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BMCE Capital Research Flash
MAROC
CDM
Mise à jour société
BANQUES 30/05/2016
Une remontée de la pente qui prendra du temps
Une valeur à vendre
Evaluée à un cours cible de MAD 326,4 qui valorise CREDIT DU MAROC à 29,1x sa
capacité bénéficiaire en 2016
E
et 28,7x en 2017
E
et qui induit un downside de 25,8%
par rapport au cours de MAD 440 observé le 30/05/2016, nous recommandons de
vendre le titre.
Un taux de distribution attrayant…
En matière de rendement, la Banque maintient un taux de distribution élevé avec un
pay-out 100,3% en 2015, caractéristique des filiales de Groupes étrangers.
… Mais des résultats en forte dégradation
Au cours des 3 dernières années, les réalisations financières de la Banque se sont
détériorées, en particulier en 2015 dont les résultats ont été impactés par des
éléments non récurrents. Son Dividend Yield baisse, ainsi, de 2,2 points à 1,6% en
2015.
Elle semble néanmoins relever la tête au T1 2016, en affichant des résultats boostés
par la reprise des activités de marché et l’allègement du coût du risque.
Une meilleure gestion des risques nécessaire
Depuis 2012, le coût du risque de la Banque a connu une forte augmentation
(TCAM de 42% sur la période 2012-2014) en réponse à un contexte tendu et à une
politique de provisionnement prudente, lui valant une couverture adéquate sur les
grands dossiers difficiles de la Place.
Celui-ci baisse de 8,7% en 2015 mais reste à un niveau bien plus élevé par rapport au
secteur coté (un taux de 2,1% contre 1,1% pour les banques cotées en 2015). A ce
sujet, la Banque prévoit un retour à une situation normalisée à partir de 2016 et
entame un certain nombre de mesures pour une meilleure gestion des risques.
Un renforcement permanent des fonds propres
Depuis 2010, la Banque a réalisé 7 augmentations de capital (pour un montant global
de MAD 1,5 Md) dont 6 par conversion de dividendes, lui permettant d’afficher
aujourd’hui un niveau de fonds propres confortable au regard des exigences
réglementaires en matière de solvabilité (un ratio de solvabilité de 13,61% et un Tier 1
de 10,75% à fin 2015).
Des projets de développement en cours de mise en place
Face au tassement de l’activité sur le plan local et l’absence de possibilité d’expansion
en Afrique, un ensemble de projets de développement sont à l’étude par la Banque,
dont la proposition de fenêtres de produits participatifs, la dynamisation de la
bancassurance, la digitalisation des services, etc.
Une période de stabilisation dans un environnement sans merci
Même si la Banque affiche des résultats dans le vert au T1 2016 et s’arme de ses
différents projets de développement, elle demeure dans un processus de stabilisation
de son réseau, lequel semble la pénaliser par rapport à ses concurrents (6 fermetures
d’agences en 2015 pour un total de 12 agences fermées en 2 ans) qui disposent de
réseaux plus denses.
Analyste(s)
Selma NOURLIL Ghita BENIDER
+212 5 22 42 78 25 +212 5 22 42 78 52
s.nourlil@bmcek.co.ma g.benider@bmcek.co.ma
Vendre
MAD 440,0
MAD 326,4
Objectif de cours inchangé
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 30/05/2016
Reuters/Bloomberg CDM.CS/CDM MC
Norme comptable IFRS
Capitalisation boursière (M MAD) 4 787,7
Nombre d'actions (M) 10,9
Flottant 10,8%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,65
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,4
Performance 1 mois 10,0%
Performance 3 mois 8,6%
Performance 12 mois -19,3%
En (M MAD) 2015 2016e 2017e
PNB consolidé 2 096,0 2 153,5 2 219,1
Var % 0,3% 2,7% 3,0%
RBE consolidé 901,3 904,5 916,5
Var % -8,6% 0,4% 1,3%
Coût du risque -766,4 -701,4 -700,1
RNPG 81,9 122,1 123,9
Var % -65,6% 49,2% 1,4%
Coeff d'exploitation 57,0% 58,0% 58,7%
ROE 1,9% 2,8% 2,9%
P/E 68,5x 39,2x 38,7x
P/B 1,3x 1,1x 1,1x
D/Y 1,6% 2,5% 2,7%
Cours 515,6 440,0 440,0
Source : Société, estimations BMCE Capital Research
360
380
400
420
440
460
480
500
520
540
560
580
mai 15 juil. 15 sept. 15 nov. 15 janv. 16 mars 16 mai 16
vvdsvdvsdy
CDM MADEX (Rebased)
Actionnariat: CREDIT AGRICOLE SA 79%; Flottant 11%; WAFA
ASSURANCE 10%;
2
Pourquoi vendre ?
En dépit de résultats en dégradation sur les 3 dernières années (en particulier en 2015
dont les résultats ont été impactés par des éléments non récurrents), CREDIT DU
MAROC -CDM- perçoit l’avenir avec optimisme misant sur de nombreux axes de
développement, notamment (i) la redynamisation de la bancassurance après la
finalisation de l’accord de partenariat commercial avec SAHAM ASSURANCE, (ii) la
Finance Participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT
AGRICOLE SA pour la création de fenêtres de produits participatifs, (iii) la poursuite de la
réorganisation distributive pour plus d’efficacité et (iv) l’accélération de la mise en œuvre
du chantier de transformation digitale.
Cependant et même si la Banque semble relever la tête au T1 2016 et s’arme de ses
différents projets de développement, force est de constater que CDM demeure dans un
processus de stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses
concurrents. Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international combiné
au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser
sa remontée de pente, du moins sur le court terme et ce, sur un fond de rumeurs de
désengagement de la maison mère du Maroc, démenties par le Management de la
Banque.
Nous recommandons ainsi de vendre le titre au regard de la détérioration de ses
résultats et de son niveau de cours actuel de MAD 440 qui lui confère un P/E
prévisionnel de 39,2x en 2016 (contre un niveau sectoriel de 15,8x).
Un titre à vendre
Pour l’exercice d’évaluation du CDM, nous nous sommes basés sur plusieurs
méthodes d’évaluation (les comparables, l’actualisation du RN, l’EVA et la DDM).
Les hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes :
Un TCAM du portefeuille de crédits et des dépôts de 5,6% et de 4,2%
respectivement sur la période 2015-2020 ;
Une croissance annuelle moyenne de 3,1% du PNB sur la même période ;
Un coût du risque moyen de 1,7% ;
Un taux d’actualisation de 9,22%, tenant compte de :
 Taux sans risque sur 5 ans : 2,92% ;
 Prime de risque marché Actions : 6,0% ;
 Bêta : 1,05.
Un taux de croissance à l’infini de 1,5% ;
Un taux de distribution moyen de 96,8% sur la même période.
Tableau 1 : Valorisations issues des différentes méthodes d’évaluation
Méthode Prix par action (en MAD)
DDM 586
EVA 378
Comparables PER 178
Actualisation du RN 163
Moyenne des cours 326,4
Source : BMCE Capital Research
Par conséquent, nous aboutissons à un cours cible de MAD 326,4 qui valorise
CDM à 29,1x et 28,7x sa capacité bénéficiaire respectivement en 2016
E
et en
2017
E
.
3
Risques de valorisation
La valorisation du CREDIT DU MAROC prend en compte un ensemble d’éléments de
risques qui se présentent comme suit :
Un engagement croissant en termes de crédits à la promotion immobilière
(contrairement à la tendance du marché), induisant davantage de risques ;
Un réseau de distribution peu dense ;
Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc,
induisant l’absence de de relais de croissance en dehors du marché local
(Afrique) pour faire face au tassement de la demande de crédit ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Forte montée du coût du risque en 2015.
Une dynamique des crédits immobiliers portés par ses nouvelles offres sur ce
segment (+35% de la production de crédits immobiliers en 2015) ;
Expertise de la maison mère sur les produits bancaires notamment en matière
de finance participative ;
Un repli attendu du coût de refinancement (conforté par la baisse du taux
directeur, conditions de refinancement avantageuses auprès de CREDIT
AGRICOLE France, ralentissement de la croissance des DAT) améliorant, ainsi,
la marge d’intermédiation ;
Une réorganisation distributive en cours pour plus d’efficacité commerciale ;
Perspectives de rentabilisation de l’activité factoring et de reprise de la
bancassurance (partenariat avec SAHAM ASSURANCE) ;
Baisse attendue des taux en 2016 devant induire une hausse des résultats sur
les opérations de marché ;
Des ratios de solvabilité et de liquidité confortables.
4
Des réalisations affectées par le non récurrent
A l’issue de l’année 2015, La Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée par le
niveau de coût du risque important et l’impact du contrôle fiscal et ce, en dépit de la
bonne tenue des activités de cœur de métier confortée par des réalisations
commerciales probantes.
Tableau 2 : Principaux indicateurs 2015/2014
En M MAD 2014 2015 var
CPC
PNB 2 089,7 2 096,0 0,3%
RBE 986,6 901,3 -8,6%
Coût du risque 598,4 766,4 28,1%
Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 4,2pt
RNPG 237,8 81,9 -65,6%
Bilan
Crédits à la clientèle 35 042,2 36 990,0 5,6%
Dépôts à la clientèle 36 976,3 38 425,9 3,9%
Taux de transformation 94,77% 96,26% 1,5pt
Taux de provisionnement 79,9% 83,9% 4,0pt
Taux de contentieux 10,9% 11,2% 0,3pt
Source : BMCE Capital Research
En termes chiffrés, l’encours des crédits à la clientèle affiche une appréciation de 5,6% à
MAD 37 Md (dont 96,1% provenant de l’activité sociale). L’évolution de l’encours en
social est portée par la hausse de 6,2% des crédits immobiliers à MAD 13,7 Md (38,5%
du portefeuille), de 66,7% des autres crédits à MAD 2,9 Md et de 1,4% des crédits de
trésorerie et à la consommation à MAD 12,0 Md. En revanche, les crédits à l’équipement
se replient de 3,5% à MAD 7 Md.
Dans ce sillage, ces réalisations ont permis d’améliorer de 19 pbs la part de marché
crédits de la Banque à 5,31%.
Parallèlement, les dépôts de la clientèle se renforcent de 3,9% à MAD 38,4 Md,
provenant en quasi-totalité de l’activité sociale (99,8%). Cette évolution recouvre la
progression de 4,2% des comptes créditeurs à MAD 22,7 Md (59,1% du total des
dépôts), de 3,7% des comptes d’épargne à MAD 8,8 Md et de 1,3% des dépôts à terme
à MAD 5,9 Md. La structure des ressources s’améliore donc légèrement avec une part de
61,6% de dépôts non rémunérés (contre 61,2% au 31/12/2014).
En conséquence, le taux de transformation s’établit à 96,3% contre 94,8% à fin 2014.
L’actif financier disponible à la vente augmente, pour sa part, de 31% à MAD 4,2 Md, tiré
par l’ascension de 88,4% des instruments de dettes aux administrations centrales à
MAD 4 Md, compensant la baisse de 84,5% des instruments de dettes aux
établissements de crédit à M MAD 160. L’actif financier à la juste valeur par résultat
s’améliore également pour s’établir à MAD 2,2 Md (+92,8%).
En revanche et au volet opérationnel, le PNB semble ne pas profiter de l’amélioration de
l’activité, laquelle ressort en quasi-stagnation (+0,3%) à M MAD 2 096 recouvrant :
Une appréciation de 3% de la marge d’intérêt à M MAD 1 731,3 et de 1,1% de
la marge sur commissions à M MAD 317,5…
…Compensant intégralement le recul de 27,7% du résultat des opérations de
marché à M MAD 122,4 dans le cadre d’un environnement peu porteur et au vu
d’une politique prudente sur ce type d’activité, selon la Banque.
Par pôle d’activité, le PNB est généré à raison de 97,9% par l’activité de Banque de
Détail, de Financement et d’Assurance et de 2,1% par le leasing.
Les charges générales d’exploitation -CGE- s’alourdissent, quant à elles, de 8,3% à
M MAD 1 194,7, conduisant à une dégradation de 4,2 points du coefficient d’exploitation
à 57%. Hors effet exceptionnel lié à un contrôle fiscal dont l’impact s’établit à M MAD 79,
les CGE n’augmentent que de 1,1%.
5
Au vu de ces évolutions, le Résultat Brut d’Exploitation affiche un repli de 8,6% à
M MAD 901,3 (-0,6% hors impact lié au contrôle fiscal).
Pour sa part, le coût du risque enregistre une détérioration de 28,1% à M MAD 766,4, du
fait de la poursuite de la politique prudente menée par CDM en matière de couverture
des risques couplée à un environnement économique toujours morose (+10,2% à
M MAD 573,7 des dotations aux provisions nettes de reprises pour créances et
engagements par signature en souffrance en social).
Graphe 1 : Evolution du taux de coût du risque
1
CDM vs. secteur
Source : BMCE Capital Research
Les créances en souffrance -CES- s’aggravent au niveau des comptes sociaux de 9,2%
à MAD 4,4 Md fixant ainsi le taux de contentieux à 11,2% (vs. 10,9% à fin 2014) contre
une moyenne du secteur coté de 7,8%. Parallèlement, le stock de provisions pour CES
se renforce de 14,7% à MAD 3,7 Md, établissant le taux de provisionnement à 83,9%
(vs. 79,9% à fin 2014) contre une moyenne du secteur coté de 69,9%.
Dans ces conditions, le RNPG accuse une baisse de 65,6% à M MAD 81,9. La
contribution des filiales à la formation du RNPG se présente comme suit :
Tableau 3 : Contribution des filiales au RNPG à fin 2015
Source : BMCE Capital Research
Les fonds propres de la Banque baissent de 1,5% à M MAD 4 335, pour un ratio de
solvabilité de 13,61% (contre 14,48% en 2014) et un Tier 1 de 10,75% (contre 11,13% en
2014) à fin 2015
2
.
Au regard de l’évolution du RNPG et des fonds propres, la rentabilité de la Banque
s’effrite pour afficher à fin 2015 un RoE de 1,9%
3
(vs. une rentabilité sectorielle de 10,2%
pour les banque cotées) et un RoA de 0,2% (contre une rentabilité sectorielle de 0,7%).
Enfin et en matière de rendement, la Banque maintient un taux de distribution élevé avec
un pay-out 100,3%
4
mais son Dividend Yield baisse de 2,2 points à 1,6% en 2015
consécutivement à la baisse du RNPG (soit un dividende brut de MAD 8/action
vs. MAD 22/action un an auparavant).
1
Coût du risque/moyenne de l’encours net de crédits sur 2 ans.
