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Stock Guide
Avril 2016
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Avril 2016
Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
Stock GuideBMCE Capital Research Stock Guide
2
Stock Guide
Avril 2016
Sommaire
ADH ADDOHA LAC LAFARGE CIMENTS
AFG AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ATL ATLANTA LYD LYDEC
ATW ATTIJARIWAFA BANK MNG MANAGEM
ATH AUTO HALL IAM MAROC TELECOM
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
CDM CREDIT DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CLT CENTRALE LAITIERE SOT SOTHEMA
CIH CIH SMI SMI
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HOL HOLCIM (MAROC) WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE
3
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 17 510 unités, en 2015,
dont 15 720 unités par la BU Eco & MS et 1 790 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel,
le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 7 105,3 (+1), brassé à hauteur de 62% par le
segment Eco et MS et 38% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 852,6 (-15,7%).
Forces Faiblesses
 Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
 Initiateur du concept du guichet unique ;
 Assiette foncière conséquente de 5 000 ha
(dont 900 ha de stratégique), évalué à
MAD 25 Md ;
 Lancement de la marque CORALIA qui porte
les projets moyens standing balnéaire ;
 Lancement de plusieurs programmes en
Afrique.
 Procédures de contrôle qualité
défectueuses ;
 Service après-vente décrié par les clients ;
 Niveaux de créances clients toujours élevé
(102% CA).
Opportunités Menaces
 Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes
villes du Royaume ;
 Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation ;
 Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE,
au profit de la classe moyenne et des MRE.
 Rareté du foncier urbain se traduisant par
une envolée des prix des terrains ;
 Risque de ralentissement des ventes
(principalement le haut de gamme et le
résidentiel touristique) ;
 Alourdissement des procédures
administratives ;
 Tassement de la distribution des crédits
bancaires.
Recommandation : Après une première année réussie de son Plan Génération Cash
2015-2017, le Groupe ADDOHA entend poursuivre sa stratégie, visant à :
Atteindre des cash flows d’exploitation de MAD 3,2 Md à terme ;
Diminuer le niveau du gearing à 33% in fine ;
Réduire les besoins financiers d’exploitation de MAD 4,5 Md ;
Baisser les niveaux de production ainsi que les investissements en foncier ;
Et, rehausser la rémunération de ses actionnaires.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 20/03/2016, un total de compromis de vente
de près de 19 300 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les
24 prochains mois de MAD 11,2 Md, performance réalisée à hauteur de 56% par la BU HS.
Pour ses projets en Afrique, ADDOHA semble bien avancée en Côte d’Ivoire où elle serait en
cours de réalisation de 5 000 logements à horizon 2018.
Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 45,0
IMMOBILIER
Cours au 25 04 16 : MAD 38,0
Capitalisation boursière: M MAD 12 257,2
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 440,6 7 640,3
EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 535,1 1 571,2
Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 20,6% 20,6%
EBIT 1 332,2 1 219,2 1 249,1 1 277,5
Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 16,8% 16,7%
Résultat net 1 011,7 852,6 980,2 1 005,4
Dette nette 9 316,1 7 501,0 7 681,4 6 613,4
Gearing 80,2% 62,6% 62,9% 53,2%
ROCE 4,4% 4,3% 4,4% 4,7%
VE/CA 3,0x 2,1x 2,7x 2,5x
VE/EBITDA 12,7x 10,2x 13,0x 12,0x
VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x
BPA 3,1 2,6 3,0 3,1
P/E 12,0x 9,0x 12,5x 12,2x
P/B 1,1x 0,7x 1,1x 1,0x
DPA 2,0 2,3 2,5 2,6
D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 40,0 / 23,0
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Sefrioui Anass;
57%
Flottant; 37%
RCAR; 6%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
4
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
AFRIQUIA GAZ
Profil: AFRIQUIA GAZ est présente en direct ou en indirect sur l’ensemble de la chaîne de valeur du
secteur des GPL, notamment sur le segment de l’approvisionnement, du stockage, de la fabrication de
bouteilles et accessoires, de l’emplissage et de la distribution de GPL conditionné et vrac. En 2015 et
subissant l’impact de la baisse des prix, le chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ se dégrade de 5,4% à MAD
3,4 Md, pour un RNPG en hausse de 3,9% à M MAD 420,6.
Forces Faiblesses
 Adossement à AKWA Group ;
 Forte PDM sur le marché marocain avec une
politique de marque privilégiant la proximité
régionale ;
 Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur
de l’activité de GPL avec ses filiales ;
 Structure bilancielle saine avec une bonne
capacité de génération de cashs ;
 Vers un développement de son activité en
Afrique de l’Ouest, à travers AKWA AFRICA.
 Manque d’innovation produit (bouteilles) ;
 Présence insuffisante sur le marché Africain.
Opportunités Menaces
 Hausse prévue de la demande nationale de
GPL ;
 Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
 Hypothétique décompensation des prix du
butane favorisant la répercussion de la volatilité
des cours de GPL sur les prix de vente ;
 Potentiel à terme du marché de la distribution
du GNL.
 Marché du propane en affaiblissement continu ;
 Possible perturbation du marché en cas de sa
libéralisation et/ou décompensation du butane
même si sur le long terme cela devrait être
bénéfique à l’opérateur.
Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et d’une capacité de stockage et
d’emplissage importante, AFRIQUIA GAZ escompte maintenir son rythme de croissance, grâce notamment
à l’amélioration de ses ratios productifs. La société devrait également poursuivre sa logique de
rationalisation des charges pour soutenir davantage ses marges.
Ceci étant, l’évolution du marché reste intiment liée à la réforme en cours de la caisse de compensation. En
tout état de cause, la décompensation (graduelle ou totale) ne devrait intervenir qu’à partir de 2017.
AFRIQUIA GAZ estime que son impact ne devrait pas dépasser 5% les deux premières années avant de se
redresser et de croître à nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence
d’alternatives en matière de consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage).
Pour le propane et en attendant la reprise hypothétique de la consommation des secteurs clients (Tourisme
et céramique), la société cherche à compenser la baisse des ventes par le développement du segment des
résidences particulières haut-standing.
A plus long terme, AFRIQUIA GAZ pourrait se lancer sur le segment de la distribution de GNL au Maroc,
secteur à fort potentiel de développement et ce, dans le cadre du projet d’envergure porté par les Groupes
AKWA et SNI.
Sur le plan des prévisions chiffrées, nous projetons la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé en baisse
de M MAD 3 351 en 2016 (-1,5%), pour un RNPG de M MAD 412,5 (-1,9%). A conserver.
AFRIQUIA GAZ Conserver
Objectif de cours : MAD 2 211,4
GAZ
Cours au 25 04 16 : MAD 1 903,0
Capitalisation boursière: M MAD 6 541,6
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 378,1
EBITDA 821,7 872,4 876,3 883,4
Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 26,1% 26,2%
EBIT 594,9 661,1 671,9 680,7
Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 20,0% 20,2%
Résultat net 404,8 420,6 412,5 451,1
Dette nette 458,1 170,9 (347,6) (496,0)
Gearing 22,3% 8,1% -16,0% -21,9%
ROCE 13,5% 15,9% 19,7% 20,6%
VE/CA 1,9x 2,4x 1,8x 1,8x
VE/EBITDA 8,5x 9,4x 7,1x 6,8x
VE/Capitaux employés 2,3x 2,8x 2,6x 2,6x
BPA 117,8 122,4 120,0 131,2
P/E 16,1x 19,1x 15,9x 14,5x
P/B 3,2x 3,8x 3,0x 2,9x
DPA 105,0 105,0 103,4 113,1
D/Y 5,5% 4,5% 5,4% 5,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2430,0 / 1900,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Afriquia SMDC;
38%
AKWA
HOLDING;
30%
Flottant; 22%
RMA
WATANYA; 5%
AL AJIAL
INVESTMENT
FUND
HOLDING; 5%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
5
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ATLANTA
Profil: ATLANTA détient 5,8% de parts de marché du secteur des assurances en 2015
(pdm cumulée ATLANTA-SANAD de 11,2%), lui conférant la position de 5ème
assureur au Maroc. Elle
réalise 86,9% de son chiffre d’affaires consolidé sur la branche Non Vie. En social, son RN s’apprécie
de 29% à M MAD 130,4 en 2015 en dépit d’un marché boursier en baisse. En revanche et subissant
l’impact du provisionnement, au niveau de SANAD, du titre SAMIR pour un montant de M MAD 173,
son RNPG accuse une baisse de 19,9% à M MAD 139,2.
Forces Faiblesses
 Expertise avérée sur la branche Non Vie ;
 Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
 Adhésion au premier réseau panafricain
d’assurances (Globus) ;
 Potentiel de développement sur la Vie servi par
les gisements synergiques avec ses
actionnaires de référence (CIH Bank) ;
 Une filiale performante (SANAD).
 Un portefeuille de placement très exposé aux
aléas du marché ;
 Une forte exposition de la filiale SANAD sur
SAMIR malgré un provisionnement de 92% des
titres ;
 Une part de marché de la branche Vie toujours
faible (2% et 4,2% en incluant SANAD).
Opportunités Menaces
 Extension des assurances obligatoires dans le
cadre du contrat-programme ;
 Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ;
 Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
 Entrée en vigueur de la circulaire fixant les
conditions d’encaissement des primes et
paiement des sinistres au T1 2016 ;
 Potentiel du marché d’assurance agricole.
 Contraintes liées à l’application prochaine de
Solvency II et des normes IFRS ;
 Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ;
 Elargissement de la palette des produits
distribués par les banques.
Recommandation : Après une année impactée par un contexte boursier défavorable et un
provisionnement exceptionnel, la Compagnie devrait renouer à l’avenir avec la croissance, en
comptant sur les résultats de sa politique agressive d’extension du réseau (un réseau ATLANTA-
SANAD de 290 agents) et l’exploitation de gisements de synergies avec CIH Bank, notamment pour
(i) augmenter sa présence en bancassurance, (ii) proposer de concert une offre TAKAFUL une fois la
loi promulguée, (iii) le développement d’un système et l’étude de la mise en place de solutions de
paiement alternatives comme le financement via crédit, dans le cadre de la circulaire sur
l’encaissement des primes mise en application à partir du 1er
avril.
D’un autre côté, la compagnie a exprimé son intérêt pour l’assurance agricole dans le cadre d’un pool
d’assurances, dont la constitution est motivée par la nature du risque et les spécificités du marché
agricole marocain (petites exploitations) qui ne permettrait pas aux compagnies de s’y concurrencer.
En revanche, l’ensemble est bien engagé dans SAMIR avec la détention de 3,72% du capital pour
une valeur d’actif de M MAD 310 provisionnée à raison de M MAD 285, soit un taux de couverture de
92% (exposition nette de M MAD 25).
Compte tenu du niveau de cours actuel, le titre ATLANTA est à conserver.
ATLANTA Conserver
Objectif de cours : MAD 49,5
ASSURANCES
Cours au 25 04 16 : MAD 48,4
Capitalisation boursière: M MAD 2 914,4
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
Primes acquises nettes Vie 388,5 424,7 458,6 490,7
Primes acquises nettes Non Vie 2 274,0 2 400,9 2 544,9 2 697,6
Total revenus 2 662,5 2 825,5 3 003,5 3 188,3
Résultat technique 239,5 147,3 182,8 190,1
RNPG 173,8 139,2 151,5 157,8
Fonds propres part du groupe 1 352,7 1 402,4 1 463,6 1 522,1
ROE 12,9% 9,9% 10,3% 10,4%
Ratio Combiné 111,9% 105,8% 105,1% 105,4%
P/E 22,6x 21,8x 19,2x 18,5x
P/B 2,9x 2,2x 2,0x 1,9x
D/Y 2,3% 3,0% 3,4% 3,5%
BPA 2,9 2,3 2,5 2,6
Variation du BPA 57,6% -19,9% 8,8% 4,2%
ANPA 22,5 23,3 24,3 25,3
DPA 1,5 1,5 1,7 1,7
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 67,9 / 45,0
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Holmarcom;
67%
Flottant; 12%
CIH; 10%
CDG; 10% Autres; 1%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
6
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ATTIJARIWAFA BANK
Profil: Classé 2
ème
à fin 2015 en matière de distribution de crédits (PDM de 24,2%) et en tant
que collecteur de dépôts (PDM de 24,5%) au Maroc, le Groupe est présent dans 24 pays et
est Leader au Maghreb et en UEMOA. Au niveau opérationnel, le PNB consolidé ressort en
recul la même année de 2,3% à MAD 19,0 Md impacté par la non-récurrence de revenus
réalisés en 2014 par l’activité des Marchés de Capitaux. Intégrant un repli de près de 27% du
coût du risque, le RNPG s’apprécie, en revanche, de 3,4% à MAD 4,5 Md.
Forces Faiblesses
 Leader sur les activités bancaires et
para-bancaires ;
 Large réseau de distribution (2 811 agences
au Maroc en 2015) ;
 Un niveau de coefficient d’exploitation qui
demeure compétitif en dépit d’une hausse de
3,7 pts à 38% en 2015 ;
 Percée des activités de Low Income
Banking via WAFA CASH ;
 Centralisation de la gestion du risque du
Groupe ;
 Précurseur au Maroc dans le développement
de la finance islamique via DAR ASSAFAA ;
 Développement de l’approche PME/TPE ;
 Implantations africaines fortes ;
 Exploitation des synergies Groupe.
 Un niveau de Fonds propres limité au vu des
tombées d’amortissements réglementaires à
venir de la dette subordonnée ;
 Un léger amenuisement de ses parts de
marché en crédits.
Opportunités Menaces
 Une baisse attendue des taux en 2016
induisant une hausse des résultats sur
opérations de marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit sur le
plan local ;
 Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur le 1er
juillet 2015 des
exigences Bâle III en termes de LCR ;
 Hausse de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : Dans un contexte sectoriel qui s’annonce difficile au Maroc avec une
poursuite du ralentissement de la demande du crédit bancaire, le Groupe demeure, toutefois
optimiste tablant notamment sur :
A la fois son assise financière que sur son atout commercial pour capter les possibilités de
développement du crédit sur des secteurs porteurs ;
La poursuite de son développement à l’international en demeurant à l’affût de toute
opportunité ;
Et, une politique de pilotage des risques rigoureuse aussi bien sur le plan local que pour les
filiales à l’International.
Un titre à accumuler.
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
Objectif de cours : MAD 387,6
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 341,0
Capitalisation boursière: M MAD 69 413,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 20 431,0 21 293,7
RBE 10 941,0 10 186,3 10 971,4 11 605,1
Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2255,4 -2323,1
Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,3% 45,5%
Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 810,7 9 282,0
RNPG 4 355,2 4 501,8 4 776,6 5 122,6
Fonds propres part du groupe 35 521,6 36 945,5 39 483,4 42 265,4
ROE 14,6% 14,8% 14,6% 14,6%
Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,4% 6,0%
Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 73,3% 79,6%
P/RBEPA 6,4x 6,8x 6,3x 6,0x
P/E 16,1x 15,3x 14,5x 13,6x
P/B 2,0x 1,9x 1,8x 1,6x
D/Y 2,9% 3,3% 3,4% 3,4%
RBEPA 53,8 50,0 53,9 57,0
BPA 21,4 22,1 23,5 25,2
Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,1% 7,2%
ANCPA 174,5 181,5 194,0 207,7
DPA 10,0 11,0 11,5 11,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 365,0 / 325,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
300
310
320
330
340
350
360
370
380
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
SNI; 48%
Autres; 22%
Flottant; 15%
MCMA-
MAMDA; 8%
WAFA
ASSURANCE;
7%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
7
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
AUTO HALL
Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le
concessionnaire des marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN
(depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de
distribution avec une cinquantaine de points de vente.
En 2015 et malgré une conjoncture sectorielle mitigée, AUTO HALL parvient à afficher un CA
consolidé en amélioration de 29,6% à MAD 4,4 Md, profitant de la distribution de la marque
NISSAN sur une année pleine et du dynamisme des écoulements de la marque FORD.
Forces Faiblesses
 Positionnement sur divers segments
d’activité ;
 Amélioration de la position locale de la
marque FORD ;
 Élargissement continu de son maillage
territorial ;
 Diversification de ses produits à travers la
commercialisation des 4*4 NISSAN importés
d’Europe ;
 Implantation en Mauritanie pour la
distribution de ses marques en Afrique.
 Absence d’une marque premium pour le
segment VP ;
 Faible présence d’une gamme diesel pour
les VP de la marque MITSUBISHI.
Opportunités Menaces
 Volonté du Gouvernement de relancer le
secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert
ainsi que le secteur logistique à travers le
nouveau contrat programme ;
 Potentiel de croissance externe en Afrique.
 Renchérissement des vignettes, hausse des
taxes d’importations sur les grosses
cylindrées et l’introduction d’une taxe sur les
voitures de luxe ;
 Accroissement de l’importation et du
dédouanement des véhicules d’occasion ;
 Resserrement des conditions d’octroi de
crédits automobiles dans un contexte de
pression sur les liquidités bancaires.
Recommandation : Capitalisant sur sa surperformance commerciale avec FORD sur le marché
de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM,
notamment suite à sa première année concluante de commercialisation des modèles de la
marque NISSAN.
Pour ce, le Groupe escompte poursuivre l’élargissement de son réseau de distribution via la
prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente
opérationnels à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md.
En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG
dans un 1
er
temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités) puis en Mauritanie et
dans un 2
ème
temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment
VUL sur le marché national ainsi qu’en Afrique Subsaharienne.
Toutefois, AUTO HALL pourrait continuer à souffrir de l’absence d’une marque automobile
premium dans son portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs
agricoles et véhicules industriels.
A conserver.
AUTO HALL Conserver
Objectif de cours : MAD 110,6
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 25 04 16 : MAD 98,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 715,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 396,8 4 400,8 4 780,1 5 790,6
EBITDA 402,3 459,9 499,3 576,4
Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,4% 10,0%
EBIT 333,3 347,9 394,0 445,8
Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 8,2% 7,7%
Résultat net 219,9 221,3 242,7 277,2
Dette nette (26,8) 524,1 71,0 (4,1)
Gearing -1,5% 31,1% 3,8% -0,2%
ROCE 12,1% 9,9% 10,4% 11,4%
VE/CA 1,1x 1,2x 1,0x 0,8x
VE/EBITDA 9,7x 11,2x 9,8x 8,4x
VE/Capitaux employés 2,0x 2,1x 1,8x 1,8x
BPA 4,6 4,6 4,9 5,6
P/E 17,9x 20,9x 20,0x 17,5x
P/B 2,2x 2,7x 2,6x 2,4x
DPA 6,0 3,5 3,4 3,5
D/Y 7,3% 3,6% 3,5% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 105,7 / 87,0
Codes : AUTO.CS / ATH MC
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
AMANA; 51%
Flottant; 25%
CIMR; 13%
Divers
actionnaires;
11%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
8
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BCP
Profil: Leader en termes de collecte de dépôts (27,3% de PDM) et de distribution de crédits sur le
plan national (24,6% de PDM) à fin 2015, le Groupe doit 78,1% de son PNB à la Banque au Maroc &
Banque Offshore tandis que la Banque de Détail à l’international en draine 17,1% ; Le reliquat
provenant des sociétés de financement spécialisées (4,9%). BCP clôture 2015 sous de bons
auspices, bénéficiant aussi bien de l’effet positif de l’intégration du résultat des BPR que des bonnes
performances commerciales pour absorber la dégradation de 7,5% du coût du risque à MAD 3,2 Md
et afficher un RNPG en progression de 14,4% à MAD 2,5 Md.
Forces Faiblesses
 Une assise financière confortée par la gestion
des ressources des BPR ;
 Une gestion prudente et opportuniste du
portefeuille de placement ;
 Des ratios de solvabilité (13,1%), Tier 1 (11,7%)
et LCR (170%) confortables à fin 2015 ;
 Un réseau dense (1 400 agences à fin 2015) ;
 Une organisation mutualiste finalisée ;
 Des filiales performantes et diversifiées ;
 Percées des activités de Low Income Banking ;
 Potentiel de croissance des activités en Afrique
(nouvelles implantation et acquisition de
compagnies d’assurances).
 Montée du risque pouvant émaner des BPR
sur certaines régions.
Opportunités Menaces
 Développement de la finance participative ;
 Une baisse attendue des taux en 2016 induisant
une hausse des résultats sur opérations de
marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation ;
 Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 2,4 Md) et fonds de soutien (MAD 2,6 Md)
à utiliser à l’avenir en cas de besoin.
 Tassement de la demande de crédit sur le
plan local ;
 Difficultés rencontrées par certains
opérateurs du secteur immobilier et de
raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel.
Recommandation : Après une année riche en évènements allant de sa nouvelle organisation (nouvel
organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR, fusion avec la BP El Jadida) à la
poursuite de l’expansion des métiers et des géographies, BCP s’arme des moyens nécessaires pour se
prémunir contre le ralentissement de l’activité sur le plan national et asseoir sa position parmi les
1ers
groupes financiers multi-métiers en Afrique. La Banque compte appuyer ses ambitions par la
poursuite de l’extension de son réseau d’agences au Maroc, le développement et la restructuration de
ses implantations en Afrique ainsi que la diversification des métiers notamment à travers :
La bancassurance (1er
exercice plein de sa mutuelle d’assurance ATTA’MINE CHAABI en 2015 et
prise de contrôle de 4 compagnies d’assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;
La microfinance via sa filiale AMIFA (dépôt d’agréments au Sénégal, Guinée et Gabon après le
lancement des activités en Côte d’Ivoire et au Mali) ;
Et, la finance participative (prochain lancement de la BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC
détenue à 80% par le Groupe et à 20% par GUIDANCE FINANCIAL GROUP).
Une valeur à accumuler.
