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A T T I J A R I
Intermédiation
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation
Décembre 2016
2017, l’année de l’Action par excellence
Notre conviction pour l’année 2017...
Le principal enseignement à tirer de l’année 2016 est avant tout, l’intérêt de ne pas se laisser dominer par une attitude « passive »
envers le marché Actions. En effet, l’indice MASI s’est montré particulièrement persistant lors de son escalade entamée en janvier
2016, affichant une performance annuelle solide de 26,0% à date d’aujourd’hui.
Il est vrai que cette reprise du marché Actions était tant attendue par la communauté financière. En effet, les investisseurs ont passé
près de 5 ans à subir les conséquences de la décélération de la croissance bénéficiaire des sociétés cotées et de l’accentuation de
l’aversion au risque. Cette dernière était alimentée par des facteurs géopolitiques ainsi que les difficultés financières de plusieurs
secteurs de la cote, à l’image de l’Immobilier, du Raffinage et de la Sidérurgie.
En cette fin d’année, nous assistons à une situation rarement observée sur le marché Actions. Il s’agit de la conjonction de trois
facteurs favorables à la performance boursière, à savoir : (1) une croissance solide des profits des sociétés cotées, (2) une baisse
sensible de l’aversion au risque des investisseurs et enfin, (3) un afflux important de liquidités vers le marché Actions.
Face à l’ensemble de ces observations, nous croyons que l’environnement boursier en 2017e demeure très favorable pour les titres
de qualité offrant un couple Croissance/Rendement attractif. Pour le choix de notre sélection de valeurs, nous mettons l’accent sur des
critères tangibles tels que : (1) la croissance des bénéfices, (2) la distribution des dividendes et (3) la qualité du Bilan.
Au terme de cet exercice, nous aboutissons à un portefeuille de conviction composé de 10 valeurs. Sur la période 2016e-2017e, notre
portefeuille affiche des multiples de valorisation plus attractifs que ceux du marché, un rendement de dividende moyen autour des
6,0% et un potentiel d’appréciation en Bourse de 27,0%.
Au final, nous sommes convaincus que le marché Actions sera l’une des principales sources d’opportunités en 2017e. A cet effet,
nous préférons nous focaliser davantage sur les valeurs offrant les meilleurs potentiels de croissance en Bourse plutôt que de
débattre sur les niveaux de valorisation à court terme du marché marocain.
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Sommaire
Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e
Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e
Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs
Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions
Notre portefeuille de conviction pour 2017e
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e
Hausse des profits des sociétés cotées
La période 2016e-2017e marquerait une hausse
solide des bénéfices des sociétés cotées de plus
de 11% par an, et ce, après plusieurs années de
faible croissance.
Appréciation de
la valorisation
des titres en
Bourse
Baisse de l’aversion au risque
Les investisseurs semblent aujourd’hui plus
disposés à prendre des risques. Ce constat se
reflète à travers la nette amélioration de l’ATI
Indice de Confiance et la poursuite de la baisse
de la Prime de Risque Actions.
Afflux des liquidités vers les Actions
Le marché Actions profiterait en 2017e d’un
afflux important de liquidité, soutenu par un
creusement durable des « spreads » entre les
rendements obligataires et ceux des Actions.
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e
Nous croyons que l’amélioration des profits des sociétés cotées sur la
période 2016e-2017e constitue un facteur solide justifiant la soutenabilité de
la reprise du marché Actions. La croissance de la masse bénéficiaire
récurrente de la cote afficherait une hausse significative, passant d’une
moyenne annuelle de 2,6% sur la période 2014-2015 à 11,2% sur la période
prévisionnelle 2016e-2017e.
Marché: Croissance des bénéfices récurrents* 14-17e
Secteurs influents: Croissance des profits récurrents 15-17e
2,6%
15,4%
7,0%
14-15R 2016e 2017e
Sources: Calculs & Estimations ATI
Cette orientation positive des performances opérationnelles des sociétés
cotées est justifiée par plusieurs facteurs fondamentaux : (1) le bon
comportement de la Demande intérieure, (2) l’ouverture à l’international à
travers le développement des exportations, (3) les effets positifs de la baisse
du baril sur les marges (4) l’investissement dans de nouvelles capacités de
production et enfin, (5) les opérations de fusions-absorptions à l’échelle
locale et internationale.
Les secteurs influents de la cote affichent pour leur part, des niveaux de
croissance significatifs sur la période étudiée, comme illustré sur le
graphique ci-contre. Par conséquent, ces derniers constitueront selon nous,
les principaux « drivers » de la performance boursière du marché Actions en
2017e. -4,4%
5,1%
10,8%
6,8%
-8,1%
5,7%
5,5%
8,3%
15,9%
20,8%
22,2%
29,2%
Telecoms
Banques
Distribution
Agroalientaire
Immobilier
Mines
16e-17e
2015R
* hors déficitaires en 2015
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
10 953 11 028
10 294
9 850
9 146 9 211
9 626 9 533
9 077
11 304
45,6 48,1
39,4
34,5
30,1
56,0 54,3
49,5 46,4
54,2
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
10 000
11 000
12 000
13 000
14 000
15 000
-5000,00%
-2500,00%
0,00%
2500,00%
5000,00%
Sept-11 Déc-11 Avr-12 Juil-12 Avr-13 Déc-13 Déc-14 Juin-15 Fév-16 Déc-16
Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs
Marché Actions: Evolution de la Prime de Risque*
Evolution de l’ATI Indice de Confiance Vs. Indice MASI (Pts)
5,5%
6,0%
6,4%
7,6%
8,4%
7,7%
9,4%
9,6%
7,5%
7,1%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Mars-16 Oct-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
Nous évaluons le degré de l’aversion au risque des investisseurs à travers
deux indicateurs. D’une part, la Prime de Risque Actions calculée selon la
méthode du sondage, et d’autre part, l’ATI Indice de Confiance qui mesure
la perception des investisseurs envers l’évolution future de l’indice MASI.
Après avoir traversé une phase d’extrême aversion entre 2012 et 2015,
marquée par une forte réticence à l’égard du marché Actions, les
investisseurs semblent aujourd’hui plus disposés à prendre des risques.
Ce constat se reflèterait à travers deux principaux constats :
La Prime de Risque Actions est passée en 2016 à son plus bas de
6 ans, à 7,1%. Rappelons qu’en 2008, celle-ci s’établissait à 5,5%,
reflétant une phase favorable à la prise de risque. Comparativement aux
niveaux de 2008, la marge de baisse supplémentaire de cette prime à
l’avenir demeure tout de même importante, soit à +200 PB ;
L’ATI Indice de Confiance du mois de septembre 2016 ressort en nette
amélioration de +7,8 points, intégrant ainsi la phase d’Assurance pour la
première fois depuis Décembre 2014. Il s’agit de la plus forte
progression de cet indice jamais enregistrée depuis près de 3 ans.
Cette évolution positive est justifiée par l’amélioration de la perception
des investisseurs en Bourse vis-à-vis : (1) des résultats futurs des
sociétés cotées, (2) du climat économique général du Maroc, et enfin,
(3) des répercussions de l’environnement international sur les marchés
financiers marocains.
* Prime de risque par sondage à partir de 2011
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions
Evolution des BDT 5 ans Vs. D/Y Marché Actions retraité*
3,9% 4,0%
4,6%
5,1%
3,2% 3,1%
2,7% 3,0%
4,0% 4,2%
6,3% 6,5%
5,9%
6,3%
5,5%
6,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e
BDT 5 ans D/Y Actions
Sources: Calculs & Estimations ATI
Nous croyons que le marché Actions est en mesure d’attirer un flux important
de nouvelle liquidité en 2017e. L’un des points importants qui soutient ce
scénario est le creusement du spread entre les rendements obligataires et
ceux du marché Actions. Les amplitudes de ces écarts ainsi que leur
persistance, finiront provoqueront à termes un arbitrage au profit des Actions
(Cf. vers un retour d’appétit pour le risque - Septembre 2016).
