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Note sectorielle - Mines - février 2013
Note sectorielle - Mines
R e c h e r c h e A c t i o n s
Février 2013
Le secteur Minier au Maroc :
Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer
Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)
Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)
Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)
- Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques
années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs
profils de rentabilité au cours des prochaines années.
- Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture
défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières
années.
- Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne,
Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux
précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des
évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux.
- SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT
(effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué
par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site
en eau industrielle.
- CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent
historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la
société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14
ans.
- L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3
valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76%
respectivement depuis fin 2009.
- Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous
par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux
précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables
sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans
d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans
la valeur d’entreprise de la société.
- Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas
pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et
(ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.
- Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de
prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui
par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la
mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme
selon nous.
Analyste Financier:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com
Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othman Benouhoud
Tél : (212) 5 22 25 01 01
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Note sectorielle - Mines - février 2013
Sommaire
Résumé-conclusions 03
Le secteur minier marocain 07
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11
Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14
Nos prévisions de cours 19
Fiches Valeurs 20
Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21
Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41
Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49
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Note sectorielle - Mines - février 2013
Résumé-conclusions
Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à
Conserver
A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et
recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous
recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier),
SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec
un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier).
Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est
traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis
fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les
importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer
le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et
surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur
rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des
capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en
eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine.
Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces
entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce
que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité
exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement
de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond
davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en
recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de
leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De
ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs
d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent
selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société.
Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples
EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières
mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers
types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une
entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du
cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les
entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour
Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour
Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière
société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une
entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables.
Tableau des recommandations :
08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre
SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter
CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver
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Note sectorielle - Mines - février 2013
L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique
mondiale
Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux
marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de
l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années
via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à
80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au
groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base.
Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions
inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux
précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux
historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et
à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2
$/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés
comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de
base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des
anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents
déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant
réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007.
Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une
persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté
seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement
hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les
consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer
le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités
économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent
selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le
long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases
de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent.
Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement
sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du
Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en
raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs
depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux
normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en
phase de récession.
L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux:
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT
Métaux précieux
Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300
Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20
Métaux de base
Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200
Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100
Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400
Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0
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Note sectorielle - Mines - février 2013
Opinion et valorisation par valeur
Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel
Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une
pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement
ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets
en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et
la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem
sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon
2015.
Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier
actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par :
(1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement
à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ;
(2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ;
(3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de
marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action
Managem en valeur comptable.
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 1 437 DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 819 DH/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de
détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos
recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure
au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible.
SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel
Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération
entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur
induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de
production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus
de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site
en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la
production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée
de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses
revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du
management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11).
L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par
rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de
croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine
grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un
cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en
2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous.
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6
Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6
Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5
Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4
Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8
PER (x) EV/EBITDA (x)
6
Note sectorielle - Mines - février 2013
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails),
notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation
à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au
cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour
le Best-Case scenario) .
CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel
Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre
valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves
actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à
durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle
visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose
aujourd’hui l’entreprise.
Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait
continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des
niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement
élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009
et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme.
A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%)
s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel
intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E,
13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E
) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité
limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine
actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action
Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les
valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique
par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie
limitée de la mine actuellement exploitée par la société.
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9
Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3
Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6
Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0
PER (x) EV/EBITDA (x)
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4
Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1
Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2
Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2
Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1
PER (x) EV/EBITDA (x)
7
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le secteur minier marocain
Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates
La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe
le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la
présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de
phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de
l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de
l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés.
L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers
l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits
bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant
total exporté de 19,8 MrdDH.
Production minière de 2006 à 2010 et part de la
production exportée
Investissements dans le secteur minier de 2006 à
2010
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
l'Environnement, CFG Research
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
l'Environnement, Sociétés, CFG Research
De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un
investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir
Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement
annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le
développement de nouveaux projets miniers.
Les gisements recensés sur le territoire marocain
Gisements Emplacements connus
Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua
Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt)
Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central
Argentifères Imiter
Aurifères Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas)
Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro)
Manganésifères Imini (Ouarzazate)
Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar
Antimonifères Maroc Central, Rif
Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset)
Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research
83% 82%
77%
75%76%
0
5
10
15
20
25
30
35
2006 2007 2008 2009 2010
5%
15%
25%
35%
45%
55%
65%
75%
85%
95%
Phosphates et dérivés Autres produits % exporté
En millions
de tonnes
4 858
3 437
6 490
8 387
4 070
481 694 979 462 615
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
2006 2007 2008 2009 2010
L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP)
Investissement des trois société minières côtées en bouse
En MDH
8
Note sectorielle - Mines - février 2013
Les principales entreprises minières marocaines hors OCP
L'entreprise minière Spécialisation
Managem
A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit
des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt.
Société Minière d'Imiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent.
Compagnie Minière de Touissit (CMT)
Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du
zinc-argentifère.
Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite.
Compagnie Minière de Seksaoua (CMS)
La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de
cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir.
Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate.
Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées
dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et
Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin,
CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb.
Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base
(Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure
partie de la production des trois entreprises minières cotées.
Production historique de métaux de base et de métaux précieux
Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des
dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de
2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période.
Production nationale des principaux métaux de base
entre 2004-2010
Production nationale de métaux précieux entre 2004-
2010
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant :
- Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ;
- Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle
de vie d’une mine ;
- L’arrivée en fin de vie de certaines mines.
Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement :
Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui
vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de
17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des
droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange).
Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci
prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce
dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre
d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses
d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argent (en t) Or (en t)
180,5
185,7
202,3
177,7
201,2
210,0
243,0
1,5
1,8
1,3
0,8
0,6 0,5
0,7
139,3
152,4 146,8
108,7
161,5
88,4 87,4
10,3
11,3 16,3
19,9
21,1
42,1 53,3
58,8
65,4 58,6
60,0
47,8
49,0
46,4
18,4
13,0 30,8
20,8
20,2
26,1
31,1
0
50
100
150
200
250
300
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Zinc Cuivre Plomb Cobalt
En KT
9
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire
Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit
immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de
mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande.
La répartition du patrimoine minier marocain selon le
type de permis
La répartition du patrimoine minier marocain par type
d’opérateur
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
* Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine
Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain
Permis de recherche
- Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un
périmètre déterminé ;
- Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception
des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives);
- Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans.
Soit une période totale de 7 ans.
Permis d'exploitation
- Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre
déterminé.
- Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans,
renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être
accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans.
Soit une période totale de 28 ans.
Concession
- La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée
dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance
du gisement reconnu dans le périmètre considéré.
- Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la
possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans.
Soit une période totale de 100 ans.
Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont :
L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont
les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement
exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés
nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés
par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en
moyenne.
La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au
développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses
membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la
formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux.
Sociétés
minières
45%
Opérateurs
individuels*
35%
ONHYM
20%
Permis de recherche Permis d'exploitation Concessions
77
650
3 655
10
Note sectorielle - Mines - février 2013
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base
L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la
demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables.
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014
L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014
Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
2002 à 2011
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council
Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante
volatilité en période de récession économique.
Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à
représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également
considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus
généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est
fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz,
soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième
choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du
mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière
mondiale de 2008.
Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre
2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui
caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des
dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures
comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant
passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011.
3 373
3 216
3 527
3 763
3 446
3 596
3 961
3 627
4 138
4 569
3 560
3 879
3 338
4 012
3 574
3 488 3 468
4 109
4 352
4 486
3000
3250
3500
3750
4000
4250
4500
4750
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
En tonne
Demande globale Offre globale
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
USD/ Oz
1 9 0 0
7 3 5
L'Or, valeur refuge par excellence
11
Note sectorielle - Mines - février 2013
Principaux pays producteurs
Evolution de la demande depuis 2002 par type
d’utilisation
Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council
L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et
la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement
stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or
recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande
mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui
utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le
début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un
comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or.
La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production
mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie
(10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production
mondiale).
Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et
enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques.
Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé
drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en
2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de
la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les
problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de
l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa
malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet
d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande
mondiale au cours des 10 dernières années.
11%
13%
10%
10%
19%
37%
79%
43%
67%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
2002
2007
2011
Joaillerie
Investissement
Technologie
0
50
100
150
200
250
300
350
400
China Austr alia USA South
Af r ica
Per u Canada Ghana Indonesia Mexico
Entonnes
Le maroc produit moins d'une
tonne d'Or par an
12
Note sectorielle - Mines - février 2013
L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or
Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
2001 à 2011
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey
Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique
la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à
l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme
l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré
(alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et
financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait
atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les
frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon
marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes.
L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007).
Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a
procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de
maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de
cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent
connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la
dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir
une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le
CME.
Principaux pays producteurs
Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par
type d’utilisation
Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research
42%
54%
47%
6%
8%
27%
20%
18%
15%
22%
13%
6%
10%
6%
4%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
2003
2007
2011
Argenterie
Photographie
Bijouterie
Investissement
Applications
industrielles
0
10
20
30
40
50
60
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
USD/ Oz
2 0
10
Baisse de l'activité
industrielle
Difficultés des états, l'argent
concidéré comme valeur refuge
moins onéreuse que l'Or
4 8
32867
28133
24000
26000
28000
30000
32000
34000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
EnTM
Demande globale Of f re globale
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or
En TM
13
Note sectorielle - Mines - février 2013
L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en
2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%).
Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif
(mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à
travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un
sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux
industriels.
Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur
mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande
mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or).
Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée
par 2 principaux facteurs :
- La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de
l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous
l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement
vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs
- La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de
l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011
Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations
industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique
(supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des
pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur
des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent
dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.
14
Note sectorielle - Mines - février 2013
Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique
Le Cuivre
Evolution du cours du Cuivre depuis 2000
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG)
Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente
conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de
construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles
économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement
économique.
L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une
accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à
une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an
passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et
à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en
2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une
augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières
(ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont
conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en
1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en
2010)
19 650
19 887
17 291 17 934
18 226
18 272
19 035
18 197
17 034
18 039 18 108
19 386
15 500
16 000
16 500
17 000
17 500
18 000
18 500
19 000
19 500
20 000
20 500
2006 2007 2008 2009 2010 2011
En t onnes
Off re Globale Demande Globale
2 8 9 7
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
Prix $/ t
8 8 0 0
10 18 0
Forte augmentation de la
demande chinoise et déclin
des stocks mondiaux
Crise économique
L'appetit
asiatique
restauré
15
Note sectorielle - Mines - février 2013
Pays producteurs au niveau mondial
Répartition de la demande mondiale de Cuivre par
type d’utilisation
Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange
L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en
2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre
sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le
Maroc occupe la 38ème
place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010.
Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité)
font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications
(réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports
(composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en
moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs,
et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines
d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre.
Industrial
M achinery
9%
Autres
9%
Transport
12%
Bâtiment
28%
Electricité et
électronique
42%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res
En KTM
Le M aroc produit 15k TM de Cuivre
16
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le Zinc
Evolution du cours du Zinc depuis 2000
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante
résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en
période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement,
le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la
demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de
chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend
haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser
dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009.
Pays producteurs au niveau mondial
Répartition de la demande mondiale de Zinc par type
d’utilisation
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et
particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays
producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la
production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème
place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010.
En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de
galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie.
En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation
mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la
chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%).
7799
11345
11772
11282
12885
13120
7956
11276
11505
10845
12579
12754
10629
11000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Of f re Globale Demande Globale
En K TM
Galvanisation
50%
Bronze/Laiton
17%
Alliages
17%
Autres
4%M oulage
6%
Chimie
6%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prix $/ t
4 6 0 3
- Demande chinoise;
- Fermetures de fonderies en
europe;
- Conflits sociaux chez les grands
producteurs.
- Correction des cours
- Crise économique
L'appet it asiat ique
rest auré.
1 0 8 5
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor
En KT
17
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le Plomb
Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les
canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées
aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste
un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries.
Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se
rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb
s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la
demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc
automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le
cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté
par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300
$/t.
Pays producteurs au niveau mondial
Répartition de la demande mondiale de Plomb par
type d’utilisation
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées,
puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de
l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale.
Le Maroc est le 12ème
producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par
CMT.
Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières
années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales
prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication
d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de
pigments/couleurs.
8 108
9 196 9 204
9 816
10 594
8 233
8 421
9 188 9 212
9 795
10 418
8 413
7 500
8 000
8 500
9 000
9 500
10 000
10 500
11000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Of fre globale Demande globale
En K TM
Pigment
couleurs
5%
M unitions
3%
Autres
6%
Alliages
6%
Batteries
80%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prix en $/t
Forte augmentation de la
demande des BRIC,
principalement la Chine.
3 9 8 9
Baisse de l'activité due à
la crise économique.
8 4 5
0
500
1000
1500
2000
2500
Chi Aus USA Per M ex Ind Can Swe Ire M or
EnKTM
18
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le Cobalt
Evolution du cours du Cobalt (Co) Offre de Cobalt en tonne métrique
Sources: Bloomberg, CFG Research Source : Cobalt Development Institute
Le Cobalt est un métal grisâtre fortement convoité par le secteur de l’aéronautique, de la téléphonie mobile et de
l’automobile. En effet, le Cobalt est connu pour avoir une température de fusion élevée et une capacité à garder sa
résistance même à des niveaux de pression extrêmes.