BCP Accumuler
Objectif de cours : MAD 260,0
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 218,0
Capitalisation boursière: M MAD 39 731,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 16 286,1 16 643,3
RBE 7 877,3 7 839,3 8 371,0 8 571,3
Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3220,6 -3201,1
Coefficient d'exploitation 46,6% 48,9% 48,6% 48,5%
Résultat avant impôts 4 863,9 4 684,0 5 000,4 5 357,4
RNPG 2 195,5 2 511,4 2 777,5 2 952,5
Fonds propres part du groupe 24 167,2 27 217,5 28 947,0 30 714,9
ROE 9,1% 9,2% 9,6% 9,6%
Créances non perf/créances totales 5,6% 8,3% 5,0% 6,0%
Taux de couverture des non performants 70,9% 66,8% 127,4% 112,2%
P/RBEPA 4,7x 5,0x 4,7x 4,6x
P/E 16,8x 15,6x 14,3x 13,5x
P/B 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x
D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,2%
RBEPA 45,5 43,0 45,9 47,0
BPA 12,7 13,8 15,2 16,2
Croissance de BPA 12,5% 8,7% 10,6% 6,3%
ANCPA 139,6 149,3 158,8 168,5
DPA 5,3 5,8 6,5 7,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,9 / 208,3
Codes : BCP.CS / BCP MC
185
190
195
200
205
210
215
220
225
230
235
240
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
BPR; 51%
Divers; 37%
Personnel; 6%
SFI; 5%OCP; 1%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BMCE BANK
Profil: 3
ème
acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (14,23% de
PDM) et de distribution de crédits (14,28% de PDM), la filiale bancaire du Groupe
FINANCECOM réalise 41,3% de son PNB au Maroc et 49,1% à l’international. En dépit d’une
baisse du résultat sur opérations de marché de 45,3% à M MAD 652,9, la Banque parvient à
augmenter son PNB de 2,8% à MAD 11,8 Md et raffermir son RNPG de 1% à MAD 2 Md.
Forces Faiblesses
 Implantations africaines étoffées et diversifiées
et rentabilisation de la plateforme européenne
(près de 14,4% en 2015) ;
 Un réseau en extension (+35 ouvertures à
667 agences au Maroc et renforcement du
réseau BOA de +34 agences à 495 unités) ;
 Nouvelle dimension Asie (nouvelle succursale
à Shanghai opérationnelle en 2016) ;
 Démarrage de l’activité de la Banque d’affaires,
BOA Capital et montée à près de 75% dans le
capital de BOA ;
 Développement de synergies entre les filiales ;
 Un portefeuille d’engagements diversifié ;
 Dynamisation des flux d’affaires grâce au
déploiement du Groupe à l’international ;
 Recul de 19% du coût du risque à M MAD 807.
 Un coefficient d’exploitation élevé (58,7% en
2015) ;
 Des ratios de capitalisation consolidés à la
limite des exigences réglementaire (ratio de
solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en
2015).
Opportunités Menaces
 Développement de la Finance islamique ;
 Une baisse attendue des taux en 2016
induisant une hausse des résultats sur
opérations de marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit en local ;
 Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur le 1er
juillet des exigences
Bâle III en termes de LCR.
Recommandation : Au terme de l’année 2015, le Groupe BMCE Bank clôture son plan
Stratégique 2012-2015 avec succès répondant à l’ensemble des leviers d’actions engagés sur la
période à savoir (i) une meilleure maîtrise des charges opérationnelles,(ii) une restructuration
réussie d’activités auparavant déficitaires, (i) une efficacité commerciale renforcée (gains de parts
de marché et synergies intragroupe), (iv) une meilleure maîtrise des risques et (v) une consolidation
de la présence en Afrique.
Au niveau local, le Groupe devrait poursuivre le développement de son activité commerciale
capitalisant sur l’extension soutenue de son réseau. Sur le plan de l’expansion africaine, la Banque
parvient à compléter sa présence en Afrique de l’Est en s’installant au Rwanda devançant, ainsi,
ses principaux concurrents sur la Région.
Enfin et sur le volet de la Finance Participative, BMCE Bank devrait créer une filiale en partenariat
avec un opérateur étranger, projet, qui devrait être concrétisé fin 2016-début 2017.
Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 200,0
Capitalisation boursière: M MAD 35 892,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 13 008,2 14 501,8
RBE 5 003,4 4 883,6 5 437,4 6 076,3
Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1616,4 -1752,3
Coefficient d'exploitation 56,5% 58,7% 58,2% 58,1%
Résultat avant impôts 3 324,0 3 616,0 3 938,6 4 446,1
RNPG 1 943,9 1 955,5 2 141,6 2 432,9
Fonds propres part du groupe 16 063,5 17 022,0 18 266,3 19 757,0
ROE 12,1% 11,5% 11,7% 12,3%
Créances non perf/créances totales 5,8% 6,1% 6,2% 6,1%
Taux de couverture des non performants 71,0% 67,1% 71,3% 76,0%
P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,6x 5,9x
P/E 20,3x 19,6x 16,8x 14,8x
P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,8x
D/Y 2,0% 2,3% 2,6% 2,9%
RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,9
BPA 10,8 10,9 11,9 13,6
Croissance de BPA 57,9% 0,6% 9,5% 13,6%
ANCPA 89,5 94,8 101,8 110,1
DPA 4,4 5,0 5,3 5,8
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 229,0 / 200,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
160
170
180
190
200
210
220
230
240
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
RMA
WATANYA;
30%
BFCM; 26%
Autres; 19%
Flottant; 17%
CDG; 8%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
10
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BMCI
Profil: La filiale du Groupe français BNP PARIBAS maintient sa position de 6ème
banque du pays en
termes de collecte (pdm de 5,1%) et de distribution (6,1%). Par pôle, son PNB est généré à 93% par
la Banque de détail et à 2,6% par les Sociétés de Financement Spécialisé ; Le reste provenant de la
Banque Offshore et la Société de Gestion d’Actifs (1,8% et 1,1% respectivement).
En 2015, la BMCI parvient à sortir son épingle du jeu, profitant essentiellement de l’allègement du
coût du risque (-14,4% à M MAD 840,9) pour surmonter le ralentissement de l’activité commerciale et
de marché et afficher un RNPG en hausse de 37,4% à M MAD 500,6.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
 Un coefficient d’exploitation compétitif (48,6%) ;
 Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
 Un ratio de solvabilité (15,6%), Tier 1 (14,2%)
et LCR (147%) confortables à fin 2015 ;
 Un gisement important de synergies entre les
différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;
 Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place.
 Un réseau peu dense (375 agences en 2015) ;
 Niveau de contentieux élevé (14,1% en social) ;
 Niveau de coût du risque important ;
 Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc.
Opportunités Menaces
 Développement de la finance participative ;
 Une baisse attendue des taux en 2016
induisant une hausse des résultats sur
opérations de marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit en local ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur des exigences Bâle III en
termes de LCR.
Recommandation : Face au ralentissement de l’activité de crédit, la Banque table sur :
Le développement de l’immobilier acquéreur et le crédit à la consommation (profitant de
l’expertise en la matière de BMCI CREDIT CONSO suite à la fusion) ;
L’accompagnement des professionnels (par le biais d’offres similaires à BMCI Médical) pour
relancer la distribution ;
Et, le déploiement de l’activité de finance participative sous forme de fenêtres, profitant de
l’expertise de sa maison mère en la matière. Dans ce sens, le Business Model serait établi, les
agences qui proposeront ces produits identifiées et les procédures et 1ères
vagues de formation
du personnel en cours de mise en place.
Dans l’attente des résultats de ces projets et compte tenu d’une concurrence accrue menée par les
principales Banques de la Place, BMCI devrait éprouver plus de difficultés pour faire face au
ralentissement de la demande de crédit et la forte montée du risque, sachant qu’elle pâtit déjà d’un
niveau de coût du risque élevé (2,1% en 2015).
Un titre à alléger.
BMCI Alléger
Objectif de cours : MAD 572,8
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 600,0
Capitalisation boursière: M MAD 7 967,6
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 3 273,2 3 198,4 3 261,9 3 342,9
RBE 1 687,2 1 645,3 1 674,6 1 709,9
Coût du risque -982,2 -840,9 -822,5 -827,9
Coefficient d'exploitation 48,5% 48,6% 48,7% 48,9%
Résultat avant impôts 707,5 812,4 862,0 892,0
RNPG 364,4 500,6 515,4 527,2
Fonds propres part du groupe 8 503,7 8 620,9 8 738,0 8 866,8
ROE 4,3% 5,8% 5,9% 5,9%
Créances non perf/créances totales 11,9% 14,1% 14,1% 14,1%
Taux de couverture des non performants 72,1% 70,7% 77,0% 78,1%
P/RBEPA 5,6x 5,2x 4,8x 4,7x
P/E 25,9x 17,0x 15,5x 15,1x
P/B 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x
D/Y 4,2% 4,7% 5,0% 5,2%
RBEPA 127,1 123,9 126,1 128,8
BPA 27,4 37,7 38,8 39,7
Croissance de BPA -43,1% 37,4% 3,0% 2,3%
ANCPA 640,4 649,2 658,0 667,7
DPA 30,0 30,0 30,0 31,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 669,0 / 506,0
Codes : BMCI.CS / BCI MC
500
550
600
650
700
750
800
850
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
BNP Paribas;
67%
Flottant; 17%
AXA Assurance
Maroc; 8%
HOLMARCOM;
8%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est
actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de
marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de
renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles
sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc.
En 2015, le Groupe affiche une légère hausse de ses ventes de 0,9% à 772 576 hectolitres,
marquant ainsi l’inversion de la tendance baissière constatée depuis plus de cinq années. Sur
l’activité eau, le Groupe poursuit son trend haussier, enregistrant une amélioration des volumes
de ventes de 31,2%.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français CASTEL ;
 Leader sur le marché marocain des bières ;
 Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
 Diversification de l’activité vers
l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ;
 Lancement en 2014 d’une marque de bière
low cost « KANIA ».
 Présence faible sur les boissons non
alcoolisées.
Opportunités Menaces
 Atténuation de l’impact des mois sacrés de
Chaâbane et de Ramadan sur la saison
haute des ventes pour les années à venir ;
 Et, potentiel à l’export intéressant
notamment à destination de l’Afrique
subsaharienne.
 Fermeture de l’ensemble des caves
d’alcools de MARJANE et d’ACIMA.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles, compte
tenu de :
La stratégie de diversification de ses activités (initiée depuis 2010), devant porter ses
premiers fruits à partir de 2016, consécutivement à :
 L’atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la
saison haute des ventes pour les années à venir ;
 La stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ;
 La poursuite de la baisse des prix de certains intrants (houx blanc et malt) ;
 Et, la nouvelle stratégie marketing, visant à réduire les prix de ventes de ses
produits afin de grignoter les parts de l’informel ;
La politique d’investissements relative aux projets de rénovation et de renouvellement
d'installations techniques pour faire face à l’accroissement de la demande des
boissons alcoolisées attendues en dépit de la fermeture des caves d’ACIMA ;
Et, la possibilité de démarrer l’activité boissons gazeuses dès 2018, suite à la fin du
contrat de non-concurrence conclu avec la compagnie NABC (COCA COLA) en 2003.
BRASSERIES DU MAROC Accumuler
Objectif de cours : MAD 2 125,7
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 1 700,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 810,4
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 321,9 2 507,6
EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,2 687,6
Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 27,0% 27,4%
EBIT Consolidé 358,4 454,3 476,3 529,7
Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,5% 21,1%
RNPG 249,4 263,3 311,4 348,3
Dette nette (161,8) (528,5) (681,4) (803,0)
Gearing -11,1% -33,3% -41,6% -44,8%
ROCE 17,2% 25,8% 29,8% 32,1%
VE/CA 2,7x 2,3x 1,8x 1,6x
VE/EBITDA 12,3x 9,3x 6,6x 5,8x
VE/Capitaux employés 4,2x 4,2x 3,7x 3,5x
BPA 88,1 93,0 110,1 123,1
P/E 25,0x 21,5x 15,4x 13,8x
P/B 4,6x 3,8x 3,1x 2,8x
DPA 46,0 92,0 69,3 77,6
D/Y 2,1% 4,6% 4,1% 4,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1582,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
2 100
2 200
2 300
2 400
2 500
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
MDI; 68%
Flottant; 20%
CIMR; 10%
HEINEKEN;
2%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
12
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CDM
Profil: La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème
banque du
Royaume en termes de dépôts (pdm de 4,7%) et de crédits à la clientèle (5,1%). Son PNB est
généré à 97,9% par la Banque de détail, de financement et d’assurance et de 2,1% par le Leasing.
Au titre de l’année 2015, la Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée de 65,6% à
M MAD 81,9, intégrant le niveau important de coût du risque (+28,1% à M MAD 766,4) et l’impact
du contrôle fiscal (M MAD 79 en CGE) et ce, en dépit de réalisations commerciales probantes.
Au T1 2016, le RNPG se renforce de 52,7% à M MAD 67,6 du fait de l’allègement de 16,4% du
coût du risque à M MAD 143,9.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français CREDIT
AGRICOLE SA, permettant des possibilités de
refinancement à des conditions avantageuses ;
 Efforts d’innovation et de digitalisation ;
 Gisement de synergies avec sa maison mère ;
 Rentabilisation de l’activité de factoring ;
 Ratio de solvabilité (13,6%), Tier 1 (10,7%) et
LCR (>200%) confortables à fin 2015.
 Un réseau de distribution peu dense ;
 Alourdissement du coût du risque ;
 Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc.
Opportunités Menaces
 Développement de la finance participative ;
 Un nouveau partenariat en bancassurance ;
 Une baisse attendue des taux en 2016
induisant une hausse des résultats sur
opérations de marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit en local ;
 Difficultés rencontrées par certains opérateurs
du secteur immobilier et de raffinage ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur des exigences Bâle III en
termes de LCR.
Recommandation : En dépit de résultats impactés par des éléments non récurrents en 2015,
CDM perçoit l’avenir avec optimisme, misant notamment sur les axes de développement suivants :
La bancassurance après la finalisation au T1 2016 de l’accord de partenariat commercial avec
SAHAM ASSURANCE. La Banque espère une montée en puissance rapide confortée par son
positionnement sur ce segment (4ème
Banque par primes versées et commissions avec une pdm
de 9%), qui devrait se traduire par une accélération de l’ordre de 2% à 3% du PNB selon ses
estimations ;
La finance participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA
pour la création de fenêtres de produits participatifs ;
La poursuite de la réorganisation distributive ;
Et, l’accélération de la mise en œuvre du chantier de transformation digitale.
En dépit de bonnes réalisations au T1 2016 et des différents projets de développement de la
Banque, force est de constater que CREDIT DU MAROC demeure dans un processus de
stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses concurrents (fermetures de
6 agences non rentables en 2015). Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international
combiné au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser
la remontée de la pente par la Banque dont les résultats se sont fortement dégradés sur les
dernières années. En conséquence, nous recommandons de vendre le titre.
CDM Vendre
Objectif de cours : MAD 326,4
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 389,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 232,8
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1
RBE 986,6 901,3 904,5 916,5
Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1
Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 58,0% 58,7%
Résultat avant impôts 386,5 134,9 203,1 211,4
RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9
Fonds propres part du groupe 4 343,3 4 283,7 4 318,8 4 323,0
ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9%
Créances non perf/créances totales 11,9% 12,4% 12,5% 12,5%
Taux de couverture des non performants 79,9% 83,9% 86,9% 89,9%
P/RBEPA 6,3x 6,2x 4,7x 4,6x
P/E 26,3x 68,5x 34,7x 34,2x
P/B 1,4x 1,3x 1,0x 1,0x
D/Y 3,8% 1,6% 2,8% 3,1%
RBEPA 92,4 82,8 83,1 84,2
BPA 22,3 7,5 11,2 11,4
Croissance de BPA -17,4% -66,2% 49,2% 1,4%
ANCPA 406,7 393,7 396,9 397,3
DPA 22,0 8,0 11,0 12,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 555,0 / 375,1
Codes : CDM.CS / CDM MC
350
400
450
500
550
600
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
CREDIT
AGRICOLE
SA; 79%
Flottant; 11%
WAFA
ASSURANCE;
10%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
13
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CENTRALE DANONE
Profil : Filiale marocaine du Groupe français GERVAIS DANONE, CENTRALE DANONE (ex. CENTRALE
LAITIERE) est l’acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale. Le Groupe dispose d’un large réseau
de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI.
En 2015, le Groupe affiche des résultats mitigés avec des revenus en repli de 4,2% à M MAD 6 744,9, imputable (i)
au repli des ventes des filiales qui commercialisent les génisses et (ii) à la poursuite de la baisse de la
consommation de l’ensemble de la catégorie lait. A l’opposé et grâce à la maîtrise des charges opératoires (-6% à
MAD 6,5 Md), le REX consolidé s’élargit de 47,4% à M MAD 299,3. Dans une moindre mesure, le RNPG progresse
de 28,7% à M MAD 53.
Forces Faiblesses
 Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle
nationale ;
 Expertise avérée en matière d’innovation du fait de
son adossement au Groupe DANONE ;
 Large réseau de distribution redevable à ses
anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI ;
 Lancement en 2015 de l’activité export en Afrique
subsaharienne de plusieurs produits (lait, PLF et
fromage) ;
 Diversification de l’activité via la fabrication de
produits destinés aux nourrissons et enfants en
bas âge.
 R.A.S.
Opportunités Menaces
 Consommation par habitant appelée à croître
significativement.
 Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
des prix de la poudre de lait à l’international ;
 Coûts énergétiques élevés ;
 Exacerbation de la concurrence dont l’offre devient
plus étoffée.
Recommandation : Nous réitérons notre recommandation de vendre le titre CENTRALE DANONE en raison :
D’un secteur fortement concurrentiel, présentant des perspectives d’évolution mitigées sur la période
2014-2018E
:
 Baisse de 5,7% de la consommation de lait à 20,8 kg / habitant / an ;
 Repli de 0,7% de celle du fromage à 1,07 kg / habitant / an ;
 Et, légère hausse de 0,9% de la consommation des PLF à 14,3 kg / habitant / an.
Du retard enregistré dans la concrétisation des synergies avec sa maison mère (tant sur le marché
national qu’à l’export) ;
De la lente reprise des niveaux de production consécutivement aux investissements d’upgrade de son
outil industriel (ayant induit un faible taux d’utilisation) ;
Et, de la dépendance à l’amont agricole ainsi que des coûts énergétiques élevés, induisant des marges
faibles comparativement aux niveaux historiques.
CENTRALE DANONE Vendre
Objectif de cours : MAD 993,1
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 1 130,0
Capitalisation boursière: M MAD 10 644,6
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 7 043,1 6 744,9 6 910,0 7 106,3
EBITDA 574,2 598,7 616,9 668,8
Marge d'EBITDA 8,2% 8,9% 8,9% 9,4%
EBIT 203,1 299,3 314,9 365,4
Marge d'EBIT 2,9% 4,4% 4,6% 5,1%
Résultat net 41,2 53,0 194,0 230,6
Dette nette 716,1 694,4 514,9 377,8
Gearing 66,3% 64,1% 43,7% 28,8%
ROCE 6,0% 8,9% 9,6% 11,1%
VE/CA 2,0x 1,8x 1,6x 1,6x
VE/EBITDA 25,0x 20,0x 18,1x 16,5x
VE/Capitaux employés 6,1x 5,1x 4,9x 4,8x
BPA 4,4 5,6 20,6 24,5
P/E ns ns 54,9x 46,2x
P/B 12,6x 10,4x 9,0x 8,1x
DPA 0,0 10,5 10,4 11,7
D/Y 0,0% 0,9% 0,9% 1,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 940,0
Codes : LAIT.CS / CLT MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
GERVAIS
DANONE;
100%
Flottant; 0%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
14
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CIH BANK
Profil: La filiale bancaire du Groupe CDG détient une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4%
en crédits à la clientèle, la plaçant à la 8ème
position du secteur. A fin 2015, la Banque affiche un
RNPG en progression de 7,7% à M MAD 519,5 profitant des performances positives de SOFAC, de
la bonne tenue de l’activité commerciale et de la réalisation d’une plus-value de cession d’actifs hors
exploitation, ayant compensé l’impact du retour à un niveau de coût du risque normatif (une dotation
nette de M MAD 38,9 contre une reprise nette de M MAD -51,6 en 2014).
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe CDG ;
 Expertise développée sur l’immobilier ;
 Un ratio de solvabilité (16,4%) Tier 1 (autour de
14%) et un LCR (167%) confortables ;
 Développement continu de l’offre de produits et
services sous le signe de « Banque intelligente » ;
 Repositionnement stratégique et nouvelle image ;
 Stratégie de diversification bien engagée ;
 Gisement synergique avec les filiales ;
 Pas d’exposition directe sur les grands dossiers
de la Place.
 Faible couverture géographique (243 agences) ;
 Retour progressif à un niveau de risque normatif ;
 Un coefficient d’exploitation relativement élevé
(59,5% à fin 2015) ;
 Des investissements coûteux par rapport à sa
taille et au profil de sa clientèle historique ;
 Un potentiel de récupération sur des dossiers
historiques qui s’amenuise.
Opportunités Menaces
 Développement de la finance participative ;
 Une baisse attendue des taux en 2016 induisant
une hausse des résultats sur opérations de
marché ;
 Un repli du coût de refinancement améliorant,
ainsi, la marge d’intermédiation.
 Tassement de la demande de crédit en local ;
 Absence de relais de croissance à l’international ;
 Forte exposition au secteur immobilier
actuellement caractérisé par un tassement des
ventes et mises en chantier ;
 Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
 Entrée en vigueur des exigences Bâle III en
termes de LCR.
Recommandation : Parallèlement à la mise en œuvre de son repositionnement stratégique en tant
que Banque moderne et technologique (notamment matérialisé en 2015 par la progression des
dépôts à un rythme supérieur au marché), CIH Bank devrait poursuivre sa stratégie de diversification
bien engagée (après le crédit à la consommation, le leasing et la bancassurance), à travers :
La création d’une filiale en cours pour la gestion d’actifs immobiliers essentiellement dans le
locatif professionnel dans le cadre de la Loi sur les OPCI conjointement avec la CDG ;
Le lancement de sa filiale en finance participative avec son partenaire QIIB en cours de
préparation pour un déploiement prévu dès l’obtention de l’agrément (dossier déposé et
auditionné par BAM) ;
La refonte du SI qui devrait se terminer en 2016 avec la mise en place d’un nouveau
système en agence basé sur les nouvelles technologies d’information ;
L’objectif d’ouverture d’une vingtaine d’agences en 2016 ;
Et, le maintien d’un budget communication récurrent de l’ordre de M MAD 30 à M MAD 40.
A accumuler.