Spread Rendement Actions/BDT10 ans Vs. Perf MASI (N+1)
Les rendements attendus sur le marché obligataire sur les deux prochaines
années devraient se maintenir en dessous des niveaux normatifs observés
durant les 5 dernières années, et ce, en raison d’une situation confortable
des finances publiques. Parallèlement, le rendement des dividendes du
marché Actions profiterait d’une nette amélioration des profits pour se situer
autour des 6,0% sur le MT. Dans ce contexte, le spread du rendement entre
les BDT 5 ans et le marché Actions a atteint un niveau difficilement
soutenable à l’avenir, soit de +300 PB. Par conséquent, nous prévoyons une
poursuite de la hausse des cours en Bourse.
Durant la dernière décennie, nous relevons une corrélation positive entre le
spread du rendement « Actions / Obligataire» et la performance du MASI
durant l’année suivante. A titre d’exemple, en 2006 ce spread a atteint +85
PB en faveur des Actions. Dans ce contexte favorable, l’indice MASI a réalisé
une performance de +34% l’année suivante. Comme illustré ci-contre.
* 75,0% de la capitalisation boursière du marché
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Spread Rendement Actions / BDT 10y en points
Performance de l’indice MASI l’année suivante (N+1)
Notre portefeuille de « conviction » pour 2017e
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
VMQ 3M
(MDH) P/E (x) D/Y DPA Bénéfices Dividendes Cours cible Perf. Cible
COSUMAR 292 12,5 12,1 6,3% 18,3 29% 69% 360 23%
MARSA MAROC 110 11,3 12,7 6,4% 7,0 35% - 133 21%
MANAGEM 895 1,0 22,1 3,1% 27,5 50% 38% 1 250 40%
CMT 1 272 2,2 9,7 10,4% 132,4 12% - 1 550 22%
RDS 190 4,6 9,9 4,1% 7,8 8% 12% 255 34%
ADDOHA 41 10,4 11,1 6,6% 2,7 22% 15% 52 27%
TOTAL MAROC 1 055 3,1 12,0 6,2% 65,0 85% 55% 1 260 19%
DELTA HOLDING 27 1,0 11,3 6,7% 1,8 9% 50% 35 30%
ATTIJARIWAFA bank 399 20,6 15,1 3,2% 12,5 11% 14% - Positif
WAFA ASSURANCE 4 163 1,2 16,9 2,9% 120,0 5% 5% - Positif
- 15,4% 5,0% - -MASI 11 060 136 17,0 4,0%
ATI Stock-Pic Cours
Indicateurs moyens 16e-17e
Indicateurs agrégés - 13,3 5,6%6,8
TCAM 15-17e
- 26,5%
Objectif 12 mois
- 27,0%32,3%
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Cosumar: La naissance d’un exportateur régional de référence
La mutation du Groupe Cosumar d’un opérateur purement local à un exportateur
structurel, lui permettrait d’achever une capacité bénéficiaire récurrente entre 900 et
1.000 MDh contre un niveau moyen de 640 MDh sur les trois dernières années.
Les exportations du sucre passeraient de 190 MT à 484 MT sur la période 2015-2020e
grâce aux effets synergies avec l’Actionnaire de référence Wilmar. Tenant compte de la
forte hausse des cours du sucre à l’international, la valeur des exportations à horizon
2020e s’élèverait à 2.900 MDh, soit 30% du CA consolidé.
La volonté du Groupe d’augmenter sa capacité de production à travers deux
investissements majeurs. D’une part, un projet d’augmentation de la capacité de
raffinage au Maroc dès 2017e. D’autre part, le co-investissement dans une nouvelle
raffinerie en Arabie Saoudite pour un démarrage prévu en 2019e.
Activité Agroalimentaire Capitalisation (MDh) 12 262
Actionnaire de référence Wilmar Sugar International (27,5%) Nombre d'actions 41 994 286
Cours Objectif
360 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
23,0%
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Produits d'exploitation 10 044 11 217 11 885
Croissance 15,3% 11,7% 6,0%
EBE 1 464 1 843 1 933
Marge EBE 14,6% 16,4% 16,3%
RNPG 642 1 002 1 020
Croissance 0,3% 56,1% 1,8%
Endettement net -294 -279 -403
Gearing -7,4% -6,1% -8,3%
ROE 16,1% 22,1% 21,0%
Évolution du Titre Cosumar depuis 2015 Argumentaire d’investissement
292
150
170
190
210
230
250
270
290
310
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 15,3 23,9 24,3
DPA 10,8 19,7* 16,9
ANA 95,3 108,2 115,8
P/E (x) 11,2 12,2 12,0
P/B (x) 1,8 2,7 2,5
VE/EBE (x) 4,7 6,5 6,1
D/Y 6,3% 6,7% 5,8%
Cours 171 292 292
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
* Sur la base d’un pay out stable à70% et un DPA exceptionnel de 3,0Dh
Marsa Maroc: Le démarrage d’une phase favorable à la croissance
Marsa Maroc devrait entamer une phase soutenue en terme de croissance sur la période
2016e-2017e. Ce scénario est justifié par l’aptitude de l’opérateur à gagner des points de
PDM aux dépens des concurrents n’ayant pas la capacité d’accompagner l’augmentation
importante du trafic portuaire au Maroc.
L’opérateur afficherait une hausse importante de ses bénéfices en 2016e de 65,3%
à 620 MDh. Cette performance se reflèterait positivement sur le DPA qui s’établirait
à 7,0 Dh sur la même année contre 3,4 Dh initialement. Avec une trésorerie récurrente de
1,5 MMDh, la soutenabilité de ce niveau de dividende paraît un scénario crédible.
Plusieurs « upside » à CT ne sont pas intégrés au niveau de notre valorisation. Il s’agit :
de la soumission au projet portuaire du Ghana pour 500 MDh, sur lequel Marsa Maroc est
short-listée et du démarrage des activités d’exploitation du port d’Agadir au S2-2016.
Activité Portuaire Capitalisation (MDh) 8 081
Actionnaire de référence Etat marocain Nombre d'actions 73 395 600
Cours Objectif
133 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
21,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 5,1 8,4 8,9
DPA 12,0* 7,0 7,0
ANA 57,4 53,9 55,7
P/E (x) 12,7 13,0 12,4
P/B (x) 1,1 2,0 2,0
VE/EBE (x) 3,4 6,2 5,9
D/Y 18,5% 6,4% 6,4%
Cours - 110 110
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 2 168 2 576 2 756
Croissance 7,2% 18,8% 6,0%
EBE 1 010 1 307 1 364
Marge EBE 46,6% 50,7% 49,5%
RNPG 375 620 651
Croissance 14,0% 65,3% 5,0%
Endettement net -1 347 -1 500 -1 750
Gearing -32,0% -38,0% -42,8%
ROE 8,9% 15,7% 15,9%
Évolution du Titre Marsa Maroc depuis son IPO Argumentaire d’investissement
110
60
70
80
90
100
110
juil.-16 août-16 sept.-16 oct.-16 nov.-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
* Dividende exceptionnel pré-IPO 2016
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Managem: Un nouveau cycle haussier des bénéfices
L’effort d’investissement du Groupe Managem sur la période 2011-2014 lui permet
en 2016 de rehausser ses volumes de production : Cuivre (+20,0%), Or (+6,0%)
et Argent (+5,0%). Cette tendance revêt un caractère structurel sur le MT.
La solide reprise des cours des métaux de base à compter du T4-2016 couplée à la
réduction importante des cash-cost auraient un impact positif sur les niveaux de
profitabilité de l’opérateur durant la période 2016e-2017e.