Le Cobalt n’est coté au comptant au London Metal Exchange que depuis février 2010, faisant auparavant l’objet d’échanges
à terme dont les cours fluctuaient au Commodities Exchange (COMEX). Historiquement, le cours du Cobalt a évolué selon
le niveau de l’offre et de la demande mondiale. Néanmoins, le prix du Cobalt connaît depuis 2007 une forte progression tirée
par la demande de batteries (pour téléphones mobiles, ordinateurs portables, et voitures hybrides), de catalyseurs, de
superalliages, ainsi que par l’abattement des droits de douanes sur le Cobalt chinois. Le début de la crise des subprimes
impacte négativement le cours du Cobalt qui s’effondre courant 2008 après avoir atteint 50$/lb. Ce dernier retrouve début
2009, une légère tendance haussière avant de se stabiliser autour d’une moyenne de 15$/lb.
Pays producteurs au niveau mondial
Répartition de la demande mondiale de Coblat par
type d’utilisation
Sources: US Geological Survey Sources : Standard CIB Global Research
L’offre mondiale de Cobalt provient principalement de la République Démocratique du Congo qui concentre près de la moitié
de la production mondiale de Cobalt (49.1%) grâce notamment à la présence dans son territoire de la plus importante
réserve de Cobalt quantifiée à ce jour dans la province du Katanga. Les autres pays producteurs sont la Russie (8.4%), la
Chine (8.3%) et la Zambie (6.9%). Le Maroc est le 8ème
producteur mondial de Cobalt avec une production annuelle de près
de 1 600 TM en 2010, produit principalement par CTT, filiale de Managem.
Les propriétés techniques du Cobalt font de ce métal une ressource très utilisée dans l’aéronautique (hélices, moteurs), la
téléphonie mobile et l’automobile (batteries). En effet, l’explosion de la téléphonie mobile couplée à l’intérêt croissant
pour les voitures hybrides augmente fortement la demande en batteries qui représentent plus de 25% de la
consommation en Cobalt. Les superalliages représentent le second plus gros consommateur de Cobalt (22% de la
demande mondiale). Le reste de la consommation de Cobalt se répartit entre les carbures et outillages (12%), les
pigments/couleurs (10%) et les catalyseurs (8%).
82 247
74 222
58 151
55 221
51 92752 032
47 636
53 434
40 000
45 000
50 000
55 000
60 000
65 000
70 000
75 000
80 000
85 000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Offreentonne
0
10
20
30
40
50
60
200 2001 200 200 200 200 200 200 200 200 2010 2011 2012 2013
Prix en $/ lb
M étallurgie
33%
Batteries
22%
Superalliages
22%
Alliage dûrs
11%
Autres
3%
Catalyseur
9%
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
DRC Can Chi Rus Zam USA Cub Mor
En KT
19
Note sectorielle - Mines - février 2013
Les prévisions de cours des métaux retenus dans notre business plan :
Rappel des évolutions des cours en 2012 vs 2011
Consensus Bloomberg cours jusqu' à 2015 Cours LT - CFGe
Métal Marchés finaux 2012 2 013 E 2 014 E 2 015 E (2016E-2022E)
Or
(Au)
- Joaillerie (43%)
- Investissement (37%)
- Industrie (10%)
1 669 1 807 1 801 1 513 1 300
Argent
(Ag)
- Industrie électronique (47%)
- Investissement (27%)
- Joaillerie (15%)
- Photographie (6%)
- Argenterie (4%)
31 34 30 22 20
Plomb
(Pb)
- Batteries (80%)
- Alliages (6%)
- Pigment couleurs (5%)
- Munitions (3%)
- Autres (6%)
2 064 2 267 2 422 2 675 2 200
Zinc
(Zn)
- Galvanisation (50%)
- Bronze/Laiton (17%)
- Alliages (15%)
- Chimie (6%)
- Moulage (6%)
- Autres (4%)
1 950 2 189 2 358 2 556 2 100
Cuivre
(Cu)
- Électronique (42%)
- Bâtiment (28%)
- Transport (12%)
- Machinerie (9%)
- Autres (9%)
7 959 8 221 7 808 7 426 7 400
En$/lb
Cobalt
(Co)
- Métallurgie (33%)
- Batteries (22%)
- Superalliages (22%)
- Alliage dûrs (11%)
- Catalyseur (9%)
- Autres (3%)
14 14 14 14 15
Métauxprécieuxen$/OzMétauxdebaseen$/T
S1 - 11 S2 - 11 2011 S1 - 12
Var
S1-12/S1-11 S2 - 12
Var
S1-12/S2-11 2012
Var
2012 / 2011
Cuivre 9 400 8 247 8 823 8 097 -13,9% 7 820 -5,2% 7 959 -9,8%
Zinc 2 326 2 065 2 196 1 978 -15,0% 1 922 -6,9% 1 950 -11,2%
Plomb 2 578 2 223 2 401 2 034 -21,1% 2 093 -5,8% 2 064 -14,0%
Or 1 449 1 695 1 573 1 651 14,0% 1 686 -0,5% 1 669 6,1%
Argent 35 35 35 31 -11,9% 31 -11,6% 31 -11,8%
$/lb Cobalt 19 16 18 15 -21,3% 13 -19,1% 14 -20,1%
$/Oz
$/T
20
Note sectorielle - Mines - février 2013
Fiches Valeurs
21
Note sectorielle - Mines - février 2013
Managem
Potentiel des nouveaux projets sur-évalué par le marché
Rappel des dernières réalisations (S1-2012)
Opinion
Managem a engagé une politique d’investissement audacieuse en Afrique
dans le but d’équilibrer son activité entre métaux précieux et métaux de base.
L’exposition de l’activité de l’entreprise aux métaux précieux devrait passer de 29.8%
2011 à 50.6% en 2015E
selon nos prévisions, grâce aux nouveaux projets aurifères en
Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI (Argent).
Un triplement de la production du Cuivre est également attendu suite aux divers
projets cuprifères lancés au Maroc et en RDC. Par ailleurs, une nouvelle politique de
couverture a été mise en place par le groupe de manière à couvrir au plus 50% de la
production sur un horizon compris entre 2 ans et 3 ans.
Plus de 45% du résultat brut 2015E
sera généré par les autres pays africains
selon nos estimations. Managem a fait preuve d’une habileté incostestable à obtenir
de nouveaux permis miniers de taille en Afrique Subsaharienne et à des conditions
avantageuses. Cependant ceci devrait conduire à une augmentation des risques
associés aux activités de la société particulièrement dans un secteur aussi sensible à
l’instabilité politique que le secteur minier.
Le groupe dispose d’une situation financière confortable. Avec un gearing de
70%, l’entreprise génère suffisamment de marges (EBITDA/Dette nette 2013E à 1.0x)
pour pouvoir continuer d’être à l’afflux de nouvelles opportunités.
La conjoncture économique mondiale encore sous pression continuera à
supporter les cours des métaux précieux. Pour 2013 et 2014, les cours de l’Or et
de l’Argent évolueront autour 1 807$/Oz (1 801$/Oz) et de 34$/Oz (30$/Oz) et
respectivement, soutenus par la persistance des incertitudes sur la reprise
économique mondiale.
Nos prévisions 2012 - 2013 présentent un écart concidérable avec celles du
groupe. Nous nous attendons à un RN-12 de 511MDH (1 235MDH en 2013) vs
649MDH escomptés par Managem selon la note d’information publié en novembre
2011 (878MDH en 2013). La raison principale justifiant ce décalage dans les
prévisions étant l’évolution des cours des matières premières à l’international.
Valorisation :
L’action Managem a connu une très forte progression depuis 2009 avec un cours
boursier actuel à 1 541 MAD, soit +37.1% par rapport à notre cours cible, indiquant
l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette
valeur. Cette surévaluation peut éventuellement s’expliquer par (i) une évaluation du
potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux (cours non
soutenables sur le long terme selon nous), (ii) une surévaluation de l’ampleur des
projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part
des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nous
recommandons Managem à la Vente avec un cours de cible de 1 124DH. Ce
cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de
valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles)
Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG vs CFG25
Recommandation Vendre
Cours cible 1 124
Potentiel (+) croissance /(-) baisse -27%
Cours au 08/02/2013 1 541
Informations boursières
Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 14 114 / 1 680
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 6 014 / 716
Nombre de titres (en milliers)
Flottant
Extrêmes 12 mois 1 795 / 1 374
Performance 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue 2% 3% -14%
Performance relative au CFG 25 6% 7% -1%
Valorisation 2011 2012e 2013e
EV/CA (x) 5,4 4,3 2,8
EV/EBITDA (x) 13,9 10,0 5,5
P/E (x) 35,0 27,6 11,4
P/B (x) 5,5 4,5 3,2
DY (%) 0,0% 0,3% 1,5%
ROE (%) 15,9% 16,4% 28,4%
BPA (DH) 44,1 55,8 134,9
DPA (DH) 0,0 4,0 22,7
9 159
18,3%
0
100
200
300
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
0
50
100
150
200
VolumesenMDHCoursen DH
Analyste Financier
Majdouline FAKIH
+212 522 488 365
m.fakih@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othmane Benouhoud
+212 522 250 101
En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E*
Chiffre d'affaires 1 760 1 309 3 069 1 838 2 049 3 887 3 772
% var y.o.y 35,6% -17,1% 6,7% 4,4% 56,5% 26,6% 22,9%
Résultat d'exploitation courant 423 60 483 463 384 847 1 034
% var y.o.y 171,6% -81,2% 1,9% 9,5% 541,4% 75,3% 114,2%
Marge EBIT 24,0% 4,6% 15,7% 25,2% 18,7% 21,8% 27,4%
RNpg 305 98 404 262 249 511 649
% var y.o.y 241,0% -26,0% 81,6% -14,1% 153,9% 26,5% 60,5%
Marge nette 17,3% 7,5% 13,2% 14,3% 12,1% 13,1% 17,2%
* Éstimations Managem publiées dans la note d'information relative à l'augmentation de capital - nov-11
22
Note sectorielle - Mines - février 2013
Managem : Une nouvelle dimension grâce au développement en Afrique
Créée en 1928, Managem est la plus importante entreprise minière privée au Maroc en termes de permis miniers. Les
activités du groupe portent à la fois sur la recherche de gisements, l’extraction de produits miniers ainsi que la valorisation
minière de certaines ressources. L’activité du groupe porte sur la production de métaux de base (Cuivre, zinc, Plomb), de
métaux précieux (or et Argent), ainsi que d’autres produits tels les cathodes de Cobalt et la fluorine.
En termes d’actionnariat, Managem est devenue une participation directe de la SNI suite à la fusion-absorption de
ONA par SNI, cette dernière détenant aujourd’hui 82% du capital de la société.
Actionnariat de Managem à fin 2011
Sources: société, CFG Research
Disposant d’un patrimoine minier conséquent sur le plan national, Managem a fait du développement de ses
activités en Afrique subsaharienne, une de ses principales priorités au cours de la dernière décennie. Pour ce fait,
Managem a ciblé aussi bien des projets avancés, des mines en cours de développement que des projets greenfield. Ainsi et
au prix d’importants investissements, tant en recherche qu’en développement et en exploitation, Managem a pu voir son
ambition africaine se concrétiser, avec le début de l’exploitation de la mine d’or de Bakoudou au Gabon depuis le 4ème
trimestre 2011, et les démarrages prévus de l’ensemble de ses autres projets miniers en Afrique à horizon 2013-2014.
Principales filiales du groupe
Sources: Société, CFG Research
Managem
CMG SMI AGM CTT Samine
76 ,9 % 8 0 ,2 % 8 8 ,4 % 9 9 ,7% 9 9 ,7%
REG LAMIKAL MIMCO Managem
Gabon
10 0 % 75,0 % 8 9 ,0 % 10 0 %
Filiales
marocaines
Filiales
Africaines
SN I
8 2 %
Flot t ant
17%
Personnel
1%
23
Note sectorielle - Mines - février 2013
Principales filiales de Managem au Maroc
Principales filiales de Managem au Maroc
Filiales
% Détention
Sites
Date de
démarrage
Substances produites Unité
Production
2012E
Durée de vie /
(Ressources&Re
serves)
Hajar 1992
Draâ Sfar 2004
Tighardine 2007
Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 9 450
SMI
80,23%
Imiter 1969 Argent
Oz
(équivalent kg)
6,4 M oz
(182 600kg)
16 ans
(4 203 TM)
Iourirn 2001 Or
Oz
(équivalent kg)
19 400 oz
(550 kg)
10 ans
(6 979 kg M)
Agoujgal et
Tazalakht
2006 Cuivre TC 21 000
16 ans
(9,8 MTTV)
Samine
99,77%
El Hammam 1974 Fluorine T 75 000
10 ans
(750 KTTV)
Bou-Azzer 1930 Cobalt -
1996
Cathodes et Oxyde
cobalt
1 700
1999 Arsenic 9 600
2009 Sulfates de sodium 15 346
2012 Acide sulfurique 36 500
CTT
99,77%
Concentré de Zinc, de
Plomb et de Cuivre
TC
Guemassa
T
75 075 de Zinc
10 395 de cuivre
15 750 de plomb
11 ans
(16 624 T)
10 ans
(11 MTTV)
Compagnie Minière de Guemassa
76,91%
(70,77% directement et 6,15% à travers
SOMIFER)
Akka Gold Mining
88,46%
(50,02% directement et 49,98% à travers CMG)
24
Note sectorielle - Mines - février 2013
CMG est une filiale de Managem dédiée initialement à l’exploitation du site polymétallique de Hajar, situé à 30 km de
Marrakech, produisant depuis 1992 des concentrés de zinc, de Plomb et de Cuivre. Le groupe a entrepris au
cours de cette dernière décennie le renforcement et le soutien de cette mine arrivant en fin de vie, en mettant en
exploitation d’autres gisements polymétalliques, notamment le site de Draa Sfar (actuellement la principale mine de
CMG en termes de ressources minières) en 2004 et celui de Tighardine dont la production a démarré en 2007.