CIH BANK Accumuler
Objectif de cours : MAD 306,8
BANQUES
Cours au 25 04 16 : MAD 264,0
Capitalisation boursière: M MAD 7 024,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 903,9 1 979,0
RBE 689,5 725,0 761,5 784,7
Coût du risque 51,6 -38,9 -43,9 -49,3
Coefficient d'exploitation 59,5% 59,5% 60,0% 60,4%
Résultat avant impôts 783,5 839,5 804,8 813,6
RNPG 482,2 519,5 505,6 515,9
Fonds propres part du groupe 4 790,6 4 871,4 5 004,4 5 081,2
ROE 10,1% 10,7% 10,1% 10,2%
Créances non perf/créances totales 7,3% 6,8% 6,9% 6,8%
Taux de couverture des non performants 57,6% 60,6% 60,4% 60,0%
P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,2x 9,0x
P/E 17,4x 13,4x 13,9x 13,6x
P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x
D/Y 5,1% 5,4% 6,3% 6,3%
RBEPA 25,9 27,2 28,6 29,5
BPA 18,1 19,5 19,0 19,4
Croissance de BPA -6,3% 7,7% -2,7% 2,0%
ANCPA 180,0 183,1 188,1 191,0
DPA 16,0 14,0 16,5 16,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 223,2
Codes : CIH.CS / CIH MC
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
MCM; 66%
Flottant; 15%
HOLMARCOM;
11%
Autres; 4%RCAR; 4%
Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
15
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale d’ITLACEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC détient une PDM avoisinant les 23% du
Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de
disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur détient également une participation de 11,7%
dans SUEZ CEMENT en Egypte. A fin 2015, les ventes de ciments de la société s’apprécient de 1,2%
(vs. +1,4% pour la consommation nationale) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 8,3% à
M MAD 3 740,1.
Forces Faiblesses
 Positionnement homogène sur la zone Sud et
Centre Sud ;
 Adossement à un cimentier d’envergure
mondial ITALCEMENTI ;
 Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
 Situation financière saine.
 Eloignement des autres marchés du Centre et
du Nord fortement consommateurs de ciment ;
 Peu de recours au levier financier ;
 Niveau de marge relativement volatile.
Opportunités Menaces
 Déficit important en logements ;
 Potentiel important sur le BPE ;
 Intention d’extension de son maillage territorial
vers le Nord du pays ;
 Participation dormante de près de 35% de la
maison mère dans ASMENT DE TEMARA ;
 Possibilité de développement en Afrique dès
2016-2017 avec une éventualité de devenir le
hub africain du Groupe fusionné ITALCEMENTI
/ HEIDELBERGCEMENT.
 Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
 Risque de ralentissement de la demande ;
 Investissement annoncé de LAFARGE
CIMENTS dans le Sud du Maroc ;
 Impacts de la fusion de LAFARGE CIMENTS et
HOLCIM MAROC.
Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC
table en 2016 sur une demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice
précédent et ce, en raison du retard des pluies conjugué à une année 2016 électorale devant être marquée
par le lancement de certains chantiers d’infrastructures.
Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes
suivants :
La mise en service en 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre
l’amélioration du positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le
plus gros lot de la consommation nationale du ciment ;
La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au
S2 2016 et celui de Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ;
La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ;
Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY.
Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets
susmentionnés, le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel. Sur un autre
registre, le Groupe pourrait profiter dès 2016 d’une plus-value sur le foncier d’Agadir.
A l’échelle internationale et suite au rapprochement ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT, CIMAR
pourrait devenir un hub africain pour le Groupe allemand qui souhaite étoffer son portefeuille d’activité sur
les marchés matures et émergents.
A accumuler.
CIMENTS DU MAROC Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 301,3
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 25 04 16 : MAD 1 175,0
Capitalisation boursière: M MAD 16 962,3
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 804,8 3 798,2
EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 750,5 1 777,8
Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,0% 46,8%
EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 210,2 1 242,2
Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,8% 32,7%
RNPG 801,7 1 077,7 1 061,6 1 035,2
Dette nette (821,2) (980,0) (254,5) (591,2)
Gearing -13,0% -15,6% -3,9% -8,6%
ROCE 12,7% 15,1% 13,1% 13,5%
VE/CA 3,7x 3,7x 4,4x 4,3x
VE/EBITDA 8,3x 8,0x 9,5x 9,2x
VE/Capitaux employés 2,3x 2,5x 2,6x 2,5x
BPA 55,5 74,7 73,5 71,7
P/E 16,9x 13,7x 16,0x 16,4x
P/B 2,2x 2,4x 2,6x 2,5x
DPA 78,0 55,0 48,3 48,9
D/Y 8,3% 5,4% 4,1% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
COCIMAR;
59%Autres; 23%
Flottant; 18%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
16
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
COSUMAR
Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale
de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se
lancer dans l’export depuis le S1 2015.
En 2015, l’activité du Groupe a été marquée par une bonne orientation de la production sucrière 2014/2015, à 510
KT (+7%) et une amélioration du taux de couverture des besoins nationaux en sucre à 43% (+3 pts).
De ce fait, le Groupe affiche des réalisations financières en amélioration à fin 2015 ; avec des revenus consolidés
de M MAD 6 969,9 (+15,3%), un REX consolidé de M MAD 1 155,9 (+15,4%) et un RNPG de
M MAD 641,9 (+0,1%).
Forces Faiblesses
 Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
 Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
 Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
 Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
 Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;
 Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
 R.A.S.
Opportunités Menaces
 Forte consommation par habitant estimée à 37,4
Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
 Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
 Probable Refonte du cadre réglementaire ;
 Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre à partir de 2017 ;
 Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation
des cours du fuel à l’international ;
 Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques.
Recommandation : En dépit d’une année 2016 qui s’annonce difficile marquée par des débuts de tension sur les
cours des matières premières et des produits énergétiques sur le marché mondial, le Groupe COSUMAR entend :
Poursuivre sa stratégie de développement de l’amont agricole national à travers (i) la garantie d’un
préfinancement et d’une assistance technique aux agriculteurs, (ii) le développement de la mécanisation
des semis et de la récolte et (iii) le déploiement des semences monogermes ;
Rationaliser ses coûts de production via le recours à des énergies alternatives ;
Continuer à consolider les performances de son activité export par le raffinage du sucre brut importé en
admission temporaire et hors système de compensation ;
Et, profiter des synergies avec son actionnaire WILMAR INTERNATIONAL notamment à l’export.
A acheter.
COSUMAR Achat
Objectif de cours : MAD 257,2
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 184,1
Capitalisation boursière: M MAD 7 715,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 806,3 8 586,9
EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 589,4 1 717,8
Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 20,4% 20,0%
EBIT 1 001,8 1 155,9 1 271,0 1 374,1
Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 16,3% 16,0%
Résultat net 639,9 641,9 693,7 765,3
Dette nette 607,7 (325,7) 592,9 413,8
Gearing 16,0% -8,1% 14,0% 8,9%
ROCE 13,6% 17,9% 15,8% 16,4%
VE/CA 1,2x 1,0x 1,1x 0,9x
VE/EBITDA 5,5x 4,7x 5,2x 4,7x
VE/Capitaux employés 1,4x 1,5x 1,5x 1,4x
BPA 15,3 15,3 16,6 18,3
P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,1x
P/B 1,8x 1,8x 1,8x 1,7x
DPA 10,3 10,8 8,8 9,0
D/Y 6,4% 6,3% 4,8% 4,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 196,8 / 165,3
Codes : CSMR.CS / CSR MC
155
160
165
170
175
180
185
190
195
200
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Divers
actionnaires;
38%
WILMAR
SUGAR
HOLDINGS;
27%
Flottant; 22%
CIMR; 13%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
17
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
DELTA HOLDING
Profil: Créée en 1974, DELTA HOLDING détient près de 28 filiales et participations (industries, infrastructures,
parachimie, environnement et services). En moyenne, le chiffre d’affaires du Holding est généré à plus de 40% par
ses activités d’infrastructures, près de 30% par les filiales métallurgiques et 20% par la parachimie. A fin 2015, le
Groupe affiche au compteur des revenus consolidés en progression de 5% à M MAD 2 666,4 pour un RNPG en
accroissement de 18,4% à M MAD 184.
Forces Faiblesses
 Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
 Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
 Important vivier de brevets industriels ;
 Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
 Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
 Taille des filiales proche de celles des PME.
Opportunités Menaces
 Potentiel des marchés régionaux à prospecter
pour renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités.
 Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la
parachimie et de la métallurgie ;
 Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
 Baisse des investissements publics au Maroc à
moyen terme ;
 Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des crédits
de certaines administrations et organismes publics ;
 Risque de non renouvellement du contrat
d’affermage de distribution d’eau au Cameroun.
Recommandation : En dépit d’un contexte économique concurrentiel et instable, le carnet de commandes de
DELTA HOLDING affiche une hausse de 11,4% à MAD 5,5 Md à fin 2015 comparativement à l’exercice précédent,
soit plus de 2 années de chiffre d’affaires sécurisé.
En 2016, l’activité du Groupe devrait tirer profit des éléments suivants :
La mise en œuvre effective du contrat PPP pour la commercialisation de l’éthanol ;
L’élargissement de la capacité d’extrusion d’aluminium grâce à l’installation d’une seconde chaîne chez
sa filiale FONEX ;
L’extension de la capacité de production de gaz carbonique technique ;
La poursuite du développement des énergies renouvelables au Maroc, notamment dans l’énergie solaire
avec la construction de la méga-centrale d’Ouarzazate NOOR II et NOOR III ;
L’amélioration des ventes du sel gemme à l’étranger notamment en Amérique du nord suite à la
conclusion d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement de ce marché ;
Et, le démarrage des activités de bitumes en Afrique de l’Ouest à partir des nouveaux dépôts de la filiale
DHS au Sénégal ainsi que la création d’une nouvelle activité au Togo.
Enfin, il est à signaler que des négociations ardues seraient en cours entre LA CAMEROUNAISE DES EAUX et le
Consortium marocain dont DELTA HOLDING détient 33%, pour le renouvellement du contrat d’affermage dans ce
pays africain. A acheter.
DELTA HOLDING Achat
Objectif de cours : MAD 29,5
HOLDING
Cours au 25 04 16 : MAD 24,0
Capitalisation boursière: M MAD 2 102,4
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 798,5 3 013,4
EBITDA Consolidé 407,1 475,2 476,7 517,9
Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,0% 17,2%
EBIT Consolidé 323,4 340,3 367,8 397,2
Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,1% 13,2%
RNPG 155,4 184,0 186,5 205,1
Dette nette 546,4 845,1 (108,7) (86,3)
Gearing 32,0% 48,2% -5,4% -4,2%
ROCE 10,0% 9,1% 13,5% 13,9%
VE/CA 1,2x 1,0x 0,7x 0,7x
VE/EBITDA 7,6x 5,4x 4,2x 3,9x
VE/Capitaux employés 1,4x 1,0x 1,0x 1,0x
BPA 1,8 2,1 2,1 2,3
P/E 16,3x 9,4x 11,3x 10,2x
P/B 1,6x 1,1x 1,2x 1,1x
DPA 1,5 0,0 1,6 1,7
D/Y 5,2% 0,0% 6,8% 7,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 28,5 / 15,0
Codes : DHO.CS / DHO MC
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
HF
INTERNATION
AL; 70%
Flottant; 19%
CIMR; 6%
Autres; 5%
Dounia Filali +212 5 22 42 78 28 d.filali@bmcek.co.ma
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
18
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
HOLCIM MAROC
Profil: Appartenant à hauteur de 51% au Groupe HOLCIM LTD, HOLCIM MAROC est spécialisée dans la
production et la commercialisation de ciments, de clinker, de béton et de granulat. Disposant d’une capacité de
production de 4,1 MT, le Groupe détient une PDM de 21%. A travers sa filiale BATIPRO DISTRIBUTION, la société
opère également dans la distribution de matériaux de construction.
Dans un contexte de timide progression du marché BTP, HOLCIM MAROC affiche à fin 2015 un chiffre d’affaires
en baisse de 2,1% à M MAD 3 227,3 pour un RNPG en repli de 15,6% à M MAD 509,8.
Forces Faiblesses
 Opérateur bien avancé en matière d’utilisation des
combustibles de substitution ;
 Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en
matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;
 Bonne capacité de génération de cashs et
excellente optimisation financière ;
 Développement d’un réseau de franchise des
matériaux de construction baptisée
« BATIPRO » ;
 Niveau de marges affaibli par l’importance de
l’export.
 Absence de sites ventés à proximité des
installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de
mettre en place des éoliennes ;
 Présence industrielle excentrée sur la région de
l’Oriental.
Opportunités Menaces
 Déficit important en logements ;
 Potentiel important du marché des BPE ;
 Exportation de clinker à destination de l’Afrique ;
 Redynamisation de la consommation de ciments
dans la région de l’oriental suite au lancement
prévu au 1er
semestre 2016 des travaux de
NADOR WEST MED ;
 Création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre
de la fusion des deux entités.
 Coûts énergétiques élevés ;
 Marché du ciment impacté par la méforme de la
promotion immobilière.
Recommandation : En 2016, le secteur du BTP devrait enregistrer un léger redressement avec des ventes
nationales de ciments stables ou en légère amélioration, profitant des chantiers qui seraient lancés à l’approche
des élections et de la clémence des conditions climatiques.
Dans ce contexte, HOLCIM MAROC devrait rompre avec la tendance baissière empruntée par ses indicateurs
financiers au cours de l’année 2015, profitant notamment de l’opération de fusion-absorption par LAFARGE
CIMENTS de HOLCIM MAROC devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016.
En effet, suite à ce rapprochement, le chiffre d’affaires combiné des deux cimentiers devrait s’élever à MAD 8 Md,
selon nos estimations, pour une part de marché de près de 55%. De leur côté, les synergies opérationnelles
devraient s’élever à près de M MAD 900 sur les 2 premières années.
Sur le segment de l’exportation de clinker, LAFARGEHOLCIM MAROC devrait développer, dès 2017, des
synergies avec LH MAROC AFRIQUE, créée par LAFARGE MAROC en vue d’étendre son activité vers les
marchés au sud du Sahara.
Enfin, il est à signaler que la nouvelle société devrait compter 6 cimenteries ainsi qu’une 7ème
en projet dans le
Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine.
Dans l’attente de la concrétisation de cette opération et de la génération des premiers fruits subséquents, nous
recommandons de conserver le titre.
HOLCIM MAROC Conserver
Objectif de cours : MAD 2 018,8
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 25 04 16 : MAD 2 000,0
Capitalisation boursière: M MAD 9 892,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 295,8 3 227,3 3 275,7 3 341,2
EBITDA Consolidé 1 305,9 1 326,2 1 321,1 1 361,2
Marge d'EBITDA 39,6% 41,1% 40,3% 40,7%
EBIT Consolidé 946,3 887,9 885,4 899,5
Marge d'EBIT 28,7% 27,5% 27,0% 26,9%
RNPG 604,1 509,8 526,8 533,6
Dette nette 1 906,4 1 581,0 2 087,4 2 101,0
Gearing 96,8% 84,0% 109,9% 109,9%
ROCE 16,3% 17,0% 14,8% 15,0%
VE/CA 3,4x 3,1x 3,7x 3,6x
VE/EBITDA 8,7x 7,6x 9,1x 8,8x
VE/Capitaux employés 2,8x 2,8x 2,9x 2,9x
BPA 122,1 103,1 106,5 107,9
P/E 15,6x 16,7x 18,8x 18,5x
P/B 4,8x 4,5x 5,2x 5,2x
DPA 121,0 103,0 105,1 113,1
D/Y 6,4% 6,0% 5,3% 5,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2339,0 / 1644,0
Codes : HOL.CS / HOL MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
HOLCIBEL;
43%
Flottant; 37%
BID; 12%
Autres; 8%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
19
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LABEL' VIE
Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de
Casablanca, est présent sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 40% des revenus en 2015, au
même titre que les supermarchés avec 40% et 20% pour l’hyper marché.
En 2015, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 6 732 (+6,7%), tandis que le REX
consolidé gagne 54,7% à M MAD 263,3. Le RNPG s’apprécie, lui, de 33,1% à M MAD 107,8.
Forces Faiblesses
 Une politique promotionnelle soutenue visant
le renforcement de la fréquentation et du
panier moyen ;
 Une présence diversifiée dans la grande
distribution classique et l’Hyper Cash ;
 Un partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
 Ouverture de son 1er
magasin CARREFOUR
HYPER à Sidi Maârouf Casablanca ;
 Un important programme d’extension de son
réseau de points de vente à travers tout le
Royaume et particulièrement sur l’axe
Casablanca-Rabat ;
 Renforcement de la vocation foncière de sa
filiale VLV.
 Rentabilité financière encore faible ;
 Niveau d’endettement élevé (gearing de
133,8% en 2015 vs. 149,9% en 2014).
Opportunités Menaces
 Un secteur à fort potentiel de croissance
sous-exploité ;
 Externalisation de sa plate-forme d’achat.
 Acharnement de la concurrence avec la
présence de grandes enseignes notamment
MARJANE, ACIMA et le turc BIM.
Recommandation : En dépit du ralentissement de la transformation financière de son
activité, induite par le développement du segment hyper cash (important consommateur de
BFR), nous recommandons le titre LABEL’VIE à l’achat compte tenu de :
Son positionnement en tant que leader sur le marché ;
Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec
CARREFOUR, lui ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés,
hypermarchés et hyper cash) ;
Sa politique de renforcement continue de sa présence sur l’ensemble du territoire
national via l’ouverture de 25 970 m² de surface de vente additionnelle en 2016 pour
près de M MAD 650 ;
Sa gestion proactive et efficace de sa dette, grâce au recours à de nouveaux
instruments financiers et notamment à travers le développement de son vecteur
foncier VLV en OPCI ;
Et, de l’opportunité de la récupération des ventes de produits alcoolisés, en raison de
la fermeture de plusieurs caves d’alcools GMS, au moment où le déplacement des
mois sacrés libère la période estivale (haute saison de consommation).
LABEL' VIE Achat
Objectif de cours : MAD 1 318,5
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 25 04 16 : MAD 1 050,0
Capitalisation boursière: M MAD 2 672,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 942,7 8 487,2
EBITDA Consolidé 367,7 475,6 559,4 606,4
Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 7,0% 7,1%
EBIT Consolidé 170,2 263,3 371,6 409,4
Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,7% 4,8%
RNPG 81,0 107,8 201,9 237,7
Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 974,4 1 791,9
Gearing 149,9% 133,8% 132,0% 107,3%
ROCE 3,5% 5,7% 7,5% 8,3%
VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x
VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,3x 7,4x
VE/Capitaux employés 1,6x 1,5x 1,3x 1,3x
BPA 31,8 42,4 79,3 93,4
P/E 41,9x 27,9x 13,2x 11,2x
P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x
DPA 31,4 31,4 30,0 30,0
D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1320,0 / 1000,0
Codes : LBV.CS / LBV MC
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200
1 250
1 300
1 350
1 400
1 450
1 500
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
RETAIL
HOLDING;
51%
Flottant; 27%
Divers
actionnaires;
12%
SAHAM
ASSURANCE;
10%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
20
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LAFARGE CIMENTS
Profil: Détenue à parts égales par LAFARGE France et la SNI, LAFARGE CIMENTS est le leader du Marché local
avec une PDM estimée à plus de 35% en 2015 et une capacité de production de près de 6,9 MT. Son activité,
articulée autour de 5 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre et la chaux, est principalement
orientée vers les régions Centre et Nord du Maroc. Au terme de l’année 2015, le chiffre d’affaires consolidé de la
société ressort en hausse de 5,1% à M MAD 5 187,7 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 6,5% à
M MAD 1 398,5.
Forces Faiblesses
 Groupe diversifié de taille importante et leader du
Marché ;
 Positionnement géographique stratégique (Centre
et Nord) ;
 Offre importante en ciments techniques ;
 Performances industrielles optimisées ;
 Lancement d’un ensemble de solutions destiné
aux différents segments du secteur de la
construction sous le concept Smart Building
System ;
 Investissement prévu dans la région du Souss ;
 Renforcement de l’enseigne MAWADISS
regroupant différents vendeurs de matériaux de
construction autonomes (140 POS) et lancement
d’une enseigne de distribution pour les détaillants
baptisée JIWAR ;
 Meilleure rentabilité du Marché (une MOP de
42,1% à fin 2015) ;
 Endettement maitrisé (gearing de 2,5% à fin
2015).
 Installation sur des marchés pouvant être affectés
en cas de fortes intempéries.
Opportunités Menaces
 Déficit important en logements ;
 Potentiel important du marché des BPE ;
 Développement de synergie avec HOLCIM
MAROC et création d’un mastodonte sectoriel
dans le cadre de la fusion des deux entités.
 Coûts énergétiques élevés ;
 Éventuelles importations en provenance de l’Union
Européenne et des pays arabes suite aux ALE et
de l’Espagne après la chute de la consommation
dans ces pays ;
 Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS.
Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel morose, LAFARGE CIMENTS est parvenu à clôturer
l’exercice 2015 avec des indicateurs au vert. Pour l’année 2016, l’activité du cimentier devrait poursuivre sa
tendance haussière, bénéficiant du lancement de quelques chantiers à l’approche des élections et de la clémence
des conditions climatiques.
Au niveau opérationnel, LAFARGE CIMENTS ambitionne de renforcer sa stratégie de différenciation et
d’innovation commerciale avec notamment (i) la mise en place de nouvelles solutions constructives et de nouveaux
produits ainsi que (ii) le positionnement sur les grands chantiers d’infrastructure comme la centrale thermique de
Safi et la centrale solaire NOOR III.
En termes de croissance externe, la société devrait profiter de l’opération de fusion-absorption d’HOLCIM MAROC,
devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016.
Dans le détail, le chiffre d’affaires du nouveau Groupe devrait s’élever, selon nos estimations, à MAD 8 Md pour
une market share de près de 55%. Les synergies opérationnelles, pour leur part, devraient se monter à près de
M MAD 900 sur les 2 premières années.
Pour ce qui a trait à l’outil industriel, notons que le mastodonte devrait compter 7 cimenteries dont une en projet
dans le Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine.
Dans cette attente, nous recommandons de conserver le titre.
LAFARGE CIMENTS Conserver
Objectif de cours : MAD 1 800,9
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 25 04 16 : MAD 1 781,0
Capitalisation boursière: M MAD 31 112,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 4 935,0 5 187,7 5 395,2 5 584,1
EBITDA Consolidé 2 447,8 2 525,6 2 686,8 2 803,2
Marge d'EBITDA 49,6% 48,7% 49,8% 50,2%
EBIT Consolidé 2 046,0 2 184,6 2 281,7 2 382,4
Marge d'EBIT 41,5% 42,1% 42,3% 42,7%
RNPG 1 313,2 1 398,5 1 511,1 1 607,2
Dette nette 148,3 121,4 3 141,5 2 634,6
Gearing 3,0% 2,5% 64,6% 51,5%
ROCE 22,2% 23,9% 17,0% 18,2%
VE/CA 5,8x 5,5x 6,3x 6,0x
VE/EBITDA 11,7x 11,2x 12,7x 12,0x
VE/Capitaux employés 4,4x 4,4x 3,6x 3,7x
BPA 75,2 80,1 86,5 92,0
P/E 21,6x 20,2x 20,6x 19,4x
P/B 5,8x 5,8x 6,4x 6,1x
DPA 83,5 86,0 77,6 82,1
D/Y 5,1% 5,3% 4,4% 4,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1940,0 / 1503,0
Codes : LAC.CS / LAC MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Lafarge Maroc;
69%
Flottant; 21%
Autres; 10%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
21
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LESIEUR CRISTAL
Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national
du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99%
sur le savon de ménage et 73-74% sur l’hygiène corporelle.