La nouvelle stratégie du Groupe qui consiste à acquérir des projets miniers avancés en
Afrique, lui permettant de soutenir la tendance haussière de ses niveaux de production à
CT. A titre d’exemple, la récente acquisition d’une nouvelle mine aurifère en Guinée
permettrait à Managem d’envisager une production additionnelle de l’Or dès 2017e.
Activité Mines Capitalisation (MDh) 8 197
Actionnaire de référence SNI (81,4%) Nombre d'actions 9 158 699
Cours Objectif
1 250 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
34,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 22,4 34,2 50,0
DPA 20,0 25,0 30,0
ANA 374,8 389,0 414,0
P/E (x) 30,8 26,2 17,9
P/B (x) 1,8 2,3 2,2
VE/EBE (x) 6,7 7,2 6,3
D/Y 2,9% 2,8% 3,4%
Cours 689 895 895
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 4 276 4 670 5 069
Croissance 8,8% 9,2% 8,5%
EBE 1 487 1 656 1 888
Marge EBE 34,8% 35,5% 37,3%
RNPG 205 313 458
Croissance 12,6% 52,7% 46,5%
Endettement net 3 628 3 734 3 730
Gearing 93,8% 92,9% 87,2%
ROE 6,0% 8,8% 12,1%
Évolution du Titre Managem depuis 2015 Argumentaire d’investissement
895
450
550
650
750
850
950
1 050
1 150
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
CMT: Un rendement de dividende soutenable sur le MT
Soutenu par des fondamentaux solides, les cours moyens du Plomb et du Zinc
afficheraient une hausse de 17% et de 28% respectivement en 2017e. Avec un poids de
70% dans le CA, ces métaux constituent un véritable relais de croissance pour
l’opérateur sur le MT.
Suite à la découverte d’importantes ressources minières en 2014, le Management
s’oriente aujourd’hui vers des projets de capacité. Le recours de l’opérateur à un emprunt
de 300 MDh auprès de la BERD en novembre 2016, permettrait une augmentation de sa
production minière de 25% durant les trois prochaines années.
L’opérateur dispose d’une assise financière confortable lui permettant de préserver un
DPA moyen autour des 130 Dh sur le MT. A cet effet, le titre CMT offre l’un des
meilleurs rendements de la cote, soit un D/Y moyen de 10% sur la période 2016e-2017e.
Activité Mines Capitalisation (MDh) 2 139
Actionnaire de référence OSEAD Maroc Mining (39,4%) Nombre d'actions 1 681 233
Cours Objectif
1550 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
22,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 114,5 122,0 143,0
DPA 135,0 122,0 143,0
ANA 397,7 384,7 405,5
P/E (x) 8,6 10,4 8,9
P/B (x) 2,5 3,3 3,1
VE/EBE (x) 6,1 7,4 6,4
D/Y 13,8% 9,6% 11,2%
Cours 980 1272 1272
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 478 498 550
Croissance 4,0% 4,2% 10,6%
EBE 259 282 330
Marge EBE 54,1% 56,6% 60,0%
RNPG 192 205 240
Croissance 13,2% 6,6% 17,0%
Endettement net -77 -40 -31
Gearing -11,6% -6,2% -4,5%
ROE 28,8% 31,7% 35,2%
Évolution du Titre CMT depuis 2015 Argumentaire d’investissement
1 272
950
1 000
1 050
1 100
1 150
1 200
1 250
1 300
1 350
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Résidence Dar Saada: Un Actif sous-évalué en Bourse
La qualité des projets immobiliers entrepris par RDS couplée à la solidité de la Demande
du logement social sur l’axe Rabat-Casablanca, lui permettrait de préserver un rythme de
croissance de ses bénéfices supérieur à 7,0% par an sur le MLT.
Le modèle de gestion de l’opérateur nous rassure quant à la qualité de sa croissance
future et de son Bilan. Il s’agit plus précisément : (1) d’une politique d’acquisition du
foncier qui repose sur une logique opérationnelle plutôt que patrimoniale, (2) d’un mode
de financement ciblé par projet, et enfin, (3) d’une gestion prudente des encaissements
des créances clients.
Après une phase de forte croissance, RDS entamerait en 2016e un cycle positif de
génération du cash. Cette nouvelle phase de développement offrirait de bonnes
perspectives en termes d’amélioration des dividendes sur un horizon MT.
Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 4 980
Actionnaire de référence Groupe Palmeraie Développement (41,2%) Nombre d'actions 26 208 850
Cours Objectif
255 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
34,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 17,2 18,5 20,1
DPA 6,9 7,5 8,0
ANA 143,5 155,1 167,7
P/E (x) 7,5 10,3 9,5
P/B (x) 0,9 1,2 1,1
VE/EBE (x) 8,2 10,3 9,6
D/Y 5,4% 3,9% 4,2%
Cours 128 190 190
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 1 746 1 886 2 018
Croissance -3,6% 8,0% 7,0%
EBE 681 724 772
Marge EBE 39,0% 38,4% 38,3%
RNPG 450 486 526
Croissance 10,8% 7,9% 8,2%
Endettement net 2 236 2 444 2 403
Gearing 59,4% 60,1% 54,7%
ROE 12,0% 11,9% 12,0%
Évolution du Titre RDS depuis 2015 Argumentaire d’investissement
190
110
130
150
170
190
210
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Addoha: Les répercussions positives du désendettement
Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis dans
un marché de l’immobilier qui montre des signes rassurants en 2016. Sur les 7 derniers
trimestres, les ventes de stocks représentent 40% des préventes totales du Groupe.
Sous l’effet simultané de la baisse importante de l’encours de la dette et du coût de
financement, Addoha dégagerait au terme de la période du PGC, une économie d’intérêt
cumulée d’environ 300 MDh. Cette économie de charge offre un potentiel d’amélioration
du bénéfice récurrent de 26%, soit un niveau normatif de 1.200 MDh.
Le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel
de croissance important sur le LT. Avec un CA estimé à 300 MDh en 2016e, cette activité
pourrait atteindre à terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse
important de 8x.
Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 13 064
Actionnaire de référence Anas Sefrioui (56,4%) Nombre d'actions 322 557 118
Cours Objectif
52 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
27,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 2,6 3,5 3,9
DPA 2,3 2,5 2,8
ANA 35,1 36,6 37,7
P/E (x) 9,0 11,7 10,4
P/B (x) 0,7 1,1 1,1
VE/EBE (x) 11,9 14,0 12,0
D/Y 9,5% 6,2% 6,9%
Cours 24 41 41
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 7 105 7 200 7 400
Croissance 1,0% 1,3% 2,8%
EBE 1 268 1 370 1 428
Marge EBE 17,9% 19,0% 19,3%
RNPG 853 1 030 1 200
Croissance -15,8% 20,8% 16,5%
Endettement net 7 501 6 342 4 576
Gearing 62,6% 51,3% 36,0%
ROE 7,5% 9,5% 10,4%
Évolution du Titre Addoha depuis 2015 Argumentaire d’investissement
41
20
25
30
35
40
45
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Total Maroc: Le franchissement d’un nouveau palier de profitabilité
La libéralisation du secteur des produits pétroliers au Maroc après plus d’une décennie de
fixation des prix, favorise un relèvement structurel des niveaux de profitabilité.
Les principaux points d’amélioration concernent la hausse de la marge de distribution du
segment G&E et la commercialisation de nouveaux produits à forte valeur ajoutée.
La croissance de la consommation du G&E au Maroc est soutenue par la nouvelle
dynamique du secteur Automobile qui affiche une hausse solide de ses ventes de 25%
à fin novembre 2016.
La politique d’investissement soutenue de Total Maroc se traduit par l’ouverture de
10 nouvelles stations-service par an sur la période 2016e-2018e. Par conséquent,
le TCAM des ventes du distributeur s’élèverait à 6% sur la même période contre 4% pour
le secteur.
