Note cfg secteur minier ( juin 2013 )

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Note sectorielle - Mines - février 2013
Note sectorielle - Mines
R e c h e r c h e A c t i o n s
Février 2013
Le secteur Minier au Maroc :
Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer
Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)
Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)
Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)
- Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques
années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs
profils de rentabilité au cours des prochaines années.
- Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture
défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières
années.
- Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne,
Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux
précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des
évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux.
- SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT
(effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué
par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site
en eau industrielle.
- CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent
historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la
société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14
ans.
- L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3
valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76%
respectivement depuis fin 2009.
- Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous
par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux
précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables
sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans
d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans
la valeur d’entreprise de la société.
- Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas
pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et
(ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.
- Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de
prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui
par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la
mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme
selon nous.
Analyste Financier:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com
Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othman Benouhoud
Tél : (212) 5 22 25 01 01

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Sommaire
Résumé-conclusions 03
Le secteur minier marocain 07
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11
Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14
Nos prévisions de cours 19
Fiches Valeurs 20
Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21
Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41
Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49

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Résumé-conclusions
Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à
Conserver
A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et
recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous
recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier),
SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec
un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier).
Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est
traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis
fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les
importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer
le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et
surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur
rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des
capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en
eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine.
Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces
entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce
que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité
exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement
de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond
davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en
recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de
leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De
ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs
d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent
selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société.
Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples
EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières
mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers
types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une
entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du
cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les
entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour
Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour
Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière
société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une
entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables.
Tableau des recommandations :
08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre
SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter
CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver

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L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique
mondiale
Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux
marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de
l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années
via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à
80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au
groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base.
Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions
inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux
précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux
historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et
à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2
$/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés
comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de
base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des
anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents
déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant
réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007.
Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une
persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté
seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement
hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les
consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer
le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités
économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent
selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le
long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases
de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent.
Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement
sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du
Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en
raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs
depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux
normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en
phase de récession.
L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux:
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT
Métaux précieux
Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300
Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20
Métaux de base
Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200
Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100
Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400
Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0

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Opinion et valorisation par valeur
Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel
Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une
pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement
ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets
en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et
la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem
sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon
2015.
Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier
actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le
marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par :
(1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement
à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ;
(2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ;
(3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de
marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action
Managem en valeur comptable.
Analyses de sensibilité :
- Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 1 437 DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec
valeur terminale) de 819 DH/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de
détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos
recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure
au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible.
SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel
Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération
entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur
induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de
production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus
de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site
en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la
production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée
de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses
revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du
management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11).
L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par
rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de
croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine
grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un
cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en
2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous.
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6
Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6
Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5
Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4
Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8
PER (x) EV/EBITDA (x)

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- Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action
Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails),
notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation
à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au
cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour
le Best-Case scenario) .
CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel
Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre
valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves
actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à
durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle
visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose
aujourd’hui l’entreprise.
Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait
continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des
niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement
élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009
et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme.
A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%)
s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel
intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E,
13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E
) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité
limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine
actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent
exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.
- Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action
- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action
Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les
valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique
par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie
limitée de la mine actuellement exploitée par la société.
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9
Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3
Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0
Cours
12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E
Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4
Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1
Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2
Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1

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Le secteur minier marocain
Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates
La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe
le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la
présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de
phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de
l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de
l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés.
L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers
l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits
bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant
total exporté de 19,8 MrdDH.
Production minière de 2006 à 2010 et part de la
production exportée
Investissements dans le secteur minier de 2006 à
2010
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
l'Environnement, CFG Research
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
l'Environnement, Sociétés, CFG Research
De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un
investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir
Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement
annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le
développement de nouveaux projets miniers.
Les gisements recensés sur le territoire marocain
Gisements Emplacements connus
Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua
Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt)
Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central
Argentifères Imiter
Aurifères Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas)
Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro)
Manganésifères Imini (Ouarzazate)
Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar
Antimonifères Maroc Central, Rif
Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset)
Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research
83% 82%
77%
75%76%
0
5
10
15
20
25
30
35
2006 2007 2008 2009 2010
5%
15%
25%
35%
45%
55%
65%
75%
85%
95%
Phosphates et dérivés Autres produits % exporté
En millions
de tonnes
4 858
3 437
6 490
8 387
4 070
481 694 979 462 615
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
2006 2007 2008 2009 2010
L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP)
Investissement des trois société minières côtées en bouse
En MDH

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Les principales entreprises minières marocaines hors OCP
L'entreprise minière Spécialisation
Managem
A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit
des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt.
Société Minière d'Imiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent.
Compagnie Minière de Touissit (CMT)
Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du
zinc-argentifère.
Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite.
Compagnie Minière de Seksaoua (CMS)
La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de
cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir.
Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate.
Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées
dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et
Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin,
CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb.
Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base
(Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure
partie de la production des trois entreprises minières cotées.
Production historique de métaux de base et de métaux précieux
Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des
dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de
2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période.
Production nationale des principaux métaux de base
entre 2004-2010
Production nationale de métaux précieux entre 2004-
2010
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant :
- Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ;
- Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle
de vie d’une mine ;
- L’arrivée en fin de vie de certaines mines.
Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement :
Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui
vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de
17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des
droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange).
Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci
prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce
dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre
d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses
d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Argent (en t) Or (en t)
180,5
185,7
202,3
177,7
201,2
210,0
243,0
1,5
1,8
1,3
0,8
0,6 0,5
0,7
139,3
152,4 146,8
108,7
161,5
88,4 87,4
10,3
11,3 16,3
19,9
21,1
42,1 53,3
58,8
65,4 58,6
60,0
47,8
49,0
46,4
18,4
13,0 30,8
20,8
20,2
26,1
31,1
0
50
100
150
200
250
300
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Zinc Cuivre Plomb Cobalt
En KT

9
Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire
Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit
immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de
mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande.
La répartition du patrimoine minier marocain selon le
type de permis
La répartition du patrimoine minier marocain par type
d’opérateur
Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
* Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine
Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain
Permis de recherche
- Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un
périmètre déterminé ;
- Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception
des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives);
- Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans.
Soit une période totale de 7 ans.
Permis d'exploitation
- Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre
déterminé.
- Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans,
renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être
accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans.
Concession
- La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée
dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance
du gisement reconnu dans le périmètre considéré.
- Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la
possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans.
Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont :
L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont
les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement
exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés
nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés
par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en
moyenne.
La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au
développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses
membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la
formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux.
Sociétés
minières
45%
Opérateurs
individuels*
35%
ONHYM
20%
Permis de recherche Permis d'exploitation Concessions
77
650
3 655

10
L’analyse des tendances des métaux précieux et de base
L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la
demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables.
Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014
L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014
Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000
Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
2002 à 2011
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council
Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante
volatilité en période de récession économique.
Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à
représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également
considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus
généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est
fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz,
soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième
choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du
mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière
mondiale de 2008.
Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre
2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui
caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des
dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures
comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant
passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011.
3 373
3 216
3 527
3 763
3 446
3 596
3 961
3 627
4 138
4 569
3 560
3 879
3 338
4 012
3 574
3 488 3 468
4 109
4 352
4 486
3000
3250
3500
3750
4000
4250
4500
4750
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
En tonne
Demande globale Offre globale
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
USD/ Oz
1 9 0 0
7 3 5
L'Or, valeur refuge par excellence

11
Principaux pays producteurs
Evolution de la demande depuis 2002 par type
d’utilisation
Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council
L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et
la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement
stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or
recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande
mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui
utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le
début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un
comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or.
La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production
mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie
(10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production
mondiale).
Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et
enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques.
Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé
drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en
2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de
la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les
problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de
l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa
malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet
d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande
mondiale au cours des 10 dernières années.
11%
13%
10%
10%
19%
37%
79%
43%
67%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
2002
2007
2011
Joaillerie
Investissement
Technologie
0
50
100
150
200
250
300
350
400
China Austr alia USA South
Af r ica
Per u Canada Ghana Indonesia Mexico
Entonnes
Le maroc produit moins d'une
tonne d'Or par an

12
L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or
Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000
2001 à 2011
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey
Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique
la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à
l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme
l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré
(alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et
financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait
atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les
frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon
marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes.
L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007).
Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a
procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de
maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de
cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent
connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la
dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir
une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le
CME.
Principaux pays producteurs
Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par
type d’utilisation
Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research
42%
54%
47%
6%
8%
27%
20%
18%
15%
22%
13%
6%
10%
6%
4%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
2003
2007
2011
Argenterie
Photographie
Bijouterie
Investissement
Applications
industrielles
0
10
20
30
40
50
60
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
USD/ Oz
2 0
10
Baisse de l'activité
industrielle
Difficultés des états, l'argent
concidéré comme valeur refuge
moins onéreuse que l'Or
4 8
32867
28133
24000
26000
28000
30000
32000
34000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
EnTM
Demande globale Of f re globale
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or
En TM

13
L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en
2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%).
Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif
(mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à
travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un
sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux
industriels.
Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur
mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande
mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or).
Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée
par 2 principaux facteurs :
- La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de
l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous
l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement
vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs
- La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de
l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011
Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations
industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique
(supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des
pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur
des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent
dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.

14
Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique
Le Cuivre
Evolution du cours du Cuivre depuis 2000
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG)
Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente
conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de
construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles
économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement
économique.
L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une
accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à
une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an
passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et
à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en
2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une
augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières
(ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont
conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en
1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en
2010)
19 650
19 887
17 291 17 934
18 226
18 272
19 035
18 197
17 034
18 039 18 108
19 386
15 500
16 000
16 500
17 000
17 500
18 000
18 500
19 000
19 500
20 000
20 500
2006 2007 2008 2009 2010 2011
En t onnes
Off re Globale Demande Globale
2 8 9 7
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
Prix $/ t
8 8 0 0
10 18 0
Forte augmentation de la
demande chinoise et déclin
des stocks mondiaux
Crise économique
L'appetit
asiatique
restauré

15
Pays producteurs au niveau mondial
Répartition de la demande mondiale de Cuivre par
Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange
L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en
2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre
sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le
Maroc occupe la 38ème
place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010.
Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité)
font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications
(réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports
(composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en
moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs,
et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines
d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre.
Industrial
M achinery
9%
Autres
9%
Transport
12%
Bâtiment
28%
Electricité et
électronique
42%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res
En KTM
Le M aroc produit 15k TM de Cuivre

16
Le Zinc
Evolution du cours du Zinc depuis 2000
2006 à 2010 (en tonne métrique)
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante
résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en
période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement,
le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la
demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de
chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend
haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser
dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009.
Répartition de la demande mondiale de Zinc par type
d’utilisation
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et
particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays
producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la
production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème
place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010.
En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de
galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie.
En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation
mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la
chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%).
7799
11345
11772
11282
12885
13120
7956
11276
11505
10845
12579
12754
10629
11000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Of f re Globale Demande Globale
En K TM
Galvanisation
50%
Bronze/Laiton
17%
Alliages
17%
Autres
4%M oulage
6%
Chimie
6%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prix $/ t
4 6 0 3
- Demande chinoise;
- Fermetures de fonderies en
europe;
- Conflits sociaux chez les grands
producteurs.
- Correction des cours
- Crise économique
L'appet it asiat ique
rest auré.
1 0 8 5
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor
En KT

17
Le Plomb
Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique
Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG
Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les
canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées
aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste
un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries.
Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se
rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb
s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la
demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc
automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le
cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté
par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300
$/t.
Répartition de la demande mondiale de Plomb par
Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research
L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées,
puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de
l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale.
Le Maroc est le 12ème
producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par
CMT.
Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières
années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales
prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication
d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de
pigments/couleurs.
8 108
9 196 9 204
9 816
10 594
8 233
8 421
9 188 9 212
9 795
10 418
8 413
7 500
8 000
8 500
9 000
9 500
10 000
10 500
11000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Of fre globale Demande globale
En K TM
Pigment
couleurs
5%
M unitions
3%
Autres
6%
Alliages
6%
Batteries
80%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prix en $/t
Forte augmentation de la
demande des BRIC,
principalement la Chine.
3 9 8 9
Baisse de l'activité due à
la crise économique.
8 4 5
0
500
1000
1500
2000
2500
Chi Aus USA Per M ex Ind Can Swe Ire M or
EnKTM

18
Le Cobalt
Evolution du cours du Cobalt (Co) Offre de Cobalt en tonne métrique
Sources: Bloomberg, CFG Research Source : Cobalt Development Institute
Le Cobalt est un métal grisâtre fortement convoité par le secteur de l’aéronautique, de la téléphonie mobile et de
l’automobile. En effet, le Cobalt est connu pour avoir une température de fusion élevée et une capacité à garder sa
résistance même à des niveaux de pression extrêmes.
Le Cobalt n’est coté au comptant au London Metal Exchange que depuis février 2010, faisant auparavant l’objet d’échanges
à terme dont les cours fluctuaient au Commodities Exchange (COMEX). Historiquement, le cours du Cobalt a évolué selon
le niveau de l’offre et de la demande mondiale. Néanmoins, le prix du Cobalt connaît depuis 2007 une forte progression tirée
par la demande de batteries (pour téléphones mobiles, ordinateurs portables, et voitures hybrides), de catalyseurs, de
superalliages, ainsi que par l’abattement des droits de douanes sur le Cobalt chinois. Le début de la crise des subprimes
impacte négativement le cours du Cobalt qui s’effondre courant 2008 après avoir atteint 50$/lb. Ce dernier retrouve début
2009, une légère tendance haussière avant de se stabiliser autour d’une moyenne de 15$/lb.
Répartition de la demande mondiale de Coblat par
Sources: US Geological Survey Sources : Standard CIB Global Research
L’offre mondiale de Cobalt provient principalement de la République Démocratique du Congo qui concentre près de la moitié
de la production mondiale de Cobalt (49.1%) grâce notamment à la présence dans son territoire de la plus importante
réserve de Cobalt quantifiée à ce jour dans la province du Katanga. Les autres pays producteurs sont la Russie (8.4%), la
Chine (8.3%) et la Zambie (6.9%). Le Maroc est le 8ème
producteur mondial de Cobalt avec une production annuelle de près
de 1 600 TM en 2010, produit principalement par CTT, filiale de Managem.
Les propriétés techniques du Cobalt font de ce métal une ressource très utilisée dans l’aéronautique (hélices, moteurs), la
téléphonie mobile et l’automobile (batteries). En effet, l’explosion de la téléphonie mobile couplée à l’intérêt croissant
pour les voitures hybrides augmente fortement la demande en batteries qui représentent plus de 25% de la
consommation en Cobalt. Les superalliages représentent le second plus gros consommateur de Cobalt (22% de la
demande mondiale). Le reste de la consommation de Cobalt se répartit entre les carbures et outillages (12%), les
pigments/couleurs (10%) et les catalyseurs (8%).
82 247
74 222
58 151
55 221
51 92752 032
47 636
53 434
40 000
45 000
50 000
55 000
60 000
65 000
70 000
75 000
80 000
85 000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Offreentonne
0
10
20
30
40
50
60
200 2001 200 200 200 200 200 200 200 200 2010 2011 2012 2013
Prix en $/ lb
M étallurgie
33%
Batteries
22%
Superalliages
22%
Alliage dûrs
11%
Autres
3%
Catalyseur
9%
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
DRC Can Chi Rus Zam USA Cub Mor
En KT