En 2015, les revenus consolidés s’apprécient de 4,3% à M MAD 3 985, pour un REX consolidé
de M MAD 303 (+18,8%) et un RNPG de M MAD 200 (+2,6%).
Forces Faiblesses
 Acteur majeur du secteur des huiles et corps
gras au Maroc ;
 Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
 Appartenance au Groupe AVRIL, leader
français des huiles et protéines végétales ;
 Force de son portefeuille de marques.
 Présence déficitaire en Tunisie.
Opportunités Menaces
 Recherche d’opportunités en Afrique de
l’Ouest ;
 Développement du marché des huiles
diététiques au Maroc ;
 Relance de l’activité de trituration à travers
les synergies développées avec le Groupe
AVRIL.
 Forte dépendance de l’amont agricole pour
l’huile d’olive et des cours mondiaux des
graines oléagineuses et des huiles brutes ;
 Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles pour
les raisons suivantes :
Le Groupe est le leader du secteur des huiles et corps gras au Maroc et est adossé au
Groupe français AVRIL ;
Sa présence en Tunisie, bien que générant aujourd’hui des pertes, reste un ticket
d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché et offre des
opportunités d’export en Afrique ;
Le maintien par la société d’une structure financière désendettée et ce, en dépit d’un
programme d’investissement important, de plus de M MAD 405 sur 2014-2017 ;
Sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares
(TAOUS, EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ;
Sa recherche permanente de l’efficience opérationnelle tant sur le volet industriel
(à travers la conversion à la biomasse en remplacement des combustibles pétroliers)
que sur le volet logistique ;
Sa volonté de doubler la contribution de l’activité export ;
Les synergies développées avec sa maison mère notamment pour la relance de
l’activité de trituration ;
Et, la hausse des cours des oléagineux attendue en 2016, devant impacter
positivement les revenus futurs du Groupe sur l’activité Huile de Table.
LESIEUR CRISTAL Accumuler
Objectif de cours : MAD 136,9
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 127,0
Capitalisation boursière: M MAD 3 509,2
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA consolidé 3 819,0 3 985,0 4 633,8 4 911,1
EBITDA 318,0 344,0 406,6 445,7
Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 8,8% 9,1%
EBIT 255,0 303,0 360,2 396,4
Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 7,8% 8,1%
Résultat net 195,0 200,0 216,2 236,5
Dette nette (291,0) (314,0) (296,4) (313,4)
Gearing -19,1% -19,9% -17,9% -17,9%
ROCE 11,5% 13,1% 14,8% 15,5%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,7x 0,7x
VE/EBITDA 7,8x 8,2x 7,9x 7,2x
VE/Capitaux employés 1,6x 1,8x 1,9x 1,8x
BPA 7,1 7,2 7,8 8,6
P/E 14,2x 15,7x 16,2x 14,8x
P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x
DPA 5,2 5,0 5,0 5,0
D/Y 5,2% 4,4% 3,9% 3,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 130,0 / 101,3
Codes : LESU.CS / LES MC
95
100
105
110
115
120
125
130
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
OLEOSUD;
41%
Divers
actionnaires;
30%
Flottant; 29%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
22
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LYDEC
Profil: Filiale du Groupe Français SUEZ ENVIRONNEMENT, LYDEC est chargée depuis 1997
de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que
de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca.
Au terme de l’année 2015, le chiffre d'affaires de la société se bonifie de 1,6% à MAD 6,9 Md,
dont 63% générés par l'activité « électricité », 18% par celle de « l'eau » et 5% par celle de
« l'assainissement ». L'activité Travaux, elle, y contribue à hauteur de 14%.
Forces Faiblesses
 Adossement au Groupe français SUEZ
ENVIRONNEMMENT ;
 Active sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
 Attribution du service d’éclairage public ;
 Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
 Situation financière plutôt solide.
 Pas de possibilité de développer l’activité hors
du grand Casablanca ;
 Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
 Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
Opportunités Menaces
 Potentiel de consommation d’énergie par
habitant toujours important ;
 Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
 Risque de poursuite de la hausse des prix
pouvant affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
 Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
 Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation :
Un titre à acheter, compte tenu notamment de :
La maitrise des coûts attendus qui devrait être induite par la poursuite de la
mobilisation autour du projet d’entreprise Synergie 2020 ;
Une meilleure définition du champ d’action et du plan d’investissement à réaliser
dans l’avenir, dans le sillage de la révision prochaine du contrat de concession ;
La poursuite de l’amélioration des rendements du réseau escompté dans les années
à venir, suite aux efforts de rénovation et de lutter contre les fraudes ;
L’opportunité à venir d’augmenter les revenus en cas d’élargissement du périmètre
d’actions à la ceinture périphérique de Casablanca ;
La dynamique de consommation de la première métropole du Maroc, qui voit sa
population s’accroître tant de manière naturelle que via l’exode rural ;
Pour ce qui est des perspectives chiffrées, nous tablons sur une reprise de la consommation,
notamment celle des industriels, nous anticipons la réalisation d’un CA de M MAD 7 141,5
(+3%) pour un RN de M MAD 302,0 (+8,9%).
LYDEC Achat
Objectif de cours : MAD 575,7
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 25 04 16 : MAD 470,0
Capitalisation boursière: M MAD 3 760,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA 6 827,5 6 933,7 7 141,7 7 476,9
EBITDA 977,0 978,5 1 032,3 1 135,4
Marge d'EBITDA 14,3% 14,1% 14,5% 15,2%
EBIT 481,1 483,7 507,4 561,0
Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 7,1% 7,5%
Résultat net 282,9 277,2 302,0 346,6
Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 803,4 1 952,9
Gearing 62,5% 72,1% 92,0% 92,7%
ROCE 10,2% ns 9,4% 9,7%
VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x
VE/EBITDA 4,2x 4,8x 5,4x 5,0x
VE/Capitaux employés 1,2x 1,3x 1,5x 1,4x
BPA 35,4 34,7 37,7 43,3
P/E 10,6x 12,3x 12,5x 10,8x
P/B 1,7x 1,8x 1,9x 1,8x
DPA 24,5 24,5 25,0 25,0
D/Y 6,5% 5,8% 5,3% 5,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 480,0 / 405,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
250
300
350
400
450
500
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Suez
Environnement
; 51%
Flottant; 17%
RMA
WATANYA;
16%
FIPAR
HOLDING;
16%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
23
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MANAGEM
Profil: MANAGEM, 1
er
Groupe minier privé, opérant principalement dans l’exploitation et la
valorisation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique.
En 2015, son chiffre d’affaires consolidé progresse de 12% à MAD 4,3 Md, profitant d’une
augmentation des volumes de production de l’Or, du Cobalt, du Cuivre et du Plomb pour un
RNPG en hausse de 13% à M MAD 205.
Forces Faiblesses
 Premier Groupe minier privé au Maroc ;
 Diversification de son portefeuille de minerais ;
 Augmentation prévue à 50 000 tonnes de la
production de cuivre à horizon 2019-2020 ;
 Augmentation progressive des capacités de
production d’Imiter ;
 Forte capacité d’amélioration de la productivité
et de réduction des cash-costs et des charges.
 Diminution des marges sur la mine d’Imiter,
suite à la baisse des teneurs.
Opportunités Menaces
 Découverte de nouvelles réserves d’Argent,
de Cuivre, de Zinc et de Plomb ;
 Recherche de croissance économique en
Afrique devant représenter 40% à 50% de
ses revenus à horizon 2020.
 Fluctuation des cours de métaux précieux et
minerais sur les marchés internationaux ;
 Secteur à grands risques sociaux ;
 Forte exposition au risque de change ;
 Exposition à l’instabilité politique en Afrique.
Recommandation :
Dans le contexte défavorable où le Groupe minier opère, principalement caractérisé par la chute
des cours de métaux précieux et de base, MANAGEM ambitionne tout de même d’améliorer
ses performances opérationnelles en réduisant ses cash-costs, et en poursuivant son
programme de développement tant au Maroc qu’en Afrique. C’est dans ce sens que le premier
Groupe minier au Maroc tend à mettre en évidence des réserves supplémentaires chaque
année, pour faire face à la baisse des teneurs (notamment celle de la Mine d’Imiter), tout en
s’attelant à la diversification de son portefeuille de minerais et en se focalisant particulièrement
sur le développement de nouveaux projets de cuivre.
En recherche active d’opportunités de croissance externe, MANAGEM compte s’appuyer sur le
relais africain et booster la part des revenus générés par les mines africaines, qui devrait
représenter à horizon 2020 entre 40% et 50% du chiffre d’affaires du Groupe.
En matière de prévisions chiffrées, et dans l’attente de la confirmation de la reprise des cours
constatée vers la fin du T1 2016, nous maintenons un profil de prudence escomptant pour
MANAGEM la réalisation en 2016 de revenus consolidés de M MAD 4 489,7 (+4%) et un RNPG
de M MAD 211,1 (+3,1%).
A conserver
MANAGEM Conserver
Objectif de cours : MAD 690,8
MINES
Cours au 25 04 16 : MAD 830,0
Capitalisation boursière: M MAD 7 601,7
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6
EBITDA Consolidé 1 336,1 1 486,7 1 593,3 1 704,4
Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0%
EBIT Consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6
Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9%
RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4
Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6
Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2%
ROCE 4,3% ns 5,4% 5,9%
VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x
VE/EBITDA 9,1x 6,7x 7,4x 6,9x
VE/Capitaux employés 1,7x 1,3x 1,4x 1,4x
BPA 19,9 22,4 23,0 29,4
P/E 49,3x 30,8x 36,0x 28,2x
P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,2x
DPA 25,0 20,0 25,0 30,0
D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1015,0 / 488,8
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
SNI; 82%
Flottant; 11%
CIMR; 7%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
24
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MAROC TELECOM
Profil: Rachetée en 2014 par l’opérateur Emirati ETISALAT, suite à la cession des parts de
VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de
42,5% sur le Mobile, de 66,03% sur le Fixe et de 49% sur celui de l’Internet.
En 2015, MAROC TELECOM affiche des revenus consolidés de MAD 34,1 Md (+17,1%), dont
près de 40% générés en Afrique, pour un RNPG en repli de 4,3% à MAD 5,6 Md. Au T1 2016,
le CA consolidé est de M MAD 8 750 en hausse de 10,2% par rapport au 1
er
trimestre 2015,
pour un RNPG en hausse de 16% à MAD 1,5 Md.
Forces Faiblesses
 Position de leader au Maroc ;
 Hausse de la part des filiales africaines dans le
CA global aux alentours de 50% à moyen
terme ;
 Lancement de la technologie 4G+ ;
 Remise à niveau escomptée des 6 filiales
acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux
standards du Groupe ;
 Santé bilancielle saine.
 Effectifs toujours importants ;
 Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
Opportunités Menaces
 Faible taux de pénétration sur le segment
Internet ;
 Recherche toujours active de croissance
externe en Afrique.
 Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine, au Mali et au
Niger ;
 Exacerbation de la concurrence au niveau
local ;
 Décisions défavorables de l’ANRT fixant les
modalités techniques et tarifaires du
dégroupage de la boucle et sous boucle locale
d’IAM et obligeant l’opérateur historique à
ouvrir l’accès à son génie civil aux autres
concurrents.
Recommandation : Durant les prochaines années, MAROC TELECOM devrait faire face à la
baisse des prix sur le segment mobile, notamment sur le prépayé, où les promotions sont plus
intenses. Même son de cloche pour le segment de la data où la société devrait poursuivre ses
investissements pour le déploiement de la 4G+ (couverture actuelle de 65% de la population).
Segment qui commence à prendre de l’ampleur, contribuant à hauteur de 23,1% (vs. 17,8% une
année auparavant) dans l’ARPU Mobile.
Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant
notamment du bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaitre
progressivement un développement de la concurrence, suite à la mise en place des modalités
de dégroupage.
Au niveau international, la filiale d’ETISALAT devrait poursuivre sa croissance en Afrique, à
travers notamment le redressement de ses nouvelles antennes africaines, dont les indicateurs
devraient s’améliorer progressivement à partir de 2016.
Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de conserver le titre IAM.
MAROC TELECOM Conserver
Objectif de cours : MAD 127,6
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 25 04 16 : MAD 127,0
Capitalisation boursière: M MAD 111 645,1
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8
EBITDA Consolidé 15 691,0 16 742,0 16 686,1 17 160,4
Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8%
EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8
Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6%
RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2
Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,4 15 454,3
Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2%
ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4%
VE/CA 3,6x 3,2x 3,7x 3,6x
VE/EBITDA 6,7x 6,6x 7,6x 7,4x
VE/Capitaux employés 4,0x 3,4x 3,6x 3,6x
BPA 6,7 6,4 6,3 6,4
P/E 17,1x 17,5x 20,3x 19,8x
P/B 6,3x 6,4x 7,3x 7,3x
DPA 6,9 6,4 6,3 6,4
D/Y 6,1% 5,7% 4,9% 5,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 129,0 / 105,0
Codes : IAM.CS / IAM MC
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
ETISALAT;
53%
ETAT
MAROCAIN;
30%
Flottant; 17%
SALARIES &
DIRIGEANTS;
0%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
25
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Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MINIERE TOUISSIT
Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de
Touissit (aujourd’hui épuisée), CMT élargit son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition
de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de
minerais de plomb argentifère et de zinc argentifère.
En 2015, près de 90% de ses revenus sont issus du plomb et l’argent pour un CA consolidé de
M MAD 462,5 (+5,1%) et un RNPG de M MAD 192,5 (+13,2%).
Forces Faiblesses
 Exploitation de jeunes gisements à fortes
teneurs ;
 Une santé financière solide ;
 Augmentation prévue de la production de la
mine de Tighza de 25% ;
 Rachat progressif de participations
d’OSEAD en Afrique ;
 Une valeur de rendement ;
 Une activité créditée de 13 concessions, de
18 permis miniers et de 35 permis de
recherche répartis sur l’ensemble des
régions marocaines.
 Retard en matière de conclusion de
nouvelles acquisitions ;
 Problème de sécurité au sein de la mine ;
 Absence d’informations relatives à ses
contrats de couvertures ;
 Faible présence à l’international.
Opportunités Menaces
 Vers un positionnement sur l’or et sur le
cuivre.
 Fluctuation des cours des métaux ;
 Secteur à grands risques sociaux.
Recommandation :
Pour faire face à la volatilité des cours des métaux*, CMT projette :
D’augmenter la capacité de production de l’argent de 25% ;
D’intensifier ses efforts de maîtrise des coûts ;
De diversifier la production via le lancement en 2017 de la production d’or à Tighza, et
exploiter de nouvelles mines au Maroc, notamment la mine cuprifère de Tabaroucht ;
De poursuivre l’intensification des efforts de Recherche sur le Plomb, particulièrement
sur les permis de Midelt, ce qui lui permettra de sécuriser à terme ses niveaux de
réserves.
Partant, la société devrait parvenir à pérenniser tant ses revenus que ses niveaux de marges.
En conséquence de quoi, nous recommandons d’accumuler le titre CMT.
*La hausse des cours de l’argent constatée à la fin du premier quadrimestre de 2016 reste à confirmer.
MINIERE TOUISSIT Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 312,3
MINES
Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0
Capitalisation boursière: M MAD 2 017,5
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 440,0 462,1 466,3 473,3
EBITDA Consolidé 233,3 262,8 266,3 270,7
Marge d'EBITDA 53,0% 56,9% 57,1% 57,2%
EBIT Consolidé 196,3 223,3 225,8 230,1
Marge d'EBIT 44,6% 48,3% 48,4% 48,6%
RNPG 170,1 192,5 171,3 174,7
Dette nette (113,9) 14,1 (66,5) 5,4
Gearing -16,7% 2,1% -10,8% 1,0%
ROCE 20,8% ns 24,8% 24,5%
VE/CA 4,4x 3,6x 4,2x 4,3x
VE/EBITDA 8,2x 6,3x 7,3x 7,5x
VE/Capitaux employés 2,9x 2,2x 3,1x 3,1x
BPA 101,2 114,5 101,9 103,9
P/E 12,0x 8,6x 11,8x 11,5x
P/B 3,0x 2,5x 3,3x 3,6x
DPA 134,0 135,0 135,0 137,0
D/Y 11,1% 13,8% 11,3% 11,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1307,0 / 955,0
Codes : CMT.CS / CMT MC
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
OSEAD Maroc
Mining; 50%
Flottant; 38%
CIMR; 12%
Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
26
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
OULMES
Profil : Filiale du Groupe diversifié HOLMARCOM, OULMES est le leader national de l’eau en
bouteille avec une PDM de 68%. En août 2015, la société a concrétisé son 1er
positionnement à
l’international via une prise de participation à hauteur de 55% dans le capital de la société béninoise
EAU TECHNOLOGIE ENVIRONNEMENT -ETE. A fin 2015, le nouveau Groupe affiche des revenus
consolidés de M MAD 1 515,6 (+10,3%) pour un REX consolidé de M MAD 241,4 (+11,9%) et un
RNPG de M MAD 144,8 (+23,4%).
Forces Faiblesses
 Position de leader sur le marché de l’eau
embouteillée ;
 Portefeuille de produits diversifié ;
 Larges capacités de production et de
stockage ;
 Prise de participation de 55% dans
l’opérateur ETE situé au Bénin ;
 Conclusion d’un partenariat avec SBF pour
l’exploitation des marques ORANGINA,
OASIS et SCHWEPPES ;
 Forte notoriété des marques.
 Un niveau de gearing élevé (72,7% vs.
63,8% en 2014).
Opportunités Menaces
 Vers la conquête de nouveaux marchés en
Afrique.
 Activité fortement concurrentielle ;
 Présence de marques de boissons
gazeuses internationales bien ancrées ;
 Fluctuation des cours du PET.
Recommandation : Au terme d’une année 2015 marquée par son internationalisation notamment vers
l'Afrique subsaharienne et la stabilisation de ses parts de marché, OULMES ambitionne de préserver, en
2016, le même rythme de croissance et ce, à travers :
La poursuite des efforts en matière d’investissement dans les outils industriels les plus productifs ;
L’élargissement de son portefeuille produits avec de nouvelles références à plus forte valeur
ajoutée ;
Le maintien de son rythme d’innovation industrielle afin de préserver ses marges de production ;
La promotion et l’export de ses marques vers les zones couvertes par sa filiale béninoise qui
dispose d’un large réseau de distribution national et régional (Togo, Nigéria, Burkina-Faso et
Niger) ;
La conclusion en mars 2016 d’un accord de partenariat avec le japonais SUNTORY BEVERAGE
& FOOD -SBF- pour le développement de sa gamme des boissons gazeuses au Maroc à travers
la création d’une société commune en charge de la stratégie marketing et de la distribution des
produits concernés et d’une nouvelle entité, détenue à 100% par OULMES, qui serait le
partenaire industriel exclusif de cette dernière.
Valeur à accumuler.
OULMES Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 410,3
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0
Capitalisation boursière: M MAD 2 376,0
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 374,2 1 515,6 1 652,0 1 784,1
EBITDA Consolidé 298,0 371,1 419,6 465,7
Marge d'EBITDA 21,7% 24,5% 25,4% 26,1%
EBIT Consolidé 215,7 241,4 269,3 299,7
Marge d'EBIT 15,7% 15,9% 16,3% 16,8%
RNPG 117,3 144,8 163,6 185,0
Dette nette 408,5 498,7 653,0 784,1
Gearing 63,8% 72,7% 88,9% 98,8%
ROCE 13,8% 13,7% 13,2% 12,9%
VE/CA 1,5x 2,0x 1,8x 1,8x
VE/EBITDA 6,8x 8,1x 7,2x 6,8x
VE/Capitaux employés 1,9x 2,4x 2,1x 1,9x
BPA 59,2 73,1 82,6 93,4
P/E 13,9x 17,3x 14,5x 12,8x
P/B 2,5x 3,6x 3,2x 3,0x
DPA 50,0 60,0 65,0 65,0
D/Y 6,1% 4,7% 5,4% 5,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1280,0 / 870,0
Codes : OULM.CS / OUL MC
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16
Divers
actionnaires;
26%
HOLMARCOM;
24%OMI; 21%
ATLANTA;
19%
Flottant; 10%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
27
Stock Guide
Avril 2016
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
RDS
Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE
DEVELOPPEMENT, a livré 5 695 unités, en 2015, dont 82% en logement économique et 8% en
lots de terrains, pour un CA consolidé de M MAD 1 746,5 et un RNPG de M MAD 450.
Forces Faiblesses
 Une réserve foncière de près 1 016 Ha, dont
près de 82% au niveau des pôles urbains de
Casablanca et de Marrakech ;
 Une large couverture géographique avec
une présence sur 8 villes du Royaume ;
 Une situation financière globalement saine ;
 Lancement de la marque PALM
IMMOBILIER dédiée au moyen standing ;
 Recherche de possibilité de développement
à l’international, notamment en Afrique
Subsaharienne.
 Effet taille pénalisant.
Opportunités Menaces
 Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020 face à un déficit important de
logements économiques dans les grandes
villes du Royaume ;
 Mise en place d’incitations pour le segment
moyen-standing en cours d’étude ;
 Elargissement de la base des bénéficiaires
du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE
au profit de la classe moyenne et des MRE.
 Un déficit en offre foncière exploitable en
périmètre urbain pouvant entrainer un
renchérissement des actifs fonciers ;
 La sensibilité accrue du secteur de
l’immobilier social aux fluctuations des prix
des matières premières en raison du prix de
ventes plafonné à MAD 250 000 ;
 Le risque lié à la suppression des avantages
fiscaux pourrait impacté de manière
importante les réalisations de la société à
partir de 2024 ;
 Tassement de la distribution des crédits
bancaires.
Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre RDS et ce, compte tenu :
De sa stratégie de développement axée principalement sur :
 L’accélération des projets en cours ;
 La diversification à l’international ;
 Le maintien de la qualité de sa réserve foncière ;
 Et, la poursuite de ses chantiers organisationnels.
Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 580 000 unités incrémenté
annuellement par une demande de 100 000 logements ;
De son stock d’unités pré-vendu qui s’élève à près de 14 000 unités à fin 2015, soit un
chiffre d’affaires sécurisé de MAD 3,9 Md ;
Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing
supérieur (moyen standing), investissant ainsi dans un nouveau segment à forte
demande ;
Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment au Gabon
(projet non encore concrétisé) et en Côte d’Ivoire (projet en phase d’autorisation et
acquisition en cours du terrain).
RDS Achat
Objectif de cours : MAD 272,3
IMMOBILIER
Cours au 25 04 16 : MAD 176,5
Capitalisation boursière: M MAD 4 625,9
En M MAD 2014 2015 2016e 2017e
CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 2 263,0 2 594,0
EBITDA Consolidé 501,4 520,9 586,8 735,6
Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 25,9% 28,4%
EBIT Consolidé 490,0 514,8 569,4 718,2
Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 25,2% 27,7%
RNPG 406,5 450,0 518,2 662,1
Dette nette 1 744,8 2 235,7 1 823,1 1 684,9
Gearing 50,3% 59,4% 44,5% 37,0%
ROCE 6,6% 6,0% 6,7% 8,1%
VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x
VE/EBITDA 13,8x 10,7x 11,0x 8,6x
VE/Capitaux employés 1,3x 0,9x 1,1x 1,0x
BPA 15,5 17,2 19,8 25,3
P/E 12,7x 7,5x 8,9x 7,0x
P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x
DPA 6,4 6,9 8,0 10,1
D/Y 3,2% 5,4% 4,5% 5,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,0 / 119,5
Codes : RDS.CS / RDS MC
120
130
140
150
160
170
180
190
200
déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16
Famille
BERRADA
SOUNNI; 55%Divers
actionnaires;
25%
Flottant; 20%
Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
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Comptes consolidéss douja 30 03 16 Comptes consolidéss douja 30 03 16
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Communiqué Addoha 30 12 15
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Resultats 2015 au 22/03/2015
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Résultats Annuels 2015 En MDH
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Résultats Annuels 2015 En MDH
 

Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2016

  • 1. 1 Stock Guide Avril 2016 PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES Avril 2016 Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com Stock GuideBMCE Capital Research Stock Guide
  • 2. 2 Stock Guide Avril 2016 Sommaire ADH ADDOHA LAC LAFARGE CIMENTS AFG AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL ATL ATLANTA LYD LYDEC ATW ATTIJARIWAFA BANK MNG MANAGEM ATH AUTO HALL IAM MAROC TELECOM BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE TOUISSIT BCE BMCE BANK OUL OULMES BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA CDM CREDIT DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE CLT CENTRALE LAITIERE SOT SOTHEMA CIH CIH SMI SMI CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC HOL HOLCIM (MAROC) WAA WAFA ASSURANCE LBV LABEL’VIE
  • 3. 3 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ADDOHA Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 17 510 unités, en 2015, dont 15 720 unités par la BU Eco & MS et 1 790 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 7 105,3 (+1), brassé à hauteur de 62% par le segment Eco et MS et 38% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 852,6 (-15,7%). Forces Faiblesses  Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ;  Initiateur du concept du guichet unique ;  Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;  Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyens standing balnéaire ;  Lancement de plusieurs programmes en Afrique.  Procédures de contrôle qualité défectueuses ;  Service après-vente décrié par les clients ;  Niveaux de créances clients toujours élevé (102% CA). Opportunités Menaces  Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;  Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation ;  Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne et des MRE.  Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;  Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;  Alourdissement des procédures administratives ;  Tassement de la distribution des crédits bancaires. Recommandation : Après une première année réussie de son Plan Génération Cash 2015-2017, le Groupe ADDOHA entend poursuivre sa stratégie, visant à : Atteindre des cash flows d’exploitation de MAD 3,2 Md à terme ; Diminuer le niveau du gearing à 33% in fine ; Réduire les besoins financiers d’exploitation de MAD 4,5 Md ; Baisser les niveaux de production ainsi que les investissements en foncier ; Et, rehausser la rémunération de ses actionnaires. Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 20/03/2016, un total de compromis de vente de près de 19 300 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les 24 prochains mois de MAD 11,2 Md, performance réalisée à hauteur de 56% par la BU HS. Pour ses projets en Afrique, ADDOHA semble bien avancée en Côte d’Ivoire où elle serait en cours de réalisation de 5 000 logements à horizon 2018. Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre. ADDOHA Achat Objectif de cours : MAD 45,0 IMMOBILIER Cours au 25 04 16 : MAD 38,0 Capitalisation boursière: M MAD 12 257,2 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 440,6 7 640,3 EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 535,1 1 571,2 Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 20,6% 20,6% EBIT 1 332,2 1 219,2 1 249,1 1 277,5 Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 16,8% 16,7% Résultat net 1 011,7 852,6 980,2 1 005,4 Dette nette 9 316,1 7 501,0 7 681,4 6 613,4 Gearing 80,2% 62,6% 62,9% 53,2% ROCE 4,4% 4,3% 4,4% 4,7% VE/CA 3,0x 2,1x 2,7x 2,5x VE/EBITDA 12,7x 10,2x 13,0x 12,0x VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x BPA 3,1 2,6 3,0 3,1 P/E 12,0x 9,0x 12,5x 12,2x P/B 1,1x 0,7x 1,1x 1,0x DPA 2,0 2,3 2,5 2,6 D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,8% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 40,0 / 23,0 Codes : ADH.CS / ADH MC 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Sefrioui Anass; 57% Flottant; 37% RCAR; 6% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 4. 4 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AFRIQUIA GAZ Profil: AFRIQUIA GAZ est présente en direct ou en indirect sur l’ensemble de la chaîne de valeur du secteur des GPL, notamment sur le segment de l’approvisionnement, du stockage, de la fabrication de bouteilles et accessoires, de l’emplissage et de la distribution de GPL conditionné et vrac. En 2015 et subissant l’impact de la baisse des prix, le chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ se dégrade de 5,4% à MAD 3,4 Md, pour un RNPG en hausse de 3,9% à M MAD 420,6. Forces Faiblesses  Adossement à AKWA Group ;  Forte PDM sur le marché marocain avec une politique de marque privilégiant la proximité régionale ;  Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de l’activité de GPL avec ses filiales ;  Structure bilancielle saine avec une bonne capacité de génération de cashs ;  Vers un développement de son activité en Afrique de l’Ouest, à travers AKWA AFRICA.  Manque d’innovation produit (bouteilles) ;  Présence insuffisante sur le marché Africain. Opportunités Menaces  Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;  Libéralisation des importations du secteur du butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ;  Hypothétique décompensation des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ;  Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.  Marché du propane en affaiblissement continu ;  Possible perturbation du marché en cas de sa libéralisation et/ou décompensation du butane même si sur le long terme cela devrait être bénéfique à l’opérateur. Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et d’une capacité de stockage et d’emplissage importante, AFRIQUIA GAZ escompte maintenir son rythme de croissance, grâce notamment à l’amélioration de ses ratios productifs. La société devrait également poursuivre sa logique de rationalisation des charges pour soutenir davantage ses marges. Ceci étant, l’évolution du marché reste intiment liée à la réforme en cours de la caisse de compensation. En tout état de cause, la décompensation (graduelle ou totale) ne devrait intervenir qu’à partir de 2017. AFRIQUIA GAZ estime que son impact ne devrait pas dépasser 5% les deux premières années avant de se redresser et de croître à nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence d’alternatives en matière de consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage). Pour le propane et en attendant la reprise hypothétique de la consommation des secteurs clients (Tourisme et céramique), la société cherche à compenser la baisse des ventes par le développement du segment des résidences particulières haut-standing. A plus long terme, AFRIQUIA GAZ pourrait se lancer sur le segment de la distribution de GNL au Maroc, secteur à fort potentiel de développement et ce, dans le cadre du projet d’envergure porté par les Groupes AKWA et SNI. Sur le plan des prévisions chiffrées, nous projetons la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé en baisse de M MAD 3 351 en 2016 (-1,5%), pour un RNPG de M MAD 412,5 (-1,9%). A conserver. AFRIQUIA GAZ Conserver Objectif de cours : MAD 2 211,4 GAZ Cours au 25 04 16 : MAD 1 903,0 Capitalisation boursière: M MAD 6 541,6 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 378,1 EBITDA 821,7 872,4 876,3 883,4 Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 26,1% 26,2% EBIT 594,9 661,1 671,9 680,7 Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 20,0% 20,2% Résultat net 404,8 420,6 412,5 451,1 Dette nette 458,1 170,9 (347,6) (496,0) Gearing 22,3% 8,1% -16,0% -21,9% ROCE 13,5% 15,9% 19,7% 20,6% VE/CA 1,9x 2,4x 1,8x 1,8x VE/EBITDA 8,5x 9,4x 7,1x 6,8x VE/Capitaux employés 2,3x 2,8x 2,6x 2,6x BPA 117,8 122,4 120,0 131,2 P/E 16,1x 19,1x 15,9x 14,5x P/B 3,2x 3,8x 3,0x 2,9x DPA 105,0 105,0 103,4 113,1 D/Y 5,5% 4,5% 5,4% 5,9% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2430,0 / 1900,0 Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC 1 500 1 600 1 700 1 800 1 900 2 000 2 100 2 200 2 300 2 400 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Afriquia SMDC; 38% AKWA HOLDING; 30% Flottant; 22% RMA WATANYA; 5% AL AJIAL INVESTMENT FUND HOLDING; 5% Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 5. 5 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATLANTA Profil: ATLANTA détient 5,8% de parts de marché du secteur des assurances en 2015 (pdm cumulée ATLANTA-SANAD de 11,2%), lui conférant la position de 5ème assureur au Maroc. Elle réalise 86,9% de son chiffre d’affaires consolidé sur la branche Non Vie. En social, son RN s’apprécie de 29% à M MAD 130,4 en 2015 en dépit d’un marché boursier en baisse. En revanche et subissant l’impact du provisionnement, au niveau de SANAD, du titre SAMIR pour un montant de M MAD 173, son RNPG accuse une baisse de 19,9% à M MAD 139,2. Forces Faiblesses  Expertise avérée sur la branche Non Vie ;  Appartenance à des Groupes de référence (HOLMARCOM, CDG et CIH) ;  Adhésion au premier réseau panafricain d’assurances (Globus) ;  Potentiel de développement sur la Vie servi par les gisements synergiques avec ses actionnaires de référence (CIH Bank) ;  Une filiale performante (SANAD).  Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du marché ;  Une forte exposition de la filiale SANAD sur SAMIR malgré un provisionnement de 92% des titres ;  Une part de marché de la branche Vie toujours faible (2% et 4,2% en incluant SANAD). Opportunités Menaces  Extension des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ;  Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ;  Mise en place d’un cadre légal en cours pour l’assurance TAKAFUL ;  Entrée en vigueur de la circulaire fixant les conditions d’encaissement des primes et paiement des sinistres au T1 2016 ;  Potentiel du marché d’assurance agricole.  Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;  Contexte de taux bas et d’atonie de la Bourse ;  Elargissement de la palette des produits distribués par les banques. Recommandation : Après une année impactée par un contexte boursier défavorable et un provisionnement exceptionnel, la Compagnie devrait renouer à l’avenir avec la croissance, en comptant sur les résultats de sa politique agressive d’extension du réseau (un réseau ATLANTA- SANAD de 290 agents) et l’exploitation de gisements de synergies avec CIH Bank, notamment pour (i) augmenter sa présence en bancassurance, (ii) proposer de concert une offre TAKAFUL une fois la loi promulguée, (iii) le développement d’un système et l’étude de la mise en place de solutions de paiement alternatives comme le financement via crédit, dans le cadre de la circulaire sur l’encaissement des primes mise en application à partir du 1er avril. D’un autre côté, la compagnie a exprimé son intérêt pour l’assurance agricole dans le cadre d’un pool d’assurances, dont la constitution est motivée par la nature du risque et les spécificités du marché agricole marocain (petites exploitations) qui ne permettrait pas aux compagnies de s’y concurrencer. En revanche, l’ensemble est bien engagé dans SAMIR avec la détention de 3,72% du capital pour une valeur d’actif de M MAD 310 provisionnée à raison de M MAD 285, soit un taux de couverture de 92% (exposition nette de M MAD 25). Compte tenu du niveau de cours actuel, le titre ATLANTA est à conserver. ATLANTA Conserver Objectif de cours : MAD 49,5 ASSURANCES Cours au 25 04 16 : MAD 48,4 Capitalisation boursière: M MAD 2 914,4 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e Primes acquises nettes Vie 388,5 424,7 458,6 490,7 Primes acquises nettes Non Vie 2 274,0 2 400,9 2 544,9 2 697,6 Total revenus 2 662,5 2 825,5 3 003,5 3 188,3 Résultat technique 239,5 147,3 182,8 190,1 RNPG 173,8 139,2 151,5 157,8 Fonds propres part du groupe 1 352,7 1 402,4 1 463,6 1 522,1 ROE 12,9% 9,9% 10,3% 10,4% Ratio Combiné 111,9% 105,8% 105,1% 105,4% P/E 22,6x 21,8x 19,2x 18,5x P/B 2,9x 2,2x 2,0x 1,9x D/Y 2,3% 3,0% 3,4% 3,5% BPA 2,9 2,3 2,5 2,6 Variation du BPA 57,6% -19,9% 8,8% 4,2% ANPA 22,5 23,3 24,3 25,3 DPA 1,5 1,5 1,7 1,7 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 67,9 / 45,0 Codes : ATL.CS / ATL MC 45 50 55 60 65 70 75 80 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Holmarcom; 67% Flottant; 12% CIH; 10% CDG; 10% Autres; 1% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 6. 6 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATTIJARIWAFA BANK Profil: Classé 2 ème à fin 2015 en matière de distribution de crédits (PDM de 24,2%) et en tant que collecteur de dépôts (PDM de 24,5%) au Maroc, le Groupe est présent dans 24 pays et est Leader au Maghreb et en UEMOA. Au niveau opérationnel, le PNB consolidé ressort en recul la même année de 2,3% à MAD 19,0 Md impacté par la non-récurrence de revenus réalisés en 2014 par l’activité des Marchés de Capitaux. Intégrant un repli de près de 27% du coût du risque, le RNPG s’apprécie, en revanche, de 3,4% à MAD 4,5 Md. Forces Faiblesses  Leader sur les activités bancaires et para-bancaires ;  Large réseau de distribution (2 811 agences au Maroc en 2015) ;  Un niveau de coefficient d’exploitation qui demeure compétitif en dépit d’une hausse de 3,7 pts à 38% en 2015 ;  Percée des activités de Low Income Banking via WAFA CASH ;  Centralisation de la gestion du risque du Groupe ;  Précurseur au Maroc dans le développement de la finance islamique via DAR ASSAFAA ;  Développement de l’approche PME/TPE ;  Implantations africaines fortes ;  Exploitation des synergies Groupe.  Un niveau de Fonds propres limité au vu des tombées d’amortissements réglementaires à venir de la dette subordonnée ;  Un léger amenuisement de ses parts de marché en crédits. Opportunités Menaces  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.  Tassement de la demande de crédit sur le plan local ;  Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;  Entrée en vigueur le 1er juillet 2015 des exigences Bâle III en termes de LCR ;  Hausse de la sinistralité dans certains pays d’implantation. Recommandation : Dans un contexte sectoriel qui s’annonce difficile au Maroc avec une poursuite du ralentissement de la demande du crédit bancaire, le Groupe demeure, toutefois optimiste tablant notamment sur : A la fois son assise financière que sur son atout commercial pour capter les possibilités de développement du crédit sur des secteurs porteurs ; La poursuite de son développement à l’international en demeurant à l’affût de toute opportunité ; Et, une politique de pilotage des risques rigoureuse aussi bien sur le plan local que pour les filiales à l’International. Un titre à accumuler. ATTIJARIWAFA BANK Accumuler Objectif de cours : MAD 387,6 BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 341,0 Capitalisation boursière: M MAD 69 413,0 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 20 431,0 21 293,7 RBE 10 941,0 10 186,3 10 971,4 11 605,1 Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2255,4 -2323,1 Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,3% 45,5% Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 810,7 9 282,0 RNPG 4 355,2 4 501,8 4 776,6 5 122,6 Fonds propres part du groupe 35 521,6 36 945,5 39 483,4 42 265,4 ROE 14,6% 14,8% 14,6% 14,6% Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,4% 6,0% Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 73,3% 79,6% P/RBEPA 6,4x 6,8x 6,3x 6,0x P/E 16,1x 15,3x 14,5x 13,6x P/B 2,0x 1,9x 1,8x 1,6x D/Y 2,9% 3,3% 3,4% 3,4% RBEPA 53,8 50,0 53,9 57,0 BPA 21,4 22,1 23,5 25,2 Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,1% 7,2% ANCPA 174,5 181,5 194,0 207,7 DPA 10,0 11,0 11,5 11,5 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 365,0 / 325,0 Codes : ATW.CS / ATW MC 300 310 320 330 340 350 360 370 380 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 SNI; 48% Autres; 22% Flottant; 15% MCMA- MAMDA; 8% WAFA ASSURANCE; 7% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 7. 7 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AUTO HALL Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire des marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec une cinquantaine de points de vente. En 2015 et malgré une conjoncture sectorielle mitigée, AUTO HALL parvient à afficher un CA consolidé en amélioration de 29,6% à MAD 4,4 Md, profitant de la distribution de la marque NISSAN sur une année pleine et du dynamisme des écoulements de la marque FORD. Forces Faiblesses  Positionnement sur divers segments d’activité ;  Amélioration de la position locale de la marque FORD ;  Élargissement continu de son maillage territorial ;  Diversification de ses produits à travers la commercialisation des 4*4 NISSAN importés d’Europe ;  Implantation en Mauritanie pour la distribution de ses marques en Afrique.  Absence d’une marque premium pour le segment VP ;  Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de la marque MITSUBISHI. Opportunités Menaces  Volonté du Gouvernement de relancer le secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le secteur logistique à travers le nouveau contrat programme ;  Potentiel de croissance externe en Afrique.  Renchérissement des vignettes, hausse des taxes d’importations sur les grosses cylindrées et l’introduction d’une taxe sur les voitures de luxe ;  Accroissement de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion ;  Resserrement des conditions d’octroi de crédits automobiles dans un contexte de pression sur les liquidités bancaires. Recommandation : Capitalisant sur sa surperformance commerciale avec FORD sur le marché de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM, notamment suite à sa première année concluante de commercialisation des modèles de la marque NISSAN. Pour ce, le Groupe escompte poursuivre l’élargissement de son réseau de distribution via la prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente opérationnels à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md. En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un 1 er temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités) puis en Mauritanie et dans un 2 ème temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment VUL sur le marché national ainsi qu’en Afrique Subsaharienne. Toutefois, AUTO HALL pourrait continuer à souffrir de l’absence d’une marque automobile premium dans son portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs agricoles et véhicules industriels. A conserver. AUTO HALL Conserver Objectif de cours : MAD 110,6 DISTRIBUTION SPECIALISEE Cours au 25 04 16 : MAD 98,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 715,7 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 3 396,8 4 400,8 4 780,1 5 790,6 EBITDA 402,3 459,9 499,3 576,4 Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,4% 10,0% EBIT 333,3 347,9 394,0 445,8 Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 8,2% 7,7% Résultat net 219,9 221,3 242,7 277,2 Dette nette (26,8) 524,1 71,0 (4,1) Gearing -1,5% 31,1% 3,8% -0,2% ROCE 12,1% 9,9% 10,4% 11,4% VE/CA 1,1x 1,2x 1,0x 0,8x VE/EBITDA 9,7x 11,2x 9,8x 8,4x VE/Capitaux employés 2,0x 2,1x 1,8x 1,8x BPA 4,6 4,6 4,9 5,6 P/E 17,9x 20,9x 20,0x 17,5x P/B 2,2x 2,7x 2,6x 2,4x DPA 6,0 3,5 3,4 3,5 D/Y 7,3% 3,6% 3,5% 3,6% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 105,7 / 87,0 Codes : AUTO.CS / ATH MC 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 AMANA; 51% Flottant; 25% CIMR; 13% Divers actionnaires; 11% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 8. 8 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BCP Profil: Leader en termes de collecte de dépôts (27,3% de PDM) et de distribution de crédits sur le plan national (24,6% de PDM) à fin 2015, le Groupe doit 78,1% de son PNB à la Banque au Maroc & Banque Offshore tandis que la Banque de Détail à l’international en draine 17,1% ; Le reliquat provenant des sociétés de financement spécialisées (4,9%). BCP clôture 2015 sous de bons auspices, bénéficiant aussi bien de l’effet positif de l’intégration du résultat des BPR que des bonnes performances commerciales pour absorber la dégradation de 7,5% du coût du risque à MAD 3,2 Md et afficher un RNPG en progression de 14,4% à MAD 2,5 Md. Forces Faiblesses  Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ;  Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille de placement ;  Des ratios de solvabilité (13,1%), Tier 1 (11,7%) et LCR (170%) confortables à fin 2015 ;  Un réseau dense (1 400 agences à fin 2015) ;  Une organisation mutualiste finalisée ;  Des filiales performantes et diversifiées ;  Percées des activités de Low Income Banking ;  Potentiel de croissance des activités en Afrique (nouvelles implantation et acquisition de compagnies d’assurances).  Montée du risque pouvant émaner des BPR sur certaines régions. Opportunités Menaces  Développement de la finance participative ;  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation ;  Une marge de manœuvre importante entre PRG (MAD 2,4 Md) et fonds de soutien (MAD 2,6 Md) à utiliser à l’avenir en cas de besoin.  