Activité Distribution Energétique Capitalisation (MDh) 9 453
Actionnaire de référence Total Outre Mer (55,0%) Nombre d'actions 8 960 000
Cours Objectif
1 260 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
19,0%
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 8 327 7 985 8 469
Croissance -23,7% -4,1% 6,1%
EBE 705 1 210 1 332
Marge EBE 8,5% 15,2% 15,7%
RNPG 289 751 827
Croissance -9,3% 159,7% 10,1%
Endettement net 1 152 1 383 1 239
Gearing 132,4% 111,0% 93,7%
ROE 33,2% 60,3% 62,6%
Évolution du Titre Total Maroc depuis 2015 Argumentaire d’investissement
1 055
450
550
650
750
850
950
1 050
1 150
mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 32,3 83,8 92,3
DPA 42,0 60,0 70,0
ANA 97,1 139,0 147,5
P/E (x) 17,2 12,6 11,4
P/B (x) 5,7 7,6 7,2
VE/EBE (x) 8,7 9,0 8,0
D/Y 7,6% 5,7% 6,6%
Cours 555 1 055 1 055
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Delta Holding: Confirmation du trend haussier des résultats
A compter de 2014, Delta Holding a entamé un processus durable de redressement de
ses bénéfices. Les réalisations positives au S1-2016 confirment la capacité du Groupe
à maintenir cette dynamique sur le MT avec un RNPG cible de 220 MDh en 2017e.
Grâce à son degré de diversification, le Groupe affiche un profil de croissance à la fois
soutenu et moins volatile. Le TCAM du CA s’établirait autours des 9% sur le MT, conforté
par la nouvelle stratégie d’investissement du Royaume et le développement des activités
de l’opérateur en Afrique.
L’amélioration de la capacité des filiales de Delta Holding à générer du cash durant le
S1-2016, aboutirait à un relèvement logique du dividende. L’objectif étant de revenir aux
niveaux historiques des 1,8 Dh par Action, équivalent à un D/Y de 6,7%.
Activité BTP Capitalisation (MDh) 2 365
Actionnaire de référence HF International (69,6%) Nombre d'actions 87 600 000
Cours Objectif
35 Dh
ACHETER
Recommandation
Potentiel
30,0%
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 2,1 2,3 2,5
DPA 1,2 1,6 1,8
ANA 18,3 19,5 20,3
P/E (x) 9,4 11,7 10,8
P/B (x) 1,1 1,4 1,3
VE/EBE (x) 4,9 5,8 5,5
D/Y 6,1% 6,0% 6,7%
Cours 20 27 27
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Chiffre d'affaires 2 733 2 880 3 025
Croissance 13,7% 5,4% 5,0%
EBE 499 532 567
Marge EBE 18,2% 18,5% 18,7%
RNPG 184 203 220
Croissance 19,1% 10,4% 8,4%
Endettement net 719 725 749
Gearing 44,8% 42,6% 42,4%
ROE 11,5% 11,9% 12,5%
Évolution du Titre Delta Holding depuis 2015 Argumentaire d’investissement
27
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Attijariwafa bank: Une nouvelle phase d’implantation en Afrique anglophone
La récente opération d’acquisition de 100% de Barclays Bank Egypt par Attijariwafa bank,
marque le démarrage d’une nouvelle phase d’implantation du Groupe marocain en
Afrique anglophone. Cette acquisition aura des effets visibles sur les agrégats consolidés
2016e du Groupe ATW. Il s’agit: d’une amélioration des fonds propres de 11,7%, d’une
appréciation du PNB de 8,4% et enfin, d’un rehaussement du RNPG de 16,3%.
L’alliance scellée entre ATW et SNI, relative à une co-participation dans Wafa Assurance,
est une réelle source de financement pour le développement du Groupe ATW à
l’international.
ATW présente un profil type de Groupe financier multinational diversifié avec un couple
Risque/Rentabilité relativement attractif par rapport à ses comparables boursiers.
Activité Groupe Financier Capitalisation (MDh) 81 207
Actionnaire de référence SNI (47,8%) Nombre d'actions 203 527 260
POSITIVE
OPINION
Évolution du Titre Attijariwafa bank depuis 2015 Argumentaire d’investissement
399
320
330
340
350
360
370
380
390
400
410
420
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Produits Net Bancaire 18 997 21 338 22 107
Croissance -2,3% 12,3% 3,6%
Résultat Brut d'exploitation 10 186 11 592 12 013
Marge RBE 53,6% 54,3% 54,3%
Résultat d'exploitation 7 969 9 287 9 817
RNPG 4 502 5 238 5 539
Croissance 3,4% 16,3% 5,7%
Marge nette 23,7% 24,5% 25,1%
Actif net 36 946 39 946 43 041
ROE 12,2% 13,1% 12,9%
Sources: Calculs & Estimations ATI
2017, l’année de l’Action par excellence
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 22,1 25,7 27,2
DPA 11,0 12,0 13,0
ANA 181,5 196,3 211,5
P/E (x) 15,3 15,5 14,7
P/B (x) 1,9 2,0 1,9
ROA 1,3% 1,4% 1,4%
D/Y 3,3% 3,0% 3,3%
Cours 338 399 399
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
Wafa Assurance: Un couple Risque/Rentabilité attractif
L'amélioration de la situation de liquidité du marché marocain et l'agressivité commerciale
basée sur l'extension du réseau soutiennent une croissance forte et homogène des
activités de Wafa Assurance.
Wafa Assurance présente un profil inédit de compagnie diversifiée ayant un portefeuille
équilibré entre les activité Vie et Non Vie. Celui-ci offre un niveau de rentabilité financière
attractif supérieur à 15%.
La compagnie présente une structure financière particulièrement confortable qui constitue
un matelas de sécurité contre les risques opérationnels et financiers. Par conséquent,
la société pourrait maintenir à l’avenir une politique de distribution exceptionnelle des
dividendes comme celle constatée en 2015.
Activité Assurance Capitalisation (MDh) 14 700
Actionnaire de référence OGM(79,3%) Nombre d'actions 3 500 000
Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e
BPA 228,6 247,1 249,4
DPA 160* 120,0 120,0
ANA 1 400,0 1 487,1 1 616,6
P/E (x) 14,3 17,0 16,8
P/B (x) 2,3 2,8 2,6
ROA 2,5% 2,5% 2,5%
D/Y 4,9% 2,9% 2,9%
Cours 3270 4200 4200
Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e
Primes émises 6 237 6 979 7 523
Croissance 3,6% 11,9% 7,8%
Résultat Technique 983 1 090 1 100
Marge opérationnelle 15,8% 15,6% 14,6%
RNPG 800 865 873
Croissance -4,6% 8,1% 0,9%
Marge nette 12,8% 12,4% 11,6%
Actif net 4 900 5 205 5 658
ROE 16,3% 16,6% 15,4%
Sources: Calculs & Estimations ATI
Évolution du Titre Wafa Assurance depuis 2015 Argumentaire d’investissement
4200
3 000
3 200
3 400
3 600
3 800
4 000
4 200
4 400
4 600
janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16
2017, l’année de l’Action par excellence
POSITIVE
OPINION
* Dont un dividende exceptionnel de 46 Dh
A T T I J A R I
Intermédiation
Département Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation
Décembre 2016
Front
Attijari Intermédiation
Abdellah Alaoui
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Rachid Zakaria
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r.zakaria@attijari.ma
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  • 1. A T T I J A R I Intermédiation Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation Décembre 2016 2017, l’année de l’Action par excellence
  • 2. Notre conviction pour l’année 2017... Le principal enseignement à tirer de l’année 2016 est avant tout, l’intérêt de ne pas se laisser dominer par une attitude « passive » envers le marché Actions. En effet, l’indice MASI s’est montré particulièrement persistant lors de son escalade entamée en janvier 2016, affichant une performance annuelle solide de 26,0% à date d’aujourd’hui. Il est vrai que cette reprise du marché Actions était tant attendue par la communauté financière. En effet, les investisseurs ont passé près de 5 ans à subir les conséquences de la décélération de la croissance bénéficiaire des sociétés cotées et de l’accentuation de l’aversion au risque. Cette dernière était alimentée par des facteurs géopolitiques ainsi que les difficultés financières de plusieurs secteurs de la cote, à l’image de l’Immobilier, du Raffinage et de la Sidérurgie. En cette fin d’année, nous assistons à une situation rarement observée sur le marché Actions. Il s’agit de la conjonction de trois facteurs favorables à la performance boursière, à savoir : (1) une croissance solide des profits des sociétés cotées, (2) une baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs et enfin, (3) un afflux important de liquidités vers le marché Actions. Face à l’ensemble de ces observations, nous croyons que l’environnement boursier en 2017e demeure très favorable pour les titres de qualité offrant un couple Croissance/Rendement attractif. Pour le choix de notre sélection de valeurs, nous mettons l’accent sur des critères tangibles tels que : (1) la croissance des bénéfices, (2) la distribution des dividendes et (3) la qualité du Bilan. Au terme de cet exercice, nous aboutissons à un portefeuille de conviction composé de 10 valeurs. Sur la période 2016e-2017e, notre portefeuille affiche des multiples de valorisation plus attractifs que ceux du marché, un rendement de dividende moyen autour des 6,0% et un potentiel d’appréciation en Bourse de 27,0%. Au final, nous sommes convaincus que le marché Actions sera l’une des principales sources d’opportunités en 2017e. A cet effet, nous préférons nous focaliser davantage sur les valeurs offrant les meilleurs potentiels de croissance en Bourse plutôt que de débattre sur les niveaux de valorisation à court terme du marché marocain. 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 3. Sommaire Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions Notre portefeuille de conviction pour 2017e 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 4. Schématisation des principales sources de la performance boursière en 2017e Hausse des profits des sociétés cotées La période 2016e-2017e marquerait une hausse solide des bénéfices des sociétés cotées de plus de 11% par an, et ce, après plusieurs années de faible croissance. Appréciation de la valorisation des titres en Bourse Baisse de l’aversion au risque Les investisseurs semblent aujourd’hui plus disposés à prendre des risques. Ce constat se reflète à travers la nette amélioration de l’ATI Indice de Confiance et la poursuite de la baisse de la Prime de Risque Actions. Afflux des liquidités vers les Actions Le marché Actions profiterait en 2017e d’un afflux important de liquidité, soutenu par un creusement durable des « spreads » entre les rendements obligataires et ceux des Actions. 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 5. Des perspectives de croissance prometteuses sur la période 2016e-2017e Nous croyons que l’amélioration des profits des sociétés cotées sur la période 2016e-2017e constitue un facteur solide justifiant la soutenabilité de la reprise du marché Actions. La croissance de la masse bénéficiaire récurrente de la cote afficherait une hausse significative, passant d’une moyenne annuelle de 2,6% sur la période 2014-2015 à 11,2% sur la période prévisionnelle 2016e-2017e. Marché: Croissance des bénéfices récurrents* 14-17e Secteurs influents: Croissance des profits récurrents 15-17e 2,6% 15,4% 7,0% 14-15R 2016e 2017e Sources: Calculs & Estimations ATI Cette orientation positive des performances opérationnelles des sociétés cotées est justifiée par plusieurs facteurs fondamentaux : (1) le bon comportement de la Demande intérieure, (2) l’ouverture à l’international à travers le développement des exportations, (3) les effets positifs de la baisse du baril sur les marges (4) l’investissement dans de nouvelles capacités de production et enfin, (5) les opérations de fusions-absorptions à l’échelle locale et internationale. Les secteurs influents de la cote affichent pour leur part, des niveaux de croissance significatifs sur la période étudiée, comme illustré sur le graphique ci-contre. Par conséquent, ces derniers constitueront selon nous, les principaux « drivers » de la performance boursière du marché Actions en 2017e. -4,4% 5,1% 10,8% 6,8% -8,1% 5,7% 5,5% 8,3% 15,9% 20,8% 22,2% 29,2% Telecoms Banques Distribution Agroalientaire Immobilier Mines 16e-17e 2015R * hors déficitaires en 2015 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 6. 10 953 11 028 10 294 9 850 9 146 9 211 9 626 9 533 9 077 11 304 45,6 48,1 39,4 34,5 30,1 56,0 54,3 49,5 46,4 54,2 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 11 000 12 000 13 000 14 000 15 000 -5000,00% -2500,00% 0,00% 2500,00% 5000,00% Sept-11 Déc-11 Avr-12 Juil-12 Avr-13 Déc-13 Déc-14 Juin-15 Fév-16 Déc-16 Baisse sensible de l’aversion au risque des investisseurs Marché Actions: Evolution de la Prime de Risque* Evolution de l’ATI Indice de Confiance Vs. Indice MASI (Pts) 5,5% 6,0% 6,4% 7,6% 8,4% 7,7% 9,4% 9,6% 7,5% 7,1% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Mars-16 Oct-16 Sources: Calculs & Estimations ATI Nous évaluons le degré de l’aversion au risque des investisseurs à travers deux indicateurs. D’une part, la Prime de Risque Actions calculée selon la méthode du sondage, et d’autre part, l’ATI Indice de Confiance qui mesure la perception des investisseurs envers l’évolution future de l’indice MASI. Après avoir traversé une phase d’extrême aversion entre 2012 et 2015, marquée par une forte réticence à l’égard du marché Actions, les investisseurs semblent aujourd’hui plus disposés à prendre des risques. Ce constat se reflèterait à travers deux principaux constats : La Prime de Risque Actions est passée en 2016 à son plus bas de 6 ans, à 7,1%. Rappelons qu’en 2008, celle-ci s’établissait à 5,5%, reflétant une phase favorable à la prise de risque. Comparativement aux niveaux de 2008, la marge de baisse supplémentaire de cette prime à l’avenir demeure tout de même importante, soit à +200 PB ; L’ATI Indice de Confiance du mois de septembre 2016 ressort en nette amélioration de +7,8 points, intégrant ainsi la phase d’Assurance pour la première fois depuis Décembre 2014. Il s’agit de la plus forte progression de cet indice jamais enregistrée depuis près de 3 ans. Cette évolution positive est justifiée par l’amélioration de la perception des investisseurs en Bourse vis-à-vis : (1) des résultats futurs des sociétés cotées, (2) du climat économique général du Maroc, et enfin, (3) des répercussions de l’environnement international sur les marchés financiers marocains. * Prime de risque par sondage à partir de 2011 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 7. Vers un afflux des liquidités au profit du marché Actions Evolution des BDT 5 ans Vs. D/Y Marché Actions retraité* 3,9% 4,0% 4,6% 5,1% 3,2% 3,1% 2,7% 3,0% 4,0% 4,2% 6,3% 6,5% 5,9% 6,3% 5,5% 6,0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e BDT 5 ans D/Y Actions Sources: Calculs & Estimations ATI Nous croyons que le marché Actions est en mesure d’attirer un flux important de nouvelle liquidité en 2017e. L’un des points importants qui soutient ce scénario est le creusement du spread entre les rendements obligataires et ceux du marché Actions. Les amplitudes de ces écarts ainsi que leur persistance, finiront provoqueront à termes un arbitrage au profit des Actions (Cf. vers un retour d’appétit pour le risque - Septembre 2016). Spread Rendement Actions/BDT10 ans Vs. Perf MASI (N+1) Les rendements attendus sur le marché obligataire sur les deux prochaines années devraient se maintenir en dessous des niveaux normatifs observés durant les 5 dernières années, et ce, en raison d’une situation confortable des finances publiques. Parallèlement, le rendement des dividendes du marché Actions profiterait d’une nette amélioration des profits pour se situer autour des 6,0% sur le MT. Dans ce contexte, le spread du rendement entre les BDT 5 ans et le marché Actions a atteint un niveau difficilement soutenable à l’avenir, soit de +300 PB. Par conséquent, nous prévoyons une poursuite de la hausse des cours en Bourse. Durant la dernière décennie, nous relevons une corrélation positive entre le spread du rendement « Actions / Obligataire» et la performance du MASI durant l’année suivante. A titre d’exemple, en 2006 ce spread a atteint +85 PB en faveur des Actions. Dans ce contexte favorable, l’indice MASI a réalisé une performance de +34% l’année suivante. Comme illustré ci-contre. * 75,0% de la capitalisation boursière du marché 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Spread Rendement Actions / BDT 10y en points Performance de l’indice MASI l’année suivante (N+1)
  • 8. Notre portefeuille de « conviction » pour 2017e Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 VMQ 3M (MDH) P/E (x) D/Y DPA Bénéfices Dividendes Cours cible Perf. Cible COSUMAR 292 12,5 12,1 6,3% 18,3 29% 69% 360 23% MARSA MAROC 110 11,3 12,7 6,4% 7,0 35% - 133 21% MANAGEM 895 1,0 22,1 3,1% 27,5 50% 38% 1 250 40% CMT 1 272 2,2 9,7 10,4% 132,4 12% - 1 550 22% RDS 190 4,6 9,9 4,1% 7,8 8% 12% 255 34% ADDOHA 41 10,4 11,1 6,6% 2,7 22% 15% 52 27% TOTAL MAROC 1 055 3,1 12,0 6,2% 65,0 85% 55% 1 260 19% DELTA HOLDING 27 1,0 11,3 6,7% 1,8 9% 50% 35 30% ATTIJARIWAFA bank 399 20,6 15,1 3,2% 12,5 11% 14% - Positif WAFA ASSURANCE 4 163 1,2 16,9 2,9% 120,0 5% 5% - Positif - 15,4% 5,0% - -MASI 11 060 136 17,0 4,0% ATI Stock-Pic Cours Indicateurs moyens 16e-17e Indicateurs agrégés - 13,3 5,6%6,8 TCAM 15-17e - 26,5% Objectif 12 mois - 27,0%32,3%
  • 9. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Cosumar: La naissance d’un exportateur régional de référence La mutation du Groupe Cosumar d’un opérateur purement local à un exportateur structurel, lui permettrait d’achever une capacité bénéficiaire récurrente entre 900 et 1.000 MDh contre un niveau moyen de 640 MDh sur les trois dernières années. Les exportations du sucre passeraient de 190 MT à 484 MT sur la période 2015-2020e grâce aux effets synergies avec l’Actionnaire de référence Wilmar. Tenant compte de la forte hausse des cours du sucre à l’international, la valeur des exportations à horizon 2020e s’élèverait à 2.900 MDh, soit 30% du CA consolidé. La volonté du Groupe d’augmenter sa capacité de production à travers deux investissements majeurs. D’une part, un projet d’augmentation de la capacité de raffinage au Maroc dès 2017e. D’autre part, le co-investissement dans une nouvelle raffinerie en Arabie Saoudite pour un démarrage prévu en 2019e. Activité Agroalimentaire Capitalisation (MDh) 12 262 Actionnaire de référence Wilmar Sugar International (27,5%) Nombre d'actions 41 994 286 Cours Objectif 360 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 23,0% Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Produits d'exploitation 10 044 11 217 11 885 Croissance 15,3% 11,7% 6,0% EBE 1 464 1 843 1 933 Marge EBE 14,6% 16,4% 16,3% RNPG 642 1 002 1 020 Croissance 0,3% 56,1% 1,8% Endettement net -294 -279 -403 Gearing -7,4% -6,1% -8,3% ROE 16,1% 22,1% 21,0% Évolution du Titre Cosumar depuis 2015 Argumentaire d’investissement 292 150 170 190 210 230 250 270 290 310 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 15,3 23,9 24,3 DPA 10,8 19,7* 16,9 ANA 95,3 108,2 115,8 P/E (x) 11,2 12,2 12,0 P/B (x) 1,8 2,7 2,5 VE/EBE (x) 4,7 6,5 6,1 D/Y 6,3% 6,7% 5,8% Cours 171 292 292 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence * Sur la base d’un pay out stable à70% et un DPA exceptionnel de 3,0Dh
  • 10. Marsa Maroc: Le démarrage d’une phase favorable à la croissance Marsa Maroc devrait entamer une phase soutenue en terme de croissance sur la période 2016e-2017e. Ce scénario est justifié par l’aptitude de l’opérateur à gagner des points de PDM aux dépens des concurrents n’ayant pas la capacité d’accompagner l’augmentation importante du trafic portuaire au Maroc. L’opérateur afficherait une hausse importante de ses bénéfices en 2016e de 65,3% à 620 MDh. Cette performance se reflèterait positivement sur le DPA qui s’établirait à 7,0 Dh sur la même année contre 3,4 Dh initialement. Avec une trésorerie récurrente de 1,5 MMDh, la soutenabilité de ce niveau de dividende paraît un scénario crédible. Plusieurs « upside » à CT ne sont pas intégrés au niveau de notre valorisation. Il s’agit : de la soumission au projet portuaire du Ghana pour 500 MDh, sur lequel Marsa Maroc est short-listée et du démarrage des activités d’exploitation du port d’Agadir au S2-2016. Activité Portuaire Capitalisation (MDh) 8 081 Actionnaire de référence Etat marocain Nombre d'actions 73 395 600 Cours Objectif 133 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 21,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 5,1 8,4 8,9 DPA 12,0* 7,0 7,0 ANA 57,4 53,9 55,7 P/E (x) 12,7 13,0 12,4 P/B (x) 1,1 2,0 2,0 VE/EBE (x) 3,4 6,2 5,9 D/Y 18,5% 6,4% 6,4% Cours - 110 110 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 2 168 2 576 2 756 Croissance 7,2% 18,8% 6,0% EBE 1 010 1 307 1 364 Marge EBE 46,6% 50,7% 49,5% RNPG 375 620 651 Croissance 14,0% 65,3% 5,0% Endettement net -1 347 -1 500 -1 750 Gearing -32,0% -38,0% -42,8% ROE 8,9% 15,7% 15,9% Évolution du Titre Marsa Maroc depuis son IPO Argumentaire d’investissement 110 60 70 80 90 100 110 juil.-16 août-16 sept.-16 oct.-16 nov.-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence * Dividende exceptionnel pré-IPO 2016 Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 11. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Managem: Un nouveau cycle haussier des bénéfices L’effort d’investissement du Groupe Managem sur la période 2011-2014 lui permet en 2016 de rehausser ses volumes de production : Cuivre (+20,0%), Or (+6,0%) et Argent (+5,0%). Cette tendance revêt un caractère structurel sur le MT. La solide reprise des cours des métaux de base à compter du T4-2016 couplée à la réduction importante des cash-cost auraient un impact positif sur les niveaux de profitabilité de l’opérateur durant la période 2016e-2017e. La nouvelle stratégie du Groupe qui consiste à acquérir des projets miniers avancés en Afrique, lui permettant de soutenir la tendance haussière de ses niveaux de production à CT. A titre d’exemple, la récente acquisition d’une nouvelle mine aurifère en Guinée permettrait à Managem d’envisager une production additionnelle de l’Or dès 2017e. Activité Mines Capitalisation (MDh) 8 197 Actionnaire de référence SNI (81,4%) Nombre d'actions 9 158 699 Cours Objectif 1 250 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 34,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 22,4 34,2 50,0 DPA 20,0 25,0 30,0 ANA 374,8 389,0 414,0 P/E (x) 30,8 26,2 17,9 P/B (x) 1,8 2,3 2,2 VE/EBE (x) 6,7 7,2 6,3 D/Y 2,9% 2,8% 3,4% Cours 689 895 895 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 4 276 4 670 5 069 Croissance 8,8% 9,2% 8,5% EBE 1 487 1 656 1 888 Marge EBE 34,8% 35,5% 37,3% RNPG 205 313 458 Croissance 12,6% 52,7% 46,5% Endettement net 3 628 3 734 3 730 Gearing 93,8% 92,9% 87,2% ROE 6,0% 8,8% 12,1% Évolution du Titre Managem depuis 2015 Argumentaire d’investissement 895 450 550 650 750 850 950 1 050 1 150 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence
  • 12. CMT: Un rendement de dividende soutenable sur le MT Soutenu par des fondamentaux solides, les cours moyens du Plomb et du Zinc afficheraient une hausse de 17% et de 28% respectivement en 2017e. Avec un poids de 70% dans le CA, ces métaux constituent un véritable relais de croissance pour l’opérateur sur le MT. Suite à la découverte d’importantes ressources minières en 2014, le Management s’oriente aujourd’hui vers des projets de capacité. Le recours de l’opérateur à un emprunt de 300 MDh auprès de la BERD en novembre 2016, permettrait une augmentation de sa production minière de 25% durant les trois prochaines années. L’opérateur dispose d’une assise financière confortable lui permettant de préserver un DPA moyen autour des 130 Dh sur le MT. A cet effet, le titre CMT offre l’un des meilleurs rendements de la cote, soit un D/Y moyen de 10% sur la période 2016e-2017e. Activité Mines Capitalisation (MDh) 2 139 Actionnaire de référence OSEAD Maroc Mining (39,4%) Nombre d'actions 1 681 233 Cours Objectif 1550 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 22,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 114,5 122,0 143,0 DPA 135,0 122,0 143,0 ANA 397,7 384,7 405,5 P/E (x) 8,6 10,4 8,9 P/B (x) 2,5 3,3 3,1 VE/EBE (x) 6,1 7,4 6,4 D/Y 13,8% 9,6% 11,2% Cours 980 1272 1272 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 478 498 550 Croissance 4,0% 4,2% 10,6% EBE 259 282 330 Marge EBE 54,1% 56,6% 60,0% RNPG 192 205 240 Croissance 13,2% 6,6% 17,0% Endettement net -77 -40 -31 Gearing -11,6% -6,2% -4,5% ROE 28,8% 31,7% 35,2% Évolution du Titre CMT depuis 2015 Argumentaire d’investissement 1 272 950 1 000 1 050 1 100 1 150 1 200 1 250 1 300 1 350 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 13. Résidence Dar Saada: Un Actif sous-évalué en Bourse La qualité des projets immobiliers entrepris par RDS couplée à la solidité de la Demande du logement social sur l’axe Rabat-Casablanca, lui permettrait de préserver un rythme de croissance de ses bénéfices supérieur à 7,0% par an sur le MLT. Le modèle de gestion de l’opérateur nous rassure quant à la qualité de sa croissance future et de son Bilan. Il s’agit plus précisément : (1) d’une politique d’acquisition du foncier qui repose sur une logique opérationnelle plutôt que patrimoniale, (2) d’un mode de financement ciblé par projet, et enfin, (3) d’une gestion prudente des encaissements des créances clients. Après une phase de forte croissance, RDS entamerait en 2016e un cycle positif de génération du cash. Cette nouvelle phase de développement offrirait de bonnes perspectives en termes d’amélioration des dividendes sur un horizon MT. Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 4 980 Actionnaire de référence Groupe Palmeraie Développement (41,2%) Nombre d'actions 26 208 850 Cours Objectif 255 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 34,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 17,2 18,5 20,1 DPA 6,9 7,5 8,0 ANA 143,5 155,1 167,7 P/E (x) 7,5 10,3 9,5 P/B (x) 0,9 1,2 1,1 VE/EBE (x) 8,2 10,3 9,6 D/Y 5,4% 3,9% 4,2% Cours 128 190 190 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 1 746 1 886 2 018 Croissance -3,6% 8,0% 7,0% EBE 681 724 772 Marge EBE 39,0% 38,4% 38,3% RNPG 450 486 526 Croissance 10,8% 7,9% 8,2% Endettement net 2 236 2 444 2 403 Gearing 59,4% 60,1% 54,7% ROE 12,0% 11,9% 12,0% Évolution du Titre RDS depuis 2015 Argumentaire d’investissement 190 110 130 150 170 190 210 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016
  • 14. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Addoha: Les répercussions positives du désendettement Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis dans un marché de l’immobilier qui montre des signes rassurants en 2016. Sur les 7 derniers trimestres, les ventes de stocks représentent 40% des préventes totales du Groupe. Sous l’effet simultané de la baisse importante de l’encours de la dette et du coût de financement, Addoha dégagerait au terme de la période du PGC, une économie d’intérêt cumulée d’environ 300 MDh. Cette économie de charge offre un potentiel d’amélioration du bénéfice récurrent de 26%, soit un niveau normatif de 1.200 MDh. Le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel de croissance important sur le LT. Avec un CA estimé à 300 MDh en 2016e, cette activité pourrait atteindre à terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse important de 8x. Activité Immobilier Capitalisation (MDh) 13 064 Actionnaire de référence Anas Sefrioui (56,4%) Nombre d'actions 322 557 118 Cours Objectif 52 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 27,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 2,6 3,5 3,9 DPA 2,3 2,5 2,8 ANA 35,1 36,6 37,7 P/E (x) 9,0 11,7 10,4 P/B (x) 0,7 1,1 1,1 VE/EBE (x) 11,9 14,0 12,0 D/Y 9,5% 6,2% 6,9% Cours 24 41 41 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 7 105 7 200 7 400 Croissance 1,0% 1,3% 2,8% EBE 1 268 1 370 1 428 Marge EBE 17,9% 19,0% 19,3% RNPG 853 1 030 1 200 Croissance -15,8% 20,8% 16,5% Endettement net 7 501 6 342 4 576 Gearing 62,6% 51,3% 36,0% ROE 7,5% 9,5% 10,4% Évolution du Titre Addoha depuis 2015 Argumentaire d’investissement 41 20 25 30 35 40 45 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence
  • 15. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Total Maroc: Le franchissement d’un nouveau palier de profitabilité La libéralisation du secteur des produits pétroliers au Maroc après plus d’une décennie de fixation des prix, favorise un relèvement structurel des niveaux de profitabilité. Les principaux points d’amélioration concernent la hausse de la marge de distribution du segment G&E et la commercialisation de nouveaux produits à forte valeur ajoutée. La croissance de la consommation du G&E au Maroc est soutenue par la nouvelle dynamique du secteur Automobile qui affiche une hausse solide de ses ventes de 25% à fin novembre 2016. La politique d’investissement soutenue de Total Maroc se traduit par l’ouverture de 10 nouvelles stations-service par an sur la période 2016e-2018e. Par conséquent, le TCAM des ventes du distributeur s’élèverait à 6% sur la même période contre 4% pour le secteur. Activité Distribution Energétique Capitalisation (MDh) 9 453 Actionnaire de référence Total Outre Mer (55,0%) Nombre d'actions 8 960 000 Cours Objectif 1 260 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 19,0% Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 8 327 7 985 8 469 Croissance -23,7% -4,1% 6,1% EBE 705 1 210 1 332 Marge EBE 8,5% 15,2% 15,7% RNPG 289 751 827 Croissance -9,3% 159,7% 10,1% Endettement net 1 152 1 383 1 239 Gearing 132,4% 111,0% 93,7% ROE 33,2% 60,3% 62,6% Évolution du Titre Total Maroc depuis 2015 Argumentaire d’investissement 1 055 450 550 650 750 850 950 1 050 1 150 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 32,3 83,8 92,3 DPA 42,0 60,0 70,0 ANA 97,1 139,0 147,5 P/E (x) 17,2 12,6 11,4 P/B (x) 5,7 7,6 7,2 VE/EBE (x) 8,7 9,0 8,0 D/Y 7,6% 5,7% 6,6% Cours 555 1 055 1 055 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence
  • 16. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Delta Holding: Confirmation du trend haussier des résultats A compter de 2014, Delta Holding a entamé un processus durable de redressement de ses bénéfices. Les réalisations positives au S1-2016 confirment la capacité du Groupe à maintenir cette dynamique sur le MT avec un RNPG cible de 220 MDh en 2017e. Grâce à son degré de diversification, le Groupe affiche un profil de croissance à la fois soutenu et moins volatile. Le TCAM du CA s’établirait autours des 9% sur le MT, conforté par la nouvelle stratégie d’investissement du Royaume et le développement des activités de l’opérateur en Afrique. L’amélioration de la capacité des filiales de Delta Holding à générer du cash durant le S1-2016, aboutirait à un relèvement logique du dividende. L’objectif étant de revenir aux niveaux historiques des 1,8 Dh par Action, équivalent à un D/Y de 6,7%. Activité BTP Capitalisation (MDh) 2 365 Actionnaire de référence HF International (69,6%) Nombre d'actions 87 600 000 Cours Objectif 35 Dh ACHETER Recommandation Potentiel 30,0% Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 2,1 2,3 2,5 DPA 1,2 1,6 1,8 ANA 18,3 19,5 20,3 P/E (x) 9,4 11,7 10,8 P/B (x) 1,1 1,4 1,3 VE/EBE (x) 4,9 5,8 5,5 D/Y 6,1% 6,0% 6,7% Cours 20 27 27 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Chiffre d'affaires 2 733 2 880 3 025 Croissance 13,7% 5,4% 5,0% EBE 499 532 567 Marge EBE 18,2% 18,5% 18,7% RNPG 184 203 220 Croissance 19,1% 10,4% 8,4% Endettement net 719 725 749 Gearing 44,8% 42,6% 42,4% ROE 11,5% 11,9% 12,5% Évolution du Titre Delta Holding depuis 2015 Argumentaire d’investissement 27 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence
  • 17. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Attijariwafa bank: Une nouvelle phase d’implantation en Afrique anglophone La récente opération d’acquisition de 100% de Barclays Bank Egypt par Attijariwafa bank, marque le démarrage d’une nouvelle phase d’implantation du Groupe marocain en Afrique anglophone. Cette acquisition aura des effets visibles sur les agrégats consolidés 2016e du Groupe ATW. Il s’agit: d’une amélioration des fonds propres de 11,7%, d’une appréciation du PNB de 8,4% et enfin, d’un rehaussement du RNPG de 16,3%. L’alliance scellée entre ATW et SNI, relative à une co-participation dans Wafa Assurance, est une réelle source de financement pour le développement du Groupe ATW à l’international. ATW présente un profil type de Groupe financier multinational diversifié avec un couple Risque/Rentabilité relativement attractif par rapport à ses comparables boursiers. Activité Groupe Financier Capitalisation (MDh) 81 207 Actionnaire de référence SNI (47,8%) Nombre d'actions 203 527 260 POSITIVE OPINION Évolution du Titre Attijariwafa bank depuis 2015 Argumentaire d’investissement 399 320 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Produits Net Bancaire 18 997 21 338 22 107 Croissance -2,3% 12,3% 3,6% Résultat Brut d'exploitation 10 186 11 592 12 013 Marge RBE 53,6% 54,3% 54,3% Résultat d'exploitation 7 969 9 287 9 817 RNPG 4 502 5 238 5 539 Croissance 3,4% 16,3% 5,7% Marge nette 23,7% 24,5% 25,1% Actif net 36 946 39 946 43 041 ROE 12,2% 13,1% 12,9% Sources: Calculs & Estimations ATI 2017, l’année de l’Action par excellence Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 22,1 25,7 27,2 DPA 11,0 12,0 13,0 ANA 181,5 196,3 211,5 P/E (x) 15,3 15,5 14,7 P/B (x) 1,9 2,0 1,9 ROA 1,3% 1,4% 1,4% D/Y 3,3% 3,0% 3,3% Cours 338 399 399
  • 18. Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation 19 Décembre 2016 Wafa Assurance: Un couple Risque/Rentabilité attractif L'amélioration de la situation de liquidité du marché marocain et l'agressivité commerciale basée sur l'extension du réseau soutiennent une croissance forte et homogène des activités de Wafa Assurance. Wafa Assurance présente un profil inédit de compagnie diversifiée ayant un portefeuille équilibré entre les activité Vie et Non Vie. Celui-ci offre un niveau de rentabilité financière attractif supérieur à 15%. La compagnie présente une structure financière particulièrement confortable qui constitue un matelas de sécurité contre les risques opérationnels et financiers. Par conséquent, la société pourrait maintenir à l’avenir une politique de distribution exceptionnelle des dividendes comme celle constatée en 2015. Activité Assurance Capitalisation (MDh) 14 700 Actionnaire de référence OGM(79,3%) Nombre d'actions 3 500 000 Indicateurs Marché 2015 2016e 2017e BPA 228,6 247,1 249,4 DPA 160* 120,0 120,0 ANA 1 400,0 1 487,1 1 616,6 P/E (x) 14,3 17,0 16,8 P/B (x) 2,3 2,8 2,6 ROA 2,5% 2,5% 2,5% D/Y 4,9% 2,9% 2,9% Cours 3270 4200 4200 Indicateurs MDh 2015 2016e 2017e Primes émises 6 237 6 979 7 523 Croissance 3,6% 11,9% 7,8% Résultat Technique 983 1 090 1 100 Marge opérationnelle 15,8% 15,6% 14,6% RNPG 800 865 873 Croissance -4,6% 8,1% 0,9% Marge nette 12,8% 12,4% 11,6% Actif net 4 900 5 205 5 658 ROE 16,3% 16,6% 15,4% Sources: Calculs & Estimations ATI Évolution du Titre Wafa Assurance depuis 2015 Argumentaire d’investissement 4200 3 000 3 200 3 400 3 600 3 800 4 000 4 200 4 400 4 600 janv.-15 mai-15 sept.-15 déc.-15 avr.-16 août-16 déc.-16 2017, l’année de l’Action par excellence POSITIVE OPINION * Dont un dividende exceptionnel de 46 Dh
  • 19. A T T I J A R I Intermédiation Département Analyse & Recherche Attijari Intermédiation Décembre 2016 Front Attijari Intermédiation Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Kawtar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 K.sbiyaa@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma Omar Barakat +212 5 29 03 68 15 o.barakat@attijari.ma Wafa Bourse Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Responsable Desk Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Analystes Financiers Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma Attijari Intermédiation Tunisie Hichem Ben Romdhane +216 71 10 89 08 Benromdhane.hichem@attijaribourse.com.tn Mohamed Ramzi Mghribi +216 71 10 89 04 Mghirbi.ramzi@attijaribourse.com.tn Nihele Raies +216 71 10 89 04 Raies.nihele@attijaribourse.com.tn Malek Horchani +216 71 10 89 05 Horchani.malek@attijaribourse.com.tn Hela Rais +216 71 10 89 30 Rais.hela@attijaribourse.com.tn SGI Africaine de Bourse– UMOA Abidjan - Côte d’Ivoire Makarabi Bakayoko Makrabi.bakayoko@sib.ci Attijari Securities– CEMAC Cameroun - Douala Naoufal Bansalah n.bensalah@scbcameroun.com Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. 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