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Stratégie Actions : Secteur Ciment
« Chaque époque nous offre des fruits à cueillir
qui ne viennent qu’en leur temps »
Citation de Cicéron - Œuvre : De la vieillesse
Préambule
Mai 2014
L’entrée du secteur cimentier marocain dans un cycle de « maturité » constitue l’élément déclencheur de la
révision de nos recommandations initiales. En effet, les résultats des opérateurs cotés au terme de l’exercice
2013 semblent confirmer ce constat. Ces derniers affichent un chiffre d’affaires consolidé en repli de 1,6%
par rapport à 2012.
Dans une perspective de faible croissance des revenus et en l’absence de projets d’investissement majeurs,
il est tout à fait cohérent que les cimentiers cotés se focalisent davantage sur le relèvement de leur
rentabilité financière. A l’échelle internationale, celle-ci demeure en-deçà des attentes des actionnaires.
Le principal facteur qui justifie les niveaux relativement faibles du ROE du secteur est sans aucun doute la
taille des capitaux engagés. A titre comparatif, les opérateurs locaux mobilisent en moyenne 170,0 $ pour la
production d’une tonne de ciment contre une moyenne de 92,0 $/T à l’échelle des comparables à
l’international. Compte tenu des perspectives d’évolution du marché cimentier marocain, la persistance de
ces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée.
Cette nouvelle orientation du marché cimentier marocain devrait aboutir, à terme, à un rehaussement des
niveaux de payout. Par conséquent, nous nous attendons à une amélioration significative des dividendes sur
la période 2014e-2016e.
Si l’on tient compte du potentiel d’amélioration du D/Y dont disposent les opérateurs cimentiers au Maroc,
ces derniers demeurent sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international. Ainsi, notre
benchmark affiche un multiple VE/EBE de 10,1x contre : 9,1x pour Lafarge Maroc, 7,1x pour Cimar et
6,0x pour Holcim Maroc.
Selon la méthode du multiple d’EBE sur la période 2014e-2016e, nous ressortons avec les recommandations
suivantes :
• Holcim Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et un
D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e ;
• Cimar : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de
6,6% sur la période 2014e-2016e ;
• Lafarge Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et un
D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e.
La récente annonce de fusion entre Holcim-Suisse et Lafarge-France répond parfaitement à la problématique
soulevée lors de cette note. Au niveau du Maroc, la concrétisation de cette opération permettrait une
meilleure optimisation des capitaux engagés, et par conséquent, un relèvement mécanique de la rentabilité
financière du secteur.
A cet effet, nous avons intégré au sein de cette note de Recherche un dossier détaillé concernant ce
rapprochement stratégique. L’objectif étant d’exposer notre scénario d’évolution des principaux agrégats
« post-fusion » des opérateurs cotés.
Taha Jaidi Maria Iraqi Lamyae Oudghiri Abdelaziz Lahlou
t.jaidi@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma L.oudghiri@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page1
2
Partie I: Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc.............3
A. Un ROE en deçà du consensus international…..........................................................5
B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité… ........................................6
C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés ......................................................6
Partie II: Un environnement favorable au rationnement des Capitaux .........................................7
A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ..........9
B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs .........................11
C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel .....................................................13
D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques.........................................................17
Partie III: Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible....19
A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e...............................22
B. Cimar: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e ........................................23
C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e..............................24
Partie IV: Valorisation & Recommandations ........................................................................25
Partie V: Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»- Quel enjeu pour le marché marocain?.............33
A. Principaux points à retenir ..............................................................................35
B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel » ..............36
C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment .................39
Sommaire
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page2
Rentabilité financière,
un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers
au Maroc
Partie I
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4
Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc
A. Un ROE en deçà du consensus international…........................................................5
B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité….......................................6
C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés.....................................................6
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page4
5
Alors que le marché marocain du ciment entame une phase de maturité, nécessitant peu d’investissements, les opérateurs cotés
conservent toujours des niveaux de ROE relativement limités. Sur la base de ce constat, nous pensons qu’il est légitime
aujourd’hui de s’interroger sur la rentabilité financière cible que devraient exiger les actionnaires vis-à-vis des opérateurs
cimentiers au Maroc.
A. Un ROE en-deçà du consensus international…
Afin de mieux appréhender le raisonnement des actionnaires dans ce sens, nous avons positionné le ROE des cimentiers au Maroc
par rapport à celui de plusieurs marchés à l’international. Au niveau de notre benchmark, nous avons retenu les majors* de
chaque pays, comme indiqué en bas de page.
Les principales conclusions de notre analyse sont les suivantes:
• Nous constatons une corrélation inverse entre la rentabilité financière des actionnaires et le profil de croissance à moyen
terme du marché du ciment. En effet, plus la croissance du secteur est faible, plus le ROE est élevé et vice-versa;
• Sur la base de notre benchmark, nous relevons trois différents profils de marché. (1) les marchés affichant un TCAM futur
des revenus de moins de 5,0% avec un ROE moyen de 33,0%. Les marchés affichant un TCAM futur des revenus entre 5,0 et
12,0% avec un ROE moyen de 24,0%. Enfin, les marchés à très fort potentiel de croissance avec un ROE de 18,0%;
• Compte tenu de son positionnement en tant que marché en phase de maturité, la rentabilité financière des opérateurs cotés
au Maroc ne semble pas en cohérence avec les niveaux observés sur les marchés comparables.
En effet, le TCAM des revenus des opérateurs cotés au Maroc s’établit entre 2,5 et 4,0% sur la période 2014e-2016e avec un
ROE 2013 de 27,0% pour Lafarge Maroc, 11,0% pour Holcim Maroc et 13,0% pour Cimar. Toutefois, nous relevons que les
marchés à profil de croissance similaire offrent un ROE moyen nettement plus élevé, à l’image de l’Afrique du Sud à 37,0%
et de l’Arabie Saoudite à 30,0%.
Positionnement des opérateurs cimentiers au Maroc: ROE 2013 Vs. TCAM des revenus sur la période 2014e-2016e
Le nouveau positionnement du secteur cimentier marocain, en tant que marché en phase de maturité, laisse présager un
réajustement de la rentabilité financière des opérateurs locaux. A terme, les ROE respectifs de Lafarge Maroc, de Cimar et de
Holcim Maroc devraient se rapprocher progressivement de celui des marchés à profil de croissance similaire. Le schéma ci-dessus
illustre notre scénario.
12%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1% 5% 9% 13% 17%
ROEmoyen13
Profil de croissance des revenus 14e-16e
Lafarge Maroc
Cimar
Holcim Maoc
Arabie saoudite
Thailande Brésil
Inde
Pakistan
Afrique du Sud
Indonésie
Egypte
Philippines
ROE 33,0%
ROE 24,0%
ROE 18,0%
Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc
* Afrique du Sud (PPC, Barloworld), Arabie Saoudite (Saudi Cement Company, Southern Province Cement, Qassim Cement, Yamama Cement, Yanbu
Cement), Thaïlande (Siam Cement), Brésil (Eternit SA), Inde (Ultratech Cement, Ramco cement), Indonésie (Indocement), Egypte (Misr Cement,
Alexandria Cement), Pakistan (Lucky Cement), Philippines (Holcim Philippines, Lafarge Republic)
Sources: Bloomberg, calculs ATI
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6
Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc
Sources: Bloomberg, calculs ATI
B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité…
Il est important de souligner que le niveau relativement faible de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers au Maroc
est loin d’être une problématique de profitabilité, mais plutôt de la taille des capitaux mobilisés. Nous nous efforcerons de
démonter que ces derniers demeurent surdimensionnés par rapport aux perspectives d’évolution du marché marocain du ciment
sur le moyen terme.
En effet, les opérateurs Lafarge Maroc, Holcim Maroc et Cimar affichent des marges d’EBE en cohérence avec les standards des
marchés comparables. Nous entendons par comparables, les marchés du ciment à l’international affichant un profil de
croissance des revenus entre 0,0 et 5,0% sur la période 2014e-2016e.
Par rapport à une marge d’EBE moyenne sur la période 2014e-2016e de 48,0% pour les marchés comparables, nous relevons un
niveau moyen de 52,0% pour Lafarge Maroc, de 41,0% pour Holcim Maroc et de 45,0% pour Cimar. Les graphiques ci-dessous
illustrent ces constats.
C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés
En rapportant les fonds engagés (Capitaux Propres et Endettement Net) à la production du ciment en tonnage, nous avons déduit
le niveau de capitaux mobilisés pour la production d’une tonne de ciment. Notre analyse comparative fait ressortir des ratios
relativement décorrélés pour les opérateurs locaux.
En dépit d’un profil de croissance des revenus modéré sur la période 2014e-2016e, les cimentiers au Maroc semblent engager
davantage de capitaux. Par rapport à une moyenne à l’international de 92,0 $/T, Cimar et Holcim Maroc mobilisent plus que le
double à respectivement 203,0 $/T et 176,0 $/T. Concernant Lafarge, l’opérateur affiche un niveau de 128,0 $/T, soit plus de
40,0% par rapport à la moyenne du benchmark. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ces constats.
Compte tenu des perspectives d’évolution du marché marocain du ciment sur le moyen terme, nous pensons que la persistance
de ces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée à l’avenir. Par conséquent, le rationnement de la taille des capitaux
engagés s’annonce légitime.
Marge EBE
14e-16e
TCAM CA
14e-16e
Marge EBE
peers
TCAM CA
peers
52,0%
48,0%
2,5%
4,6%
Margggeeee EEBEBEBEBEE
14e-16e
52,0%
TCCAMAMAMMAM CCCCCAAA
14e-16e
2,5%
Maargrggrgeeee EEEBEBE
peers
48,0%
TTCACACAACAMMMMM CCCA
peers
4,6%
Marge EBE
14e-16e
TCAM CA
14e-16e
Marge EBE
peers
TCAM CA
peers
41,0%
48,0%
3,5% 4,6%
Margggeeee EBEBEBEBEBEE
14e-16e
41,0%
TCCAMAMAMAMMAM CCCCCAAA
14e-16e
3,5%
Maargrggrgeeee EEEBEBE
peers
48,0%
TTCACACAAACAMMMMMM CCCA
peers
4,6%
Marge EBE
14e-16e
TCAM CA
14e-16e
Marge EBE
peers
TCAM CA
peers
45,0%
3,7%
48,0%
4,6%
Margggeeee EBEBEBEBEBEE
14e-16e
45,0%
TCCAMAMAMMAM CCCCCAAA
14e-16e
3,7%
Maargrggrgeeee EEEBEBE
peers
48,0%
TTCACACAACAMMMMMM CCCA
peers
4,6%
203
176
152
128
117
113 109
101
87
76
65
48 47
CIMAR
Holcim
Maroc
Yanbu
Cement
Lafarge
Maroc
Saudi
Cement
Yamama
Cement
Ramco
cement
Southern
Cement
Ultratech
Cement
Qassim
Cement
Lafarge
Republic
PPC
Company
Indocement
4% 4% 4% 3%
5% 4%
7%
12%
9%
1%
13%
5%
Moy. 92$/T
12%
LAFARGE Maroc
Positionnement des opérateurs locaux: Capitaux Mobilisés ($/T) en 2013 Vs. TCAM du CA 2014e-2016e
HOLCIM Maroc CIMAR
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Un environnement favorable au rationnement
des Capitaux
Partie II
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8
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ........9
B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs........................11
C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel....................................................13
D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques ......................................................17
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
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9
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
Le contexte actuel semble propice au rationnement de la taille des Bilans, et ce, pour deux principales raisons. D’une part, le
secteur traverse une phase de faible croissance ne suscitant pas des besoins majeurs en investissement. D’autre part, la stabilité
du paysage concurrentiel et la maîtrise des coûts énergétiques permettraient aux opérateurs cotés de préserver des niveaux de
profitabilité élevés.
A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment
Sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous relevons un consensus qui plaide pour une
« normalisation » du rythme de croissance du secteur du ciment. Selon l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc,
le TCAM de la Demande du ciment s’établirait aux alentours des 3,0% sur la période 2014e-2016e contre un niveau de 5,0% sur
la dernière décennie.
A l’analyse de l’évolution de la consommation du ciment depuis 1990, nous identifions quatre cycles significatifs de sept ans
chacun, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Après avoir connu trois cycles successifs de croissance soutenue sur plus de deux décennies, le marché du ciment a entamé une
phase de consolidation. Celle-ci s’est matérialisée par un repli de la consommation de près de 3,8% par an sur la période
2011-2013.
En effet, le retour à un TCAM de 3,0% sur la période 2014e–2016e, permettrait au secteur de revenir à peine à son niveau de
consommation de 2011, soit légèrement au-dessus des 16,0 Mt.
Force est de constater que l’immobilier demeure le principal « moteur » de la consommation du ciment au Maroc. Selon le
ministère de l’habitat, le poids de ce secteur d’activité dans la Demande finale du ciment a évolué entre 75,0% et 85,0% sur les
deux dernières décennies. Selon la même source, cette part s’établirait aux alentours des 80,0% sur les trois années à venir.
A cet effet, la décélération attendue de la consommation du ciment pourrait être justifiée en grande partie par le
comportement du secteur de l’immobilier.
Sources: Ministère de l’habitat, estimations ATI
4
6
8
10
12
14
16
18
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
+3,3%
+4,2%
+6,8%
+0,4%
-3,8%
+3,0%
Immobiler
Investissement public
Volumeciment(MT)
Evolution de la consommation du ciment au Maroc par cycle de 7 ans Vs. contribution des pôles de consommation
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10
*y compris l’auto-construction
Il est important de rappeler que la période 2008-2012 a vu le lancement d’importants chantiers au niveau des logements
résidentiels. Sur cette période, la production annuelle a atteint les 400.000 unités contre une moyenne historique de 280.000
unités, soit une augmentation annuelle de +43,0%. Cette situation pourrait s’expliquer par l’arrivée d’une multitude de
promoteurs sur le marché, engendrant ainsi une offre importante en termes de logement.
La prise de conscience par les différents promoteurs immobiliers de l’importance des stocks en logements disponibles sur le
marché marocain a impliqué une baisse naturelle des mises en chantiers. Aujourd’hui, les opérateurs immobiliers se concentrent
davantage sur l’écoulement des unités achevées plutôt que sur le développement de nouveaux projets. Dans ce contexte, les
mises en chantier ont reculé de 11,0% en 2012 et de 27,0% en 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Sur le moyen terme, nous nous attendons à une décélération de la production de logement au Maroc. A cet effet, nous
rejoignons le consensus des professionnels du marché qui anticipent une croissance sur le moyen terme d’environ 5,0% contre
un niveau moyen de 14,0% sur la période 2003-2010.
Du côté du financement, nous pensons que les conditions d’octroi des crédits immobiliers s’orientent vers un encadrement plus
rigoureux. A cet effet, nous constatons une nette décélération de la croissance des crédits logements qui passe de 12,0% au
S2 2006 à 6,0% au S2 2010 puis à 2,0% au S2 2013.
La récente évolution du taux de contentieux du système bancaire qui passe de 5,0% à 6,0% ne permet plus aux banques d’être
aussi généreuses en termes de distribution des crédits que par le passé.
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
Sources: Ministère de l’habitat, BAM
Total des logements
Dont Economique
98
128
168
113
+14,0%
-4,0%
213
236
241
259
226
275
262
252
116
60
103
115
121 129
90
99
135
121
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e
Total des logements
Dont Economique
234 218
316
200
-27,0%
-11,0%
333
334
360 361 375
473
419
306
196
152
173
235 221
213
157
212
333
268
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e
Evolution des mises en chantier* (en milliers d’unités)Evolution des achèvements* en logement (en milliers d’unités)
9% 8%
6%
9%
11%
12%
13% 13%
13%
10%
35 38 41 44 48
53
59
67
75
85
93
98
104
10
117
124
130
137
144
151
158 161
1
S103
S203
S104
S204
S105
S205
S106
S206
S107
S207
S108
S208
S109
S209
S110
S210
S112
S211
S111
S212
S113
S213
5,0%
5,3%
5,5%
5,8%
6,0%
6,3%
6,5%
T107
T207
T307
T407
T108
T208
T308
T408
T109
T209
T309
T409
T110
T210
T310
T410
T111
T211
T311
T411
T112
T212
T312
T412
T113
T213
T313
T413
Evolution trimestrielle des taux d’intérêt débiteurs immobiliersEvolution semestrielle des crédits d’habitat (en MMDh)
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page10
Nord
Oriental
Grand-Centre
Sud-Centre
Sud
11
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs
Jusqu’à fin 2008, le secteur cimentier marocain comptait quatre acteurs appartenant tous à des groupes internationaux. Il s’agit
du leader Lafarge (Lafarge France) et des challengers Ciments du Maroc (Italcementi Group), Holcim Maroc (Holcim Suisse) et
Asment Temara (Cimpor Portugal).
Durant la période 2009-2011, le paysage concurrentiel a connu un changement majeur avec l’entrée de CIMAT, un opérateur
contrôlé par le groupe marocain « Sefrioui ». Sur cette période, CIMAT a installé sur le marché une capacité additionnelle de
3,2 Mt/an à travers deux cimenteries au niveau de la région du Grand-Centre. Par conséquent, le marché compte actuellement
12 usines de ciment dont 7 au niveau de la région du Grand-Centre, comme illustré sur la carte ci-dessous.
Avec le repli cumulé de la consommation du ciment de près de 8,0% sur la période 2012-2013, le marché s’est retrouvé avec un
surplus de capacité d’environ 5,0 Mt. Plus en détail, la demande du marché marocain s’établit en 2013 à 14,9 Mt contre une
capacité nominale de production de 19,9 Mt.
En retenant l’hypothèse d’un TCAM futur de 3,0% pour la consommation du ciment au Maroc, la résorption du surplus actuel de
capacité nécessiterait près de dix années. En effet, cette situation ne semble pas encourager les opérateurs à poursuivre leurs
efforts d’investissement dans l’extension immédiate des capacités de production.
A ce sujet, rappelons que les opérateurs Lafarge et CIMAR ont pris la décision de différer de plus de trois années supplémentaires
leurs projets d’investissement dans les régions du Sud et du Nord. Dans le même sillage, Holcim a annoncé courant 2013 l’arrêt
partiel de son usine située dans la région de l’Oriental pour l’orienter par la suite vers l’export du clinker.
Ces décisions stratégiques traceraient deux orientations majeures du secteur à l’avenir. Il s’agit:
• d’un contrôle des investissements. Ces derniers seraient limités à la maintenance et aux projets d’optimisation des processus
de production;
• d’un consensus unanime des opérateurs sur la décélération de la croissance future de la consommation du ciment sur le
moyen terme.
Structure de la surcapacité de production du marché marocain en 2013 Vs. Positionnement régional des unités de production
Sources: APC, ATI
Lafarge Maroc
CIMAR
Holcim Maroc
CIMAT
Asment Temara
Nord
Oriental
Grand-Centre
Sud-Centre
Sud
Lafarge Holcim CIMAT Asment Temara CIMAR Cap. / Région
Nord Tetouan 2,0 Mt 2,0 Mt
Oriental Oujda 1,8 Mt 1,8 Mt
Grand Centre
Meknès 1,3 Mt Fès 1,2 Mt Ben Ahmed 1,6 Mt Temara 1,2 Mt 11,8 Mt
Bouskoura 3,2 Mt Settat 1,7 Mt Béni Mellal 1,6 Mt
Sud Centre
Marrakech 1,3 Mt 2,1 Mt
Safi 0,8 Mt
Sud Ait Baha 2,2 Mt 2,2 Mt
Cap. / opérateur 6,5 Mt 4,7 Mt 3,2 Mt 1,2 Mt 4,3 Mt 19,9 Mt
Total Capacités 2013 19,9 Mt
Consommation 2013 14,9 Mt
Sur-capacité théorique 5,0 Mt
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page11
9,7%
0,5 0,6 0,8
1,2 1,0
2,0 2,0
3,1 3,1
1,9
1,0
0,7 0,7 0,70,6 0,6
1,8
11,7%
13,2%
18,0%
Phase 1
Marché en croissance de 6,9% l’an
Phase 2
Marché en croissance de 8,0% l’an
Investissements en % du CA
Investissements en MMDh
Phase 3
Marché mature à faible croissance
14,3%
27,5%
21,2% 20,6%
26,8%
25,0%
28,0%
16,5%
9,8%
4,8% 5,5% 5,2% 5,2%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
12
Secteur cimentier marocain: évolution des investissements en MMDh Vs. investissements en % du CA
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
Dans le même sillage, nous relevons que les cimentiers cotés ont achevé un cycle d’investissement soutenu sur la période
2005-2011. Durant cette phase, les investissements des opérateurs cotés ont atteint les 15,0 MMDh, soit un taux
d’investissement annuel moyen représentant 24,0% du chiffre d’affaires.
Rappelons que la période 2005-2011 a été marquée par des investissements d’extension de la capacité de production. Ces
derniers étaient justifiés par un rythme de croissance très soutenu du marché du ciment, soit +8,0% par an. Les principaux
projets d’investissement par opérateur durant cette période étaient les suivants:
• Lafarge: (1) Démarrage de la centrale à béton de Dar Bouazza (2) Démarrage de la seconde ligne de cuisson de l’usine de
Tétouan, relevant la capacité annuelle à 2,0 Mt (3) Mise en service de la 2ème extension du parc éolien, portant sa capacité
à 32,0 MW;
• Cimar: (1) Construction de la cimenterie d’Aït Baha d’une capacité de production annuelle de 2,2 Mt (2) Doublement de la
capacité du centre de broyage de Laâyoune pour le relever à 0,5 Mt;
• Holcim: (1) Projet de doublement de la capacité de l’usine de Fès (2) Création du premier réseau de distribution des
matériaux de construction au Maroc “Batipro Distribution” (3) Lancement du projet de doublement de la capacité de
production clinker de la cimenterie de Fès.