Tassement de la demande de crédit sur le plan local ;  Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel. Recommandation : Après une année riche en évènements allant de sa nouvelle organisation (nouvel organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR, fusion avec la BP El Jadida) à la poursuite de l’expansion des métiers et des géographies, BCP s’arme des moyens nécessaires pour se prémunir contre le ralentissement de l’activité sur le plan national et asseoir sa position parmi les 1ers groupes financiers multi-métiers en Afrique. La Banque compte appuyer ses ambitions par la poursuite de l’extension de son réseau d’agences au Maroc, le développement et la restructuration de ses implantations en Afrique ainsi que la diversification des métiers notamment à travers : La bancassurance (1er exercice plein de sa mutuelle d’assurance ATTA’MINE CHAABI en 2015 et prise de contrôle de 4 compagnies d’assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ; La microfinance via sa filiale AMIFA (dépôt d’agréments au Sénégal, Guinée et Gabon après le lancement des activités en Côte d’Ivoire et au Mali) ; Et, la finance participative (prochain lancement de la BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC détenue à 80% par le Groupe et à 20% par GUIDANCE FINANCIAL GROUP). Une valeur à accumuler. BCP Accumuler Objectif de cours : MAD 260,0 BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 218,0 Capitalisation boursière: M MAD 39 731,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 16 286,1 16 643,3 RBE 7 877,3 7 839,3 8 371,0 8 571,3 Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3220,6 -3201,1 Coefficient d'exploitation 46,6% 48,9% 48,6% 48,5% Résultat avant impôts 4 863,9 4 684,0 5 000,4 5 357,4 RNPG 2 195,5 2 511,4 2 777,5 2 952,5 Fonds propres part du groupe 24 167,2 27 217,5 28 947,0 30 714,9 ROE 9,1% 9,2% 9,6% 9,6% Créances non perf/créances totales 5,6% 8,3% 5,0% 6,0% Taux de couverture des non performants 70,9% 66,8% 127,4% 112,2% P/RBEPA 4,7x 5,0x 4,7x 4,6x P/E 16,8x 15,6x 14,3x 13,5x P/B 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,2% RBEPA 45,5 43,0 45,9 47,0 BPA 12,7 13,8 15,2 16,2 Croissance de BPA 12,5% 8,7% 10,6% 6,3% ANCPA 139,6 149,3 158,8 168,5 DPA 5,3 5,8 6,5 7,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,9 / 208,3 Codes : BCP.CS / BCP MC 185 190 195 200 205 210 215 220 225 230 235 240 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 BPR; 51% Divers; 37% Personnel; 6% SFI; 5%OCP; 1% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 9. 9 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCE BANK Profil: 3 ème acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (14,23% de PDM) et de distribution de crédits (14,28% de PDM), la filiale bancaire du Groupe FINANCECOM réalise 41,3% de son PNB au Maroc et 49,1% à l’international. En dépit d’une baisse du résultat sur opérations de marché de 45,3% à M MAD 652,9, la Banque parvient à augmenter son PNB de 2,8% à MAD 11,8 Md et raffermir son RNPG de 1% à MAD 2 Md. Forces Faiblesses  Implantations africaines étoffées et diversifiées et rentabilisation de la plateforme européenne (près de 14,4% en 2015) ;  Un réseau en extension (+35 ouvertures à 667 agences au Maroc et renforcement du réseau BOA de +34 agences à 495 unités) ;  Nouvelle dimension Asie (nouvelle succursale à Shanghai opérationnelle en 2016) ;  Démarrage de l’activité de la Banque d’affaires, BOA Capital et montée à près de 75% dans le capital de BOA ;  Développement de synergies entre les filiales ;  Un portefeuille d’engagements diversifié ;  Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement du Groupe à l’international ;  Recul de 19% du coût du risque à M MAD 807.  Un coefficient d’exploitation élevé (58,7% en 2015) ;  Des ratios de capitalisation consolidés à la limite des exigences réglementaire (ratio de solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2015). Opportunités Menaces  Développement de la Finance islamique ;  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.  Tassement de la demande de crédit en local ;  Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;  Entrée en vigueur le 1er juillet des exigences Bâle III en termes de LCR. Recommandation : Au terme de l’année 2015, le Groupe BMCE Bank clôture son plan Stratégique 2012-2015 avec succès répondant à l’ensemble des leviers d’actions engagés sur la période à savoir (i) une meilleure maîtrise des charges opérationnelles,(ii) une restructuration réussie d’activités auparavant déficitaires, (i) une efficacité commerciale renforcée (gains de parts de marché et synergies intragroupe), (iv) une meilleure maîtrise des risques et (v) une consolidation de la présence en Afrique. Au niveau local, le Groupe devrait poursuivre le développement de son activité commerciale capitalisant sur l’extension soutenue de son réseau. Sur le plan de l’expansion africaine, la Banque parvient à compléter sa présence en Afrique de l’Est en s’installant au Rwanda devançant, ainsi, ses principaux concurrents sur la Région. Enfin et sur le volet de la Finance Participative, BMCE Bank devrait créer une filiale en partenariat avec un opérateur étranger, projet, qui devrait être concrétisé fin 2016-début 2017. Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur. BMCE BANK Pas de Recommandation BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 200,0 Capitalisation boursière: M MAD 35 892,7 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 13 008,2 14 501,8 RBE 5 003,4 4 883,6 5 437,4 6 076,3 Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1616,4 -1752,3 Coefficient d'exploitation 56,5% 58,7% 58,2% 58,1% Résultat avant impôts 3 324,0 3 616,0 3 938,6 4 446,1 RNPG 1 943,9 1 955,5 2 141,6 2 432,9 Fonds propres part du groupe 16 063,5 17 022,0 18 266,3 19 757,0 ROE 12,1% 11,5% 11,7% 12,3% Créances non perf/créances totales 5,8% 6,1% 6,2% 6,1% Taux de couverture des non performants 71,0% 67,1% 71,3% 76,0% P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,6x 5,9x P/E 20,3x 19,6x 16,8x 14,8x P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,8x D/Y 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,9 BPA 10,8 10,9 11,9 13,6 Croissance de BPA 57,9% 0,6% 9,5% 13,6% ANCPA 89,5 94,8 101,8 110,1 DPA 4,4 5,0 5,3 5,8 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 229,0 / 200,0 Codes : BMCE.CS / BCE MC 160 170 180 190 200 210 220 230 240 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 RMA WATANYA; 30% BFCM; 26% Autres; 19% Flottant; 17% CDG; 8% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 10. 10 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCI Profil: La filiale du Groupe français BNP PARIBAS maintient sa position de 6ème banque du pays en termes de collecte (pdm de 5,1%) et de distribution (6,1%). Par pôle, son PNB est généré à 93% par la Banque de détail et à 2,6% par les Sociétés de Financement Spécialisé ; Le reste provenant de la Banque Offshore et la Société de Gestion d’Actifs (1,8% et 1,1% respectivement). En 2015, la BMCI parvient à sortir son épingle du jeu, profitant essentiellement de l’allègement du coût du risque (-14,4% à M MAD 840,9) pour surmonter le ralentissement de l’activité commerciale et de marché et afficher un RNPG en hausse de 37,4% à M MAD 500,6. Forces Faiblesses  Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;  Un coefficient d’exploitation compétitif (48,6%) ;  Refinancement à des conditions avantageuses auprès de la maison mère ;  Un ratio de solvabilité (15,6%), Tier 1 (14,2%) et LCR (147%) confortables à fin 2015 ;  Un gisement important de synergies entre les différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;  Faible exposition sur les grands dossiers de la Place.  Un réseau peu dense (375 agences en 2015) ;  Niveau de contentieux élevé (14,1% en social) ;  Niveau de coût du risque important ;  Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc. Opportunités Menaces  Développement de la finance participative ;  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.  Tassement de la demande de crédit en local ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;  Entrée en vigueur des exigences Bâle III en termes de LCR. Recommandation : Face au ralentissement de l’activité de crédit, la Banque table sur : Le développement de l’immobilier acquéreur et le crédit à la consommation (profitant de l’expertise en la matière de BMCI CREDIT CONSO suite à la fusion) ; L’accompagnement des professionnels (par le biais d’offres similaires à BMCI Médical) pour relancer la distribution ; Et, le déploiement de l’activité de finance participative sous forme de fenêtres, profitant de l’expertise de sa maison mère en la matière. Dans ce sens, le Business Model serait établi, les agences qui proposeront ces produits identifiées et les procédures et 1ères vagues de formation du personnel en cours de mise en place. Dans l’attente des résultats de ces projets et compte tenu d’une concurrence accrue menée par les principales Banques de la Place, BMCI devrait éprouver plus de difficultés pour faire face au ralentissement de la demande de crédit et la forte montée du risque, sachant qu’elle pâtit déjà d’un niveau de coût du risque élevé (2,1% en 2015). Un titre à alléger. BMCI Alléger Objectif de cours : MAD 572,8 BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 600,0 Capitalisation boursière: M MAD 7 967,6 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 3 273,2 3 198,4 3 261,9 3 342,9 RBE 1 687,2 1 645,3 1 674,6 1 709,9 Coût du risque -982,2 -840,9 -822,5 -827,9 Coefficient d'exploitation 48,5% 48,6% 48,7% 48,9% Résultat avant impôts 707,5 812,4 862,0 892,0 RNPG 364,4 500,6 515,4 527,2 Fonds propres part du groupe 8 503,7 8 620,9 8 738,0 8 866,8 ROE 4,3% 5,8% 5,9% 5,9% Créances non perf/créances totales 11,9% 14,1% 14,1% 14,1% Taux de couverture des non performants 72,1% 70,7% 77,0% 78,1% P/RBEPA 5,6x 5,2x 4,8x 4,7x P/E 25,9x 17,0x 15,5x 15,1x P/B 1,1x 1,0x 0,9x 0,9x D/Y 4,2% 4,7% 5,0% 5,2% RBEPA 127,1 123,9 126,1 128,8 BPA 27,4 37,7 38,8 39,7 Croissance de BPA -43,1% 37,4% 3,0% 2,3% ANCPA 640,4 649,2 658,0 667,7 DPA 30,0 30,0 30,0 31,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 669,0 / 506,0 Codes : BMCI.CS / BCI MC 500 550 600 650 700 750 800 850 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 BNP Paribas; 67% Flottant; 17% AXA Assurance Maroc; 8% HOLMARCOM; 8% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 11. 11 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BRASSERIES DU MAROC Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc. En 2015, le Groupe affiche une légère hausse de ses ventes de 0,9% à 772 576 hectolitres, marquant ainsi l’inversion de la tendance baissière constatée depuis plus de cinq années. Sur l’activité eau, le Groupe poursuit son trend haussier, enregistrant une amélioration des volumes de ventes de 31,2%. Forces Faiblesses  Adossement au Groupe français CASTEL ;  Leader sur le marché marocain des bières ;  Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la distribution des vins et spiritueux ;  Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ;  Lancement en 2014 d’une marque de bière low cost « KANIA ».  Présence faible sur les boissons non alcoolisées. Opportunités Menaces  Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ;  Et, potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne.  Fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE et d’ACIMA. Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles, compte tenu de : La stratégie de diversification de ses activités (initiée depuis 2010), devant porter ses premiers fruits à partir de 2016, consécutivement à :  L’atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ;  La stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ;  La poursuite de la baisse des prix de certains intrants (houx blanc et malt) ;  Et, la nouvelle stratégie marketing, visant à réduire les prix de ventes de ses produits afin de grignoter les parts de l’informel ; La politique d’investissements relative aux projets de rénovation et de renouvellement d'installations techniques pour faire face à l’accroissement de la demande des boissons alcoolisées attendues en dépit de la fermeture des caves d’ACIMA ; Et, la possibilité de démarrer l’activité boissons gazeuses dès 2018, suite à la fin du contrat de non-concurrence conclu avec la compagnie NABC (COCA COLA) en 2003. BRASSERIES DU MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 2 125,7 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 25 04 16 : MAD 1 700,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 810,4 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 321,9 2 507,6 EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,2 687,6 Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 27,0% 27,4% EBIT Consolidé 358,4 454,3 476,3 529,7 Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,5% 21,1% RNPG 249,4 263,3 311,4 348,3 Dette nette (161,8) (528,5) (681,4) (803,0) Gearing -11,1% -33,3% -41,6% -44,8% ROCE 17,2% 25,8% 29,8% 32,1% VE/CA 2,7x 2,3x 1,8x 1,6x VE/EBITDA 12,3x 9,3x 6,6x 5,8x VE/Capitaux employés 4,2x 4,2x 3,7x 3,5x BPA 88,1 93,0 110,1 123,1 P/E 25,0x 21,5x 15,4x 13,8x P/B 4,6x 3,8x 3,1x 2,8x DPA 46,0 92,0 69,3 77,6 D/Y 2,1% 4,6% 4,1% 4,6% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1582,0 Codes : SBM.CS / SBM MC 1 600 1 700 1 800 1 900 2 000 2 100 2 200 2 300 2 400 2 500 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 MDI; 68% Flottant; 20% CIMR; 10% HEINEKEN; 2% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 12. 12 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CDM Profil: La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème banque du Royaume en termes de dépôts (pdm de 4,7%) et de crédits à la clientèle (5,1%). Son PNB est généré à 97,9% par la Banque de détail, de financement et d’assurance et de 2,1% par le Leasing. Au titre de l’année 2015, la Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée de 65,6% à M MAD 81,9, intégrant le niveau important de coût du risque (+28,1% à M MAD 766,4) et l’impact du contrôle fiscal (M MAD 79 en CGE) et ce, en dépit de réalisations commerciales probantes. Au T1 2016, le RNPG se renforce de 52,7% à M MAD 67,6 du fait de l’allègement de 16,4% du coût du risque à M MAD 143,9. Forces Faiblesses  Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE SA, permettant des possibilités de refinancement à des conditions avantageuses ;  Efforts d’innovation et de digitalisation ;  Gisement de synergies avec sa maison mère ;  Rentabilisation de l’activité de factoring ;  Ratio de solvabilité (13,6%), Tier 1 (10,7%) et LCR (>200%) confortables à fin 2015.  Un réseau de distribution peu dense ;  Alourdissement du coût du risque ;  Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc. Opportunités Menaces  Développement de la finance participative ;  Un nouveau partenariat en bancassurance ;  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.  Tassement de la demande de crédit en local ;  Difficultés rencontrées par certains opérateurs du secteur immobilier et de raffinage ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;  Entrée en vigueur des exigences Bâle III en termes de LCR. Recommandation : En dépit de résultats impactés par des éléments non récurrents en 2015, CDM perçoit l’avenir avec optimisme, misant notamment sur les axes de développement suivants : La bancassurance après la finalisation au T1 2016 de l’accord de partenariat commercial avec SAHAM ASSURANCE. La Banque espère une montée en puissance rapide confortée par son positionnement sur ce segment (4ème Banque par primes versées et commissions avec une pdm de 9%), qui devrait se traduire par une accélération de l’ordre de 2% à 3% du PNB selon ses estimations ; La finance participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA pour la création de fenêtres de produits participatifs ; La poursuite de la réorganisation distributive ; Et, l’accélération de la mise en œuvre du chantier de transformation digitale. En dépit de bonnes réalisations au T1 2016 et des différents projets de développement de la Banque, force est de constater que CREDIT DU MAROC demeure dans un processus de stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses concurrents (fermetures de 6 agences non rentables en 2015). Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international combiné au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser la remontée de la pente par la Banque dont les résultats se sont fortement dégradés sur les dernières années. En conséquence, nous recommandons de vendre le titre. CDM Vendre Objectif de cours : MAD 326,4 BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 389,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 232,8 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1 RBE 986,6 901,3 904,5 916,5 Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1 Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 58,0% 58,7% Résultat avant impôts 386,5 134,9 203,1 211,4 RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9 Fonds propres part du groupe 4 343,3 4 283,7 4 318,8 4 323,0 ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9% Créances non perf/créances totales 11,9% 12,4% 12,5% 12,5% Taux de couverture des non performants 79,9% 83,9% 86,9% 89,9% P/RBEPA 6,3x 6,2x 4,7x 4,6x P/E 26,3x 68,5x 34,7x 34,2x P/B 1,4x 1,3x 1,0x 1,0x D/Y 3,8% 1,6% 2,8% 3,1% RBEPA 92,4 82,8 83,1 84,2 BPA 22,3 7,5 11,2 11,4 Croissance de BPA -17,4% -66,2% 49,2% 1,4% ANCPA 406,7 393,7 396,9 397,3 DPA 22,0 8,0 11,0 12,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 555,0 / 375,1 Codes : CDM.CS / CDM MC 350 400 450 500 550 600 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 CREDIT AGRICOLE SA; 79% Flottant; 11% WAFA ASSURANCE; 10% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 13. 13 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CENTRALE DANONE Profil : Filiale marocaine du Groupe français GERVAIS DANONE, CENTRALE DANONE (ex. CENTRALE LAITIERE) est l’acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale. Le Groupe dispose d’un large réseau de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI. En 2015, le Groupe affiche des résultats mitigés avec des revenus en repli de 4,2% à M MAD 6 744,9, imputable (i) au repli des ventes des filiales qui commercialisent les génisses et (ii) à la poursuite de la baisse de la consommation de l’ensemble de la catégorie lait. A l’opposé et grâce à la maîtrise des charges opératoires (-6% à MAD 6,5 Md), le REX consolidé s’élargit de 47,4% à M MAD 299,3. Dans une moindre mesure, le RNPG progresse de 28,7% à M MAD 53. Forces Faiblesses  Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale ;  Expertise avérée en matière d’innovation du fait de son adossement au Groupe DANONE ;  Large réseau de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI ;  Lancement en 2015 de l’activité export en Afrique subsaharienne de plusieurs produits (lait, PLF et fromage) ;  Diversification de l’activité via la fabrication de produits destinés aux nourrissons et enfants en bas âge.  R.A.S. Opportunités Menaces  Consommation par habitant appelée à croître significativement.  Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution des prix de la poudre de lait à l’international ;  Coûts énergétiques élevés ;  Exacerbation de la concurrence dont l’offre devient plus étoffée. Recommandation : Nous réitérons notre recommandation de vendre le titre CENTRALE DANONE en raison : D’un secteur fortement concurrentiel, présentant des perspectives d’évolution mitigées sur la période 2014-2018E :  Baisse de 5,7% de la consommation de lait à 20,8 kg / habitant / an ;  Repli de 0,7% de celle du fromage à 1,07 kg / habitant / an ;  Et, légère hausse de 0,9% de la consommation des PLF à 14,3 kg / habitant / an. Du retard enregistré dans la concrétisation des synergies avec sa maison mère (tant sur le marché national qu’à l’export) ; De la lente reprise des niveaux de production consécutivement aux investissements d’upgrade de son outil industriel (ayant induit un faible taux d’utilisation) ; Et, de la dépendance à l’amont agricole ainsi que des coûts énergétiques élevés, induisant des marges faibles comparativement aux niveaux historiques. CENTRALE DANONE Vendre Objectif de cours : MAD 993,1 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 25 04 16 : MAD 1 130,0 Capitalisation boursière: M MAD 10 644,6 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 7 043,1 6 744,9 6 910,0 7 106,3 EBITDA 574,2 598,7 616,9 668,8 Marge d'EBITDA 8,2% 8,9% 8,9% 9,4% EBIT 203,1 299,3 314,9 365,4 Marge d'EBIT 2,9% 4,4% 4,6% 5,1% Résultat net 41,2 53,0 194,0 230,6 Dette nette 716,1 694,4 514,9 377,8 Gearing 66,3% 64,1% 43,7% 28,8% ROCE 6,0% 8,9% 9,6% 11,1% VE/CA 2,0x 1,8x 1,6x 1,6x VE/EBITDA 25,0x 20,0x 18,1x 16,5x VE/Capitaux employés 6,1x 5,1x 4,9x 4,8x BPA 4,4 5,6 20,6 24,5 P/E ns ns 54,9x 46,2x P/B 12,6x 10,4x 9,0x 8,1x DPA 0,0 10,5 10,4 11,7 D/Y 0,0% 0,9% 0,9% 1,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 940,0 Codes : LAIT.CS / CLT MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 GERVAIS DANONE; 100% Flottant; 0% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 14. 14 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIH BANK Profil: La filiale bancaire du Groupe CDG détient une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4% en crédits à la clientèle, la plaçant à la 8ème position du secteur. A fin 2015, la Banque affiche un RNPG en progression de 7,7% à M MAD 519,5 profitant des performances positives de SOFAC, de la bonne tenue de l’activité commerciale et de la réalisation d’une plus-value de cession d’actifs hors exploitation, ayant compensé l’impact du retour à un niveau de coût du risque normatif (une dotation nette de M MAD 38,9 contre une reprise nette de M MAD -51,6 en 2014). Forces Faiblesses  Adossement au Groupe CDG ;  Expertise développée sur l’immobilier ;  Un ratio de solvabilité (16,4%) Tier 1 (autour de 14%) et un LCR (167%) confortables ;  Développement continu de l’offre de produits et services sous le signe de « Banque intelligente » ;  Repositionnement stratégique et nouvelle image ;  Stratégie de diversification bien engagée ;  Gisement synergique avec les filiales ;  Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la Place.  Faible couverture géographique (243 agences) ;  Retour progressif à un niveau de risque normatif ;  Un coefficient d’exploitation relativement élevé (59,5% à fin 2015) ;  Des investissements coûteux par rapport à sa taille et au profil de sa clientèle historique ;  Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques qui s’amenuise. Opportunités Menaces  Développement de la finance participative ;  Une baisse attendue des taux en 2016 induisant une hausse des résultats sur opérations de marché ;  Un repli du coût de refinancement améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation.  Tassement de la demande de crédit en local ;  Absence de relais de croissance à l’international ;  Forte exposition au secteur immobilier actuellement caractérisé par un tassement des ventes et mises en chantier ;  Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;  Entrée en vigueur des exigences Bâle III en termes de LCR. Recommandation : Parallèlement à la mise en œuvre de son repositionnement stratégique en tant que Banque moderne et technologique (notamment matérialisé en 2015 par la progression des dépôts à un rythme supérieur au marché), CIH Bank devrait poursuivre sa stratégie de diversification bien engagée (après le crédit à la consommation, le leasing et la bancassurance), à travers : La création d’une filiale en cours pour la gestion d’actifs immobiliers essentiellement dans le locatif professionnel dans le cadre de la Loi sur les OPCI conjointement avec la CDG ; Le lancement de sa filiale en finance participative avec son partenaire QIIB en cours de préparation pour un déploiement prévu dès l’obtention de l’agrément (dossier déposé et auditionné par BAM) ; La refonte du SI qui devrait se terminer en 2016 avec la mise en place d’un nouveau système en agence basé sur les nouvelles technologies d’information ; L’objectif d’ouverture d’une vingtaine d’agences en 2016 ; Et, le maintien d’un budget communication récurrent de l’ordre de M MAD 30 à M MAD 40. A accumuler. CIH BANK Accumuler Objectif de cours : MAD 306,8 BANQUES Cours au 25 04 16 : MAD 264,0 Capitalisation boursière: M MAD 7 024,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 903,9 1 979,0 RBE 689,5 725,0 761,5 784,7 Coût du risque 51,6 -38,9 -43,9 -49,3 Coefficient d'exploitation 59,5% 59,5% 60,0% 60,4% Résultat avant impôts 783,5 839,5 804,8 813,6 RNPG 482,2 519,5 505,6 515,9 Fonds propres part du groupe 4 790,6 4 871,4 5 004,4 5 081,2 ROE 10,1% 10,7% 10,1% 10,2% Créances non perf/créances totales 7,3% 6,8% 6,9% 6,8% Taux de couverture des non performants 57,6% 60,6% 60,4% 60,0% P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,2x 9,0x P/E 17,4x 13,4x 13,9x 13,6x P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x D/Y 5,1% 5,4% 6,3% 6,3% RBEPA 25,9 27,2 28,6 29,5 BPA 18,1 19,5 19,0 19,4 Croissance de BPA -6,3% 7,7% -2,7% 2,0% ANCPA 180,0 183,1 188,1 191,0 DPA 16,0 14,0 16,5 16,5 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 223,2 Codes : CIH.CS / CIH MC 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 MCM; 66% Flottant; 15% HOLMARCOM; 11% Autres; 4%RCAR; 4% Selma Nourlil +212 5 22 42 78 25 s.nourlil@bmcek.co.ma Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 15. 