Aussi, de nouveaux projets de développement de l’activité cuprifère (Jbel Lassal et Bouskour) sont dans le pipe
de l’entreprise et devraient entrer en production à horizon 2013-2014 :
- (1) Jbel Lassal : L’objectif du site est de mettre en exploitation le gisement de bleida pour un potentiel
ressources et réserves de 7 MTTV (Millions de Tonnes de Tout Venant) avec une teneur en concentré de
0.98% (à ce stade des sondages), pour une production annuelle de 24 000 TC. Le lancement de la production
est prévu pour le T4-2012. A noter que les investissements de ce projet sont limités du fait que les
infrastructures minières nécessaires à son exploitation existent déjà.
- (2) Bouskour : La certification des réserves et l’étude de faisabilité sont actuellement en cours. L’objectif de
ces travaux est de mettre en évidence des ressources et réserves de 18 MTTV. Cependant, le site devrait
vraisemblablement présenter un niveau de teneur en concentré relativement faible (estimée à 0.7% à ce
stade des sondages). Les travaux de construction du site devraient débuter fin 2012 pour un démarrage de
la production prévu pour fin 2014. Il est à noter que le niveau de production annuelle prévisionnelle n’a pas
encore été annoncé par Managem. Nous intégrons dans nos prévisions une production de ce dernier similaire
à ceux des projets Jbel Laasel et Oumejrane, à savoir près de 24 000 TC/an (Tonne de Concentré par an).
SMI est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement métallique d’Argent d’Imiter dans lequel elle dispose
actuellement d’une capacité de production de 230 MT. SMI y a entreprit depuis 2009, des travaux d’extension pour un
investissement total de près de 340MDH afin de porter sa capacité de production annuelle de 230 MT à 300 MT
au T3-2013. Il convient toutefois de souligner à cet égard, que les niveaux de production prévisionnels que nous avons
retenus sont singulièrement moins élevés, compte tenu des difficultés que connaît le site depuis mi 2011, et ce en
raison d’arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par des riverains. Cependant et après plus
d’un an de négociations, un accord a été trouvé le 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des
ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité dans un contexte d’augmentation de ses capacités de
production. Nous prévoyons une légère dégradation du taux de récupération sur la période 2012-2013 puis une reprise
de ce taux à compter de 2014 pour atteindre 88% à terme.
AGM est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation de l'or métal extrait du gisement aurifère de Akka depuis 2001.
AGM produit également du Cuivre depuis 2007 à partir du gisement cuprifère de Akka. L’entreprise entend
développer davantage son activité cuprifère à travers l’exploitation programmée du site de Oumejrane dont la
mise en exploitation est prévue pour le T3-2013. Les ressources minières de ce projet sont estimées à 3 MTTV avec
une teneur en concentré de Cuivre de 2%. L'investissement total pour ce projet devrait s’établir à près de 450MDH.
Samine est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement de fluorine d'El Hammam, situé à 80KM de
Meknès. Elle compte parmi les premières entreprises au monde à avoir produit de la fluorine, servant principalement à
la fabrication de la fluorure d’aluminium. La capacité de production de Samine est de 120 000 T/an.
CTT est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du Cobalt extrait du site de Bou-Azzer, l'une des plus anciennes
mines de Managem. Grâce aux usines hydrométallurgies de Guemassa (qui expriment la volonté stratégique de
Managem de procéder à une intégration en amont), le Cobalt extrait est valorisé via sa transformation en cathodes de
Cobalt, un produit à plus forte valeur ajoutée.
25
Note sectorielle - Mines - février 2013
Pays d'implantation Filiales % Détention Site
Date de
démarrage
Substances
produites
Unité Production annuelle
Durée de vie /
(Ressources&R
eserves) *
Gabon REG
( Ressource Golden GG)
100%
(Par le biais de
Managem International)
Bakoudou T4-2011 Or Oz
(équivalent kg)
45 000
(1 276 kg)
6 ans
(7 406 Kg)
Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans
(120 969 TC)
Cobalt
Tonne
(équivalent lb)
2500
(5 500 000 lb)
21 ans
(52 881 T)
Soudan
MIMCO
(Managem International for
Mining Co.Ltd)
89% Bloc 15 T4-2013 Or Oz
(équivalent kg)
100 000
(2 835 kg)
10 ans
(28 353 kg)
Gabon Managem Gabon
100%
(Par le biais de
Managem International)
Etéké T4-2014 Or Oz
(équivalent kg)
[70 000 et 100 000]
([2 000 et 3000] kg)
7 ans
(14 176kg)
Congo COMISA
100%
(Par le biais de
Managem International)
Les Saras ND Or Oz
(équivalent kg)
ND ND
LAMIKAL
(La Minière de Kalukundi)
République Démocratique
du Congo
75%
(70,0% directement et
5,0% à travers
Manacongo)
Pumpi-
Kamassani
et Kalongue
T3-2013
* La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres annoncés à fin 2011
Nous n'avons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire.
Présence de Managem en Afrique
Source: Managem, CFG Research
Principales filiales de Managem en Afrique
26
Note sectorielle - Mines - février 2013
REG est une filiale gabonaise de Managem dédiée à l’exploitation du site minier aurifère de Bakoudou, situé à 600 KM
de Libreville. L’investissement total de Managem pour l’acquisition de l’intégralité de la mine s’établit à près de 40M$ (y
compris l’acquisition début 2011 des 37% du capital de la société Sogecor). Aussi et dans la mesure où une partie
importante du district n'a pas encore été sondée, nous pensons que la durée de vie actuelle n’est pas significative
et emblématique du potentiel réel de ce site minier.
LAMIKAL est une filiale de Managem dédiée à la production de Cuivre et de Cobalt en République Démocratique du
Congo. L’investissement total de Managem pour le développement de ce projet représente près de 52M$. Les
réserves identifiées sont très importantes, principalement pour le Cuivre (30% des réserves mondiales en Cuivre se
trouvent en RDC). Les découvertes de Managem font état d’une durée de vie actuelle de plus de 20 ans, ce qui
laisse entrevoir une présence à très long terme de l’entreprise en RDC. En conséquence, l’entreprise a investi
également dans des fours d’alliages en RDC (investissement de 8M$) afin de valoriser sa production.
MIMCO est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation des projets miniers aurifères du groupe au Soudan. Les
projets de Managem au Soudan concernent 3 sites (bloc 15, bloc 9 et bloc 24). Le projet le plus aboutit pour le
moment reste le bloc 15, dont l’investissement représente près de 100m$, et qui est étendu sur une superficie de
8730Km². Les sondages réalisés à ce jour font état d’une teneur de près de 1,5 à 3 g/t de minerai. En ce qui concerne
le développement des 2 autres blocs (Bloc 9: 12 000Km² et Bloc 24: 5 880Km²), le lancement de la campagne de
Sondage pour le bloc 9 est prévu courant 2012, et le lancement de la campagne d'exploration pour le bloc 24 est
programmé pour le second semestre 2012.
Etéké est une filiale de Managem portant le second investissement du groupe au Gabon dans l’exploitation aurifère.
Le projet minier objet de cet investissement est situé dans la région de Mouila, a nécessité un investissement de près
de 45M$, et est composé de trois sites (Dango, Dango-mobi et Ovala) bénéficiant de teneurs très élevés (3 à 4 g/t de
minerai). L’étude de faisabilité est toujours en cours, mais des R&R de 0.5Moz sont déjà prouvés (~de 14T d’Or), et le
management évoque comme objectif minimum un triplement de l’ampleur de ces découvertes, soit un objectif R&R de
1.5Moz.
27
Note sectorielle - Mines - février 2013
Le niveau de production prévisionnel au Maroc
L’établissement de nos prévisions futures tient compte :
(1) Du niveau de réserves et ressources mesurées et indiquées des projets miniers exploités et destinés à être
exploités par Managem ;
(2) Des teneurs des métaux dans les minerais tout venant ;
(3) Des capacités d’extraction et de production du groupe sur ses sites miniers.
Le tableau ci-dessous reprend dans le détail nos prévisions de production générée par l’ensemble des sites miniers de
Managem au Maroc :
CMG : Les Ressources & Réserves de l’entreprise (hors nouveaux projets) sont composées principalement de celles
du site de Draa Sfar, les sites de Hajjar et de Tighardine étant en fin de vie. La production annuelle est estimée à
1 000 Kt de tout venant. Quant à nos prévisions sur le niveau de concentré de métal, elles ressortent comme suit:
- Pour le Zinc, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 7.15%
(vs. 7.85% en moyenne durant les cinq dernières années) intégrant ainsi l’hypothèse de sa baisse probable à
long terme, eu égard à l’ancienneté de la mine.
- Pour le Plomb, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 1.50%
(vs 1.77% observé en moyenne durant les cinq dernières années).
- Pour le Cuivre, nous avons retenu un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 0.99%, un
niveau légèrement inférieur à la moyenne des cinq dernières années (1.01%).
- Concernant les nouveaux projets cuprifères, nous intégrant pour l’heure uniquement le niveau de R&R
annoncées. Le projet Bouskour étant encore en phase d’étude de faisabilité, nous intégrons une estimation de
production annuelle, en ligne avec celle du projet Jbel Laasel et Oumejrane, en attendant la communication
par Managem de plus de détails suite à la finalisation des études en cours.
SMI : Les performances de SMI en 2011 ont pâtit de la baisse de la production (-24% de volume métal produit) liée aux
arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par certains riverains. Cette situation a notamment
conduit à une baisse des teneurs en Argent du site et par-là même à une diminution du taux de récupération de l’usine
qui s’est établi à 80% en 2011. L’eau joue en effet un rôle primordial dans la récupération du métal. Selon le
management de l’entreprise, un accord a pu être trouvé au cours du mois de nov-2012 entre les parties concernées.
Par ailleurs, nous intégrons une détérioration additionnelle du taux de récupération de l’usine entre 2012-2013.
Toutefois, nonobstant la légère dégradation prévue du taux de récupération durant cette période, le niveau de
production global du site devrait augmenter du fait de la finalisation proche des travaux d’extension de la capacité de
production du site. Enfin et à compter de 2014, nous estimons que ce ratio devrait connaître une amélioration
progressive pour atteindre à nouveau des niveaux proches de ceux observés dans le passé, à 88% à partir de 2016.
U
Durée de
vie
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Concentrés de Zinc 70 000 75 075 75 075 75 075 75 075 75 075
Concentrés de plomb 15 237 15 750 15 750 15 750 15 750 15 750
Concentrés de cuivre 10 000 10 395 10 395 10 395 10 395 10 395
Oxyde de zinc 9 083 9 450 9 450 9 450 9 450 9 450
Cuivre Jbal Laasel 3 0 0 15 000 24 000 24 000 9 000
Cuivre Bouskour 5 0 0 0 0 16 000 25 000
SMI Argent KgM 16 186 000 182 600 234 000 246 000 255 000 264 000
Cuivre d'Akka 16 21 000 21 000 20 400 20 400 20 400 20 400
Cuivre Oumjrane 2 0 0 5 000 15 000 25 000 15 000
OR Akka KgM 10 600 550 550 500 500 500
Samine Fluorine T 10 80 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000
Arsenic 9 900 9 600 9 600 9 600 9 600 9 600
Cathodes cobalt 1 739 1 700 1 700 1 700 1 700 1 700
Dérivés de nickel 303 300 300 300 300 300
Sulfates de sodium 15 346 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
Acide sulfurique * 0 36 500 73 000 73 000 73 000 73 000
CTT
TC
TC
TM
* Produit utilisé en interne par Managem (intrant dans la fabrication des cathodes de cobalt), les quantités affichées representent le surplus
vendu en externe.
10
10
CMG
AGM
28
Note sectorielle - Mines - février 2013
AGM : Historiquement principalement dédiée à la production d’Or, Akka Gold Mining est une filiale qui s’oriente
désormais davantage vers la production de Cuivre avec les sites historiques d’Agoujgal et Tazalakht.
- Pour le Cuivre, nous avons pris en compte dans nos prévisions un niveau normatif de teneur en concentré de
l’ordre de 3.4% à 3.5% (vs. 3.8% en moyenne durant les cinq dernières années), un ratio proche des niveaux
atteints au cours des 2 dernières années. Aussi la production de Cuivre de AGM devrait être renforcée à
compter de 2013 par la mise en exploitation du projet d’Oumejrane. A ce titre, nous intégrons pour l’heure
uniquement le niveau de R&R annoncé sur ce projet, et nous ajusterons à l’avenir nos prévisions en fonction
des nouvelles découvertes.
- Pour l’Or, considérant la baisse de teneur en Or que connaît le site de Iourirm depuis quelques années (non
communiqué), et que nous pouvons notamment déduire de la baisse de la production d’or métal escomptée
par Managem dans sa dernière note d’information (553 Kg prévus pour 2013), nous intégrons dans nos
prévisions une diminution de la production prévisionnelle autour du niveau ciblé par le groupe en 2013, soit
près de 550 Kg/an.
CTT : La production de cathodes de Cobalt représente aujourd’hui la principale source de revenus de cette filiale de
Managem. Les cathodes de coblat sont produites dans l’unité industrielle de Guemassa à partir du Cobalt extrait par
CTT sur le site d’Abou Azer. Dans nos prévisions, nos avons retenu des niveaux de production en ligne avec ceux
atteints au cours des dernières années. Dans un souci de développement et de réduction des coûts, l’entreprise a
investi près de 250 MDH dans le projet de Pyrrhotine pour la production d’acide sulfurique dès 2012 (73 000 T/an) à
partir du traitement de la pyrrhotine, de 70kt d’oxyde de fer et également pour la production d’électricité (principalement
à destination du site lui-même). L’impact de la réduction des coûts attendue (ces outputs interviennent dans la
production des cathodes de Cobalt) n’a pas encore été communiquée par l’entreprise pour le moment.
Samine : Pour la production de fluorine, nous avons retenu le niveau de production normatif publié dans la dernière
note d’information de Managem, à savoir près de 75kt/an. Pour rappel, la capacité de production de fluorine dans ce
site se situe à près de 250kttv/an, soit près de 30% de taux de récupération.
Le niveau de production prévisionnel en Afrique subsaharienne
REG : L’extraction d’or au Gabon sur le site de Bakoudou a déjà commencé fin 2012 (montée en régime progressive
sur le dernier trimestre, ayant permis la production de 126Kg d’Or). Ce site minier permettra, selon le management de
l’entreprise, la production de 45 000 oz/an pour une durée de vie de 6 ans pour le moment, compte tenu des R&R
actuellement confirmées. Une grande partie du district étant toujours en cours de sondage, nous escomptons par là-
même une prolongation de la durée de vie de cette mine durant les prochaines années.
Lamikal : L’étude de faisabilité de ce projet est en cours de finalisation. Nous avons retenu pour l’heure, en termes de
production et de R&R, les niveaux annoncés par l’entreprise. Nous réadapterons nos prévisions selon les résultats de
l’étude de faisabilité qui pourrait, éventuellement, donner plus d’importance à la production d’un métal plutôt qu’à un
autre.
Mimco : Les niveaux de production attendus au Soudan concernent uniquement le Bloc 15 (le Bloc 19 et 24 sont
toujours en phase d’exploration). La production annuelle se situerait à 100 000 oz/an (2 835kg) pour une durée de vie
de 10 ans, correspondant à un niveau de R&R de 1Moz actuellement. La production de ~120kg d’or prévue en 2012
concerne uniquement celle d’une unité pilote.
Étéké : Second projet aurifère à fort potentiel au Gabon. L’exploration continue en même temps que l’établissement
d’une étude de faisabilité pour les ressources désormais prouvées. L’entreprise a annoncé une production autour de
2 000 à 3 000 Kg d’or par an. Nous intégrons pour l’heure une production annuelle en bas de fourchette à 2 000Kg/an,
en attendant de nouvelles annonces après la fin de l’étude de faisabilité prévue pour 2012. Le début de la production
est prévu pour mi-2014. Nous prenons en compte dans notre business plan un niveau de production assez prudent à
250Kg pour cette première année de démarrage.
U
Durée de
vie
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
REG Or Bakoudou volume KgM 6 126 1 000 1 276 1 276 1 276 1 276
Cobalt-RDC Pumpi TM 21 0 0 570 2 500 2 500 2 500
Cuivre TM 24 0 0 928 5 000 5 000 5 000
MIMCO Or Soudan KgM 10 0 120 700 2 835 2 835 2 835
Etéké Or volume KgM 7 0 0 0 250 2 000 2 000
LAMIKAL
29
Note sectorielle - Mines - février 2013
Quantités Strike (*)
2012 3 256 765 18,81
2013 274 998 18,27
2011 2 160 7962
2012 1 490 9 409
2011 2 280 2 440
2012 1 850 2 419
2011 3 780 2 705
2012 2 750 2 568
(*) $/t pour les métaux de base et $ /Oz pour les métaux précieux.
Argent (Oz)
Cuivre (T)
Plomb (T)
Zinc (T)
Les couvertures : Une nouvelle politique axée sur les couvertures des positions à court terme
Durant la dernière décennie, le groupe Managem a essuyé les retombées négatives et le manque à gagner (près de
100m$/an) d’une politique de couverture très novice, qui s’est illustrée par : 1) une couverture de positions sur 10 ans, 2)
des niveaux de strike (prix de vente dans le cas de l’exécution de l’option de couverture) très bas en comparaison avec les
cours mondiaux et 3) la sur-couverture (l’engagement de vendre une quantité de produit qui dépasse celle produite par
Managem), principalement sur l’Or d’Akka, une position délicate qui a obligé l’entreprise à acheter au prix fort ce qu’elle
devait revendre à un prix couvert bas comparativement aux cours spot.
Cependant, cette situation prendra fin en 2013 du fait de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures de l’entreprise.
Désormais, l’entreprise s’engage à couvrir au maximum 50% de sa production pour une durée qui n’excède pas 3 ans. Pour
l’heure, l’ensemble des couvertures annoncées pour les deux prochaines années concerne une optimisation des positions et
non pas de nouvelles couvertures.
Les couvertures de l’entreprise jusqu’à 2013 :
Swaps: Or
2012 Oz $/Oz Quantité x Prix
Swaps vendeurs 31 000 441 13 671 000
Swaps acheteurs -10 825 926 -10 023 950
Vendeurs + acheteurs 20 175 181 3 647 050
30
Note sectorielle - Mines - février 2013
Chiffres d’affaires prévisionnels
La stratégie d’investissement du groupe Managem permettra un équilibrage du portefeuille produit, entre métaux
précieux et métaux de base, et ce dans le but de diversifier l’exposition aux marchés internationaux, l’évolution de ces
deux types de matériaux étant inversement corrélés. En effet, au moment où les métaux précieux ne représentaient que
25.5% du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2010(impactés entre autres par les positions de couverture défavorables), ces
derniers représenteraient 50.6% de l’activité du groupe en 2015, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’à
l’extension de la capacité de production de la mine de SMI.
La répartition du CA du groupe selon nos estimations entre 2012 et 2015
Nos estimations de chiffre d’affaires par filiale et par produit
Sources: Société, Estimations CFG Research
2012E 2015E
Plomb
4%
Fluorine et
autres
5%
Or
14%
Services et
Autres
7%
Zinc
11%
Cuivre
12%
Cobalt &
spécialités
15%
Argent
32%
Plomb
3%
Fluorine et
autres
2%
Services et
Autres
4%
Zinc
7%
Cuivre
17%
Cobalt &
spécialités
16%
Or
32%
Argent
19%
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Zinc 347 861 318 455 285 074 351 045 388 862 449 021 310 901
Plomb 197 720 183 612 172 567 187 063 192 250 212 342 174 636
Cuivre 178 233 183 869 188 445 424 872 460 738 620 068 548 062
Oxyde de Zinc 120 007 122 621 127 575 127 575 127 575 127 575 127 575
CA CMG 843 822 808 556 773 662 1 090 555 1 169 425 1 409 006 1 161 174
% CA total 29% 26% 20% 18% 15% 18% 15%
Cuivre 295 022 347 117 278 666 287 343 324 293 426 631 546 510
Or 65 225 79 084 63 949 260 108 226 805 190 490 176 279
CA AGM 360 248 426 201 342 615 547 451 551 098 617 121 722 790
% CA total 12% 14% 9% 9% 7% 8% 10%
SAMINE Fluorine CA 171 941 184 413 199 002 202 982 195 300 195 300 199 206
% CA total 6% 6% 5% 3% 3% 2% 3%
SMI SMI CA 732 221 808 314 1 223 299 2 113 330 1 929 083 1 479 236 1 392 223
% CA total 25% 26% 31% 35% 25% 19% 18%
Cathodes de Cobalt 465 465 462 539 448 161 457 124 439 824 439 824 471 240
Dérivés Nickel 43 185 47 623 35 949 36 668 35 280 35 280 35 280
Arsenic 39 813 38 301 36 154 36 877 35 482 35 482 35 482
Sulfate de sodium 22 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000
Acide Sulfurique 0 0 40 000 81 000 81 000 81 000 81 000
CTT CA 570 462 580 463 592 264 643 669 623 586 623 586 655 002
% CA total 20% 19% 15% 11% 8% 8% 9%
2 678 694 2 807 947 3 130 842 4 597 987 4 468 491 4 324 249 4 130 394
93% 90% 81% 76% 58% 55% 54%
Bakoudou Or 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820
Bakoudou CA 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820
% CA total 1% 11% 10% 7% 6% 6%
Cobalt 0 0 0 153 271 646 800 646 800 693 000
Cuivre 0 0 0 62 699 324 638 308 779 307 692
LAMICAL CA 0 0 0 215 970 971 438 955 579 1 000 692
% CA total 4% 13% 12% 13%
Eteke Or 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118
Étéké CA 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118
% CA total 0% 0% 1% 10% 9%
MIMCO Or Soudan CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505
Mimco CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505
% CA total 1% 5% 17% 14% 13%
0 45 669 479 660 1 150 406 2 949 572 3 283 700 3 155 134
0% 1% 12% 19% 38% 42% 42%
Services et autres produits 206 000 276 183 276 183 276 183 300 000 300 000 300 000
% CA total 7% 9% 7% 5% 4% 4% 4%
2 884 694 3 129 799 3 886 685 6 024 576 7 718 064 7 907 949 7 585 528
var% 8% 24% 55% 28% 2% -4%
CA TOTAL GROUPE
CTT
LAMIKAL
CMG
AGM
Chiffre d'affaire Maroc
% CA total
Chiffre d'affaires International
% CA total
31
Note sectorielle - Mines - février 2013
Les métaux précieux sont plus généreux en termes de marges …
La stratégie du groupe de se focaliser davantage sur l’exploitation des métaux précieux devrait lui permettre de mieux
sécuriser ses marges, ces dernières étant habituellement supérieures à celles offertes par les métaux de base, hors impact
des couvertures qui peut être défavorable. En effet, les résultats générés par l’exploitation des métaux précieux dépendent,
entre autres, de la faiblesse des cash-costs de ces derniers (~6$/Oz pour l’Argent en régime de croisière et ~800$/Oz pour
l’Or) relativement aux cours mondiaux.
Les marges par produit de Managem selon nos estimations
Sources: Éstimations CFG Research
Soulignons par ailleurs que la performance financière engendrée par l’exploitation d’un site minier dépend non seulement
compte de la production au niveau du site (volume du minerai concentré et teneur en métal) et des cours à l’international,
mais également des partenariats et négociations de l’entreprise avec les intermédiaires et raffineurs, qui achètent le
concentré de minerai et déduisent du prix de vente le montant convenu pour la transformation en métal, et qui est re-
négociable chaque année.
… et ils le seront davantage à l’avenir grâce aux nouvelles mines qui nécessitent des « cash-
costs » plus faibles.
L’exploitation d’une mine, tout au long de sa vie, est un arbitrage constant entre les coûts de production et les cours à
l’international. Ces coûts de production sont aussi fonction de la typologie de la mine (ouverte ou profonde) ainsi que de sa
nature (mono ou poly-métallique).
Nos estimations de cash-costs* par matériau
Sources: Estimations CFG Research
* Les cash-costs d’une entreprise minière représentent l’ensemble des coûts supportés pour l’extraction et le traitement du minerai au niveau du site
(avant EBITDA).
Sur les sites poly-métalliques de type CMG et CTT, la teneur en sous-produit et les prix de vente de ces derniers
influent directement sur la rentabilité des sites. Rappelons à titre d’information, que le chiffre d’affaires des sous-produits
vient en réduction des cash-costs du minerai principal. Le résultat brut engendré par la mine est ainsi équivalent au chiffre
d’affaires de ce minerai, réduit du coût de revient qui est lui-même réduit du chiffre d’affaires généré par les sous-produits.
C’est pourquoi, dans le cas de CMG par exemple, l’entreprise doit perpétuellement trouver un apport important en sous-
produits pour réduire ses coûts de production de Zinc (minerai principal) et maintenir la profitabilité de ce gisement.
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Or Argent Zinc CMG (sous produits incluent)
Cuivre Fluorine et autres Cobalt et spécialités
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Or Akka (mine profonde) 950 950 960 969 979 989
Or afrique (mines ouvertes) 580 580 592 603 616 628
Argent 8,6 6,0 6,8 6,9 7,0 7,2
Zinc (inclut ss-produit pb, cu) 900 916 956 953 939 1 091
Cuivre 4 410 4 410 4 498 4 588 4 680 4 774
Fluorine 180 184 187 191 195 199
$/lb Cobalt 8,8 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8
$/Oz
$/T
32
Note sectorielle - Mines - février 2013
L’Or : Principale source de revenus et de marge pour Managem à moyen terme…
L’Argent produit par SMI demeure le principal contributeur au résultat du groupe Managem à court terme, grâce à la
combinaison de l’arrivé à terme de la quasi-totalité des couvertures défavorables dont a pâtit le groupe durant plusieurs
années, mais également grâce à des marges vertigineuses imputables à l’ascension des cours des métaux précieux en
général dans un contexte d’instabilité économique mondiale. Néanmoins à moyen terme, l’Or devrait percer
progressivement et devenir le plus grand générateur de revenus pour le groupe Managem, grâce d’une part, à
l’arrivée à maturité de l’ensemble des nouveaux projets en Afrique, et d’autre part, à l’amélioration des marges imputable à
des coûts de production plus faibles. L’hypothèse de cours que nous intégrons, reflétant l’état de santé de l’économie
mondiale, suggère une augmentation du prix de l’Or en 2013 à près de 1 800$/Oz, puis une baisse progressive pour
atteindre 1500$/Oz en 2015 (34$/Oz en 2013 et 22$/Oz en 2015 pour l’Argent).
Les différents projets de Cuivre lancés au niveau national (Jbaal Laasel, Oumejrane et Bouskour) ainsi qu’en RDC, devrait
permettre de porter la contribution de ce matériau à 14% du résultat brut du groupe versus 9% estimé en 2012. Concernant
la production de Cobalt prévue en RDC (2500T vs 1700T produite par CTT), où le projet est actuellement en phase finale de
l’étude de faisabilité, nous pensons que celle-ci pourrait être revue à la baisse au profit du Cuivre (le district qui se trouve
dans le Sud du pays étant Cobalto-cuprifère), qui présente un rapport prix de vente/cash-cost plus stable et plus favorable.
Pour rappel le cours du Cobalt est passé de 18$/lb à près de 12$/lb en l’espace d’un an.
La répartition de l’EBE par matériaux
Sources: Estimations CFG Research
Cependant, ce mix-produit plus diversifié passe par une exposition plus importante aux problématiques socio-
économiques que peuvent connaître les pays d’Afrique subsaharienne en général, particulièrement dans un secteur
aussi sensible que celui de l’exploitation minière.
Nos estimations de contribution des filiales à l’EBE du groupe
Sources: Estimations CFG Research
2012E 2015E
4 78
3 2 7
4 9 7 572 70 1
115
79
2 72
2 6 1
2 554 6 0 76 4
1 3 9 5 1 2 2 2
8 0 7
6 8
8 1
75
73
2 7
2 70
3 9 2
3 72
2 77
78 3 3 1
3 0 5
3 2
2 12
8 12
59 7
4 9 5
16 7
13 9
12 5
12 9
13 7
8 0
72
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
CMG AGM SMI CTT Samine Bakoudou Lamikal Mimco Etéké
En MDH
InternationalNational
Or
14%
Argent
45%
Cuivre
9%
Fluorine et
autres
5%
Cobalt et
spécialités
8%
Zinc CMG
(sous produits
inclus)
21%
Or
40% Cuivre
14%
Fluorine et autres
2%Cobalt et
spécialités
9%
Argent
22%
Zinc CMG
(sous produits
inclus)
21%
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Note cfg secteur minier ( juin 2013 )

  • 1. 1 Note sectorielle - Mines - février 2013 Note sectorielle - Mines R e c h e r c h e A c t i o n s Février 2013 Le secteur Minier au Maroc : Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel) Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel) Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel) - Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs profils de rentabilité au cours des prochaines années. - Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières années. - Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne, Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux. - SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT (effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site en eau industrielle. - CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14 ans. - L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. - Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. - Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous. - Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous. Analyste Financier: Majdouline FAKIH m.fakih@cfgmorocco.com Sales : Mohammed Essakalli Bachir Tazi Sarah Bentolila Othman Benouhoud Tél : (212) 5 22 25 01 01
  • 2. 2 Note sectorielle - Mines - février 2013 Sommaire Résumé-conclusions 03 Le secteur minier marocain 07 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11 Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11 Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14 Nos prévisions de cours 19 Fiches Valeurs 20 Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21 Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41 Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49
  • 3. 3 Note sectorielle - Mines - février 2013 Résumé-conclusions Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à Conserver A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier), SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier). Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine. Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société. Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables. Tableau des recommandations : 08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver
  • 4. 4 Note sectorielle - Mines - février 2013 L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique mondiale Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à 80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base. Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2 $/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007. Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent. Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en phase de récession. L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT Métaux précieux Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300 Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20 Métaux de base Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200 Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100 Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400 Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0
  • 5. 5 Note sectorielle - Mines - février 2013 Opinion et valorisation par valeur Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon 2015. Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par : (1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ; (2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ; (3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action Managem en valeur comptable. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 1 437 DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 819 DH/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible. SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11). L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous. Cours 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6 Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6 Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5 Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4 Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8 PER (x) EV/EBITDA (x)
  • 6. 6 Note sectorielle - Mines - février 2013 Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour le Best-Case scenario) . CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose aujourd’hui l’entreprise. Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009 et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme. A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%) s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E, 13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E ) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie limitée de la mine actuellement exploitée par la société. Cours 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9 Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3 Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6 Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0 PER (x) EV/EBITDA (x) Cours 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4 Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1 Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2 Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2 Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1 PER (x) EV/EBITDA (x)
  • 7. 7 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le secteur minier marocain Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés. L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant total exporté de 19,8 MrdDH. Production minière de 2006 à 2010 et part de la production exportée Investissements dans le secteur minier de 2006 à 2010 Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, Sociétés, CFG Research De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le développement de nouveaux projets miniers. Les gisements recensés sur le territoire marocain Gisements Emplacements connus Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt) Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central Argentifères Imiter Aurifères Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas) Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro) Manganésifères Imini (Ouarzazate) Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar Antimonifères Maroc Central, Rif Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset) Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research 83% 82% 77% 75%76% 0 5 10 15 20 25 30 35 2006 2007 2008 2009 2010 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 95% Phosphates et dérivés Autres produits % exporté En millions de tonnes 4 858 3 437 6 490 8 387 4 070 481 694 979 462 615 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 2006 2007 2008 2009 2010 L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP) Investissement des trois société minières côtées en bouse En MDH
  • 8. 8 Note sectorielle - Mines - février 2013 Les principales entreprises minières marocaines hors OCP L'entreprise minière Spécialisation Managem A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt. Société Minière d'Imiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent. Compagnie Minière de Touissit (CMT) Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du zinc-argentifère. Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite. Compagnie Minière de Seksaoua (CMS) La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir. Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate. Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin, CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb. Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base (Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure partie de la production des trois entreprises minières cotées. Production historique de métaux de base et de métaux précieux Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de 2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période. Production nationale des principaux métaux de base entre 2004-2010 Production nationale de métaux précieux entre 2004- 2010 Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant : - Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ; - Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle de vie d’une mine ; - L’arrivée en fin de vie de certaines mines. Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement : Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de 17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange). Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Argent (en t) Or (en t) 180,5 185,7 202,3 177,7 201,2 210,0 243,0 1,5 1,8 1,3 0,8 0,6 0,5 0,7 139,3 152,4 146,8 108,7 161,5 88,4 87,4 10,3 11,3 16,3 19,9 21,1 42,1 53,3 58,8 65,4 58,6 60,0 47,8 49,0 46,4 18,4 13,0 30,8 20,8 20,2 26,1 31,1 0 50 100 150 200 250 300 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zinc Cuivre Plomb Cobalt En KT
  • 9. 9 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande. La répartition du patrimoine minier marocain selon le type de permis La répartition du patrimoine minier marocain par type d’opérateur Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research * Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain Permis de recherche - Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un périmètre déterminé ; - Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives); - Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans. Soit une période totale de 7 ans. Permis d'exploitation - Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre déterminé. - Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans, renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans. Soit une période totale de 28 ans. Concession - La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance du gisement reconnu dans le périmètre considéré. - Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans. Soit une période totale de 100 ans. Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont : L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en moyenne. La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux. Sociétés minières 45% Opérateurs individuels* 35% ONHYM 20% Permis de recherche Permis d'exploitation Concessions 77 650 3 655
  • 10. 10 Note sectorielle - Mines - février 2013 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables. Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014 Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de 2002 à 2011 Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante volatilité en période de récession économique. Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz, soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière mondiale de 2008. Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre 2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011. 3 373 3 216 3 527 3 763 3 446 3 596 3 961 3 627 4 138 4 569 3 560 3 879 3 338 4 012 3 574 3 488 3 468 4 109 4 352 4 486 3000 3250 3500 3750 4000 4250 4500 4750 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 En tonne Demande globale Offre globale 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USD/ Oz 1 9 0 0 7 3 5 L'Or, valeur refuge par excellence
  • 11. 11 Note sectorielle - Mines - février 2013 Principaux pays producteurs Evolution de la demande depuis 2002 par type d’utilisation Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or. La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie (10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production mondiale). Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques. Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en 2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande mondiale au cours des 10 dernières années. 11% 13% 10% 10% 19% 37% 79% 43% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2002 2007 2011 Joaillerie Investissement Technologie 0 50 100 150 200 250 300 350 400 China Austr alia USA South Af r ica Per u Canada Ghana Indonesia Mexico Entonnes Le maroc produit moins d'une tonne d'Or par an
  • 12. 12 Note sectorielle - Mines - février 2013 L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de 2001 à 2011 Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré (alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes. L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007). Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le CME. Principaux pays producteurs Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par type d’utilisation Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research 42% 54% 47% 6% 8% 27% 20% 18% 15% 22% 13% 6% 10% 6% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003 2007 2011 Argenterie Photographie Bijouterie Investissement Applications industrielles 0 10 20 30 40 50 60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USD/ Oz 2 0 10 Baisse de l'activité industrielle Difficultés des états, l'argent concidéré comme valeur refuge moins onéreuse que l'Or 4 8 32867 28133 24000 26000 28000 30000 32000 34000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EnTM Demande globale Of f re globale 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or En TM
  • 13. 13 Note sectorielle - Mines - février 2013 L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en 2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%). Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif (mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux industriels. Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or). Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée par 2 principaux facteurs : - La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs - La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011 Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique (supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.
  • 14. 14 Note sectorielle - Mines - février 2013 Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique Le Cuivre Evolution du cours du Cuivre depuis 2000 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de 2006 à 2010 (en tonne métrique) Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG) Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement économique. L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en 2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières (ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en 1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en 2010) 19 650 19 887 17 291 17 934 18 226 18 272 19 035 18 197 17 034 18 039 18 108 19 386 15 500 16 000 16 500 17 000 17 500 18 000 18 500 19 000 19 500 20 000 20 500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 En t onnes Off re Globale Demande Globale 2 8 9 7 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 Prix $/ t 8 8 0 0 10 18 0 Forte augmentation de la demande chinoise et déclin des stocks mondiaux Crise économique L'appetit asiatique restauré
  • 15. 15 Note sectorielle - Mines - février 2013 Pays producteurs au niveau mondial Répartition de la demande mondiale de Cuivre par type d’utilisation Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en 2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 38ème place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010. Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité) font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications (réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports (composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs, et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre. Industrial M achinery 9% Autres 9% Transport 12% Bâtiment 28% Electricité et électronique 42% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res En KTM Le M aroc produit 15k TM de Cuivre
  • 16. 16 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Zinc Evolution du cours du Zinc depuis 2000 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de 2006 à 2010 (en tonne métrique) Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement, le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009. Pays producteurs au niveau mondial Répartition de la demande mondiale de Zinc par type d’utilisation Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010. En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie. En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%). 7799 11345 11772 11282 12885 13120 7956 11276 11505 10845 12579 12754 10629 11000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Of f re Globale Demande Globale En K TM Galvanisation 50% Bronze/Laiton 17% Alliages 17% Autres 4%M oulage 6% Chimie 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Prix $/ t 4 6 0 3 - Demande chinoise; - Fermetures de fonderies en europe; - Conflits sociaux chez les grands producteurs. - Correction des cours - Crise économique L'appet it asiat ique rest auré. 1 0 8 5 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor En KT
  • 17. 17 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Plomb Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries. Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300 $/t. Pays producteurs au niveau mondial Répartition de la demande mondiale de Plomb par type d’utilisation Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées, puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale. Le Maroc est le 12ème producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par CMT. Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de pigments/couleurs. 8 108 9 196 9 204 9 816 10 594 8 233 8 421 9 188 9 212 9 795 10 418 8 413 7 500 8 000 8 500 9 000 9 500 10 000 10 500 11000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Of fre globale Demande globale En K TM Pigment couleurs 5% M unitions 3% Autres 6% Alliages 6% Batteries 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Prix en $/t Forte augmentation de la demande des BRIC, principalement la Chine. 3 9 8 9 Baisse de l'activité due à la crise économique. 8 4 5 0 500 1000 1500 2000 2500 Chi Aus USA Per M ex Ind Can Swe Ire M or EnKTM
  • 18. 18 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Cobalt Evolution du cours du Cobalt (Co) Offre de Cobalt en tonne métrique Sources: Bloomberg, CFG Research Source : Cobalt Development Institute Le Cobalt est un métal grisâtre fortement convoité par le secteur de l’aéronautique, de la téléphonie mobile et de l’automobile. En effet, le Cobalt est connu pour avoir une température de fusion élevée et une capacité à garder sa résistance même à des niveaux de pression extrêmes. Le Cobalt n’est coté au comptant au London Metal Exchange que depuis février 2010, faisant auparavant l’objet d’échanges à terme dont les cours fluctuaient au Commodities Exchange (COMEX). Historiquement, le cours du Cobalt a évolué selon le niveau de l’offre et de la demande mondiale. Néanmoins, le prix du Cobalt connaît depuis 2007 une forte progression tirée par la demande de batteries (pour téléphones mobiles, ordinateurs portables, et voitures hybrides), de catalyseurs, de superalliages, ainsi que par l’abattement des droits de douanes sur le Cobalt chinois. Le début de la crise des subprimes impacte négativement le cours du Cobalt qui s’effondre courant 2008 après avoir atteint 50$/lb. Ce dernier retrouve début 2009, une légère tendance haussière avant de se stabiliser autour d’une moyenne de 15$/lb. Pays producteurs au niveau mondial Répartition de la demande mondiale de Coblat par type d’utilisation Sources: US Geological Survey Sources : Standard CIB Global Research L’offre mondiale de Cobalt provient principalement de la République Démocratique du Congo qui concentre près de la moitié de la production mondiale de Cobalt (49.1%) grâce notamment à la présence dans son territoire de la plus importante réserve de Cobalt quantifiée à ce jour dans la province du Katanga. Les autres pays producteurs sont la Russie (8.4%), la Chine (8.3%) et la Zambie (6.9%). Le Maroc est le 8ème producteur mondial de Cobalt avec une production annuelle de près de 1 600 TM en 2010, produit principalement par CTT, filiale de Managem. Les propriétés techniques du Cobalt font de ce métal une ressource très utilisée dans l’aéronautique (hélices, moteurs), la téléphonie mobile et l’automobile (batteries). En effet, l’explosion de la téléphonie mobile couplée à l’intérêt croissant pour les voitures hybrides augmente fortement la demande en batteries qui représentent plus de 25% de la consommation en Cobalt. Les superalliages représentent le second plus gros consommateur de Cobalt (22% de la demande mondiale). Le reste de la consommation de Cobalt se répartit entre les carbures et outillages (12%), les pigments/couleurs (10%) et les catalyseurs (8%). 82 247 74 222 58 151 55 221 51 92752 032 47 636 53 434 40 000 45 000 50 000 55 000 60 000 65 000 70 000 75 000 80 000 85 000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Offreentonne 0 10 20 30 40 50 60 200 2001 200 200 200 200 200 200 200 200 2010 2011 2012 2013 Prix en $/ lb M étallurgie 33% Batteries 22% Superalliages 22% Alliage dûrs 11% Autres 3% Catalyseur 9% 0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 DRC Can Chi Rus Zam USA Cub Mor En KT
  • 19. 19 Note sectorielle - Mines - février 2013 Les prévisions de cours des métaux retenus dans notre business plan : Rappel des évolutions des cours en 2012 vs 2011 Consensus Bloomberg cours jusqu' à 2015 Cours LT - CFGe Métal Marchés finaux 2012 2 013 E 2 014 E 2 015 E (2016E-2022E) Or (Au) - Joaillerie (43%) - Investissement (37%) - Industrie (10%) 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300 Argent (Ag) - Industrie électronique (47%) - Investissement (27%) - Joaillerie (15%) - Photographie (6%) - Argenterie (4%) 31 34 30 22 20 Plomb (Pb) - Batteries (80%) - Alliages (6%) - Pigment couleurs (5%) - Munitions (3%) - Autres (6%) 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200 Zinc (Zn) - Galvanisation (50%) - Bronze/Laiton (17%) - Alliages (15%) - Chimie (6%) - Moulage (6%) - Autres (4%) 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100 Cuivre (Cu) - Électronique (42%) - Bâtiment (28%) - Transport (12%) - Machinerie (9%) - Autres (9%) 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400 En$/lb Cobalt (Co) - Métallurgie (33%) - Batteries (22%) - Superalliages (22%) - Alliage dûrs (11%) - Catalyseur (9%) - Autres (3%) 14 14 14 14 15 Métauxprécieuxen$/OzMétauxdebaseen$/T S1 - 11 S2 - 11 2011 S1 - 12 Var S1-12/S1-11 S2 - 12 Var S1-12/S2-11 2012 Var 2012 / 2011 Cuivre 9 400 8 247 8 823 8 097 -13,9% 7 820 -5,2% 7 959 -9,8% Zinc 2 326 2 065 2 196 1 978 -15,0% 1 922 -6,9% 1 950 -11,2% Plomb 2 578 2 223 2 401 2 034 -21,1% 2 093 -5,8% 2 064 -14,0% Or 1 449 1 695 1 573 1 651 14,0% 1 686 -0,5% 1 669 6,1% Argent 35 35 35 31 -11,9% 31 -11,6% 31 -11,8% $/lb Cobalt 19 16 18 15 -21,3% 13 -19,1% 14 -20,1% $/Oz $/T
  • 20. 20 Note sectorielle - Mines - février 2013 Fiches Valeurs
  • 21. 21 Note sectorielle - Mines - février 2013 Managem Potentiel des nouveaux projets sur-évalué par le marché Rappel des dernières réalisations (S1-2012) Opinion Managem a engagé une politique d’investissement audacieuse en Afrique dans le but d’équilibrer son activité entre métaux précieux et métaux de base. L’exposition de l’activité de l’entreprise aux métaux précieux devrait passer de 29.8% 2011 à 50.6% en 2015E selon nos prévisions, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI (Argent). Un triplement de la production du Cuivre est également attendu suite aux divers projets cuprifères lancés au Maroc et en RDC. Par ailleurs, une nouvelle politique de couverture a été mise en place par le groupe de manière à couvrir au plus 50% de la production sur un horizon compris entre 2 ans et 3 ans. Plus de 45% du résultat brut 2015E sera généré par les autres pays africains selon nos estimations. Managem a fait preuve d’une habileté incostestable à obtenir de nouveaux permis miniers de taille en Afrique Subsaharienne et à des conditions avantageuses. Cependant ceci devrait conduire à une augmentation des risques associés aux activités de la société particulièrement dans un secteur aussi sensible à l’instabilité politique que le secteur minier. Le groupe dispose d’une situation financière confortable. Avec un gearing de 70%, l’entreprise génère suffisamment de marges (EBITDA/Dette nette 2013E à 1.0x) pour pouvoir continuer d’être à l’afflux de nouvelles opportunités. La conjoncture économique mondiale encore sous pression continuera à supporter les cours des métaux précieux. Pour 2013 et 2014, les cours de l’Or et de l’Argent évolueront autour 1 807$/Oz (1 801$/Oz) et de 34$/Oz (30$/Oz) et respectivement, soutenus par la persistance des incertitudes sur la reprise économique mondiale. Nos prévisions 2012 - 2013 présentent un écart concidérable avec celles du groupe. Nous nous attendons à un RN-12 de 511MDH (1 235MDH en 2013) vs 649MDH escomptés par Managem selon la note d’information publié en novembre 2011 (878MDH en 2013). La raison principale justifiant ce décalage dans les prévisions étant l’évolution des cours des matières premières à l’international. Valorisation : L’action Managem a connu une très forte progression depuis 2009 avec un cours boursier actuel à 1 541 MAD, soit +37.1% par rapport à notre cours cible, indiquant l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation peut éventuellement s’expliquer par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux (cours non soutenables sur le long terme selon nous), (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nous recommandons Managem à la Vente avec un cours de cible de 1 124DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles) Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG vs CFG25 Recommandation Vendre Cours cible 1 124 Potentiel (+) croissance /(-) baisse -27% Cours au 08/02/2013 1 541 Informations boursières Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 14 114 / 1 680 Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 6 014 / 716 Nombre de titres (en milliers) Flottant Extrêmes 12 mois 1 795 / 1 374 Performance 1m y-t-d y-o-y Performance absolue 2% 3% -14% Performance relative au CFG 25 6% 7% -1% Valorisation 2011 2012e 2013e EV/CA (x) 5,4 4,3 2,8 EV/EBITDA (x) 13,9 10,0 5,5 P/E (x) 35,0 27,6 11,4 P/B (x) 5,5 4,5 3,2 DY (%) 0,0% 0,3% 1,5% ROE (%) 15,9% 16,4% 28,4% BPA (DH) 44,1 55,8 134,9 DPA (DH) 0,0 4,0 22,7 9 159 18,3% 0 100 200 300 02-11 08-11 02-12 08-12 02-13 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 02-11 08-11 02-12 08-12 02-13 0 50 100 150 200 VolumesenMDHCoursen DH Analyste Financier Majdouline FAKIH +212 522 488 365 m.fakih@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Bachir Tazi Sarah Bentolila Othmane Benouhoud +212 522 250 101 En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E* Chiffre d'affaires 1 760 1 309 3 069 1 838 2 049 3 887 3 772 % var y.o.y 35,6% -17,1% 6,7% 4,4% 56,5% 26,6% 22,9% Résultat d'exploitation courant 423 60 483 463 384 847 1 034 % var y.o.y 171,6% -81,2% 1,9% 9,5% 541,4% 75,3% 114,2% Marge EBIT 24,0% 4,6% 15,7% 25,2% 18,7% 21,8% 27,4% RNpg 305 98 404 262 249 511 649 % var y.o.y 241,0% -26,0% 81,6% -14,1% 153,9% 26,5% 60,5% Marge nette 17,3% 7,5% 13,2% 14,3% 12,1% 13,1% 17,2% * Éstimations Managem publiées dans la note d'information relative à l'augmentation de capital - nov-11
  • 22. 22 Note sectorielle - Mines - février 2013 Managem : Une nouvelle dimension grâce au développement en Afrique Créée en 1928, Managem est la plus importante entreprise minière privée au Maroc en termes de permis miniers. Les activités du groupe portent à la fois sur la recherche de gisements, l’extraction de produits miniers ainsi que la valorisation minière de certaines ressources. L’activité du groupe porte sur la production de métaux de base (Cuivre, zinc, Plomb), de métaux précieux (or et Argent), ainsi que d’autres produits tels les cathodes de Cobalt et la fluorine. En termes d’actionnariat, Managem est devenue une participation directe de la SNI suite à la fusion-absorption de ONA par SNI, cette dernière détenant aujourd’hui 82% du capital de la société. Actionnariat de Managem à fin 2011 Sources: société, CFG Research Disposant d’un patrimoine minier conséquent sur le plan national, Managem a fait du développement de ses activités en Afrique subsaharienne, une de ses principales priorités au cours de la dernière décennie. Pour ce fait, Managem a ciblé aussi bien des projets avancés, des mines en cours de développement que des projets greenfield. Ainsi et au prix d’importants investissements, tant en recherche qu’en développement et en exploitation, Managem a pu voir son ambition africaine se concrétiser, avec le début de l’exploitation de la mine d’or de Bakoudou au Gabon depuis le 4ème trimestre 2011, et les démarrages prévus de l’ensemble de ses autres projets miniers en Afrique à horizon 2013-2014. Principales filiales du groupe Sources: Société, CFG Research Managem CMG SMI AGM CTT Samine 76 ,9 % 8 0 ,2 % 8 8 ,4 % 9 9 ,7% 9 9 ,7% REG LAMIKAL MIMCO Managem Gabon 10 0 % 75,0 % 8 9 ,0 % 10 0 % Filiales marocaines Filiales Africaines SN I 8 2 % Flot t ant 17% Personnel 1%
  • 23. 23 Note sectorielle - Mines - février 2013 Principales filiales de Managem au Maroc Principales filiales de Managem au Maroc Filiales % Détention Sites Date de démarrage Substances produites Unité Production 2012E Durée de vie / (Ressources&Re serves) Hajar 1992 Draâ Sfar 2004 Tighardine 2007 Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 9 450 SMI 80,23% Imiter 1969 Argent Oz (équivalent kg) 6,4 M oz (182 600kg) 16 ans (4 203 TM) Iourirn 2001 Or Oz (équivalent kg) 19 400 oz (550 kg) 10 ans (6 979 kg M) Agoujgal et Tazalakht 2006 Cuivre TC 21 000 16 ans (9,8 MTTV) Samine 99,77% El Hammam 1974 Fluorine T 75 000 10 ans (750 KTTV) Bou-Azzer 1930 Cobalt - 1996 Cathodes et Oxyde cobalt 1 700 1999 Arsenic 9 600 2009 Sulfates de sodium 15 346 2012 Acide sulfurique 36 500 CTT 99,77% Concentré de Zinc, de Plomb et de Cuivre TC Guemassa T 75 075 de Zinc 10 395 de cuivre 15 750 de plomb 11 ans (16 624 T) 10 ans (11 MTTV) Compagnie Minière de Guemassa 76,91% (70,77% directement et 6,15% à travers SOMIFER) Akka Gold Mining 88,46% (50,02% directement et 49,98% à travers CMG)
  • 24. 24 Note sectorielle - Mines - février 2013 CMG est une filiale de Managem dédiée initialement à l’exploitation du site polymétallique de Hajar, situé à 30 km de Marrakech, produisant depuis 1992 des concentrés de zinc, de Plomb et de Cuivre. Le groupe a entrepris au cours de cette dernière décennie le renforcement et le soutien de cette mine arrivant en fin de vie, en mettant en exploitation d’autres gisements polymétalliques, notamment le site de Draa Sfar (actuellement la principale mine de CMG en termes de ressources minières) en 2004 et celui de Tighardine dont la production a démarré en 2007. Aussi, de nouveaux projets de développement de l’activité cuprifère (Jbel Lassal et Bouskour) sont dans le pipe de l’entreprise et devraient entrer en production à horizon 2013-2014 : - (1) Jbel Lassal : L’objectif du site est de mettre en exploitation le gisement de bleida pour un potentiel ressources et réserves de 7 MTTV (Millions de Tonnes de Tout Venant) avec une teneur en concentré de 0.98% (à ce stade des sondages), pour une production annuelle de 24 000 TC. Le lancement de la production est prévu pour le T4-2012. A noter que les investissements de ce projet sont limités du fait que les infrastructures minières nécessaires à son exploitation existent déjà. - (2) Bouskour : La certification des réserves et l’étude de faisabilité sont actuellement en cours. L’objectif de ces travaux est de mettre en évidence des ressources et réserves de 18 MTTV. Cependant, le site devrait vraisemblablement présenter un niveau de teneur en concentré relativement faible (estimée à 0.7% à ce stade des sondages). Les travaux de construction du site devraient débuter fin 2012 pour un démarrage de la production prévu pour fin 2014. Il est à noter que le niveau de production annuelle prévisionnelle n’a pas encore été annoncé par Managem. Nous intégrons dans nos prévisions une production de ce dernier similaire à ceux des projets Jbel Laasel et Oumejrane, à savoir près de 24 000 TC/an (Tonne de Concentré par an). SMI est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement métallique d’Argent d’Imiter dans lequel elle dispose actuellement d’une capacité de production de 230 MT. SMI y a entreprit depuis 2009, des travaux d’extension pour un investissement total de près de 340MDH afin de porter sa capacité de production annuelle de 230 MT à 300 MT au T3-2013. Il convient toutefois de souligner à cet égard, que les niveaux de production prévisionnels que nous avons retenus sont singulièrement moins élevés, compte tenu des difficultés que connaît le site depuis mi 2011, et ce en raison d’arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par des riverains. Cependant et après plus d’un an de négociations, un accord a été trouvé le 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité dans un contexte d’augmentation de ses capacités de production. Nous prévoyons une légère dégradation du taux de récupération sur la période 2012-2013 puis une reprise de ce taux à compter de 2014 pour atteindre 88% à terme. AGM est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation de l'or métal extrait du gisement aurifère de Akka depuis 2001. AGM produit également du Cuivre depuis 2007 à partir du gisement cuprifère de Akka. L’entreprise entend développer davantage son activité cuprifère à travers l’exploitation programmée du site de Oumejrane dont la mise en exploitation est prévue pour le T3-2013. Les ressources minières de ce projet sont estimées à 3 MTTV avec une teneur en concentré de Cuivre de 2%. L'investissement total pour ce projet devrait s’établir à près de 450MDH. Samine est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement de fluorine d'El Hammam, situé à 80KM de Meknès. Elle compte parmi les premières entreprises au monde à avoir produit de la fluorine, servant principalement à la fabrication de la fluorure d’aluminium. La capacité de production de Samine est de 120 000 T/an. CTT est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du Cobalt extrait du site de Bou-Azzer, l'une des plus anciennes mines de Managem. Grâce aux usines hydrométallurgies de Guemassa (qui expriment la volonté stratégique de Managem de procéder à une intégration en amont), le Cobalt extrait est valorisé via sa transformation en cathodes de Cobalt, un produit à plus forte valeur ajoutée.
  • 25. 25 Note sectorielle - Mines - février 2013 Pays d'implantation Filiales % Détention Site Date de démarrage Substances produites Unité Production annuelle Durée de vie / (Ressources&R eserves) * Gabon REG ( Ressource Golden GG) 100% (Par le biais de Managem International) Bakoudou T4-2011 Or Oz (équivalent kg) 45 000 (1 276 kg) 6 ans (7 406 Kg) Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans (120 969 TC) Cobalt Tonne (équivalent lb) 2500 (5 500 000 lb) 21 ans (52 881 T) Soudan MIMCO (Managem International for Mining Co.Ltd) 89% Bloc 15 T4-2013 Or Oz (équivalent kg) 100 000 (2 835 kg) 10 ans (28 353 kg) Gabon Managem Gabon 100% (Par le biais de Managem International) Etéké T4-2014 Or Oz (équivalent kg) [70 000 et 100 000] ([2 000 et 3000] kg) 7 ans (14 176kg) Congo COMISA 100% (Par le biais de Managem International) Les Saras ND Or Oz (équivalent kg) ND ND LAMIKAL (La Minière de Kalukundi) République Démocratique du Congo 75% (70,0% directement et 5,0% à travers Manacongo) Pumpi- Kamassani et Kalongue T3-2013 * La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres annoncés à fin 2011 Nous n'avons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire. Présence de Managem en Afrique Source: Managem, CFG Research Principales filiales de Managem en Afrique
  • 26. 26 Note sectorielle - Mines - février 2013 REG est une filiale gabonaise de Managem dédiée à l’exploitation du site minier aurifère de Bakoudou, situé à 600 KM de Libreville. L’investissement total de Managem pour l’acquisition de l’intégralité de la mine s’établit à près de 40M$ (y compris l’acquisition début 2011 des 37% du capital de la société Sogecor). Aussi et dans la mesure où une partie importante du district n'a pas encore été sondée, nous pensons que la durée de vie actuelle n’est pas significative et emblématique du potentiel réel de ce site minier. LAMIKAL est une filiale de Managem dédiée à la production de Cuivre et de Cobalt en République Démocratique du Congo. L’investissement total de Managem pour le développement de ce projet représente près de 52M$. Les réserves identifiées sont très importantes, principalement pour le Cuivre (30% des réserves mondiales en Cuivre se trouvent en RDC). Les découvertes de Managem font état d’une durée de vie actuelle de plus de 20 ans, ce qui laisse entrevoir une présence à très long terme de l’entreprise en RDC. En conséquence, l’entreprise a investi également dans des fours d’alliages en RDC (investissement de 8M$) afin de valoriser sa production. MIMCO est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation des projets miniers aurifères du groupe au Soudan. Les projets de Managem au Soudan concernent 3 sites (bloc 15, bloc 9 et bloc 24). Le projet le plus aboutit pour le moment reste le bloc 15, dont l’investissement représente près de 100m$, et qui est étendu sur une superficie de 8730Km². Les sondages réalisés à ce jour font état d’une teneur de près de 1,5 à 3 g/t de minerai. En ce qui concerne le développement des 2 autres blocs (Bloc 9: 12 000Km² et Bloc 24: 5 880Km²), le lancement de la campagne de Sondage pour le bloc 9 est prévu courant 2012, et le lancement de la campagne d'exploration pour le bloc 24 est programmé pour le second semestre 2012. Etéké est une filiale de Managem portant le second investissement du groupe au Gabon dans l’exploitation aurifère. Le projet minier objet de cet investissement est situé dans la région de Mouila, a nécessité un investissement de près de 45M$, et est composé de trois sites (Dango, Dango-mobi et Ovala) bénéficiant de teneurs très élevés (3 à 4 g/t de minerai). L’étude de faisabilité est toujours en cours, mais des R&R de 0.5Moz sont déjà prouvés (~de 14T d’Or), et le management évoque comme objectif minimum un triplement de l’ampleur de ces découvertes, soit un objectif R&R de 1.5Moz.
  • 27. 27 Note sectorielle - Mines - février 2013 Le niveau de production prévisionnel au Maroc L’établissement de nos prévisions futures tient compte : (1) Du niveau de réserves et ressources mesurées et indiquées des projets miniers exploités et destinés à être exploités par Managem ; (2) Des teneurs des métaux dans les minerais tout venant ; (3) Des capacités d’extraction et de production du groupe sur ses sites miniers. Le tableau ci-dessous reprend dans le détail nos prévisions de production générée par l’ensemble des sites miniers de Managem au Maroc : CMG : Les Ressources & Réserves de l’entreprise (hors nouveaux projets) sont composées principalement de celles du site de Draa Sfar, les sites de Hajjar et de Tighardine étant en fin de vie. La production annuelle est estimée à 1 000 Kt de tout venant. Quant à nos prévisions sur le niveau de concentré de métal, elles ressortent comme suit: - Pour le Zinc, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 7.15% (vs. 7.85% en moyenne durant les cinq dernières années) intégrant ainsi l’hypothèse de sa baisse probable à long terme, eu égard à l’ancienneté de la mine. - Pour le Plomb, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 1.50% (vs 1.77% observé en moyenne durant les cinq dernières années). - Pour le Cuivre, nous avons retenu un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 0.99%, un niveau légèrement inférieur à la moyenne des cinq dernières années (1.01%). - Concernant les nouveaux projets cuprifères, nous intégrant pour l’heure uniquement le niveau de R&R annoncées. Le projet Bouskour étant encore en phase d’étude de faisabilité, nous intégrons une estimation de production annuelle, en ligne avec celle du projet Jbel Laasel et Oumejrane, en attendant la communication par Managem de plus de détails suite à la finalisation des études en cours. SMI : Les performances de SMI en 2011 ont pâtit de la baisse de la production (-24% de volume métal produit) liée aux arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par certains riverains. Cette situation a notamment conduit à une baisse des teneurs en Argent du site et par-là même à une diminution du taux de récupération de l’usine qui s’est établi à 80% en 2011. L’eau joue en effet un rôle primordial dans la récupération du métal. Selon le management de l’entreprise, un accord a pu être trouvé au cours du mois de nov-2012 entre les parties concernées. Par ailleurs, nous intégrons une détérioration additionnelle du taux de récupération de l’usine entre 2012-2013. Toutefois, nonobstant la légère dégradation prévue du taux de récupération durant cette période, le niveau de production global du site devrait augmenter du fait de la finalisation proche des travaux d’extension de la capacité de production du site. Enfin et à compter de 2014, nous estimons que ce ratio devrait connaître une amélioration progressive pour atteindre à nouveau des niveaux proches de ceux observés dans le passé, à 88% à partir de 2016. U Durée de vie 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Concentrés de Zinc 70 000 75 075 75 075 75 075 75 075 75 075 Concentrés de plomb 15 237 15 750 15 750 15 750 15 750 15 750 Concentrés de cuivre 10 000 10 395 10 395 10 395 10 395 10 395 Oxyde de zinc 9 083 9 450 9 450 9 450 9 450 9 450 Cuivre Jbal Laasel 3 0 0 15 000 24 000 24 000 9 000 Cuivre Bouskour 5 0 0 0 0 16 000 25 000 SMI Argent KgM 16 186 000 182 600 234 000 246 000 255 000 264 000 Cuivre d'Akka 16 21 000 21 000 20 400 20 400 20 400 20 400 Cuivre Oumjrane 2 0 0 5 000 15 000 25 000 15 000 OR Akka KgM 10 600 550 550 500 500 500 Samine Fluorine T 10 80 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 Arsenic 9 900 9 600 9 600 9 600 9 600 9 600 Cathodes cobalt 1 739 1 700 1 700 1 700 1 700 1 700 Dérivés de nickel 303 300 300 300 300 300 Sulfates de sodium 15 346 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 Acide sulfurique * 0 36 500 73 000 73 000 73 000 73 000 CTT TC TC TM * Produit utilisé en interne par Managem (intrant dans la fabrication des cathodes de cobalt), les quantités affichées representent le surplus vendu en externe. 10 10 CMG AGM
  • 28. 28 Note sectorielle - Mines - février 2013 AGM : Historiquement principalement dédiée à la production d’Or, Akka Gold Mining est une filiale qui s’oriente désormais davantage vers la production de Cuivre avec les sites historiques d’Agoujgal et Tazalakht. - Pour le Cuivre, nous avons pris en compte dans nos prévisions un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 3.4% à 3.5% (vs. 3.8% en moyenne durant les cinq dernières années), un ratio proche des niveaux atteints au cours des 2 dernières années. Aussi la production de Cuivre de AGM devrait être renforcée à compter de 2013 par la mise en exploitation du projet d’Oumejrane. A ce titre, nous intégrons pour l’heure uniquement le niveau de R&R annoncé sur ce projet, et nous ajusterons à l’avenir nos prévisions en fonction des nouvelles découvertes. - Pour l’Or, considérant la baisse de teneur en Or que connaît le site de Iourirm depuis quelques années (non communiqué), et que nous pouvons notamment déduire de la baisse de la production d’or métal escomptée par Managem dans sa dernière note d’information (553 Kg prévus pour 2013), nous intégrons dans nos prévisions une diminution de la production prévisionnelle autour du niveau ciblé par le groupe en 2013, soit près de 550 Kg/an. CTT : La production de cathodes de Cobalt représente aujourd’hui la principale source de revenus de cette filiale de Managem. Les cathodes de coblat sont produites dans l’unité industrielle de Guemassa à partir du Cobalt extrait par CTT sur le site d’Abou Azer. Dans nos prévisions, nos avons retenu des niveaux de production en ligne avec ceux atteints au cours des dernières années. Dans un souci de développement et de réduction des coûts, l’entreprise a investi près de 250 MDH dans le projet de Pyrrhotine pour la production d’acide sulfurique dès 2012 (73 000 T/an) à partir du traitement de la pyrrhotine, de 70kt d’oxyde de fer et également pour la production d’électricité (principalement à destination du site lui-même). L’impact de la réduction des coûts attendue (ces outputs interviennent dans la production des cathodes de Cobalt) n’a pas encore été communiquée par l’entreprise pour le moment. Samine : Pour la production de fluorine, nous avons retenu le niveau de production normatif publié dans la dernière note d’information de Managem, à savoir près de 75kt/an. Pour rappel, la capacité de production de fluorine dans ce site se situe à près de 250kttv/an, soit près de 30% de taux de récupération. Le niveau de production prévisionnel en Afrique subsaharienne REG : L’extraction d’or au Gabon sur le site de Bakoudou a déjà commencé fin 2012 (montée en régime progressive sur le dernier trimestre, ayant permis la production de 126Kg d’Or). Ce site minier permettra, selon le management de l’entreprise, la production de 45 000 oz/an pour une durée de vie de 6 ans pour le moment, compte tenu des R&R actuellement confirmées. Une grande partie du district étant toujours en cours de sondage, nous escomptons par là- même une prolongation de la durée de vie de cette mine durant les prochaines années. Lamikal : L’étude de faisabilité de ce projet est en cours de finalisation. Nous avons retenu pour l’heure, en termes de production et de R&R, les niveaux annoncés par l’entreprise. Nous réadapterons nos prévisions selon les résultats de l’étude de faisabilité qui pourrait, éventuellement, donner plus d’importance à la production d’un métal plutôt qu’à un autre. Mimco : Les niveaux de production attendus au Soudan concernent uniquement le Bloc 15 (le Bloc 19 et 24 sont toujours en phase d’exploration). La production annuelle se situerait à 100 000 oz/an (2 835kg) pour une durée de vie de 10 ans, correspondant à un niveau de R&R de 1Moz actuellement. La production de ~120kg d’or prévue en 2012 concerne uniquement celle d’une unité pilote. Étéké : Second projet aurifère à fort potentiel au Gabon. L’exploration continue en même temps que l’établissement d’une étude de faisabilité pour les ressources désormais prouvées. L’entreprise a annoncé une production autour de 2 000 à 3 000 Kg d’or par an. Nous intégrons pour l’heure une production annuelle en bas de fourchette à 2 000Kg/an, en attendant de nouvelles annonces après la fin de l’étude de faisabilité prévue pour 2012. Le début de la production est prévu pour mi-2014. Nous prenons en compte dans notre business plan un niveau de production assez prudent à 250Kg pour cette première année de démarrage. U Durée de vie 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E REG Or Bakoudou volume KgM 6 126 1 000 1 276 1 276 1 276 1 276 Cobalt-RDC Pumpi TM 21 0 0 570 2 500 2 500 2 500 Cuivre TM 24 0 0 928 5 000 5 000 5 000 MIMCO Or Soudan KgM 10 0 120 700 2 835 2 835 2 835 Etéké Or volume KgM 7 0 0 0 250 2 000 2 000 LAMIKAL
  • 29. 29 Note sectorielle - Mines - février 2013 Quantités Strike (*) 2012 3 256 765 18,81 2013 274 998 18,27 2011 2 160 7962 2012 1 490 9 409 2011 2 280 2 440 2012 1 850 2 419 2011 3 780 2 705 2012 2 750 2 568 (*) $/t pour les métaux de base et $ /Oz pour les métaux précieux. Argent (Oz) Cuivre (T) Plomb (T) Zinc (T) Les couvertures : Une nouvelle politique axée sur les couvertures des positions à court terme Durant la dernière décennie, le groupe Managem a essuyé les retombées négatives et le manque à gagner (près de 100m$/an) d’une politique de couverture très novice, qui s’est illustrée par : 1) une couverture de positions sur 10 ans, 2) des niveaux de strike (prix de vente dans le cas de l’exécution de l’option de couverture) très bas en comparaison avec les cours mondiaux et 3) la sur-couverture (l’engagement de vendre une quantité de produit qui dépasse celle produite par Managem), principalement sur l’Or d’Akka, une position délicate qui a obligé l’entreprise à acheter au prix fort ce qu’elle devait revendre à un prix couvert bas comparativement aux cours spot. Cependant, cette situation prendra fin en 2013 du fait de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures de l’entreprise. Désormais, l’entreprise s’engage à couvrir au maximum 50% de sa production pour une durée qui n’excède pas 3 ans. Pour l’heure, l’ensemble des couvertures annoncées pour les deux prochaines années concerne une optimisation des positions et non pas de nouvelles couvertures. Les couvertures de l’entreprise jusqu’à 2013 : Swaps: Or 2012 Oz $/Oz Quantité x Prix Swaps vendeurs 31 000 441 13 671 000 Swaps acheteurs -10 825 926 -10 023 950 Vendeurs + acheteurs 20 175 181 3 647 050
  • 30. 30 Note sectorielle - Mines - février 2013 Chiffres d’affaires prévisionnels La stratégie d’investissement du groupe Managem permettra un équilibrage du portefeuille produit, entre métaux précieux et métaux de base, et ce dans le but de diversifier l’exposition aux marchés internationaux, l’évolution de ces deux types de matériaux étant inversement corrélés. En effet, au moment où les métaux précieux ne représentaient que 25.5% du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2010(impactés entre autres par les positions de couverture défavorables), ces derniers représenteraient 50.6% de l’activité du groupe en 2015, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI. La répartition du CA du groupe selon nos estimations entre 2012 et 2015 Nos estimations de chiffre d’affaires par filiale et par produit Sources: Société, Estimations CFG Research 2012E 2015E Plomb 4% Fluorine et autres 5% Or 14% Services et Autres 7% Zinc 11% Cuivre 12% Cobalt & spécialités 15% Argent 32% Plomb 3% Fluorine et autres 2% Services et Autres 4% Zinc 7% Cuivre 17% Cobalt & spécialités 16% Or 32% Argent 19% 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Zinc 347 861 318 455 285 074 351 045 388 862 449 021 310 901 Plomb 197 720 183 612 172 567 187 063 192 250 212 342 174 636 Cuivre 178 233 183 869 188 445 424 872 460 738 620 068 548 062 Oxyde de Zinc 120 007 122 621 127 575 127 575 127 575 127 575 127 575 CA CMG 843 822 808 556 773 662 1 090 555 1 169 425 1 409 006 1 161 174 % CA total 29% 26% 20% 18% 15% 18% 15% Cuivre 295 022 347 117 278 666 287 343 324 293 426 631 546 510 Or 65 225 79 084 63 949 260 108 226 805 190 490 176 279 CA AGM 360 248 426 201 342 615 547 451 551 098 617 121 722 790 % CA total 12% 14% 9% 9% 7% 8% 10% SAMINE Fluorine CA 171 941 184 413 199 002 202 982 195 300 195 300 199 206 % CA total 6% 6% 5% 3% 3% 2% 3% SMI SMI CA 732 221 808 314 1 223 299 2 113 330 1 929 083 1 479 236 1 392 223 % CA total 25% 26% 31% 35% 25% 19% 18% Cathodes de Cobalt 465 465 462 539 448 161 457 124 439 824 439 824 471 240 Dérivés Nickel 43 185 47 623 35 949 36 668 35 280 35 280 35 280 Arsenic 39 813 38 301 36 154 36 877 35 482 35 482 35 482 Sulfate de sodium 22 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 Acide Sulfurique 0 0 40 000 81 000 81 000 81 000 81 000 CTT CA 570 462 580 463 592 264 643 669 623 586 623 586 655 002 % CA total 20% 19% 15% 11% 8% 8% 9% 2 678 694 2 807 947 3 130 842 4 597 987 4 468 491 4 324 249 4 130 394 93% 90% 81% 76% 58% 55% 54% Bakoudou Or 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820 Bakoudou CA 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820 % CA total 1% 11% 10% 7% 6% 6% Cobalt 0 0 0 153 271 646 800 646 800 693 000 Cuivre 0 0 0 62 699 324 638 308 779 307 692 LAMICAL CA 0 0 0 215 970 971 438 955 579 1 000 692 % CA total 4% 13% 12% 13% Eteke Or 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118 Étéké CA 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118 % CA total 0% 0% 1% 10% 9% MIMCO Or Soudan CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505 Mimco CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505 % CA total 1% 5% 17% 14% 13% 0 45 669 479 660 1 150 406 2 949 572 3 283 700 3 155 134 0% 1% 12% 19% 38% 42% 42% Services et autres produits 206 000 276 183 276 183 276 183 300 000 300 000 300 000 % CA total 7% 9% 7% 5% 4% 4% 4% 2 884 694 3 129 799 3 886 685 6 024 576 7 718 064 7 907 949 7 585 528 var% 8% 24% 55% 28% 2% -4% CA TOTAL GROUPE CTT LAMIKAL CMG AGM Chiffre d'affaire Maroc % CA total Chiffre d'affaires International % CA total
  • 31. 31 Note sectorielle - Mines - février 2013 Les métaux précieux sont plus généreux en termes de marges … La stratégie du groupe de se focaliser davantage sur l’exploitation des métaux précieux devrait lui permettre de mieux sécuriser ses marges, ces dernières étant habituellement supérieures à celles offertes par les métaux de base, hors impact des couvertures qui peut être défavorable. En effet, les résultats générés par l’exploitation des métaux précieux dépendent, entre autres, de la faiblesse des cash-costs de ces derniers (~6$/Oz pour l’Argent en régime de croisière et ~800$/Oz pour l’Or) relativement aux cours mondiaux. Les marges par produit de Managem selon nos estimations Sources: Éstimations CFG Research Soulignons par ailleurs que la performance financière engendrée par l’exploitation d’un site minier dépend non seulement compte de la production au niveau du site (volume du minerai concentré et teneur en métal) et des cours à l’international, mais également des partenariats et négociations de l’entreprise avec les intermédiaires et raffineurs, qui achètent le concentré de minerai et déduisent du prix de vente le montant convenu pour la transformation en métal, et qui est re- négociable chaque année. … et ils le seront davantage à l’avenir grâce aux nouvelles mines qui nécessitent des « cash- costs » plus faibles. L’exploitation d’une mine, tout au long de sa vie, est un arbitrage constant entre les coûts de production et les cours à l’international. Ces coûts de production sont aussi fonction de la typologie de la mine (ouverte ou profonde) ainsi que de sa nature (mono ou poly-métallique). Nos estimations de cash-costs* par matériau Sources: Estimations CFG Research * Les cash-costs d’une entreprise minière représentent l’ensemble des coûts supportés pour l’extraction et le traitement du minerai au niveau du site (avant EBITDA). Sur les sites poly-métalliques de type CMG et CTT, la teneur en sous-produit et les prix de vente de ces derniers influent directement sur la rentabilité des sites. Rappelons à titre d’information, que le chiffre d’affaires des sous-produits vient en réduction des cash-costs du minerai principal. Le résultat brut engendré par la mine est ainsi équivalent au chiffre d’affaires de ce minerai, réduit du coût de revient qui est lui-même réduit du chiffre d’affaires généré par les sous-produits. C’est pourquoi, dans le cas de CMG par exemple, l’entreprise doit perpétuellement trouver un apport important en sous- produits pour réduire ses coûts de production de Zinc (minerai principal) et maintenir la profitabilité de ce gisement. 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Or Argent Zinc CMG (sous produits incluent) Cuivre Fluorine et autres Cobalt et spécialités 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Or Akka (mine profonde) 950 950 960 969 979 989 Or afrique (mines ouvertes) 580 580 592 603 616 628 Argent 8,6 6,0 6,8 6,9 7,0 7,2 Zinc (inclut ss-produit pb, cu) 900 916 956 953 939 1 091 Cuivre 4 410 4 410 4 498 4 588 4 680 4 774 Fluorine 180 184 187 191 195 199 $/lb Cobalt 8,8 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8 $/Oz $/T
  • 32. 32 Note sectorielle - Mines - février 2013 L’Or : Principale source de revenus et de marge pour Managem à moyen terme… L’Argent produit par SMI demeure le principal contributeur au résultat du groupe Managem à court terme, grâce à la combinaison de l’arrivé à terme de la quasi-totalité des couvertures défavorables dont a pâtit le groupe durant plusieurs années, mais également grâce à des marges vertigineuses imputables à l’ascension des cours des métaux précieux en général dans un contexte d’instabilité économique mondiale. Néanmoins à moyen terme, l’Or devrait percer progressivement et devenir le plus grand générateur de revenus pour le groupe Managem, grâce d’une part, à l’arrivée à maturité de l’ensemble des nouveaux projets en Afrique, et d’autre part, à l’amélioration des marges imputable à des coûts de production plus faibles. L’hypothèse de cours que nous intégrons, reflétant l’état de santé de l’économie mondiale, suggère une augmentation du prix de l’Or en 2013 à près de 1 800$/Oz, puis une baisse progressive pour atteindre 1500$/Oz en 2015 (34$/Oz en 2013 et 22$/Oz en 2015 pour l’Argent). Les différents projets de Cuivre lancés au niveau national (Jbaal Laasel, Oumejrane et Bouskour) ainsi qu’en RDC, devrait permettre de porter la contribution de ce matériau à 14% du résultat brut du groupe versus 9% estimé en 2012. Concernant la production de Cobalt prévue en RDC (2500T vs 1700T produite par CTT), où le projet est actuellement en phase finale de l’étude de faisabilité, nous pensons que celle-ci pourrait être revue à la baisse au profit du Cuivre (le district qui se trouve dans le Sud du pays étant Cobalto-cuprifère), qui présente un rapport prix de vente/cash-cost plus stable et plus favorable. Pour rappel le cours du Cobalt est passé de 18$/lb à près de 12$/lb en l’espace d’un an. La répartition de l’EBE par matériaux Sources: Estimations CFG Research Cependant, ce mix-produit plus diversifié passe par une exposition plus importante aux problématiques socio- économiques que peuvent connaître les pays d’Afrique subsaharienne en général, particulièrement dans un secteur aussi sensible que celui de l’exploitation minière. Nos estimations de contribution des filiales à l’EBE du groupe Sources: Estimations CFG Research 2012E 2015E 4 78 3 2 7 4 9 7 572 70 1 115 79 2 72 2 6 1 2 554 6 0 76 4 1 3 9 5 1 2 2 2 8 0 7 6 8 8 1 75 73 2 7 2 70 3 9 2 3 72 2 77 78 3 3 1 3 0 5 3 2 2 12 8 12 59 7 4 9 5 16 7 13 9 12 5 12 9 13 7 8 0 72 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E CMG AGM SMI CTT Samine Bakoudou Lamikal Mimco Etéké En MDH InternationalNational Or 14% Argent 45% Cuivre 9% Fluorine et autres 5% Cobalt et spécialités 8% Zinc CMG (sous produits inclus) 21% Or 40% Cuivre 14% Fluorine et autres 2%Cobalt et spécialités 9% Argent 22% Zinc CMG (sous produits inclus) 21%