Après cette phase d’investissement, il est attendu que les niveaux d’investissement se normalisent. A cet effet, nous projetons
un taux d’investissement moyen pour le secteur aux alentours de 5,0% du CA. Ce niveau nous semble en cohérence avec la phase
de maturité que devrait traverser le marché marocain du ciment.
La tendance des différents opérateurs cotés en matière de politique d’investissement demeure en cohérence avec l’orientation
globale du secteur. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat pour Lafarge Maroc, Cimar et Holcim Maroc.
Sources: Etats financiers des opérateurs cotés, ATI
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Lafarge Maroc: CAPEX /CA CIMAR: CAPEX/CA Holcim Maroc: CAPEX/CA
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page12
13
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel
L’argumentaire relatif à la stabilité du paysage concurrentiel du secteur cimentier marocain repose sur quatre principaux
indicateurs. Il s’agit:
a. du niveau d’intégration du nouvel entrant CIMAT au sein du marché domestique;
b. des perspectives d’entrée de nouveaux opérateurs sur le moyen terme;
c. de la politique des prix adoptée par les différents groupes cimentiers; enfin
d. de la menace d’une pénétration massive des importations du ciment.
A l’analyse de ces facteurs et sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous pensons que les
PDM devraient être maintenues. En effet, une guerre des prix ne profiterait à aucun des opérateurs.
Nos projections concernant le paysage concurrentiel sur la période 2014e-2016e sont les suivantes:
• Stabilité des PDM du nouvel entrant CIMAT entre [14,0 - 15,0%], soit autour de sa PDM actuelle qui s’établit à 14,8%;
• Décélération de la baisse des PDM de l’opérateur historique Lafarge, pour s’établir entre [32,0 - 34,0%] Vs. 35,0% à fin 2013e;
• Un léger rattrapage pour Cimar et Holcim Maroc après une phase d’agitation entre 2008 et 2013e. Nos PDM cibles
s’élèveraient pour ces deux opérateurs à respectivement [25,0 - 26,0%] et [21,0 - 22,0%] Vs. 23,4% et 20,0% à fin 2013e;
• Asment Temara maintiendrait une PDM entre [6,0 - 7,0%] Vs. 6,8% à fin 2013e;
• A l’heure de cette publication, nous traitons un isopérimètre qui ne prend pas en considération la fusion annoncée.
Sources: APC, Estimations ATI
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Marché oligopolistique
“Stabilité des PDM”
2003-2009
Entrée de CIMAT
“Reconfiguration des PDM”
2009-2013e
Intégration totale
de CIMAT
“Retour à la stabilité”
2013e-2016e
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
8,5%
6,8% 6,0%
23,2%
20,0% 21,0%
27,2%
23,4% 25,0%
41,2%
35,0% 34,0%
14,8% 14,0% CIMAT
Asment
Holcim
CIMAR
LAFARGE
Notre Scénario d’évolution des PDM des opérateurs cimentiers à horizon 2016e
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page13
14
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
a. CIMAT, un nouvel entrant largement intégré par le marché
Le marché du ciment semble aujourd’hui largement intégrer le nouvel entrant CIMAT. Deux principaux arguments soutiennent
ce constat:
• A fin 2013, la PDM du nouvel entrant en termes de ventes est quasiment équivalente à sa PDM en termes de capacité de
production, soit respectivement 15,0% Vs. 16,0%. A l’image de l’ensemble des opérateurs du marché, cet indicateur reflète
une certaine maturité de CIMAT. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat;
• D’après nos échanges avec le management de plusieurs groupes cimentiers, les PDM dont disposeraient ces derniers à fin 2013
correspondraient à leurs objectifs sur un horizon moyen terme. Par conséquent, l’ensemble des opérateurs se
positionneraient désormais, dans une optique de consolidation de leurs PDM.
b. Un marché domestique peu attractif pour les nouveaux entrants, au moins sur les 3 années à venir
Nous pensons que le scénario d’installation de nouvelles capacités de production sur le marché marocain est toujours
d’actualité. Toutefois, celui-ci n’est techniquement possible qu’au-delà de 2016e, et ce, pour deux principales raisons:
• La situation de surcapacité adossée au faible rythme de croissance que devrait connaître le marché du ciment au Maroc
n’encourageraient pas les opérateurs déjà installés à investir dans l’immédiat. En effet, ce point a été traité plus en détail
au niveau de la partie II;
• Le processus relativement long d’installation et de mise en service d’une cimenterie, allant de 4 à 5 ans, dissuaderait
l’hypothèse d’installation de nouvelles capacités de production durant la période 2014e-2016e.
Sources: Rapports financiers, Estimations ATI
2010 2011 2012 2013e
2,8%
+6,3 pts
+4,6 pts
+1,3 pts
9,1%
13,7%
15,0%
2010
2,8%
2011
9,1%
2012
13,7%
2013e
15,0%
lafarge CIMAR Hoicim Asment
35%
32%
23% 23% 23%
20%
16%
6% 7%
15%
laff
32
35%
2%
faf rge
2%
C
23%
CIIMAMARR
% 23%
H
23%
20%
HoH iiciim
2020%
16% 15%% 15%
% 7%
AA
6%
AAsme tnt
% 7%
CIMAT
PDM Capacité de production
PDM Ventes
Positionnement en 2013: PDM capacités Vs. PDM ventesEvolution des PDM de CIMAT depuis son entrée sur le marché
Sources: ATI, rapports annuels des sociétés cotées
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page14
15
* Le prix de vente calculé correspond à la moyenne du CPJ45 et du CPJ35. Rappelons que ces deux produits représentent plus de 90 % des ventes de ciment au Maroc
Sources: Etude conseil de la concurrence, rapports annuels, ATI
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300 Marché oligopolistique
TCAM des prix : +4,4%
TCAM Conso. Ciment : +8,2%
Marché de stabilité
TCAM des prix : 0,0%
TCAM Conso. Ciment : +3,0%
Entrée de CIMAT
TCAM des prix : +0,9%
TCAM Conso. Ciment : +1,2%
Evol. PDM CIMAT : 0% à 14,8%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
Evolution des prix de vente moyen du ciment sur la période 2000-2016e (MAD TTC/T)*
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
c. Un consensus des opérateurs locaux en faveur de la « soutenabilité » des prix du ciment
Le mode de gouvernance des cimentiers constitue un paramètre stratégique, justifiant la « soutenabilité » des prix du ciment
au Maroc. Contrairement au secteur sidérurgique marocain qui a subi une guerre des prix suite à son ouverture à la concurrence,
le secteur ciment semble marquer sa singularité à ce sujet.
En effet, force est de constater une certaine maturité concurrentielle du management des opérateurs cimentiers. Ces derniers
semblent favoriser la profitabilité du secteur contre toute action qui risquerait de dégrader les niveaux actuels de rentabilité.
Dans ce sens, rappelons que le processus d’intégration de CIMAT sur la période 2008-2013 n’a pas enclenché de baisse
significative et durable des prix. Bien au contraire, les opérateurs semblent accepter un nouveau partage du marché local tout
en relevant leur prix moyen de vente d’environ 2,8% sur la période 2012-2013e. Le prix de la tonne du ciment est passé de
1.183,0 Dh à 1.216,0 Dh sur cette période.
Compte tenu des perspectives du marché sur le moyen terme et des excédents de production, les opérateurs locaux s’orientent
actuellement vers l’exportation du clinker. A ce titre, rappelons que CIMAT a débuté ses premières opérations en 2013 alors que
Holcim Maroc et Lafarge Maroc viennent de signer des contrats d’exportation pour l’année 2014. Cette alternative permettrait
de relever sensiblement les taux d’utilisation des unités de production et par conséquent, alléger les tensions concurrentielles
sur les prix de vente.
Au final, la stabilité des prix du ciment sur la période 2014e-2016e se présente comme une hypothèse réaliste. Le graphique
ci-dessous illustre notre projection.
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page15
16
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
d. Importations du ciment, une menace peu crédible pour le cas du Maroc
Naturellement, un marché qui génère des marges d’EBE attractives d’en moyenne 45,0%, devrait susciter l’intérêt des
exportateurs à l’échelle internationale. Toutefois, cela n’a pas été le cas pour le marché cimentier marocain, et ce, pour une
longue durée.
Contrairement à plusieurs secteurs de l’économie marocaine, nous pensons que le secteur cimentier est relativement épargné
d’une pénétration massive des importations. Deux principaux arguments soutiennent cette hypothèse:
• Un produit très sensible aux coûts logistiques
L’exportation du ciment vers le Maroc est loin d’être une simple opération logistique. Celle-ci nécessite un investissement
financier important dans la mesure où les exportateurs sont obligés de s’adapter aux exigences techniques de ce produit.
Plus concrètement, l’exportation du ciment vers le Maroc exige une infrastructure logistique adaptée et une maintenance
supplémentaire du fait de la périssabilité de cette matière. Celle-ci est estimée à 3 mois à compter de la date de sa production.
Par conséquent, le ciment ne pourrait être comparé à d’autres produits facilement « exportables », tels que l’acier. Rappelons
que les frais logistiques peuvent représenter jusqu'à 40,0% du prix de vente d’une tonne ciment contre seulement 5,0% pour les
produits sidérurgiques, comme illustré sur les graphiques comparatifs ci-dessous.
• Un marché marocain peu attractif pour les exportateurs
Afin de disposer d’un retour sur investissement en ligne avec les exigences des actionnaires, les exportateurs du ciment sont
censés s’assurer de la régularité de leurs opérations, et ce, sur une durée relativement longue. Par conséquent, les exportateurs
du ciment s’intéressent particulièrement à deux profils de pays :
• ceux ne disposant pas des ressources naturelles suffisantes ;
• et ceux, en situation durable de sous-capacité de production.
Le marché cimentier marocain ne semble pas faire partie de ces deux cas de figures. Plus encore, nous relevons que les
opérateurs locaux relèvent progressivement les barrières à l’entrée du marché, et ce, à travers l’investissement dans la
« proximité client ». Holcim Maroc a déjà lancé le premier réseau de distribution de matériaux de construction au Maroc, sous
la franchise “Batipro”. Pour sa part, Lafarge Maroc développe une joint-venture de réseau de distribution sous l’enseigne
“Mawadis”.
LogistiqueLogistique
Acier: poids des frais logistiques dans le prix de venteCiment: poids des frais logistiques dans le prix de vente
Sources: Calcul ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page16
17
D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques
La période 2014e-2016e devrait être favorable en termes d’économie d’énergie. En effet, nous devrions assister durant cette
phase:
a. à une faible volatilité du Petcoke, principal intrant au niveau du processus de production des cimenteries;
b. et à une contribution plus importante des énergies alternatives dans le coût de revient du produit fini.
Au final, ce scénario d’évolution favoriserait sur le moyen terme, la soutenabilité des niveaux de marges pour l’ensemble des
opérateurs.
• Coke de pétrole, une nouvelle phase de volatilité réduite…
Le coke de pétrole constitue l’intrant le plus influent sur la structure des coûts des cimentiers, et ce, pour deux principales
raisons:
• un poids relativement élevé dans le coût de revient du sac de ciment, soit plus de 30,0%;
• une volatilité historiquement élevée de son prix de vente.
Rappelons que la période 2008-2012 a été marquée par une volatilité exceptionnelle de cet intrant. Celui-ci a évolué au sein
d’un intervalle allant de 131,0 $/T à 193,0 $/T, soit une amplitude de près de 50,0%. Durant cette phase, l’impact de la volatilité
du Petcoke a été très visible sur les performances des opérateurs cimentiers, d’autant plus que la consommation du ciment a
subi une nette décélération. Dans ces conditions, la marge d’EBE moyenne du secteur est passée de 48,0% à 43,0% sur la période
étudiée, en recul de 5,0 pts.
D’après le consensus des différents brokers spécialisés dans les matières premières, le cycle de volatilité qu’a connu le petcoke
sur la période 2008-2012 devrait s’estomper progressivement. A l’origine, la décélération de la demande industrielle mondiale,
au moins sur les deux prochaines années.
Le consensus des prévisions sur un horizon de trois années plaide pour un intervalle d’évolution plus étroit entre 140,0 $/T et
160,0 $/T, soit une amplitude de 15,0% contre 50,0% sur la phase précédente.
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, Bloomberg, ATI
Phase 1
Envolée des cours du petcoke
Phase 2
Forte volatilité des Prix
Phase 3
Stabilité relative des prix
30
50
70
90
110
130
150
170
190
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
42% 43,8%
45,2%
46,8% 45,5%
43,4% 42,8% 44,1% 43,6%
48,9% 47,1%
45,8%
43,8%
46,4% 46,6% 47,6% 48,8%
Evolution du cours du Petcoke Vs. Marge d’EBE* moyenne du secteur
*marge d’EBE relative aux opérateurs cotés, calculée selon la méthode de la moyenne pondérée
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page17
18
• …un impact plus visible des économies d’énergie…
Dans un contexte de faible croissance de la consommation du ciment, nous pensons que l’effort des opérateurs cotés en termes
d’optimisation des coûts de production devrait avoir à l’avenir, un impact plus visible sur leur niveau de profitabilité.
Après des échanges avec les différents opérateurs du marché, nous pensons que le secteur cimentier marocain devrait évoluer
à horizon 2016e, vers une structure des coûts intégrant entre 25,0 et 35,0% d’énergies alternatives. Celles-ci concernent
essentiellement : les éoliennes et les combustibles de substitution tels que les huiles usagés et les pneus déchiquetés.
Les graphiques ci-dessous illustrent les structures cibles du poste « Achats consommés » pour chaque opérateur. Cette rubrique
représente en 2012 plus de 80,0% des charges opérationnelles avant amortissement.
Selon nos calculs, les économies de charges générées par cette nouvelle structure sur la période 2014e-2016e sont de l’ordre
de: 80,0 MDh pour Lafarge, 60,0 MDh pour Cimar et 50,0 MDh pour Holcim. Ces estimations tiennent compte des spécificités du
processus de production ainsi que de la nature des énergies alternatives utilisées par chaque opérateur.
• …permettant la soutenabilité des niveaux de marge sur le moyen terme
Tenant compte de l’intervalle d’évolution future du Petcoke et sur la base du potentiel des économies de charges dégagées par
chaque opérateur, nous relevons une légère progression des marges d’EBE sur la période 2014e-2016e, et ce, pour l’ensemble
des opérateurs. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat.
Un environnement favorable au rationnement des Capitaux
Electricité
Consommable Coke & Fuel
Energies alternatives
Structure historique des coûts Holcim Maroc 2016e
Energies alternatives
CIMAR 2016e
Energies alternatives
Lafarge Maroc 2016e
Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, ATI
Lafarge Maroc: Marge d’EBE CIMAR: Marge d’EBE Holcim Maroc: Marge d’EBE
2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
52,9% 50,1%
48,0%
50,4% 51,0% 52,0% 53,0%
2010
52,9% 50
011
0,1%
48
20
50
01212
8,0%
20
48
013
50,4%
20 014e
51,0%
20
51
015e
52,0%
20
52
016e
53,0%
2
5
2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
43,6%
39,8%
42,5%
44,7% 45,0% 46,0%
47,0%
201010
39,8%
01111
43,6% 42
20 01212
,5%
20
42,
01313
44,7%
20 144e
45,0%
201
45,
155e
46,0%
201
46,
0166e
47,0%
20 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e
41,5%
45,8%
38,7%
41,9% 42,0%
43,0%
44,0%
20100
41
45,8%
01111
,5%
38
20
41
01212
,7%
20
38,
01313
41,9%
20 144e
42,0%
201
42,
155e
43,0%
201 0166e
44,0%
20
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page18
Au final, le scénario d’une distribution
plus généreuse des dividendes s’avère crédible
Partie III
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page19
20
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e.............................22
B. Cimar: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e .....................................23
C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e ............................24
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page20
CP 13 EN 13 GearingCF/an*
14e-16e
CP / Bilan
5,1 MMDh
6,4%
57,0%
0,3 MMDh
1,8 MMDh
CPPP 1111133333
5,1 MMDh
ENN 1111133333
0,3 MMDh
CF/a/a/aa *n*n*nn
14e 16e
,8 MMDh
Geearararra iininininngggg
6,4%
CPP ///// BBBBBBiilililaan
57,0%
CP 13 EN 13 GearingCF/an*
14e-16e
CP / Bilan
3,2 MMDh
28,0%
55,0%
0,9 MMDh 0,8 MMDh
CPCPP 11111333333
3,2 MMDh
0
ENN 1111133333
0,9 MMDh 0
CF/a/a/aa *n*n*nn
14e 16e
,8 MMDh
Geearararariiininininggg
28,0%
CPP ///// BBBBBBiilililaan
55,0%
CP 13
EN 13 Gearing
CF/an*
14e-16e
CP / Bilan
6,3 MMDh
-9,0%
80,0%
-0,5 MMDh
1,2 MMDh
CPP 111333
6,3 MMDh
-
EN 111333
,
CF/a/a **n*n
14 16
,2 MMDh
Geeararariinininggg
9,0%
CP /// BBBiililan
80,0%
21
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
Le réajustement attendu de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers passerait inéluctablement par deux mesures. Il
s’agit notamment:
1. d’un relèvement des taux historiques de « payout » afin de contenir la progression des fonds propres;
2. d’éventuels rationnements de la taille des capitaux propres, et ce, à travers l’adoption d’une politique de
distribution « exceptionnelle » de dividende.
Malgré que le « payout » moyen des opérateurs s’établisse à des niveaux relativement élevés sur la période 2010-2013, nous
pensons néanmoins que celui-ci pourrait s’orienter à l’avenir vers les 100,0%, voire même franchir ce seuil. En effet, la mise en
place d’une politique de distribution de dividende exceptionnelle au titre des exercices futurs ne nous surprendrait point,
particulièrement dans le contexte actuel.
Rappelons que Lafarge Maroc demeure un cas d’école en la matière. En effet, l’opérateur historique adopte depuis 2006 une
distribution de dividendes « exceptionnelle » adossée à un payout « normatif » supérieur à 90,0%. Les opérateurs Holcim Maroc
et Cimar pourraient, à leur tour, suivre ce modèle de distribution sur la période 2014e-2016e.
Un éventuel relèvement des « payout » sur la période 2014e–2016e semble un scénario très plausible. Celui-ci est conforté par
des structures de financement qui reposent essentiellement sur les fonds propres. Les ratios financiers des opérateurs cotés à
fin 2013 en attestent:
• Lafarge affiche un Gearing de 6,4% et un poids des CP de 57,0% dans le total Bilan. Avec un cash flow libre d’exploitation
moyen de 1,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente seulement 2,0 mois de
FCF;
• Holcim enregistre un Gearing de 28,0% et des CP qui représentent plus de la moitié du total Bilan. Avec un cash flow libre
d’exploitation normatif de 0,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente
13,0 mois de FCF;
• Avec un EN négatif de -0,5 MDh, les CP de CIMAR s’accaparent près de 80,0% du total Bilan. Le cash flow libre d’exploitation
moyen sur la période 2014e–2016e s’élèverait à 1,2 MMDh/an, reflétant une forte capacité du groupe à générer du cash;
2006
119%
43%
67%
116%
46%
68%
85%
57%
68%
82%
41%
83% 86%
50%
84%
99%
52%
95%
91%
88% 86%
83% 80%
99%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Lafarge Maroc
Moy. 70%
Moy. 80%
CIMAR Holcim Maroc
Evolution du payout des opérateurs cimentiers cotés sur la période 2006-2013
Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, Calculs ATI
Lafarge Maroc CIMARHolcim Maroc
* cash flow libre d’exploitation
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page21
22
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e
Sur la période 2014e-2016e, Holcim Maroc devrait afficher un TCAM de son chiffre d’affaires d’environ 3,5%. Ce niveau de
croissance est légèrement supérieur à celui du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0% sur la même période. En effet,
notre scénario préconise un léger rattrapage au niveau de ses PDM, qui passeraient de 20,0% à 21,0% sur la période
2014e-2016e.
Les efforts en économie d’énergie adossés au repli des prix du petcoke permettraient à Holcim Maroc de soutenir ses niveaux
de profitabilité. Selon nos prévisions, la marge d’EBE devrait gagner 2,0 pts, passant de 42,0% à 44,0% sur la période
2014e-2016e.
En termes de distribution des bénéfices, notre scénario favorise un payout de 100% à l’avenir contre un niveau moyen de 83,0%
sur les cinq dernières années.
Avec un payout cible de 100%, Holcim Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur la période 2009–2011,
soit aux alentours de 130,0 Dh. Ce scénario semble très plausible dans un contexte favorable à la distribution de dividendes.
Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression moyenne d’environ 12,0% par an sur la période 2014e–2016e, passant de
100,0 à 122,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à 7,2% en moyenne sur la période étudiée.
Concernant l’évolution de Holcim Maroc en Bourse, nous relevons que le titre se situe actuellement à des niveaux
historiquement bas, soit aux alentours des 1.600,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2009-2011, durant laquelle
le DPA moyen s’élevait à 130,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 2.000,0 Dh. Le graphique ci-dessous illustre ce
constat.