15 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIMENTS DU MAROC Profil : Filiale d’ITLACEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC détient une PDM avoisinant les 23% du Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur détient également une participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. A fin 2015, les ventes de ciments de la société s’apprécient de 1,2% (vs. +1,4% pour la consommation nationale) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 8,3% à M MAD 3 740,1. Forces Faiblesses  Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre Sud ;  Adossement à un cimentier d’envergure mondial ITALCEMENTI ;  Renforcement de son dispositif de production d’électricité éolienne ;  Situation financière saine.  Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment ;  Peu de recours au levier financier ;  Niveau de marge relativement volatile. Opportunités Menaces  Déficit important en logements ;  Potentiel important sur le BPE ;  Intention d’extension de son maillage territorial vers le Nord du pays ;  Participation dormante de près de 35% de la maison mère dans ASMENT DE TEMARA ;  Possibilité de développement en Afrique dès 2016-2017 avec une éventualité de devenir le hub africain du Groupe fusionné ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT.  Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;  Risque de ralentissement de la demande ;  Investissement annoncé de LAFARGE CIMENTS dans le Sud du Maroc ;  Impacts de la fusion de LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC. Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC table en 2016 sur une demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison du retard des pluies conjugué à une année 2016 électorale devant être marquée par le lancement de certains chantiers d’infrastructures. Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes suivants : La mise en service en 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre l’amélioration du positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le plus gros lot de la consommation nationale du ciment ; La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au S2 2016 et celui de Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ; La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ; Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY. Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets susmentionnés, le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel. Sur un autre registre, le Groupe pourrait profiter dès 2016 d’une plus-value sur le foncier d’Agadir. A l’échelle internationale et suite au rapprochement ITALCEMENTI / HEIDELBERGCEMENT, CIMAR pourrait devenir un hub africain pour le Groupe allemand qui souhaite étoffer son portefeuille d’activité sur les marchés matures et émergents. A accumuler. CIMENTS DU MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 1 301,3 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 25 04 16 : MAD 1 175,0 Capitalisation boursière: M MAD 16 962,3 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 804,8 3 798,2 EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 750,5 1 777,8 Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,0% 46,8% EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 210,2 1 242,2 Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,8% 32,7% RNPG 801,7 1 077,7 1 061,6 1 035,2 Dette nette (821,2) (980,0) (254,5) (591,2) Gearing -13,0% -15,6% -3,9% -8,6% ROCE 12,7% 15,1% 13,1% 13,5% VE/CA 3,7x 3,7x 4,4x 4,3x VE/EBITDA 8,3x 8,0x 9,5x 9,2x VE/Capitaux employés 2,3x 2,5x 2,6x 2,5x BPA 55,5 74,7 73,5 71,7 P/E 16,9x 13,7x 16,0x 16,4x P/B 2,2x 2,4x 2,6x 2,5x DPA 78,0 55,0 48,3 48,9 D/Y 8,3% 5,4% 4,1% 4,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0 Codes : SCM.CS / CMA MC 500 600 700 800 900 1 000 1 100 1 200 1 300 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 COCIMAR; 59%Autres; 23% Flottant; 18% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 16. 16 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT COSUMAR Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se lancer dans l’export depuis le S1 2015. En 2015, l’activité du Groupe a été marquée par une bonne orientation de la production sucrière 2014/2015, à 510 KT (+7%) et une amélioration du taux de couverture des besoins nationaux en sucre à 43% (+3 pts). De ce fait, le Groupe affiche des réalisations financières en amélioration à fin 2015 ; avec des revenus consolidés de M MAD 6 969,9 (+15,3%), un REX consolidé de M MAD 1 155,9 (+15,4%) et un RNPG de M MAD 641,9 (+0,1%). Forces Faiblesses  Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ;  Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ;  Développement de nouveaux produits à base de Stevia via sa filiale SUCRUNION ;  Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements ;  Démarrage de l’activité export au S1 2015 ;  Accroissement du potentiel à l’export suite à l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL.  R.A.S. Opportunités Menaces  Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;  Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE.  Probable Refonte du cadre réglementaire ;  Éventuelle suppression de la subvention sur le sucre à partir de 2017 ;  Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation des cours du fuel à l’international ;  Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole et donc soumise aux aléas climatiques. Recommandation : En dépit d’une année 2016 qui s’annonce difficile marquée par des débuts de tension sur les cours des matières premières et des produits énergétiques sur le marché mondial, le Groupe COSUMAR entend : Poursuivre sa stratégie de développement de l’amont agricole national à travers (i) la garantie d’un préfinancement et d’une assistance technique aux agriculteurs, (ii) le développement de la mécanisation des semis et de la récolte et (iii) le déploiement des semences monogermes ; Rationaliser ses coûts de production via le recours à des énergies alternatives ; Continuer à consolider les performances de son activité export par le raffinage du sucre brut importé en admission temporaire et hors système de compensation ; Et, profiter des synergies avec son actionnaire WILMAR INTERNATIONAL notamment à l’export. A acheter. COSUMAR Achat Objectif de cours : MAD 257,2 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 25 04 16 : MAD 184,1 Capitalisation boursière: M MAD 7 715,7 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 806,3 8 586,9 EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 589,4 1 717,8 Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 20,4% 20,0% EBIT 1 001,8 1 155,9 1 271,0 1 374,1 Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 16,3% 16,0% Résultat net 639,9 641,9 693,7 765,3 Dette nette 607,7 (325,7) 592,9 413,8 Gearing 16,0% -8,1% 14,0% 8,9% ROCE 13,6% 17,9% 15,8% 16,4% VE/CA 1,2x 1,0x 1,1x 0,9x VE/EBITDA 5,5x 4,7x 5,2x 4,7x VE/Capitaux employés 1,4x 1,5x 1,5x 1,4x BPA 15,3 15,3 16,6 18,3 P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,1x P/B 1,8x 1,8x 1,8x 1,7x DPA 10,3 10,8 8,8 9,0 D/Y 6,4% 6,3% 4,8% 4,9% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 196,8 / 165,3 Codes : CSMR.CS / CSR MC 155 160 165 170 175 180 185 190 195 200 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Divers actionnaires; 38% WILMAR SUGAR HOLDINGS; 27% Flottant; 22% CIMR; 13% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 17. 17 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT DELTA HOLDING Profil: Créée en 1974, DELTA HOLDING détient près de 28 filiales et participations (industries, infrastructures, parachimie, environnement et services). En moyenne, le chiffre d’affaires du Holding est généré à plus de 40% par ses activités d’infrastructures, près de 30% par les filiales métallurgiques et 20% par la parachimie. A fin 2015, le Groupe affiche au compteur des revenus consolidés en progression de 5% à M MAD 2 666,4 pour un RNPG en accroissement de 18,4% à M MAD 184. Forces Faiblesses  Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ;  Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ;  Important vivier de brevets industriels ;  Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement du marché nord-américain en sel gemme.  Une prédominance de la clientèle étatique entrainant un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;  Taille des filiales proche de celles des PME. Opportunités Menaces  Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour renforcer l’activité export avec une meilleure pénétration des niches à l’international et un positionnement sur de nouvelles activités.  Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ;  Risque de fluctuation des cours des matières premières ;  Baisse des investissements publics au Maroc à moyen terme ;  Retards de paiement des créances étatiques et retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines administrations et organismes publics ;  Risque de non renouvellement du contrat d’affermage de distribution d’eau au Cameroun. Recommandation : En dépit d’un contexte économique concurrentiel et instable, le carnet de commandes de DELTA HOLDING affiche une hausse de 11,4% à MAD 5,5 Md à fin 2015 comparativement à l’exercice précédent, soit plus de 2 années de chiffre d’affaires sécurisé. En 2016, l’activité du Groupe devrait tirer profit des éléments suivants : La mise en œuvre effective du contrat PPP pour la commercialisation de l’éthanol ; L’élargissement de la capacité d’extrusion d’aluminium grâce à l’installation d’une seconde chaîne chez sa filiale FONEX ; L’extension de la capacité de production de gaz carbonique technique ; La poursuite du développement des énergies renouvelables au Maroc, notamment dans l’énergie solaire avec la construction de la méga-centrale d’Ouarzazate NOOR II et NOOR III ; L’amélioration des ventes du sel gemme à l’étranger notamment en Amérique du nord suite à la conclusion d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement de ce marché ; Et, le démarrage des activités de bitumes en Afrique de l’Ouest à partir des nouveaux dépôts de la filiale DHS au Sénégal ainsi que la création d’une nouvelle activité au Togo. Enfin, il est à signaler que des négociations ardues seraient en cours entre LA CAMEROUNAISE DES EAUX et le Consortium marocain dont DELTA HOLDING détient 33%, pour le renouvellement du contrat d’affermage dans ce pays africain. A acheter. DELTA HOLDING Achat Objectif de cours : MAD 29,5 HOLDING Cours au 25 04 16 : MAD 24,0 Capitalisation boursière: M MAD 2 102,4 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 798,5 3 013,4 EBITDA Consolidé 407,1 475,2 476,7 517,9 Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,0% 17,2% EBIT Consolidé 323,4 340,3 367,8 397,2 Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,1% 13,2% RNPG 155,4 184,0 186,5 205,1 Dette nette 546,4 845,1 (108,7) (86,3) Gearing 32,0% 48,2% -5,4% -4,2% ROCE 10,0% 9,1% 13,5% 13,9% VE/CA 1,2x 1,0x 0,7x 0,7x VE/EBITDA 7,6x 5,4x 4,2x 3,9x VE/Capitaux employés 1,4x 1,0x 1,0x 1,0x BPA 1,8 2,1 2,1 2,3 P/E 16,3x 9,4x 11,3x 10,2x P/B 1,6x 1,1x 1,2x 1,1x DPA 1,5 0,0 1,6 1,7 D/Y 5,2% 0,0% 6,8% 7,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 28,5 / 15,0 Codes : DHO.CS / DHO MC 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 HF INTERNATION AL; 70% Flottant; 19% CIMR; 6% Autres; 5% Dounia Filali +212 5 22 42 78 28 d.filali@bmcek.co.ma Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 18. 18 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT HOLCIM MAROC Profil: Appartenant à hauteur de 51% au Groupe HOLCIM LTD, HOLCIM MAROC est spécialisée dans la production et la commercialisation de ciments, de clinker, de béton et de granulat. Disposant d’une capacité de production de 4,1 MT, le Groupe détient une PDM de 21%. A travers sa filiale BATIPRO DISTRIBUTION, la société opère également dans la distribution de matériaux de construction. Dans un contexte de timide progression du marché BTP, HOLCIM MAROC affiche à fin 2015 un chiffre d’affaires en baisse de 2,1% à M MAD 3 227,3 pour un RNPG en repli de 15,6% à M MAD 509,8. Forces Faiblesses  Opérateur bien avancé en matière d’utilisation des combustibles de substitution ;  Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;  Bonne capacité de génération de cashs et excellente optimisation financière ;  Développement d’un réseau de franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » ;  Niveau de marges affaibli par l’importance de l’export.  Absence de sites ventés à proximité des installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de mettre en place des éoliennes ;  Présence industrielle excentrée sur la région de l’Oriental. Opportunités Menaces  Déficit important en logements ;  Potentiel important du marché des BPE ;  Exportation de clinker à destination de l’Afrique ;  Redynamisation de la consommation de ciments dans la région de l’oriental suite au lancement prévu au 1er semestre 2016 des travaux de NADOR WEST MED ;  Création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre de la fusion des deux entités.  Coûts énergétiques élevés ;  Marché du ciment impacté par la méforme de la promotion immobilière. Recommandation : En 2016, le secteur du BTP devrait enregistrer un léger redressement avec des ventes nationales de ciments stables ou en légère amélioration, profitant des chantiers qui seraient lancés à l’approche des élections et de la clémence des conditions climatiques. Dans ce contexte, HOLCIM MAROC devrait rompre avec la tendance baissière empruntée par ses indicateurs financiers au cours de l’année 2015, profitant notamment de l’opération de fusion-absorption par LAFARGE CIMENTS de HOLCIM MAROC devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016. En effet, suite à ce rapprochement, le chiffre d’affaires combiné des deux cimentiers devrait s’élever à MAD 8 Md, selon nos estimations, pour une part de marché de près de 55%. De leur côté, les synergies opérationnelles devraient s’élever à près de M MAD 900 sur les 2 premières années. Sur le segment de l’exportation de clinker, LAFARGEHOLCIM MAROC devrait développer, dès 2017, des synergies avec LH MAROC AFRIQUE, créée par LAFARGE MAROC en vue d’étendre son activité vers les marchés au sud du Sahara. Enfin, il est à signaler que la nouvelle société devrait compter 6 cimenteries ainsi qu’une 7ème en projet dans le Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine. Dans l’attente de la concrétisation de cette opération et de la génération des premiers fruits subséquents, nous recommandons de conserver le titre. HOLCIM MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 2 018,8 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 25 04 16 : MAD 2 000,0 Capitalisation boursière: M MAD 9 892,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 3 295,8 3 227,3 3 275,7 3 341,2 EBITDA Consolidé 1 305,9 1 326,2 1 321,1 1 361,2 Marge d'EBITDA 39,6% 41,1% 40,3% 40,7% EBIT Consolidé 946,3 887,9 885,4 899,5 Marge d'EBIT 28,7% 27,5% 27,0% 26,9% RNPG 604,1 509,8 526,8 533,6 Dette nette 1 906,4 1 581,0 2 087,4 2 101,0 Gearing 96,8% 84,0% 109,9% 109,9% ROCE 16,3% 17,0% 14,8% 15,0% VE/CA 3,4x 3,1x 3,7x 3,6x VE/EBITDA 8,7x 7,6x 9,1x 8,8x VE/Capitaux employés 2,8x 2,8x 2,9x 2,9x BPA 122,1 103,1 106,5 107,9 P/E 15,6x 16,7x 18,8x 18,5x P/B 4,8x 4,5x 5,2x 5,2x DPA 121,0 103,0 105,1 113,1 D/Y 6,4% 6,0% 5,3% 5,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2339,0 / 1644,0 Codes : HOL.CS / HOL MC 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 HOLCIBEL; 43% Flottant; 37% BID; 12% Autres; 8% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 19. 19 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LABEL' VIE Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, est présent sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 40% des revenus en 2015, au même titre que les supermarchés avec 40% et 20% pour l’hyper marché. En 2015, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 6 732 (+6,7%), tandis que le REX consolidé gagne 54,7% à M MAD 263,3. Le RNPG s’apprécie, lui, de 33,1% à M MAD 107,8. Forces Faiblesses  Une politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;  Une présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’Hyper Cash ;  Un partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR ;  Ouverture de son 1er magasin CARREFOUR HYPER à Sidi Maârouf Casablanca ;  Un important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;  Renforcement de la vocation foncière de sa filiale VLV.  Rentabilité financière encore faible ;  Niveau d’endettement élevé (gearing de 133,8% en 2015 vs. 149,9% en 2014). Opportunités Menaces  Un secteur à fort potentiel de croissance sous-exploité ;  Externalisation de sa plate-forme d’achat.  Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM. Recommandation : En dépit du ralentissement de la transformation financière de son activité, induite par le développement du segment hyper cash (important consommateur de BFR), nous recommandons le titre LABEL’VIE à l’achat compte tenu de : Son positionnement en tant que leader sur le marché ; Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec CARREFOUR, lui ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés, hypermarchés et hyper cash) ; Sa politique de renforcement continue de sa présence sur l’ensemble du territoire national via l’ouverture de 25 970 m² de surface de vente additionnelle en 2016 pour près de M MAD 650 ; Sa gestion proactive et efficace de sa dette, grâce au recours à de nouveaux instruments financiers et notamment à travers le développement de son vecteur foncier VLV en OPCI ; Et, de l’opportunité de la récupération des ventes de produits alcoolisés, en raison de la fermeture de plusieurs caves d’alcools GMS, au moment où le déplacement des mois sacrés libère la période estivale (haute saison de consommation). LABEL' VIE Achat Objectif de cours : MAD 1 318,5 DISTRIBUTION ALIMENTAIRE Cours au 25 04 16 : MAD 1 050,0 Capitalisation boursière: M MAD 2 672,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 942,7 8 487,2 EBITDA Consolidé 367,7 475,6 559,4 606,4 Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 7,0% 7,1% EBIT Consolidé 170,2 263,3 371,6 409,4 Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,7% 4,8% RNPG 81,0 107,8 201,9 237,7 Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 974,4 1 791,9 Gearing 149,9% 133,8% 132,0% 107,3% ROCE 3,5% 5,7% 7,5% 8,3% VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,3x 7,4x VE/Capitaux employés 1,6x 1,5x 1,3x 1,3x BPA 31,8 42,4 79,3 93,4 P/E 41,9x 27,9x 13,2x 11,2x P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x DPA 31,4 31,4 30,0 30,0 D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1320,0 / 1000,0 Codes : LBV.CS / LBV MC 1 000 1 050 1 100 1 150 1 200 1 250 1 300 1 350 1 400 1 450 1 500 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 RETAIL HOLDING; 51% Flottant; 27% Divers actionnaires; 12% SAHAM ASSURANCE; 10% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 20. 20 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LAFARGE CIMENTS Profil: Détenue à parts égales par LAFARGE France et la SNI, LAFARGE CIMENTS est le leader du Marché local avec une PDM estimée à plus de 35% en 2015 et une capacité de production de près de 6,9 MT. Son activité, articulée autour de 5 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre et la chaux, est principalement orientée vers les régions Centre et Nord du Maroc. Au terme de l’année 2015, le chiffre d’affaires consolidé de la société ressort en hausse de 5,1% à M MAD 5 187,7 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 6,5% à M MAD 1 398,5. Forces Faiblesses  Groupe diversifié de taille importante et leader du Marché ;  Positionnement géographique stratégique (Centre et Nord) ;  Offre importante en ciments techniques ;  Performances industrielles optimisées ;  Lancement d’un ensemble de solutions destiné aux différents segments du secteur de la construction sous le concept Smart Building System ;  Investissement prévu dans la région du Souss ;  Renforcement de l’enseigne MAWADISS regroupant différents vendeurs de matériaux de construction autonomes (140 POS) et lancement d’une enseigne de distribution pour les détaillants baptisée JIWAR ;  Meilleure rentabilité du Marché (une MOP de 42,1% à fin 2015) ;  Endettement maitrisé (gearing de 2,5% à fin 2015).  Installation sur des marchés pouvant être affectés en cas de fortes intempéries. Opportunités Menaces  Déficit important en logements ;  Potentiel important du marché des BPE ;  Développement de synergie avec HOLCIM MAROC et création d’un mastodonte sectoriel dans le cadre de la fusion des deux entités.  Coûts énergétiques élevés ;  Éventuelles importations en provenance de l’Union Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;  Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS. Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel morose, LAFARGE CIMENTS est parvenu à clôturer l’exercice 2015 avec des indicateurs au vert. Pour l’année 2016, l’activité du cimentier devrait poursuivre sa tendance haussière, bénéficiant du lancement de quelques chantiers à l’approche des élections et de la clémence des conditions climatiques. Au niveau opérationnel, LAFARGE CIMENTS ambitionne de renforcer sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale avec notamment (i) la mise en place de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits ainsi que (ii) le positionnement sur les grands chantiers d’infrastructure comme la centrale thermique de Safi et la centrale solaire NOOR III. En termes de croissance externe, la société devrait profiter de l’opération de fusion-absorption d’HOLCIM MAROC, devant donner naissance à LAFARGEHOLCIM MAROC au T3 2016. Dans le détail, le chiffre d’affaires du nouveau Groupe devrait s’élever, selon nos estimations, à MAD 8 Md pour une market share de près de 55%. Les synergies opérationnelles, pour leur part, devraient se monter à près de M MAD 900 sur les 2 premières années. Pour ce qui a trait à l’outil industriel, notons que le mastodonte devrait compter 7 cimenteries dont une en projet dans le Souss, 37 centrales de fabrication du béton et s’accaparerait le marché du granulat in fine. Dans cette attente, nous recommandons de conserver le titre. LAFARGE CIMENTS Conserver Objectif de cours : MAD 1 800,9 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 25 04 16 : MAD 1 781,0 Capitalisation boursière: M MAD 31 112,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 4 935,0 5 187,7 5 395,2 5 584,1 EBITDA Consolidé 2 447,8 2 525,6 2 686,8 2 803,2 Marge d'EBITDA 49,6% 48,7% 49,8% 50,2% EBIT Consolidé 2 046,0 2 184,6 2 281,7 2 382,4 Marge d'EBIT 41,5% 42,1% 42,3% 42,7% RNPG 1 313,2 1 398,5 1 511,1 1 607,2 Dette nette 148,3 121,4 3 141,5 2 634,6 Gearing 3,0% 2,5% 64,6% 51,5% ROCE 22,2% 23,9% 17,0% 18,2% VE/CA 5,8x 5,5x 6,3x 6,0x VE/EBITDA 11,7x 11,2x 12,7x 12,0x VE/Capitaux employés 4,4x 4,4x 3,6x 3,7x BPA 75,2 80,1 86,5 92,0 P/E 21,6x 20,2x 20,6x 19,4x P/B 5,8x 5,8x 6,4x 6,1x DPA 83,5 86,0 77,6 82,1 D/Y 5,1% 5,3% 4,4% 4,6% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1940,0 / 1503,0 Codes : LAC.CS / LAC MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 1 800 1 900 2 000 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Lafarge Maroc; 69% Flottant; 21% Autres; 10% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 21. 21 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LESIEUR CRISTAL Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99% sur le savon de ménage et 73-74% sur l’hygiène corporelle. En 2015, les revenus consolidés s’apprécient de 4,3% à M MAD 3 985, pour un REX consolidé de M MAD 303 (+18,8%) et un RNPG de M MAD 200 (+2,6%). Forces Faiblesses  Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ;  Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ;  Appartenance au Groupe AVRIL, leader français des huiles et protéines végétales ;  Force de son portefeuille de marques.  Présence déficitaire en Tunisie. Opportunités Menaces  Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;  Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ;  Relance de l’activité de trituration à travers les synergies développées avec le Groupe AVRIL.  Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ;  Coûts énergétiques élevés. Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes : Le Groupe est le leader du secteur des huiles et corps gras au Maroc et est adossé au Groupe français AVRIL ; Sa présence en Tunisie, bien que générant aujourd’hui des pertes, reste un ticket d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché et offre des opportunités d’export en Afrique ; Le maintien par la société d’une structure financière désendettée et ce, en dépit d’un programme d’investissement important, de plus de M MAD 405 sur 2014-2017 ; Sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares (TAOUS, EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ; Sa recherche permanente de l’efficience opérationnelle tant sur le volet industriel (à travers la conversion à la biomasse en remplacement des combustibles pétroliers) que sur le volet logistique ; Sa volonté de doubler la contribution de l’activité export ; Les synergies développées avec sa maison mère notamment pour la relance de l’activité de trituration ; Et, la hausse des cours des oléagineux attendue en 2016, devant impacter positivement les revenus futurs du Groupe sur l’activité Huile de Table. LESIEUR CRISTAL Accumuler Objectif de cours : MAD 136,9 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 25 04 16 : MAD 127,0 Capitalisation boursière: M MAD 3 509,2 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA consolidé 3 819,0 3 985,0 4 633,8 4 911,1 EBITDA 318,0 344,0 406,6 445,7 Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 8,8% 9,1% EBIT 255,0 303,0 360,2 396,4 Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 7,8% 8,1% Résultat net 195,0 200,0 216,2 236,5 Dette nette (291,0) (314,0) (296,4) (313,4) Gearing -19,1% -19,9% -17,9% -17,9% ROCE 11,5% 13,1% 14,8% 15,5% VE/CA 0,6x 0,7x 0,7x 0,7x VE/EBITDA 7,8x 8,2x 7,9x 7,2x VE/Capitaux employés 1,6x 1,8x 1,9x 1,8x BPA 7,1 7,2 7,8 8,6 P/E 14,2x 15,7x 16,2x 14,8x P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x DPA 5,2 5,0 5,0 5,0 D/Y 5,2% 4,4% 3,9% 3,9% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 130,0 / 101,3 Codes : LESU.CS / LES MC 95 100 105 110 115 120 125 130 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 OLEOSUD; 41% Divers actionnaires; 30% Flottant; 29% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 22. 22 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LYDEC Profil: Filiale du Groupe Français SUEZ ENVIRONNEMENT, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. Au terme de l’année 2015, le chiffre d'affaires de la société se bonifie de 1,6% à MAD 6,9 Md, dont 63% générés par l'activité « électricité », 18% par celle de « l'eau » et 5% par celle de « l'assainissement ». L'activité Travaux, elle, y contribue à hauteur de 14%. Forces Faiblesses  Adossement au Groupe français SUEZ ENVIRONNEMMENT ;  Active sur la plus grande métropole économique du Maroc ;  Attribution du service d’éclairage public ;  Reconduction du contrat de gestion déléguée du Grand Casablanca à fin 2027 ;  Situation financière plutôt solide.  Pas de possibilité de développer l’activité hors du grand Casablanca ;  Gestion des rendements techniques, particulièrement pour l’eau ;  Investissements importants à supporter sans rentabilité directe. Opportunités Menaces  Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ;  Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau permettant d’élargir la base clientèle du distributeur.  Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ;  Baisse attendue de l’activité en raison de la morosité économique ;  Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité délégante. Recommandation : Un titre à acheter, compte tenu notamment de : La maitrise des coûts attendus qui devrait être induite par la poursuite de la mobilisation autour du projet d’entreprise Synergie 2020 ; Une meilleure définition du champ d’action et du plan d’investissement à réaliser dans l’avenir, dans le sillage de la révision prochaine du contrat de concession ; La poursuite de l’amélioration des rendements du réseau escompté dans les années à venir, suite aux efforts de rénovation et de lutter contre les fraudes ; L’opportunité à venir d’augmenter les revenus en cas d’élargissement du périmètre d’actions à la ceinture périphérique de Casablanca ; La dynamique de consommation de la première métropole du Maroc, qui voit sa population s’accroître tant de manière naturelle que via l’exode rural ; Pour ce qui est des perspectives chiffrées, nous tablons sur une reprise de la consommation, notamment celle des industriels, nous anticipons la réalisation d’un CA de M MAD 7 141,5 (+3%) pour un RN de M MAD 302,0 (+8,9%). LYDEC Achat Objectif de cours : MAD 575,7 SERVICES AUX COLLECTIVITES Cours au 25 04 16 : MAD 470,0 Capitalisation boursière: M MAD 3 760,0 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA 6 827,5 6 933,7 7 141,7 7 476,9 EBITDA 977,0 978,5 1 032,3 1 135,4 Marge d'EBITDA 14,3% 14,1% 14,5% 15,2% EBIT 481,1 483,7 507,4 561,0 Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 7,1% 7,5% Résultat net 282,9 277,2 302,0 346,6 Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 803,4 1 952,9 Gearing 62,5% 72,1% 92,0% 92,7% ROCE 10,2% ns 9,4% 9,7% VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x VE/EBITDA 4,2x 4,8x 5,4x 5,0x VE/Capitaux employés 1,2x 1,3x 1,5x 1,4x BPA 35,4 34,7 37,7 43,3 P/E 10,6x 12,3x 12,5x 10,8x P/B 1,7x 1,8x 1,9x 1,8x DPA 24,5 24,5 25,0 25,0 D/Y 6,5% 5,8% 5,3% 5,3% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 480,0 / 405,0 Codes : LYD.CS / LYD MC 250 300 350 400 450 500 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Suez Environnement ; 51% Flottant; 17% RMA WATANYA; 16% FIPAR HOLDING; 16% Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 23. 23 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MANAGEM Profil: MANAGEM, 1 er Groupe minier privé, opérant principalement dans l’exploitation et la valorisation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. En 2015, son chiffre d’affaires consolidé progresse de 12% à MAD 4,3 Md, profitant d’une augmentation des volumes de production de l’Or, du Cobalt, du Cuivre et du Plomb pour un RNPG en hausse de 13% à M MAD 205. Forces Faiblesses  Premier Groupe minier privé au Maroc ;  Diversification de son portefeuille de minerais ;  Augmentation prévue à 50 000 tonnes de la production de cuivre à horizon 2019-2020 ;  Augmentation progressive des capacités de production d’Imiter ;  Forte capacité d’amélioration de la productivité et de réduction des cash-costs et des charges.  Diminution des marges sur la mine d’Imiter, suite à la baisse des teneurs. Opportunités Menaces  Découverte de nouvelles réserves d’Argent, de Cuivre, de Zinc et de Plomb ;  Recherche de croissance économique en Afrique devant représenter 40% à 50% de ses revenus à horizon 2020.  Fluctuation des cours de métaux précieux et minerais sur les marchés internationaux ;  Secteur à grands risques sociaux ;  Forte exposition au risque de change ;  Exposition à l’instabilité politique en Afrique. Recommandation : Dans le contexte défavorable où le Groupe minier opère, principalement caractérisé par la chute des cours de métaux précieux et de base, MANAGEM ambitionne tout de même d’améliorer ses performances opérationnelles en réduisant ses cash-costs, et en poursuivant son programme de développement tant au Maroc qu’en Afrique. C’est dans ce sens que le premier Groupe minier au Maroc tend à mettre en évidence des réserves supplémentaires chaque année, pour faire face à la baisse des teneurs (notamment celle de la Mine d’Imiter), tout en s’attelant à la diversification de son portefeuille de minerais et en se focalisant particulièrement sur le développement de nouveaux projets de cuivre. En recherche active d’opportunités de croissance externe, MANAGEM compte s’appuyer sur le relais africain et booster la part des revenus générés par les mines africaines, qui devrait représenter à horizon 2020 entre 40% et 50% du chiffre d’affaires du Groupe. En matière de prévisions chiffrées, et dans l’attente de la confirmation de la reprise des cours constatée vers la fin du T1 2016, nous maintenons un profil de prudence escomptant pour MANAGEM la réalisation en 2016 de revenus consolidés de M MAD 4 489,7 (+4%) et un RNPG de M MAD 211,1 (+3,1%). A conserver MANAGEM Conserver Objectif de cours : MAD 690,8 MINES Cours au 25 04 16 : MAD 830,0 Capitalisation boursière: M MAD 7 601,7 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 489,7 4 736,6 EBITDA Consolidé 1 336,1 1 486,7 1 593,3 1 704,4 Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 35,5% 36,0% EBIT Consolidé 446,0 609,8 636,4 704,6 Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 14,2% 14,9% RNPG 181,9 204,8 211,1 269,4 Dette nette 3 191,0 3 628,1 4 193,7 4 227,6 Gearing 81,9% 93,8% 110,1% 108,2% ROCE 4,3% ns 5,4% 5,9% VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x VE/EBITDA 9,1x 6,7x 7,4x 6,9x VE/Capitaux employés 1,7x 1,3x 1,4x 1,4x BPA 19,9 22,4 23,0 29,4 P/E 49,3x 30,8x 36,0x 28,2x P/B 2,6x 1,8x 2,3x 2,2x DPA 25,0 20,0 25,0 30,0 D/Y 2,6% 2,9% 3,0% 3,6% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1015,0 / 488,8 Codes : MNG.CS / MNG MC 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 SNI; 82% Flottant; 11% CIMR; 7% Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 24. 24 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MAROC TELECOM Profil: Rachetée en 2014 par l’opérateur Emirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 42,5% sur le Mobile, de 66,03% sur le Fixe et de 49% sur celui de l’Internet. En 2015, MAROC TELECOM affiche des revenus consolidés de MAD 34,1 Md (+17,1%), dont près de 40% générés en Afrique, pour un RNPG en repli de 4,3% à MAD 5,6 Md. Au T1 2016, le CA consolidé est de M MAD 8 750 en hausse de 10,2% par rapport au 1 er trimestre 2015, pour un RNPG en hausse de 16% à MAD 1,5 Md. Forces Faiblesses  Position de leader au Maroc ;  Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global aux alentours de 50% à moyen terme ;  Lancement de la technologie 4G+ ;  Remise à niveau escomptée des 6 filiales acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du Groupe ;  Santé bilancielle saine.  Effectifs toujours importants ;  Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés. Opportunités Menaces  Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;  Recherche toujours active de croissance externe en Afrique.  Instabilité politique en Afrique, notamment en République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;  Exacerbation de la concurrence au niveau local ;  Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents. Recommandation : Durant les prochaines années, MAROC TELECOM devrait faire face à la baisse des prix sur le segment mobile, notamment sur le prépayé, où les promotions sont plus intenses. Même son de cloche pour le segment de la data où la société devrait poursuivre ses investissements pour le déploiement de la 4G+ (couverture actuelle de 65% de la population). Segment qui commence à prendre de l’ampleur, contribuant à hauteur de 23,1% (vs. 17,8% une année auparavant) dans l’ARPU Mobile. Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant notamment du bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaitre progressivement un développement de la concurrence, suite à la mise en place des modalités de dégroupage. Au niveau international, la filiale d’ETISALAT devrait poursuivre sa croissance en Afrique, à travers notamment le redressement de ses nouvelles antennes africaines, dont les indicateurs devraient s’améliorer progressivement à partir de 2016. Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons de conserver le titre IAM. MAROC TELECOM Conserver Objectif de cours : MAD 127,6 OPERATEURS TELECOMS Cours au 25 04 16 : MAD 127,0 Capitalisation boursière: M MAD 111 645,1 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8 EBITDA Consolidé 15 691,0 16 742,0 16 686,1 17 160,4 Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8% EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8 Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6% RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2 Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,4 15 454,3 Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2% ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4% VE/CA 3,6x 3,2x 3,7x 3,6x VE/EBITDA 6,7x 6,6x 7,6x 7,4x VE/Capitaux employés 4,0x 3,4x 3,6x 3,6x BPA 6,7 6,4 6,3 6,4 P/E 17,1x 17,5x 20,3x 19,8x P/B 6,3x 6,4x 7,3x 7,3x DPA 6,9 6,4 6,3 6,4 D/Y 6,1% 5,7% 4,9% 5,1% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 129,0 / 105,0 Codes : IAM.CS / IAM MC 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 ETISALAT; 53% ETAT MAROCAIN; 30% Flottant; 17% SALARIES & DIRIGEANTS; 0% Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 25. 25 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MINIERE TOUISSIT Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit (aujourd’hui épuisée), CMT élargit son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc argentifère. En 2015, près de 90% de ses revenus sont issus du plomb et l’argent pour un CA consolidé de M MAD 462,5 (+5,1%) et un RNPG de M MAD 192,5 (+13,2%). Forces Faiblesses  Exploitation de jeunes gisements à fortes teneurs ;  Une santé financière solide ;  Augmentation prévue de la production de la mine de Tighza de 25% ;  Rachat progressif de participations d’OSEAD en Afrique ;  Une valeur de rendement ;  Une activité créditée de 13 concessions, de 18 permis miniers et de 35 permis de recherche répartis sur l’ensemble des régions marocaines.  Retard en matière de conclusion de nouvelles acquisitions ;  Problème de sécurité au sein de la mine ;  Absence d’informations relatives à ses contrats de couvertures ;  Faible présence à l’international. Opportunités Menaces  Vers un positionnement sur l’or et sur le cuivre.  Fluctuation des cours des métaux ;  Secteur à grands risques sociaux. Recommandation : Pour faire face à la volatilité des cours des métaux*, CMT projette : D’augmenter la capacité de production de l’argent de 25% ; D’intensifier ses efforts de maîtrise des coûts ; De diversifier la production via le lancement en 2017 de la production d’or à Tighza, et exploiter de nouvelles mines au Maroc, notamment la mine cuprifère de Tabaroucht ; De poursuivre l’intensification des efforts de Recherche sur le Plomb, particulièrement sur les permis de Midelt, ce qui lui permettra de sécuriser à terme ses niveaux de réserves. Partant, la société devrait parvenir à pérenniser tant ses revenus que ses niveaux de marges. En conséquence de quoi, nous recommandons d’accumuler le titre CMT. *La hausse des cours de l’argent constatée à la fin du premier quadrimestre de 2016 reste à confirmer. MINIERE TOUISSIT Accumuler Objectif de cours : MAD 1 312,3 MINES Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0 Capitalisation boursière: M MAD 2 017,5 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 440,0 462,1 466,3 473,3 EBITDA Consolidé 233,3 262,8 266,3 270,7 Marge d'EBITDA 53,0% 56,9% 57,1% 57,2% EBIT Consolidé 196,3 223,3 225,8 230,1 Marge d'EBIT 44,6% 48,3% 48,4% 48,6% RNPG 170,1 192,5 171,3 174,7 Dette nette (113,9) 14,1 (66,5) 5,4 Gearing -16,7% 2,1% -10,8% 1,0% ROCE 20,8% ns 24,8% 24,5% VE/CA 4,4x 3,6x 4,2x 4,3x VE/EBITDA 8,2x 6,3x 7,3x 7,5x VE/Capitaux employés 2,9x 2,2x 3,1x 3,1x BPA 101,2 114,5 101,9 103,9 P/E 12,0x 8,6x 11,8x 11,5x P/B 3,0x 2,5x 3,3x 3,6x DPA 134,0 135,0 135,0 137,0 D/Y 11,1% 13,8% 11,3% 11,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1307,0 / 955,0 Codes : CMT.CS / CMT MC 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 OSEAD Maroc Mining; 50% Flottant; 38% CIMR; 12% Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 26. 26 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT OULMES Profil : Filiale du Groupe diversifié HOLMARCOM, OULMES est le leader national de l’eau en bouteille avec une PDM de 68%. En août 2015, la société a concrétisé son 1er positionnement à l’international via une prise de participation à hauteur de 55% dans le capital de la société béninoise EAU TECHNOLOGIE ENVIRONNEMENT -ETE. A fin 2015, le nouveau Groupe affiche des revenus consolidés de M MAD 1 515,6 (+10,3%) pour un REX consolidé de M MAD 241,4 (+11,9%) et un RNPG de M MAD 144,8 (+23,4%). Forces Faiblesses  Position de leader sur le marché de l’eau embouteillée ;  Portefeuille de produits diversifié ;  Larges capacités de production et de stockage ;  Prise de participation de 55% dans l’opérateur ETE situé au Bénin ;  Conclusion d’un partenariat avec SBF pour l’exploitation des marques ORANGINA, OASIS et SCHWEPPES ;  Forte notoriété des marques.  Un niveau de gearing élevé (72,7% vs. 63,8% en 2014). Opportunités Menaces  Vers la conquête de nouveaux marchés en Afrique.  Activité fortement concurrentielle ;  Présence de marques de boissons gazeuses internationales bien ancrées ;  Fluctuation des cours du PET. Recommandation : Au terme d’une année 2015 marquée par son internationalisation notamment vers l'Afrique subsaharienne et la stabilisation de ses parts de marché, OULMES ambitionne de préserver, en 2016, le même rythme de croissance et ce, à travers : La poursuite des efforts en matière d’investissement dans les outils industriels les plus productifs ; L’élargissement de son portefeuille produits avec de nouvelles références à plus forte valeur ajoutée ; Le maintien de son rythme d’innovation industrielle afin de préserver ses marges de production ; La promotion et l’export de ses marques vers les zones couvertes par sa filiale béninoise qui dispose d’un large réseau de distribution national et régional (Togo, Nigéria, Burkina-Faso et Niger) ; La conclusion en mars 2016 d’un accord de partenariat avec le japonais SUNTORY BEVERAGE & FOOD -SBF- pour le développement de sa gamme des boissons gazeuses au Maroc à travers la création d’une société commune en charge de la stratégie marketing et de la distribution des produits concernés et d’une nouvelle entité, détenue à 100% par OULMES, qui serait le partenaire industriel exclusif de cette dernière. Valeur à accumuler. OULMES Accumuler Objectif de cours : MAD 1 410,3 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 25 04 16 : MAD 1 200,0 Capitalisation boursière: M MAD 2 376,0 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 1 374,2 1 515,6 1 652,0 1 784,1 EBITDA Consolidé 298,0 371,1 419,6 465,7 Marge d'EBITDA 21,7% 24,5% 25,4% 26,1% EBIT Consolidé 215,7 241,4 269,3 299,7 Marge d'EBIT 15,7% 15,9% 16,3% 16,8% RNPG 117,3 144,8 163,6 185,0 Dette nette 408,5 498,7 653,0 784,1 Gearing 63,8% 72,7% 88,9% 98,8% ROCE 13,8% 13,7% 13,2% 12,9% VE/CA 1,5x 2,0x 1,8x 1,8x VE/EBITDA 6,8x 8,1x 7,2x 6,8x VE/Capitaux employés 1,9x 2,4x 2,1x 1,9x BPA 59,2 73,1 82,6 93,4 P/E 13,9x 17,3x 14,5x 12,8x P/B 2,5x 3,6x 3,2x 3,0x DPA 50,0 60,0 65,0 65,0 D/Y 6,1% 4,7% 5,4% 5,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1280,0 / 870,0 Codes : OULM.CS / OUL MC 600 700 800 900 1 000 1 100 1 200 1 300 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 Divers actionnaires; 26% HOLMARCOM; 24%OMI; 21% ATLANTA; 19% Flottant; 10% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 27. 27 Stock Guide Avril 2016 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT RDS Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT, a livré 5 695 unités, en 2015, dont 82% en logement économique et 8% en lots de terrains, pour un CA consolidé de M MAD 1 746,5 et un RNPG de M MAD 450. Forces Faiblesses  Une réserve foncière de près 1 016 Ha, dont près de 82% au niveau des pôles urbains de Casablanca et de Marrakech ;  Une large couverture géographique avec une présence sur 8 villes du Royaume ;  Une situation financière globalement saine ;  Lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée au moyen standing ;  Recherche de possibilité de développement à l’international, notamment en Afrique Subsaharienne.  Effet taille pénalisant. Opportunités Menaces  Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;  Mise en place d’incitations pour le segment moyen-standing en cours d’étude ;  Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la classe moyenne et des MRE.  Un déficit en offre foncière exploitable en périmètre urbain pouvant entrainer un renchérissement des actifs fonciers ;  La sensibilité accrue du secteur de l’immobilier social aux fluctuations des prix des matières premières en raison du prix de ventes plafonné à MAD 250 000 ;  Le risque lié à la suppression des avantages fiscaux pourrait impacté de manière importante les réalisations de la société à partir de 2024 ;  Tassement de la distribution des crédits bancaires. Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre RDS et ce, compte tenu : De sa stratégie de développement axée principalement sur :  L’accélération des projets en cours ;  La diversification à l’international ;  Le maintien de la qualité de sa réserve foncière ;  Et, la poursuite de ses chantiers organisationnels. Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 580 000 unités incrémenté annuellement par une demande de 100 000 logements ; De son stock d’unités pré-vendu qui s’élève à près de 14 000 unités à fin 2015, soit un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 3,9 Md ; Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing supérieur (moyen standing), investissant ainsi dans un nouveau segment à forte demande ; Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment au Gabon (projet non encore concrétisé) et en Côte d’Ivoire (projet en phase d’autorisation et acquisition en cours du terrain). RDS Achat Objectif de cours : MAD 272,3 IMMOBILIER Cours au 25 04 16 : MAD 176,5 Capitalisation boursière: M MAD 4 625,9 En M MAD 2014 2015 2016e 2017e CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 2 263,0 2 594,0 EBITDA Consolidé 501,4 520,9 586,8 735,6 Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 25,9% 28,4% EBIT Consolidé 490,0 514,8 569,4 718,2 Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 25,2% 27,7% RNPG 406,5 450,0 518,2 662,1 Dette nette 1 744,8 2 235,7 1 823,1 1 684,9 Gearing 50,3% 59,4% 44,5% 37,0% ROCE 6,6% 6,0% 6,7% 8,1% VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x VE/EBITDA 13,8x 10,7x 11,0x 8,6x VE/Capitaux employés 1,3x 0,9x 1,1x 1,0x BPA 15,5 17,2 19,8 25,3 P/E 12,7x 7,5x 8,9x 7,0x P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x DPA 6,4 6,9 8,0 10,1 D/Y 3,2% 5,4% 4,5% 5,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,0 / 119,5 Codes : RDS.CS / RDS MC 120 130 140 150 160 170 180 190 200 déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16 Famille BERRADA SOUNNI; 55%Divers actionnaires; 25% Flottant; 20% Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma