clairement
d’aligner le niveau de rentabilité des nouvelles filiales aux normes du Groupe en Afrique.
Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2015-2025 ;
 Une marge d’exploitation moyenne de 32,1% ;
 Et, une marge moyenne nette de 17,7%.
Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 138 Dhs (un cours en bourse de 125,5 Dhs au
22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un
rendement 2015 de 5,0% pour un PE de 19,8x.
La Data devrait combler
partiellement la baisse des
revenus de la Voix mobile
lors des prochains exercices
TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (2/3)
Le redressement de la marge
d’ATLANTIQUE TELECOM
dopera la contribution de
l’international dans le RNPG
du groupe Télécom à moyen
terme
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Béta
0,95 138 143 149 156 164
1,00 133 138 143 149 157
1,05 128 133 138 143 150
1,10 124 128 132 137 143
1,15 119 123 127 132 137

24
CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Chiffre d'affaires (MDhs) 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 133,6 35 264,3 36 925,6 38 842,8
Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 17,1 3,3 4,7 5,2
EBITDA (MDhs) 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 712,4 17 496,1 18 266,8 19 257,0
Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 4,7 4,4 5,4
Marge EBITDA (%) 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,6 49,5 49,6
Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,86 0,65 -0,15 0,11
EBIT (MDhs) 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 339,8 10 618,4 10 972,4 11 602,5
Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 0,7 2,7 3,3 5,7
Marge EBIT (%) 40,1 36,7 38,4 35,2 30,3 30,1 29,7 29,9
Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -4,93 -0,18 -0,40 0,16
RNPG (MDhs) 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 5 595,2 5 734,5 5 936,8 6 297,7
Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 -4,4 2,5 3,5 6,1
Marge nette (%) 27,4 24,4 22,3 22,8 19,3 19,1 18,9 19,1
Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -3,51 -0,15 -0,22 0,16
Analyse bilancielle (Conso)
FR (MDhs) -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -18 980,5 -19 308,8 -18 964,1 -18 210,5
Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 -33,4 -1,7 1,8 4,0
BFR (MDhs) -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -12 574,1 -12 106,3 -12 094,0 -12 039,8
Var (%) -6,4 -27,6 -17,0 -9,7 -35,3 3,7 0,1 0,4
TN (MDhs) -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -6 406,4 -7 202,5 -6 870,1 -6 170,8
Var (%) NS 21,3 -4,6 24,4 -29,8 -12,4 4,6 10,2
Dette nette (MDhs) 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 12 444,9 12 782,9 12 099,1 11 049,1
Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 136,6 2,7 -5,3 -8,7
Gearing (%) 31,4 34,6 34,3 26,1 63,2 65,6 61,5 55,1
Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 37,07 2,46 -4,15 -6,35
Ratios financiers
P/E (X) 14,7 13,9 15,2 17,1 17,5 19,8 19,4 18,2
P/B (X) 6,7 5,7 5,5 6,3 6,4 7,3 7,3 7,1
D/Y (%) 6,8 7,0 6,3 6,1 5,7 5,0 5,0 5,3
FCF yield (FCF/MC) (%) 5,9 9,3 10,7 8,4 10,9 6,3 7,2 7,7
EV/CA (X) 4,1 3,4 3,2 3,6 3,2 3,6 3,4 3,2
EV/EBIT (X) 10,2 9,1 8,3 10,3 10,7 11,9 11,6 10,9
EV/IC (X) 4,3 3,6 3,4 4,1 3,4 3,8 3,8 3,9
ROE (%) 44,1 39,4 35,1 37,5 35,8 36,8 37,8 39,5
ROIC (%) 29,9 26,7 27,8 27,1 24,8 22,1 22,6 24,4
ROIC/WACC (X) (*) 3,2 2,9 3,0 2,9 2,7 2,5 2,5 2,7
Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches
TELECOMS MAROC TELECOM : Des réalisations dopées par l’international (3/3)
Summary table

25
Annexes:
Annexes 1 : Fiches par pays d’implantation hors Maroc (chiffres 2015) d’IAM
Pays Centrafrique
Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE
Population 4 800 000,00
PIB en MUSD 1 600
Taux de pénétration 26,0%
Position concurrentielle 4/4
Part de marché 12,0%
Pays Côte d'ivoire
Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE
PIB en MUSD 31 300
Pays Niger
Nom de la filiale MOOV NIGER
PIB en MUSD 7 100
Pays Togo
Nom de la filiale MOOV TOGO
PIB en MUSD 4 200
Taux de pénétration Mobile 65,0%
Pays Gabon
Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS
PIB en MUSD 13 800
Nom de la filiale MOOV
Part de marché 16%
Pays Mauritanie
Nom de la filiale MAURITEL
PIB en MUSD 4 700
Pays Mali
Nom de la filiale SOTELMA
PIB en MUSD 10 900
Pays Burkina Faso
Nom de la filiale ONATEL - TELMOB
PIB en MUSD 11 300
Pays Benin
Nom de la filiale MOOV BENIN
PIB en MUSD 8 300

26
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

27
CIMENTS DU MAROC : Une assise financière solide (1/3)
Dans un contexte de marché toujours en perte de vitesse (légère hausse de près de 1,4% des ventes de ciments), les ventes
en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA ont affiché au terme de l’exercice 2015 une progression de
1,2%. Parallèlement, l’activité du cimentier a été marquée par un bond significatif des volumes de vente de l’activité
matériaux de respectivement 38% pour le béton prêt à l’emploi à 786 000 m3
et 30% pour l’activité granulats à 2 millions de
Tonnes.
En dépit de cette légère hausse des ventes en volume, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 8,3% à 3 740,1 MDhs,
porté particulièrement par le raffermissement des ventes des activités Bétons Prêt à l’Emploi et Granulats (contribution au
chiffre d’affaires évaluée à 20% en 2015), couplé à une augmentation des prix de vente de ciments.
Sur fond d’amélioration de l’efficience technique, l’excédent brut d’exploitation affiche une amélioration de 10,6% pour
s’établir à 1 695 MDhs, soit une marge EBITDA de 45,3% (Vs. 44,4% un an auparavant). Sur la même tendance, le résultat
d’exploitation affiche un bond de 14,8% pour se situer à 1 176,5 MDhs avec un niveau d’amortissement qui n’a augmenté
que de 10,8 MDhs. De cette évolution ressort une marge d’EBIT en amélioration de 1,8 pt à 31,5%.
Au final, la capacité bénéficiaire part du Groupe enregistre une nette progression de 34,4% pour s’établir à 1 077,7 MDhs,
correspondant à une marge nette en hausse de 5,7 pts à 29,2%, incluant une reprise partielle de provisions d’un montant
de 152 MDhs sur ses titres de participation (11,7%) dans la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY.
Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 29 mars 2016 la
distribution d’un dividende de 55 Dhs/action (Vs. 50 Dhs un an auparavant), correspondant à un payout de 77,8%.
Au registre de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un fonds de roulement qui a augmenté de 5,3% au 31-12-2015,
comparativement au 31 décembre 2014, pour se situer à 1 365,9 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes
à 115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR). S’agissant du BFR,
celui-ci s’est allégé de 18,9% pour s’établir à 385,9 MDhs, en lien avec une augmentation de 80,4% du compte «autres
dettes & comptes de régularisation» à 663,8 MDhs. Il en découle une trésorerie nette en amélioration de son excédent de
19,3% à 980 MDhs. Pour ce qui est de la capacité d’autofinancement, celle-ci clôture l’exercice 2015 sur une amélioration
de 5,8% à 1 358,7 MDhs.
Upline view :
Après trois années de vaches maigres, CIMENTS DU MAROC clôture l’exercice 2015 sur une bonne appréciation de son
chiffre d’affaires et ce, malgré la légère hausse de 1,2% des ventes en volume de la société (+1,4% pour le marché). En sus
de l’impact favorable des ventes de l’activité BPE et Granulats, l’évolution du volume d’affaires porte à croire que le
cimentier aura procédé à une importante augmentation des prix de vente au cours de l’exercice 2015, privilégiant ainsi un
gain en termes de marges aux dépens de la part de marché.
Par ailleurs, et dans le cadre du mouvement de concentration du secteur cimentier sur le plan mondial, CIMENTS DU
MAROC a annoncé l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès
d’ITALMOBILIARE. Une nouvelle configuration qui pourrait se traduire par des synergies importantes au Maroc, notamment
en termes de R&D.
Soulignons, enfin, la solidité de l’assise financière dont jouit CIMENTS DU MAROC avec une trésorerie largement
excédentaire, synonyme de possibilités de distributions exceptionnelles de dividendes et/ou de plans d’investissements
futurs. En l’absence de plus amples détails, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans
une fourchette comprise entre 90% et 100%.
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs, soit une décote de 11,1% par rapport à son
cours au 22 avril 2016, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/2016 1 179,0
Cours cible 1 310
Upside/ Downside +11,1%
Code Bloomberg CMA:MC
Code Reuters SCM.CS
Cours (En Dhs) 1 179,0
Plus haut YOY (En Dhs) 1 300,0
Plus bas YOY (En Dhs) 995,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
2 887 201 (20,0%)
YOY (En MDhs)
1,2
Performance YOY 9,2%
Renforcer
Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches
Force relative CMA Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Filiale d’HeidelbergCement, après
l’accord de rachat par celle-ci de 45%
du capital de ITALCEMENTI auprès
d’ITALMOBILIARE, CIMENTS DU
MAROC est le 2ème
cimentier au Maroc
en termes de part de marché et le
1er
opérateur dans le Béton Prêt à
l’emploi et les granulats à travers sa
marque BETOMAR.
Le dispositif industriel du ciment se
constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et
Marrakech), deux centres de broyage
(Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de
granulats et de 24 Centrales à béton
implantées à travers les principales
villes du pays.
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
P/E (X) 16,9 13,7 16,1 16,0
P/B (X) 2,2 2,4 2,6 2,6
D/Y (%) 8,3 5,4 5,1 5,5
FCF yield (FCF/
MC) (%)
7,5 9,0 5,7 6,7
EV/CA (X) 3,7 3,7 4,1 3,9
EV/EBIT (X) 12,4 11,7 12,9 12,1
EV/IC (X) 2,3 2,6 3,0 3,0
ROIC/WACC (X) 1,4 1,7 1,8 1,9
Données
2014 2015 2016p 2017p
CA (MDhs) 3 454,3 3 740,1 3 826,4 4 013,8
Var (%) -4,9 8,3 2,3 4,9
EBE (MDhs) 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9
Var (%) -5,6 10,6 4,2 4,0
EBIT (MDhs) 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8
Var (%) -9,3 14,8 4,4 4,6
RNPG (MDhs) 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3
Var (%) -0,9 34,4 -2,0 0,4
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
150,0
CMA MASI
CMA : +9,2%
MASI: -3,9%
Plus haut YOY :
1 300,0 Dhs
Plus bas YOY :
995,0 Dhs

28
Pour ses perspectives, CIMENTS DU MAROC devrait poursuivre sa politique d’expansion aussi bien en interne, avec la mise en place
de nouveaux centres de broyages à Dakhla et à Tanger, qu’en externe (Kamsar en Guinée-Conakry), sans oublier l’important potentiel
de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il détient une participation de 11,7%. Le cimentier annonce également le
lancement d’une joint-venture MAESTRO DRYMIX (unité de fabrication et de commercialisation des mortiers, adhésifs et additifs)
avec le Groupe PUMA.
S’agissant de sa nouvelle stratégie de développement sur l’Afrique annoncée en avril dernier, avec la création d’une filiale en
commun avec des partenaires (dont la CIMR et la CDG), la société n’a pas encore décliné le plan de développement. En attendant,
CIMENTS DU MAROC annonce l’accord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère ITALCEMENTI auprès
d’ITALMOBILIARE à un prix de 10,60 EUR/action, représentant une prime de 70,6% (basée sur la moyenne pondérée de la valeur
boursière évaluée sur les 3 derniers mois) pour un coût global de 1 666 MEUR. Une transaction qui sera effective à l’issue de l’avis
donné par les autorités de la concurrence. Suite à cela, HeidelbergCement lancera une offre publique de rachat auprès de
l’actionnariat flottant d’ITALCEMENTI au même prix par action que celui défini dans l’accord avec ITALMOBILIARE.
Cette opération permettra à HeidelbergCement d’élargir son portefeuille d’activité au plan mondial, avec une capacité globale de
production autour de 200 millions de Tonnes pour le ciments (N°2 à l’échelle mondiale), de 275 millions de Tonnes pour la granulat
(N°1) et de 49 millions de m3
pour le BPE (N°3).
Sur le plan stratégique, ce rapprochement devrait se traduire par un maintien des orientations stratégiques de leurs différentes
filiales mondiales (dont CIMENTS DU MAROC), du fait de la complémentarité des deux entités (HeidelbergCement et ITALCEMENTI)
qui opèrent dans des régions différentes.
Par ailleurs, la fusion des deux entités au plan mondiale serait synonyme d’un renforcement des actions de R&D pour une offre plus
diversifiée en termes de produits innovants au profit des différentes filiales. Ce qui devrait permettre à CIMENTS DU MAROC de faire
face aux produits innovants commercialisés par LafargeHolcim MAROC.
Au final, nous pensons que le rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mère pourrait inciter le cimentier
allemand à procéder à une remontée du cash auprès de ses différentes filiales (dont CIMENTS DU MAROC) et ce, en vue de faire face
à la montée de son endettement consécutif à cette acquisition. Auquel cas, une distribution exceptionnelle de dividendes reste un
scénario très probable à envisager.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Et, une marge nette moyenne de 27,8%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;
 Et, une prime de risque de 6,20%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 310 Dhs (Vs. 1 179 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de renforcer la position
du titre dans les portefeuilles.
Le cimentier devrait capitali-
ser sur les différents projets
de développement structu-
rants pour doper ses marges
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
tauxd'actualisation
7,63% 1 440 1 503 1 575 1 661 1 763
8,13% 1 344 1 396 1 456 1 525 1 607
8,86% 1 223 1 264 1 310 1 363 1 424
9,13% 1 185 1 223 1 265 1 313 1 368
9,63% 1 119 1 151 1 187 1 227 1 273
Une fusion au plan monde
synonyme d’un renforcement
des actions de R&D pour
l’ensemble des filiales, dont
CIMENTS DU MAROC
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

29
CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 8,3 2,3 4,9 3,3
EBITDA (MDhs) 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 695,0 1 766,8 1 836,9 1 877,1
Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 10,6 4,2 4,0 2,2
Marge EBITDA (%) 43,6 42,5 44,7 44,4 45,3 46,2 45,8 45,3
Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 0,96 0,85 -0,41 -0,51
EBIT (MDhs) 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 176,5 1 228,5 1 284,8 1 313,5
Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 14,8 4,4 4,6 2,2
Marge EBIT (%) 31,6 29,7 31,1 29,7 31,5 32,1 32,0 31,7
Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 1,80 0,65 -0,10 -0,34
RNPG (MDhs) 975,9 656,3 808,9 801,7 1 077,7 1 056,7 1 061,3 1 082,6
Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 34,4 -2,0 0,4 2,0
Marge nette (%) 24,7 18,4 22,6 23,5 29,2 28,0 26,8 26,5
Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 5,69 -1,23 -1,19 -0,35
FR (MDhs) 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 365,9 1 615,6 1 826,1 1 996,7
Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 5,3 18,3 13,0 9,3
BFR (MDhs) 142,6 631,8 398,8 475,6 385,9 457,2 413,6 429,6
Var (%) 1 150,8 343,1 -36,9 19,3 -18,9 18,5 -9,5 3,9
TN (MDhs) 356,7 83,1 546,7 821,2 980,0 1 158,4 1 412,5 1 567,1
Var (%) 26,6 -76,7 557,8 50,2 19,3 18,2 21,9 10,9
Dette nette (MDhs) 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -980,0 -1 158,4 -1 412,5 -1 567,1
Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -19,3 -18,2 -21,9 -10,9
Gearing (%) 7,1 4,1 NS NS NS NS NS NS
Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - - -
Ratios financiers
P/E (X) 14,1 16,8 15,2 16,9 13,7 16,1 16,0 15,7
P/B (X) 2,4 1,9 2,0 2,2 2,4 2,6 2,6 2,5
D/Y (%) 3,7 5,2 5,3 8,3 5,4 5,1 5,5 5,9
FCF yield (FCF/MC) (%) 7,3 5,7 11,3 7,5 9,0 5,7 6,7 6,6
EV/CA (X) 3,6 3,1 3,2 3,7 3,7 4,1 3,9 3,7
EV/EBIT (X) 11,2 10,5 10,4 12,4 11,7 12,9 12,1 11,8
EV/IC (X) 2,3 1,8 2,1 2,3 2,6 3,0 3,0 3,0
ROE (%) 17,8 11,2 13,4 12,9 17,2 16,6 16,2 16,2
ROIC (%) 14,2 12,1 13,3 12,8 15,2 16,2 17,0 17,6
ROIC/WACC (X) 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 1,8 1,9 2,0
Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches
Summary table
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

30
HOLCIM MAROC : Des regards croisés sur la fusion (1/3)
Dans un contexte de marché peu favorable marqué par une activité BTP en ralentissement, des délais moyens de paiement
en rallongement, une insolvabilité accrue des grands promoteurs immobiliers (taux assez élevé de défaillance des
entreprises du BTP) et une persistance des surcapacités de production, HOLCIM MAROC semble moins bien résister à la
conjoncture clôturant l’exercice 2015 sur un repli de 2,1% de son chiffre d’affaires consolidé à 3 227,3 MDhs. Une situation
défavorable accentuée aussi par le recul des ventes nationales de ciments dans les régions de prédilection du cimentier
(-5,9% pour Casablanca, -1,7% pour Fès-Bouleman et -1,5% pour l’Oriental), contre une hausse de 1,4% des ventes au ni-
veau national.
Tirant profit d’une baisse de 5,6% des «achats consommés & autres charges externes» à 1 644,2 MDhs, l’EBITDA s’est soldé
par une légère progression de 0,5% pour s’établir à 1 327,4 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en amélioration de
1,0 pt à 41,1%.
Impacté par une montée de 14,3% des dotations d’exploitation (nettes de reprises), le résultat d’exploitation accuse un
repli de 6,2% pour s’établir à 887,9 MDhs, correspondant à une marge d’EBIT en contraction de 1,2 pt à 27,5%.
Intégrant une accentuation du déficit du résultat financier, passant de -70,9 MDhs en 2014 à -105,9 MDhs en 2015 et un
résultat non courant qui glisse en territoire négatif à -15,3 MDhs (Vs. +52 MDhs en 2014), le RNPG se délaisse de 15,6%
pour se situer à 509,8 MDhs, se traduisant par une régression de 2,5 pts de la marge nette à 15,8%.
Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un FR qui aggrave nettement son déficit à -1 226,3 MDhs au 31
décembre 2015 (Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un résultat qui s’explique par le remboursement de l’emprunt obligataire
de 1,5 MMDhs arrivé à échéance mi-décembre 2015. Parallèlement, le BFR augmente légèrement de 7,9% à 354,8 MDhs.
Compte tenu de ces évolutions, le déficit de trésorerie nette s’est dégradé pour s’établir à -1 581 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au
31/12/2014). Dans ce sillage, l’endettement net s’est allégé de 17,1% à 1 581 MDhs, générant un gearing de 84,0% (Vs.
96,8% à fin décembre 2014).
Rappelons, par ailleurs, la décision du Conseil d’administration du cimentier de proposer à la prochaine AGO le versement
d’un dividende de 103 Dhs/action (Vs. 121 Dhs/action en 2014), correspondant à un payout de 94,8% et un DY de 5,2%, sur
la base du cours au 22/04/2016.
Upline view :
Depuis l’année 2009, HOLCIM MAROC s’est vu contraint de faire face à un contexte moins favorable comparativement aux
autres cimentiers cotés. En effet, en sus de l’impact peu porteur consécutif au tassement du marché national de la cons-
truction, le cimentier était également confronté à l’ascension des capacités de production, avec notamment la création de
CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca). Une situation qui devrait s’aggraver davantage
avec l’introduction d’un nouvel entrant (ATLANTIC CIMENT) qui projette la mise en service début 2018 d’une cimenterie
dans la région de Settat d’une capacité de production de 2,2 millions de tonnes. En somme, une situation qui se traduirait
par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, actuellement autour de 19%.
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs, correspondant à une surcote de 4,2% par
rapport à son cours du 22 avril 2016, d’où notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles.
Bien que notre évaluation se base sur un scénario « stand alone », l’appréhension des perspectives du Groupe cimentier ne
peut se faire que dans le cadre global du projet d’entreprise qui sera échafaudé post-fusion. En attendant ces informations,
nous considérons que le cours en bourse a intégré la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité
d’alléger la position sur la valeur.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 22/04/16 2 000
Cours cible 2 084
Upside/ Downside 4,2%
Code Bloomberg HOL:MC
Code Reuters HOL.CS
Cours (En Dhs) 2 000,0
Plus haut YOY (En Dhs) 2 339,0
Plus bas YOY (En Dhs) 1 644,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 978 504 (40,00%)
YOY (En MDhs)
0,8
Conserver
Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches
Force relative HOL Vs. MASI
HOLCIM Maroc est une société
spécialisée dans la production de
ciments, de BPE et de granulats. Elle
est créée en 1976 sous le nom de
Cimenterie de l’Oriental, qui devient
HOLCIM Maroc après sa privatisation.
La Société est détenue à hauteur de
43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du
Groupe suisse HOLCIM. Elle est
présente dans différentes régions du
Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose
d'une capacité de production de
ciments qui avoisine les 5 millions de
tonnes. En juillet 2015, sa maison mère
a fusionné avec le Groupe LAFARGE. Au
Maroc, le projet de fusion a déjà obte-
nu l’aval du Chef de Gouvernement.
Ratios 2014 2015 2016p 2017p
P/E (X) 15,6 16,7 18,9 18,3
P/B (X) 4,8 4,5 5,1 5,1
D/Y (%) 6,4 6,0 5,2 5,2
FCF yield (/MC)
(%)
8,6 11,3 9,5 9,3
EV/CA (X) 3,4 3,1 3,4 3,3
EV/EBIT (X) 12,0 11,4 12,3 11,8
EV/IC (X) 2,9 2,9 3,5 3,8
ROIC/WACC (X) 1,9 2,0 2,2 2,5
Données
2014 2015 2016p 2017p
CA (MDhs) 3 295,8 3 227,3 3 302,4 3 295,3
Var (%) 5,9 -2,1 2,3 -0,2
EBE (MDhs) 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1
Var (%) 1,0 0,5 2,0 -0,2
REX (MDhs) 946,3 887,9 903,6 917,6
Var (%) 14,6% -6,2 1,8 1,5
RNPG (MDhs) 604,1 509,8 524,1 540,9
Var (%) 60,1 -15,6 2,8 3,2
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
MASI HOL
HOL : -9,5%
MASI: -3,9%
Plus haut YOY:
2 339,0 Dhs
Plus bas YOY :
1 644,0 Dhs
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

31
Nonobstant une situation de marché qui devrait demeurer atone en 2016 (projection d’une légère reprise des ventes de ciments en 2016
autour de 0,5% selon notre scénario), HOLCIM MAROC tirer profit des multiples projets de développement annoncés, notamment au
niveau de ses marchés de proximité (projet de Nador West Med, plan de développement de Casablanca 2015-2020, travaux
d’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à
Casablanca...). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses efforts de maîtrise des coûts
et de diversification des sources alternatives d’énergie (grignons d’olives, projets en cours en matière d’énergie éolienne…). Sur ce dernier
point, le Groupe vise à porter le taux de substitution à 25-30% sur les 3 prochaines années (Vs. 15% actuellement).
Par ailleurs, nous pensons qu’en raison de l’impact positif des opérations d’export opérées ces dernières années sur son activité, et face à
la persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que le
cimentier maintienne en 2016 sa politique de développement par l’export. Une politique qui est d’ailleurs mise au centre de la stratégie
de LafargeHolcim au Maroc avec notamment la création d’une filiale dédiée au développement de l’activité en Afrique francophone.
En termes concurrentiel, le cimentier semble de plus en plus perdre du terrain. Après l’introduction à partir de 2010 de l’usine du
CIMENTS DE L’ATLAS sur la région de Ben Hmed, le cimentier devra aussi faire face au nouvel entrant ATLANTIC CIMENT (filiale du Groupe
ANOUAR INVEST) qui projette la construction d’une usine sur la région de Settat dotée d’une capacité de production de 2,2 millions de
tonnes par an, dont la mise en service est prévue début 2018, pour montant global d’investissement de 3 MMDhs.
S’agissant de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, celui-ci devrait être finalisé au cours du 3ème
trimestre 2016 après l’autorisa-
tion des autorités compétentes, aux conditions de clôture usuelles et à l’approbation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et d’HOLCIM
MAROC pour la fusion des deux sociétés. Une opération qui se fera par une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS,
sur la base d’une parité d’échange égale à 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC.
Côté Business Plan, nous nous attendons à une légère reprise de 2,3% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM MAROC en 2016 à
3 302,4 MDhs, incluant un impact positif du renforcement des opérations à l’export. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en
amélioration de 2,8% à 524,1 MDhs.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Et, une marge nette moyenne de 18,2%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;
 Et, une prime de risque marché actions de 6,20%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 2 084 Dhs (2 000 Dhs au 22/04/2016), d’où notre recommandation de conserver la position du
titre dans les portefeuilles.
Une montée de la concur-
rence synonyme de perte
de part de marché poten-
tielle
Un projet de fusion avec
LAFARGE CIMENTS bientôt
finalisé
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
tauxd'actualisation
7,6% 2 237 2 344 2 468 2 614 2 789
8,1% 2 070 2 159 2 261 2 381 2 521
8,6% 1 924 1 999 2 084 2 182 2 297
9,1% 1 795 1 858 1 930 2 012 2 107
9,6% 1 680 1 734 1 795 1 864 1 943
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

32
CPC (Conso) 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 -2,1 2,3 -0,2 -2,0
EBITDA (MDhs) 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 320,3 1 327,4 1 354,0 1 351,1 1 324,6
Var (%) -11,6 -11,5 1,5 1,0 0,5 2,0 -0,2 -2,0
Marge EBITDA (%) 41,7 38,8 42,0 40,1 41,1 41,0 41,0 41,0
Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,95 1,07 -0,13 0,00 0,00
EBIT (MDhs) 1 103,2 873,6 825,6 946,3 887,9 903,6 917,6 911,0
Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,6 -6,2 1,8 1,5 -0,7
Marge EBIT (%) 31,6 26,3 26,5 28,7 27,5 27,4 27,8 28,2
Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,19 -1,20 -0,15 0,48 0,36
RNPG (MDhs) 575,3 490,3 377,3 604,1 509,8 524,1 540,9 536,3
Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 -15,6 2,8 3,2 -0,8
Marge nette (%) 19,6 18,0 14,3 18,3 15,8 15,9 16,4 16,6
Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -2,53 0,07 0,54 0,19
FR (MDhs) 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 226,3 -897,9 -604,6 -335,9
Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 NS NS 26,8 32,7 44,4
BFR (MDhs) -10,5 155,0 252,5 328,9 354,8 331,1 324,3 316,5
Var (%) NS NS 62,9 30,3 7,9 -6,7 -2,0 -2,4
TN (MDhs) 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 581,0 -1 229,0 -929,0 -652,4
Var (%) NS -32,2 -14,5 NS -289,1 22,3 24,4 29,8
Dette nette (MDhs) 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 581,0 1 229,0 929,0 652,4
Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -17,1 -22,3 -24,4 -29,8
Gearing (%) 22,0 25,8 27,9 96,8 84,0 63,9 47,7 33,2
Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -12,7 -20,1 -16,2 -14,5
Ratios financiers
P/E (X) 14,3 17,0 19,1 15,6 16,7 18,9 18,3 18,4
P/B (X) 3,8 3,9 2,2 4,8 4,5 5,1 5,1 5,0
D/Y (%) 6,6 5,1 26,8 6,4 6,0 5,2 5,2 5,3
FCF yield (FCF/MC) (%) 24,6 6,9 10,8 8,6 11,3 9,5 9,3 9,0
EV/CA (X) 2,6 2,8 2,6 3,4 3,1 3,4 3,3 3,3
EV/EBIT (X) 8,1 10,5 9,9 12,0 11,4 12,3 11,8 11,6
EV/IC (X) 2,3 2,3 1,9 2,9 2,9 3,5 3,8 4,0
ROE (%) 26,7 23,0 13,9 22,9 26,5 27,5 27,9 27,4
ROIC (%) 20,1 15,6 14,0 16,3 16,9 19,1 21,3 23,2
ROIC/WACC (X) 2,3 1,8 1,6 1,9 2,0 2,2 2,5 2,7
Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

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