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
3,5 3,5%
3,3
09 -- 2222200101010111
3,5
2020001212121212
3,3
20200013133131313 2020001414141414eeee 20001616661616eeee
3,5%
2000151551515eeee2 2
3,1 3,2
3,3
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
44,0% 44,0%
38,7%
09 -- 222222000101010111
44,0%
3
2020001221212121
38,7%3
20200013133131313 20200014141414141 eeee 20001616661616eeee
44,0%
2000151555151 eeeee2 2
41,9% 42,0% 43,0%
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
80,0%
100%
87,0%
09 -- 22222000101010111
80,0%
2020001212121212
8 ,0%
2020001313131313 20200014414141414eeee 2000161661616eeee
100%
20001515551515eeee2 2
199,0% 100% 100%
Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE
2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e
131132
7,0%
4,9%
6,6%
5,1%
5,6%
6,4%
7,1%
8,0%
130
100 89 100 111
126
200090909
1132
00101010
131 1
2
1
200121212
100
0011111
130
1
2
1
2
1 100
200131313
89
2
1
0016616ee
126
00 51515ee
111
20
1
22014e
1 200
1 500
1 800
2 100
2 400
2 700
3 000
déc-08
mar-09
jui-09
sep-09
déc-09
mar-10
jui-10
sep-10
déc-10
mar-11
jui-11
sep-11
déc-11
mar-12
jui-12
sep-12
déc-12
mar-13
jui-13
sep-13
avr-14
Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans
Sources: Calculs et estimations ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page22
23
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
B. CIMAR: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e–2016e
Sur la période 2014e-2016e, Cimar devrait enregistrer un TCAM de ses revenus d’environ 4,0% contre 3,0% pour le marché. Cette
surperformance est liée essentiellement à un rattrapage attendu de l’opérateur en termes de PDM. Celles-ci devraient revenir
à un niveau normatif de 25,0% à horizon 2016e contre 23,0% actuellement.
L’allègement des tensions sur le marché du Petcoke à l’international adossé à la montée en charge des énergies de substitutions
dans la structure des coûts, permettraient à Cimar d’améliorer ses niveaux de profitabilité. Conformément à ce scénario, la
marge d’EBE devrait progresser de 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 45,0% à 47,0%.
Dans l’hypothèse d’un relèvement du payout, nous pensons que l’opérateur adopterait un taux de distribution minimum de
90,0% sur la période 2014e–2016e. Rappelons que le payout moyen sur les cinq dernières années s’établit à 60,0%.
Avec un payout cible de 90,0%, le DPA de l’opérateur dispose d’une marge de progression significative. Celui-ci devrait ainsi
passer de 55,0 Dh à 66,0 Dh sur la période 2014e–2016e, soit une progression annuelle moyenne de 8,7%.
Dans ces conditions et sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à des niveaux attractifs sur la période étudiée,
soit une moyenne de 6,6%.
Concernant le parcours boursier de Cimar, le titre a subi une correction de près de 20,0% sur les trois dernières années, passant
de 1.150,0 Dh a 910,0 Dh actuellement. Techniquement, le titre Cimar a entamé une phase haussière de fond à partir du premier
trimestre 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
4,0 4,0
3,6 3,6
09 -- 2222200101010111
4,0
20200012212121212
3,6
20200013133131313
3,6
2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee
4,0
2000151551515eeee2 2
3,7 3,8
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
41,8%
47,0%
42,5%
44,7%
09 -- 222222000101010111
41,8%
2020001221212121
42,5%4
20200013133131313
44,7%
2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee
47,0%
2000151551515eeee
4
2 2
4
45,0%
46,0%
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
48,0%
88,0%
80,0%
09 -- 22222200101010111
48,0%
2020001221212121
88,0%
8
202000131313131313
80,0%8
20200014414141414eeee 2000161661616eeee2000151551515eeee2 2
90,0% 90,0% 90,0%
Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE
Sources: Calculs et estimations ATI
2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e
3028
35 40
45
55
60
66
200009090909
28
001001010
30
2 200121212
40
00111111
35
2 2
4
55
200131313
45
2 00161616ee
66
00151515ee
60
20 202014e
2,9% 2,5%
3,7%
5,2% 5,5%
6,1%
6,6%
7,2%
déc-08
mar-09
jui-09
sep-09
déc-09
mar-10
jui-10
sep-10
déc-10
mar-11
jui-11
sep-11
déc-11
mar-12
jui-12
sep-12
déc-12
mar-13
jui-13
sep-13
avr-14
500
700
900
1 100
1 300
Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page23
24
Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible
C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e–2016e
L’opérateur historique Lafarge Maroc devrait connaître un TCAM de ses revenus sur la période 2014e–2016e de 2,5%, légèrement
en dessous de la croissance du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0%. Ceci est lié essentiellement à un retour de
l’opérateur à une PDM moyenne de 34,0% sur la période étudiée contre 35,0% actuellement.
La montée en charge de l’énergie éolienne dans la structure des coûts et l’allègement des tensions sur le marché du Petcoke,
permettraient à Lafarge Maroc d’améliorer ses niveaux de profitabilité. En effet, la marge d’EBE du groupe devrait s’améliorer
de 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 51,0% à 53,0%.
Dans un contexte sectoriel favorable à la distribution des dividendes, nous pensons que l’opérateur devrait adopter un payout
aux alentours de 100%, et ce, sans prise en compte des distributions exceptionnelles. Rappelons que sur les cinq dernières
années, Lafarge Maroc adoptait un payout moyen récurrent aux alentours des 90,0%.
Avec la distribution de la totalité des bénéfices, Lafarge Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur la
période 2009–2011, soit une moyenne de 88,0 Dh. Ce scénario est très plausible dans un contexte propice à la distribution des
dividendes.
Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression soutenue de 8,3% sur la période 2014e–2016e, passant de 80,0 Dh à
93,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y moyen du titre s’établirait à des niveaux intéressants, soit de 6,0% sur la période
étudiée.
Concernant le parcours boursier de Lafarge Maroc sur les cinq dernières années, nous relevons que le titre se situe actuellement
à des niveaux relativement bas, soit aux alentours des 1.400,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2010-2011,
durant laquelle le DPA moyen s’élevait à 88,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 1.500,0 Dh. Le graphique ci-dessous
illustre ce constat.
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
5,6 5,4
5,0 5,0
09 -- 2222200101010111
5,6
2020001212121212
5,0
2020001313131313
5,0
2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee
5,4
2000151551515eeee2 2
5,1
5,3
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
53,0% 53,0%
48,0%
50,4%
09 -- 2222200101010111
53,0%
4
2020001212121212
48,0%4
2020001313131313
50,4%
2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee
53,0%
2000151551515eeee2 2
5
51,0% 52,0%
2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013
90,0% 91,0%
83,0%
09 -- 2222200101010111
90,0%
2020001212121212
91,0%
8
9
2020001313131313
83,0%8
2020001414141414eee 20001616661616eeee2000151551515eeee2 2
100% 100% 100%
Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE
Sources: Calculs et estimations ATI
2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e200090909 001010102 200121212001111112 2 2001313132 00161616ee00151515ee2 22014e
87 83
94
66 66
80 85
93
6,4%
4,1%
6,4%
5,3%
4,7%
5,6%
6,0%
6,6%
déc-08
mar-09
jui-09
sep-09
déc-09
mar-10
jui-10
sep-10
déc-10
mar-11
jui-11
sep-11
déc-11
mar-12
jui-12
sep-12
déc-12
mar-13
jui-13
sep-13
avr-14
800
1 100
1 400
1 700
2 000
2 300
Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page24
Valorisation & recommandations
Partie IV
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page25
Valorisation & recommandations
A. Sélection du benchmark ...............................................................................27
B. Choix des multiples de valorisation...................................................................27
C. Détermination des cours objectifs & Recommandations ..........................................28
26
Valorisation & recommandations
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page26
27
Valorisation & recommandations
Concernant la valorisation des opérateurs cimentiers, nous avons opté pour la méthode des Multiples d’Entreprise. Tenant
compte de notre scénario d’évolution du marché marocain du ciment, cette méthode se présente comme la plus pertinente.
La principale question que nous nous sommes posée est la suivante: « Combien les investisseurs à l’échelle internationale sont
disposés à payer pour des opérateurs cimentiers offrant un potentiel d’amélioration du D/Y intéressant? ».
Afin de mener à bien notre exercice de valorisation, nous avons procédé par trois étapes:
A. Sélection du benchmark
Il est évident que le critère de sélection des opérateurs cimentiers à l’international devrait être le taux de croissance du D/Y.
Dans ce sens, le benchmark retenu affiche un TCAM du D/Y de 11,2% sur la période 2013-2016e, en cohérence avec celui des
opérateurs locaux. Le tableau ci-dessous illustre notre démarche.
B. Choix des multiples de valorisation
Pour notre exercice de valorisation, nous avons retenu le multiple d’EBE, à travers le ratio Valeur d’Entreprise / EBE normatif.
Par conséquent, nous avons écarté le multiple du résultat d’exploitation (EV/REX) ainsi que le multiple des bénéfices (P/E).
Ce choix est justifié par le fait qu’il est difficile d’identifier des comparables à l’international disposant à la fois d’un taux de
croissance élevé du D/Y et une politique d’investissement et de financement similaires aux opérateurs locaux.
Si l’on tient compte du profil de croissance du D/Y des opérateurs cimentiers locaux, force est de constater que ces derniers
sont sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international, comme illustré sur la page suivante.
Pour un profil de croissance du D/Y relativement similaire au benchmark, les opérateurs locaux affichent des décotes sensibles
en termes de multiple d’EBE. En effet, les cimenteries comparables à l’international affichent un ratio moyen VE/EBITDA de
10,1x contre 6,0x pour Holcim Maroc, 7,1x pour Cimar et 9,1x pour Lafarge Maroc.
Benchmark retenu Pays Capi M$ Payout historique Payout cible TCAM D/Y 14e-16e EV/EBITDA normatif
Ultratech Cement Inde 8 059 5% 10% 11,0% 12,1x
Ramco cement Inde 671 14% 18% 12,0% 8,8x
Indocement Indonésie 6 992 30% 35% 12,0% 9,7x
Siam Cement Thailande 15 938 50% 55% 15,0% 11,2x
PPC Company Afrique du Sud 1 619 80% 90% 6,0% 8,5x
Moyenne internationale 6 656 38,8% 41,6% 11,2% 10,1x
Lafarge Maroc Maroc 2 997 90% 100% 8,3% 9,1x
Cimar Maroc 1 610 60% 90% 9,0% 7,1x
Holcim Maroc Maroc 825 80% 100% 12,0% 6,0x
Moyenne Maroc 1 811 75,0% 97,0% 10,0% 7,4x
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page27
28
Valorisation & recommandations
C. Détermination des cours objectifs & Recommandations
Nous retenons pour les cimentiers cotés au Maroc un multiple cible EV*/EBITDA de 10,1x, équivalent à la moyenne des
opérateurs comparables à l’international.
Sur la base des niveaux d’EBITDA moyens des opérateurs cotés sur la période 2014e–2016e et tenant compte des niveaux
d’Endettement Net ainsi que du poids des minoritaires, nous ressortons avec les recommandations suivantes:
• Holcim Maroc: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 7,2% sur
la période 2014e-2016e;
• Cimar: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,6% sur la période
2014e-2016e;
• Lafarge Maroc: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,0% sur
la période 2014e-2016e.
En MMDh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc
EBITDA normatif 2,8 1,8 1,4
Multiple EV/EBITDA cible (x) 10,1
Valeur d'Entreprise cible 27,9 17,9 13,8
EN au 31/12/2013 0,3 -0,5 0,9
Valeur des CP consolidés 27,5 18,4 13,5
Part revenant aux minoritaires (%) - 0,1 2,1
Valeur des CP PDG 27,5 18,3 11,4
En Dh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc
Nombre d'Actions 17 469 113 14 436 004 4 210 000
Cours cible par Action 1 530 1 269 2 223
Cours au 03/04/2014 1 420 910 1 560
Potentiel d'appréciation 11% 39% 48%
Moy. D/Y 14e-16e 6,0% 6,6% 7,2%
Recommandation Acheter Acheter Acheter
Sources: Calculs et Estimations ATI
EV = Capitalisation boursière + Endettement net
Positionnement des opérateurs cimentiers: TCAM D/Y 2014e-2016e Vs EV/EBITDA normatif
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
4x 6x 8x 10x 12x
14x
TCAMD/Y2014e-2016e
EV/EBITDA Normatif 2014e-2016e
Ramco Cement Indocement
Siam Cement
PPC Company
Lafarge MarocCimar
Holcim Maroc
Ultratech Cement11,2%
10,1x
Sources: Bloomberg, Estimations ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page28
Compte de résultat prévisionnel
Bilan économique prévisionnel
Annexes
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page29
30
Holcim Maroc
Compte de résultat prévisionnel
En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e
Indicateurs opérationnels
CA 3 544 3 494 3 323 3 113 3 206 3 318 3 451
Variation -1,6% -1,4% -4,9% -6,3% 3,0% 3,5% 4,0%
EBE 1 622 1 451 1 286 1 303 1 346 1 427 1 518
Marge EBE 45,8% 41,5% 38,7% 41,9% 42,0% 43,0% 44,0%
REX 1 257 1 103 874 826 898 979 1 070
Marge REX 35,5% 31,6% 26,3% 26,5% 28,0% 29,5% 31,0%
RN 659 575 490 377 497 547 621
Marge Nette 18,6% 16,5% 14,8% 12,1% 15,5% 16,5% 18,0%
Indicateurs marché
Cours 03/04/14 2 654 1 960 1 975 1 581 1 560 1 560 1 560
BPA 157 137 116 76 100 111 126
P/E (x) 16,9x 14,3x 17,0x 20,7x 15,5x 14,1x 12,4x
DPA 131 130 100 89 100 111 126
Payout 83,6% 95,1% 85,9% 83,8% 100,0% 100,0% 100,0%
D/Y 4,9% 6,6% 5,1% 5,6% 6,4% 7,1% 8,0%
D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%
Bilan économique prévisionnel
En MDh 2013 2014e 2015e 2016e
Actif Economique 4 227 4 191 4 158 4 129
Actif immobilisé 4 149 4 107 4 066 4 025
BFR d'exploitation 255 260 269 280
BFR hors exploitation -176 -176 -176 -176
Capitaux Engagés 4 227 4 191 4 158 4 129
Capitaux Propres 3 305 3 362 3 412 3 486
Endettement net 922 829 746 643
Multiples financiers
ANA 668 680 690 705
P/B (x) 2,4x 2,3x 2,3x 2,2x
ROE 11,4% 14,8% 16,0% 17,8%
Gearing 27,9% 24,7% 21,9% 18,4%
Sources: Estimations ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page30
31
CIMAR
Compte de résultat prévisionnel
Bilan économique prévisionnel
En MDh 2013 2014e 2015e 2016e
Actif Economique 5 770 5 729 5 707 5 695
Actif immobilisé 5 371 5 317 5 264 5 211
BFR d'exploitation 765 778 809 850
BFR hors exploitation -366 -366 -366 -366
Capitaux Engagés 5 770 5 729 5 707 5 695
Capitaux Propres 6 317 6 407 6 570 6 755
Endettement net -547 -678 -863 -1 060
Multiples financiers
ANA 427 444 455 468
P/B (x) 1,9x 2,1x 2,0x 1,9x
ROE 13,1% 13,9% 14,7% 15,6%
Gearing -8,7% -10,6% -13,1% -15,7%
En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e
Indicateurs opérationnels
CA 3 641 3 978 3 613 3 632 3 705 3 853 4 045
Variation 0,9% 9,3% -9,2% 0,5% 2,0% 4,0% 5,0%
EBE 1 448 1 735 1 537 1 623 1 667 1 772 1 901
Marge EBE 39,8% 43,6% 42,5% 44,7% 45,0% 46,0% 47,0%
REX 1 156 1 258 1 074 1 129 1 223 1 310 1 416
Marge REX 31,7% 31,6% 29,7% 31,1% 33,0% 34,0% 35,0%
RN 865 976 656 809 889 963 1 052
Marge Nette 23,8% 24,5% 18,2% 22,3% 24,0% 25,0% 26,0%
Indicateurs Marché
Cours 03/04/14 1 200 950 763 820 910 910 910
BPA 60 68 45 56 62 67 73
P/E (x) 20,0x 14,1x 16,8x 14,6x 14,8x 13,6x 12,5x
DPA 30 35 40 45 55 60 66
Payout 50,1% 51,8% 88,0% 80,3% 90,0% 90,0% 90,0%
D/Y 2,5% 3,7% 5,2% 5,5% 6,1% 6,6% 7,2%
D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%
Sources: Estimations ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page31
32
Lafarge Maroc
Compte de résultat prévisionnel
Bilan économique prévisionnel
En MDh 2013 2014e 2015e 2016e
Actif Economique 5 435 5 394 5 401 5 363
Actif immobilisé 6 499 6 434 6 370 6 306
BFR d'exploitation 749 772 845 870
BFR hors exploitation -1 813 -1 813 -1 813 -1 813
Capitaux Engagés 5 435 5 394 5 401 5 363
Capitaux Propres 5 106 5 338 5 425 5 578
Endettement net 329 56 -24 -215
Multiples financiers
ANA 292 306 311 319
P/B (x) 4,8x 4,6x 4,6x 4,4x
ROE 27,4% 26,0% 27,2% 29,2%
Gearing 6,4% 1,0% -0,4% -3,9%
En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e
Indicateurs opérationnels
CA 5 354 5 567 5 043 5 049 5 150 5 279 5 437
Variation -1,6% 4,0% -9,4% 0,1% 2,0% 2,5% 3,0%
EBE 2 834 2 791 2 419 2 544 2 626 2 745 2 882
Marge EBE 52,9% 50,1% 48,0% 50,4% 51,0% 52,0% 53,0%
REX 2 406 2 375 1 951 2 137 2 214 2 323 2 447
Marge REX 44,9% 42,7% 38,7% 42,3% 43,0% 44,0% 45,0%
RN 1 675 1 660 1 263 1 397 1 390 1 478 1 631
Marge Nette 31,3% 29,8% 25,0% 27,7% 27,0% 28,0% 30,0%
Indicateurs Marché
Cours 03/04/14 993 1 765 1 296 1 401 1 420 1 420 1 420
BPA 96 95 72 80 80 85 93
P/E(x) 10,4x 18,6x 17,9x 17,5x 17,8x 16,8x 15,2x
DPA 83 94 66 66 80 85 93
Payout 86,1% 99,3% 91,3% 82,5% 100% 100% 100%
D/Y 8,3% 5,3% 5,1% 4,7% 5,6% 6,0% 6,6%
D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7%
Sources: Estimations ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page32
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»
Quel enjeu pour le marché marocain ?
Partie V
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page33
34
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»- Quel enjeu pour le marché marocain?
A. Principaux points à retenir ............................................................................35
B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel ».............36
C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment ...............39
Fusion Holcim - Lafarge : Quel enjeu pour le marché marocain ?
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page34
35
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
A. Principaux points à retenir:
• La récente annonce concernant la fusion de Holcim-Suisse et Lafarge-France constitue un événement majeur dans l’histoire
du marché mondial du ciment. En effet, ce rapprochement stratégique tend à concrétiser deux principaux objectifs:
- d’une part, faire face à la montée en puissance des opérateurs cimentiers chinois qui renforcent continuellement leurs
positions au sein des pays émergents. Aujourd’hui, ces derniers constituent un enjeu majeur quant à la soutenabilité de
la croissance des groupes cimentiers;
- d’autre part, profiter des effets potentiels de synergie afin de relever la rentabilité financière du nouvel ensemble.
Rappelons que les niveaux de ROE des groupes Holcim-Suisse et Lafarge-France demeurent pénalisés par une situation
économique difficile de certains marchés européens.
• Au niveau du Maroc, cette fusion répond parfaitement à la problématique du secteur cimentier. Rappelons que celui-ci
affiche des rentabilités financières largement en deçà des niveaux observés sur les marchés comparables à l’international.
Plus concrètement, ce rapprochement permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux dans un
contexte sectoriel marqué par une certaine maturité. Dans ce sens, le ROE du secteur devrait connaître une hausse
mécanique;
• Selon nous, ce rapprochement stratégique devrait s’opérer en deux phases distinctes. Dans un premier temps, nous
assisterons à d’éventuelles cessions d’actifs de la part de Holcim-Lafarge avec comme objectif de s’aligner avec les
contraintes réglementaires du conseil de la concurrence. Dans un second temps, le nouvel ensemble pourrait bénéficier des
effets de synergie en termes d’économie de charges et de transfert de technologie;
• Concernant le groupe CIMAR, celui-ci semble le mieux positionné pour tirer profit des cessions d’actifs générées par cette
opération de fusion. Avec une structure financière désendettée, l’opérateur devrait activer l’effet de levier pour financer
les acquisitions potentielles et par conséquent, améliorer sensiblement sa rentabilité financière.
Les tableaux ci-dessous résument notre scénario d’évolution des principaux agrégats des opérateurs cotés suite à l’opération de
fusion:
Agrégats « pré-fusion »
En MMDh Cimar Holcim Lafarge
PDM 23,0% 19,8% 35,0%
CA 3,6 3,1 5,0
RN 0,8 0,4 1,4
FP 6,3 3,3 5,1
EN -0,5 0,9 0,3
ROE 13,1% 11,4% 27,4%
Agrégats « post-fusion »
En MMDh Cimar Holcim-Lafarge
PDM 30,0% 48,0%
CA 4,7 7,1
RN 1,0 1,8
FP 6,3 7,4
EN 2,5 -
ROE 17,0% 25,0%
Sources: Scénario ATI
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page35
36
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
B. “Holcim-Suisse / Lafarge-France”, un rapprochement stratégique « rationnel »
L’annonce de fusion entre Lafarge-France et Holcim-Suisse pourrait être qualifiée de « rationnelle ». D’une part, cette opération
devrait permettre au nouvel ensemble de faire face à la montée en puissance des groupes cimentiers chinois. D’autre part, les
complémentarités des deux opérateurs offrent des synergies potentiellement intéressantes avec comme objectif le relèvement
de la rentabilité financière.
• Une tendance mondiale qui impose les regroupements des cimentiers
Après la crise financière de 2008, la reconfiguration de la croissance économique mondiale s’est opérée davantage au profit des
pays émergents. Sur la période prévisionnelle 2014e-2024e, ces derniers afficheraient une croissance économique annuelle
variant entre 3,0% et 7,0% contre moins de 1,0% pour les pays développés.
Cette tendance se confirme davantage au niveau de la consommation du ciment. Sur la prochaine décennie, les pays émergents
demeurent de loin les plus attractifs avec une croissance annuelle moyenne de leur consommation du ciment variant entre
[2,0% ; 5,0%] contre [-2,0% ; 1,5%] pour les pays développés. La carte ci-dessous illustre la tendance du marché mondial du
ciment sur les dix prochaines années.
Dans cette perspective, les pays émergents deviennent des marchés à enjeu majeur pour les groupes cimentiers historiques. La
soutenabilité de leur croissance sur le long terme dépendrait incontestablement de leur capacité à capturer une part
significative de la consommation du ciment des marchés émergents.
Perspectives mondiales par région sur la période 2014e-2024e: TCAM PIB vs. TCAM consommation du ciment
Sources: Bloomberg, rapports économiques
1,4%
3,0%
1,7%
4,6%
5,2%
3,4%
7,3%
-1,8%
3,1%
0,3%
6,1%
3,4%
3,2%
2,4%
1,8%
0,9%
-0,3%
1,7%
1,2%
3,3%
1,0%
2,8%
Croissance < 0%
0% < croissance < 1%
2% < croissance < 3%
Croissance < 4%
TCAM PIB
TCAM Consommation Ciment
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page36
37
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
Face à cet enjeu, nous assistons à l’émergence de nouveaux groupes cimentiers issus des pays émergents, particulièrement de
la Chine. Tout au long de la dernière décennie, ces opérateurs ont acquis une position influente sur leurs marchés domestiques
respectifs que ce soit au niveau de la production que de la politique des prix. À l’analyse de la production mondiale des
20 premiers groupes cimentiers, force est de constater la montée en puissance des opérateurs chinois. Ces derniers ont multiplié
leur contribution dans la production mondiale par 12,0 fois sur la période 2005-2013, passant de 4,0% à 48,0%.
Afin de préserver une position visible sur les marchés émergents, les stratégies de rapprochement entre les groupes cimentiers
paraît une orientation « logique ».
• Un positionnement géographique bénéfique
Au-delà de la tendance du secteur au niveau mondial, nous relevons que le rapprochement entre Holcim Suisse et Lafarge France
présente des opportunités géographiques intéressantes. Celles-ci pourraient être résumées en trois principaux points:
- la présence commune des deux groupes au sein de certains pays émergents tels que la Chine, l’Inde, la Russie, le Brésil
et le Mexique, leur permettrait de renforcer leur position et par conséquent capter davantage de croissance;
- l’Afrique et l’Amérique Latine présentent une complémentarité intéressante permettant aux deux groupes de pénétrer de
nouveaux marchés à fort potentiel de croissance;
- la présence commune des deux groupes en Europe constitue une occasion pour opérer des restructurations au sein des
marchés en situation économique difficile. L’objectif étant l’amélioration des taux d’utilisation à travers les cessions
d’actifs ainsi que les économies de coûts fixes.
Positionnement géographique mondial des groupes Lafarge France et Holcim Suisse à fin 2013
Structure de la production mondiale des 20 premiers groupes cimentiers entre 2005 et 2013
Sources: Bloomberg, rapports économiques
Lafarge
Holcim
Présence commune
Italie
9%
Japon
11%
Chine
4%
Mexique
11%
Allemagne
8%
Autres
24% HOLCIM
17%
LAFARGE
16%
Italie
6%
Japon
3%
Chine
48%
Mexique
5%
Allemagne
6%
Autres
12%
HOLCIM
10% LAFARGE
10%
2005 2013
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page37
38
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
• Une politique financière reflétant plusieurs similitudes
A l’analyse des indicateurs opérationnels et financiers de Lafarge-France et de Holcim-Suisse, nous relevons une certaine
convergence au niveau de la politique financière des deux groupes cimentiers. En effet, le développement de Holcim et Lafarge
repose essentiellement sur les fonds propres. Ces derniers représentent plus de 60,0% du total du financement, comme illustré
sur le tableau ci-dessous.
En termes de profitabilité, Lafarge présente une marge d’EBE relativement supérieure à celle de Holcim, soit respectivement
28,0% contre 20,0%. Ceci pourrait être expliqué par l’avance technologique du groupe français en termes d’économie d’énergie.
Ce point constitue l’un des principaux leviers de synergie entre les deux cimentiers.
Les niveaux relativement limités de la rentabilité financière s’expliqueraient en grande partie par la situation difficile que
traversent les marchés européens. À cet effet, ce rapprochement stratégique pourrait permettre un redressement du ROE à
travers notamment:
- les projets de restructuration au sein des marchés européens;
- les opérations de cession d’actifs dans les pays à présence commune.
Tableau comparatif 2013 Lafarge Vs. Holcim: indicateurs financiers et opérationnels
En MM€ Lafarge Holcim
Indicateurs Bilanciels
Fonds propres 16,5 15,6
Endettement net 10,4 7,9
FP/Total financement 62,0% 66,0%
Gearing 63% 51%
Indicateurs d’activité
Chiffre d’affaires 15,2 16,4
EBIDTA 1,0 0,8
Résultat net part du groupe 0,6 1,0
Rentabilité/Profitabilité
ROE 3,6% 6,4%
ROCE 9,3% 9,8%
Marge EBITDA 28,0% 20,0%
Collaborateurs 64 000 70 860
Part de l’activité ciment 64,0% 66,0%
Sources : Bloomberg
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page38
39
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment
L’opération de fusion entre Holcim et Lafarge devrait avoir un impact positif sur le secteur cimentier marocain. D’une part, les
cessions d’actifs générées par ce rapprochement stratégique pourraient offrir des opportunités de développement intéressantes
pour les concurrents. D’autre part, les effets de synergie potentiels permettraient au nouvel ensemble de relever sensiblement
ses niveaux de rentabilité financière.
• Un changement majeur du paysage concurrentiel local…
Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge permettrait la naissance d’un leader incontestable sur le marché
cimentier marocain. En termes de ventes, celui-ci disposerait d’une PDM théorique agrégée d’environ 55,0%.
Plus en détail, le nouvel ensemble Holcim-Lafarge présenterait les caractéristiques suivantes:
- la détention de 6 cimenteries avec une capacité de production annuelle de 11,2 Mt contre 19,9 Mt pour l’ensemble du
marché. Ce niveau représente 56,0% des capacités de production totales du secteur;
- une forte concentration des capacités de production au niveau de la région du Grand-Centre à travers la présence de
4 cimenteries. Cette région s’accapare ainsi les 2/3 des capacités de production annuelles du nouvel ensemble, soit 7,4 Mt;
- une présence unilatérale au niveau des régions du Nord et de l’Oriental à travers les usines de Tétouan et d’Oujda.
Celles-ci disposent d’une capacité de production annuelle cumulée de 3,8 Mt;
Nord
Oriental
Grand-Centre
Sud-Centre
Sud
Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion »
Lafarge
CIMAR
Holcim
CIMAT Asment
Lafarge/Holcim
CIMAR
CIMAT Asment
PDM PDM
Sources: APC, estimations ATI
Lafarge Maroc
CIMAR
Holcim Maroc
CIMAT
Asment Temara
Holcim-Lafarge
CIMAR
CIMAT
Asment Temara
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page39
40
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
• …impliquant des opérations préalables de cessions d’actifs…
Il est important de souligner que la configuration « post-fusion » du marché cimentier marocain pourrait imposer des opérations
préalables de cessions d’actifs. En effet, la nouvelle entité affiche une PDM agrégée de 55,0% alors que le conseil de la
concurrence au Maroc limite celle-ci à 40,0%, et ce, à l’issue d’une opération de fusion.
Toutefois, il est tout à fait envisageable que le conseil de la concurrence déroge à cette règle. Selon les professionnels du
secteur, celui-ci pourrait tenir compte des demandes formulées par Holcim et Lafarge dans le cadre de ce rapprochement. Nous
pensons que le nouvel ensemble devrait céder au maximum une cimenterie. L’objectif étant de préserver une position de leader
sur le marché marocain du ciment, soit une PDM aux alentours de 50,0%.
Pour des raisons d’optimisation des capitaux, notre scénario favorise des cessions d’actifs au niveau du Grand-Centre. Cette
région concentre 4 cimenteries de Holcim-Lafarge ayant une capacité de production de 7,4 Mt par rapport à une consommation
de 5,9 Mt, soit une surcapacité théorique de +25,0%. En cédant des capacités de production entre 1,2 et 1,3 Mt, la surcapacité
théorique du nouvel ensemble ne serait que de +5,0% sur le Grand-Centre.
Tenant compte de ces éléments, les cessions d’actifs concerneraient une de ces deux cibles potentielles, à savoir: la cimenterie
de Holcim à Fès (1,2 Mt) ou bien celle de Lafarge à Meknès (1,3 Mt). Par conséquent, nous ressortons avec une PDM post-fusion
de 48,0% pour la nouvelle entité Holcim-Lafarge.
En termes d’acquéreurs potentiels, nous identifions deux principaux prétendants. Il s’agit de CIMAR et de CIMAT. Ces deux
groupes s’inscrivent dans une logique d’investissement soutenue sur le long terme. Toutefois, CIMAR nous semble le mieux
positionné pour tirer profit des opérations de cessions d’actifs au niveau de la région du Grand-Centre. Plusieurs arguments
soutiennent cette hypothèse:
- cette opération de fusion constitue une opportunité historique pour CIMAR afin de pénétrer le Grand-Centre. Rappelons
que cette région s’accapare plus de 40,0% de la consommation nationale du ciment et concentre les principaux projets
d’infrastructures et d’habitat économique du royaume;
- avec des fonds propres de 6,3 MMDh et un EN négatif de -0,5 MMDh à fin 2013, la marge de manœuvre immédiate de CIMAR
en termes de levée de fonds est supérieure à 3,0 MMDh. Ce montant financerait aisément l’acquisition de l’une des cibles
potentielles;
- CIMAT a entamé un cycle d’investissement soutenu sur les cinq dernières années à travers la construction de deux
cimenteries, d’une capacité de production cumulée de 3,2 Mt. Sur le court terme, le nouvel entrant pourrait difficilement
soutenir une telle cadence d’investissement.
Au final, nous ressortons avec une configuration post-fusion du marché qui s’avère profitable à CIMAR. La PDM potentielle de
cet opérateur pourrait passer de 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Parallèlement, la nouvelle entité Holcim-Lafarge
conserverait son statut de leader avec une PDM cible de 48,0%, comme illustré sur les graphiques ci-dessus.
Lafarge
CIMAR
Holcim
CIMAT Asment
Lafarge/Holcim
CIMAR
CIMAT Asment
Nord
Oriental
Grand-Centre
Sud-Centre
Sud
Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion »
PDM PDM
Sources: APC, estimations ATI
Lafarge Maroc
CIMAR
Holcim Maroc
CIMAT
Asment Temara
Actifs potentiels à céder
Holcim-Lafarge
Holcim Maroc
CIMAT
Asment Temara
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page40
41
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
• …ainsi qu’une amélioration de la rentabilité financière des opérateurs cotés
Comme nous l’avons déjà souligné lors de cette note de Recherche, le secteur cimentier marocain fait face à une problématique
de rentabilité financière. Celle-ci demeure en deçà des niveaux observés sur les marchés à l’international ayant un profil de
croissance similaire.
L’opération de fusion permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux engagés dans un contexte de
faible croissance. Ainsi, nous pourrions assister à une amélioration sensible des niveaux de rentabilité financière du secteur.
- CIMAR, un opérateur qui devrait profiter des opérations de cessions d’actifs
Selon notre scénario, les PDM de la nouvelle entité Holcim-Lafarge s’établiraient à 48,0%. Par conséquent, les ventes d’actifs
devraient concerner une capacité de production entre 1,2 Mt et 1,3 Mt (Réf. Partie II).
L’acquisition de CIMAR de ces capacités de production lui permettrait de relever ses PDM de potentiellement 7,0 points, passant
de 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Dans ces conditions, les capacités de production annuelles du groupe passeraient à 5,6 Mt
contre 4,3 Mt sur la période étudiée. Tenant compte des taux d’utilisation actuels ainsi que d’un effet prix neutre, la nouvelle
capacité de CIMAR correspondrait à un chiffre d’affaires théorique post-fusion de 4,7 MMDh contre 3,6 MMDh en 2013.
Bilan: un taux d’endettement passant de -9,0% à 39,0%
Concernant le financement de cet investissement, le groupe pourrait recourir à l’endettement dans la mesure où celui-ci
présente une situation financière confortable. Selon les benchmarks dont nous disposons sur le marché cimentier marocain, la
levée de fond pourrait concerner un montant maximal de 3,0 MMDh. Celui-ci serait équivalent à la valeur marché d’une capacité
de production de 1,3 Mt. Dans ces conditions, le ratio consolidé EN/CP s’établirait à 39,0% contre -9,0% en 2013.
Profitabilité: un RNPG normatif passant de 0,8 MMDh à 1,0 MMDh
Avec un chiffre d’affaires cible de 4,7 MMDh, nous pensons que CIMAR pourrait dégager un RNPG récurrent « post-fusion » de
1,0 MMDh contre 0,8 MMDh en 2013. Ce scénario est élaboré sur la base des hypothèses suivantes:
- prise en compte de la structure des coûts historique du groupe à travers une marge d’EBE normative de 43,0% contre 44,7%
en 2013. Cette marge cible correspond à la moyenne constatée sur la période 2009-2013;
- des dotations aux amortissements supplémentaires de +200,0 MDh, générées par un investissement de 3,0 MMDh amorti
sur une durée conventionnelle de 15 années;
- enfin, des charges d’intérêts de 150,0 MDh relatives à la levée d’un montant global de 3,0 MMDh. Nous avons retenu un
taux d’intérêt relatif à la moyenne du secteur cimentier marocain, soit de 5,0%.
Rentabilité financière: un ROE passant de 13,0% à un niveau potentiel de 17,0%
Grâce à un effet de levier significatif, la rentabilité financière de CIMAR passerait de 13,0% en 2013 à 17,0% post-fusion, soit
une amélioration de +4,0 points. Toutefois, nous relevons que le recours à l’endettement pour le financement des rachats
d’actifs de l’ensemble « Holcim-Lafarge » ne devrait pas détériorer la structure de financement du groupe. En effet, la part de
l’endettement net dans le financement global de CIMAR se limiterait à 28,0%.
Investissement + 3 MMDh
DAM + 200 MDh
Charge d’intérêt +150 MDh
Sources: Calculs ATI
CP EN RN ROE Gearing
-0,5
6,3
0,8
13,0%
-9,0%
CP
0
6,3
ENN RN
5
ENN
-0,
N
0,8
RN ROE
13,0%
--99 0
Geeararrra iininininggggg
0%
G ii
99,0
CP EN RN ROE Gearing
2,5
6,3
1,0
17,0%
39%
CPCPP
2 5
6,3
NNNN
,0
NNNN
5
1
ENENNEN
2,5
RRR
1
ROOEEE
17,0%
rriining
%
39%
GGearar
%
CIMAR : agrégats financiers post-fusionCIMAR : agrégats financiers pré-fusion
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page41
42
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
- « Holcim-Lafarge », un nouvel ensemble offrant des synergies considérables
Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge impliquerait une amélioration des indicateurs de profitabilité et de
rentabilité du nouvel ensemble. À l’origine de cette performance attendue, deux principaux leviers:
1. Afin de s’aligner avec les contraintes du conseil de la concurrence, la PDM du nouvel ensemble devraient s’établir à 48,0%.
À cet effet, les cessions d’actifs pourraient être estimées à 3,0 MMDh. Ces opérations permettraient à la nouvelle entité
d’optimiser ses capitaux engagés au niveau du Grand-Centre. Rappelons que sur cette région, l’ensemble Holcim-Lafarge
affiche une surcapacité de production cumulée de +25,0% en 2013 ;
2. Les effets de synergie générés à travers ce rapprochement concernent d’une part la réduction des coûts fixes, et d’autre
part, l’optimisation du processus de production. Sur ce dernier volet, Lafarge dispose d’une avance technologique
considérable qui pourrait être transférée progressivement aux sites industriels de Holcim.
Bilan: une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh*
Suite aux opérations de cession d’actifs que nous estimons à 3,0 MMDh, le nouvel ensemble présenterait des capitaux propres
agrégés de 8,4 MMDh et une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh après impôt. Nous pensons que les excédents de
trésorerie dégagés à travers ce rapprochement seraient en grande partie redistribués aux actionnaires, et ce, dans une logique
de rationnement des capitaux. Ainsi, les niveaux de fonds propres post-fusion ressortiraient à 7,4 MMDh.
Profitabilité: une marge d’EBE agrégée de 51,1%
Avec une PDM cible de 48,0%, nous ressortons avec un chiffre d’affaires post-fusion de 7,1 MMDh. Concernant les effets de
synergie potentiels, nous avons pris comme référence les opérations de fusion du secteur cimentier à l’échelle internationale.
Au niveau du Maroc, la fusion Holcim-Lafarge présente une taille globale de 4,5 MM$. À l’échelle mondiale, nous relevons que
les opérations de rapprochement se situant entre 2,0 et 10,0 MM$, ressortent avec des économies de charge opérationnelles
entre 5,0% et 10,0%.
Selon nous, l’opération de fusion devrait permettre des économies de charge d’au moins 7,5%, soit la médiane de l’intervalle
retenu. Ce scenario est soutenu par le potentiel important que pourrait offrir le transfert de technologie en termes d’économie
d’énergie de Lafarge vers Holcim.
Dans ces conditions, la marge d’EBE agrégée du nouvel ensemble ressortirait à 51,1%, légèrement au-dessus de celles affichées
en 2013 par Lafarge et Holcim de respectivement 50,4% et 41,9%.
Ciment : économie dégagée selon la taille de la fusion Impact de la fusion sur la marge d’EBE Holcim-Lafarge
< 2,0MM$ (2,0 ; 10,0) MM$ > 10,0MM$
< 5,0%
(5,0% - 10,0%)
Holcim-Lafarge
Taille 4,5 MM$
>10,0%
< 2,0M0MM$M$
< 5,0%
0 ; 10,0 0)0) MM$
0% 10,0%)
> 10,00MMMM$
,
Holcim Lafarge Holcim-Lafarge
41,9%
Marge EBE
CA (MMDh)
3,1
5,0
50,4%
7,1
51,1%
3,1
CA
4
Ma
CA
m
41,9%
HHollciim
4
LL
5,0
e
50,4%
LLaffarge Hollc
7,1
ffarge
51,1%
ciim-LL faf
*Tenant compte de l’impôt sur les plus-values
Sources : Calculs ATI, Bloomberg
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page42
43
Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ?
Rentabilité financière: un ROE potentiel de 25,0%
Selon un calcul préalable, nous ressortons avec une rentabilité financière post-fusion de 22,0%. Ce niveau de ROE ne prend pas
en considération la distribution des produits de cessions. En tenant compte du remboursement des dettes, la distribution des
dividendes pourrait être estimée à 1,0 MMDh.
En intégrant ce paramètre dans nos calculs, la rentabilité financière de la nouvelle entité ressortirait à 25,0%. Ce scénario nous
semble en cohérence avec la stratégie des maisons mères Holcim-Suisse et Lafarge-France.
D’un point de vue fondamental, notre ROE cible repose sur les paramètres suivants:
- un RNPG récurrent de 1,8 MMDh, équivalent à une marge nette de 25,0% ;
- des fonds propres agrégés de 7,4 MMDh après distribution des produits de cessions;
- une structure financière désendettée après remboursement des dettes.
Holcim Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh) Lafarge Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh)
CP EN RN ROE EN/CP
3,3
0,9
0,4
11,4%
27,9%
CP
3,3
0 9
EN
9
0
EN
0,9
RN
,4
RN
0,
ROE
11,4%
EN/CP
27,9%
EN/ CP EN RN ROE EN/CP
5,1
0,3
1,4
27,4%
6,4%
CP
5,1
0 3
EN
3
EN
0,3
RN
1,4
RN ROE
27,4%
66 4%
EN/CP
%
EN/
66,4%
Sources : Calculs ATI
Indicateurs agrégés du nouvel ensemble post-fusion (MMDh)
CP EN RN ROE EN/CP
7,4
0,0
1,8
25,0%
0,0%
CP
7,4
0 0
EN RN
0
EN
0,0
N
1,8
RN ROE
0 0
EN/CP
0%
EN/
0,0
Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page43
AVERTISSEMENT
Risques
L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu-
ment s’adresse à des investisseurs avertis.
La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par
plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change
devises, de l’offre et la demande sur les marchés.
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postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être
basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
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sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari
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gine de ses choix d’investissement.
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dante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direc-
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Stratégie actions : Secteur Ciment ( Wafabourse )

  • 1. Stratégie Actions : Secteur Ciment « Chaque époque nous offre des fruits à cueillir qui ne viennent qu’en leur temps » Citation de Cicéron - Œuvre : De la vieillesse
  • 2. Préambule Mai 2014 L’entrée du secteur cimentier marocain dans un cycle de « maturité » constitue l’élément déclencheur de la révision de nos recommandations initiales. En effet, les résultats des opérateurs cotés au terme de l’exercice 2013 semblent confirmer ce constat. Ces derniers affichent un chiffre d’affaires consolidé en repli de 1,6% par rapport à 2012. Dans une perspective de faible croissance des revenus et en l’absence de projets d’investissement majeurs, il est tout à fait cohérent que les cimentiers cotés se focalisent davantage sur le relèvement de leur rentabilité financière. A l’échelle internationale, celle-ci demeure en-deçà des attentes des actionnaires. Le principal facteur qui justifie les niveaux relativement faibles du ROE du secteur est sans aucun doute la taille des capitaux engagés. A titre comparatif, les opérateurs locaux mobilisent en moyenne 170,0 $ pour la production d’une tonne de ciment contre une moyenne de 92,0 $/T à l’échelle des comparables à l’international. Compte tenu des perspectives d’évolution du marché cimentier marocain, la persistance de ces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée. Cette nouvelle orientation du marché cimentier marocain devrait aboutir, à terme, à un rehaussement des niveaux de payout. Par conséquent, nous nous attendons à une amélioration significative des dividendes sur la période 2014e-2016e. Si l’on tient compte du potentiel d’amélioration du D/Y dont disposent les opérateurs cimentiers au Maroc, ces derniers demeurent sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international. Ainsi, notre benchmark affiche un multiple VE/EBE de 10,1x contre : 9,1x pour Lafarge Maroc, 7,1x pour Cimar et 6,0x pour Holcim Maroc. Selon la méthode du multiple d’EBE sur la période 2014e-2016e, nous ressortons avec les recommandations suivantes : • Holcim Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e ; • Cimar : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e ; • Lafarge Maroc : ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e. La récente annonce de fusion entre Holcim-Suisse et Lafarge-France répond parfaitement à la problématique soulevée lors de cette note. Au niveau du Maroc, la concrétisation de cette opération permettrait une meilleure optimisation des capitaux engagés, et par conséquent, un relèvement mécanique de la rentabilité financière du secteur. A cet effet, nous avons intégré au sein de cette note de Recherche un dossier détaillé concernant ce rapprochement stratégique. L’objectif étant d’exposer notre scénario d’évolution des principaux agrégats « post-fusion » des opérateurs cotés. Taha Jaidi Maria Iraqi Lamyae Oudghiri Abdelaziz Lahlou t.jaidi@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma L.oudghiri@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page1
  • 3. 2 Partie I: Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc.............3 A. Un ROE en deçà du consensus international…..........................................................5 B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité… ........................................6 C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés ......................................................6 Partie II: Un environnement favorable au rationnement des Capitaux .........................................7 A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ..........9 B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs .........................11 C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel .....................................................13 D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques.........................................................17 Partie III: Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible....19 A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e...............................22 B. Cimar: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e ........................................23 C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e..............................24 Partie IV: Valorisation & Recommandations ........................................................................25 Partie V: Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»- Quel enjeu pour le marché marocain?.............33 A. Principaux points à retenir ..............................................................................35 B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel » ..............36 C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment .................39 Sommaire Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page2
  • 4. Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc Partie I Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page3
  • 5. 4 Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc A. Un ROE en deçà du consensus international…........................................................5 B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité….......................................6 C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés.....................................................6 Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page4
  • 6. 5 Alors que le marché marocain du ciment entame une phase de maturité, nécessitant peu d’investissements, les opérateurs cotés conservent toujours des niveaux de ROE relativement limités. Sur la base de ce constat, nous pensons qu’il est légitime aujourd’hui de s’interroger sur la rentabilité financière cible que devraient exiger les actionnaires vis-à-vis des opérateurs cimentiers au Maroc. A. Un ROE en-deçà du consensus international… Afin de mieux appréhender le raisonnement des actionnaires dans ce sens, nous avons positionné le ROE des cimentiers au Maroc par rapport à celui de plusieurs marchés à l’international. Au niveau de notre benchmark, nous avons retenu les majors* de chaque pays, comme indiqué en bas de page. Les principales conclusions de notre analyse sont les suivantes: • Nous constatons une corrélation inverse entre la rentabilité financière des actionnaires et le profil de croissance à moyen terme du marché du ciment. En effet, plus la croissance du secteur est faible, plus le ROE est élevé et vice-versa; • Sur la base de notre benchmark, nous relevons trois différents profils de marché. (1) les marchés affichant un TCAM futur des revenus de moins de 5,0% avec un ROE moyen de 33,0%. Les marchés affichant un TCAM futur des revenus entre 5,0 et 12,0% avec un ROE moyen de 24,0%. Enfin, les marchés à très fort potentiel de croissance avec un ROE de 18,0%; • Compte tenu de son positionnement en tant que marché en phase de maturité, la rentabilité financière des opérateurs cotés au Maroc ne semble pas en cohérence avec les niveaux observés sur les marchés comparables. En effet, le TCAM des revenus des opérateurs cotés au Maroc s’établit entre 2,5 et 4,0% sur la période 2014e-2016e avec un ROE 2013 de 27,0% pour Lafarge Maroc, 11,0% pour Holcim Maroc et 13,0% pour Cimar. Toutefois, nous relevons que les marchés à profil de croissance similaire offrent un ROE moyen nettement plus élevé, à l’image de l’Afrique du Sud à 37,0% et de l’Arabie Saoudite à 30,0%. Positionnement des opérateurs cimentiers au Maroc: ROE 2013 Vs. TCAM des revenus sur la période 2014e-2016e Le nouveau positionnement du secteur cimentier marocain, en tant que marché en phase de maturité, laisse présager un réajustement de la rentabilité financière des opérateurs locaux. A terme, les ROE respectifs de Lafarge Maroc, de Cimar et de Holcim Maroc devraient se rapprocher progressivement de celui des marchés à profil de croissance similaire. Le schéma ci-dessus illustre notre scénario. 12% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1% 5% 9% 13% 17% ROEmoyen13 Profil de croissance des revenus 14e-16e Lafarge Maroc Cimar Holcim Maoc Arabie saoudite Thailande Brésil Inde Pakistan Afrique du Sud Indonésie Egypte Philippines ROE 33,0% ROE 24,0% ROE 18,0% Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc * Afrique du Sud (PPC, Barloworld), Arabie Saoudite (Saudi Cement Company, Southern Province Cement, Qassim Cement, Yamama Cement, Yanbu Cement), Thaïlande (Siam Cement), Brésil (Eternit SA), Inde (Ultratech Cement, Ramco cement), Indonésie (Indocement), Egypte (Misr Cement, Alexandria Cement), Pakistan (Lucky Cement), Philippines (Holcim Philippines, Lafarge Republic) Sources: Bloomberg, calculs ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page5
  • 7. 6 Rentabilité financière, un enjeu d’avenir pour les opérateurs cimentiers au Maroc Sources: Bloomberg, calculs ATI B. …ne pouvant être justifié par les niveaux de profitabilité… Il est important de souligner que le niveau relativement faible de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers au Maroc est loin d’être une problématique de profitabilité, mais plutôt de la taille des capitaux mobilisés. Nous nous efforcerons de démonter que ces derniers demeurent surdimensionnés par rapport aux perspectives d’évolution du marché marocain du ciment sur le moyen terme. En effet, les opérateurs Lafarge Maroc, Holcim Maroc et Cimar affichent des marges d’EBE en cohérence avec les standards des marchés comparables. Nous entendons par comparables, les marchés du ciment à l’international affichant un profil de croissance des revenus entre 0,0 et 5,0% sur la période 2014e-2016e. Par rapport à une marge d’EBE moyenne sur la période 2014e-2016e de 48,0% pour les marchés comparables, nous relevons un niveau moyen de 52,0% pour Lafarge Maroc, de 41,0% pour Holcim Maroc et de 45,0% pour Cimar. Les graphiques ci-dessous illustrent ces constats. C. …mais plutôt par la taille des Capitaux Engagés En rapportant les fonds engagés (Capitaux Propres et Endettement Net) à la production du ciment en tonnage, nous avons déduit le niveau de capitaux mobilisés pour la production d’une tonne de ciment. Notre analyse comparative fait ressortir des ratios relativement décorrélés pour les opérateurs locaux. En dépit d’un profil de croissance des revenus modéré sur la période 2014e-2016e, les cimentiers au Maroc semblent engager davantage de capitaux. Par rapport à une moyenne à l’international de 92,0 $/T, Cimar et Holcim Maroc mobilisent plus que le double à respectivement 203,0 $/T et 176,0 $/T. Concernant Lafarge, l’opérateur affiche un niveau de 128,0 $/T, soit plus de 40,0% par rapport à la moyenne du benchmark. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ces constats. Compte tenu des perspectives d’évolution du marché marocain du ciment sur le moyen terme, nous pensons que la persistance de ces niveaux de capitaux ne pourrait être justifiée à l’avenir. Par conséquent, le rationnement de la taille des capitaux engagés s’annonce légitime. Marge EBE 14e-16e TCAM CA 14e-16e Marge EBE peers TCAM CA peers 52,0% 48,0% 2,5% 4,6% Margggeeee EEBEBEBEBEE 14e-16e 52,0% TCCAMAMAMMAM CCCCCAAA 14e-16e 2,5% Maargrggrgeeee EEEBEBE peers 48,0% TTCACACAACAMMMMM CCCA peers 4,6% Marge EBE 14e-16e TCAM CA 14e-16e Marge EBE peers TCAM CA peers 41,0% 48,0% 3,5% 4,6% Margggeeee EBEBEBEBEBEE 14e-16e 41,0% TCCAMAMAMAMMAM CCCCCAAA 14e-16e 3,5% Maargrggrgeeee EEEBEBE peers 48,0% TTCACACAAACAMMMMMM CCCA peers 4,6% Marge EBE 14e-16e TCAM CA 14e-16e Marge EBE peers TCAM CA peers 45,0% 3,7% 48,0% 4,6% Margggeeee EBEBEBEBEBEE 14e-16e 45,0% TCCAMAMAMMAM CCCCCAAA 14e-16e 3,7% Maargrggrgeeee EEEBEBE peers 48,0% TTCACACAACAMMMMMM CCCA peers 4,6% 203 176 152 128 117 113 109 101 87 76 65 48 47 CIMAR Holcim Maroc Yanbu Cement Lafarge Maroc Saudi Cement Yamama Cement Ramco cement Southern Cement Ultratech Cement Qassim Cement Lafarge Republic PPC Company Indocement 4% 4% 4% 3% 5% 4% 7% 12% 9% 1% 13% 5% Moy. 92$/T 12% LAFARGE Maroc Positionnement des opérateurs locaux: Capitaux Mobilisés ($/T) en 2013 Vs. TCAM du CA 2014e-2016e HOLCIM Maroc CIMAR Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page6
  • 8. Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Partie II Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page7
  • 9. 8 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment ........9 B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs........................11 C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel....................................................13 D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques ......................................................17 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page8
  • 10. 9 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Le contexte actuel semble propice au rationnement de la taille des Bilans, et ce, pour deux principales raisons. D’une part, le secteur traverse une phase de faible croissance ne suscitant pas des besoins majeurs en investissement. D’autre part, la stabilité du paysage concurrentiel et la maîtrise des coûts énergétiques permettraient aux opérateurs cotés de préserver des niveaux de profitabilité élevés. A. Une décélération attendue du rythme de croissance de la consommation du ciment Sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous relevons un consensus qui plaide pour une « normalisation » du rythme de croissance du secteur du ciment. Selon l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc, le TCAM de la Demande du ciment s’établirait aux alentours des 3,0% sur la période 2014e-2016e contre un niveau de 5,0% sur la dernière décennie. A l’analyse de l’évolution de la consommation du ciment depuis 1990, nous identifions quatre cycles significatifs de sept ans chacun, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Après avoir connu trois cycles successifs de croissance soutenue sur plus de deux décennies, le marché du ciment a entamé une phase de consolidation. Celle-ci s’est matérialisée par un repli de la consommation de près de 3,8% par an sur la période 2011-2013. En effet, le retour à un TCAM de 3,0% sur la période 2014e–2016e, permettrait au secteur de revenir à peine à son niveau de consommation de 2011, soit légèrement au-dessus des 16,0 Mt. Force est de constater que l’immobilier demeure le principal « moteur » de la consommation du ciment au Maroc. Selon le ministère de l’habitat, le poids de ce secteur d’activité dans la Demande finale du ciment a évolué entre 75,0% et 85,0% sur les deux dernières décennies. Selon la même source, cette part s’établirait aux alentours des 80,0% sur les trois années à venir. A cet effet, la décélération attendue de la consommation du ciment pourrait être justifiée en grande partie par le comportement du secteur de l’immobilier. Sources: Ministère de l’habitat, estimations ATI 4 6 8 10 12 14 16 18 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e +3,3% +4,2% +6,8% +0,4% -3,8% +3,0% Immobiler Investissement public Volumeciment(MT) Evolution de la consommation du ciment au Maroc par cycle de 7 ans Vs. contribution des pôles de consommation Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page9
  • 11. 10 *y compris l’auto-construction Il est important de rappeler que la période 2008-2012 a vu le lancement d’importants chantiers au niveau des logements résidentiels. Sur cette période, la production annuelle a atteint les 400.000 unités contre une moyenne historique de 280.000 unités, soit une augmentation annuelle de +43,0%. Cette situation pourrait s’expliquer par l’arrivée d’une multitude de promoteurs sur le marché, engendrant ainsi une offre importante en termes de logement. La prise de conscience par les différents promoteurs immobiliers de l’importance des stocks en logements disponibles sur le marché marocain a impliqué une baisse naturelle des mises en chantiers. Aujourd’hui, les opérateurs immobiliers se concentrent davantage sur l’écoulement des unités achevées plutôt que sur le développement de nouveaux projets. Dans ce contexte, les mises en chantier ont reculé de 11,0% en 2012 et de 27,0% en 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Sur le moyen terme, nous nous attendons à une décélération de la production de logement au Maroc. A cet effet, nous rejoignons le consensus des professionnels du marché qui anticipent une croissance sur le moyen terme d’environ 5,0% contre un niveau moyen de 14,0% sur la période 2003-2010. Du côté du financement, nous pensons que les conditions d’octroi des crédits immobiliers s’orientent vers un encadrement plus rigoureux. A cet effet, nous constatons une nette décélération de la croissance des crédits logements qui passe de 12,0% au S2 2006 à 6,0% au S2 2010 puis à 2,0% au S2 2013. La récente évolution du taux de contentieux du système bancaire qui passe de 5,0% à 6,0% ne permet plus aux banques d’être aussi généreuses en termes de distribution des crédits que par le passé. Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Sources: Ministère de l’habitat, BAM Total des logements Dont Economique 98 128 168 113 +14,0% -4,0% 213 236 241 259 226 275 262 252 116 60 103 115 121 129 90 99 135 121 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e Total des logements Dont Economique 234 218 316 200 -27,0% -11,0% 333 334 360 361 375 473 419 306 196 152 173 235 221 213 157 212 333 268 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e Evolution des mises en chantier* (en milliers d’unités)Evolution des achèvements* en logement (en milliers d’unités) 9% 8% 6% 9% 11% 12% 13% 13% 13% 10% 35 38 41 44 48 53 59 67 75 85 93 98 104 10 117 124 130 137 144 151 158 161 1 S103 S203 S104 S204 S105 S205 S106 S206 S107 S207 S108 S208 S109 S209 S110 S210 S112 S211 S111 S212 S113 S213 5,0% 5,3% 5,5% 5,8% 6,0% 6,3% 6,5% T107 T207 T307 T407 T108 T208 T308 T408 T109 T209 T309 T409 T110 T210 T310 T410 T111 T211 T311 T411 T112 T212 T312 T412 T113 T213 T313 T413 Evolution trimestrielle des taux d’intérêt débiteurs immobiliersEvolution semestrielle des crédits d’habitat (en MMDh) Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page10
  • 12. Nord Oriental Grand-Centre Sud-Centre Sud 11 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux B. Des besoins en investissement limités pour l’ensemble des opérateurs Jusqu’à fin 2008, le secteur cimentier marocain comptait quatre acteurs appartenant tous à des groupes internationaux. Il s’agit du leader Lafarge (Lafarge France) et des challengers Ciments du Maroc (Italcementi Group), Holcim Maroc (Holcim Suisse) et Asment Temara (Cimpor Portugal). Durant la période 2009-2011, le paysage concurrentiel a connu un changement majeur avec l’entrée de CIMAT, un opérateur contrôlé par le groupe marocain « Sefrioui ». Sur cette période, CIMAT a installé sur le marché une capacité additionnelle de 3,2 Mt/an à travers deux cimenteries au niveau de la région du Grand-Centre. Par conséquent, le marché compte actuellement 12 usines de ciment dont 7 au niveau de la région du Grand-Centre, comme illustré sur la carte ci-dessous. Avec le repli cumulé de la consommation du ciment de près de 8,0% sur la période 2012-2013, le marché s’est retrouvé avec un surplus de capacité d’environ 5,0 Mt. Plus en détail, la demande du marché marocain s’établit en 2013 à 14,9 Mt contre une capacité nominale de production de 19,9 Mt. En retenant l’hypothèse d’un TCAM futur de 3,0% pour la consommation du ciment au Maroc, la résorption du surplus actuel de capacité nécessiterait près de dix années. En effet, cette situation ne semble pas encourager les opérateurs à poursuivre leurs efforts d’investissement dans l’extension immédiate des capacités de production. A ce sujet, rappelons que les opérateurs Lafarge et CIMAR ont pris la décision de différer de plus de trois années supplémentaires leurs projets d’investissement dans les régions du Sud et du Nord. Dans le même sillage, Holcim a annoncé courant 2013 l’arrêt partiel de son usine située dans la région de l’Oriental pour l’orienter par la suite vers l’export du clinker. Ces décisions stratégiques traceraient deux orientations majeures du secteur à l’avenir. Il s’agit: • d’un contrôle des investissements. Ces derniers seraient limités à la maintenance et aux projets d’optimisation des processus de production; • d’un consensus unanime des opérateurs sur la décélération de la croissance future de la consommation du ciment sur le moyen terme. Structure de la surcapacité de production du marché marocain en 2013 Vs. Positionnement régional des unités de production Sources: APC, ATI Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc CIMAT Asment Temara Nord Oriental Grand-Centre Sud-Centre Sud Lafarge Holcim CIMAT Asment Temara CIMAR Cap. / Région Nord Tetouan 2,0 Mt 2,0 Mt Oriental Oujda 1,8 Mt 1,8 Mt Grand Centre Meknès 1,3 Mt Fès 1,2 Mt Ben Ahmed 1,6 Mt Temara 1,2 Mt 11,8 Mt Bouskoura 3,2 Mt Settat 1,7 Mt Béni Mellal 1,6 Mt Sud Centre Marrakech 1,3 Mt 2,1 Mt Safi 0,8 Mt Sud Ait Baha 2,2 Mt 2,2 Mt Cap. / opérateur 6,5 Mt 4,7 Mt 3,2 Mt 1,2 Mt 4,3 Mt 19,9 Mt Total Capacités 2013 19,9 Mt Consommation 2013 14,9 Mt Sur-capacité théorique 5,0 Mt Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page11
  • 13. 9,7% 0,5 0,6 0,8 1,2 1,0 2,0 2,0 3,1 3,1 1,9 1,0 0,7 0,7 0,70,6 0,6 1,8 11,7% 13,2% 18,0% Phase 1 Marché en croissance de 6,9% l’an Phase 2 Marché en croissance de 8,0% l’an Investissements en % du CA Investissements en MMDh Phase 3 Marché mature à faible croissance 14,3% 27,5% 21,2% 20,6% 26,8% 25,0% 28,0% 16,5% 9,8% 4,8% 5,5% 5,2% 5,2% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 12 Secteur cimentier marocain: évolution des investissements en MMDh Vs. investissements en % du CA Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Dans le même sillage, nous relevons que les cimentiers cotés ont achevé un cycle d’investissement soutenu sur la période 2005-2011. Durant cette phase, les investissements des opérateurs cotés ont atteint les 15,0 MMDh, soit un taux d’investissement annuel moyen représentant 24,0% du chiffre d’affaires. Rappelons que la période 2005-2011 a été marquée par des investissements d’extension de la capacité de production. Ces derniers étaient justifiés par un rythme de croissance très soutenu du marché du ciment, soit +8,0% par an. Les principaux projets d’investissement par opérateur durant cette période étaient les suivants: • Lafarge: (1) Démarrage de la centrale à béton de Dar Bouazza (2) Démarrage de la seconde ligne de cuisson de l’usine de Tétouan, relevant la capacité annuelle à 2,0 Mt (3) Mise en service de la 2ème extension du parc éolien, portant sa capacité à 32,0 MW; • Cimar: (1) Construction de la cimenterie d’Aït Baha d’une capacité de production annuelle de 2,2 Mt (2) Doublement de la capacité du centre de broyage de Laâyoune pour le relever à 0,5 Mt; • Holcim: (1) Projet de doublement de la capacité de l’usine de Fès (2) Création du premier réseau de distribution des matériaux de construction au Maroc “Batipro Distribution” (3) Lancement du projet de doublement de la capacité de production clinker de la cimenterie de Fès. Après cette phase d’investissement, il est attendu que les niveaux d’investissement se normalisent. A cet effet, nous projetons un taux d’investissement moyen pour le secteur aux alentours de 5,0% du CA. Ce niveau nous semble en cohérence avec la phase de maturité que devrait traverser le marché marocain du ciment. La tendance des différents opérateurs cotés en matière de politique d’investissement demeure en cohérence avec l’orientation globale du secteur. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat pour Lafarge Maroc, Cimar et Holcim Maroc. Sources: Etats financiers des opérateurs cotés, ATI 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Lafarge Maroc: CAPEX /CA CIMAR: CAPEX/CA Holcim Maroc: CAPEX/CA Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page12
  • 14. 13 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux C. Une stabilité relative du paysage concurrentiel L’argumentaire relatif à la stabilité du paysage concurrentiel du secteur cimentier marocain repose sur quatre principaux indicateurs. Il s’agit: a. du niveau d’intégration du nouvel entrant CIMAT au sein du marché domestique; b. des perspectives d’entrée de nouveaux opérateurs sur le moyen terme; c. de la politique des prix adoptée par les différents groupes cimentiers; enfin d. de la menace d’une pénétration massive des importations du ciment. A l’analyse de ces facteurs et sur la base de nos échanges avec les différents professionnels du secteur, nous pensons que les PDM devraient être maintenues. En effet, une guerre des prix ne profiterait à aucun des opérateurs. Nos projections concernant le paysage concurrentiel sur la période 2014e-2016e sont les suivantes: • Stabilité des PDM du nouvel entrant CIMAT entre [14,0 - 15,0%], soit autour de sa PDM actuelle qui s’établit à 14,8%; • Décélération de la baisse des PDM de l’opérateur historique Lafarge, pour s’établir entre [32,0 - 34,0%] Vs. 35,0% à fin 2013e; • Un léger rattrapage pour Cimar et Holcim Maroc après une phase d’agitation entre 2008 et 2013e. Nos PDM cibles s’élèveraient pour ces deux opérateurs à respectivement [25,0 - 26,0%] et [21,0 - 22,0%] Vs. 23,4% et 20,0% à fin 2013e; • Asment Temara maintiendrait une PDM entre [6,0 - 7,0%] Vs. 6,8% à fin 2013e; • A l’heure de cette publication, nous traitons un isopérimètre qui ne prend pas en considération la fusion annoncée. Sources: APC, Estimations ATI 0% 20% 40% 60% 80% 100% Marché oligopolistique “Stabilité des PDM” 2003-2009 Entrée de CIMAT “Reconfiguration des PDM” 2009-2013e Intégration totale de CIMAT “Retour à la stabilité” 2013e-2016e 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 8,5% 6,8% 6,0% 23,2% 20,0% 21,0% 27,2% 23,4% 25,0% 41,2% 35,0% 34,0% 14,8% 14,0% CIMAT Asment Holcim CIMAR LAFARGE Notre Scénario d’évolution des PDM des opérateurs cimentiers à horizon 2016e Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page13
  • 15. 14 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux a. CIMAT, un nouvel entrant largement intégré par le marché Le marché du ciment semble aujourd’hui largement intégrer le nouvel entrant CIMAT. Deux principaux arguments soutiennent ce constat: • A fin 2013, la PDM du nouvel entrant en termes de ventes est quasiment équivalente à sa PDM en termes de capacité de production, soit respectivement 15,0% Vs. 16,0%. A l’image de l’ensemble des opérateurs du marché, cet indicateur reflète une certaine maturité de CIMAT. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat; • D’après nos échanges avec le management de plusieurs groupes cimentiers, les PDM dont disposeraient ces derniers à fin 2013 correspondraient à leurs objectifs sur un horizon moyen terme. Par conséquent, l’ensemble des opérateurs se positionneraient désormais, dans une optique de consolidation de leurs PDM. b. Un marché domestique peu attractif pour les nouveaux entrants, au moins sur les 3 années à venir Nous pensons que le scénario d’installation de nouvelles capacités de production sur le marché marocain est toujours d’actualité. Toutefois, celui-ci n’est techniquement possible qu’au-delà de 2016e, et ce, pour deux principales raisons: • La situation de surcapacité adossée au faible rythme de croissance que devrait connaître le marché du ciment au Maroc n’encourageraient pas les opérateurs déjà installés à investir dans l’immédiat. En effet, ce point a été traité plus en détail au niveau de la partie II; • Le processus relativement long d’installation et de mise en service d’une cimenterie, allant de 4 à 5 ans, dissuaderait l’hypothèse d’installation de nouvelles capacités de production durant la période 2014e-2016e. Sources: Rapports financiers, Estimations ATI 2010 2011 2012 2013e 2,8% +6,3 pts +4,6 pts +1,3 pts 9,1% 13,7% 15,0% 2010 2,8% 2011 9,1% 2012 13,7% 2013e 15,0% lafarge CIMAR Hoicim Asment 35% 32% 23% 23% 23% 20% 16% 6% 7% 15% laff 32 35% 2% faf rge 2% C 23% CIIMAMARR % 23% H 23% 20% HoH iiciim 2020% 16% 15%% 15% % 7% AA 6% AAsme tnt % 7% CIMAT PDM Capacité de production PDM Ventes Positionnement en 2013: PDM capacités Vs. PDM ventesEvolution des PDM de CIMAT depuis son entrée sur le marché Sources: ATI, rapports annuels des sociétés cotées Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page14
  • 16. 15 * Le prix de vente calculé correspond à la moyenne du CPJ45 et du CPJ35. Rappelons que ces deux produits représentent plus de 90 % des ventes de ciment au Maroc Sources: Etude conseil de la concurrence, rapports annuels, ATI 700 800 900 1 000 1 100 1 200 1 300 Marché oligopolistique TCAM des prix : +4,4% TCAM Conso. Ciment : +8,2% Marché de stabilité TCAM des prix : 0,0% TCAM Conso. Ciment : +3,0% Entrée de CIMAT TCAM des prix : +0,9% TCAM Conso. Ciment : +1,2% Evol. PDM CIMAT : 0% à 14,8% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Evolution des prix de vente moyen du ciment sur la période 2000-2016e (MAD TTC/T)* Un environnement favorable au rationnement des Capitaux c. Un consensus des opérateurs locaux en faveur de la « soutenabilité » des prix du ciment Le mode de gouvernance des cimentiers constitue un paramètre stratégique, justifiant la « soutenabilité » des prix du ciment au Maroc. Contrairement au secteur sidérurgique marocain qui a subi une guerre des prix suite à son ouverture à la concurrence, le secteur ciment semble marquer sa singularité à ce sujet. En effet, force est de constater une certaine maturité concurrentielle du management des opérateurs cimentiers. Ces derniers semblent favoriser la profitabilité du secteur contre toute action qui risquerait de dégrader les niveaux actuels de rentabilité. Dans ce sens, rappelons que le processus d’intégration de CIMAT sur la période 2008-2013 n’a pas enclenché de baisse significative et durable des prix. Bien au contraire, les opérateurs semblent accepter un nouveau partage du marché local tout en relevant leur prix moyen de vente d’environ 2,8% sur la période 2012-2013e. Le prix de la tonne du ciment est passé de 1.183,0 Dh à 1.216,0 Dh sur cette période. Compte tenu des perspectives du marché sur le moyen terme et des excédents de production, les opérateurs locaux s’orientent actuellement vers l’exportation du clinker. A ce titre, rappelons que CIMAT a débuté ses premières opérations en 2013 alors que Holcim Maroc et Lafarge Maroc viennent de signer des contrats d’exportation pour l’année 2014. Cette alternative permettrait de relever sensiblement les taux d’utilisation des unités de production et par conséquent, alléger les tensions concurrentielles sur les prix de vente. Au final, la stabilité des prix du ciment sur la période 2014e-2016e se présente comme une hypothèse réaliste. Le graphique ci-dessous illustre notre projection. Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page15
  • 17. 16 Un environnement favorable au rationnement des Capitaux d. Importations du ciment, une menace peu crédible pour le cas du Maroc Naturellement, un marché qui génère des marges d’EBE attractives d’en moyenne 45,0%, devrait susciter l’intérêt des exportateurs à l’échelle internationale. Toutefois, cela n’a pas été le cas pour le marché cimentier marocain, et ce, pour une longue durée. Contrairement à plusieurs secteurs de l’économie marocaine, nous pensons que le secteur cimentier est relativement épargné d’une pénétration massive des importations. Deux principaux arguments soutiennent cette hypothèse: • Un produit très sensible aux coûts logistiques L’exportation du ciment vers le Maroc est loin d’être une simple opération logistique. Celle-ci nécessite un investissement financier important dans la mesure où les exportateurs sont obligés de s’adapter aux exigences techniques de ce produit. Plus concrètement, l’exportation du ciment vers le Maroc exige une infrastructure logistique adaptée et une maintenance supplémentaire du fait de la périssabilité de cette matière. Celle-ci est estimée à 3 mois à compter de la date de sa production. Par conséquent, le ciment ne pourrait être comparé à d’autres produits facilement « exportables », tels que l’acier. Rappelons que les frais logistiques peuvent représenter jusqu'à 40,0% du prix de vente d’une tonne ciment contre seulement 5,0% pour les produits sidérurgiques, comme illustré sur les graphiques comparatifs ci-dessous. • Un marché marocain peu attractif pour les exportateurs Afin de disposer d’un retour sur investissement en ligne avec les exigences des actionnaires, les exportateurs du ciment sont censés s’assurer de la régularité de leurs opérations, et ce, sur une durée relativement longue. Par conséquent, les exportateurs du ciment s’intéressent particulièrement à deux profils de pays : • ceux ne disposant pas des ressources naturelles suffisantes ; • et ceux, en situation durable de sous-capacité de production. Le marché cimentier marocain ne semble pas faire partie de ces deux cas de figures. Plus encore, nous relevons que les opérateurs locaux relèvent progressivement les barrières à l’entrée du marché, et ce, à travers l’investissement dans la « proximité client ». Holcim Maroc a déjà lancé le premier réseau de distribution de matériaux de construction au Maroc, sous la franchise “Batipro”. Pour sa part, Lafarge Maroc développe une joint-venture de réseau de distribution sous l’enseigne “Mawadis”. LogistiqueLogistique Acier: poids des frais logistiques dans le prix de venteCiment: poids des frais logistiques dans le prix de vente Sources: Calcul ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page16
  • 18. 17 D. Un meilleur contrôle des coûts énergétiques La période 2014e-2016e devrait être favorable en termes d’économie d’énergie. En effet, nous devrions assister durant cette phase: a. à une faible volatilité du Petcoke, principal intrant au niveau du processus de production des cimenteries; b. et à une contribution plus importante des énergies alternatives dans le coût de revient du produit fini. Au final, ce scénario d’évolution favoriserait sur le moyen terme, la soutenabilité des niveaux de marges pour l’ensemble des opérateurs. • Coke de pétrole, une nouvelle phase de volatilité réduite… Le coke de pétrole constitue l’intrant le plus influent sur la structure des coûts des cimentiers, et ce, pour deux principales raisons: • un poids relativement élevé dans le coût de revient du sac de ciment, soit plus de 30,0%; • une volatilité historiquement élevée de son prix de vente. Rappelons que la période 2008-2012 a été marquée par une volatilité exceptionnelle de cet intrant. Celui-ci a évolué au sein d’un intervalle allant de 131,0 $/T à 193,0 $/T, soit une amplitude de près de 50,0%. Durant cette phase, l’impact de la volatilité du Petcoke a été très visible sur les performances des opérateurs cimentiers, d’autant plus que la consommation du ciment a subi une nette décélération. Dans ces conditions, la marge d’EBE moyenne du secteur est passée de 48,0% à 43,0% sur la période étudiée, en recul de 5,0 pts. D’après le consensus des différents brokers spécialisés dans les matières premières, le cycle de volatilité qu’a connu le petcoke sur la période 2008-2012 devrait s’estomper progressivement. A l’origine, la décélération de la demande industrielle mondiale, au moins sur les deux prochaines années. Le consensus des prévisions sur un horizon de trois années plaide pour un intervalle d’évolution plus étroit entre 140,0 $/T et 160,0 $/T, soit une amplitude de 15,0% contre 50,0% sur la phase précédente. Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, Bloomberg, ATI Phase 1 Envolée des cours du petcoke Phase 2 Forte volatilité des Prix Phase 3 Stabilité relative des prix 30 50 70 90 110 130 150 170 190 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 42% 43,8% 45,2% 46,8% 45,5% 43,4% 42,8% 44,1% 43,6% 48,9% 47,1% 45,8% 43,8% 46,4% 46,6% 47,6% 48,8% Evolution du cours du Petcoke Vs. Marge d’EBE* moyenne du secteur *marge d’EBE relative aux opérateurs cotés, calculée selon la méthode de la moyenne pondérée Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page17
  • 19. 18 • …un impact plus visible des économies d’énergie… Dans un contexte de faible croissance de la consommation du ciment, nous pensons que l’effort des opérateurs cotés en termes d’optimisation des coûts de production devrait avoir à l’avenir, un impact plus visible sur leur niveau de profitabilité. Après des échanges avec les différents opérateurs du marché, nous pensons que le secteur cimentier marocain devrait évoluer à horizon 2016e, vers une structure des coûts intégrant entre 25,0 et 35,0% d’énergies alternatives. Celles-ci concernent essentiellement : les éoliennes et les combustibles de substitution tels que les huiles usagés et les pneus déchiquetés. Les graphiques ci-dessous illustrent les structures cibles du poste « Achats consommés » pour chaque opérateur. Cette rubrique représente en 2012 plus de 80,0% des charges opérationnelles avant amortissement. Selon nos calculs, les économies de charges générées par cette nouvelle structure sur la période 2014e-2016e sont de l’ordre de: 80,0 MDh pour Lafarge, 60,0 MDh pour Cimar et 50,0 MDh pour Holcim. Ces estimations tiennent compte des spécificités du processus de production ainsi que de la nature des énergies alternatives utilisées par chaque opérateur. • …permettant la soutenabilité des niveaux de marge sur le moyen terme Tenant compte de l’intervalle d’évolution future du Petcoke et sur la base du potentiel des économies de charges dégagées par chaque opérateur, nous relevons une légère progression des marges d’EBE sur la période 2014e-2016e, et ce, pour l’ensemble des opérateurs. Les graphiques ci-dessous illustrent ce constat. Un environnement favorable au rationnement des Capitaux Electricité Consommable Coke & Fuel Energies alternatives Structure historique des coûts Holcim Maroc 2016e Energies alternatives CIMAR 2016e Energies alternatives Lafarge Maroc 2016e Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, ATI Lafarge Maroc: Marge d’EBE CIMAR: Marge d’EBE Holcim Maroc: Marge d’EBE 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 52,9% 50,1% 48,0% 50,4% 51,0% 52,0% 53,0% 2010 52,9% 50 011 0,1% 48 20 50 01212 8,0% 20 48 013 50,4% 20 014e 51,0% 20 51 015e 52,0% 20 52 016e 53,0% 2 5 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 43,6% 39,8% 42,5% 44,7% 45,0% 46,0% 47,0% 201010 39,8% 01111 43,6% 42 20 01212 ,5% 20 42, 01313 44,7% 20 144e 45,0% 201 45, 155e 46,0% 201 46, 0166e 47,0% 20 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 41,5% 45,8% 38,7% 41,9% 42,0% 43,0% 44,0% 20100 41 45,8% 01111 ,5% 38 20 41 01212 ,7% 20 38, 01313 41,9% 20 144e 42,0% 201 42, 155e 43,0% 201 0166e 44,0% 20 Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page18
  • 20. Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible Partie III Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page19
  • 21. 20 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e.............................22 B. Cimar: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e .....................................23 C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e ............................24 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page20
  • 22. CP 13 EN 13 GearingCF/an* 14e-16e CP / Bilan 5,1 MMDh 6,4% 57,0% 0,3 MMDh 1,8 MMDh CPPP 1111133333 5,1 MMDh ENN 1111133333 0,3 MMDh CF/a/a/aa *n*n*nn 14e 16e ,8 MMDh Geearararra iininininngggg 6,4% CPP ///// BBBBBBiilililaan 57,0% CP 13 EN 13 GearingCF/an* 14e-16e CP / Bilan 3,2 MMDh 28,0% 55,0% 0,9 MMDh 0,8 MMDh CPCPP 11111333333 3,2 MMDh 0 ENN 1111133333 0,9 MMDh 0 CF/a/a/aa *n*n*nn 14e 16e ,8 MMDh Geearararariiininininggg 28,0% CPP ///// BBBBBBiilililaan 55,0% CP 13 EN 13 Gearing CF/an* 14e-16e CP / Bilan 6,3 MMDh -9,0% 80,0% -0,5 MMDh 1,2 MMDh CPP 111333 6,3 MMDh - EN 111333 , CF/a/a **n*n 14 16 ,2 MMDh Geeararariinininggg 9,0% CP /// BBBiililan 80,0% 21 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible Le réajustement attendu de la rentabilité financière des opérateurs cimentiers passerait inéluctablement par deux mesures. Il s’agit notamment: 1. d’un relèvement des taux historiques de « payout » afin de contenir la progression des fonds propres; 2. d’éventuels rationnements de la taille des capitaux propres, et ce, à travers l’adoption d’une politique de distribution « exceptionnelle » de dividende. Malgré que le « payout » moyen des opérateurs s’établisse à des niveaux relativement élevés sur la période 2010-2013, nous pensons néanmoins que celui-ci pourrait s’orienter à l’avenir vers les 100,0%, voire même franchir ce seuil. En effet, la mise en place d’une politique de distribution de dividende exceptionnelle au titre des exercices futurs ne nous surprendrait point, particulièrement dans le contexte actuel. Rappelons que Lafarge Maroc demeure un cas d’école en la matière. En effet, l’opérateur historique adopte depuis 2006 une distribution de dividendes « exceptionnelle » adossée à un payout « normatif » supérieur à 90,0%. Les opérateurs Holcim Maroc et Cimar pourraient, à leur tour, suivre ce modèle de distribution sur la période 2014e-2016e. Un éventuel relèvement des « payout » sur la période 2014e–2016e semble un scénario très plausible. Celui-ci est conforté par des structures de financement qui reposent essentiellement sur les fonds propres. Les ratios financiers des opérateurs cotés à fin 2013 en attestent: • Lafarge affiche un Gearing de 6,4% et un poids des CP de 57,0% dans le total Bilan. Avec un cash flow libre d’exploitation moyen de 1,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente seulement 2,0 mois de FCF; • Holcim enregistre un Gearing de 28,0% et des CP qui représentent plus de la moitié du total Bilan. Avec un cash flow libre d’exploitation normatif de 0,8 MMDh/an sur la période 2014e-2016e, le remboursement total de la dette représente 13,0 mois de FCF; • Avec un EN négatif de -0,5 MDh, les CP de CIMAR s’accaparent près de 80,0% du total Bilan. Le cash flow libre d’exploitation moyen sur la période 2014e–2016e s’élèverait à 1,2 MMDh/an, reflétant une forte capacité du groupe à générer du cash; 2006 119% 43% 67% 116% 46% 68% 85% 57% 68% 82% 41% 83% 86% 50% 84% 99% 52% 95% 91% 88% 86% 83% 80% 99% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lafarge Maroc Moy. 70% Moy. 80% CIMAR Holcim Maroc Evolution du payout des opérateurs cimentiers cotés sur la période 2006-2013 Sources: Rapports annuels des sociétés cotées, Calculs ATI Lafarge Maroc CIMARHolcim Maroc * cash flow libre d’exploitation Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page21
  • 23. 22 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible A. Holcim Maroc: un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e Sur la période 2014e-2016e, Holcim Maroc devrait afficher un TCAM de son chiffre d’affaires d’environ 3,5%. Ce niveau de croissance est légèrement supérieur à celui du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0% sur la même période. En effet, notre scénario préconise un léger rattrapage au niveau de ses PDM, qui passeraient de 20,0% à 21,0% sur la période 2014e-2016e. Les efforts en économie d’énergie adossés au repli des prix du petcoke permettraient à Holcim Maroc de soutenir ses niveaux de profitabilité. Selon nos prévisions, la marge d’EBE devrait gagner 2,0 pts, passant de 42,0% à 44,0% sur la période 2014e-2016e. En termes de distribution des bénéfices, notre scénario favorise un payout de 100% à l’avenir contre un niveau moyen de 83,0% sur les cinq dernières années. Avec un payout cible de 100%, Holcim Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur la période 2009–2011, soit aux alentours de 130,0 Dh. Ce scénario semble très plausible dans un contexte favorable à la distribution de dividendes. Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression moyenne d’environ 12,0% par an sur la période 2014e–2016e, passant de 100,0 à 122,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à 7,2% en moyenne sur la période étudiée. Concernant l’évolution de Holcim Maroc en Bourse, nous relevons que le titre se situe actuellement à des niveaux historiquement bas, soit aux alentours des 1.600,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2009-2011, durant laquelle le DPA moyen s’élevait à 130,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 2.000,0 Dh. Le graphique ci-dessous illustre ce constat. 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 3,5 3,5% 3,3 09 -- 2222200101010111 3,5 2020001212121212 3,3 20200013133131313 2020001414141414eeee 20001616661616eeee 3,5% 2000151551515eeee2 2 3,1 3,2 3,3 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 44,0% 44,0% 38,7% 09 -- 222222000101010111 44,0% 3 2020001221212121 38,7%3 20200013133131313 20200014141414141 eeee 20001616661616eeee 44,0% 2000151555151 eeeee2 2 41,9% 42,0% 43,0% 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 80,0% 100% 87,0% 09 -- 22222000101010111 80,0% 2020001212121212 8 ,0% 2020001313131313 20200014414141414eeee 2000161661616eeee 100% 20001515551515eeee2 2 199,0% 100% 100% Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE 2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e 131132 7,0% 4,9% 6,6% 5,1% 5,6% 6,4% 7,1% 8,0% 130 100 89 100 111 126 200090909 1132 00101010 131 1 2 1 200121212 100 0011111 130 1 2 1 2 1 100 200131313 89 2 1 0016616ee 126 00 51515ee 111 20 1 22014e 1 200 1 500 1 800 2 100 2 400 2 700 3 000 déc-08 mar-09 jui-09 sep-09 déc-09 mar-10 jui-10 sep-10 déc-10 mar-11 jui-11 sep-11 déc-11 mar-12 jui-12 sep-12 déc-12 mar-13 jui-13 sep-13 avr-14 Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans Sources: Calculs et estimations ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page22
  • 24. 23 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible B. CIMAR: un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e–2016e Sur la période 2014e-2016e, Cimar devrait enregistrer un TCAM de ses revenus d’environ 4,0% contre 3,0% pour le marché. Cette surperformance est liée essentiellement à un rattrapage attendu de l’opérateur en termes de PDM. Celles-ci devraient revenir à un niveau normatif de 25,0% à horizon 2016e contre 23,0% actuellement. L’allègement des tensions sur le marché du Petcoke à l’international adossé à la montée en charge des énergies de substitutions dans la structure des coûts, permettraient à Cimar d’améliorer ses niveaux de profitabilité. Conformément à ce scénario, la marge d’EBE devrait progresser de 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 45,0% à 47,0%. Dans l’hypothèse d’un relèvement du payout, nous pensons que l’opérateur adopterait un taux de distribution minimum de 90,0% sur la période 2014e–2016e. Rappelons que le payout moyen sur les cinq dernières années s’établit à 60,0%. Avec un payout cible de 90,0%, le DPA de l’opérateur dispose d’une marge de progression significative. Celui-ci devrait ainsi passer de 55,0 Dh à 66,0 Dh sur la période 2014e–2016e, soit une progression annuelle moyenne de 8,7%. Dans ces conditions et sur la base du cours actuel, le D/Y du titre s’établirait à des niveaux attractifs sur la période étudiée, soit une moyenne de 6,6%. Concernant le parcours boursier de Cimar, le titre a subi une correction de près de 20,0% sur les trois dernières années, passant de 1.150,0 Dh a 910,0 Dh actuellement. Techniquement, le titre Cimar a entamé une phase haussière de fond à partir du premier trimestre 2013, comme illustré sur le graphique ci-dessous. 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 4,0 4,0 3,6 3,6 09 -- 2222200101010111 4,0 20200012212121212 3,6 20200013133131313 3,6 2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee 4,0 2000151551515eeee2 2 3,7 3,8 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 41,8% 47,0% 42,5% 44,7% 09 -- 222222000101010111 41,8% 2020001221212121 42,5%4 20200013133131313 44,7% 2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee 47,0% 2000151551515eeee 4 2 2 4 45,0% 46,0% 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 48,0% 88,0% 80,0% 09 -- 22222200101010111 48,0% 2020001221212121 88,0% 8 202000131313131313 80,0%8 20200014414141414eeee 2000161661616eeee2000151551515eeee2 2 90,0% 90,0% 90,0% Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE Sources: Calculs et estimations ATI 2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e 3028 35 40 45 55 60 66 200009090909 28 001001010 30 2 200121212 40 00111111 35 2 2 4 55 200131313 45 2 00161616ee 66 00151515ee 60 20 202014e 2,9% 2,5% 3,7% 5,2% 5,5% 6,1% 6,6% 7,2% déc-08 mar-09 jui-09 sep-09 déc-09 mar-10 jui-10 sep-10 déc-10 mar-11 jui-11 sep-11 déc-11 mar-12 jui-12 sep-12 déc-12 mar-13 jui-13 sep-13 avr-14 500 700 900 1 100 1 300 Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page23
  • 25. 24 Au final, le scénario d’une distribution plus généreuse des dividendes s’avère crédible C. Lafarge Maroc: un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e–2016e L’opérateur historique Lafarge Maroc devrait connaître un TCAM de ses revenus sur la période 2014e–2016e de 2,5%, légèrement en dessous de la croissance du marché marocain du ciment qui s’établirait à 3,0%. Ceci est lié essentiellement à un retour de l’opérateur à une PDM moyenne de 34,0% sur la période étudiée contre 35,0% actuellement. La montée en charge de l’énergie éolienne dans la structure des coûts et l’allègement des tensions sur le marché du Petcoke, permettraient à Lafarge Maroc d’améliorer ses niveaux de profitabilité. En effet, la marge d’EBE du groupe devrait s’améliorer de 2,0 pts sur la période 2014e–2016e, passant de 51,0% à 53,0%. Dans un contexte sectoriel favorable à la distribution des dividendes, nous pensons que l’opérateur devrait adopter un payout aux alentours de 100%, et ce, sans prise en compte des distributions exceptionnelles. Rappelons que sur les cinq dernières années, Lafarge Maroc adoptait un payout moyen récurrent aux alentours des 90,0%. Avec la distribution de la totalité des bénéfices, Lafarge Maroc devrait à peine revenir à ses niveaux de DPA constatés sur la période 2009–2011, soit une moyenne de 88,0 Dh. Ce scénario est très plausible dans un contexte propice à la distribution des dividendes. Dans ces conditions, le DPA afficherait une progression soutenue de 8,3% sur la période 2014e–2016e, passant de 80,0 Dh à 93,0 Dh. Sur la base du cours actuel, le D/Y moyen du titre s’établirait à des niveaux intéressants, soit de 6,0% sur la période étudiée. Concernant le parcours boursier de Lafarge Maroc sur les cinq dernières années, nous relevons que le titre se situe actuellement à des niveaux relativement bas, soit aux alentours des 1.400,0 Dh. Il est important de rappeler que sur la période 2010-2011, durant laquelle le DPA moyen s’élevait à 88,0 Dh, le cours du titre évoluait au-dessus des 1.500,0 Dh. Le graphique ci-dessous illustre ce constat. 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 5,6 5,4 5,0 5,0 09 -- 2222200101010111 5,6 2020001212121212 5,0 2020001313131313 5,0 2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee 5,4 2000151551515eeee2 2 5,1 5,3 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 53,0% 53,0% 48,0% 50,4% 09 -- 2222200101010111 53,0% 4 2020001212121212 48,0%4 2020001313131313 50,4% 2020001414141414eeee 2000161666161 eeeee 53,0% 2000151551515eeee2 2 5 51,0% 52,0% 2009 - 2011 2012 2014e 2015e 2016e2013 90,0% 91,0% 83,0% 09 -- 2222200101010111 90,0% 2020001212121212 91,0% 8 9 2020001313131313 83,0%8 2020001414141414eee 20001616661616eeee2000151551515eeee2 2 100% 100% 100% Evolution du CA en MMDh Evolution du PayoutEvolution de la Marge d’EBE Sources: Calculs et estimations ATI 2009 2010 2011 2012 2013 2016e2015e200090909 001010102 200121212001111112 2 2001313132 00161616ee00151515ee2 22014e 87 83 94 66 66 80 85 93 6,4% 4,1% 6,4% 5,3% 4,7% 5,6% 6,0% 6,6% déc-08 mar-09 jui-09 sep-09 déc-09 mar-10 jui-10 sep-10 déc-10 mar-11 jui-11 sep-11 déc-11 mar-12 jui-12 sep-12 déc-12 mar-13 jui-13 sep-13 avr-14 800 1 100 1 400 1 700 2 000 2 300 Evolution du DPA Vs. D/YEvolution du titre sur 5 ans Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page24
  • 26. Valorisation & recommandations Partie IV Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page25
  • 27. Valorisation & recommandations A. Sélection du benchmark ...............................................................................27 B. Choix des multiples de valorisation...................................................................27 C. Détermination des cours objectifs & Recommandations ..........................................28 26 Valorisation & recommandations Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page26
  • 28. 27 Valorisation & recommandations Concernant la valorisation des opérateurs cimentiers, nous avons opté pour la méthode des Multiples d’Entreprise. Tenant compte de notre scénario d’évolution du marché marocain du ciment, cette méthode se présente comme la plus pertinente. La principale question que nous nous sommes posée est la suivante: « Combien les investisseurs à l’échelle internationale sont disposés à payer pour des opérateurs cimentiers offrant un potentiel d’amélioration du D/Y intéressant? ». Afin de mener à bien notre exercice de valorisation, nous avons procédé par trois étapes: A. Sélection du benchmark Il est évident que le critère de sélection des opérateurs cimentiers à l’international devrait être le taux de croissance du D/Y. Dans ce sens, le benchmark retenu affiche un TCAM du D/Y de 11,2% sur la période 2013-2016e, en cohérence avec celui des opérateurs locaux. Le tableau ci-dessous illustre notre démarche. B. Choix des multiples de valorisation Pour notre exercice de valorisation, nous avons retenu le multiple d’EBE, à travers le ratio Valeur d’Entreprise / EBE normatif. Par conséquent, nous avons écarté le multiple du résultat d’exploitation (EV/REX) ainsi que le multiple des bénéfices (P/E). Ce choix est justifié par le fait qu’il est difficile d’identifier des comparables à l’international disposant à la fois d’un taux de croissance élevé du D/Y et une politique d’investissement et de financement similaires aux opérateurs locaux. Si l’on tient compte du profil de croissance du D/Y des opérateurs cimentiers locaux, force est de constater que ces derniers sont sous-évalués par rapport à leurs comparables à l’international, comme illustré sur la page suivante. Pour un profil de croissance du D/Y relativement similaire au benchmark, les opérateurs locaux affichent des décotes sensibles en termes de multiple d’EBE. En effet, les cimenteries comparables à l’international affichent un ratio moyen VE/EBITDA de 10,1x contre 6,0x pour Holcim Maroc, 7,1x pour Cimar et 9,1x pour Lafarge Maroc. Benchmark retenu Pays Capi M$ Payout historique Payout cible TCAM D/Y 14e-16e EV/EBITDA normatif Ultratech Cement Inde 8 059 5% 10% 11,0% 12,1x Ramco cement Inde 671 14% 18% 12,0% 8,8x Indocement Indonésie 6 992 30% 35% 12,0% 9,7x Siam Cement Thailande 15 938 50% 55% 15,0% 11,2x PPC Company Afrique du Sud 1 619 80% 90% 6,0% 8,5x Moyenne internationale 6 656 38,8% 41,6% 11,2% 10,1x Lafarge Maroc Maroc 2 997 90% 100% 8,3% 9,1x Cimar Maroc 1 610 60% 90% 9,0% 7,1x Holcim Maroc Maroc 825 80% 100% 12,0% 6,0x Moyenne Maroc 1 811 75,0% 97,0% 10,0% 7,4x Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page27
  • 29. 28 Valorisation & recommandations C. Détermination des cours objectifs & Recommandations Nous retenons pour les cimentiers cotés au Maroc un multiple cible EV*/EBITDA de 10,1x, équivalent à la moyenne des opérateurs comparables à l’international. Sur la base des niveaux d’EBITDA moyens des opérateurs cotés sur la période 2014e–2016e et tenant compte des niveaux d’Endettement Net ainsi que du poids des minoritaires, nous ressortons avec les recommandations suivantes: • Holcim Maroc: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 48,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 7,2% sur la période 2014e-2016e; • Cimar: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 39,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,6% sur la période 2014e-2016e; • Lafarge Maroc: ACHETER avec un potentiel d’appréciation de 11,0% sur un horizon de 12 mois et un D/Y moyen de 6,0% sur la période 2014e-2016e. En MMDh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc EBITDA normatif 2,8 1,8 1,4 Multiple EV/EBITDA cible (x) 10,1 Valeur d'Entreprise cible 27,9 17,9 13,8 EN au 31/12/2013 0,3 -0,5 0,9 Valeur des CP consolidés 27,5 18,4 13,5 Part revenant aux minoritaires (%) - 0,1 2,1 Valeur des CP PDG 27,5 18,3 11,4 En Dh Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc Nombre d'Actions 17 469 113 14 436 004 4 210 000 Cours cible par Action 1 530 1 269 2 223 Cours au 03/04/2014 1 420 910 1 560 Potentiel d'appréciation 11% 39% 48% Moy. D/Y 14e-16e 6,0% 6,6% 7,2% Recommandation Acheter Acheter Acheter Sources: Calculs et Estimations ATI EV = Capitalisation boursière + Endettement net Positionnement des opérateurs cimentiers: TCAM D/Y 2014e-2016e Vs EV/EBITDA normatif 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 4x 6x 8x 10x 12x 14x TCAMD/Y2014e-2016e EV/EBITDA Normatif 2014e-2016e Ramco Cement Indocement Siam Cement PPC Company Lafarge MarocCimar Holcim Maroc Ultratech Cement11,2% 10,1x Sources: Bloomberg, Estimations ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page28
  • 30. Compte de résultat prévisionnel Bilan économique prévisionnel Annexes Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page29
  • 31. 30 Holcim Maroc Compte de résultat prévisionnel En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e Indicateurs opérationnels CA 3 544 3 494 3 323 3 113 3 206 3 318 3 451 Variation -1,6% -1,4% -4,9% -6,3% 3,0% 3,5% 4,0% EBE 1 622 1 451 1 286 1 303 1 346 1 427 1 518 Marge EBE 45,8% 41,5% 38,7% 41,9% 42,0% 43,0% 44,0% REX 1 257 1 103 874 826 898 979 1 070 Marge REX 35,5% 31,6% 26,3% 26,5% 28,0% 29,5% 31,0% RN 659 575 490 377 497 547 621 Marge Nette 18,6% 16,5% 14,8% 12,1% 15,5% 16,5% 18,0% Indicateurs marché Cours 03/04/14 2 654 1 960 1 975 1 581 1 560 1 560 1 560 BPA 157 137 116 76 100 111 126 P/E (x) 16,9x 14,3x 17,0x 20,7x 15,5x 14,1x 12,4x DPA 131 130 100 89 100 111 126 Payout 83,6% 95,1% 85,9% 83,8% 100,0% 100,0% 100,0% D/Y 4,9% 6,6% 5,1% 5,6% 6,4% 7,1% 8,0% D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7% Bilan économique prévisionnel En MDh 2013 2014e 2015e 2016e Actif Economique 4 227 4 191 4 158 4 129 Actif immobilisé 4 149 4 107 4 066 4 025 BFR d'exploitation 255 260 269 280 BFR hors exploitation -176 -176 -176 -176 Capitaux Engagés 4 227 4 191 4 158 4 129 Capitaux Propres 3 305 3 362 3 412 3 486 Endettement net 922 829 746 643 Multiples financiers ANA 668 680 690 705 P/B (x) 2,4x 2,3x 2,3x 2,2x ROE 11,4% 14,8% 16,0% 17,8% Gearing 27,9% 24,7% 21,9% 18,4% Sources: Estimations ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page30
  • 32. 31 CIMAR Compte de résultat prévisionnel Bilan économique prévisionnel En MDh 2013 2014e 2015e 2016e Actif Economique 5 770 5 729 5 707 5 695 Actif immobilisé 5 371 5 317 5 264 5 211 BFR d'exploitation 765 778 809 850 BFR hors exploitation -366 -366 -366 -366 Capitaux Engagés 5 770 5 729 5 707 5 695 Capitaux Propres 6 317 6 407 6 570 6 755 Endettement net -547 -678 -863 -1 060 Multiples financiers ANA 427 444 455 468 P/B (x) 1,9x 2,1x 2,0x 1,9x ROE 13,1% 13,9% 14,7% 15,6% Gearing -8,7% -10,6% -13,1% -15,7% En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e Indicateurs opérationnels CA 3 641 3 978 3 613 3 632 3 705 3 853 4 045 Variation 0,9% 9,3% -9,2% 0,5% 2,0% 4,0% 5,0% EBE 1 448 1 735 1 537 1 623 1 667 1 772 1 901 Marge EBE 39,8% 43,6% 42,5% 44,7% 45,0% 46,0% 47,0% REX 1 156 1 258 1 074 1 129 1 223 1 310 1 416 Marge REX 31,7% 31,6% 29,7% 31,1% 33,0% 34,0% 35,0% RN 865 976 656 809 889 963 1 052 Marge Nette 23,8% 24,5% 18,2% 22,3% 24,0% 25,0% 26,0% Indicateurs Marché Cours 03/04/14 1 200 950 763 820 910 910 910 BPA 60 68 45 56 62 67 73 P/E (x) 20,0x 14,1x 16,8x 14,6x 14,8x 13,6x 12,5x DPA 30 35 40 45 55 60 66 Payout 50,1% 51,8% 88,0% 80,3% 90,0% 90,0% 90,0% D/Y 2,5% 3,7% 5,2% 5,5% 6,1% 6,6% 7,2% D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7% Sources: Estimations ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page31
  • 33. 32 Lafarge Maroc Compte de résultat prévisionnel Bilan économique prévisionnel En MDh 2013 2014e 2015e 2016e Actif Economique 5 435 5 394 5 401 5 363 Actif immobilisé 6 499 6 434 6 370 6 306 BFR d'exploitation 749 772 845 870 BFR hors exploitation -1 813 -1 813 -1 813 -1 813 Capitaux Engagés 5 435 5 394 5 401 5 363 Capitaux Propres 5 106 5 338 5 425 5 578 Endettement net 329 56 -24 -215 Multiples financiers ANA 292 306 311 319 P/B (x) 4,8x 4,6x 4,6x 4,4x ROE 27,4% 26,0% 27,2% 29,2% Gearing 6,4% 1,0% -0,4% -3,9% En MDh 2010 2011 2012 2013R 2014e 2015e 2016e Indicateurs opérationnels CA 5 354 5 567 5 043 5 049 5 150 5 279 5 437 Variation -1,6% 4,0% -9,4% 0,1% 2,0% 2,5% 3,0% EBE 2 834 2 791 2 419 2 544 2 626 2 745 2 882 Marge EBE 52,9% 50,1% 48,0% 50,4% 51,0% 52,0% 53,0% REX 2 406 2 375 1 951 2 137 2 214 2 323 2 447 Marge REX 44,9% 42,7% 38,7% 42,3% 43,0% 44,0% 45,0% RN 1 675 1 660 1 263 1 397 1 390 1 478 1 631 Marge Nette 31,3% 29,8% 25,0% 27,7% 27,0% 28,0% 30,0% Indicateurs Marché Cours 03/04/14 993 1 765 1 296 1 401 1 420 1 420 1 420 BPA 96 95 72 80 80 85 93 P/E(x) 10,4x 18,6x 17,9x 17,5x 17,8x 16,8x 15,2x DPA 83 94 66 66 80 85 93 Payout 86,1% 99,3% 91,3% 82,5% 100% 100% 100% D/Y 8,3% 5,3% 5,1% 4,7% 5,6% 6,0% 6,6% D/Y MASI 4,8% 4,5% 4,4% 4,3% 4,5% 4,6% 4,7% Sources: Estimations ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page32
  • 34. Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» Quel enjeu pour le marché marocain ? Partie V Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page33
  • 35. 34 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France»- Quel enjeu pour le marché marocain? A. Principaux points à retenir ............................................................................35 B. «Holcim-Suisse / Lafarge-France», un rapprochement stratégique « rationnel ».............36 C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment ...............39 Fusion Holcim - Lafarge : Quel enjeu pour le marché marocain ? Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page34
  • 36. 35 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? A. Principaux points à retenir: • La récente annonce concernant la fusion de Holcim-Suisse et Lafarge-France constitue un événement majeur dans l’histoire du marché mondial du ciment. En effet, ce rapprochement stratégique tend à concrétiser deux principaux objectifs: - d’une part, faire face à la montée en puissance des opérateurs cimentiers chinois qui renforcent continuellement leurs positions au sein des pays émergents. Aujourd’hui, ces derniers constituent un enjeu majeur quant à la soutenabilité de la croissance des groupes cimentiers; - d’autre part, profiter des effets potentiels de synergie afin de relever la rentabilité financière du nouvel ensemble. Rappelons que les niveaux de ROE des groupes Holcim-Suisse et Lafarge-France demeurent pénalisés par une situation économique difficile de certains marchés européens. • Au niveau du Maroc, cette fusion répond parfaitement à la problématique du secteur cimentier. Rappelons que celui-ci affiche des rentabilités financières largement en deçà des niveaux observés sur les marchés comparables à l’international. Plus concrètement, ce rapprochement permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux dans un contexte sectoriel marqué par une certaine maturité. Dans ce sens, le ROE du secteur devrait connaître une hausse mécanique; • Selon nous, ce rapprochement stratégique devrait s’opérer en deux phases distinctes. Dans un premier temps, nous assisterons à d’éventuelles cessions d’actifs de la part de Holcim-Lafarge avec comme objectif de s’aligner avec les contraintes réglementaires du conseil de la concurrence. Dans un second temps, le nouvel ensemble pourrait bénéficier des effets de synergie en termes d’économie de charges et de transfert de technologie; • Concernant le groupe CIMAR, celui-ci semble le mieux positionné pour tirer profit des cessions d’actifs générées par cette opération de fusion. Avec une structure financière désendettée, l’opérateur devrait activer l’effet de levier pour financer les acquisitions potentielles et par conséquent, améliorer sensiblement sa rentabilité financière. Les tableaux ci-dessous résument notre scénario d’évolution des principaux agrégats des opérateurs cotés suite à l’opération de fusion: Agrégats « pré-fusion » En MMDh Cimar Holcim Lafarge PDM 23,0% 19,8% 35,0% CA 3,6 3,1 5,0 RN 0,8 0,4 1,4 FP 6,3 3,3 5,1 EN -0,5 0,9 0,3 ROE 13,1% 11,4% 27,4% Agrégats « post-fusion » En MMDh Cimar Holcim-Lafarge PDM 30,0% 48,0% CA 4,7 7,1 RN 1,0 1,8 FP 6,3 7,4 EN 2,5 - ROE 17,0% 25,0% Sources: Scénario ATI Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page35
  • 37. 36 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? B. “Holcim-Suisse / Lafarge-France”, un rapprochement stratégique « rationnel » L’annonce de fusion entre Lafarge-France et Holcim-Suisse pourrait être qualifiée de « rationnelle ». D’une part, cette opération devrait permettre au nouvel ensemble de faire face à la montée en puissance des groupes cimentiers chinois. D’autre part, les complémentarités des deux opérateurs offrent des synergies potentiellement intéressantes avec comme objectif le relèvement de la rentabilité financière. • Une tendance mondiale qui impose les regroupements des cimentiers Après la crise financière de 2008, la reconfiguration de la croissance économique mondiale s’est opérée davantage au profit des pays émergents. Sur la période prévisionnelle 2014e-2024e, ces derniers afficheraient une croissance économique annuelle variant entre 3,0% et 7,0% contre moins de 1,0% pour les pays développés. Cette tendance se confirme davantage au niveau de la consommation du ciment. Sur la prochaine décennie, les pays émergents demeurent de loin les plus attractifs avec une croissance annuelle moyenne de leur consommation du ciment variant entre [2,0% ; 5,0%] contre [-2,0% ; 1,5%] pour les pays développés. La carte ci-dessous illustre la tendance du marché mondial du ciment sur les dix prochaines années. Dans cette perspective, les pays émergents deviennent des marchés à enjeu majeur pour les groupes cimentiers historiques. La soutenabilité de leur croissance sur le long terme dépendrait incontestablement de leur capacité à capturer une part significative de la consommation du ciment des marchés émergents. Perspectives mondiales par région sur la période 2014e-2024e: TCAM PIB vs. TCAM consommation du ciment Sources: Bloomberg, rapports économiques 1,4% 3,0% 1,7% 4,6% 5,2% 3,4% 7,3% -1,8% 3,1% 0,3% 6,1% 3,4% 3,2% 2,4% 1,8% 0,9% -0,3% 1,7% 1,2% 3,3% 1,0% 2,8% Croissance < 0% 0% < croissance < 1% 2% < croissance < 3% Croissance < 4% TCAM PIB TCAM Consommation Ciment Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page36
  • 38. 37 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? Face à cet enjeu, nous assistons à l’émergence de nouveaux groupes cimentiers issus des pays émergents, particulièrement de la Chine. Tout au long de la dernière décennie, ces opérateurs ont acquis une position influente sur leurs marchés domestiques respectifs que ce soit au niveau de la production que de la politique des prix. À l’analyse de la production mondiale des 20 premiers groupes cimentiers, force est de constater la montée en puissance des opérateurs chinois. Ces derniers ont multiplié leur contribution dans la production mondiale par 12,0 fois sur la période 2005-2013, passant de 4,0% à 48,0%. Afin de préserver une position visible sur les marchés émergents, les stratégies de rapprochement entre les groupes cimentiers paraît une orientation « logique ». • Un positionnement géographique bénéfique Au-delà de la tendance du secteur au niveau mondial, nous relevons que le rapprochement entre Holcim Suisse et Lafarge France présente des opportunités géographiques intéressantes. Celles-ci pourraient être résumées en trois principaux points: - la présence commune des deux groupes au sein de certains pays émergents tels que la Chine, l’Inde, la Russie, le Brésil et le Mexique, leur permettrait de renforcer leur position et par conséquent capter davantage de croissance; - l’Afrique et l’Amérique Latine présentent une complémentarité intéressante permettant aux deux groupes de pénétrer de nouveaux marchés à fort potentiel de croissance; - la présence commune des deux groupes en Europe constitue une occasion pour opérer des restructurations au sein des marchés en situation économique difficile. L’objectif étant l’amélioration des taux d’utilisation à travers les cessions d’actifs ainsi que les économies de coûts fixes. Positionnement géographique mondial des groupes Lafarge France et Holcim Suisse à fin 2013 Structure de la production mondiale des 20 premiers groupes cimentiers entre 2005 et 2013 Sources: Bloomberg, rapports économiques Lafarge Holcim Présence commune Italie 9% Japon 11% Chine 4% Mexique 11% Allemagne 8% Autres 24% HOLCIM 17% LAFARGE 16% Italie 6% Japon 3% Chine 48% Mexique 5% Allemagne 6% Autres 12% HOLCIM 10% LAFARGE 10% 2005 2013 Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page37
  • 39. 38 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? • Une politique financière reflétant plusieurs similitudes A l’analyse des indicateurs opérationnels et financiers de Lafarge-France et de Holcim-Suisse, nous relevons une certaine convergence au niveau de la politique financière des deux groupes cimentiers. En effet, le développement de Holcim et Lafarge repose essentiellement sur les fonds propres. Ces derniers représentent plus de 60,0% du total du financement, comme illustré sur le tableau ci-dessous. En termes de profitabilité, Lafarge présente une marge d’EBE relativement supérieure à celle de Holcim, soit respectivement 28,0% contre 20,0%. Ceci pourrait être expliqué par l’avance technologique du groupe français en termes d’économie d’énergie. Ce point constitue l’un des principaux leviers de synergie entre les deux cimentiers. Les niveaux relativement limités de la rentabilité financière s’expliqueraient en grande partie par la situation difficile que traversent les marchés européens. À cet effet, ce rapprochement stratégique pourrait permettre un redressement du ROE à travers notamment: - les projets de restructuration au sein des marchés européens; - les opérations de cession d’actifs dans les pays à présence commune. Tableau comparatif 2013 Lafarge Vs. Holcim: indicateurs financiers et opérationnels En MM€ Lafarge Holcim Indicateurs Bilanciels Fonds propres 16,5 15,6 Endettement net 10,4 7,9 FP/Total financement 62,0% 66,0% Gearing 63% 51% Indicateurs d’activité Chiffre d’affaires 15,2 16,4 EBIDTA 1,0 0,8 Résultat net part du groupe 0,6 1,0 Rentabilité/Profitabilité ROE 3,6% 6,4% ROCE 9,3% 9,8% Marge EBITDA 28,0% 20,0% Collaborateurs 64 000 70 860 Part de l’activité ciment 64,0% 66,0% Sources : Bloomberg Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page38
  • 40. 39 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? C. Au Maroc, une opération qui s’annonce bénéfique pour le secteur du ciment L’opération de fusion entre Holcim et Lafarge devrait avoir un impact positif sur le secteur cimentier marocain. D’une part, les cessions d’actifs générées par ce rapprochement stratégique pourraient offrir des opportunités de développement intéressantes pour les concurrents. D’autre part, les effets de synergie potentiels permettraient au nouvel ensemble de relever sensiblement ses niveaux de rentabilité financière. • Un changement majeur du paysage concurrentiel local… Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge permettrait la naissance d’un leader incontestable sur le marché cimentier marocain. En termes de ventes, celui-ci disposerait d’une PDM théorique agrégée d’environ 55,0%. Plus en détail, le nouvel ensemble Holcim-Lafarge présenterait les caractéristiques suivantes: - la détention de 6 cimenteries avec une capacité de production annuelle de 11,2 Mt contre 19,9 Mt pour l’ensemble du marché. Ce niveau représente 56,0% des capacités de production totales du secteur; - une forte concentration des capacités de production au niveau de la région du Grand-Centre à travers la présence de 4 cimenteries. Cette région s’accapare ainsi les 2/3 des capacités de production annuelles du nouvel ensemble, soit 7,4 Mt; - une présence unilatérale au niveau des régions du Nord et de l’Oriental à travers les usines de Tétouan et d’Oujda. Celles-ci disposent d’une capacité de production annuelle cumulée de 3,8 Mt; Nord Oriental Grand-Centre Sud-Centre Sud Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion » Lafarge CIMAR Holcim CIMAT Asment Lafarge/Holcim CIMAR CIMAT Asment PDM PDM Sources: APC, estimations ATI Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc CIMAT Asment Temara Holcim-Lafarge CIMAR CIMAT Asment Temara Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page39
  • 41. 40 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? • …impliquant des opérations préalables de cessions d’actifs… Il est important de souligner que la configuration « post-fusion » du marché cimentier marocain pourrait imposer des opérations préalables de cessions d’actifs. En effet, la nouvelle entité affiche une PDM agrégée de 55,0% alors que le conseil de la concurrence au Maroc limite celle-ci à 40,0%, et ce, à l’issue d’une opération de fusion. Toutefois, il est tout à fait envisageable que le conseil de la concurrence déroge à cette règle. Selon les professionnels du secteur, celui-ci pourrait tenir compte des demandes formulées par Holcim et Lafarge dans le cadre de ce rapprochement. Nous pensons que le nouvel ensemble devrait céder au maximum une cimenterie. L’objectif étant de préserver une position de leader sur le marché marocain du ciment, soit une PDM aux alentours de 50,0%. Pour des raisons d’optimisation des capitaux, notre scénario favorise des cessions d’actifs au niveau du Grand-Centre. Cette région concentre 4 cimenteries de Holcim-Lafarge ayant une capacité de production de 7,4 Mt par rapport à une consommation de 5,9 Mt, soit une surcapacité théorique de +25,0%. En cédant des capacités de production entre 1,2 et 1,3 Mt, la surcapacité théorique du nouvel ensemble ne serait que de +5,0% sur le Grand-Centre. Tenant compte de ces éléments, les cessions d’actifs concerneraient une de ces deux cibles potentielles, à savoir: la cimenterie de Holcim à Fès (1,2 Mt) ou bien celle de Lafarge à Meknès (1,3 Mt). Par conséquent, nous ressortons avec une PDM post-fusion de 48,0% pour la nouvelle entité Holcim-Lafarge. En termes d’acquéreurs potentiels, nous identifions deux principaux prétendants. Il s’agit de CIMAR et de CIMAT. Ces deux groupes s’inscrivent dans une logique d’investissement soutenue sur le long terme. Toutefois, CIMAR nous semble le mieux positionné pour tirer profit des opérations de cessions d’actifs au niveau de la région du Grand-Centre. Plusieurs arguments soutiennent cette hypothèse: - cette opération de fusion constitue une opportunité historique pour CIMAR afin de pénétrer le Grand-Centre. Rappelons que cette région s’accapare plus de 40,0% de la consommation nationale du ciment et concentre les principaux projets d’infrastructures et d’habitat économique du royaume; - avec des fonds propres de 6,3 MMDh et un EN négatif de -0,5 MMDh à fin 2013, la marge de manœuvre immédiate de CIMAR en termes de levée de fonds est supérieure à 3,0 MMDh. Ce montant financerait aisément l’acquisition de l’une des cibles potentielles; - CIMAT a entamé un cycle d’investissement soutenu sur les cinq dernières années à travers la construction de deux cimenteries, d’une capacité de production cumulée de 3,2 Mt. Sur le court terme, le nouvel entrant pourrait difficilement soutenir une telle cadence d’investissement. Au final, nous ressortons avec une configuration post-fusion du marché qui s’avère profitable à CIMAR. La PDM potentielle de cet opérateur pourrait passer de 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Parallèlement, la nouvelle entité Holcim-Lafarge conserverait son statut de leader avec une PDM cible de 48,0%, comme illustré sur les graphiques ci-dessus. Lafarge CIMAR Holcim CIMAT Asment Lafarge/Holcim CIMAR CIMAT Asment Nord Oriental Grand-Centre Sud-Centre Sud Configuration agrégée du marché « post-fusion »Configuration à fin 2013 du marché « pré-fusion » PDM PDM Sources: APC, estimations ATI Lafarge Maroc CIMAR Holcim Maroc CIMAT Asment Temara Actifs potentiels à céder Holcim-Lafarge Holcim Maroc CIMAT Asment Temara Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page40
  • 42. 41 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? • …ainsi qu’une amélioration de la rentabilité financière des opérateurs cotés Comme nous l’avons déjà souligné lors de cette note de Recherche, le secteur cimentier marocain fait face à une problématique de rentabilité financière. Celle-ci demeure en deçà des niveaux observés sur les marchés à l’international ayant un profil de croissance similaire. L’opération de fusion permettrait aux opérateurs cotés d’optimiser l’utilisation de leurs capitaux engagés dans un contexte de faible croissance. Ainsi, nous pourrions assister à une amélioration sensible des niveaux de rentabilité financière du secteur. - CIMAR, un opérateur qui devrait profiter des opérations de cessions d’actifs Selon notre scénario, les PDM de la nouvelle entité Holcim-Lafarge s’établiraient à 48,0%. Par conséquent, les ventes d’actifs devraient concerner une capacité de production entre 1,2 Mt et 1,3 Mt (Réf. Partie II). L’acquisition de CIMAR de ces capacités de production lui permettrait de relever ses PDM de potentiellement 7,0 points, passant de 23,0% en 2013 à 30,0% post-fusion. Dans ces conditions, les capacités de production annuelles du groupe passeraient à 5,6 Mt contre 4,3 Mt sur la période étudiée. Tenant compte des taux d’utilisation actuels ainsi que d’un effet prix neutre, la nouvelle capacité de CIMAR correspondrait à un chiffre d’affaires théorique post-fusion de 4,7 MMDh contre 3,6 MMDh en 2013. Bilan: un taux d’endettement passant de -9,0% à 39,0% Concernant le financement de cet investissement, le groupe pourrait recourir à l’endettement dans la mesure où celui-ci présente une situation financière confortable. Selon les benchmarks dont nous disposons sur le marché cimentier marocain, la levée de fond pourrait concerner un montant maximal de 3,0 MMDh. Celui-ci serait équivalent à la valeur marché d’une capacité de production de 1,3 Mt. Dans ces conditions, le ratio consolidé EN/CP s’établirait à 39,0% contre -9,0% en 2013. Profitabilité: un RNPG normatif passant de 0,8 MMDh à 1,0 MMDh Avec un chiffre d’affaires cible de 4,7 MMDh, nous pensons que CIMAR pourrait dégager un RNPG récurrent « post-fusion » de 1,0 MMDh contre 0,8 MMDh en 2013. Ce scénario est élaboré sur la base des hypothèses suivantes: - prise en compte de la structure des coûts historique du groupe à travers une marge d’EBE normative de 43,0% contre 44,7% en 2013. Cette marge cible correspond à la moyenne constatée sur la période 2009-2013; - des dotations aux amortissements supplémentaires de +200,0 MDh, générées par un investissement de 3,0 MMDh amorti sur une durée conventionnelle de 15 années; - enfin, des charges d’intérêts de 150,0 MDh relatives à la levée d’un montant global de 3,0 MMDh. Nous avons retenu un taux d’intérêt relatif à la moyenne du secteur cimentier marocain, soit de 5,0%. Rentabilité financière: un ROE passant de 13,0% à un niveau potentiel de 17,0% Grâce à un effet de levier significatif, la rentabilité financière de CIMAR passerait de 13,0% en 2013 à 17,0% post-fusion, soit une amélioration de +4,0 points. Toutefois, nous relevons que le recours à l’endettement pour le financement des rachats d’actifs de l’ensemble « Holcim-Lafarge » ne devrait pas détériorer la structure de financement du groupe. En effet, la part de l’endettement net dans le financement global de CIMAR se limiterait à 28,0%. Investissement + 3 MMDh DAM + 200 MDh Charge d’intérêt +150 MDh Sources: Calculs ATI CP EN RN ROE Gearing -0,5 6,3 0,8 13,0% -9,0% CP 0 6,3 ENN RN 5 ENN -0, N 0,8 RN ROE 13,0% --99 0 Geeararrra iininininggggg 0% G ii 99,0 CP EN RN ROE Gearing 2,5 6,3 1,0 17,0% 39% CPCPP 2 5 6,3 NNNN ,0 NNNN 5 1 ENENNEN 2,5 RRR 1 ROOEEE 17,0% rriining % 39% GGearar % CIMAR : agrégats financiers post-fusionCIMAR : agrégats financiers pré-fusion Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page41
  • 43. 42 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? - « Holcim-Lafarge », un nouvel ensemble offrant des synergies considérables Le rapprochement stratégique entre Holcim et Lafarge impliquerait une amélioration des indicateurs de profitabilité et de rentabilité du nouvel ensemble. À l’origine de cette performance attendue, deux principaux leviers: 1. Afin de s’aligner avec les contraintes du conseil de la concurrence, la PDM du nouvel ensemble devraient s’établir à 48,0%. À cet effet, les cessions d’actifs pourraient être estimées à 3,0 MMDh. Ces opérations permettraient à la nouvelle entité d’optimiser ses capitaux engagés au niveau du Grand-Centre. Rappelons que sur cette région, l’ensemble Holcim-Lafarge affiche une surcapacité de production cumulée de +25,0% en 2013 ; 2. Les effets de synergie générés à travers ce rapprochement concernent d’une part la réduction des coûts fixes, et d’autre part, l’optimisation du processus de production. Sur ce dernier volet, Lafarge dispose d’une avance technologique considérable qui pourrait être transférée progressivement aux sites industriels de Holcim. Bilan: une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh* Suite aux opérations de cession d’actifs que nous estimons à 3,0 MMDh, le nouvel ensemble présenterait des capitaux propres agrégés de 8,4 MMDh et une trésorerie nette excédentaire de 1,0 MMDh après impôt. Nous pensons que les excédents de trésorerie dégagés à travers ce rapprochement seraient en grande partie redistribués aux actionnaires, et ce, dans une logique de rationnement des capitaux. Ainsi, les niveaux de fonds propres post-fusion ressortiraient à 7,4 MMDh. Profitabilité: une marge d’EBE agrégée de 51,1% Avec une PDM cible de 48,0%, nous ressortons avec un chiffre d’affaires post-fusion de 7,1 MMDh. Concernant les effets de synergie potentiels, nous avons pris comme référence les opérations de fusion du secteur cimentier à l’échelle internationale. Au niveau du Maroc, la fusion Holcim-Lafarge présente une taille globale de 4,5 MM$. À l’échelle mondiale, nous relevons que les opérations de rapprochement se situant entre 2,0 et 10,0 MM$, ressortent avec des économies de charge opérationnelles entre 5,0% et 10,0%. Selon nous, l’opération de fusion devrait permettre des économies de charge d’au moins 7,5%, soit la médiane de l’intervalle retenu. Ce scenario est soutenu par le potentiel important que pourrait offrir le transfert de technologie en termes d’économie d’énergie de Lafarge vers Holcim. Dans ces conditions, la marge d’EBE agrégée du nouvel ensemble ressortirait à 51,1%, légèrement au-dessus de celles affichées en 2013 par Lafarge et Holcim de respectivement 50,4% et 41,9%. Ciment : économie dégagée selon la taille de la fusion Impact de la fusion sur la marge d’EBE Holcim-Lafarge < 2,0MM$ (2,0 ; 10,0) MM$ > 10,0MM$ < 5,0% (5,0% - 10,0%) Holcim-Lafarge Taille 4,5 MM$ >10,0% < 2,0M0MM$M$ < 5,0% 0 ; 10,0 0)0) MM$ 0% 10,0%) > 10,00MMMM$ , Holcim Lafarge Holcim-Lafarge 41,9% Marge EBE CA (MMDh) 3,1 5,0 50,4% 7,1 51,1% 3,1 CA 4 Ma CA m 41,9% HHollciim 4 LL 5,0 e 50,4% LLaffarge Hollc 7,1 ffarge 51,1% ciim-LL faf *Tenant compte de l’impôt sur les plus-values Sources : Calculs ATI, Bloomberg Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page42
  • 44. 43 Fusion «Holcim-Suisse / Lafarge-France» - Quel enjeu pour le marché marocain ? Rentabilité financière: un ROE potentiel de 25,0% Selon un calcul préalable, nous ressortons avec une rentabilité financière post-fusion de 22,0%. Ce niveau de ROE ne prend pas en considération la distribution des produits de cessions. En tenant compte du remboursement des dettes, la distribution des dividendes pourrait être estimée à 1,0 MMDh. En intégrant ce paramètre dans nos calculs, la rentabilité financière de la nouvelle entité ressortirait à 25,0%. Ce scénario nous semble en cohérence avec la stratégie des maisons mères Holcim-Suisse et Lafarge-France. D’un point de vue fondamental, notre ROE cible repose sur les paramètres suivants: - un RNPG récurrent de 1,8 MMDh, équivalent à une marge nette de 25,0% ; - des fonds propres agrégés de 7,4 MMDh après distribution des produits de cessions; - une structure financière désendettée après remboursement des dettes. Holcim Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh) Lafarge Maroc : indicateurs pré-fusion (MMDh) CP EN RN ROE EN/CP 3,3 0,9 0,4 11,4% 27,9% CP 3,3 0 9 EN 9 0 EN 0,9 RN ,4 RN 0, ROE 11,4% EN/CP 27,9% EN/ CP EN RN ROE EN/CP 5,1 0,3 1,4 27,4% 6,4% CP 5,1 0 3 EN 3 EN 0,3 RN 1,4 RN ROE 27,4% 66 4% EN/CP % EN/ 66,4% Sources : Calculs ATI Indicateurs agrégés du nouvel ensemble post-fusion (MMDh) CP EN RN ROE EN/CP 7,4 0,0 1,8 25,0% 0,0% CP 7,4 0 0 EN RN 0 EN 0,0 N 1,8 RN ROE 0 0 EN/CP 0% EN/ 0,0 Int ROE Ciment 2014-8:Projet 15/05/14 18:13 Page43
  • 45. AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce docu- ment s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la déci- sion. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’ori- gine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce docu- ment ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépen- dante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direc- tion Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypo- thèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécia- listes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. 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Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédia- tion. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. Front Attijari Intermédiation Rachid Zakaria +212 529 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Abdellah Alaoui +212 529 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Tarik Loudiyi +212 529 03 68 00 t.loudiyi@attijari.ma Kaoutar Sbiyaa +212 529 03 68 21 k.sbiyaa@attijari.ma Anis Hares +212 529 03 68 34 a.hares@attijari.ma Omar barakat +212 529 03 68 15 o.barakat@attijari.ma Wafa bourse Sofia Mohcine +212 522 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Nawfal Drari +212 522 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Attijari Intermédiation Tunisie Hichem Ben Romdhane +216 71 10 89 08 Benromdhane.hichem@attijaribourse.com.tn Mohamed Ramzi Mghribi +216 71 10 89 04 Mghirbi.ramzi@attijaribourse.com.tn Nihele Raies +216 71 10 89 04 Raies.nihele@attijaribourse.com.tn Malek Horchani +216 71 10 89 05 Horchani.malek@attijaribourse.com.tn Hela Rais +216 71 10 89 30 Rais.hela@attijaribourse.com.tn Kalthoum Essid +216 71 10 89 29 ssid.kalthoum@attijaribourse.com.tn Nadia Khanfir +216 71 10 89 24 Khanfir.nadia@attijaribourse.com.tn Wadii Farhat +216 71 10 89 28 Farhat.wadii@attijaribourse.com.tn Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212529 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Responsable Desk Taha Jaidi +212529 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Analystes Financiers Mahat Zerhouni +212529 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Maria Iraqi +212529 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma Analyste Taux et Change Lamyae Oudghiri +212529 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma