Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016

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Stock Guide
Avril 2016
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Avril 2016
Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
Stock GuideBMCE Capital Research Stock Guide

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Stock Guide
Avril 2016
Sommaire
ADH ADDOHA LAC LAFARGE CIMENTS
AFG AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ATL ATLANTA LYD LYDEC
ATW ATTIJARIWAFA BANK MNG MANAGEM
ATH AUTO HALL IAM MAROC TELECOM
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
CDM CREDIT DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CLT CENTRALE LAITIERE SOT SOTHEMA
CIH CIH SMI SMI
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HOL HOLCIM (MAROC) WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE

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Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 17 510 unités, en 2015,
dont 15 720 unités par la BU Eco & MS et 1 790 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel,
le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 7 105,3 (+1), brassé à hauteur de 62% par le
segment Eco et MS et 38% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 852,6 (-15,7%).
Forces Faiblesses
 Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
 Initiateur du concept du guichet unique ;
 Assiette foncière conséquente de 5 000 ha
(dont 900 ha de stratégique), évalué à
MAD 25 Md ;
 Lancement de la marque CORALIA qui porte
les projets moyens standing balnéaire ;
 Lancement de plusieurs programmes en
Afrique.
 Procédures de contrôle qualité
défectueuses ;
 Service après-vente décrié par les clients ;
 Niveaux de créances clients toujours élevé
(102% CA).
Opportunités Menaces
 Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes
villes du Royaume ;
 Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation ;
 Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE,
au profit de la classe moyenne et des MRE.
 Rareté du foncier urbain se traduisant par
une envolée des prix des terrains ;
 Risque de ralentissement des ventes
(principalement le haut de gamme et le
résidentiel touristique) ;
 Alourdissement des procédures
administratives ;
 Tassement de la distribution des crédits
bancaires.
Recommandation : Après une première année réussie de son Plan Génération Cash
2015-2017, le Groupe ADDOHA entend poursuivre sa stratégie, visant à :
Atteindre des cash flows d’exploitation de MAD 3,2 Md à terme ;
Diminuer le niveau du gearing à 33% in fine ;
Réduire les besoins financiers d’exploitation de MAD 4,5 Md ;
Baisser les niveaux de production ainsi que les investissements en foncier ;
Et, rehausser la rémunération de ses actionnaires.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 20/03/2016, un total de compromis de vente
de près de 19 300 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les
24 prochains mois de MAD 11,2 Md, performance réalisée à hauteur de 56% par la BU HS.
Pour ses projets en Afrique, ADDOHA semble bien avancée en Côte d’Ivoire où elle serait en
cours de réalisation de 5 000 logements à horizon 2018.
Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 45,0
IMMOBILIER
Cours au 25 04 16 : MAD 38,0
Capitalisation boursière: M MAD 12 257,2
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 440,6 7 640,3
EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 535,1 1 571,2
Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 20,6% 20,6%
EBIT 1 332,2 1 219,2 1 249,1 1 277,5
Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 16,8% 16,7%
Résultat net 1 011,7 852,6 980,2 1 005,4
Dette nette 9 316,1 7 501,0 7 681,4 6 613,4
Gearing 80,2% 62,6% 62,9% 53,2%
ROCE 4,4% 4,3% 4,4% 4,7%
VE/CA 3,0x 2,1x 2,7x 2,5x
VE/EBITDA 12,7x 10,2x 13,0x 12,0x
VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x
BPA 3,1 2,6 3,0 3,1
P/E 12,0x 9,0x 12,5x 12,2x
P/B 1,1x 0,7x 1,1x 1,0x
DPA 2,0 2,3 2,5 2,6
D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 40,0 / 23,0
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Sefrioui Anass;
57%
Flottant; 37%
RCAR; 6%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma

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Avril 2016
AFRIQUIA GAZ
Profil: AFRIQUIA GAZ est présente en direct ou en indirect sur l’ensemble de la chaîne de valeur du
secteur des GPL, notamment sur le segment de l’approvisionnement, du stockage, de la fabrication de
bouteilles et accessoires, de l’emplissage et de la distribution de GPL conditionné et vrac. En 2015 et
subissant l’impact de la baisse des prix, le chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ se dégrade de 5,4% à MAD
3,4 Md, pour un RNPG en hausse de 3,9% à M MAD 420,6.
Forces Faiblesses
 Adossement à AKWA Group ;
 Forte PDM sur le marché marocain avec une
politique de marque privilégiant la proximité
régionale ;
 Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur
de l’activité de GPL avec ses filiales ;
 Structure bilancielle saine avec une bonne
capacité de génération de cashs ;
 Vers un développement de son activité en
Afrique de l’Ouest, à travers AKWA AFRICA.
 Manque d’innovation produit (bouteilles) ;
 Présence insuffisante sur le marché Africain.
 Hausse prévue de la demande nationale de
GPL ;
 Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
 Hypothétique décompensation des prix du
butane favorisant la répercussion de la volatilité
des cours de GPL sur les prix de vente ;
 Potentiel à terme du marché de la distribution
du GNL.
 Marché du propane en affaiblissement continu ;
 Possible perturbation du marché en cas de sa
libéralisation et/ou décompensation du butane
même si sur le long terme cela devrait être
bénéfique à l’opérateur.
Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et d’une capacité de stockage et
d’emplissage importante, AFRIQUIA GAZ escompte maintenir son rythme de croissance, grâce notamment
à l’amélioration de ses ratios productifs. La société devrait également poursuivre sa logique de
rationalisation des charges pour soutenir davantage ses marges.
Ceci étant, l’évolution du marché reste intiment liée à la réforme en cours de la caisse de compensation. En
tout état de cause, la décompensation (graduelle ou totale) ne devrait intervenir qu’à partir de 2017.
AFRIQUIA GAZ estime que son impact ne devrait pas dépasser 5% les deux premières années avant de se
redresser et de croître à nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence
d’alternatives en matière de consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage).
Pour le propane et en attendant la reprise hypothétique de la consommation des secteurs clients (Tourisme
et céramique), la société cherche à compenser la baisse des ventes par le développement du segment des
résidences particulières haut-standing.
A plus long terme, AFRIQUIA GAZ pourrait se lancer sur le segment de la distribution de GNL au Maroc,
secteur à fort potentiel de développement et ce, dans le cadre du projet d’envergure porté par les Groupes
AKWA et SNI.
Sur le plan des prévisions chiffrées, nous projetons la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé en baisse
de M MAD 3 351 en 2016 (-1,5%), pour un RNPG de M MAD 412,5 (-1,9%). A conserver.
AFRIQUIA GAZ Conserver
Objectif de cours : MAD 2 211,4
GAZ
Cours au 25 04 16 : MAD 1 903,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 378,1
EBITDA 821,7 872,4 876,3 883,4
Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 26,1% 26,2%
EBIT 594,9 661,1 671,9 680,7
Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 20,0% 20,2%
Résultat net 404,8 420,6 412,5 451,1
Dette nette 458,1 170,9 (347,6) (496,0)
Gearing 22,3% 8,1% -16,0% -21,9%
ROCE 13,5% 15,9% 19,7% 20,6%
VE/CA 1,9x 2,4x 1,8x 1,8x
VE/EBITDA 8,5x 9,4x 7,1x 6,8x
BPA 117,8 122,4 120,0 131,2
P/E 16,1x 19,1x 15,9x 14,5x
P/B 3,2x 3,8x 3,0x 2,9x
DPA 105,0 105,0 103,4 113,1
D/Y 5,5% 4,5% 5,4% 5,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2430,0 / 1900,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
Afriquia SMDC;
38%
AKWA
HOLDING;
30%
Flottant; 22%
RMA
WATANYA; 5%
AL AJIAL
INVESTMENT
FUND
HOLDING; 5%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma

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Avril 2016
ATLANTA
Profil: ATLANTA détient 5,8% de parts de marché du secteur des assurances en 2015
(pdm cumulée ATLANTA-SANAD de 11,2%), lui conférant la position de 5ème
assureur au Maroc. Elle
réalise 86,9% de son chiffre d’affaires consolidé sur la branche Non Vie. En social, son RN s’apprécie
de 29% à M MAD 130,4 en 2015 en dépit d’un marché boursier en baisse. En revanche et subissant
l’impact du provisionnement, au niveau de SANAD, du titre SAMIR pour un montant de M MAD 173,
son RNPG accuse une baisse de 19,9% à M MAD 139,2.
Forces Faiblesses
 Expertise avérée sur la branche Non Vie ;
 Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
 Adhésion au premier réseau panafricain
d’assurances (Globus) ;
 Potentiel de développement sur la Vie servi par
les gisements synergiques avec ses
actionnaires de référence (CIH Bank) ;
 Une filiale performante (SANAD).
 Un portefeuille de placement très exposé aux
aléas du marché ;
 Une forte exposition de la filiale SANAD sur
SAMIR malgré un provisionnement de 92% des
titres ;
 Une part de marché de la branche Vie toujours
faible (2% et 4,2% en incluant SANAD).
 Extension des assurances obligatoires dans le
cadre du contrat-programme ;
 Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ;
 Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
 Entrée en vigueur de la circulaire fixant les
conditions d’encaissement des primes et
paiement des sinistres au T1 2016 ;
 Potentiel du marché d’assurance agricole.
 Contraintes liées à l’application prochaine de
Solvency II et des normes IFRS ;
 Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ;
 Elargissement de la palette des produits
distribués par les banques.
Recommandation : Après une année impactée par un contexte boursier défavorable et un
provisionnement exceptionnel, la Compagnie devrait renouer à l’avenir avec la croissance, en
comptant sur les résultats de sa politique agressive d’extension du réseau (un réseau ATLANTA-
SANAD de 290 agents) et l’exploitation de gisements de synergies avec CIH Bank, notamment pour
(i) augmenter sa présence en bancassurance, (ii) proposer de concert une offre TAKAFUL une fois la
loi promulguée, (iii) le développement d’un système et l’étude de la mise en place de solutions de
paiement alternatives comme le financement via crédit, dans le cadre de la circulaire sur
l’encaissement des primes mise en application à partir du 1er
avril.
D’un autre côté, la compagnie a exprimé son intérêt pour l’assurance agricole dans le cadre d’un pool
d’assurances, dont la constitution est motivée par la nature du risque et les spécificités du marché
agricole marocain (petites exploitations) qui ne permettrait pas aux compagnies de s’y concurrencer.
En revanche, l’ensemble est bien engagé dans SAMIR avec la détention de 3,72% du capital pour
une valeur d’actif de M MAD 310 provisionnée à raison de M MAD 285, soit un taux de couverture de
92% (exposition nette de M MAD 25).
Compte tenu du niveau de cours actuel, le titre ATLANTA est à conserver.
ATLANTA Conserver
ASSURANCES
Cours au 25 04 16 : MAD 48,4
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
Primes acquises nettes Vie 388,5 424,7 458,6 490,7
Primes acquises nettes Non Vie 2 274,0 2 400,9 2 544,9 2 697,6
Total revenus 2 662,5 2 825,5 3 003,5 3 188,3
Résultat technique 239,5 147,3 182,8 190,1
RNPG 173,8 139,2 151,5 157,8
Fonds propres part du groupe 1 352,7 1 402,4 1 463,6 1 522,1
ROE 12,9% 9,9% 10,3% 10,4%
Ratio Combiné 111,9% 105,8% 105,1% 105,4%
P/E 22,6x 21,8x 19,2x 18,5x
P/B 2,9x 2,2x 2,0x 1,9x
D/Y 2,3% 3,0% 3,4% 3,5%
BPA 2,9 2,3 2,5 2,6
Variation du BPA 57,6% -19,9% 8,8% 4,2%
ANPA 22,5 23,3 24,3 25,3
DPA 1,5 1,5 1,7 1,7
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 67,9 / 45,0
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
Holmarcom;
67%
Flottant; 12%
CIH; 10%
CDG; 10% Autres; 1%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma

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Stock Guide
Avril 2016
ATTIJARIWAFA BANK
Profil: Classé 2
ème
à fin 2015 en matière de distribution de crédits (PDM de 24,2%) et en tant
que collecteur de dépôts (PDM de 24,5%) au Maroc, le Groupe est présent dans 24 pays et
est Leader au Maghreb et en UEMOA. Au niveau opérationnel, le PNB consolidé ressort en
recul la même année de 2,3% à MAD 19,0 Md impacté par la non-récurrence de revenus
réalisés en 2014 par l’activité des Marchés de Capitaux. Intégrant un repli de près de 27% du
coût du risque, le RNPG s’apprécie, en revanche, de 3,4% à MAD 4,5 Md.
Forces Faiblesses
 Leader sur les activités bancaires et
para-bancaires ;
 Large réseau de distribution (2 811 agences
au Maroc en 2015) ;
 Un niveau de coefficient d’exploitation qui
demeure compétitif en dépit d’une hausse de
3,7 pts à 38% en 2015 ;
 Percée des activités de Low Income
Banking via WAFA CASH ;
 Centralisation de la gestion du risque du
Groupe ;
 Précurseur au Maroc dans le développement
de la finance islamique via DAR ASSAFAA ;
 Développement de l’approche PME/TPE ;
 Implantations africaines fortes ;
 Exploitation des synergies Groupe.
 Un niveau de Fonds propres limité au vu des
tombées d’amortissements réglementaires à
venir de la dette subordonnée ;
 Un léger amenuisement de ses parts de
marché en crédits.
 Une baisse attendue des taux en 2016
induisant une hausse des résultats sur
opérations de marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit sur le
plan local ;
 Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur le 1er
juillet 2015 des
exigences Bâle III en termes de LCR ;
 Hausse de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : Dans un contexte sectoriel qui s’annonce difficile au Maroc avec une
poursuite du ralentissement de la demande du crédit bancaire, le Groupe demeure, toutefois
optimiste tablant notamment sur :
A la fois son assise financière que sur son atout commercial pour capter les possibilités de
développement du crédit sur des secteurs porteurs ;
La poursuite de son développement à l’international en demeurant à l’affût de toute
opportunité ;
Et, une politique de pilotage des risques rigoureuse aussi bien sur le plan local que pour les
filiales à l’International.
Un titre à accumuler.
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 341,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 20 431,0 21 293,7
RBE 10 941,0 10 186,3 10 971,4 11 605,1
Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2255,4 -2323,1
Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,3% 45,5%
Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 810,7 9 282,0
RNPG 4 355,2 4 501,8 4 776,6 5 122,6
ROE 14,6% 14,8% 14,6% 14,6%
Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,4% 6,0%
Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 73,3% 79,6%
P/RBEPA 6,4x 6,8x 6,3x 6,0x
P/E 16,1x 15,3x 14,5x 13,6x
P/B 2,0x 1,9x 1,8x 1,6x
D/Y 2,9% 3,3% 3,4% 3,4%
RBEPA 53,8 50,0 53,9 57,0
BPA 21,4 22,1 23,5 25,2
Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,1% 7,2%
ANCPA 174,5 181,5 194,0 207,7
DPA 10,0 11,0 11,5 11,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 365,0 / 325,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
300
310
320
330
340
350
360
370
380
SNI; 48%
Autres; 22%
Flottant; 15%
MCMA-
MAMDA; 8%
WAFA
ASSURANCE;
7%

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Stock Guide
Avril 2016
AUTO HALL
Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le
concessionnaire des marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN
(depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de
distribution avec une cinquantaine de points de vente.
En 2015 et malgré une conjoncture sectorielle mitigée, AUTO HALL parvient à afficher un CA
consolidé en amélioration de 29,6% à MAD 4,4 Md, profitant de la distribution de la marque
NISSAN sur une année pleine et du dynamisme des écoulements de la marque FORD.
Forces Faiblesses
 Positionnement sur divers segments
d’activité ;
 Amélioration de la position locale de la
marque FORD ;
 Élargissement continu de son maillage
territorial ;
 Diversification de ses produits à travers la
commercialisation des 4*4 NISSAN importés
d’Europe ;
 Implantation en Mauritanie pour la
distribution de ses marques en Afrique.
 Absence d’une marque premium pour le
segment VP ;
 Faible présence d’une gamme diesel pour
les VP de la marque MITSUBISHI.
 Volonté du Gouvernement de relancer le
secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert
ainsi que le secteur logistique à travers le
nouveau contrat programme ;
 Potentiel de croissance externe en Afrique.
 Renchérissement des vignettes, hausse des
taxes d’importations sur les grosses
cylindrées et l’introduction d’une taxe sur les
voitures de luxe ;
 Accroissement de l’importation et du
dédouanement des véhicules d’occasion ;
 Resserrement des conditions d’octroi de
crédits automobiles dans un contexte de
pression sur les liquidités bancaires.
Recommandation : Capitalisant sur sa surperformance commerciale avec FORD sur le marché
de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM,
notamment suite à sa première année concluante de commercialisation des modèles de la
marque NISSAN.
Pour ce, le Groupe escompte poursuivre l’élargissement de son réseau de distribution via la
prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente
opérationnels à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md.
En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG
dans un 1
er
temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités) puis en Mauritanie et
dans un 2
ème
temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment
VUL sur le marché national ainsi qu’en Afrique Subsaharienne.
Toutefois, AUTO HALL pourrait continuer à souffrir de l’absence d’une marque automobile
premium dans son portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs
agricoles et véhicules industriels.
A conserver.
AUTO HALL Conserver
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 25 04 16 : MAD 98,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 396,8 4 400,8 4 780,1 5 790,6
EBITDA 402,3 459,9 499,3 576,4
Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,4% 10,0%
EBIT 333,3 347,9 394,0 445,8
Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 8,2% 7,7%
Résultat net 219,9 221,3 242,7 277,2
Dette nette (26,8) 524,1 71,0 (4,1)
Gearing -1,5% 31,1% 3,8% -0,2%
ROCE 12,1% 9,9% 10,4% 11,4%
VE/CA 1,1x 1,2x 1,0x 0,8x
BPA 4,6 4,6 4,9 5,6
P/E 17,9x 20,9x 20,0x 17,5x
P/B 2,2x 2,7x 2,6x 2,4x
DPA 6,0 3,5 3,4 3,5
D/Y 7,3% 3,6% 3,5% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 105,7 / 87,0
Codes : AUTO.CS / ATH MC
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
AMANA; 51%
Flottant; 25%
CIMR; 13%
Divers
actionnaires;
11%

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Stock Guide
Avril 2016
BCP
Profil: Leader en termes de collecte de dépôts (27,3% de PDM) et de distribution de crédits sur le
plan national (24,6% de PDM) à fin 2015, le Groupe doit 78,1% de son PNB à la Banque au Maroc &
Banque Offshore tandis que la Banque de Détail à l’international en draine 17,1% ; Le reliquat
provenant des sociétés de financement spécialisées (4,9%). BCP clôture 2015 sous de bons
auspices, bénéficiant aussi bien de l’effet positif de l’intégration du résultat des BPR que des bonnes
performances commerciales pour absorber la dégradation de 7,5% du coût du risque à MAD 3,2 Md
et afficher un RNPG en progression de 14,4% à MAD 2,5 Md.
Forces Faiblesses
 Une assise financière confortée par la gestion
des ressources des BPR ;
 Une gestion prudente et opportuniste du
portefeuille de placement ;
 Des ratios de solvabilité (13,1%), Tier 1 (11,7%)
et LCR (170%) confortables à fin 2015 ;
 Un réseau dense (1 400 agences à fin 2015) ;
 Une organisation mutualiste finalisée ;
 Des filiales performantes et diversifiées ;
 Percées des activités de Low Income Banking ;
 Potentiel de croissance des activités en Afrique
(nouvelles implantation et acquisition de
compagnies d’assurances).
 Montée du risque pouvant émaner des BPR
sur certaines régions.
 Développement de la finance participative ;
 Une baisse attendue des taux en 2016 induisant
une hausse des résultats sur opérations de
marché ;
ainsi, la marge d’intermédiation ;
 Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 2,4 Md) et fonds de soutien (MAD 2,6 Md)
à utiliser à l’avenir en cas de besoin.
 Tassement de la demande de crédit sur le
plan local ;
 Difficultés rencontrées par certains
opérateurs du secteur immobilier et de
raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel.
Recommandation : Après une année riche en évènements allant de sa nouvelle organisation (nouvel
organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR, fusion avec la BP El Jadida) à la
poursuite de l’expansion des métiers et des géographies, BCP s’arme des moyens nécessaires pour se
prémunir contre le ralentissement de l’activité sur le plan national et asseoir sa position parmi les
1ers
groupes financiers multi-métiers en Afrique. La Banque compte appuyer ses ambitions par la
poursuite de l’extension de son réseau d’agences au Maroc, le développement et la restructuration de
ses implantations en Afrique ainsi que la diversification des métiers notamment à travers :
La bancassurance (1er
exercice plein de sa mutuelle d’assurance ATTA’MINE CHAABI en 2015 et
prise de contrôle de 4 compagnies d’assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;
La microfinance via sa filiale AMIFA (dépôt d’agréments au Sénégal, Guinée et Gabon après le
lancement des activités en Côte d’Ivoire et au Mali) ;
Et, la finance participative (prochain lancement de la BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC
détenue à 80% par le Groupe et à 20% par GUIDANCE FINANCIAL GROUP).
Une valeur à accumuler.
BCP Accumuler
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 218,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 16 286,1 16 643,3
RBE 7 877,3 7 839,3 8 371,0 8 571,3
Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3220,6 -3201,1
RNPG 2 195,5 2 511,4 2 777,5 2 952,5
ROE 9,1% 9,2% 9,6% 9,6%
P/RBEPA 4,7x 5,0x 4,7x 4,6x
P/E 16,8x 15,6x 14,3x 13,5x
P/B 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x
D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,2%
RBEPA 45,5 43,0 45,9 47,0
BPA 12,7 13,8 15,2 16,2
ANCPA 139,6 149,3 158,8 168,5
DPA 5,3 5,8 6,5 7,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,9 / 208,3
Codes : BCP.CS / BCP MC
185
190
195
200
205
210
215
220
225
230
235
240
BPR; 51%
Divers; 37%
Personnel; 6%
SFI; 5%OCP; 1%

9
Stock Guide
Avril 2016
BMCE BANK
Profil: 3
ème
acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (14,23% de
PDM) et de distribution de crédits (14,28% de PDM), la filiale bancaire du Groupe
FINANCECOM réalise 41,3% de son PNB au Maroc et 49,1% à l’international. En dépit d’une
baisse du résultat sur opérations de marché de 45,3% à M MAD 652,9, la Banque parvient à
augmenter son PNB de 2,8% à MAD 11,8 Md et raffermir son RNPG de 1% à MAD 2 Md.
Forces Faiblesses
 Implantations africaines étoffées et diversifiées
et rentabilisation de la plateforme européenne
(près de 14,4% en 2015) ;
 Un réseau en extension (+35 ouvertures à
667 agences au Maroc et renforcement du
réseau BOA de +34 agences à 495 unités) ;
 Nouvelle dimension Asie (nouvelle succursale
à Shanghai opérationnelle en 2016) ;
 Démarrage de l’activité de la Banque d’affaires,
BOA Capital et montée à près de 75% dans le
capital de BOA ;
 Développement de synergies entre les filiales ;
 Un portefeuille d’engagements diversifié ;
 Dynamisation des flux d’affaires grâce au
déploiement du Groupe à l’international ;
 Recul de 19% du coût du risque à M MAD 807.
 Un coefficient d’exploitation élevé (58,7% en
2015) ;
 Des ratios de capitalisation consolidés à la
limite des exigences réglementaire (ratio de
solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en
2015).
 Développement de la Finance islamique ;
 Tassement de la demande de crédit en local ;
 Entrée en vigueur le 1er
juillet des exigences
Bâle III en termes de LCR.
Recommandation : Au terme de l’année 2015, le Groupe BMCE Bank clôture son plan
Stratégique 2012-2015 avec succès répondant à l’ensemble des leviers d’actions engagés sur la
période à savoir (i) une meilleure maîtrise des charges opérationnelles,(ii) une restructuration
réussie d’activités auparavant déficitaires, (i) une efficacité commerciale renforcée (gains de parts
de marché et synergies intragroupe), (iv) une meilleure maîtrise des risques et (v) une consolidation
de la présence en Afrique.
Au niveau local, le Groupe devrait poursuivre le développement de son activité commerciale
capitalisant sur l’extension soutenue de son réseau. Sur le plan de l’expansion africaine, la Banque
parvient à compléter sa présence en Afrique de l’Est en s’installant au Rwanda devançant, ainsi,
ses principaux concurrents sur la Région.
Enfin et sur le volet de la Finance Participative, BMCE Bank devrait créer une filiale en partenariat
avec un opérateur étranger, projet, qui devrait être concrétisé fin 2016-début 2017.
Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 200,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 13 008,2 14 501,8
RBE 5 003,4 4 883,6 5 437,4 6 076,3
Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1616,4 -1752,3
RNPG 1 943,9 1 955,5 2 141,6 2 432,9
ROE 12,1% 11,5% 11,7% 12,3%
P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,6x 5,9x
P/E 20,3x 19,6x 16,8x 14,8x
P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,8x
D/Y 2,0% 2,3% 2,6% 2,9%
RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,9
BPA 10,8 10,9 11,9 13,6
ANCPA 89,5 94,8 101,8 110,1
DPA 4,4 5,0 5,3 5,8
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 229,0 / 200,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
160
170
180
190
200
210
220
230
240
RMA
WATANYA;
30%
BFCM; 26%
Autres; 19%
Flottant; 17%
CDG; 8%

10
Stock Guide
Avril 2016
BMCI
Profil: La filiale du Groupe français BNP PARIBAS maintient sa position de 6ème
banque du pays en
termes de collecte (pdm de 5,1%) et de distribution (6,1%). Par pôle, son PNB est généré à 93% par
la Banque de détail et à 2,6% par les Sociétés de Financement Spécialisé ; Le reste provenant de la
Banque Offshore et la Société de Gestion d’Actifs (1,8% et 1,1% respectivement).
En 2015, la BMCI parvient à sortir son épingle du jeu, profitant essentiellement de l’allègement du
coût du risque (-14,4% à M MAD 840,9) pour surmonter le ralentissement de l’activité commerciale et
de marché et afficher un RNPG en hausse de 37,4% à M MAD 500,6.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
 Un coefficient d’exploitation compétitif (48,6%) ;
 Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
 Un ratio de solvabilité (15,6%), Tier 1 (14,2%)
et LCR (147%) confortables à fin 2015 ;
 Un gisement important de synergies entre les
différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;
 Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place.
 Un réseau peu dense (375 agences en 2015) ;
 Niveau de contentieux élevé (14,1% en social) ;
 Niveau de coût du risque important ;
 Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc.
 Entrée en vigueur des exigences Bâle III en
termes de LCR.
Recommandation : Face au ralentissement de l’activité de crédit, la Banque table sur :
Le développement de l’immobilier acquéreur et le crédit à la consommation (profitant de
l’expertise en la matière de BMCI CREDIT CONSO suite à la fusion) ;
L’accompagnement des professionnels (par le biais d’offres similaires à BMCI Médical) pour
relancer la distribution ;
Et, le déploiement de l’activité de finance participative sous forme de fenêtres, profitant de
l’expertise de sa maison mère en la matière. Dans ce sens, le Business Model serait établi, les
agences qui proposeront ces produits identifiées et les procédures et 1ères
vagues de formation
du personnel en cours de mise en place.
Dans l’attente des résultats de ces projets et compte tenu d’une concurrence accrue menée par les
principales Banques de la Place, BMCI devrait éprouver plus de difficultés pour faire face au
ralentissement de la demande de crédit et la forte montée du risque, sachant qu’elle pâtit déjà d’un
niveau de coût du risque élevé (2,1% en 2015).
Un titre à alléger.
BMCI Alléger
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 600,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 3 273,2 3 198,4 3 261,9 3 342,9
RBE 1 687,2 1 645,3 1 674,6 1 709,9
Coût du risque -982,2 -840,9 -822,5 -827,9
Résultat avant impôts 707,5 812,4 862,0 892,0
RNPG 364,4 500,6 515,4 527,2
ROE 4,3% 5,8% 5,9% 5,9%
P/RBEPA 5,6x 5,2x 4,8x 4,7x
P/E 25,9x 17,0x 15,5x 15,1x
P/B 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x
D/Y 4,2% 4,7% 5,0% 5,2%
RBEPA 127,1 123,9 126,1 128,8
BPA 27,4 37,7 38,8 39,7
Croissance de BPA -43,1% 37,4% 3,0% 2,3%
ANCPA 640,4 649,2 658,0 667,7
DPA 30,0 30,0 30,0 31,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 669,0 / 506,0
Codes : BMCI.CS / BCI MC
500
550
600
650
700
750
800
850
BNP Paribas;
67%
Flottant; 17%
AXA Assurance
Maroc; 8%
HOLMARCOM;
8%

11
Stock Guide
Avril 2016
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est
actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de
marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de
renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles
sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc.
En 2015, le Groupe affiche une légère hausse de ses ventes de 0,9% à 772 576 hectolitres,
marquant ainsi l’inversion de la tendance baissière constatée depuis plus de cinq années. Sur
l’activité eau, le Groupe poursuit son trend haussier, enregistrant une amélioration des volumes
de ventes de 31,2%.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français CASTEL ;
 Leader sur le marché marocain des bières ;
 Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
 Diversification de l’activité vers
l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ;
 Lancement en 2014 d’une marque de bière
low cost « KANIA ».
 Présence faible sur les boissons non
alcoolisées.
 Atténuation de l’impact des mois sacrés de
Chaâbane et de Ramadan sur la saison
haute des ventes pour les années à venir ;
 Et, potentiel à l’export intéressant
notamment à destination de l’Afrique
subsaharienne.
 Fermeture de l’ensemble des caves
d’alcools de MARJANE et d’ACIMA.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles, compte
tenu de :
La stratégie de diversification de ses activités (initiée depuis 2010), devant porter ses
premiers fruits à partir de 2016, consécutivement à :
 L’atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la
saison haute des ventes pour les années à venir ;
 La stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ;
 La poursuite de la baisse des prix de certains intrants (houx blanc et malt) ;
 Et, la nouvelle stratégie marketing, visant à réduire les prix de ventes de ses
produits afin de grignoter les parts de l’informel ;
La politique d’investissements relative aux projets de rénovation et de renouvellement
d'installations techniques pour faire face à l’accroissement de la demande des
boissons alcoolisées attendues en dépit de la fermeture des caves d’ACIMA ;
Et, la possibilité de démarrer l’activité boissons gazeuses dès 2018, suite à la fin du
contrat de non-concurrence conclu avec la compagnie NABC (COCA COLA) en 2003.
BRASSERIES DU MAROC Accumuler
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 1 700,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 321,9 2 507,6
EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,2 687,6
Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 27,0% 27,4%
EBIT Consolidé 358,4 454,3 476,3 529,7
Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,5% 21,1%
RNPG 249,4 263,3 311,4 348,3
Dette nette (161,8) (528,5) (681,4) (803,0)
Gearing -11,1% -33,3% -41,6% -44,8%
ROCE 17,2% 25,8% 29,8% 32,1%
VE/CA 2,7x 2,3x 1,8x 1,6x
BPA 88,1 93,0 110,1 123,1
P/E 25,0x 21,5x 15,4x 13,8x
P/B 4,6x 3,8x 3,1x 2,8x
DPA 46,0 92,0 69,3 77,6
D/Y 2,1% 4,6% 4,1% 4,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1582,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
2 500
MDI; 68%
Flottant; 20%
CIMR; 10%
HEINEKEN;
2%

12
Stock Guide
Avril 2016
CDM
Profil: La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème
banque du
Royaume en termes de dépôts (pdm de 4,7%) et de crédits à la clientèle (5,1%). Son PNB est
généré à 97,9% par la Banque de détail, de financement et d’assurance et de 2,1% par le Leasing.
Au titre de l’année 2015, la Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée de 65,6% à
M MAD 81,9, intégrant le niveau important de coût du risque (+28,1% à M MAD 766,4) et l’impact
du contrôle fiscal (M MAD 79 en CGE) et ce, en dépit de réalisations commerciales probantes.
Au T1 2016, le RNPG se renforce de 52,7% à M MAD 67,6 du fait de l’allègement de 16,4% du
coût du risque à M MAD 143,9.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français CREDIT
AGRICOLE SA, permettant des possibilités de
refinancement à des conditions avantageuses ;
 Efforts d’innovation et de digitalisation ;
 Gisement de synergies avec sa maison mère ;
 Rentabilisation de l’activité de factoring ;
 Ratio de solvabilité (13,6%), Tier 1 (10,7%) et
LCR (>200%) confortables à fin 2015.
 Un réseau de distribution peu dense ;
 Alourdissement du coût du risque ;
 Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc.
 Un nouveau partenariat en bancassurance ;
termes de LCR.
Recommandation : En dépit de résultats impactés par des éléments non récurrents en 2015,
CDM perçoit l’avenir avec optimisme, misant notamment sur les axes de développement suivants :
La bancassurance après la finalisation au T1 2016 de l’accord de partenariat commercial avec
SAHAM ASSURANCE. La Banque espère une montée en puissance rapide confortée par son
positionnement sur ce segment (4ème
Banque par primes versées et commissions avec une pdm
de 9%), qui devrait se traduire par une accélération de l’ordre de 2% à 3% du PNB selon ses
estimations ;
La finance participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA
pour la création de fenêtres de produits participatifs ;
La poursuite de la réorganisation distributive ;
Et, l’accélération de la mise en œuvre du chantier de transformation digitale.
En dépit de bonnes réalisations au T1 2016 et des différents projets de développement de la
Banque, force est de constater que CREDIT DU MAROC demeure dans un processus de
stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses concurrents (fermetures de
6 agences non rentables en 2015). Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international
combiné au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser
la remontée de la pente par la Banque dont les résultats se sont fortement dégradés sur les
dernières années. En conséquence, nous recommandons de vendre le titre.
CDM Vendre
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 389,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1
RBE 986,6 901,3 904,5 916,5
Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1
RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9
ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9%
P/RBEPA 6,3x 6,2x 4,7x 4,6x
P/E 26,3x 68,5x 34,7x 34,2x
P/B 1,4x 1,3x 1,0x 1,0x
D/Y 3,8% 1,6% 2,8% 3,1%
RBEPA 92,4 82,8 83,1 84,2
BPA 22,3 7,5 11,2 11,4
Croissance de BPA -17,4% -66,2% 49,2% 1,4%
ANCPA 406,7 393,7 396,9 397,3
DPA 22,0 8,0 11,0 12,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 555,0 / 375,1
Codes : CDM.CS / CDM MC
350
400
450
500
550
600
CREDIT
AGRICOLE
SA; 79%
Flottant; 11%
WAFA
ASSURANCE;
10%

13
Stock Guide
Avril 2016
CENTRALE DANONE
Profil : Filiale marocaine du Groupe français GERVAIS DANONE, CENTRALE DANONE (ex. CENTRALE
LAITIERE) est l’acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale. Le Groupe dispose d’un large réseau
de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI.
En 2015, le Groupe affiche des résultats mitigés avec des revenus en repli de 4,2% à M MAD 6 744,9, imputable (i)
au repli des ventes des filiales qui commercialisent les génisses et (ii) à la poursuite de la baisse de la
consommation de l’ensemble de la catégorie lait. A l’opposé et grâce à la maîtrise des charges opératoires (-6% à
MAD 6,5 Md), le REX consolidé s’élargit de 47,4% à M MAD 299,3. Dans une moindre mesure, le RNPG progresse
de 28,7% à M MAD 53.
Forces Faiblesses
 Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle
nationale ;
 Expertise avérée en matière d’innovation du fait de
son adossement au Groupe DANONE ;
 Large réseau de distribution redevable à ses
anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI ;
 Lancement en 2015 de l’activité export en Afrique
subsaharienne de plusieurs produits (lait, PLF et
fromage) ;
 Diversification de l’activité via la fabrication de
produits destinés aux nourrissons et enfants en
bas âge.
 R.A.S.
 Consommation par habitant appelée à croître
significativement.
 Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
des prix de la poudre de lait à l’international ;
 Coûts énergétiques élevés ;
 Exacerbation de la concurrence dont l’offre devient
plus étoffée.
Recommandation : Nous réitérons notre recommandation de vendre le titre CENTRALE DANONE en raison :
D’un secteur fortement concurrentiel, présentant des perspectives d’évolution mitigées sur la période
2014-2018E
:
 Baisse de 5,7% de la consommation de lait à 20,8 kg / habitant / an ;
 Repli de 0,7% de celle du fromage à 1,07 kg / habitant / an ;
 Et, légère hausse de 0,9% de la consommation des PLF à 14,3 kg / habitant / an.
Du retard enregistré dans la concrétisation des synergies avec sa maison mère (tant sur le marché
national qu’à l’export) ;
De la lente reprise des niveaux de production consécutivement aux investissements d’upgrade de son
outil industriel (ayant induit un faible taux d’utilisation) ;
Et, de la dépendance à l’amont agricole ainsi que des coûts énergétiques élevés, induisant des marges
faibles comparativement aux niveaux historiques.
CENTRALE DANONE Vendre
Cours au 25 04 16 : MAD 1 130,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 7 043,1 6 744,9 6 910,0 7 106,3
EBITDA 574,2 598,7 616,9 668,8
Marge d'EBITDA 8,2% 8,9% 8,9% 9,4%
EBIT 203,1 299,3 314,9 365,4
Marge d'EBIT 2,9% 4,4% 4,6% 5,1%
Résultat net 41,2 53,0 194,0 230,6
Dette nette 716,1 694,4 514,9 377,8
Gearing 66,3% 64,1% 43,7% 28,8%
ROCE 6,0% 8,9% 9,6% 11,1%
VE/CA 2,0x 1,8x 1,6x 1,6x
VE/EBITDA 25,0x 20,0x 18,1x 16,5x
BPA 4,4 5,6 20,6 24,5
P/E ns ns 54,9x 46,2x
P/B 12,6x 10,4x 9,0x 8,1x
DPA 0,0 10,5 10,4 11,7
D/Y 0,0% 0,9% 0,9% 1,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 940,0
Codes : LAIT.CS / CLT MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
GERVAIS
DANONE;
100%
Flottant; 0%

14
Stock Guide
Avril 2016
CIH BANK
Profil: La filiale bancaire du Groupe CDG détient une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4%
en crédits à la clientèle, la plaçant à la 8ème
position du secteur. A fin 2015, la Banque affiche un
RNPG en progression de 7,7% à M MAD 519,5 profitant des performances positives de SOFAC, de
la bonne tenue de l’activité commerciale et de la réalisation d’une plus-value de cession d’actifs hors
exploitation, ayant compensé l’impact du retour à un niveau de coût du risque normatif (une dotation
nette de M MAD 38,9 contre une reprise nette de M MAD -51,6 en 2014).
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe CDG ;
 Expertise développée sur l’immobilier ;
 Un ratio de solvabilité (16,4%) Tier 1 (autour de
14%) et un LCR (167%) confortables ;
 Développement continu de l’offre de produits et
services sous le signe de « Banque intelligente » ;
 Repositionnement stratégique et nouvelle image ;
 Stratégie de diversification bien engagée ;
 Gisement synergique avec les filiales ;
 Pas d’exposition directe sur les grands dossiers
de la Place.
 Faible couverture géographique (243 agences) ;
 Retour progressif à un niveau de risque normatif ;
 Un coefficient d’exploitation relativement élevé
(59,5% à fin 2015) ;
 Des investissements coûteux par rapport à sa
taille et au profil de sa clientèle historique ;
 Un potentiel de récupération sur des dossiers
historiques qui s’amenuise.
 Une baisse attendue des taux en 2016 induisant
une hausse des résultats sur opérations de
marché ;
 Absence de relais de croissance à l’international ;
 Forte exposition au secteur immobilier
actuellement caractérisé par un tassement des
ventes et mises en chantier ;
termes de LCR.
Recommandation : Parallèlement à la mise en œuvre de son repositionnement stratégique en tant
que Banque moderne et technologique (notamment matérialisé en 2015 par la progression des
dépôts à un rythme supérieur au marché), CIH Bank devrait poursuivre sa stratégie de diversification
bien engagée (après le crédit à la consommation, le leasing et la bancassurance), à travers :
La création d’une filiale en cours pour la gestion d’actifs immobiliers essentiellement dans le
locatif professionnel dans le cadre de la Loi sur les OPCI conjointement avec la CDG ;
Le lancement de sa filiale en finance participative avec son partenaire QIIB en cours de
préparation pour un déploiement prévu dès l’obtention de l’agrément (dossier déposé et
auditionné par BAM) ;
La refonte du SI qui devrait se terminer en 2016 avec la mise en place d’un nouveau
système en agence basé sur les nouvelles technologies d’information ;
L’objectif d’ouverture d’une vingtaine d’agences en 2016 ;
Et, le maintien d’un budget communication récurrent de l’ordre de M MAD 30 à M MAD 40.
A accumuler.
CIH BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 264,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 903,9 1 979,0
RBE 689,5 725,0 761,5 784,7
Coût du risque 51,6 -38,9 -43,9 -49,3
RNPG 482,2 519,5 505,6 515,9
ROE 10,1% 10,7% 10,1% 10,2%
P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,2x 9,0x
P/E 17,4x 13,4x 13,9x 13,6x
P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x
D/Y 5,1% 5,4% 6,3% 6,3%
RBEPA 25,9 27,2 28,6 29,5
BPA 18,1 19,5 19,0 19,4
Croissance de BPA -6,3% 7,7% -2,7% 2,0%
ANCPA 180,0 183,1 188,1 191,0
DPA 16,0 14,0 16,5 16,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 223,2
Codes : CIH.CS / CIH MC
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
MCM; 66%
Flottant; 15%
HOLMARCOM;
11%
Autres; 4%RCAR; 4%

15
Stock Guide
Avril 2016
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale d’ITLACEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC détient une PDM avoisinant les 23% du
Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de
disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur détient également une participation de 11,7%
dans SUEZ CEMENT en Egypte. A fin 2015, les ventes de ciments de la société s’apprécient de 1,2%
(vs. +1,4% pour la consommation nationale) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 8,3% à
M MAD 3 740,1.
Forces Faiblesses
 Positionnement homogène sur la zone Sud et
Centre Sud ;
 Adossement à un cimentier d’envergure
mondial ITALCEMENTI ;
 Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
 Situation financière saine.
 Eloignement des autres marchés du Centre et
du Nord fortement consommateurs de ciment ;
 Peu de recours au levier financier ;
 Niveau de marge relativement volatile.
 Déficit important en logements ;
 Potentiel important sur le BPE ;
 Intention d’extension de son maillage territorial
vers le Nord du pays ;
 Participation dormante de près de 35% de la
maison mère dans ASMENT DE TEMARA ;
 Possibilité de développement en Afrique dès
2016-2017 avec une éventualité de devenir le
hub africain du Groupe fusionné ITALCEMENTI
/ HEIDELBERGCEMENT.
 Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
 Risque de ralentissement de la demande ;
 Investissement annoncé de LAFARGE
CIMENTS dans le Sud du Maroc ;
 Impacts de la fusion de LAFARGE CIMENTS et
HOLCIM MAROC.
Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC
table en 2016 sur une demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice
précédent et ce, en raison du retard des pluies conjugué à une année 2016 électorale devant être marquée
par le lancement de certains chantiers d’infrastructures.
Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes
suivants :
La mise en service en 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre
l’amélioration du positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le
plus gros lot de la consommation nationale du ciment ;
La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au
S2 2016 et celui de Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ;
La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ;
Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY.
Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets
susmentionnés, le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel. Sur un autre
registre, le Groupe pourrait profiter dès 2016 d’une plus-value sur le foncier d’Agadir.
A l’échelle internationale et suite au rapprochement ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT, CIMAR
pourrait devenir un hub africain pour le Groupe allemand qui souhaite étoffer son portefeuille d’activité sur
les marchés matures et émergents.
A accumuler.
CIMENTS DU MAROC Accumuler
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 25 04 16 : MAD 1 175,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 804,8 3 798,2
EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 750,5 1 777,8
Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,0% 46,8%
EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 210,2 1 242,2
Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,8% 32,7%
RNPG 801,7 1 077,7 1 061,6 1 035,2
Dette nette (821,2) (980,0) (254,5) (591,2)
Gearing -13,0% -15,6% -3,9% -8,6%
ROCE 12,7% 15,1% 13,1% 13,5%
VE/CA 3,7x 3,7x 4,4x 4,3x
BPA 55,5 74,7 73,5 71,7
P/E 16,9x 13,7x 16,0x 16,4x
P/B 2,2x 2,4x 2,6x 2,5x
DPA 78,0 55,0 48,3 48,9
D/Y 8,3% 5,4% 4,1% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
COCIMAR;
59%Autres; 23%
Flottant; 18%

16
Stock Guide
Avril 2016
COSUMAR
Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale
de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se
lancer dans l’export depuis le S1 2015.
En 2015, l’activité du Groupe a été marquée par une bonne orientation de la production sucrière 2014/2015, à 510
KT (+7%) et une amélioration du taux de couverture des besoins nationaux en sucre à 43% (+3 pts).
De ce fait, le Groupe affiche des réalisations financières en amélioration à fin 2015 ; avec des revenus consolidés
de M MAD 6 969,9 (+15,3%), un REX consolidé de M MAD 1 155,9 (+15,4%) et un RNPG de
M MAD 641,9 (+0,1%).
Forces Faiblesses
 Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
 Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
 Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
 Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
 Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;
 Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
 R.A.S.
 Forte consommation par habitant estimée à 37,4
Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
 Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
 Probable Refonte du cadre réglementaire ;
 Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre à partir de 2017 ;
 Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation
des cours du fuel à l’international ;
 Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques.
Recommandation : En dépit d’une année 2016 qui s’annonce difficile marquée par des débuts de tension sur les
cours des matières premières et des produits énergétiques sur le marché mondial, le Groupe COSUMAR entend :
Poursuivre sa stratégie de développement de l’amont agricole national à travers (i) la garantie d’un
préfinancement et d’une assistance technique aux agriculteurs, (ii) le développement de la mécanisation
des semis et de la récolte et (iii) le déploiement des semences monogermes ;
Rationaliser ses coûts de production via le recours à des énergies alternatives ;
Continuer à consolider les performances de son activité export par le raffinage du sucre brut importé en
admission temporaire et hors système de compensation ;
Et, profiter des synergies avec son actionnaire WILMAR INTERNATIONAL notamment à l’export.
A acheter.
COSUMAR Achat
Cours au 25 04 16 : MAD 184,1
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 806,3 8 586,9
EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 589,4 1 717,8
Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 20,4% 20,0%
EBIT 1 001,8 1 155,9 1 271,0 1 374,1
Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 16,3% 16,0%
Résultat net 639,9 641,9 693,7 765,3
Dette nette 607,7 (325,7) 592,9 413,8
Gearing 16,0% -8,1% 14,0% 8,9%
ROCE 13,6% 17,9% 15,8% 16,4%
VE/CA 1,2x 1,0x 1,1x 0,9x
BPA 15,3 15,3 16,6 18,3
P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,1x
P/B 1,8x 1,8x 1,8x 1,7x
DPA 10,3 10,8 8,8 9,0
D/Y 6,4% 6,3% 4,8% 4,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 196,8 / 165,3
Codes : CSMR.CS / CSR MC
155
160
165
170
175
180
185
190
195
200
Divers
actionnaires;
38%
WILMAR
SUGAR
HOLDINGS;
27%
Flottant; 22%
CIMR; 13%

17
Stock Guide
Avril 2016
DELTA HOLDING
Profil: Créée en 1974, DELTA HOLDING détient près de 28 filiales et participations (industries, infrastructures,
parachimie, environnement et services). En moyenne, le chiffre d’affaires du Holding est généré à plus de 40% par
ses activités d’infrastructures, près de 30% par les filiales métallurgiques et 20% par la parachimie. A fin 2015, le
Groupe affiche au compteur des revenus consolidés en progression de 5% à M MAD 2 666,4 pour un RNPG en
accroissement de 18,4% à M MAD 184.
Forces Faiblesses
 Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
 Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
 Important vivier de brevets industriels ;
 Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
 Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
 Taille des filiales proche de celles des PME.
 Potentiel des marchés régionaux à prospecter
pour renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités.
 Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la
parachimie et de la métallurgie ;
 Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
 Baisse des investissements publics au Maroc à
moyen terme ;
 Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des crédits
de certaines administrations et organismes publics ;
 Risque de non renouvellement du contrat
d’affermage de distribution d’eau au Cameroun.
Recommandation : En dépit d’un contexte économique concurrentiel et instable, le carnet de commandes de
DELTA HOLDING affiche une hausse de 11,4% à MAD 5,5 Md à fin 2015 comparativement à l’exercice précédent,
soit plus de 2 années de chiffre d’affaires sécurisé.
En 2016, l’activité du Groupe devrait tirer profit des éléments suivants :
La mise en œuvre effective du contrat PPP pour la commercialisation de l’éthanol ;
L’élargissement de la capacité d’extrusion d’aluminium grâce à l’installation d’une seconde chaîne chez
sa filiale FONEX ;
L’extension de la capacité de production de gaz carbonique technique ;
La poursuite du développement des énergies renouvelables au Maroc, notamment dans l’énergie solaire
avec la construction de la méga-centrale d’Ouarzazate NOOR II et NOOR III ;
L’amélioration des ventes du sel gemme à l’étranger notamment en Amérique du nord suite à la
conclusion d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement de ce marché ;
Et, le démarrage des activités de bitumes en Afrique de l’Ouest à partir des nouveaux dépôts de la filiale
DHS au Sénégal ainsi que la création d’une nouvelle activité au Togo.
Enfin, il est à signaler que des négociations ardues seraient en cours entre LA CAMEROUNAISE DES EAUX et le
Consortium marocain dont DELTA HOLDING détient 33%, pour le renouvellement du contrat d’affermage dans ce
pays africain. A acheter.
DELTA HOLDING Achat
HOLDING
Cours au 25 04 16 : MAD 24,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 798,5 3 013,4
Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,0% 17,2%
EBIT Consolidé 323,4 340,3 367,8 397,2
Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,1% 13,2%
RNPG 155,4 184,0 186,5 205,1
Dette nette 546,4 845,1 (108,7) (86,3)
Gearing 32,0% 48,2% -5,4% -4,2%
ROCE 10,0% 9,1% 13,5% 13,9%
VE/CA 1,2x 1,0x 0,7x 0,7x
BPA 1,8 2,1 2,1 2,3
P/E 16,3x 9,4x 11,3x 10,2x
P/B 1,6x 1,1x 1,2x 1,1x
DPA 1,5 0,0 1,6 1,7
D/Y 5,2% 0,0% 6,8% 7,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 28,5 / 15,0
Codes : DHO.CS / DHO MC
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34
HF
INTERNATION
AL; 70%
Flottant; 19%
CIMR; 6%
Autres; 5%
Dounia Filali +212 5 22 42 78 28 d.filali@bmcek.co.ma

18
Stock Guide
Avril 2016
HOLCIM MAROC
Profil: Appartenant à hauteur de 51% au Groupe HOLCIM LTD, HOLCIM MAROC est spécialisée dans la
production et la commercialisation de ciments, de clinker, de béton et de granulat. Disposant d’une capacité de
production de 4,1 MT, le Groupe détient une PDM de 21%. A travers sa filiale BATIPRO DISTRIBUTION, la société
opère également dans la distribution de matériaux de construction.
Dans un contexte de timide progression du marché BTP, HOLCIM MAROC affiche à fin 2015 un chiffre d’affaires
en baisse de 2,1% à M MAD 3 227,3 pour un RNPG en repli de 15,6% à M MAD 509,8.
Forces Faiblesses
 Opérateur bien avancé en matière d’utilisation des
combustibles de substitution ;
 Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en
matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;
 Bonne capacité de génération de cashs et
excellente optimisation financière ;
 Développement d’un réseau de franchise des
matériaux de construction baptisée
« BATIPRO » ;
 Niveau de marges affaibli par l’importance de
l’export.
 Absence de sites ventés à proximité des
installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de
mettre en place des éoliennes ;
 Présence industrielle excentrée sur la région de
l’Oriental.
 Potentiel important du marché des BPE ;
 Exportation de clinker à destination de l’Afrique ;
 Redynamisation de la consommation de ciments
dans la région de l’oriental suite au lancement
prévu au 1er
semestre 2016 des travaux de
NADOR WEST MED ;
 Création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre
de la fusion des deux entités.
 Marché du ciment impacté par la méforme de la
promotion immobilière.
Recommandation : En 2016, le secteur du BTP devrait enregistrer un léger redressement avec des ventes
nationales de ciments stables ou en légère amélioration, profitant des chantiers qui seraient lancés à l’approche
des élections et de la clémence des conditions climatiques.
Dans ce contexte, HOLCIM MAROC devrait rompre avec la tendance baissière empruntée par ses indicateurs
financiers au cours de l’année 2015, profitant notamment de l’opération de fusion-absorption par LAFARGE
CIMENTS de HOLCIM MAROC devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016.
En effet, suite à ce rapprochement, le chiffre d’affaires combiné des deux cimentiers devrait s’élever à MAD 8 Md,
selon nos estimations, pour une part de marché de près de 55%. De leur côté, les synergies opérationnelles
devraient s’élever à près de M MAD 900 sur les 2 premières années.
Sur le segment de l’exportation de clinker, LAFARGEHOLCIM MAROC devrait développer, dès 2017, des
synergies avec LH MAROC AFRIQUE, créée par LAFARGE MAROC en vue d’étendre son activité vers les
marchés au sud du Sahara.
Enfin, il est à signaler que la nouvelle société devrait compter 6 cimenteries ainsi qu’une 7ème
en projet dans le
Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine.
Dans l’attente de la concrétisation de cette opération et de la génération des premiers fruits subséquents, nous
recommandons de conserver le titre.
HOLCIM MAROC Conserver
Cours au 25 04 16 : MAD 2 000,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 295,8 3 227,3 3 275,7 3 341,2
Marge d'EBITDA 39,6% 41,1% 40,3% 40,7%
EBIT Consolidé 946,3 887,9 885,4 899,5
Marge d'EBIT 28,7% 27,5% 27,0% 26,9%
RNPG 604,1 509,8 526,8 533,6
Dette nette 1 906,4 1 581,0 2 087,4 2 101,0
Gearing 96,8% 84,0% 109,9% 109,9%
ROCE 16,3% 17,0% 14,8% 15,0%
VE/CA 3,4x 3,1x 3,7x 3,6x
BPA 122,1 103,1 106,5 107,9
P/E 15,6x 16,7x 18,8x 18,5x
P/B 4,8x 4,5x 5,2x 5,2x
DPA 121,0 103,0 105,1 113,1
D/Y 6,4% 6,0% 5,3% 5,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2339,0 / 1644,0
Codes : HOL.CS / HOL MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
HOLCIBEL;
43%
Flottant; 37%
BID; 12%
Autres; 8%

19
Stock Guide
Avril 2016
LABEL' VIE
Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de
Casablanca, est présent sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 40% des revenus en 2015, au
même titre que les supermarchés avec 40% et 20% pour l’hyper marché.
En 2015, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 6 732 (+6,7%), tandis que le REX
consolidé gagne 54,7% à M MAD 263,3. Le RNPG s’apprécie, lui, de 33,1% à M MAD 107,8.
Forces Faiblesses
 Une politique promotionnelle soutenue visant
le renforcement de la fréquentation et du
panier moyen ;
 Une présence diversifiée dans la grande
distribution classique et l’Hyper Cash ;
 Un partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
 Ouverture de son 1er
magasin CARREFOUR
HYPER à Sidi Maârouf Casablanca ;
 Un important programme d’extension de son
réseau de points de vente à travers tout le
Royaume et particulièrement sur l’axe
Casablanca-Rabat ;
 Renforcement de la vocation foncière de sa
filiale VLV.
 Rentabilité financière encore faible ;
 Niveau d’endettement élevé (gearing de
133,8% en 2015 vs. 149,9% en 2014).
 Un secteur à fort potentiel de croissance
sous-exploité ;
 Externalisation de sa plate-forme d’achat.
 Acharnement de la concurrence avec la
présence de grandes enseignes notamment
MARJANE, ACIMA et le turc BIM.
Recommandation : En dépit du ralentissement de la transformation financière de son
activité, induite par le développement du segment hyper cash (important consommateur de
BFR), nous recommandons le titre LABEL’VIE à l’achat compte tenu de :
Son positionnement en tant que leader sur le marché ;
Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec
CARREFOUR, lui ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés,
hypermarchés et hyper cash) ;
Sa politique de renforcement continue de sa présence sur l’ensemble du territoire
national via l’ouverture de 25 970 m² de surface de vente additionnelle en 2016 pour
près de M MAD 650 ;
Sa gestion proactive et efficace de sa dette, grâce au recours à de nouveaux
instruments financiers et notamment à travers le développement de son vecteur
foncier VLV en OPCI ;
Et, de l’opportunité de la récupération des ventes de produits alcoolisés, en raison de
la fermeture de plusieurs caves d’alcools GMS, au moment où le déplacement des
mois sacrés libère la période estivale (haute saison de consommation).
LABEL' VIE Achat
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 25 04 16 : MAD 1 050,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 942,7 8 487,2
Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 7,0% 7,1%
EBIT Consolidé 170,2 263,3 371,6 409,4
Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,7% 4,8%
RNPG 81,0 107,8 201,9 237,7
Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 974,4 1 791,9
Gearing 149,9% 133,8% 132,0% 107,3%
ROCE 3,5% 5,7% 7,5% 8,3%
VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x
VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,3x 7,4x
BPA 31,8 42,4 79,3 93,4
P/E 41,9x 27,9x 13,2x 11,2x
P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x
DPA 31,4 31,4 30,0 30,0
D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1320,0 / 1000,0
Codes : LBV.CS / LBV MC
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200
1 250
1 300
1 350
1 400
1 450
1 500
RETAIL
HOLDING;
51%
Flottant; 27%
Divers
actionnaires;
12%
SAHAM
ASSURANCE;
10%

20
Stock Guide
Avril 2016
LAFARGE CIMENTS
Profil: Détenue à parts égales par LAFARGE France et la SNI, LAFARGE CIMENTS est le leader du Marché local
avec une PDM estimée à plus de 35% en 2015 et une capacité de production de près de 6,9 MT. Son activité,
articulée autour de 5 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre et la chaux, est principalement
orientée vers les régions Centre et Nord du Maroc. Au terme de l’année 2015, le chiffre d’affaires consolidé de la
société ressort en hausse de 5,1% à M MAD 5 187,7 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 6,5% à
M MAD 1 398,5.
Forces Faiblesses
 Groupe diversifié de taille importante et leader du
Marché ;
 Positionnement géographique stratégique (Centre
et Nord) ;
 Offre importante en ciments techniques ;
 Performances industrielles optimisées ;
 Lancement d’un ensemble de solutions destiné
aux différents segments du secteur de la
construction sous le concept Smart Building
System ;
 Investissement prévu dans la région du Souss ;
 Renforcement de l’enseigne MAWADISS
regroupant différents vendeurs de matériaux de
construction autonomes (140 POS) et lancement
d’une enseigne de distribution pour les détaillants
baptisée JIWAR ;
 Meilleure rentabilité du Marché (une MOP de
42,1% à fin 2015) ;
 Endettement maitrisé (gearing de 2,5% à fin
2015).
 Installation sur des marchés pouvant être affectés
en cas de fortes intempéries.
 Potentiel important du marché des BPE ;
 Développement de synergie avec HOLCIM
MAROC et création d’un mastodonte sectoriel
dans le cadre de la fusion des deux entités.
 Éventuelles importations en provenance de l’Union
Européenne et des pays arabes suite aux ALE et
de l’Espagne après la chute de la consommation
dans ces pays ;
 Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS.
Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel morose, LAFARGE CIMENTS est parvenu à clôturer
l’exercice 2015 avec des indicateurs au vert. Pour l’année 2016, l’activité du cimentier devrait poursuivre sa
tendance haussière, bénéficiant du lancement de quelques chantiers à l’approche des élections et de la clémence
des conditions climatiques.
Au niveau opérationnel, LAFARGE CIMENTS ambitionne de renforcer sa stratégie de différenciation et
d’innovation commerciale avec notamment (i) la mise en place de nouvelles solutions constructives et de nouveaux
produits ainsi que (ii) le positionnement sur les grands chantiers d’infrastructure comme la centrale thermique de
Safi et la centrale solaire NOOR III.
En termes de croissance externe, la société devrait profiter de l’opération de fusion-absorption d’HOLCIM MAROC,
devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016.
Dans le détail, le chiffre d’affaires du nouveau Groupe devrait s’élever, selon nos estimations, à MAD 8 Md pour
une market share de près de 55%. Les synergies opérationnelles, pour leur part, devraient se monter à près de
M MAD 900 sur les 2 premières années.
Pour ce qui a trait à l’outil industriel, notons que le mastodonte devrait compter 7 cimenteries dont une en projet
dans le Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine.
Dans cette attente, nous recommandons de conserver le titre.
LAFARGE CIMENTS Conserver
Cours au 25 04 16 : MAD 1 781,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 4 935,0 5 187,7 5 395,2 5 584,1
Marge d'EBITDA 49,6% 48,7% 49,8% 50,2%
EBIT Consolidé 2 046,0 2 184,6 2 281,7 2 382,4
Marge d'EBIT 41,5% 42,1% 42,3% 42,7%
RNPG 1 313,2 1 398,5 1 511,1 1 607,2
Dette nette 148,3 121,4 3 141,5 2 634,6
Gearing 3,0% 2,5% 64,6% 51,5%
ROCE 22,2% 23,9% 17,0% 18,2%
VE/CA 5,8x 5,5x 6,3x 6,0x
VE/EBITDA 11,7x 11,2x 12,7x 12,0x
BPA 75,2 80,1 86,5 92,0
P/E 21,6x 20,2x 20,6x 19,4x
P/B 5,8x 5,8x 6,4x 6,1x
DPA 83,5 86,0 77,6 82,1
D/Y 5,1% 5,3% 4,4% 4,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1940,0 / 1503,0
Codes : LAC.CS / LAC MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
Lafarge Maroc;
69%
Flottant; 21%
Autres; 10%

21
Stock Guide
Avril 2016
LESIEUR CRISTAL
Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national
du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99%
sur le savon de ménage et 73-74% sur l’hygiène corporelle.
En 2015, les revenus consolidés s’apprécient de 4,3% à M MAD 3 985, pour un REX consolidé
de M MAD 303 (+18,8%) et un RNPG de M MAD 200 (+2,6%).
Forces Faiblesses
 Acteur majeur du secteur des huiles et corps
gras au Maroc ;
 Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
 Appartenance au Groupe AVRIL, leader
français des huiles et protéines végétales ;
 Force de son portefeuille de marques.
 Présence déficitaire en Tunisie.
 Recherche d’opportunités en Afrique de
l’Ouest ;
 Développement du marché des huiles
diététiques au Maroc ;
 Relance de l’activité de trituration à travers
les synergies développées avec le Groupe
AVRIL.
 Forte dépendance de l’amont agricole pour
l’huile d’olive et des cours mondiaux des
graines oléagineuses et des huiles brutes ;
 Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles pour
les raisons suivantes :
Le Groupe est le leader du secteur des huiles et corps gras au Maroc et est adossé au
Groupe français AVRIL ;
Sa présence en Tunisie, bien que générant aujourd’hui des pertes, reste un ticket
d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché et offre des
opportunités d’export en Afrique ;
Le maintien par la société d’une structure financière désendettée et ce, en dépit d’un
programme d’investissement important, de plus de M MAD 405 sur 2014-2017 ;
Sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares
(TAOUS, EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ;
Sa recherche permanente de l’efficience opérationnelle tant sur le volet industriel
(à travers la conversion à la biomasse en remplacement des combustibles pétroliers)
que sur le volet logistique ;
Sa volonté de doubler la contribution de l’activité export ;
Les synergies développées avec sa maison mère notamment pour la relance de
l’activité de trituration ;
Et, la hausse des cours des oléagineux attendue en 2016, devant impacter
positivement les revenus futurs du Groupe sur l’activité Huile de Table.
LESIEUR CRISTAL Accumuler
Cours au 25 04 16 : MAD 127,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 819,0 3 985,0 4 633,8 4 911,1
EBITDA 318,0 344,0 406,6 445,7
Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 8,8% 9,1%
EBIT 255,0 303,0 360,2 396,4
Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 7,8% 8,1%
Résultat net 195,0 200,0 216,2 236,5
Dette nette (291,0) (314,0) (296,4) (313,4)
Gearing -19,1% -19,9% -17,9% -17,9%
ROCE 11,5% 13,1% 14,8% 15,5%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,7x 0,7x
BPA 7,1 7,2 7,8 8,6
P/E 14,2x 15,7x 16,2x 14,8x
P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x
DPA 5,2 5,0 5,0 5,0
D/Y 5,2% 4,4% 3,9% 3,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 130,0 / 101,3
Codes : LESU.CS / LES MC
95
100
105
110
115
120
125
130
OLEOSUD;
41%
Divers
actionnaires;
30%
Flottant; 29%

22
Stock Guide
Avril 2016
LYDEC
Profil: Filiale du Groupe Français SUEZ ENVIRONNEMENT, LYDEC est chargée depuis 1997
de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que
de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca.
Au terme de l’année 2015, le chiffre d'affaires de la société se bonifie de 1,6% à MAD 6,9 Md,
dont 63% générés par l'activité « électricité », 18% par celle de « l'eau » et 5% par celle de
« l'assainissement ». L'activité Travaux, elle, y contribue à hauteur de 14%.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français SUEZ
ENVIRONNEMMENT ;
 Active sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
 Attribution du service d’éclairage public ;
 Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
 Situation financière plutôt solide.
 Pas de possibilité de développer l’activité hors
du grand Casablanca ;
 Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
 Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
 Potentiel de consommation d’énergie par
habitant toujours important ;
 Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
 Risque de poursuite de la hausse des prix
pouvant affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
 Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
 Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation :
Un titre à acheter, compte tenu notamment de :
La maitrise des coûts attendus qui devrait être induite par la poursuite de la
mobilisation autour du projet d’entreprise Synergie 2020 ;
Une meilleure définition du champ d’action et du plan d’investissement à réaliser
dans l’avenir, dans le sillage de la révision prochaine du contrat de concession ;
La poursuite de l’amélioration des rendements du réseau escompté dans les années
à venir, suite aux efforts de rénovation et de lutter contre les fraudes ;
L’opportunité à venir d’augmenter les revenus en cas d’élargissement du périmètre
d’actions à la ceinture périphérique de Casablanca ;
La dynamique de consommation de la première métropole du Maroc, qui voit sa
population s’accroître tant de manière naturelle que via l’exode rural ;
Pour ce qui est des perspectives chiffrées, nous tablons sur une reprise de la consommation,
notamment celle des industriels, nous anticipons la réalisation d’un CA de M MAD 7 141,5
(+3%) pour un RN de M MAD 302,0 (+8,9%).
LYDEC Achat
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 25 04 16 : MAD 470,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA 6 827,5 6 933,7 7 141,7 7 476,9
EBITDA 977,0 978,5 1 032,3 1 135,4
Marge d'EBITDA 14,3% 14,1% 14,5% 15,2%
EBIT 481,1 483,7 507,4 561,0
Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 7,1% 7,5%
Résultat net 282,9 277,2 302,0 346,6
Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 803,4 1 952,9
Gearing 62,5% 72,1% 92,0% 92,7%
ROCE 10,2% ns 9,4% 9,7%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x
BPA 35,4 34,7 37,7 43,3
P/E 10,6x 12,3x 12,5x 10,8x
P/B 1,7x 1,8x 1,9x 1,8x
DPA 24,5 24,5 25,0 25,0
D/Y 6,5% 5,8% 5,3% 5,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 480,0 / 405,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
250
300
350
400
450
500
Suez
Environnement
; 51%
Flottant; 17%
RMA
WATANYA;
16%
FIPAR
HOLDING;
16%

23
Stock Guide
Avril 2016
MANAGEM
Profil: MANAGEM, 1
er
Groupe minier privé, opérant principalement dans l’exploitation et la
valorisation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique.
En 2015, son chiffre d’affaires consolidé progresse de 12% à MAD 4,3 Md, profitant d’une
augmentation des volumes de production de l’Or, du Cobalt, du Cuivre et du Plomb pour un
RNPG en hausse de 13% à M MAD 205.
Forces Faiblesses
 Premier Groupe minier privé au Maroc ;
 Diversification de son portefeuille de minerais ;
 Augmentation prévue à 50 000 tonnes de la
production de cuivre à horizon 2019-2020 ;
 Augmentation progressive des capacités de
production d’Imiter ;
 Forte capacité d’amélioration de la productivité
et de réduction des cash-costs et des charges.
 Diminution des marges sur la mine d’Imiter,
suite à la baisse des teneurs.
 Découverte de nouvelles réserves d’Argent,
de Cuivre, de Zinc et de Plomb ;
 Recherche de croissance économique en
Afrique devant représenter 40% à 50% de
ses revenus à horizon 2020.
 Fluctuation des cours de métaux précieux et
minerais sur les marchés internationaux ;
 Secteur à grands risques sociaux ;
 Forte exposition au risque de change ;
 Exposition à l’instabilité politique en Afrique.
Recommandation :
Dans le contexte défavorable où le Groupe minier opère, principalement caractérisé par la chute
des cours de métaux précieux et de base, MANAGEM ambitionne tout de même d’améliorer
ses performances opérationnelles en réduisant ses cash-costs, et en poursuivant son
programme de développement tant au Maroc qu’en Afrique. C’est dans ce sens que le premier
Groupe minier au Maroc tend à mettre en évidence des réserves supplémentaires chaque
année, pour faire face à la baisse des teneurs (notamment celle de la Mine d’Imiter), tout en
s’attelant à la diversification de son portefeuille de minerais et en se focalisant particulièrement
sur le développement de nouveaux projets de cuivre.
En recherche active d’opportunités de croissance externe, MANAGEM compte s’appuyer sur le
relais africain et booster la part des revenus générés par les mines africaines, qui devrait
représenter à horizon 2020 entre 40% et 50% du chiffre d’affaires du Groupe.
En matière de prévisions chiffrées, et dans l’attente de la confirmation de la reprise des cours
constatée vers la fin du T1 2016, nous maintenons un profil de prudence escomptant pour
MANAGEM la réalisation en 2016 de revenus consolidés de M MAD 4 489,7 (+4%) et un RNPG
de M MAD 211,1 (+3,1%).
A conserver
MANAGEM Conserver
MINES
Cours au 25 04 16 : MAD 830,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6
Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0%
EBIT Consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6
Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9%
RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4
Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6
Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2%
ROCE 4,3% ns 5,4% 5,9%
VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x
BPA 19,9 22,4 23,0 29,4
P/E 49,3x 30,8x 36,0x 28,2x
P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,2x
DPA 25,0 20,0 25,0 30,0
D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1015,0 / 488,8
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
SNI; 82%
Flottant; 11%
CIMR; 7%

24
Stock Guide
Avril 2016
MAROC TELECOM
Profil: Rachetée en 2014 par l’opérateur Emirati ETISALAT, suite à la cession des parts de
VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de
42,5% sur le Mobile, de 66,03% sur le Fixe et de 49% sur celui de l’Internet.
En 2015, MAROC TELECOM affiche des revenus consolidés de MAD 34,1 Md (+17,1%), dont
près de 40% générés en Afrique, pour un RNPG en repli de 4,3% à MAD 5,6 Md. Au T1 2016,
le CA consolidé est de M MAD 8 750 en hausse de 10,2% par rapport au 1
er
trimestre 2015,
pour un RNPG en hausse de 16% à MAD 1,5 Md.
Forces Faiblesses
 Position de leader au Maroc ;
 Hausse de la part des filiales africaines dans le
CA global aux alentours de 50% à moyen
terme ;
 Lancement de la technologie 4G+ ;
 Remise à niveau escomptée des 6 filiales
acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux
standards du Groupe ;
 Santé bilancielle saine.
 Effectifs toujours importants ;
 Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
 Faible taux de pénétration sur le segment
Internet ;
 Recherche toujours active de croissance
externe en Afrique.
 Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine, au Mali et au
Niger ;
 Exacerbation de la concurrence au niveau
local ;
 Décisions défavorables de l’ANRT fixant les
modalités techniques et tarifaires du
dégroupage de la boucle et sous boucle locale
d’IAM et obligeant l’opérateur historique à
ouvrir l’accès à son génie civil aux autres
concurrents.
Recommandation : Durant les prochaines années, MAROC TELECOM devrait faire face à la
baisse des prix sur le segment mobile, notamment sur le prépayé, où les promotions sont plus
intenses. Même son de cloche pour le segment de la data où la société devrait poursuivre ses
investissements pour le déploiement de la 4G+ (couverture actuelle de 65% de la population).
Segment qui commence à prendre de l’ampleur, contribuant à hauteur de 23,1% (vs. 17,8% une
année auparavant) dans l’ARPU Mobile.
Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant
notamment du bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaitre
progressivement un développement de la concurrence, suite à la mise en place des modalités
de dégroupage.
Au niveau international, la filiale d’ETISALAT devrait poursuivre sa croissance en Afrique, à
travers notamment le redressement de ses nouvelles antennes africaines, dont les indicateurs
devraient s’améliorer progressivement à partir de 2016.
Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de conserver le titre IAM.
MAROC TELECOM Conserver
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 25 04 16 : MAD 127,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8
Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8%
EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8
Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6%
RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2
Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,4 15 454,3
Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2%
ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4%
VE/CA 3,6x 3,2x 3,7x 3,6x
BPA 6,7 6,4 6,3 6,4
P/E 17,1x 17,5x 20,3x 19,8x
P/B 6,3x 6,4x 7,3x 7,3x
DPA 6,9 6,4 6,3 6,4
D/Y 6,1% 5,7% 4,9% 5,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 129,0 / 105,0
Codes : IAM.CS / IAM MC
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
ETISALAT;
53%
ETAT
MAROCAIN;
30%
Flottant; 17%
SALARIES &
DIRIGEANTS;
0%

25
Stock Guide
Avril 2016
MINIERE TOUISSIT
Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de
Touissit (aujourd’hui épuisée), CMT élargit son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition
de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de
minerais de plomb argentifère et de zinc argentifère.
En 2015, près de 90% de ses revenus sont issus du plomb et l’argent pour un CA consolidé de
M MAD 462,5 (+5,1%) et un RNPG de M MAD 192,5 (+13,2%).
Forces Faiblesses
 Exploitation de jeunes gisements à fortes
teneurs ;
 Une santé financière solide ;
 Augmentation prévue de la production de la
mine de Tighza de 25% ;
 Rachat progressif de participations
d’OSEAD en Afrique ;
 Une valeur de rendement ;
 Une activité créditée de 13 concessions, de
18 permis miniers et de 35 permis de
recherche répartis sur l’ensemble des
régions marocaines.
 Retard en matière de conclusion de
nouvelles acquisitions ;
 Problème de sécurité au sein de la mine ;
 Absence d’informations relatives à ses
contrats de couvertures ;
 Faible présence à l’international.
 Vers un positionnement sur l’or et sur le
cuivre.
 Fluctuation des cours des métaux ;
 Secteur à grands risques sociaux.
Recommandation :
Pour faire face à la volatilité des cours des métaux*, CMT projette :
D’augmenter la capacité de production de l’argent de 25% ;
D’intensifier ses efforts de maîtrise des coûts ;
De diversifier la production via le lancement en 2017 de la production d’or à Tighza, et
exploiter de nouvelles mines au Maroc, notamment la mine cuprifère de Tabaroucht ;
De poursuivre l’intensification des efforts de Recherche sur le Plomb, particulièrement
sur les permis de Midelt, ce qui lui permettra de sécuriser à terme ses niveaux de
réserves.
Partant, la société devrait parvenir à pérenniser tant ses revenus que ses niveaux de marges.
En conséquence de quoi, nous recommandons d’accumuler le titre CMT.
*La hausse des cours de l’argent constatée à la fin du premier quadrimestre de 2016 reste à confirmer.
MINIERE TOUISSIT Accumuler
MINES
Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 440,0 462,1 466,3 473,3
Marge d'EBITDA 53,0% 56,9% 57,1% 57,2%
EBIT Consolidé 196,3 223,3 225,8 230,1
Marge d'EBIT 44,6% 48,3% 48,4% 48,6%
RNPG 170,1 192,5 171,3 174,7
Dette nette (113,9) 14,1 (66,5) 5,4
Gearing -16,7% 2,1% -10,8% 1,0%
ROCE 20,8% ns 24,8% 24,5%
VE/CA 4,4x 3,6x 4,2x 4,3x
BPA 101,2 114,5 101,9 103,9
P/E 12,0x 8,6x 11,8x 11,5x
P/B 3,0x 2,5x 3,3x 3,6x
DPA 134,0 135,0 135,0 137,0
D/Y 11,1% 13,8% 11,3% 11,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1307,0 / 955,0
Codes : CMT.CS / CMT MC
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
OSEAD Maroc
Mining; 50%
Flottant; 38%
CIMR; 12%

26
Stock Guide
Avril 2016
OULMES
Profil : Filiale du Groupe diversifié HOLMARCOM, OULMES est le leader national de l’eau en
bouteille avec une PDM de 68%. En août 2015, la société a concrétisé son 1er
positionnement à
l’international via une prise de participation à hauteur de 55% dans le capital de la société béninoise
EAU TECHNOLOGIE ENVIRONNEMENT -ETE. A fin 2015, le nouveau Groupe affiche des revenus
consolidés de M MAD 1 515,6 (+10,3%) pour un REX consolidé de M MAD 241,4 (+11,9%) et un
RNPG de M MAD 144,8 (+23,4%).
Forces Faiblesses
 Position de leader sur le marché de l’eau
embouteillée ;
 Portefeuille de produits diversifié ;
 Larges capacités de production et de
stockage ;
 Prise de participation de 55% dans
l’opérateur ETE situé au Bénin ;
 Conclusion d’un partenariat avec SBF pour
l’exploitation des marques ORANGINA,
OASIS et SCHWEPPES ;
 Forte notoriété des marques.
 Un niveau de gearing élevé (72,7% vs.
63,8% en 2014).
 Vers la conquête de nouveaux marchés en
Afrique.
 Activité fortement concurrentielle ;
 Présence de marques de boissons
gazeuses internationales bien ancrées ;
 Fluctuation des cours du PET.
Recommandation : Au terme d’une année 2015 marquée par son internationalisation notamment vers
l'Afrique subsaharienne et la stabilisation de ses parts de marché, OULMES ambitionne de préserver, en
2016, le même rythme de croissance et ce, à travers :
La poursuite des efforts en matière d’investissement dans les outils industriels les plus productifs ;
L’élargissement de son portefeuille produits avec de nouvelles références à plus forte valeur
ajoutée ;
Le maintien de son rythme d’innovation industrielle afin de préserver ses marges de production ;
La promotion et l’export de ses marques vers les zones couvertes par sa filiale béninoise qui
dispose d’un large réseau de distribution national et régional (Togo, Nigéria, Burkina-Faso et
Niger) ;
La conclusion en mars 2016 d’un accord de partenariat avec le japonais SUNTORY BEVERAGE
& FOOD -SBF- pour le développement de sa gamme des boissons gazeuses au Maroc à travers
la création d’une société commune en charge de la stratégie marketing et de la distribution des
produits concernés et d’une nouvelle entité, détenue à 100% par OULMES, qui serait le
partenaire industriel exclusif de cette dernière.
Valeur à accumuler.
OULMES Accumuler
Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 374,2 1 515,6 1 652,0 1 784,1
Marge d'EBITDA 21,7% 24,5% 25,4% 26,1%
EBIT Consolidé 215,7 241,4 269,3 299,7
Marge d'EBIT 15,7% 15,9% 16,3% 16,8%
RNPG 117,3 144,8 163,6 185,0
Dette nette 408,5 498,7 653,0 784,1
Gearing 63,8% 72,7% 88,9% 98,8%
ROCE 13,8% 13,7% 13,2% 12,9%
VE/CA 1,5x 2,0x 1,8x 1,8x
BPA 59,2 73,1 82,6 93,4
P/E 13,9x 17,3x 14,5x 12,8x
P/B 2,5x 3,6x 3,2x 3,0x
DPA 50,0 60,0 65,0 65,0
D/Y 6,1% 4,7% 5,4% 5,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1280,0 / 870,0
Codes : OULM.CS / OUL MC
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
Divers
actionnaires;
26%
HOLMARCOM;
24%OMI; 21%
ATLANTA;
19%
Flottant; 10%

27
Stock Guide
Avril 2016
RDS
Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE
DEVELOPPEMENT, a livré 5 695 unités, en 2015, dont 82% en logement économique et 8% en
lots de terrains, pour un CA consolidé de M MAD 1 746,5 et un RNPG de M MAD 450.
Forces Faiblesses
 Une réserve foncière de près 1 016 Ha, dont
près de 82% au niveau des pôles urbains de
Casablanca et de Marrakech ;
 Une large couverture géographique avec
une présence sur 8 villes du Royaume ;
 Une situation financière globalement saine ;
 Lancement de la marque PALM
IMMOBILIER dédiée au moyen standing ;
 Recherche de possibilité de développement
à l’international, notamment en Afrique
Subsaharienne.
 Effet taille pénalisant.
 Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes
villes du Royaume ;
 Mise en place d’incitations pour le segment
moyen-standing en cours d’étude ;
 Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE
au profit de la classe moyenne et des MRE.
 Un déficit en offre foncière exploitable en
périmètre urbain pouvant entrainer un
renchérissement des actifs fonciers ;
 La sensibilité accrue du secteur de
l’immobilier social aux fluctuations des prix
des matières premières en raison du prix de
ventes plafonné à MAD 250 000 ;
 Le risque lié à la suppression des avantages
fiscaux pourrait impacté de manière
importante les réalisations de la société à
partir de 2024 ;
 Tassement de la distribution des crédits
bancaires.
Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre RDS et ce, compte tenu :
De sa stratégie de développement axée principalement sur :
 L’accélération des projets en cours ;
 La diversification à l’international ;
 Le maintien de la qualité de sa réserve foncière ;
 Et, la poursuite de ses chantiers organisationnels.
Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 580 000 unités incrémenté
annuellement par une demande de 100 000 logements ;
De son stock d’unités pré-vendu qui s’élève à près de 14 000 unités à fin 2015, soit un
chiffre d’affaires sécurisé de MAD 3,9 Md ;
Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing
supérieur (moyen standing), investissant ainsi dans un nouveau segment à forte
demande ;
Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment au Gabon
(projet non encore concrétisé) et en Côte d’Ivoire (projet en phase d’autorisation et
acquisition en cours du terrain).
RDS Achat
IMMOBILIER
Cours au 25 04 16 : MAD 176,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 2 263,0 2 594,0
Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 25,9% 28,4%
EBIT Consolidé 490,0 514,8 569,4 718,2
Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 25,2% 27,7%
RNPG 406,5 450,0 518,2 662,1
Dette nette 1 744,8 2 235,7 1 823,1 1 684,9
Gearing 50,3% 59,4% 44,5% 37,0%
ROCE 6,6% 6,0% 6,7% 8,1%
VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x
VE/EBITDA 13,8x 10,7x 11,0x 8,6x
BPA 15,5 17,2 19,8 25,3
P/E 12,7x 7,5x 8,9x 7,0x
P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x
DPA 6,4 6,9 8,0 10,1
D/Y 3,2% 5,4% 4,5% 5,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,0 / 119,5
Codes : RDS.CS / RDS MC
120
130
140
150
160
170
180
190
200
déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16
Famille
BERRADA
SOUNNI; 55%Divers
actionnaires;
25%
Flottant; 20%

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