2
Notons que CDM a procédé au cours de l’exercice 2015 à une augmentation de capital par conversion optionnelle en actions de dividendes de l’exercice précédent, ce qui
a permis de porter le capital à M MAD 1 088,1.
3
RNPG/FP Part du Groupe.
4
Sur base sociale.
CDM ASSURANCES CDM PATRIMOINE CDM CAPITAL
CDM BANQUE
OFFSHORE
SIFIM
CDM LEASING &
FACTORING
Résultat net IFRS
(en M MAD)
26,1 7,9 2,4 1,1 -10,0 -10,9
1,3%
1,4%
1,7%
2,1%
0,7%
0,9%
1,3%
1,1%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
0,0
100,0
200,0
300,0
400,0
500,0
600,0
700,0
800,0
900,0
2012 2013 2014 2015
Coût du risque CDM Taux de CDR CDM
6
Graphe 2 : Evolution du Dividend Yield (en %)
Source : BMCE Capital Research
Un premier trimestre prometteur
Les réalisations du CREDIT DU MAROC au terme du 1
er
trimestre de l’année en cours
ressortent positives, augurant d’une reprise des activités de marché et une amélioration
du risque. Les comptes font ainsi apparaître les évolutions suivantes :
Une appréciation de 32% de la production de nouveaux crédits par rapport à la
même période de l’année passée ;
Une baisse de 2,2% de l’encours des crédits à la clientèle à MAD 36,2 Md
comparativement à fin 2015 (+3% par rapport à fin mars 2015 dont une
progression de 6% de l’encours des crédits habitat) ;
Une augmentation de 1,1% des dépôts de la clientèle à MAD 38,8 Md, (+3,3%
par rapport au T1 2016 dont +5,9% des ressources à vue), pour un taux de
transformation en recul de 3,1 points à 93,2% par rapport à fin 2015 ;
Un repli de 50,9% des actifs financiers à la juste valeur par résultat à
MAD 1,1 Md contre une hausse de 17,6% des actifs financiers disponibles à la
vente à MAD 5 Md ;
Au volet opérationnel, une amélioration de 2,4% du PNB consolidé à
M MAD 543,6 (soit 25,2% des prévisions annuelles 2016). Cette évolution est
principalement tirée par le rebond du résultat des activités de marché (+55,2%
à M MAD 40,2) et dans une moindre mesure, par la croissance de 6,4% de la
marge sur commissions à M MAD 99, permettant ainsi de compenser la
régression de 1,3% de la marge d’intérêt à M MAD 425,6 ;
Une hausse limitée de 1,6% des CGE à M MAD 291,3, fixant le coefficient
d’exploitation à 53,6% contre 54% un an auparavant ;
Une bonification de 3,3% du RBE à M MAD 252,3 (27,9% de nos prévisions
pour 2016) ;
Un allègement de 16,4% du coût du risque à M MAD 143,9 (20,5% de nos
prévisions pour 2016) ;
Et, une progression de 52,7% du RNPG à M MAD 67,6 par rapport au
T1 2015 (soit 55,4% des prévisions annuelles 2016, contre une réalisation de
54,1% des réalisations annuelles 2015 au T1 2015).
Tableau 4 : Pourcentage de réalisation des indicateurs annuels au T1 de chaque année
Source : BMCE Capital Research
4,4%
3,8%
1,6%
2,9% 2,8%
3,0%
2013 2014 2015
CDM Banques cotées
en M MAD T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1 2016
PNB 537,1 524,3 531,1 543,6
variation -2,4% 1,3% 2,4%
% réalisation par/ annuel 25,9% 25,1% 25,3% 25,2%
RBE 266,0 262,7 244,3 252,3
variation -1,3% -7,0% 3,3%
% réalisation par/ annuel 28,0% 26,6% 27,1% 27,9%
Coût du risque 104,2 121,1 172,3 143,9
variation 16,2% 42,2% -16,4%
% réalisation par/ annuel 21,0% 20,2% 22,5% 20,5%
RNPG 100,6 85,9 44,3 67,6
variation -14,6% -48,5% 52,7%
% réalisation par/ annuel 36,0% 36,1% 54,1% 55,4%
Le pourcentage au
T1 2016 est calculé
par rapport à nos
estimations en 2016
7
Des prémices de redressement en vue
Pour relancer son activité, la Banque a entamé à partir de 2015 une politique de
distribution agressive, portée par des formules avantageuses sur le crédit immobilier et à
la consommation, lui permettant de renforcer sa production, essentiellement sur le crédit
immobilier.
Ce faisant, la Banque semble aller à contre-courant du marché, annonçant une
augmentation de ses crédits à la promotion immobilière (+26% contre -10,2%
5
pour le
marché en 2015). Cette exposition accrue pourrait néanmoins s’accompagner d’une
montée des risques.
Consciente des conséquences de cette nouvelle posture, la Banque semble vouloir se
prémunir en agissant notamment sur 3 leviers pour sa gestion du risque :
La sélectivité en matière de crédit avec une montée en gamme sur l’immobilier ;
La diversification de son portefeuille pour la réduction des risques unitaires ;
Et, le lancement d’un projet pour la dynamisation du recouvrement et la baisse
des encours douteux, tout en étant réactif sur les défaillances.
Et pour preuve de l’efficacité de sa gestion des risques, la Banque avance qu’elle est
couverte à 100% sur les grands dossiers difficiles (faible exposition sur les hydrocarbures
et couverture de 70% sur la sidérurgie), ne serait pas engagée sur les grands acteurs de
la place et financerait essentiellement des projets immobiliers de taille modeste sur l’axe
Casablanca-Rabat.
Néanmoins, mener une politique de distribution agressive, en particulier sur les segments
du crédit immobilier et à la consommation, concomitamment à l’application d’une gestion
rigoureuse du risque semble être chose difficile, particulièrement dans un contexte de
forte concurrence et de tassement du crédit où l’accroissement des prêts passe (pour les
3 premiers acteurs de la Place) par l’expansion en Afrique, relais dont la Banque se
trouve actuellement privée.
De surcroît, la Banque est en cours d’application de sa stratégie de réorganisation
distributive, en se basant sur un outil de géomarketing pour déterminer ses prochaines
zones d’implantation et concentrer ses efforts sur des centres plus rentables et
davantage ciblés.
Dans ce contexte, 6 fermetures d’agences ont eu lieu en 2015 (12 agences fermées en
2 ans) contre l’ouverture d’une Direction Régionale à Rabat (réseau estimé à
347 agences à fin 2015), ce qui est à priori de nature à la pénaliser par rapport à ses
concurrents disposant de réseaux plus denses et en développement et, par rapport à
certains clients potentiels pour lesquels la proximité serait un critère important.
Elle espère contrebalancer ces effets en tablant sur le numérique avec une digitalisation
progressive de ses services, dans le cadre du projet de dématérialisation du CDM,
intégré à sa stratégie Cap 2018 (+14,5% des contrats Télématique à fin 2015).
Dans cette même lignée, CDM devrait entamer cette année le projet
6
de construction de
son nouveau siège social qui devrait s’étendre sur une durée de 2,5 à 3 ans pour un
investissement de MAD 2 Md
7
.
D’un autre côté et en dépit de la baisse de régime enregistrée en 2015 par son activité
de bancassurance
8
(-4,7% des contrats), la Banque s’attend à une redynamisation à la
suite de la conclusion d’un partenariat de distribution exclusive avec SAHAM
ASSURANCE, après avoir auparavant partagé la distribution entre 4 compagnies
partenaires
9
, notamment dans un souci d’efficacité.
Ce nouveau positionnement aurait ainsi permis d’enregistrer des premiers contrats à
partir de mi-mars 2016 sous la gamme Libéris.
Parallèlement et à l’instar de ses pairs, CDM a exprimé son intérêt pour investir le
créneau de la Finance Participative, en passant par des fenêtres de produits participatifs
et non par la création d’une filiale dédiée.
5
Source : BANK AL-MAGHRIB
6
Le projet sera porté par la filiale SIFIM et traité avec AMUNDI et BOUYGUES IMMOBILIER.
7
Le terrain devrait également abriter un complexe résidentiel, un hôtel et un parking à 3 niveaux. La Banque ne devrait pas avoir à supporter, à terme, de coûts
supplémentaire importants pour financer la construction de l’immeuble grâce à la cession d'une partie de ce terrain.
8
CDM est la 4
ème
Banque en bancassurance par primes versées et commissions avec une pdm de 9%.
9
AXA ASSURANCE, RMA WATANYA, SAHAM ASSISTANCE et WAFA ASSURANCE.
8
A cet effet, la Banque compte bénéficier de l’expérience
10
de sa maison mère CREDIT
AGRICOLE SA en la matière pour opérer une entrée réussie sur ce segment au Maroc.
En revanche, le Groupe français aurait exprimé sa volonté de se désengager de pays
d’implantation jugés non stratégiques, mais le Management de CDM rassure en affirmant
que le Maroc n’est pas concerné.
Tableau 5 : Enjeux & implications stratégiques
Enjeux Implications stratégiques
Règlementaires
-Poursuite de l’implémentation des règles de Bâle III sans
incidence majeure en matière de besoin en fonds propres.
Risques
-Hausse du niveau de contentieux sur le plan sectoriel ;
-Un niveau de coût du risque important ;
-Exposition croissante sur l’immobilier ;
-Les grands dossiers ont été correctement couverts selon le
Management.
Croissance
-Absence de relais de croissance en Afrique ;
-Politique de restructuration du réseau en cours ;
-Exploration de relais de croissance alternatifs (finance
participative, bancassurance, digitalisation).
Concurrence
-Secteur fortement concurrentiel face à un ralentissement
de l’activité de crédit.
Actionnariat
-Capital majoritairement détenu par CREDIT AGRICOLE
S.A. induisant une forte dépendance à cet actionnaire ;
-Champs d’action limité de la Banque au Maroc.
Source : BMCE Capital Research
Nous prévoyons une appréciation du PNB, tablant sur une progression de la
marge d’intérêt appuyée par de bonnes performances commerciales et une
amélioration escomptée de la marge d’intermédiation, ainsi que le rebond attendu
du résultat des activités de marché, de l’ordre de 2,7% à M MAD 2 153,5 en 2016 et
de 3% à M MAD 2 219,1 en 2017.
Sur la base de la non récurrence de la charge fiscale et d’un allègement attendu
du coût du risque, les résultats nets prévisionnels 2016 et 2017 s’établiraient
selon nos prévisions à M MAD 122,1 (+49,2%) et à M MAD 123,9 (+1,4%).
10
Disposant d’une filiale spécialisée en Finance Participative en Arabie Saoudite et une importante activité basée à Dubaï en conseil et accompagnement des émissions de
Sukuks.
9
CDM : Summary Table
DESCENTE DE COMPTES (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Marge d'intérêt 1 681,6 1 731,3 1 769,4 1 822,5 1 875,0 1 932,8
Marge sur commissions 314,1 317,5 327,6 337,4 350,3 362,5
Résultats des opérations de marché 169,4 122,4 128,5 133,4 136,7 140,8
PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1 2 288,2 2 362,8
Charges d'exploitation -1 103,0 -1 194,7 -1 249,1 -1 302,6 -1 338,6 -1 363,3
Résultat brut d'exploitation 986,6 901,3 904,5 916,5 949,6 999,5
Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1 -695,4 -674,2
Résultat d'exploitation 388,2 134,9 203,1 216,4 254,2 325,2
Résultat avant impôts 386,5 134,9 203,1 211,4 249,2 320,2
Impôts -146,5 -58,5 -77,2 -78,2 -92,2 -124,9
Taux d'imposition 37,9% 43,4% 38,0% 37,0% 37,0% 39,0%
Intérêts minoritaires -2,3 5,4 -3,8 -9,3 -23,5 -58,6
RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9 133,4 136,7
BILAN (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Crédits clients 35 042,2 36 990,0 38 839,5 41 169,9 43 640,1 46 258,5
Dépôts clients 36 976,3 38 425,9 39 578,7 40 766,0 42 804,3 44 944,6
Capitaux propres part du groupe 4 343,3 4 283,7 4 318,8 4 323,0 4 325,9 4 321,1
VARIATIONS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Variation du produit net bancaire 0,8% 0,3% 2,7% 3,0% 3,1% 3,3%
Variation des charges d'exploitation -1,9% 8,3% 4,5% 4,3% 2,8% 1,8%
Variation du résultat brut d'exploitation 3,9% -8,6% 0,4% 1,3% 3,6% 5,2%
Variation des crédits bancaires -4,9% 5,6% 5,0% 6,0% 6,0% 6,0%
Variation des depôts clients 0,5% 3,9% 3,0% 3,0% 5,0% 5,0%
MARGES ET RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 58,0% 58,7% 58,5% 57,7%
Créances non performantes/encours total 10,9% 11,2% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7%
Taux de couverture des CES 79,9% 83,9% 89,4% 90,7% 91,9% 93,0%
Créances/Dépôts 94,8% 96,3% 98,1% 101,0% 102,0% 102,9%
ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9% 3,1% 3,2%
VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
P/RBEPA 6,3 6,2 5,3 5,2 5,0 4,8
PER 26,3 68,5 39,2 38,7 35,9 35,0
P/B 1,4 1,3 1,1 1,1 1,1 1,1
Taux de distribution 98,8% 106,3% 98,0% 105,4% 106,0% 127,3%
D/Y 3,8% 1,6% 2,5% 2,7% 3,0% 3,6%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
RBE/action 92,4 82,8 83,1 84,2 87,3 91,9
BPA 22,3 7,5 11,2 11,4 12,3 12,6
ANPA 406,7 393,7 396,9 397,3 397,6 397,1
Dividende net 22,0 8,0 11,0 12,0 13,0 16,0
COURS & CAPI BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Cours (MAD) 585,00 515,60 440,00 440,00 440,00 440,00
Nombre d'actions (millions) 10,68 10,88 10,88 10,88 10,88 10,88
Capitalisation boursière 6 247 5 610 4 788 4 788 4 788 4 788
Source : Société,estimations BMCE Capital Research
NB : Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et courant pour les années estimées.
98,7% 100,3% 93,6% 95,7% 98,2%93,5%
10
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en
cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de
recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une
période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%
11
©BMCECapitalResearch-Mai2016
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07
RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances
Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc
Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
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Disclaimer
Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant dans le
présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces
informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence
ou de négligence.
BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance
des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date de début de
l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des
actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à
l’investissement sur les marchés financiers en général et sur la bourse en particulier. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse
comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en
rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres
mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse. Il s’adresse à des
investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas
fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le
présent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.
BMCE Capital Research, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent
document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et
la véracité des informations qui y sont contenues.
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intellectuelle de ce contenu (BMCE Capital Research) y conviennent.
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  • 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash MAROC CDM Mise à jour société BANQUES 30/05/2016 Une remontée de la pente qui prendra du temps Une valeur à vendre Evaluée à un cours cible de MAD 326,4 qui valorise CREDIT DU MAROC à 29,1x sa capacité bénéficiaire en 2016 E et 28,7x en 2017 E et qui induit un downside de 25,8% par rapport au cours de MAD 440 observé le 30/05/2016, nous recommandons de vendre le titre. Un taux de distribution attrayant… En matière de rendement, la Banque maintient un taux de distribution élevé avec un pay-out 100,3% en 2015, caractéristique des filiales de Groupes étrangers. … Mais des résultats en forte dégradation Au cours des 3 dernières années, les réalisations financières de la Banque se sont détériorées, en particulier en 2015 dont les résultats ont été impactés par des éléments non récurrents. Son Dividend Yield baisse, ainsi, de 2,2 points à 1,6% en 2015. Elle semble néanmoins relever la tête au T1 2016, en affichant des résultats boostés par la reprise des activités de marché et l’allègement du coût du risque. Une meilleure gestion des risques nécessaire Depuis 2012, le coût du risque de la Banque a connu une forte augmentation (TCAM de 42% sur la période 2012-2014) en réponse à un contexte tendu et à une politique de provisionnement prudente, lui valant une couverture adéquate sur les grands dossiers difficiles de la Place. Celui-ci baisse de 8,7% en 2015 mais reste à un niveau bien plus élevé par rapport au secteur coté (un taux de 2,1% contre 1,1% pour les banques cotées en 2015). A ce sujet, la Banque prévoit un retour à une situation normalisée à partir de 2016 et entame un certain nombre de mesures pour une meilleure gestion des risques. Un renforcement permanent des fonds propres Depuis 2010, la Banque a réalisé 7 augmentations de capital (pour un montant global de MAD 1,5 Md) dont 6 par conversion de dividendes, lui permettant d’afficher aujourd’hui un niveau de fonds propres confortable au regard des exigences réglementaires en matière de solvabilité (un ratio de solvabilité de 13,61% et un Tier 1 de 10,75% à fin 2015). Des projets de développement en cours de mise en place Face au tassement de l’activité sur le plan local et l’absence de possibilité d’expansion en Afrique, un ensemble de projets de développement sont à l’étude par la Banque, dont la proposition de fenêtres de produits participatifs, la dynamisation de la bancassurance, la digitalisation des services, etc. Une période de stabilisation dans un environnement sans merci Même si la Banque affiche des résultats dans le vert au T1 2016 et s’arme de ses différents projets de développement, elle demeure dans un processus de stabilisation de son réseau, lequel semble la pénaliser par rapport à ses concurrents (6 fermetures d’agences en 2015 pour un total de 12 agences fermées en 2 ans) qui disposent de réseaux plus denses. Analyste(s) Selma NOURLIL Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 25 +212 5 22 42 78 52 s.nourlil@bmcek.co.ma g.benider@bmcek.co.ma Vendre MAD 440,0 MAD 326,4 Objectif de cours inchangé Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 30/05/2016 Reuters/Bloomberg CDM.CS/CDM MC Norme comptable IFRS Capitalisation boursière (M MAD) 4 787,7 Nombre d'actions (M) 10,9 Flottant 10,8% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,65 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 1,4 Performance 1 mois 10,0% Performance 3 mois 8,6% Performance 12 mois -19,3% En (M MAD) 2015 2016e 2017e PNB consolidé 2 096,0 2 153,5 2 219,1 Var % 0,3% 2,7% 3,0% RBE consolidé 901,3 904,5 916,5 Var % -8,6% 0,4% 1,3% Coût du risque -766,4 -701,4 -700,1 RNPG 81,9 122,1 123,9 Var % -65,6% 49,2% 1,4% Coeff d'exploitation 57,0% 58,0% 58,7% ROE 1,9% 2,8% 2,9% P/E 68,5x 39,2x 38,7x P/B 1,3x 1,1x 1,1x D/Y 1,6% 2,5% 2,7% Cours 515,6 440,0 440,0 Source : Société, estimations BMCE Capital Research 360 380 400 420 440 460 480 500 520 540 560 580 mai 15 juil. 15 sept. 15 nov. 15 janv. 16 mars 16 mai 16 vvdsvdvsdy CDM MADEX (Rebased) Actionnariat: CREDIT AGRICOLE SA 79%; Flottant 11%; WAFA ASSURANCE 10%;
  • 2. 2 Pourquoi vendre ? En dépit de résultats en dégradation sur les 3 dernières années (en particulier en 2015 dont les résultats ont été impactés par des éléments non récurrents), CREDIT DU MAROC -CDM- perçoit l’avenir avec optimisme misant sur de nombreux axes de développement, notamment (i) la redynamisation de la bancassurance après la finalisation de l’accord de partenariat commercial avec SAHAM ASSURANCE, (ii) la Finance Participative en profitant de l’expérience de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA pour la création de fenêtres de produits participatifs, (iii) la poursuite de la réorganisation distributive pour plus d’efficacité et (iv) l’accélération de la mise en œuvre du chantier de transformation digitale. Cependant et même si la Banque semble relever la tête au T1 2016 et s’arme de ses différents projets de développement, force est de constater que CDM demeure dans un processus de stabilisation de son réseau, lequel semble le pénaliser par rapport à ses concurrents. Parallèlement, l’absence de relais de croissance à l’international combiné au contexte de ralentissement de crédit au niveau local ne sont pas de nature à favoriser sa remontée de pente, du moins sur le court terme et ce, sur un fond de rumeurs de désengagement de la maison mère du Maroc, démenties par le Management de la Banque. Nous recommandons ainsi de vendre le titre au regard de la détérioration de ses résultats et de son niveau de cours actuel de MAD 440 qui lui confère un P/E prévisionnel de 39,2x en 2016 (contre un niveau sectoriel de 15,8x). Un titre à vendre Pour l’exercice d’évaluation du CDM, nous nous sommes basés sur plusieurs méthodes d’évaluation (les comparables, l’actualisation du RN, l’EVA et la DDM). Les hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes : Un TCAM du portefeuille de crédits et des dépôts de 5,6% et de 4,2% respectivement sur la période 2015-2020 ; Une croissance annuelle moyenne de 3,1% du PNB sur la même période ; Un coût du risque moyen de 1,7% ; Un taux d’actualisation de 9,22%, tenant compte de :  Taux sans risque sur 5 ans : 2,92% ;  Prime de risque marché Actions : 6,0% ;  Bêta : 1,05. Un taux de croissance à l’infini de 1,5% ; Un taux de distribution moyen de 96,8% sur la même période. Tableau 1 : Valorisations issues des différentes méthodes d’évaluation Méthode Prix par action (en MAD) DDM 586 EVA 378 Comparables PER 178 Actualisation du RN 163 Moyenne des cours 326,4 Source : BMCE Capital Research Par conséquent, nous aboutissons à un cours cible de MAD 326,4 qui valorise CDM à 29,1x et 28,7x sa capacité bénéficiaire respectivement en 2016 E et en 2017 E .
  • 3. 3 Risques de valorisation La valorisation du CREDIT DU MAROC prend en compte un ensemble d’éléments de risques qui se présentent comme suit : Un engagement croissant en termes de crédits à la promotion immobilière (contrairement à la tendance du marché), induisant davantage de risques ; Un réseau de distribution peu dense ; Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc, induisant l’absence de de relais de croissance en dehors du marché local (Afrique) pour faire face au tassement de la demande de crédit ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Forte montée du coût du risque en 2015. Une dynamique des crédits immobiliers portés par ses nouvelles offres sur ce segment (+35% de la production de crédits immobiliers en 2015) ; Expertise de la maison mère sur les produits bancaires notamment en matière de finance participative ; Un repli attendu du coût de refinancement (conforté par la baisse du taux directeur, conditions de refinancement avantageuses auprès de CREDIT AGRICOLE France, ralentissement de la croissance des DAT) améliorant, ainsi, la marge d’intermédiation ; Une réorganisation distributive en cours pour plus d’efficacité commerciale ; Perspectives de rentabilisation de l’activité factoring et de reprise de la bancassurance (partenariat avec SAHAM ASSURANCE) ; Baisse attendue des taux en 2016 devant induire une hausse des résultats sur les opérations de marché ; Des ratios de solvabilité et de liquidité confortables.
  • 4. 4 Des réalisations affectées par le non récurrent A l’issue de l’année 2015, La Banque enregistre une capacité bénéficiaire grevée par le niveau de coût du risque important et l’impact du contrôle fiscal et ce, en dépit de la bonne tenue des activités de cœur de métier confortée par des réalisations commerciales probantes. Tableau 2 : Principaux indicateurs 2015/2014 En M MAD 2014 2015 var CPC PNB 2 089,7 2 096,0 0,3% RBE 986,6 901,3 -8,6% Coût du risque 598,4 766,4 28,1% Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 4,2pt RNPG 237,8 81,9 -65,6% Bilan Crédits à la clientèle 35 042,2 36 990,0 5,6% Dépôts à la clientèle 36 976,3 38 425,9 3,9% Taux de transformation 94,77% 96,26% 1,5pt Taux de provisionnement 79,9% 83,9% 4,0pt Taux de contentieux 10,9% 11,2% 0,3pt Source : BMCE Capital Research En termes chiffrés, l’encours des crédits à la clientèle affiche une appréciation de 5,6% à MAD 37 Md (dont 96,1% provenant de l’activité sociale). L’évolution de l’encours en social est portée par la hausse de 6,2% des crédits immobiliers à MAD 13,7 Md (38,5% du portefeuille), de 66,7% des autres crédits à MAD 2,9 Md et de 1,4% des crédits de trésorerie et à la consommation à MAD 12,0 Md. En revanche, les crédits à l’équipement se replient de 3,5% à MAD 7 Md. Dans ce sillage, ces réalisations ont permis d’améliorer de 19 pbs la part de marché crédits de la Banque à 5,31%. Parallèlement, les dépôts de la clientèle se renforcent de 3,9% à MAD 38,4 Md, provenant en quasi-totalité de l’activité sociale (99,8%). Cette évolution recouvre la progression de 4,2% des comptes créditeurs à MAD 22,7 Md (59,1% du total des dépôts), de 3,7% des comptes d’épargne à MAD 8,8 Md et de 1,3% des dépôts à terme à MAD 5,9 Md. La structure des ressources s’améliore donc légèrement avec une part de 61,6% de dépôts non rémunérés (contre 61,2% au 31/12/2014). En conséquence, le taux de transformation s’établit à 96,3% contre 94,8% à fin 2014. L’actif financier disponible à la vente augmente, pour sa part, de 31% à MAD 4,2 Md, tiré par l’ascension de 88,4% des instruments de dettes aux administrations centrales à MAD 4 Md, compensant la baisse de 84,5% des instruments de dettes aux établissements de crédit à M MAD 160. L’actif financier à la juste valeur par résultat s’améliore également pour s’établir à MAD 2,2 Md (+92,8%). En revanche et au volet opérationnel, le PNB semble ne pas profiter de l’amélioration de l’activité, laquelle ressort en quasi-stagnation (+0,3%) à M MAD 2 096 recouvrant : Une appréciation de 3% de la marge d’intérêt à M MAD 1 731,3 et de 1,1% de la marge sur commissions à M MAD 317,5… …Compensant intégralement le recul de 27,7% du résultat des opérations de marché à M MAD 122,4 dans le cadre d’un environnement peu porteur et au vu d’une politique prudente sur ce type d’activité, selon la Banque. Par pôle d’activité, le PNB est généré à raison de 97,9% par l’activité de Banque de Détail, de Financement et d’Assurance et de 2,1% par le leasing. Les charges générales d’exploitation -CGE- s’alourdissent, quant à elles, de 8,3% à M MAD 1 194,7, conduisant à une dégradation de 4,2 points du coefficient d’exploitation à 57%. Hors effet exceptionnel lié à un contrôle fiscal dont l’impact s’établit à M MAD 79, les CGE n’augmentent que de 1,1%.
  • 5. 5 Au vu de ces évolutions, le Résultat Brut d’Exploitation affiche un repli de 8,6% à M MAD 901,3 (-0,6% hors impact lié au contrôle fiscal). Pour sa part, le coût du risque enregistre une détérioration de 28,1% à M MAD 766,4, du fait de la poursuite de la politique prudente menée par CDM en matière de couverture des risques couplée à un environnement économique toujours morose (+10,2% à M MAD 573,7 des dotations aux provisions nettes de reprises pour créances et engagements par signature en souffrance en social). Graphe 1 : Evolution du taux de coût du risque 1 CDM vs. secteur Source : BMCE Capital Research Les créances en souffrance -CES- s’aggravent au niveau des comptes sociaux de 9,2% à MAD 4,4 Md fixant ainsi le taux de contentieux à 11,2% (vs. 10,9% à fin 2014) contre une moyenne du secteur coté de 7,8%. Parallèlement, le stock de provisions pour CES se renforce de 14,7% à MAD 3,7 Md, établissant le taux de provisionnement à 83,9% (vs. 79,9% à fin 2014) contre une moyenne du secteur coté de 69,9%. Dans ces conditions, le RNPG accuse une baisse de 65,6% à M MAD 81,9. La contribution des filiales à la formation du RNPG se présente comme suit : Tableau 3 : Contribution des filiales au RNPG à fin 2015 Source : BMCE Capital Research Les fonds propres de la Banque baissent de 1,5% à M MAD 4 335, pour un ratio de solvabilité de 13,61% (contre 14,48% en 2014) et un Tier 1 de 10,75% (contre 11,13% en 2014) à fin 2015 2 . Au regard de l’évolution du RNPG et des fonds propres, la rentabilité de la Banque s’effrite pour afficher à fin 2015 un RoE de 1,9% 3 (vs. une rentabilité sectorielle de 10,2% pour les banque cotées) et un RoA de 0,2% (contre une rentabilité sectorielle de 0,7%). Enfin et en matière de rendement, la Banque maintient un taux de distribution élevé avec un pay-out 100,3% 4 mais son Dividend Yield baisse de 2,2 points à 1,6% en 2015 consécutivement à la baisse du RNPG (soit un dividende brut de MAD 8/action vs. MAD 22/action un an auparavant). 1 Coût du risque/moyenne de l’encours net de crédits sur 2 ans. 2 Notons que CDM a procédé au cours de l’exercice 2015 à une augmentation de capital par conversion optionnelle en actions de dividendes de l’exercice précédent, ce qui a permis de porter le capital à M MAD 1 088,1. 3 RNPG/FP Part du Groupe. 4 Sur base sociale. CDM ASSURANCES CDM PATRIMOINE CDM CAPITAL CDM BANQUE OFFSHORE SIFIM CDM LEASING & FACTORING Résultat net IFRS (en M MAD) 26,1 7,9 2,4 1,1 -10,0 -10,9 1,3% 1,4% 1,7% 2,1% 0,7% 0,9% 1,3% 1,1% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0 700,0 800,0 900,0 2012 2013 2014 2015 Coût du risque CDM Taux de CDR CDM
  • 6. 6 Graphe 2 : Evolution du Dividend Yield (en %) Source : BMCE Capital Research Un premier trimestre prometteur Les réalisations du CREDIT DU MAROC au terme du 1 er trimestre de l’année en cours ressortent positives, augurant d’une reprise des activités de marché et une amélioration du risque. Les comptes font ainsi apparaître les évolutions suivantes : Une appréciation de 32% de la production de nouveaux crédits par rapport à la même période de l’année passée ; Une baisse de 2,2% de l’encours des crédits à la clientèle à MAD 36,2 Md comparativement à fin 2015 (+3% par rapport à fin mars 2015 dont une progression de 6% de l’encours des crédits habitat) ; Une augmentation de 1,1% des dépôts de la clientèle à MAD 38,8 Md, (+3,3% par rapport au T1 2016 dont +5,9% des ressources à vue), pour un taux de transformation en recul de 3,1 points à 93,2% par rapport à fin 2015 ; Un repli de 50,9% des actifs financiers à la juste valeur par résultat à MAD 1,1 Md contre une hausse de 17,6% des actifs financiers disponibles à la vente à MAD 5 Md ; Au volet opérationnel, une amélioration de 2,4% du PNB consolidé à M MAD 543,6 (soit 25,2% des prévisions annuelles 2016). Cette évolution est principalement tirée par le rebond du résultat des activités de marché (+55,2% à M MAD 40,2) et dans une moindre mesure, par la croissance de 6,4% de la marge sur commissions à M MAD 99, permettant ainsi de compenser la régression de 1,3% de la marge d’intérêt à M MAD 425,6 ; Une hausse limitée de 1,6% des CGE à M MAD 291,3, fixant le coefficient d’exploitation à 53,6% contre 54% un an auparavant ; Une bonification de 3,3% du RBE à M MAD 252,3 (27,9% de nos prévisions pour 2016) ; Un allègement de 16,4% du coût du risque à M MAD 143,9 (20,5% de nos prévisions pour 2016) ; Et, une progression de 52,7% du RNPG à M MAD 67,6 par rapport au T1 2015 (soit 55,4% des prévisions annuelles 2016, contre une réalisation de 54,1% des réalisations annuelles 2015 au T1 2015). Tableau 4 : Pourcentage de réalisation des indicateurs annuels au T1 de chaque année Source : BMCE Capital Research 4,4% 3,8% 1,6% 2,9% 2,8% 3,0% 2013 2014 2015 CDM Banques cotées en M MAD T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1 2016 PNB 537,1 524,3 531,1 543,6 variation -2,4% 1,3% 2,4% % réalisation par/ annuel 25,9% 25,1% 25,3% 25,2% RBE 266,0 262,7 244,3 252,3 variation -1,3% -7,0% 3,3% % réalisation par/ annuel 28,0% 26,6% 27,1% 27,9% Coût du risque 104,2 121,1 172,3 143,9 variation 16,2% 42,2% -16,4% % réalisation par/ annuel 21,0% 20,2% 22,5% 20,5% RNPG 100,6 85,9 44,3 67,6 variation -14,6% -48,5% 52,7% % réalisation par/ annuel 36,0% 36,1% 54,1% 55,4% Le pourcentage au T1 2016 est calculé par rapport à nos estimations en 2016
  • 7. 7 Des prémices de redressement en vue Pour relancer son activité, la Banque a entamé à partir de 2015 une politique de distribution agressive, portée par des formules avantageuses sur le crédit immobilier et à la consommation, lui permettant de renforcer sa production, essentiellement sur le crédit immobilier. Ce faisant, la Banque semble aller à contre-courant du marché, annonçant une augmentation de ses crédits à la promotion immobilière (+26% contre -10,2% 5 pour le marché en 2015). Cette exposition accrue pourrait néanmoins s’accompagner d’une montée des risques. Consciente des conséquences de cette nouvelle posture, la Banque semble vouloir se prémunir en agissant notamment sur 3 leviers pour sa gestion du risque : La sélectivité en matière de crédit avec une montée en gamme sur l’immobilier ; La diversification de son portefeuille pour la réduction des risques unitaires ; Et, le lancement d’un projet pour la dynamisation du recouvrement et la baisse des encours douteux, tout en étant réactif sur les défaillances. Et pour preuve de l’efficacité de sa gestion des risques, la Banque avance qu’elle est couverte à 100% sur les grands dossiers difficiles (faible exposition sur les hydrocarbures et couverture de 70% sur la sidérurgie), ne serait pas engagée sur les grands acteurs de la place et financerait essentiellement des projets immobiliers de taille modeste sur l’axe Casablanca-Rabat. Néanmoins, mener une politique de distribution agressive, en particulier sur les segments du crédit immobilier et à la consommation, concomitamment à l’application d’une gestion rigoureuse du risque semble être chose difficile, particulièrement dans un contexte de forte concurrence et de tassement du crédit où l’accroissement des prêts passe (pour les 3 premiers acteurs de la Place) par l’expansion en Afrique, relais dont la Banque se trouve actuellement privée. De surcroît, la Banque est en cours d’application de sa stratégie de réorganisation distributive, en se basant sur un outil de géomarketing pour déterminer ses prochaines zones d’implantation et concentrer ses efforts sur des centres plus rentables et davantage ciblés. Dans ce contexte, 6 fermetures d’agences ont eu lieu en 2015 (12 agences fermées en 2 ans) contre l’ouverture d’une Direction Régionale à Rabat (réseau estimé à 347 agences à fin 2015), ce qui est à priori de nature à la pénaliser par rapport à ses concurrents disposant de réseaux plus denses et en développement et, par rapport à certains clients potentiels pour lesquels la proximité serait un critère important. Elle espère contrebalancer ces effets en tablant sur le numérique avec une digitalisation progressive de ses services, dans le cadre du projet de dématérialisation du CDM, intégré à sa stratégie Cap 2018 (+14,5% des contrats Télématique à fin 2015). Dans cette même lignée, CDM devrait entamer cette année le projet 6 de construction de son nouveau siège social qui devrait s’étendre sur une durée de 2,5 à 3 ans pour un investissement de MAD 2 Md 7 . D’un autre côté et en dépit de la baisse de régime enregistrée en 2015 par son activité de bancassurance 8 (-4,7% des contrats), la Banque s’attend à une redynamisation à la suite de la conclusion d’un partenariat de distribution exclusive avec SAHAM ASSURANCE, après avoir auparavant partagé la distribution entre 4 compagnies partenaires 9 , notamment dans un souci d’efficacité. Ce nouveau positionnement aurait ainsi permis d’enregistrer des premiers contrats à partir de mi-mars 2016 sous la gamme Libéris. Parallèlement et à l’instar de ses pairs, CDM a exprimé son intérêt pour investir le créneau de la Finance Participative, en passant par des fenêtres de produits participatifs et non par la création d’une filiale dédiée. 5 Source : BANK AL-MAGHRIB 6 Le projet sera porté par la filiale SIFIM et traité avec AMUNDI et BOUYGUES IMMOBILIER. 7 Le terrain devrait également abriter un complexe résidentiel, un hôtel et un parking à 3 niveaux. La Banque ne devrait pas avoir à supporter, à terme, de coûts supplémentaire importants pour financer la construction de l’immeuble grâce à la cession d'une partie de ce terrain. 8 CDM est la 4 ème Banque en bancassurance par primes versées et commissions avec une pdm de 9%. 9 AXA ASSURANCE, RMA WATANYA, SAHAM ASSISTANCE et WAFA ASSURANCE.
  • 8. 8 A cet effet, la Banque compte bénéficier de l’expérience 10 de sa maison mère CREDIT AGRICOLE SA en la matière pour opérer une entrée réussie sur ce segment au Maroc. En revanche, le Groupe français aurait exprimé sa volonté de se désengager de pays d’implantation jugés non stratégiques, mais le Management de CDM rassure en affirmant que le Maroc n’est pas concerné. Tableau 5 : Enjeux & implications stratégiques Enjeux Implications stratégiques Règlementaires -Poursuite de l’implémentation des règles de Bâle III sans incidence majeure en matière de besoin en fonds propres. Risques -Hausse du niveau de contentieux sur le plan sectoriel ; -Un niveau de coût du risque important ; -Exposition croissante sur l’immobilier ; -Les grands dossiers ont été correctement couverts selon le Management. Croissance -Absence de relais de croissance en Afrique ; -Politique de restructuration du réseau en cours ; -Exploration de relais de croissance alternatifs (finance participative, bancassurance, digitalisation). Concurrence -Secteur fortement concurrentiel face à un ralentissement de l’activité de crédit. Actionnariat -Capital majoritairement détenu par CREDIT AGRICOLE S.A. induisant une forte dépendance à cet actionnaire ; -Champs d’action limité de la Banque au Maroc. Source : BMCE Capital Research Nous prévoyons une appréciation du PNB, tablant sur une progression de la marge d’intérêt appuyée par de bonnes performances commerciales et une amélioration escomptée de la marge d’intermédiation, ainsi que le rebond attendu du résultat des activités de marché, de l’ordre de 2,7% à M MAD 2 153,5 en 2016 et de 3% à M MAD 2 219,1 en 2017. Sur la base de la non récurrence de la charge fiscale et d’un allègement attendu du coût du risque, les résultats nets prévisionnels 2016 et 2017 s’établiraient selon nos prévisions à M MAD 122,1 (+49,2%) et à M MAD 123,9 (+1,4%). 10 Disposant d’une filiale spécialisée en Finance Participative en Arabie Saoudite et une importante activité basée à Dubaï en conseil et accompagnement des émissions de Sukuks.
  • 9. 9 CDM : Summary Table DESCENTE DE COMPTES (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Marge d'intérêt 1 681,6 1 731,3 1 769,4 1 822,5 1 875,0 1 932,8 Marge sur commissions 314,1 317,5 327,6 337,4 350,3 362,5 Résultats des opérations de marché 169,4 122,4 128,5 133,4 136,7 140,8 PNB consolidé 2 089,7 2 096,0 2 153,5 2 219,1 2 288,2 2 362,8 Charges d'exploitation -1 103,0 -1 194,7 -1 249,1 -1 302,6 -1 338,6 -1 363,3 Résultat brut d'exploitation 986,6 901,3 904,5 916,5 949,6 999,5 Coût du risque -598,4 -766,4 -701,4 -700,1 -695,4 -674,2 Résultat d'exploitation 388,2 134,9 203,1 216,4 254,2 325,2 Résultat avant impôts 386,5 134,9 203,1 211,4 249,2 320,2 Impôts -146,5 -58,5 -77,2 -78,2 -92,2 -124,9 Taux d'imposition 37,9% 43,4% 38,0% 37,0% 37,0% 39,0% Intérêts minoritaires -2,3 5,4 -3,8 -9,3 -23,5 -58,6 RNPG 237,8 81,9 122,1 123,9 133,4 136,7 BILAN (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Crédits clients 35 042,2 36 990,0 38 839,5 41 169,9 43 640,1 46 258,5 Dépôts clients 36 976,3 38 425,9 39 578,7 40 766,0 42 804,3 44 944,6 Capitaux propres part du groupe 4 343,3 4 283,7 4 318,8 4 323,0 4 325,9 4 321,1 VARIATIONS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Variation du produit net bancaire 0,8% 0,3% 2,7% 3,0% 3,1% 3,3% Variation des charges d'exploitation -1,9% 8,3% 4,5% 4,3% 2,8% 1,8% Variation du résultat brut d'exploitation 3,9% -8,6% 0,4% 1,3% 3,6% 5,2% Variation des crédits bancaires -4,9% 5,6% 5,0% 6,0% 6,0% 6,0% Variation des depôts clients 0,5% 3,9% 3,0% 3,0% 5,0% 5,0% MARGES ET RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Coefficient d'exploitation 52,8% 57,0% 58,0% 58,7% 58,5% 57,7% Créances non performantes/encours total 10,9% 11,2% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Taux de couverture des CES 79,9% 83,9% 89,4% 90,7% 91,9% 93,0% Créances/Dépôts 94,8% 96,3% 98,1% 101,0% 102,0% 102,9% ROE 5,5% 1,9% 2,8% 2,9% 3,1% 3,2% VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e P/RBEPA 6,3 6,2 5,3 5,2 5,0 4,8 PER 26,3 68,5 39,2 38,7 35,9 35,0 P/B 1,4 1,3 1,1 1,1 1,1 1,1 Taux de distribution 98,8% 106,3% 98,0% 105,4% 106,0% 127,3% D/Y 3,8% 1,6% 2,5% 2,7% 3,0% 3,6% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e RBE/action 92,4 82,8 83,1 84,2 87,3 91,9 BPA 22,3 7,5 11,2 11,4 12,3 12,6 ANPA 406,7 393,7 396,9 397,3 397,6 397,1 Dividende net 22,0 8,0 11,0 12,0 13,0 16,0 COURS & CAPI BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e Cours (MAD) 585,00 515,60 440,00 440,00 440,00 440,00 Nombre d'actions (millions) 10,68 10,88 10,88 10,88 10,88 10,88 Capitalisation boursière 6 247 5 610 4 788 4 788 4 788 4 788 Source : Société,estimations BMCE Capital Research NB : Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et courant pour les années estimées. 98,7% 100,3% 93,6% 95,7% 98,2%93,5%
  • 10. 10 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  • 11. 11 ©BMCECapitalResearch-Mai2016 Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Tél : 00 212 522 49 89 77 - Fax : 00 212 522 48 10 07 RC Casablanca n° 77 971 Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26 RC Casablanca n° 128905 Disclaimer Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant dans le présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement sur les marchés financiers en général et sur la bourse en particulier. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des clients et des prospects de BMCE Capital et de BMCE Capital Bourse. Il s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devront comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. BMCE Capital Research, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Les informations et explications reproduites dans le présent support et ses contenus sont la propriété exclusive de BMCE Capital Research. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce contenu au profit d’une personne de droit privé et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce indépendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne réalisant l’une des actions susmentionnées. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir à une exploitation à objet ou à fin commerciale. Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand les personnes dûment considérées propriétaires des droits de propriété intellectuelle de ce contenu (BMCE Capital Research) y conviennent. Toute violation de ces règles fait encourir à la personne qui l’a réalisée les sanctions pénales prévues à ce sujet et les poursuites judiciaires nécessaires au rétablissement des droits des auteurs et au dédommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les présentes règles relèvera de la compétence des Tribunaux de Casablanca.