19
Les prévisions de cours des métaux retenus dans notre business plan :
Rappel des évolutions des cours en 2012 vs 2011
Consensus Bloomberg cours jusqu' à 2015 Cours LT - CFGe
Métal Marchés finaux 2012 2 013 E 2 014 E 2 015 E (2016E-2022E)
Or
(Au)
- Joaillerie (43%)
- Investissement (37%)
- Industrie (10%)
1 669 1 807 1 801 1 513 1 300
Argent
(Ag)
- Industrie électronique (47%)
- Investissement (27%)
- Joaillerie (15%)
- Photographie (6%)
- Argenterie (4%)
31 34 30 22 20
Plomb
(Pb)
- Batteries (80%)
- Alliages (6%)
- Pigment couleurs (5%)
- Munitions (3%)
- Autres (6%)
2 064 2 267 2 422 2 675 2 200
Zinc
(Zn)
- Galvanisation (50%)
- Bronze/Laiton (17%)
- Alliages (15%)
- Chimie (6%)
- Moulage (6%)
- Autres (4%)
1 950 2 189 2 358 2 556 2 100
Cuivre
(Cu)
- Électronique (42%)
- Bâtiment (28%)
- Transport (12%)
- Machinerie (9%)
- Autres (9%)
7 959 8 221 7 808 7 426 7 400
En$/lb
Cobalt
(Co)
- Métallurgie (33%)
- Batteries (22%)
- Superalliages (22%)
- Alliage dûrs (11%)
- Catalyseur (9%)
- Autres (3%)
14 14 14 14 15
Métauxprécieuxen$/OzMétauxdebaseen$/T
S1 - 11 S2 - 11 2011 S1 - 12
Var
S1-12/S1-11 S2 - 12
Var
S1-12/S2-11 2012
Var
2012 / 2011
Cuivre 9 400 8 247 8 823 8 097 -13,9% 7 820 -5,2% 7 959 -9,8%
Zinc 2 326 2 065 2 196 1 978 -15,0% 1 922 -6,9% 1 950 -11,2%
Plomb 2 578 2 223 2 401 2 034 -21,1% 2 093 -5,8% 2 064 -14,0%
Or 1 449 1 695 1 573 1 651 14,0% 1 686 -0,5% 1 669 6,1%
Argent 35 35 35 31 -11,9% 31 -11,6% 31 -11,8%
$/lb Cobalt 19 16 18 15 -21,3% 13 -19,1% 14 -20,1%
$/Oz
$/T

20
Fiches Valeurs

21
Managem
Potentiel des nouveaux projets sur-évalué par le marché
Rappel des dernières réalisations (S1-2012)
Opinion
Managem a engagé une politique d’investissement audacieuse en Afrique
dans le but d’équilibrer son activité entre métaux précieux et métaux de base.
L’exposition de l’activité de l’entreprise aux métaux précieux devrait passer de 29.8%
2011 à 50.6% en 2015E
selon nos prévisions, grâce aux nouveaux projets aurifères en
Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI (Argent).
Un triplement de la production du Cuivre est également attendu suite aux divers
projets cuprifères lancés au Maroc et en RDC. Par ailleurs, une nouvelle politique de
couverture a été mise en place par le groupe de manière à couvrir au plus 50% de la
production sur un horizon compris entre 2 ans et 3 ans.
Plus de 45% du résultat brut 2015E
sera généré par les autres pays africains
selon nos estimations. Managem a fait preuve d’une habileté incostestable à obtenir
de nouveaux permis miniers de taille en Afrique Subsaharienne et à des conditions
avantageuses. Cependant ceci devrait conduire à une augmentation des risques
associés aux activités de la société particulièrement dans un secteur aussi sensible à
l’instabilité politique que le secteur minier.
Le groupe dispose d’une situation financière confortable. Avec un gearing de
70%, l’entreprise génère suffisamment de marges (EBITDA/Dette nette 2013E à 1.0x)
pour pouvoir continuer d’être à l’afflux de nouvelles opportunités.
La conjoncture économique mondiale encore sous pression continuera à
supporter les cours des métaux précieux. Pour 2013 et 2014, les cours de l’Or et
de l’Argent évolueront autour 1 807$/Oz (1 801$/Oz) et de 34$/Oz (30$/Oz) et
respectivement, soutenus par la persistance des incertitudes sur la reprise
économique mondiale.
Nos prévisions 2012 - 2013 présentent un écart concidérable avec celles du
groupe. Nous nous attendons à un RN-12 de 511MDH (1 235MDH en 2013) vs
649MDH escomptés par Managem selon la note d’information publié en novembre
2011 (878MDH en 2013). La raison principale justifiant ce décalage dans les
prévisions étant l’évolution des cours des matières premières à l’international.
Valorisation :
L’action Managem a connu une très forte progression depuis 2009 avec un cours
boursier actuel à 1 541 MAD, soit +37.1% par rapport à notre cours cible, indiquant
l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette
valeur. Cette surévaluation peut éventuellement s’expliquer par (i) une évaluation du
potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux (cours non
soutenables sur le long terme selon nous), (ii) une surévaluation de l’ampleur des
projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part
des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nous
recommandons Managem à la Vente avec un cours de cible de 1 124DH. Ce
cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de
valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles)
Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG vs CFG25
Recommandation Vendre
Cours cible 1 124
Potentiel (+) croissance /(-) baisse -27%
Cours au 08/02/2013 1 541
Informations boursières
Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 14 114 / 1 680
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 6 014 / 716
Nombre de titres (en milliers)
Flottant
Extrêmes 12 mois 1 795 / 1 374
Performance 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue 2% 3% -14%
Performance relative au CFG 25 6% 7% -1%
Valorisation 2011 2012e 2013e
EV/CA (x) 5,4 4,3 2,8
EV/EBITDA (x) 13,9 10,0 5,5
P/E (x) 35,0 27,6 11,4
P/B (x) 5,5 4,5 3,2
DY (%) 0,0% 0,3% 1,5%
ROE (%) 15,9% 16,4% 28,4%
BPA (DH) 44,1 55,8 134,9
DPA (DH) 0,0 4,0 22,7
9 159
18,3%
0
100
200
300
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
0
50
100
150
200
VolumesenMDHCoursen DH
Analyste Financier
Majdouline FAKIH
+212 522 488 365
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othmane Benouhoud
+212 522 250 101
En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E*
Chiffre d'affaires 1 760 1 309 3 069 1 838 2 049 3 887 3 772
% var y.o.y 35,6% -17,1% 6,7% 4,4% 56,5% 26,6% 22,9%
Résultat d'exploitation courant 423 60 483 463 384 847 1 034
% var y.o.y 171,6% -81,2% 1,9% 9,5% 541,4% 75,3% 114,2%
Marge EBIT 24,0% 4,6% 15,7% 25,2% 18,7% 21,8% 27,4%
RNpg 305 98 404 262 249 511 649
% var y.o.y 241,0% -26,0% 81,6% -14,1% 153,9% 26,5% 60,5%
Marge nette 17,3% 7,5% 13,2% 14,3% 12,1% 13,1% 17,2%
* Éstimations Managem publiées dans la note d'information relative à l'augmentation de capital - nov-11

22
Managem : Une nouvelle dimension grâce au développement en Afrique
Créée en 1928, Managem est la plus importante entreprise minière privée au Maroc en termes de permis miniers. Les
activités du groupe portent à la fois sur la recherche de gisements, l’extraction de produits miniers ainsi que la valorisation
minière de certaines ressources. L’activité du groupe porte sur la production de métaux de base (Cuivre, zinc, Plomb), de
métaux précieux (or et Argent), ainsi que d’autres produits tels les cathodes de Cobalt et la fluorine.
En termes d’actionnariat, Managem est devenue une participation directe de la SNI suite à la fusion-absorption de
ONA par SNI, cette dernière détenant aujourd’hui 82% du capital de la société.
Actionnariat de Managem à fin 2011
Sources: société, CFG Research
Disposant d’un patrimoine minier conséquent sur le plan national, Managem a fait du développement de ses
activités en Afrique subsaharienne, une de ses principales priorités au cours de la dernière décennie. Pour ce fait,
Managem a ciblé aussi bien des projets avancés, des mines en cours de développement que des projets greenfield. Ainsi et
au prix d’importants investissements, tant en recherche qu’en développement et en exploitation, Managem a pu voir son
ambition africaine se concrétiser, avec le début de l’exploitation de la mine d’or de Bakoudou au Gabon depuis le 4ème
trimestre 2011, et les démarrages prévus de l’ensemble de ses autres projets miniers en Afrique à horizon 2013-2014.
Principales filiales du groupe
Sources: Société, CFG Research
Managem
CMG SMI AGM CTT Samine
76 ,9 % 8 0 ,2 % 8 8 ,4 % 9 9 ,7% 9 9 ,7%
REG LAMIKAL MIMCO Managem
Gabon
10 0 % 75,0 % 8 9 ,0 % 10 0 %
Filiales
marocaines
Filiales
Africaines
SN I
8 2 %
Flot t ant
17%
Personnel
1%

23
Principales filiales de Managem au Maroc
Principales filiales de Managem au Maroc
Filiales
% Détention
Sites
Date de
démarrage
Substances produites Unité
Production
2012E
Durée de vie /
(Ressources&Re
serves)
Hajar 1992
Draâ Sfar 2004
Tighardine 2007
Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 9 450
SMI
80,23%
Imiter 1969 Argent
Oz
(équivalent kg)
6,4 M oz
(182 600kg)
16 ans
(4 203 TM)
Iourirn 2001 Or
Oz
(équivalent kg)
19 400 oz
(550 kg)
10 ans
(6 979 kg M)
Agoujgal et
Tazalakht
2006 Cuivre TC 21 000
16 ans
(9,8 MTTV)
Samine
99,77%
El Hammam 1974 Fluorine T 75 000
10 ans
(750 KTTV)
Bou-Azzer 1930 Cobalt -
1996
Cathodes et Oxyde
cobalt
1 700
1999 Arsenic 9 600
2009 Sulfates de sodium 15 346
2012 Acide sulfurique 36 500
CTT
99,77%
Concentré de Zinc, de
Plomb et de Cuivre
TC
Guemassa
T
75 075 de Zinc
10 395 de cuivre
15 750 de plomb
11 ans
(16 624 T)
10 ans
(11 MTTV)
Compagnie Minière de Guemassa
76,91%
(70,77% directement et 6,15% à travers
SOMIFER)
Akka Gold Mining
88,46%
(50,02% directement et 49,98% à travers CMG)

24
CMG est une filiale de Managem dédiée initialement à l’exploitation du site polymétallique de Hajar, situé à 30 km de
Marrakech, produisant depuis 1992 des concentrés de zinc, de Plomb et de Cuivre. Le groupe a entrepris au
cours de cette dernière décennie le renforcement et le soutien de cette mine arrivant en fin de vie, en mettant en
exploitation d’autres gisements polymétalliques, notamment le site de Draa Sfar (actuellement la principale mine de
CMG en termes de ressources minières) en 2004 et celui de Tighardine dont la production a démarré en 2007.
Aussi, de nouveaux projets de développement de l’activité cuprifère (Jbel Lassal et Bouskour) sont dans le pipe
de l’entreprise et devraient entrer en production à horizon 2013-2014 :
- (1) Jbel Lassal : L’objectif du site est de mettre en exploitation le gisement de bleida pour un potentiel
ressources et réserves de 7 MTTV (Millions de Tonnes de Tout Venant) avec une teneur en concentré de
0.98% (à ce stade des sondages), pour une production annuelle de 24 000 TC. Le lancement de la production
est prévu pour le T4-2012. A noter que les investissements de ce projet sont limités du fait que les
infrastructures minières nécessaires à son exploitation existent déjà.
- (2) Bouskour : La certification des réserves et l’étude de faisabilité sont actuellement en cours. L’objectif de
ces travaux est de mettre en évidence des ressources et réserves de 18 MTTV. Cependant, le site devrait
vraisemblablement présenter un niveau de teneur en concentré relativement faible (estimée à 0.7% à ce
stade des sondages). Les travaux de construction du site devraient débuter fin 2012 pour un démarrage de
la production prévu pour fin 2014. Il est à noter que le niveau de production annuelle prévisionnelle n’a pas
encore été annoncé par Managem. Nous intégrons dans nos prévisions une production de ce dernier similaire
à ceux des projets Jbel Laasel et Oumejrane, à savoir près de 24 000 TC/an (Tonne de Concentré par an).
SMI est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement métallique d’Argent d’Imiter dans lequel elle dispose
actuellement d’une capacité de production de 230 MT. SMI y a entreprit depuis 2009, des travaux d’extension pour un
investissement total de près de 340MDH afin de porter sa capacité de production annuelle de 230 MT à 300 MT
au T3-2013. Il convient toutefois de souligner à cet égard, que les niveaux de production prévisionnels que nous avons
retenus sont singulièrement moins élevés, compte tenu des difficultés que connaît le site depuis mi 2011, et ce en
raison d’arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par des riverains. Cependant et après plus
d’un an de négociations, un accord a été trouvé le 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des
ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité dans un contexte d’augmentation de ses capacités de
production. Nous prévoyons une légère dégradation du taux de récupération sur la période 2012-2013 puis une reprise
de ce taux à compter de 2014 pour atteindre 88% à terme.
AGM est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation de l'or métal extrait du gisement aurifère de Akka depuis 2001.
AGM produit également du Cuivre depuis 2007 à partir du gisement cuprifère de Akka. L’entreprise entend
développer davantage son activité cuprifère à travers l’exploitation programmée du site de Oumejrane dont la
mise en exploitation est prévue pour le T3-2013. Les ressources minières de ce projet sont estimées à 3 MTTV avec
une teneur en concentré de Cuivre de 2%. L'investissement total pour ce projet devrait s’établir à près de 450MDH.
Samine est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement de fluorine d'El Hammam, situé à 80KM de
Meknès. Elle compte parmi les premières entreprises au monde à avoir produit de la fluorine, servant principalement à
la fabrication de la fluorure d’aluminium. La capacité de production de Samine est de 120 000 T/an.
CTT est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du Cobalt extrait du site de Bou-Azzer, l'une des plus anciennes
mines de Managem. Grâce aux usines hydrométallurgies de Guemassa (qui expriment la volonté stratégique de
Managem de procéder à une intégration en amont), le Cobalt extrait est valorisé via sa transformation en cathodes de
Cobalt, un produit à plus forte valeur ajoutée.

25
Pays d'implantation Filiales % Détention Site
Date de
démarrage
Substances
produites
Unité Production annuelle
Durée de vie /
(Ressources&R
eserves) *
Gabon REG
( Ressource Golden GG)
100%
(Par le biais de
Managem International)
Bakoudou T4-2011 Or Oz
(équivalent kg)
45 000
(1 276 kg)
6 ans
(7 406 Kg)
Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans
(120 969 TC)
Cobalt
Tonne
(équivalent lb)
2500
(5 500 000 lb)
21 ans
(52 881 T)
Soudan
MIMCO
(Managem International for
Mining Co.Ltd)
89% Bloc 15 T4-2013 Or Oz
(équivalent kg)
100 000
(2 835 kg)
10 ans
(28 353 kg)
Gabon Managem Gabon
100%
(Par le biais de
Etéké T4-2014 Or Oz
(équivalent kg)
[70 000 et 100 000]
([2 000 et 3000] kg)
7 ans
(14 176kg)
Congo COMISA
100%
(Par le biais de
Les Saras ND Or Oz
(équivalent kg)
ND ND
LAMIKAL
(La Minière de Kalukundi)
République Démocratique
du Congo
75%
(70,0% directement et
5,0% à travers
Manacongo)
Pumpi-
Kamassani
et Kalongue
T3-2013
* La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres annoncés à fin 2011
Nous n'avons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire.
Présence de Managem en Afrique
Source: Managem, CFG Research
Principales filiales de Managem en Afrique

26
REG est une filiale gabonaise de Managem dédiée à l’exploitation du site minier aurifère de Bakoudou, situé à 600 KM
de Libreville. L’investissement total de Managem pour l’acquisition de l’intégralité de la mine s’établit à près de 40M$ (y
compris l’acquisition début 2011 des 37% du capital de la société Sogecor). Aussi et dans la mesure où une partie
importante du district n'a pas encore été sondée, nous pensons que la durée de vie actuelle n’est pas significative
et emblématique du potentiel réel de ce site minier.
LAMIKAL est une filiale de Managem dédiée à la production de Cuivre et de Cobalt en République Démocratique du
Congo. L’investissement total de Managem pour le développement de ce projet représente près de 52M$. Les
réserves identifiées sont très importantes, principalement pour le Cuivre (30% des réserves mondiales en Cuivre se
trouvent en RDC). Les découvertes de Managem font état d’une durée de vie actuelle de plus de 20 ans, ce qui
laisse entrevoir une présence à très long terme de l’entreprise en RDC. En conséquence, l’entreprise a investi
également dans des fours d’alliages en RDC (investissement de 8M$) afin de valoriser sa production.
MIMCO est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation des projets miniers aurifères du groupe au Soudan. Les
projets de Managem au Soudan concernent 3 sites (bloc 15, bloc 9 et bloc 24). Le projet le plus aboutit pour le
moment reste le bloc 15, dont l’investissement représente près de 100m$, et qui est étendu sur une superficie de
8730Km². Les sondages réalisés à ce jour font état d’une teneur de près de 1,5 à 3 g/t de minerai. En ce qui concerne
le développement des 2 autres blocs (Bloc 9: 12 000Km² et Bloc 24: 5 880Km²), le lancement de la campagne de
Sondage pour le bloc 9 est prévu courant 2012, et le lancement de la campagne d'exploration pour le bloc 24 est
programmé pour le second semestre 2012.
Etéké est une filiale de Managem portant le second investissement du groupe au Gabon dans l’exploitation aurifère.
Le projet minier objet de cet investissement est situé dans la région de Mouila, a nécessité un investissement de près
de 45M$, et est composé de trois sites (Dango, Dango-mobi et Ovala) bénéficiant de teneurs très élevés (3 à 4 g/t de
minerai). L’étude de faisabilité est toujours en cours, mais des R&R de 0.5Moz sont déjà prouvés (~de 14T d’Or), et le
management évoque comme objectif minimum un triplement de l’ampleur de ces découvertes, soit un objectif R&R de
1.5Moz.

27
Le niveau de production prévisionnel au Maroc
L’établissement de nos prévisions futures tient compte :
(1) Du niveau de réserves et ressources mesurées et indiquées des projets miniers exploités et destinés à être
exploités par Managem ;
(2) Des teneurs des métaux dans les minerais tout venant ;
(3) Des capacités d’extraction et de production du groupe sur ses sites miniers.
Le tableau ci-dessous reprend dans le détail nos prévisions de production générée par l’ensemble des sites miniers de
Managem au Maroc :
CMG : Les Ressources & Réserves de l’entreprise (hors nouveaux projets) sont composées principalement de celles
du site de Draa Sfar, les sites de Hajjar et de Tighardine étant en fin de vie. La production annuelle est estimée à
1 000 Kt de tout venant. Quant à nos prévisions sur le niveau de concentré de métal, elles ressortent comme suit:
- Pour le Zinc, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 7.15%
(vs. 7.85% en moyenne durant les cinq dernières années) intégrant ainsi l’hypothèse de sa baisse probable à
long terme, eu égard à l’ancienneté de la mine.
- Pour le Plomb, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 1.50%
(vs 1.77% observé en moyenne durant les cinq dernières années).
- Pour le Cuivre, nous avons retenu un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 0.99%, un
niveau légèrement inférieur à la moyenne des cinq dernières années (1.01%).
- Concernant les nouveaux projets cuprifères, nous intégrant pour l’heure uniquement le niveau de R&R
annoncées. Le projet Bouskour étant encore en phase d’étude de faisabilité, nous intégrons une estimation de
production annuelle, en ligne avec celle du projet Jbel Laasel et Oumejrane, en attendant la communication
par Managem de plus de détails suite à la finalisation des études en cours.
SMI : Les performances de SMI en 2011 ont pâtit de la baisse de la production (-24% de volume métal produit) liée aux
arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par certains riverains. Cette situation a notamment
conduit à une baisse des teneurs en Argent du site et par-là même à une diminution du taux de récupération de l’usine
qui s’est établi à 80% en 2011. L’eau joue en effet un rôle primordial dans la récupération du métal. Selon le
management de l’entreprise, un accord a pu être trouvé au cours du mois de nov-2012 entre les parties concernées.
Par ailleurs, nous intégrons une détérioration additionnelle du taux de récupération de l’usine entre 2012-2013.
Toutefois, nonobstant la légère dégradation prévue du taux de récupération durant cette période, le niveau de
production global du site devrait augmenter du fait de la finalisation proche des travaux d’extension de la capacité de
production du site. Enfin et à compter de 2014, nous estimons que ce ratio devrait connaître une amélioration
progressive pour atteindre à nouveau des niveaux proches de ceux observés dans le passé, à 88% à partir de 2016.
U
Durée de
vie
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Concentrés de Zinc 70 000 75 075 75 075 75 075 75 075 75 075
Concentrés de plomb 15 237 15 750 15 750 15 750 15 750 15 750
Concentrés de cuivre 10 000 10 395 10 395 10 395 10 395 10 395
Oxyde de zinc 9 083 9 450 9 450 9 450 9 450 9 450
Cuivre Jbal Laasel 3 0 0 15 000 24 000 24 000 9 000
Cuivre Bouskour 5 0 0 0 0 16 000 25 000
SMI Argent KgM 16 186 000 182 600 234 000 246 000 255 000 264 000
Cuivre d'Akka 16 21 000 21 000 20 400 20 400 20 400 20 400
Cuivre Oumjrane 2 0 0 5 000 15 000 25 000 15 000
OR Akka KgM 10 600 550 550 500 500 500
Samine Fluorine T 10 80 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000
Arsenic 9 900 9 600 9 600 9 600 9 600 9 600
Cathodes cobalt 1 739 1 700 1 700 1 700 1 700 1 700
Dérivés de nickel 303 300 300 300 300 300
Sulfates de sodium 15 346 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
Acide sulfurique * 0 36 500 73 000 73 000 73 000 73 000
CTT
TC
TC
TM
* Produit utilisé en interne par Managem (intrant dans la fabrication des cathodes de cobalt), les quantités affichées representent le surplus
vendu en externe.
10
10
CMG
AGM

28
AGM : Historiquement principalement dédiée à la production d’Or, Akka Gold Mining est une filiale qui s’oriente
désormais davantage vers la production de Cuivre avec les sites historiques d’Agoujgal et Tazalakht.
- Pour le Cuivre, nous avons pris en compte dans nos prévisions un niveau normatif de teneur en concentré de
l’ordre de 3.4% à 3.5% (vs. 3.8% en moyenne durant les cinq dernières années), un ratio proche des niveaux
atteints au cours des 2 dernières années. Aussi la production de Cuivre de AGM devrait être renforcée à
compter de 2013 par la mise en exploitation du projet d’Oumejrane. A ce titre, nous intégrons pour l’heure
uniquement le niveau de R&R annoncé sur ce projet, et nous ajusterons à l’avenir nos prévisions en fonction
des nouvelles découvertes.
- Pour l’Or, considérant la baisse de teneur en Or que connaît le site de Iourirm depuis quelques années (non
communiqué), et que nous pouvons notamment déduire de la baisse de la production d’or métal escomptée
par Managem dans sa dernière note d’information (553 Kg prévus pour 2013), nous intégrons dans nos
prévisions une diminution de la production prévisionnelle autour du niveau ciblé par le groupe en 2013, soit
près de 550 Kg/an.
CTT : La production de cathodes de Cobalt représente aujourd’hui la principale source de revenus de cette filiale de
Managem. Les cathodes de coblat sont produites dans l’unité industrielle de Guemassa à partir du Cobalt extrait par
CTT sur le site d’Abou Azer. Dans nos prévisions, nos avons retenu des niveaux de production en ligne avec ceux
atteints au cours des dernières années. Dans un souci de développement et de réduction des coûts, l’entreprise a
investi près de 250 MDH dans le projet de Pyrrhotine pour la production d’acide sulfurique dès 2012 (73 000 T/an) à
partir du traitement de la pyrrhotine, de 70kt d’oxyde de fer et également pour la production d’électricité (principalement
à destination du site lui-même). L’impact de la réduction des coûts attendue (ces outputs interviennent dans la
production des cathodes de Cobalt) n’a pas encore été communiquée par l’entreprise pour le moment.
Samine : Pour la production de fluorine, nous avons retenu le niveau de production normatif publié dans la dernière
note d’information de Managem, à savoir près de 75kt/an. Pour rappel, la capacité de production de fluorine dans ce
site se situe à près de 250kttv/an, soit près de 30% de taux de récupération.
Le niveau de production prévisionnel en Afrique subsaharienne
REG : L’extraction d’or au Gabon sur le site de Bakoudou a déjà commencé fin 2012 (montée en régime progressive
sur le dernier trimestre, ayant permis la production de 126Kg d’Or). Ce site minier permettra, selon le management de
l’entreprise, la production de 45 000 oz/an pour une durée de vie de 6 ans pour le moment, compte tenu des R&R
actuellement confirmées. Une grande partie du district étant toujours en cours de sondage, nous escomptons par là-
même une prolongation de la durée de vie de cette mine durant les prochaines années.
Lamikal : L’étude de faisabilité de ce projet est en cours de finalisation. Nous avons retenu pour l’heure, en termes de
production et de R&R, les niveaux annoncés par l’entreprise. Nous réadapterons nos prévisions selon les résultats de
l’étude de faisabilité qui pourrait, éventuellement, donner plus d’importance à la production d’un métal plutôt qu’à un
autre.
Mimco : Les niveaux de production attendus au Soudan concernent uniquement le Bloc 15 (le Bloc 19 et 24 sont
toujours en phase d’exploration). La production annuelle se situerait à 100 000 oz/an (2 835kg) pour une durée de vie
de 10 ans, correspondant à un niveau de R&R de 1Moz actuellement. La production de ~120kg d’or prévue en 2012
concerne uniquement celle d’une unité pilote.
Étéké : Second projet aurifère à fort potentiel au Gabon. L’exploration continue en même temps que l’établissement
d’une étude de faisabilité pour les ressources désormais prouvées. L’entreprise a annoncé une production autour de
2 000 à 3 000 Kg d’or par an. Nous intégrons pour l’heure une production annuelle en bas de fourchette à 2 000Kg/an,
en attendant de nouvelles annonces après la fin de l’étude de faisabilité prévue pour 2012. Le début de la production
est prévu pour mi-2014. Nous prenons en compte dans notre business plan un niveau de production assez prudent à
250Kg pour cette première année de démarrage.
U
Durée de
vie
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
REG Or Bakoudou volume KgM 6 126 1 000 1 276 1 276 1 276 1 276
Cobalt-RDC Pumpi TM 21 0 0 570 2 500 2 500 2 500
Cuivre TM 24 0 0 928 5 000 5 000 5 000
MIMCO Or Soudan KgM 10 0 120 700 2 835 2 835 2 835
Etéké Or volume KgM 7 0 0 0 250 2 000 2 000
LAMIKAL

29
Quantités Strike (*)
2012 3 256 765 18,81
2013 274 998 18,27
2011 2 160 7962
2012 1 490 9 409
2011 2 280 2 440
2012 1 850 2 419
2011 3 780 2 705
2012 2 750 2 568
(*) $/t pour les métaux de base et $ /Oz pour les métaux précieux.
Argent (Oz)
Cuivre (T)
Plomb (T)
Zinc (T)
Les couvertures : Une nouvelle politique axée sur les couvertures des positions à court terme
Durant la dernière décennie, le groupe Managem a essuyé les retombées négatives et le manque à gagner (près de
100m$/an) d’une politique de couverture très novice, qui s’est illustrée par : 1) une couverture de positions sur 10 ans, 2)
des niveaux de strike (prix de vente dans le cas de l’exécution de l’option de couverture) très bas en comparaison avec les
cours mondiaux et 3) la sur-couverture (l’engagement de vendre une quantité de produit qui dépasse celle produite par
Managem), principalement sur l’Or d’Akka, une position délicate qui a obligé l’entreprise à acheter au prix fort ce qu’elle
devait revendre à un prix couvert bas comparativement aux cours spot.
Cependant, cette situation prendra fin en 2013 du fait de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures de l’entreprise.
Désormais, l’entreprise s’engage à couvrir au maximum 50% de sa production pour une durée qui n’excède pas 3 ans. Pour
l’heure, l’ensemble des couvertures annoncées pour les deux prochaines années concerne une optimisation des positions et
non pas de nouvelles couvertures.
Les couvertures de l’entreprise jusqu’à 2013 :
Swaps: Or
2012 Oz $/Oz Quantité x Prix
Swaps vendeurs 31 000 441 13 671 000
Swaps acheteurs -10 825 926 -10 023 950
Vendeurs + acheteurs 20 175 181 3 647 050

30
Chiffres d’affaires prévisionnels
La stratégie d’investissement du groupe Managem permettra un équilibrage du portefeuille produit, entre métaux
précieux et métaux de base, et ce dans le but de diversifier l’exposition aux marchés internationaux, l’évolution de ces
deux types de matériaux étant inversement corrélés. En effet, au moment où les métaux précieux ne représentaient que
25.5% du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2010(impactés entre autres par les positions de couverture défavorables), ces
derniers représenteraient 50.6% de l’activité du groupe en 2015, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’à
l’extension de la capacité de production de la mine de SMI.
La répartition du CA du groupe selon nos estimations entre 2012 et 2015
Nos estimations de chiffre d’affaires par filiale et par produit
Sources: Société, Estimations CFG Research
2012E 2015E
Plomb
4%
Fluorine et
autres
5%
Or
14%
Services et
Autres
7%
Zinc
11%
Cuivre
12%
Cobalt &
spécialités
15%
Argent
32%
Plomb
3%
Fluorine et
autres
2%
Services et
Autres
4%
Zinc
7%
Cuivre
17%
Cobalt &
spécialités
16%
Or
32%
Argent
19%
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Zinc 347 861 318 455 285 074 351 045 388 862 449 021 310 901
Plomb 197 720 183 612 172 567 187 063 192 250 212 342 174 636
Cuivre 178 233 183 869 188 445 424 872 460 738 620 068 548 062
Oxyde de Zinc 120 007 122 621 127 575 127 575 127 575 127 575 127 575
CA CMG 843 822 808 556 773 662 1 090 555 1 169 425 1 409 006 1 161 174
% CA total 29% 26% 20% 18% 15% 18% 15%
Cuivre 295 022 347 117 278 666 287 343 324 293 426 631 546 510
Or 65 225 79 084 63 949 260 108 226 805 190 490 176 279
CA AGM 360 248 426 201 342 615 547 451 551 098 617 121 722 790
% CA total 12% 14% 9% 9% 7% 8% 10%
SAMINE Fluorine CA 171 941 184 413 199 002 202 982 195 300 195 300 199 206
% CA total 6% 6% 5% 3% 3% 2% 3%
SMI SMI CA 732 221 808 314 1 223 299 2 113 330 1 929 083 1 479 236 1 392 223
% CA total 25% 26% 31% 35% 25% 19% 18%
Cathodes de Cobalt 465 465 462 539 448 161 457 124 439 824 439 824 471 240
Dérivés Nickel 43 185 47 623 35 949 36 668 35 280 35 280 35 280
Arsenic 39 813 38 301 36 154 36 877 35 482 35 482 35 482
Sulfate de sodium 22 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000
Acide Sulfurique 0 0 40 000 81 000 81 000 81 000 81 000
CTT CA 570 462 580 463 592 264 643 669 623 586 623 586 655 002
% CA total 20% 19% 15% 11% 8% 8% 9%
2 678 694 2 807 947 3 130 842 4 597 987 4 468 491 4 324 249 4 130 394
93% 90% 81% 76% 58% 55% 54%
Bakoudou Or 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820
Bakoudou CA 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820
% CA total 1% 11% 10% 7% 6% 6%
Cobalt 0 0 0 153 271 646 800 646 800 693 000
Cuivre 0 0 0 62 699 324 638 308 779 307 692
LAMICAL CA 0 0 0 215 970 971 438 955 579 1 000 692
% CA total 4% 13% 12% 13%
Eteke Or 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118
Étéké CA 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118
% CA total 0% 0% 1% 10% 9%
MIMCO Or Soudan CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505
Mimco CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505
% CA total 1% 5% 17% 14% 13%
0 45 669 479 660 1 150 406 2 949 572 3 283 700 3 155 134
0% 1% 12% 19% 38% 42% 42%
Services et autres produits 206 000 276 183 276 183 276 183 300 000 300 000 300 000
% CA total 7% 9% 7% 5% 4% 4% 4%
2 884 694 3 129 799 3 886 685 6 024 576 7 718 064 7 907 949 7 585 528
var% 8% 24% 55% 28% 2% -4%
CA TOTAL GROUPE
CTT
LAMIKAL
CMG
AGM
Chiffre d'affaire Maroc
% CA total
Chiffre d'affaires International
% CA total

31
Les métaux précieux sont plus généreux en termes de marges …
La stratégie du groupe de se focaliser davantage sur l’exploitation des métaux précieux devrait lui permettre de mieux
sécuriser ses marges, ces dernières étant habituellement supérieures à celles offertes par les métaux de base, hors impact
des couvertures qui peut être défavorable. En effet, les résultats générés par l’exploitation des métaux précieux dépendent,
entre autres, de la faiblesse des cash-costs de ces derniers (~6$/Oz pour l’Argent en régime de croisière et ~800$/Oz pour
l’Or) relativement aux cours mondiaux.
Les marges par produit de Managem selon nos estimations
Sources: Éstimations CFG Research
Soulignons par ailleurs que la performance financière engendrée par l’exploitation d’un site minier dépend non seulement
compte de la production au niveau du site (volume du minerai concentré et teneur en métal) et des cours à l’international,
mais également des partenariats et négociations de l’entreprise avec les intermédiaires et raffineurs, qui achètent le
concentré de minerai et déduisent du prix de vente le montant convenu pour la transformation en métal, et qui est re-
négociable chaque année.
… et ils le seront davantage à l’avenir grâce aux nouvelles mines qui nécessitent des « cash-
costs » plus faibles.
L’exploitation d’une mine, tout au long de sa vie, est un arbitrage constant entre les coûts de production et les cours à
l’international. Ces coûts de production sont aussi fonction de la typologie de la mine (ouverte ou profonde) ainsi que de sa
nature (mono ou poly-métallique).
Nos estimations de cash-costs* par matériau
Sources: Estimations CFG Research
* Les cash-costs d’une entreprise minière représentent l’ensemble des coûts supportés pour l’extraction et le traitement du minerai au niveau du site
(avant EBITDA).
Sur les sites poly-métalliques de type CMG et CTT, la teneur en sous-produit et les prix de vente de ces derniers
influent directement sur la rentabilité des sites. Rappelons à titre d’information, que le chiffre d’affaires des sous-produits
vient en réduction des cash-costs du minerai principal. Le résultat brut engendré par la mine est ainsi équivalent au chiffre
d’affaires de ce minerai, réduit du coût de revient qui est lui-même réduit du chiffre d’affaires généré par les sous-produits.
C’est pourquoi, dans le cas de CMG par exemple, l’entreprise doit perpétuellement trouver un apport important en sous-
produits pour réduire ses coûts de production de Zinc (minerai principal) et maintenir la profitabilité de ce gisement.
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Or Argent Zinc CMG (sous produits incluent)
Cuivre Fluorine et autres Cobalt et spécialités
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Or Akka (mine profonde) 950 950 960 969 979 989
Or afrique (mines ouvertes) 580 580 592 603 616 628
Argent 8,6 6,0 6,8 6,9 7,0 7,2
Zinc (inclut ss-produit pb, cu) 900 916 956 953 939 1 091
Cuivre 4 410 4 410 4 498 4 588 4 680 4 774
Fluorine 180 184 187 191 195 199
$/lb Cobalt 8,8 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8
$/Oz
$/T

32
L’Or : Principale source de revenus et de marge pour Managem à moyen terme…
L’Argent produit par SMI demeure le principal contributeur au résultat du groupe Managem à court terme, grâce à la
combinaison de l’arrivé à terme de la quasi-totalité des couvertures défavorables dont a pâtit le groupe durant plusieurs
années, mais également grâce à des marges vertigineuses imputables à l’ascension des cours des métaux précieux en
général dans un contexte d’instabilité économique mondiale. Néanmoins à moyen terme, l’Or devrait percer
progressivement et devenir le plus grand générateur de revenus pour le groupe Managem, grâce d’une part, à
l’arrivée à maturité de l’ensemble des nouveaux projets en Afrique, et d’autre part, à l’amélioration des marges imputable à
des coûts de production plus faibles. L’hypothèse de cours que nous intégrons, reflétant l’état de santé de l’économie
mondiale, suggère une augmentation du prix de l’Or en 2013 à près de 1 800$/Oz, puis une baisse progressive pour
atteindre 1500$/Oz en 2015 (34$/Oz en 2013 et 22$/Oz en 2015 pour l’Argent).
Les différents projets de Cuivre lancés au niveau national (Jbaal Laasel, Oumejrane et Bouskour) ainsi qu’en RDC, devrait
permettre de porter la contribution de ce matériau à 14% du résultat brut du groupe versus 9% estimé en 2012. Concernant
la production de Cobalt prévue en RDC (2500T vs 1700T produite par CTT), où le projet est actuellement en phase finale de
l’étude de faisabilité, nous pensons que celle-ci pourrait être revue à la baisse au profit du Cuivre (le district qui se trouve
dans le Sud du pays étant Cobalto-cuprifère), qui présente un rapport prix de vente/cash-cost plus stable et plus favorable.
Pour rappel le cours du Cobalt est passé de 18$/lb à près de 12$/lb en l’espace d’un an.
La répartition de l’EBE par matériaux
Cependant, ce mix-produit plus diversifié passe par une exposition plus importante aux problématiques socio-
économiques que peuvent connaître les pays d’Afrique subsaharienne en général, particulièrement dans un secteur
aussi sensible que celui de l’exploitation minière.
Nos estimations de contribution des filiales à l’EBE du groupe
2012E 2015E
4 78
3 2 7
4 9 7 572 70 1
115
79
2 72
2 6 1
2 554 6 0 76 4
1 3 9 5 1 2 2 2
8 0 7
6 8
8 1
75
73
2 7
2 70
3 9 2
3 72
2 77
78 3 3 1
3 0 5
3 2
2 12
8 12
59 7
4 9 5
16 7
13 9
12 5
12 9
13 7
8 0
72
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
CMG AGM SMI CTT Samine Bakoudou Lamikal Mimco Etéké
En MDH
InternationalNational
Or
14%
Argent
45%
Cuivre
9%
Fluorine et
autres
5%
Cobalt et
spécialités
8%
Zinc CMG
(sous produits
inclus)
21%
Or
40% Cuivre
14%
Fluorine et autres
2%Cobalt et
spécialités
9%
Argent
22%
Zinc CMG
(sous produits
inclus)
21%

33
L’investissement est la clef de voûte d’une industrie minière constamment avide de nouvelles
découvertes
Dans le but de maintenir la longévité de certaines mines, et d’en trouver des nouvelles pour remplacer celles qui sont
arrivées en fin de vie, les entreprises minières se retrouvent face à l’obligation d’injecter des montants conséquents dans
leur quête de nouvelles ressources, afin de maintenir ou d’améliorer les niveaux de retour sur investissement générés pour
leurs actionnaires. Les efforts déployés par Managem dans ce sens, connaissent comme toute industrie fortement
capitalistique, des cycles d’investissement d’importance variable. En termes de capitaux investis, pour 1DH injecté, le
groupe Managem a généré en moyenne 1.6DH de chiffre d’affaires sur la période 2008-2011.
Pour rappel, Managem avait lancé un programme d’investissement sur la période 2010-2013, d’un montant avoisinant
5MdsDH, dont 70% destinés aux projets en Afrique. Rappelons qu’habituellement, en régime de croisière, le groupe investit
près de 600MDH par an dont près de 180MDH par an dédiés à la recherche et développement.
Les investissements jusqu’à 2013… …sont principalement axés sur l’international
Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG Research
Grâce à la génération de cash escomptée pour l’entreprise, le niveau d’endettement du groupe
reste parfaitement maîtrisé
Managem a mis en place un plan de financement adossé à la fois sur le cash généré par l’entreprise, sur une augmentation
de capital effectuée en 2011 pour un montant de 900MDH, ainsi que sur des levées de dette auprès des organismes de
crédit. Selon nos estimations, la dette bancaire nécessaire compte tenu des besoins de financement actuels se situerait
autour de 3MdsDH, ce qui ramènerait le gearing de l’entreprise à près de 67.6% en 2013. Toutefois, étant donné le niveau
de marge brute réalisée par le groupe (avoisinant 45%), nous pensons que Managem dispose encore d’une latitude
confortable concernant son levier financier avec un Dette nette/EBITDA de 1.0x en 2013 selon nos prévisions.
L’amélioration substantielle de la rentabilité des capitaux investis attendue pour les prochaines années, exprimée par un
ROCE autour de 20% à partir de 2013, découle de 1) l’amélioration des marges du groupe sous l’effet de l’arrivée à
échéance de l’ensemble des couvertures défavorables ainsi qu’à des cours internationaux soutenus pour les métaux
précieux et 2) de l’entrée en production de certains nouveaux projets qui augmenteront considérablement le ratio de rotation
des actifs du groupe (CA/Actif économique) qui passerait de 0.62 en moyenne entre 2008-2011 à 0.73 entre 2012-2015
selon nos estimations.
Une situation financière maîtrisée Création de valeur pour les actionnaires
Sources: Managem, Estimations CFG Research Sources: Managem, Estimations CFG Research
510
599
757
914
73,8%
77,1%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2012 2013
60,0%
65,0%
70,0%
75,0%
80,0%
Nouveaux projets à l'étranger
Nouveaux projets au Maroc
% investissements d'expansion vs investissements totaux
En MDH
321
110 148 186 167 178
162
94
127
186
116 116
209
99
213
186
168 178
257
125
85
786
1267
1513
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Investissements physiques Infrastructure & autres Recherche et développement Projets de développement
949
426
573
1 429
1 717
1 961
En MDH
9,1%
11,6%
21,8%
25,0%
21,9%
15,9% 16,4%
28,4%
26,6%
30,7%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2011 2012E 2013E 2014E 2015E
ROCE ROE
70%
79%
68%
34%
31%
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
2011 2012E 2013E 2014E 2015E
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Dette nette Gearing
En MDH
DN/EBITDA:
1,7 1,6 1,0 0,5 0,5

34
Valorisation :
La volatilité des matières premières à l’international et la cyclicité que cela implique sont difficiles à prévoir. Il est aussi
difficile d’anticiper leurs points d’inflexion sur le moyen-long terme. Cela s’explique par les corrélation complexes existantes
entre ces marchés et l’économie mondiale et/ou les économies de certains pays clés. L’impact de cette volatilité sur les
résultats des entreprises minières conditionne non seulement leur prix de vente mais également la décision des entreprises
à s’engager dans de nouveaux projets ou poursuivre les projets existants, l’arbitrage étant continuellement fait entre coûts
de production et prix de vente sur les marchés internationaux. Tout ceci se traduit incontestablement par des cash flows
volatils pour les entreprises actives dans ce secteur.
Afin de contourner cette problématique dans le cadre de l’établissement de nos prévisions, nous nous appuyons sur les
consensus (mondiaux) des matières premières jusqu’à 2015, avant de normaliser les prix de ces matières premières au-
delà de 2015. Ces prix normatifs à long terme tendent vers une moyenne représentative de leurs niveaux aussi bien dans
des cycles baissiers que dans des cycles haussiers. Par ailleurs, nous tablons sur une inflation annuelle des cash-costs se
situant entre 1.5 et 2.0%.
Managem: Que valorise-t-on ?
Pour la méthode du DCF, la difficulté qui se pose lors de l’exercice de valorisation d’une entreprise minière est de cerner
précisément ce que l’on souhaite valoriser. S’agit-il d’accorder une valeur à une entreprise qui agit en tant qu’entité
exploratrice, productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ses gisements ?
Ou alors s’agit-il de valoriser les mines existantes, selon leurs durées de vie respectives actuelles (Ressources et Réserves
connues) uniquement?
Nous pensons que la première vision correspond davantage à la réalité économique d’une entreprise minière
comme Managem, pour deux raisons principales :
1) Comme le montrent les graphiques dans la page suivante, les durées de vie de la quasi-majorité des mines
appartenant aux filiales de Managem connaissent une stabilité voire une extension, grâce aux efforts
d’investissements en Recherche et Développement consentis par le groupe ainsi qu’au cycle de vie des mines, qui
offrent encore un potentiel de découvertes compte tenu des sondages effectués annuellement ;
2) Le management de l’entreprise a fait preuve d’une habilité incontestable à décrocher des permis miniers, comme
en atteste la facilité à pénétrer des nouveaux pays en Afrique, dont les projets entrent progressivement en phase
de production. Rappelons que le cycle de mise en production d’une mine depuis l’exploration dure entre 7 ans et
10 ans.
Néanmoins, afin de tenir compte des niveaux des Ressources et Réserves actuelles, nous jugeons important de
valoriser ces dernières selon la méthode des comparables boursiers avec le ratio EV/R&R. Pour le calcul de ce ratio,
les ressources et réserves sont exprimées selon leurs prix spot. Naturellement, l’échantillon d’entreprise retenues porte
exclusivement sur des entreprises actives dans l’exploration et l’exploitation minière ainsi que dans l’hydrométallurgie.
Au final, nous retenons pour notre valorisation une pondération entre notre évaluation par la méthode DCF et notre
évaluation des Ressources et Réserves de l’entreprise selon le ratio EV/R&R relatif à chaque type de matériaux.
Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) :
Valorisation retenue Prix par action Pondération
DCF - Méthode (1) 1 074 50%
Comparables - Méthode (3) 1 174 50%
Cours cible - Managem 1124
Potentiel de hausse (+) / baisse (-) -27,1%
Recommandation Vendre

35
Durée de vie des principales mines appartenant aux filiales de Managem
CMG SMI
CTT SAMINE
Akka Gold Mining
Sources: Managem, CFG Research
12 533 12 020 12 176
11199
9 844 9 533 10 056
12,5
12,0 12,2
11,2
9,8 9,5
10,1
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
Ressources& Réservesen KTTV Durée de vie de la mine
Moy.annuelle prod. 2005-11: 1100KTTV, Moy. annuelle découvertes2005-11:740KTTV
1975
2 443
2 164 2 115 2 087
2 400 2 554
7,9
9,8
8,7 8,5 8,3
9,6
10,2
0
500
1000
1500
2 000
2 500
3 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Ressources& Réservesen KTTV Durée de vie de la mine
Moy. annuelle prod.2005-11: 245 KTTV, Moy. annuelle découvert es2005-11: 330 KTTV
19 007 19 045 19 101
20 556
18 687 18 424
19 624
10,3 10,3 10,3
11,1
10,1 10,0
10,6
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
20 000
22 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
Ressources& Réservesen TM Durée de vie de la mine
Moy. annuelle prod.2005-11: 1891TM, Moy. annuelle découvert es2005-11: 2 012TM
2 997 3 027 3 365 3 675 3 756 4 057 4 203
13 13
15
16 16
15
16
0
1000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Moy.annuelle prod. 2005-11: 212 TM, Moy. annuelle découvert es2005-11: 453TM.
En intégrant les
nouvellescapacit és
0 0 4 272 6 630 8 776 10 414 9 814
11441 11271 11011
9 136
8 133
7 529 6 979
7,1
11,1
14,6
17,4
16,416,3 16,1 15,7
13,1
11,6
10,8
10,0
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Ressources & Réserves en KTTV (cuivre) Ressources & Réserves en KgM (Or)
Durée de vie de la mine Cuivre Durée de vie de la mine Or
Cuivre: M oy. annuelle prod. 2005-11: 530 KTTV, M oy. annuelle découvertes 2005-11: 3 133KTTV
Or: M oy. annuelle prod. 2005-11: 790 kgM , M oy. annuelle découvertes 2005-11: 8 KgM

36
DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + hypothèse de découvertes + valeur
terminale
Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice de
valorisation du groupe les principales hypothèses suivantes :
(1) En termes de découvertes et de durée de vie : Nous tablons sur la prolongation de la durée de vie de
certaines mines, dont la durée de vie est inférieure à 10 ans, jusqu’à la fin de l’horizon explicite de notre
business plan (2022). Par-là, nous estimons que durant les 10 prochaines années, Managem réussira à
maintenir un niveau de production plus ou moins stable au niveau de toutes ses filiales, grâce à des efforts
d’investissements. Cela concerne :
Pour les mines marocaines
- 1 année supplémentaire pour les mines existantes de CMG. Le projet Bouskour et Jbaal Lassel
devraient conjointement assurer une production stable de Cuivre sur les dix prochaines années.
- 1 année supplémentaire pour Samine.
- 2 années supplémentaires pour CTT.
Pour les mines africaines
- 5 années supplémentaires pour REG (Or au Gabon). Nous estimons que pour un projet de cette
ampleur (340MDH d’investissements), la durée de vie ne pourrait se limiter à 6 ans. Nous pensons
que les investissements en recherche devraient pourvoir mettre en exergue davantage de R&R et
par-là même conduire au prolongement de la durée de vie de cette mine.
- 1 année supplémentaire pour le projet de Etéké (Or au Gabon).
(2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Dans le cas de Managem, les intérêts minoritaires
représentent un part significative de ses ressources et donc de sa valeur d’entreprise. De ce fait il est
particulièrement important d’évaluer ces intérêts minoritaires à leur valeur de marché et non à leur valeur
comptable, cette dernière pouvant conduire à surestimer ce qui revient réellement aux actionnaires de la
société mère Managem. Ces intérêts minoritaires ont ainsi été valorisés, pour les minoritaires de SMI sur la
base de notre valeur DCF de SMI, et pour les autres minoritaires sur la base d’un PE 2015 de 6.8x induit par
notre DCF de Managem appliqué à leur quote-part dans le résultat net de Managem en 2015. Enfin, la somme
des valeurs de ces intérêts minoritaires a été décotée de 10% pour tenir compte du caractère minoritaire de
ces participations. Notre évaluation des intérêts minoritaires de Managem ressort ainsi à 2 344 MDH (17% de
sa valeur d’entreprise) vs. une valeur comptable de ces intérêts minoritaires de 248 MDH. Ce différentiel
démontre l’importance de cet exercice dans la mesure où nous aurions surestimé la valeur de Managem de
229 DH/action si nous avions retenu uniquement la valeur comptable de ses intérêts minoritaires.
(3) En termes d’évaluation de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation,
nous pensons que l’entreprise continuera à investir considérablement dans ses projets existants ainsi que
dans les nouveaux projets.
(4) En termes d’évaluation de valeur terminale: La valeur terminale de Managem représente 43.5% de sa
valeur d’entreprise. Ceci nous semble pleinement justifié car l’entreprise a vocation à poursuivre l’exploration
et l’exploitation minière au delà de la fenêtre de notre business plan (10 ans).
La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 074DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -30.3%
d’où notre recommandation à vendre l’action.
En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nopat 640 1 532 2 106 1 845 1 263 1 030 1 119 1 194 1 205 1 240 1 151
+ Amortissement et dépreciations 845 1 060 1 180 1 301 1 423 1 546 1 367 1 196 1 108 991 1 001
- Variation du BFR 370 795 403 -179 -320 -34 -31 -32 -32 -32 -55
- Investissements industriels 1 717 1 962 958 967 976 986 996 1 006 1 016 1 026 1 036
Cash flow libre -602 -165 1 926 2 358 2 029 1 625 1 522 1 416 1 330 1 237 1 171
CF libre actualisé -575 -143 1 521 1 695 1 327 967 824 698 596 505 435
En MDH
Somme des CF actualisés 7 850
Valeur terminale 6 045
Valeur d'entreprise 13 895
- Dette nette 2 050
- Provisions 53
- Minoritaires 2 332
+ Actifs financiers 357
Valeur théorique des FP 9 870
Nombre d'actions en K 9 186
Cours théorique par action 1074
Total des capitaux engagés en KDH 17 872
Capitalisation boursière 13 491
Dette financière nette 2 050
Coût des fonds propres 10,6%
Taux sans risque 4,8%
Prime de risque marché des actions 5,1%
Prime de risque propre au groupe 5,8%
Coût de la dette après impôts 4,3%
Béta de la société 1,14
Coût moyen pondéré du capital 9,9%

37
DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation des mines de Managem selon leur durée de vie actuelle, sans valeur
terminale.
Dans le cadre de ce scénario indicatif de valorisation de Managem, nous avons retenu les principales hypothèses
suivantes :
(1) En termes de découvertes et de durée de vie : nous valorisons uniquement les ressources et réserves
actuelles sans extension ni renouvellement. Le business plan s’étend ainsi jusqu’en 2036, soit la durée de vie
actuelle de Lamikal (Cuivre) qui est de 24 ans.
(2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Les intérêts minoritaires sont valorisés de la même
manière que dans le scénario principal mais sur la base de la valeur DCF de SMI sans valeur terminale pour
l’évaluation des intérêts minoritaires de SMI, et sur la base du PE 2015 induit par la DCF de Managem sans
valeur terminale pour les autres intérêts minoritaires.
(3) En termes de politique d’investissement: Dans une logique d’exploitation des seules Ressources &
Réserves connues actuellement, seuls les investissements de maintenance seraient maintenues. Ces
investissements devraient baisser progressivement suivant les fins de vie des différentes mines.
(4) En termes de valeur terminale: Aucune valeur terminale n’est retenue dans cette approche de valorisation.
La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 914DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de –40.7% d’où
notre recommandation à vendre l’action.
En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nopat 600 1 649 3 468 2 425 2 053 1 758 1 628 1 397 1 407 1 433 1 366
+ Amortissement et dépreciations 845 910 -544 567 596 625 651 676 485 262 206
- Variation du BFR 349 815 403 -179 -236 -118 -192 -29 -56 -131 -83
- Investissements industriels 1 717 1 962 609 248 236 224 212 201 189 177 165
Cash flow libre -622 -218 1 912 2 923 2 650 2 276 2 258 1 901 1 760 1 649 1 491
CF libre actualisé -593 -189 1 511 2 103 1 735 1 356 1 225 938 790 674 555
En MDH
Valeur terminale 0
- Dette nette 2 050
- Provisions 155
- Minoritaires 2 001
Dette financière nette 2 050

38
Les comparables boursiers
Notre échantillon de comparables boursiers comprend plusieurs ensembles d’entreprises intervenant dans le secteur minier.
Managem étant une entreprise opérant en tant qu’exploratrice et productrice de différentes substances minières, nous avons
retenu les comparables boursiers d’entreprises qui ont la même activité que Managem, puis deux échantillons plus restreints
de producteurs de métaux précieux et de métaux de base afin d’affiner la valorisation par catégorie d’actifs.
Le ratio d’EV/R&R est particulièrement significatif dans cette industrie, car il permet d’estimer la valeur de l’entreprise
en fonction de ses ressources et réserves selon le prix spot des matières premières produites, traduisant ainsi la perception
de la valeur de l’entreprise par le marché, suivant l’évolution des prix des matières premières au jour le jour.
Échantillon de comparables boursiers
Sources: Bloomberg, CFG Research
Comparables : scénario principal- (3) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R par type de matériau
Radio EV/ Ressources et Réserves, par type de métal
VE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013
Entreprises minières -
Les globaux BHP BILLITON PLC 0,194 6,2 11,2
ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4
PANAUST LTD 0,116 8,5 15,4
Moyenne 0,165 6,7 12,3
Métaux précieux
Or BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0
SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7
Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7
Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1
PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4
SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2
Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9
Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8
Métaux de base
HUDBAY MINERALS INC 0,039 3,7 6,5
FIRST QUANTUM MINERALS LTD 0,089 9,9 12,3
SOUTHERN COPPER CORP 0,057 7,9 12,7
TECK RESOURCES LTD-CLS B 0,034 4,7 8,2
Moyenne- métaux de base 0,055 6,5 9,9
Moyenne Total 0,115 6,4 10,9
Ressources &
Réserves
Prix Spot au
08/02/13 en USD
Prix Spot
en DH
Valeur des R&R
au prix spot (1)
EV/R&R échantillon
(2)
(1) * (2) = (3)
Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,143 4 115
Akka 265 548
REG 261 215
Mimco 1 000 000
Etéké 500 000
Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,182 7198
Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,055 344
Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,055 2130
CMG - sites historiques 90 501
CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600
AGM - Akka 89 316
AGM - Oumejrane 60 000
Lamikal 120 969
Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,055 102
Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,055 919
CTT 47 572 800
Lamikal 116 337 921
14 808
2 050
2 331
0
357
10 784
9 186
1173,9
Valeur des fonds propres
Nombre d'action en milliers
Prix de l'action
EV Managem (somme (3) )
-Dettes nettes
-Intérêts minoritaires
-Provisions
+Actifs financiers

39
Comparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R global de l’industrie minière
Ratio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteur
Comparables : scénario indicatif - (5) - Valorisation de Managem selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013E
Valorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013
EV/EBITDA 2013 échantillon 4,86
EBITDA 2013E 3 064
EV Managem 14 890
-Dettes nettes 2 050
-Intérêts minoritaires 2 331
-Provisions 0
+Actifs financiers 357
Valeur des fonds propres 10 866
Nombre d'action en milliers 9 186
Prix de l'action 1 182,8
P/E 2013 échantillon 10,00
RN 2013E 1 457
EV Managem 14 568
-Dettes nettes 2 050
-Intérêts minoritaires 2 331
-Provisions 0
Ressources &
Réserves
Prix Spot au
08/02/13 en USD
Prix Spot
en DH
Valeur des R&R
au prix spot (1)
EV/R&R échantillon
(2)
(1) * (2) = (3)
Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,115 3 290
Akka 265 548
REG 261 215
Mimco 1 000 000
Etéké 500 000
Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,115 4 536
Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,115 718
Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,115 4 441
CMG - sites historiques 90 501
CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600
AGM - Akka 89 316
AGM - Oumejrane 60 000
Lamikal 120 969
Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,115 212
Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,115 1 915
CTT 47 572 800
Lamikal 116 337 921
15 113
2 050
2 331
0
357
11 088
9 186
1207,1
EV Managem (somme (3) )
-Dettes nettes
Prix de l'action
-Provisions
+Actifs financiers

40
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E
Chiffre d'affaires 3 129,8 3 886,7 6 024,6 7 718,1 40,9%
% var 8,5% 24,2% 55,0% 28,1%
EBITDA 1 214,8 1 691,2 3 063,7 3 846,0 50,8%
% var 14,0% 39,2% 81,2% 25,5%
EBIT 483,0 846,5 2 003,8 2 666,4 77,5%
% var 2,0% 75,3% 136,7% 33,1%
Résultat financier -13,9 -66,6 -86,6 -76,1
RCAI 499,7 743,8 1 852,2 2 590,3 86,6%
Impôts 105,0 156,2 389,0 544,0
RNPG 403,6 510,9 1 235,8 1 739,9 84,5%
% var 81,6% 26,6% 141,9% 40,8%
Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014E
Fonds propres 2 917,2 3 478,2 4 726,7 6 044,7
Immobilisations corporelles nettes 4 525,1 5 420,1 6 315,6 6 093,8
Endettement net 2 050,0 2 753,9 3 195,4 2 058,3
BFR 493,9 863,8 1 658,4 2 060,9
Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014E
EBITDA/CA 38,8% 43,5% 50,9% 49,8%
EBIT/CA 15,4% 21,8% 33,3% 34,5%
Résultat net/CA 12,9% 13,1% 20,5% 22,5%
Dettes nettes / Fonds propres 70,3% 79,2% 67,6% 34,1%
Dettes nettes / EBITDA 168,8% 162,8% 104,3% 53,5%
ROCE 9,1% 11,6% 21,8% 25,0%
ROE 15,9% 16,4% 28,4% 30,7%
Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014E
Dividende par action (année de détachement) 0,0 4,0 22,7 79,5 345,9%
Bénéfice par action 44,1 55,8 134,9 190,0 84,5%
Fonds propres par action 277,9 339,2 475,5 619,4 35,1%
Cash flow par action 109,9 154,7 275,5 352,2 50,9%
Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014E
VE/CA 5,4 4,3 2,8 2,2
VE/EBITDA 13,9 10,0 5,5 4,4
VE/EBIT 32,8 20,8 8,7 6,3
PER 35,0 27,6 11,4 8,1
P/CF 14,0 10,0 5,6 4,4
Payout (%) 0,0% 7,1% 35,0% 50,0%
Rendement dividende 0,0% 0,3% 1,5% 5,2%
Source: Managem, Éstimations CFG Research

41
Société Métalurgique d’Imiter (SMI)
Une extension des capacités de production dans un contexte favorable
Cours et volumes hebdomadaires Force relative SMI vs CFG25
Rappel des dernières réalisations
Opinion
Extension de +50% des capacités de production à 300TM, à partir du
T3-2013. SMI a procédé à l’augmentation de ses capacités de production dans un
contexte favorable au cours de l’Argent, qui coïncide également avec l’allégement
des couvertures défavorables, qui ne représente plus que 5% de la production en
2013, année de fin de ces couvertures.
Une mine d’une longue durée de vie avec des coûts de production bas.
Malgré l’extension des capacités de production de la mine, l’actif de SMI présente
une longévité assez importante (16 ans), en augmentation régulière grâce à des
efforts d’exploration et de découvertes constants. De plus, les marges du groupe se
situent à des niveaux très élevés (marges brutes supérieures à 50% sur une longue
période), grâce à des cach-costs bas, qui devraient revenir à leurs niveaux normatifs
suite à la résolution progressive des problèmes d’approvisionnement en eau
industrielle.
Nos prévisions pour l’année 2013 sont largement au-dessus des guidances
du management. En effet, nous tablons sur un chiffre d’affaires de près de
2.1MdsDH en 2013 vs 1.2MdsDH selon le groupe (Cf. note d’information Managem
nov-11), sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du cours de l’Argent pour cette
année, à 34$/Oz selon nos anticipations (consensus mondial) vs. 20$/Oz, une
hypothèse très conservatrice selon le management de l’entreprise.
La sensibilité au cours de l’Argent à long terme présente un potentiel non
négligeable pour l’action SMI. Malgré l’exposition totale de l’entreprise à un seul
métal (l’Argent), la valeur de l’action SMI intègre aujourd’hui selon nous un cours à
LT de l’Argent à 17$, qui nous semble particulièrement conservateur.
Valorisation
L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis 2009 (+334%) pour
atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefois
le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de
croissance induit par l’extension des capacités de production de la société et
(ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissement
régulièrement entrepris par la société pour préserver la durée de vie de la
mine. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à long
terme de 17$/oz alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014
et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme
selon nous. Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de
4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux
méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec Valeur
Terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/ Ressources et
réserves actuelles).
En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E*
Chiffre d'affaires 545 258 803 601 623 1 223 1 177
% var y.o.y 83,0% -41,6% 8,5% 10,2% 141,4% 52,4% 46,6%
EBIT 266 56 322 312 312 624 NC
% var y.o.y 193,0% -70,9% 13,5% 17,3% 456,4% 93,5%
Marge EBIT 48,8% 21,7% 40,2% 51,9% 50,0% 51,0%
RNpg 265 85 351 247 267 515 NC
% var y.o.y 288,0% -44,2% 58,5% -6,7% 214,5% 46,8%
Marge nette 48,6% 32,9% 43,7% 41,2% 42,9% 42,1%
* Éstimation Managem publiées dans la note d'information relative à l'augmentation de capital - novembre 2011
Recommandation Acheter
Cours cible 4 451
Potentiel (+) croissance /(-) baisse 24%
Cours au 08/02/2013 3 602
Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 5 926 / 705
Flottant
Performance absolue -6% -2% -14%
Performance relative au CFG 25 -3% 2% -1%
EV/CA (x) 7,4 4,9 2,8
EV/EBITDA (x) 13,0 7,8 4,3
P/E (x) 16,7 11,5 5,8
P/B (x) 5,7 4,5 3,1
DY (%) 2,8% 2,8% 6,9%
ROE (%) 34,0% 39,3% 53,1%
BPA (DH) 215,6 312,8 617,7
DPA (DH) 100,0 100,0 250,3
1 645
18,3%
0
100
200
300
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
0
10
20
30
40
50
VolumesenMDHCoursen DH
Analyste Financier
Majdouline FAKIH
+212 522 488 365
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othmane Benouhoud
+212 522 250 101

42
Une mine d’Argent à longue durée de vie…
Le gisement d’Imiter se situe à 150Km à l’Est de la ville de Ouarzazate. Il s’agit d’un gisement dont les caractéristiques
environnementales sont propices aux concentrations Argentifères. En effet, les réserves d’Argent sont substantielles dans
cette région et sont le fruit d’un processus de formation unique au monde, connu sous le nom de l’Imitérite. Ainsi, et
contrairement à la grande majorité des sites miniers où l’Argent est un sous produit que l’on retrouve avec d’autres métaux
(Zinc, Cuivre, Plomb…), le gisement d’Imiter est l’un des cinq gisements au monde où l’Argent est produit
directement et exclusivement, ce que l’on appelle un gisement d’Argent natif. Par ailleurs, le site d’Imiter est le dixième
gisement d’Argent au monde en termes de tonnage de production.
Grâce aux découvertes effectuées régulièrement par l’entreprise, la durée de vie de la mine se retrouve
constamment renouvelée. Afin d’entretenir un important niveau de Réserves et Ressources, la Société Métallurgique
d’Imiter s’efforce de maintenir un niveau d’investissement conséquent, avec une enveloppe moyenne de l’ordre de
50MDH/an sur les cinq dernières années, consacrée à la Recherche et Développement, et permettant de combler largement
les extractions annuelles, voire de prolonger la longévité du site. A titre de rappel, SMI est détenue à 80.2% par Managem.
Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de SMI entre 2005 et 2011
La durée de vie du gisement d’Imiter est de 16 ans, en se basant sur le niveau de Ressources et Réserves à fin
2011, après intégration de l’augmentation des capacités de production de la mine. En effet, L’entreprise a lancé les
travaux d’extension de la mine en 2009, afin de porter sa capacité de production à 300TM par an (soit une augmentation de
près de +50%).
La baisse de la production en 2011 est imputable à un problème d’accès aux puits d’eau se situant à l’extérieur de
la mine, causé par un blocage par les riverains qui réclamaient un ensemble de mesures pour le développement de
la région, tant au niveau économique que social. Après plus d’un an de négociations, un accord a été trouvé à la date du
19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son
activité, principalement dans un contexte d’augmentation de ses capacités de production. Rappelons aussi que le groupe a
lancé un programme d’autonomie en eau via le développement de puits à l’intérieur du site, qui se poursuit malgré l’accord
trouvé, afin de devenir progressivement indépendant.
Production de SMI entre 2007-20011 de 200TM en moyenne
390
444
471 472
407
168
194
210
243
186
484 487
495
504
566
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2007 2008 2009 2010 2011
350
400
450
500
550
600
Tonnage tout venant Production TM Teneur TV
En tonnes En g/tonne
2 997 3 027 3 365 3 675 3 756 4 057 4 203
13 13
15
16 16
15
16
0
1000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Moy.annuelle prod.2005-11: 212 TM,Moy.annuelle découvertes2005-11: 453TM.
En intégrant les
nouvellescapacit és

43
…avec des coûts de production particulièrement faibles
Nous tablons sur une amélioration progressive des taux de récupération post-extension. Les désagréments liés au
non-accès à l’eau industrielle vécue par l’entreprise entre juin-11 et nov-12 ont eu un impact significatif sur le taux de
récupération (ou rendement métal) du site, qui s’est établi à 79.5% en 2011 selon nos calculs. Nous prévoyons une
stabilisation de ce ratio à 83.0% en 2012, grâce aux efforts consentis par le groupe pour une solution inter-site, et prévoyons
une légère dégradation de ce ratio à 78.0% en 2013. En effet, nous pensons qu’une phase d’adaptation aura lieu lors de la
montée en régime de l’extension du site, et nous nous attendons à ce qu’elle soit rapide du fait de la résolution du problème
avec le voisinage du site, ce qui limiterait considérablement les désagréments liés au manque en eau industrielle. A terme,
nous retenons un taux de récupération normatif de 88.0%.
Une mine dont les coûts de production sont relativement faibles. Oscillant historiquement entre 3.5 et 5$/Oz, les cash-
costs de SMI ont atteint un niveau historiquement haut en 2011 pour atteindre 8.6$/Oz selon nos calculs. Ces coûts de
production devraient baisser en 2012-2013, suite à la résolution du problème d’eau au niveau du site tout en restant plus
élevés que les niveaux historiques (autour de 7$/Oz). A partir de 2013 nous retenons une hypothèse conservatrice
d’augmentation des cash-cost de l’ordre de 2.0%/an.
Les niveaux de production prévisionnels Nos prévisions de cash-costs
Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research
Les couvertures du groupe ont conduit à la division des chiffres d’affaires potentiels annuels par près de deux, et
ce jusqu’en 2011. Leurs impacts restent toutefois plus limités entre 2012 et 2013, date de fin des couvertures.
En effet, 52.5% de la production d’Argent métal est couverte au titre de l’année 2012, au cours de 18.8$/Oz (4.4% à
18.3$/Oz au titre de l’année 2013), représentant près de 300MDH de manque à gagner, soit 25% du chiffre d’affaires
attendu pour 2012 (100MDH en 2013, soit 5% du CA attendu).
En termes d’activité, nous tablons sur un chiffre d’affaires de l’ordre de 1.2MdsDH en 2012, quasiment identique à celui
communiqué par le groupe Managem dans sa note d’information publiée en nov-11. Toutefois, l’effet prix spot que nous
escomptons (31$/Oz) est supérieur à celui retenu dans les prévisions du groupe (25$/Oz), ce qui vient compenser la forte
baisse des volumes lié au conflit mentionné, non intégrée dans les prévisions du groupe pour les années 2011-2012 (écart
de 200MDH en 2011 avec un CA de 800MDH vs. 1MdsDH de CA estimé dans la note d’information). En revanche, nos
prévisions de chiffre d’affaires pour l’année 2013 sont largement supérieures à celles attendues par le groupe avec un CA
de près de 2MdsDH vs. 1.2MdsDH selon la note d’information, et ce sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du cours
de l’Argent pour cette année (34$/Oz selon nos prévisions vs. 20$/Oz dans la note d’information).
Des marges particulièrement élevées
L’origine de la variation du chiffre d’affaires selon nos
calculs
194
211
231
264
234
220
300 300 300
168
194
210
243
186 182,6
234
246 25586,75%
92,11%
90,96%
92,09%
79,49%
83%
78%
82%
85%
0
50
100
150
200
250
300
350
2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
70%
75%
80%
85%
90%
95%
Ext ract ion d'argent product ion d'argent Taux de récupération
En TM
4,8 4,9
8,6
6,0
6,8 6,9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E
$/ Oz
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E
Eff et volume en MDH Ef f et prix spot en MDH
Eff et couvert uresen MDH Ef f et Change en MDH
EnMDH
740 808
1223
2 113
1929
414 460
771
1401
1228
56% 57%
63%
66%
64%
0
500
1000
1500
2 000
2 500
2010E 2011 2012E 2013E 2014E
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
Chif f re d'af f aires EBITDA Marge EBITDA
En MDH

44
Une vraie machine à Argent
La fin des couvertures du groupe combinée à des cours spot en forte progression devrait permettre une forte
génération de cash selon nos prévisions
En moyenne sur les cinq dernières années, les marge brutes de SMI ont crû de près de 8.5 pts / an, passant de 14.4% en
2007 pour s’établir à 56.9% en 2011, principalement grâce à des cours d’Argent en augmentation ainsi qu’à l’allégement
progressif de l’impact des couvertures défavorables. Selon nos prévisions, la marge brute devrait s’établir à un niveau
historiquement haut de près de 66.0% en 2013, qui coïncide également avec un pic d’activité suite au double effet
prix/volume favorable. Au-delà, et sur la base de nos hypothèses de cours et de cash-costs (nos hypothèses intègrent un
cours à long terme pour l’Argent de 20$/Oz à partir de 2016, et une progression annuelle des cash-cost +2% à partir de
2014), les marges brutes devraient baisser progressivement pour se stabiliser autour de 45-50%.
Forte génération de Cash attendue grâce à la fin des couvertures défavorables
Le retour sur capitaux investis s’établit à des niveaux très élevés avec une moyenne de 37.0% entre 2012 et 2017
pour se stabiliser autour de 25.0% à partir de 2018
Malgré la lourdeur du secteur en termes d’intensité capitalistique, SMI continue d’assurer un niveau d’investissement annuel
important pour renouveler ou prolonger la durée de vie de son actif, avec près de 50MDH en R&D et près de 40MDH pour la
maintenance de son outil industriel. L’extension de près de 50% des capacités de production qui entrera en production en
2013 aurait coûté 340MDH. Ces investissements devraient porter leurs fruits pour rémunérer convenablement les
actionnaires grâce à des marges très élevées, à la qualité de la mine et à l’expertise industrielle du groupe.
Rappelons que SMI est une structure non-endettée. Ainsi, nous nous attendons à ce que l’entreprise distribue entre 70% et
80% de ses résultats, ce qui correspond à un rendement en dividendes de 6.9% et 13.7% en 2013-2014 sur la base du
niveau de cours actuel.
Des niveaux d’investissements soutenus
Les déterminants de la rentabilité des capitaux
investis
198
406
764
1395
1222
807
78
-373
65 258
903
1067
700
460
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e
EBE FCFF
En MDH
0,6
1,0
1,8
1,5
0,9
0,5
0,4
0
50
100
150
200
250
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
Capex Amortissements Capex / Amort issement s
EnMDH
0,4
0,7 0,6 0,6
1,1 1,1
0,8
31,7%
33,3%
42,1%
48,1%
44,4%
33,7%
2,9%
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
CA/ capit aux invest is(rot at ion descapit aux) Nopat/ CA
Nopat */ CCA/ capitaux invest is

45
Valorisation de SMI
Pour la valorisation de l’entreprise SMI, nous avons retenu deux méthodes de valorisation, à savoir la DCF avec valeur
terminale et les comparables boursiers sur la base du ratio EV/Ressources&Réserves. Nous fournissons également à titre
indicatif une valorisation par DCF sans valeur terminale ainsi qu’une valorisation de SMI sur la base des multiples
d’EV/EBITDA et PER.
Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) :
DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + valeur terminale
Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice de
valorisation du groupe les principales hypothèses suivantes :
(1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: La durée de vie actuelle de SMI est de 16 ans post-
extension, soit une durée de vie qui dépasse largement la fenêtre de notre business plan. Ainsi, et du fait de
fort potentiel géologique de la mine, nous pensons qu’une valeur terminale est tout à fait adaptée à la
valorisation de SMI. Celle-ci se situe à près de 41% de la valeur de l’entreprise selon nos prévisions.
(2) En termes de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation, nous pensons
que l’entreprise continuera à investir considérablement dans la recherche et développement comme elle l’a
toujours fait afin de s’assurer du renouvellement de ses ressources et réserves et maintenir sa durée de vie. A
terme, nous établissons le ratio capex/amortissement à près de 1.
La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 4 498DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 26% d’où
notre recommandation à acheter l’action.
Sensibilité de l’objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du taux de change DH/$ :
En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nopat 514 1 016 856 499 400 488 465 458 449 440 446
+ Amortissement et dépreciations 147 170 190 208 226 110 128 126 126 126 108
- Variation du BFR 177 122 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5
- Investissements industriels 227 161 100 90 90 90 90 90 90 90 90
Cash flow libre 258 903 1 067 700 542 526 513 492 487 483 468
CF libre actualisé 247 794 861 519 369 328 294 259 235 214 191
Valeur terminale 3 043
- Dette nette 54
Dette financière nette 54
4 498 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0
8,0 2 861 3 582 4 302 5 023 5 743
8,2 2 923 3 662 4 400 5 139 5 877
8,4 2 985 3 742 4 498 5 255 6 011
8,6 3 047 3 822 4 596 5 371 6 145
8,8 3 110 3 902 4 695 5 487 6 280
Cours de l'Argent à partir de 2015
ParitéDH/$
Valorisation retenue Prix par action Pondération
DCF - Méthode (1) 4 498 50%
Comparables - Méthode (3) 4 404 50%
Cours cible - SMI 4451
Potentiel de hausse (+) / baisse (-) 24%
Recommandation Acheter

46
DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation de la mine de SMI, sans valeur terminale.
(1) Durée de vie et valeur terminale: Nous limitons l’exercice de valorisation à l’actualisation des cash-flows
générés durant la durée de vie de la mine qui est de 16 ans actuellement, et ce sans tenir compte des
découvertes que pourrait réaliser l’entreprise.
(2) Politique d’investissement: Nous n’intégrons aucun investissement d’exploration dans ce scénario, et
limitons les Capex aux investissements de maintenance tout en abaissant ceux-ci de manière progressive
dans le temps.
La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 3 886DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 7.9%.
Les comparables boursiers
Pour SMI, notre échantillon de comparables boursiers se limite aux entreprises produisant les métaux précieux.
Échantillon des comparables boursiers
VE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013
Métaux précieux 0,00 0,0 0,0
Or BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0
SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7
Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7
Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1
PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4
SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2
Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9
Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8
En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nopat 589 1 150 1 008 666 582 574 566 557 548 539 530
+ Amortissement et dépreciations 147 158 164 170 176 49 53 51 49 47 45
- Variation du BFR 159 140 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5
- Investissements industriels 112 12 30 30 30 30 20 20 20 20 20
Cash flow libre 466 1 156 1 263 889 735 610 608 586 579 573 559
CF libre actualisé 446 1 017 1 019 659 500 381 348 308 279 254 228
Valeur terminale 0
- Dette nette 54
Dette financière nette 54

47
Comparables : scénario principal- (3) - Valorisation de SMI selon le ratio EV/R&R
La minière d’Imiter bénéficie d’un gisement à fort potentiel de découvertes. Pour cela, nous avons retenu un ratio d’EV/R&R
de 0.18x, en ligne avec la moyenne du secteur des entreprises productrices d’Argent. La valeur induite pour SMI aurait été
de 3 940DH si nous avions retenu un ratio de 0.16x, correspondant à la moyenne du secteur de notre échantillon
d’entreprises productrices de métaux précieux en général.
Ratio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteur
Comparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de SMI selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013E
Selon les ratios EV/EBITDA 2013E et PER 2013E
, SMI présente un intérêt boursier clair justifié davantage par des ratios
comparables retenus particulièrement conservateurs.
Valorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013
Ressources &
Réserves
Prix Spot au
08/02/13 en
USD
Prix Spot
en DH
Valeur des R&R
au prix spot (1)
EV/R&R
échantillon (2)
(1) * (2) = (3)
Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,18 7198
7 198
54
0
0
100
0
7 245
1 645
4403,9
EV SMI
-Dettes nettes
-Provisions
+Actifs financiers
Prix de l'action
EV/EBITDA 2013 échantillon 5,50
EBITDA 2013E 1 401
EV SMI 7 708
-Dettes nettes 54
-Intérêts minoritaires 0
-Provisions 0
0
P/E 2013 échantillon 9,00
RN 2013E 1 016
EV SMI 9 145
-Dettes nettes 54
-Intérêts minoritaires 0
-Provisions 0
0

48
Compte de résultat (en MDH) 2010 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E
Chiffre d'affaires 740,0 808,3 1 223,3 2 113,3 1 929,1 25,6%
% var 9,2% 51,3% 72,8% -8,7%
EBITDA 414,1 460,3 770,7 1 401,5 1 228,0 26,2%
% var 11,2% 67,4% 81,8% -12,4%
EBIT 284,2 326,5 623,6 1 231,7 1 038,1 29,0%
% var 14,9% 91,0% 97,5% -15,7%
Résultat financier 15,9 54,8 -2,7 17,9 28,0
RCAI 277,3 425,6 623,8 1 231,7 1 038,1 29,0%
Impôts 55,9 70,9 109,2 215,5 181,7
RNPG 221,4 354,6 514,6 1 016,1 856,5 29,0%
% var 60,2% 45,1% 97,4% -15,7%
Bilan (en MDH) (31/12) 2010 2011 2012E 2013E 2014E
Fonds propres 852,9 1 043,0 1 309,4 1 913,8 1 957,4
Immobilisations corporelles nettes 357,2 459,0 538,3 529,2 439,3
Endettement net 43,5 54,1 -44,9 -446,4 -700,3
BFR 538,5 638,9 816,0 938,3 817,8
Ratios financiers (en %) 2010 2011 2012E 2013E 2014E
EBITDA/CA 56,0% 56,9% 63,0% 66,3% 63,7%
EBIT/CA 38,4% 40,4% 51,0% 58,3% 53,8%
Résultat net/CA 29,9% 43,9% 42,1% 48,1% 44,4%
Dettes nettes / Fonds propres 5,1% 5,2% -3,4% -23,3% -35,8%
Dettes nettes / EBITDA 10,5% 11,7% -5,8% -31,9% -57,0%
ROCE 28,8% 27,0% 41,9% 62,2% 44,2%
ROE 26,0% 34,0% 39,3% 53,1% 43,8%
Données par action (DH) 2010 2011 2012E 2013E 2014E
Dividende par action (année de détachement) 60,0 100,0 100,0 250,3 494,1 122,3%
Bénéfice par action 134,6 215,6 312,8 617,7 520,6 29,0%
Fonds propres par action 518,4 634,0 796,0 1163,4 1189,8 22,3%
Cash flow par action 227,4 270,0 402,3 720,9 636,0 25,7%
Ratios boursier 2010 2011 2012E 2013E 2014E
VE/CA 8,1 7,4 4,9 2,8 3,1
VE/EBITDA 14,4 13,0 7,8 4,3 4,9
VE/EBIT 21,0 18,3 9,6 4,9 5,8
PER 26,8 16,7 11,5 5,8 6,9
P/CF 15,8 13,3 9,0 5,0 5,7
Payout (%) 118,2% 74,3% 70,0% 80,0% 80,0%
Rendement dividende 1,7% 2,8% 2,8% 6,9% 13,7%
Source: SMI, Éstimations CFG Research

49
Compagnie Minière de Touissit (CMT)
Une seule mine dont le potentiel intrinsèque est correctement valorisé par le marché
Cours et volumes hebdomadaires Force relative CMT vs CFG25
En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E
Chiffre d'affaires 337,9 308,8 646,7 333,3 330,3 663,6
% var y.o.y 30,3% 19,3% 24,8% -1,4% 7,0% 2,6%
EBIT 245,3 196,78 442,08 220,9 200,5 421,4
% var y.o.y 50,4% 19,0% 34,6% -9,9% 1,9% -4,7%
Marge EBIT 72,6% 63,7% 68,4% 66,3% 60,7% 63,5%
RNpg 197,2 165,8 363 181,2 182,3 363,5
% var y.o.y 41,6% 30,0% 36,1% -8,1% 10,0% 0,1%
Marge nette 58,4% 53,7% 56,1% 54,4% 55,2% 54,8%
Rappel des dernières réalisations
Opinion
Une seule mine à valoriser. Le manque de visibilité qui règne concernant les
projets de développement de CMT nous pousse à limiter notre vision de
l’entreprise à la seule mine de Tighza, dédiée à la production du Plomb-
Argentifère (près de 95% du CA) et du zinc-Argentifère (5% du CA), et présentant
une durée de vie de 14 ans. Pour rappel, près d’un tiers des ressources de
l’entreprise est « inféré » selon la dernière note d’information de CMT, ce qui
revient à dire que la probabilité de leur transformation en ressources réelles n’est
pas suffisante pour les soumettre à une étude de faisabilité. Cependant, nous
estimons que 14 ans de durée de vie est atteignable grâce aux investissements
en R&D injectés annuellement (près de 20MDH à 30MDH) qui ont permis sur les
cinq dernières années à CMT d’afficher des découvertes annuelles correspondant
à près des 2/3 de sa production annuelle.
Portefeuille équilibré entre métaux de base et métaux précieux. Bénéficiant
de niveaux de cours historiquement élevés, l’Argent extrait en tant que sous
produit du Plomb et du zinc contribue à près de la moitié des résultats de
l’entreprise, permettant ainsi d’équilibrer le risque portefeuille-produit du groupe
entre métaux précieux et métaux de base. Pour rappel, ces derniers affichent des
évolutions inversement corrélées selon la conjoncture économique, les cours des
métaux de base augmentant en situation de croissance économique
contrairement aux métaux précieux qui attirent l’attention des investisseurs en
tant que valeurs refuges en situation de crise.
Timides projets de développement. CMT dispose d’un excédent en cash
relativement important (près de 1MdsDH à fin 2012E, dont 700MDH de VMP à fin
2011) grâce en partie à l’émission d’OC réalisée en 2009 (250 MDH) dans le but
de saisir d’éventuelles opportunités de croissance externe. Pour l’instant, aucune
annonce fructueuse n’a été faite à ce sujet.
Valorisation
Nous recommandons de Conserver l’action CMT avec un cours cible de
1 487DH. Notre valorisation résulte d’une DCF sans valeur terminale, tenant
compte uniquement de la durée de vie actuelle de la mine que nous estimons à
14 ans. En effet, le niveau de cours actuel intègre selon nous parfaitement le
potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels
de CMT (PER 13E et 14E et EV/EBITDA 13E et 14E
) peuvent paraître de prime
abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la
société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de
la mine actuelle/nouveaux projets potentiels) et sur sa politique de couverture
future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur
2012, 2013 et 2014 et non soutenables sur le long terme selon nous.
0
100
200
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
1200
1600
2 000
2 400
02-11 08-11 02-12 08-12 02-13
0
10
20
30
40
50
Volumesen MDHCoursen DH
Recommandation Conserver
Cours cible 1 487
Potentiel (+) croissance /(-) baisse -9%
Cours au 08/02/2013 1 640
Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 2 435 / 290
Flottant
Performance absolue 18% 11% -29%
Performance relative au CFG 25 22% 16% -19%
EV/CA (x) 2,7 2,6 2,4
EV/EBITDA (x) 3,5 3,8 3,2
P/E (x) 6,8 6,8 5,7
P/B (x) 3,4 2,6 2,1
DY (%) 6,0% 6,0% 7,3%
ROE (%) 49,7% 38,4% 36,5%
BPA (DH) 244,7 244,8 295,1
DPA (DH) 100,0 100,0 122,4
1 485
33,0%
Analyste Financier
Majdouline FAKIH
+212 522 488 365
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othmane Benouhoud
+212 522 250 101

50
Une seule mine en exploitation, celle de Tighza
La Compagnie Minière de Touissit a été créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de Plomb de Beddiane-Touissit,
dans la région d’Oujda, au Nord-Est du Maroc. La mine de Touissit, qui à l’origine de l’entreprise constituait l’unique mine en
exploitation, a été fermée en 2002 après 74 ans de longévité. La production du Plomb et du zinc a été ensuite assurée par la
mine de Tighza, seule mine de CMT actuellement en exploitation. Par ailleurs, outre les permis d’exploitation et de
concession relatifs à cette mine, le groupe dispose de plusieurs permis de recherche en préparation parallèlement à de
nouveaux projets visant à exploiter de nouveaux métaux sur d’autres sites tels que les sites de Marrakech (Plomb, or et
argiles industrielles), de Agadir (Plomb et Argent), de Midelt (Cuivre) et de Béni Mellal/Tabaroucht (Cuivre). Cependant, la
Compagnie Minière de Touissit ne fournit aucune information relative à l’état d’avancement de ces chantiers ainsi que sur
les résultats des éventuels sondages réalisés. En conséquence, nous n’intégrons aucun de ces éventuels nouveaux projets
dans notre exercice de valorisation de l’entreprise.
Source : CMT
Entre 1974 et 2002, la Compagnie Minière de Touissit était détenue à hauteur de 50% par la Compagnie Royale Asturienne
des Mines (CRAM), une société de droit belge détenue historiquement par Umicore et depuis 1994 par le groupe français
Nord Est. Le reliquat du capital était détenu par des capitaux marocains (SNI et Matran SA à hauteur de 25% et 20%
respectivement). A partir de 2002, la CRAM a racheté la part du capital détenu par les intérêts marocains (404.4DH/action)
devenant ainsi l’unique actionnaire de référence de l’entreprise. En août 2007, le groupe Nord Est s’est désengagé de la
totalité des titres de CMT au profit de la société OSEAD Maroc Mining (OMM), détenue à hauteur de 67.5% par OSEAD
SAS, un groupe français géré par le fonds Truffle Capital, et de 27.5% par MIF, un fonds marocain dédié aux
investissements en infrastructures.
En juin 2008, la CMT a été introduite en bourse via la cession par OMM de 33.0% du capital de CMT (613DH/action) dans le
but de procéder au remboursement de la dette contractée pour l’acquisition de CMT.
Actionnariat de la Compagnie Minière de Touissit
OSEAD Mining Maroc
67%
Flottant
33%

51
Une durée de vie stabilisée voire en légère diminution, sans projet d’extension
La mine de Tighza est une mine polymétallique dont la capacité de production annuelle est de 320 Kilos Tonne de Tout
Venant (KTTV) en moyenne. Les ressources et réserves de la mine ont plus que doublé entre 1996 et 2008, passant de
2 082Kt à 4 746Kt. En revanche et depuis un certain nombre d’années, le rythme des découvertes effectuées par
l’entreprise ne compense que partiellement (près de deux tiers) les quantités extraites, ne permettant ainsi pas de maintenir
une durée de vie constante de la mine.
Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de CMT entre 2005 et 2011
L’Argent, un sous produit du Plomb et du zinc
Après extraction du minerai, l’entreprise procède à son traitement pour l’obtention de ses produits finaux qui sont les
concentrés de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère. Les teneurs géologiques qui conditionnent, entre autres, les
quantités produites de concentrés ne sont pas communiquées annuellement et se situeraient autour d’une moyenne de
7.9% de concentré pour le Plomb-Argentifère et de 1.3% pour le zinc-Argentifère (selon la dernière note d’information
publiée par l’entreprise en 2009).
CMT procède à la vente de ses concentrés à ses clients finaux, en se basant sur une teneur métal de 77% pour le Plomb et
de 53% pour le zinc. L’Argent métal se retrouve pour sa part à hauteur de 1 350g/tonne de concentré de Plomb-Argentifère
et de 250g/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Nous retenons pour nos prévisions une hypothèse de teneurs
géologiques de l’ordre de 7.8% pour le Plomb-Argentifère et de 1.2% pour le zinc-Argentifère, tout en maintenant les mêmes
teneurs métal qui selon le management de l’entreprise sont fixes ou ne connaissent que des variations marginales.
Production des concentrés selon nos estimations… …Equivalent en tonne métal selon nos estimations
Sources: société, CFG Research Sources: société, CFG Research
5138 4973 4790 4 746 4 645 4 490 4 498
16
15
15 15 14
14 14
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
5 000
5 500
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Réserve et Ressources Durée de vie
Moy. annuelle prod. 2005-11: 322 KTTV, Moy. annuelle découvertes 2005-11: 212 KTTV.
En KTTV En année
28412
25710
27400
27619
29552
29552
29552
29552
29552
29552
5738
5244
4800
4941
5017
5017
5017
5017
5017
5017
-
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
Concentré de Plomb-argentifère Concentré de Zinc-argentifère
En tonne de concentré
21877
19797
21098
21267
22755
22755
22755
22755
22755
22755
3041
2779
2544
2619
2659
2659
2659
2659
2659
2659
-
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
-
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
Plomb Zinc Argent
En tonne métal (Pb, Zn) En Koz (Ag)

52
La corrélation au zinc est marginale
Le Plomb-Argentifère contribue à la majeure partie de l’activité du groupe avec près de 90% du CA 2013E.
Les teneurs (géologiques et métal) du Plomb sur le site de Tighza sont largement supérieures à celles du zinc, offrant ainsi
près de 9 fois plus de quantité de métal produit en Plomb qu’en zinc. Le chiffre d’affaires apporté par le concentré de Plomb-
Argentifère est également tiré par sa forte teneur en Argent. En effet, l’Argent représente près de 1 143Koz/tonne de
concentré de Plomb-Argentifère vs. 202Koz/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Ainsi, et grâce au niveau élevé du cours
actuel de l’Argent, ce dernier représente près de 367MDH de chiffre d’affaires en 2013 vs. 379MDH pour le Plomb. Avec la
reprise économique attendue au niveau mondial à partir de 2014, le cours du Plomb serait susceptible d’évoluer
positivement contrairement à celui de l’Argent qui devrait perdre de son attrait en tant que valeur refuge. Toutefois et selon
nos prévisions, le concentré de Plomb Argentifère continuera à terme de contribuer à hauteur de 82% à l’activité de
l’entreprise.
Par ailleurs et faute de disponibilité d’information, nous n’avons aucune visibilité sur les couvertures futures du
groupe. De ce fait, nous considérons dans nos prévisions que CMT est totalement exposée au cours des matières
premières. Pour rappel, l’entreprise avait relativement bien réussi ses positions de couvertures dans le passé, réalisant des
gains sur 2009 et 2010 (70MDH et 5MDH respectivement). Pour l’année 2011, l’impact des couvertures a été favorable au
niveau du Plomb et du zinc (+6MDH), un impact positif largement contrebalancé par la perte de couverture enregistrée sur
l’Argent (-33MDH, l’Argent ayant été couvert sur la base d’un cours moyen de 15.1$/Oz).
Composition du chiffre d’affaires (valeur des métaux vendus diminuée des frais consentis aux fondeurs)
CMT dispose actuellement de cash-costs négatifs grâce à l’Argent. Selon la définition commune au secteur minier
relative aux cach-costs, ces derniers représentent la différence entre le prix de revient au niveau du site minier (l’ensemble
des charges précédant le résultat brut d’exploitation) et le « chiffre d’affaires » apporté par les sous produits, i.e. l’Argent
dans le cas de CMT. Les cours élevés de l’Argent ont ainsi permis de générer suffisamment de revenus pour compenser les
charges liées à l’extraction et au traitement du Plomb-Argentifère et du zinc-Argentifère, permettant ainsi à CMT de
bénéficier de marges confortables, fortement correlées à l’évolution du cours de l’Argent.
Cash-cost (prix de revient après sous-produits) de
CMT entre 2008-2014E
Les performances opérationnelles de CMT
* Cash-Cost (C.C) = Prix de revient – CA sous produit(Ag)/TM ( Plomb+Zinc)
* Le résultat brut = (Prix de ventes des métaux principaux (Plomb et zinc) -
Cash-Cost ) x quantités de TM de Plomb et zinc vendues
-
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Prix de revient unitaire CA argent /TM (Zinc et Plomb)
En $/TM
C.C : 1 822 1 351 7 232 -236 -332 -379 229 575
53 49 36 44 41 38 43 45 49
155
238
326
388 419 382
428 440 486
107
162
173
224
394
418
459 391 289
-73
-167
-98 -139 -180 -146 -159 -147 -155
-200
0
200
400
600
800
1000
2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
Valeur du Zinc vendu Valeur du Plomb vendu Valeur d'Argent vendu Frais consentis aux fondeurs
En MDH
247
291
445
518
647 664
743
700
640
130 135
295
362
499 463
545
501
445
53%
46%
66%
70%
77%
70%
73% 72%
70%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Chiffre d'affaires EBE Marge brute
En MDH

53
Une situation bilantielle qui ne demande qu’à être optimisée
La Compagnie Minière de Touissit dispose d’un excédent en cash confortable, de plus de 1Mdsdh à partir de fin
2012. L’entreprise semble être en permanence à la recherche de nouvelles opportunités d’investissements. C’est la raison
pour laquelle le management de la compagnie avait sollicité le marché en 2009 en émettant une obligation convertible d’un
montant de 250MDH. Pour l’heure, aucune annonce n’a été faite au sujet de potentiels projets d’extension ou d’expansion à
travers une opération de croissance externe.
Le retour sur les capitaux investis de l’entreprise (ROCE) a atteint des niveaux vertigineux (138,9% en 2011) induit par les
marges élevées, et principalement par la faible intensité capitalistique du groupe relativement à son niveau d’activité.
Des niveaux d’investissements soutenus
Les déterminants de la rentabilité des capitaux
investis
Rappel des modalités de l’émission obligataire convertible en action.
CMT a procédé en 2009 à l’émission d’obligations convertibles en actions pour un montant total de 250 MDH. Le prix
d’émission retenu était de 1000DH par obligation. La maturité de cet emprunt est de 5 ans (du 10/09/2009 au 10/09/2014)
avec un taux d’intérêt nominal de 4.4% (dont 1.25% de spread). Les intérêts sont payés annuellement le jour de la date
d’anniversaire de l’émission. Le remboursement du nominal, qui s’effectuera à la maturité de l’obligation, sera assorti d’une
prime de 20DH pour les obligations non converties. Concernant les fenêtres de conversion de l’obligation, celle-ci peut
s’effectuer soit :
(1) durant les 60 jours précédant le 4ème anniversaire de jouissance de l’obligation. Les nouvelles actions créées
existeront rétroactivement au 1er
jour de l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1er
janvier 2013 ;
(2) durant les 60 jours précédant l’échéance finale. Les nouvelles actions créées existeront rétroactivement au 1er
jour
de l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1er
janvier 2014 ;
La conversion se fera sur la base d’une parité de 5 obligations pour 4 actions. Même après conversion, le détenteur
continue de percevoir les intérêts relatifs aux obligations qu’il détenait.
Cette levée de fonds réalisée par CMT avait pour but de la doter des moyens financiers requis pour assurer la croissance
organique de ses activités et financer une éventuelle opportunité de croissance externe. Cependant, le constat que nous
dressons aujourd’hui est que son utilité reste limitée à des placements en VMP et à accroître l’excédent en cash de
la société, induisant ainsi une non-optimisation de la création de valeur pour les actionnaires, dans la mesure où le
rendement de ces placements reste inférieur au coût moyen pondéré du capital de CMT.
Notons que CMT avait engagé en 2009 un programme d’investissement de l’ordre de 240MDH sur 2009-2013 portant
essentiellement sur 1) la recherche et développement pour 75 MDH, 2) l’achat d’équipements miniers et de matériel de
traitement pour 104 MDH, et 3) la réalisation de travaux d’infrastructure pour 60 MDH.
195
103
483
606
797
986
1 246
1 182
1 348
19 10
257 255 255 255 255
- -
-60%
-37%
-59%
-68%
-74%
-77%
-82%
-85% -86%
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
-100,0%
-90,0%
-80,0%
-70,0%
-60,0%
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
Trésorerie et équivalent Dettes (OC) Gearing
En MDH
1,5 1,4
2,0 2,1
2,3 2,2
2,4
2,3
2,1
36%
33%
52% 52%
56%
52%
56%
54%
52%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
CA/ Capit aux invest is Nopat / CA

54
Valorisation de CMT
Pour la valorisation de la Compagnie Minière de Touissit, nous avons retenu une seule méthode de valorisation, à savoir
la DCF sans valeur terminale. En effet, nous estimons disposer de la visibilité nécessaire sur le seul actif de la CMT qui est
la mine de Tighza, et dont la durée de vie est de 14 ans.
Nous n’avons pas retenu dans notre valorisation la méthode des comparables pour deux raisons principales :
- Nous ne disposons pas de comparables boursiers d’entreprises ayant le même statut que CMT, à
savoir la gestion d’une unique mine, et n’ayant pas montré une habilité à élargir la dimension de l’entreprise à
travers, soit la transformation de nouveaux permis de recherche en permis de production, soit l’acquisition de
nouvelles mines ;
- Le manque de visibilité concernant la nature des Ressources et Réserves de CMT. En effet, il convient
de souligner que selon la dernière note d’information du groupe (sept. 2009), près d’un tiers des ressources
représentaient des ressources inférées (cf. annexes), ce qui revient à dire que le niveau de confiance les
concernant (faibles sondages, quantités et teneurs faibles) ne justifie pas la réalisation d’études de faisabilité.
Rappelons que le multilple d’EV/Ressources et Réserves utilisé précédemment dans la valorisation de
Managem et SMI concerne uniquement les ressources mesurées et indiquées, c’est à dire celles justifiant des
études de faisabilité (considérés par la suite comme des réserves prouvées et probables), avec un niveau de
confiance supérieur à 50%.
DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles sans valeur terminale
Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous nous sommes appuyés sur les principales
hypothèses suivantes :
(1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: Nous retenons la durée de vie de 14 ans annoncée par
le management de l’entreprise et qui se calcule sur la base des Ressources & Réserves annoncées à fin
2011, et ce malgré nos réserves concernant le faible niveau de confiance qui entoure près d’un tiers de ces
ressources (les ressources inférées). En effet, nous estimons que grâce aux efforts d’investissement en
recherche consentis par l’entreprise, ces derniers pourraient être transformés en Ressources mesurées et
indiquées. Cependant, nous jugeons faible la probabilité d’aller au-delà d’une durée de vie de 14 ans. De ce
fait, aucune valeur terminale n’a été retenue.
(2) En termes de politique d’investissement: CMT investit habituellement entre 30MDH et 40MDH par an, dont
près de 25MDH en recherche et développement. Nous retenons ce même niveau d’investissement dans notre
business plan jusqu’à 2017 avant de le réduire progressivement par la suite en vue de tenir compte de
l’arrivée en fin de vie de la mine. Rappelons que la durée d’amortissement des investissements en R&D est
de 1 an.
(3) En termes de coût moyen pondéré du capital : Nous avons retenu un CMPC 9.9% relativement élevé par
rapport à celui de SMI par exemple. Ceci se justifie selon nous 1) par une structure bilantielle non optimisée,
et 2) par un manque de visibilité quant au potentiel de développement de CMT, tant sur le site historique qu’à
travers d’éventuelles opérations de croissance externe.
La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 487DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -9.3%
d’où notre recommandation à conserver l’action.
En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nopat 347,6 414,8 378,6 332,7 180,0 199,3 196,2 193,0 189,7 186,4 183,1
+ Amortissement et dépreciations 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7
- Variation du BFR 25,9 -3,7 2,8 -0,7 -0,5 0,6 -0,2 0,0 0,1 -0,1 0,0
- Investissements industriels 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 20,4 17,5 14,6 11,6 8,7
Cash flow libre 321,7 418,5 375,8 333,4 180,5 198,8 216,7 216,3 215,8 215,6 215,1
CF libre actualisé 321,7 348,1 260,0 191,8 86,4 79,1 71,8 59,6 49,4 41,1 34,1
Valeur terminale 533
- Dette nette -542
- Provisions 81
Dette financière nette -731

55
Sensibilité de l’objectif de cours aux variables de cours et de change :
Sensibilité de notre objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du Plomb sur la base d’un taux de change
de 8.4DH/$
1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0
8,0 1 397 1 440 1 483 1 527 1 570
8,2 1 398 1 442 1 485 1 529 1 572
8,4 1 400 1 444 1 487 1 531 1 575
8,6 1 402 1 446 1 489 1 533 1 577
8,8 1 403 1 447 1 491 1 536 1 580
ParitéDH/$
1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0
1900 1 386 1 429 1 473 1 517 1 560
2050 1 393 1 436 1 480 1 524 1 567
2200 1 400 1 444 1 487 1 531 1 575
2350 1 407 1 451 1 495 1 538 1 582
2500 1 415 1 458 1 502 1 546 1 589
Leadpricestarting
2016

56
Compte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E
Chiffre d'affaires 646,8 663,6 742,8 699,8 2,7%
% var 24,8% 2,6% 11,9% -5,8%
EBITDA 498,9 463,3 544,8 500,9 4,0%
% var 37,7% -7,1% 17,6% -8,1%
EBIT 442,2 421,4 502,8 458,9 4,4%
% var 34,6% -4,7% 19,3% -8,7%
Résultat financier 12,7 19,2 28,3 41,4
RCAI 499,7 691,1 1 849,8 2 592,9 93,7%
Impôts 84,6 77,1 93,0 87,6
RNPG 363,3 363,5 438,2 412,8 6,6%
% var 35,8% 0,1% 20,6% -5,8%
Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014E
Fonds propres 730,5 945,5 1 202,0 1 395,6
Immobilisations corporelles nettes 215,3 215,3 215,3 215,3
Endettement net -542,3 -731,3 -991,5 -1 182,3
BFR 65,9 91,8 88,1 91,0
Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014E
EBITDA/CA 77,1% 69,8% 73,3% 71,6%
EBIT/CA 68,4% 63,5% 67,7% 65,6%
Résultat net/CA 56,2% 54,8% 59,0% 59,0%
Dettes nettes / Fonds propres -74,2% -77,3% -82,5% -84,7%
Dettes nettes / EBITDA -108,7% -157,8% -182,0% -236,0%
ROCE 138,9% 118,2% 135,9% 124,2%
ROE 49,7% 38,4% 36,5% 29,6%
Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014E
Dividende par action (année de détachement) 100,0 100,0 122,4 147,5 21,5%
Bénéfice par action 244,7 244,8 295,1 278,0 6,6%
Fonds propres par action 491,9 636,7 809,4 939,8 21,5%
Cash flow par action 288,7 272,2 322,5 305,4 5,9%
Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014E
VE/CA 2,6 2,6 2,3 2,4
VE/EBITDA 3,4 3,7 3,1 3,4
VE/EBIT 3,9 4,0 3,4 3,7
PER 6,7 6,7 5,6 5,9
P/CF 5,7 6,0 5,1 5,4
Payout (%) 55,5% 40,9% 50,0% 50,0%
Rendement dividende 6,1% 6,1% 7,5% 9,0%
Source: CMT, Éstimations CFG Research

57
Annexes
Source : CFG Research
Ressources minières (mesurées, indiquées ou Inferées):
Sont constitués de l'inventaire des minerais contenus dans la zone
minière et dont l'extraction pourrait apporter des perspectives
économiques suffisamment rentables.
Ressources mesurées:
La quantité, la teneur et la qualité sont
très bien établis.
Sondage de la zone minière:
Les travaux d'exploration se réalisent à travers des sondages (sondes
profondes dans le gisement afin de prelever des échantillons à
analyser) afin d'établir le niveau de confiance du contenu.
Étude de faisabilité
Paramètres techniques et économiques du gisement en prenant en
compte les processus: métallurgique, économique, marketing, légal,
environnementale, socio-économique et gouvernementale...
Les étapes de la determination des Ressources et Reserves Les caractéristiques de chaque étape
Multiples sondages, de cohérence
satisfaisante offrant un
niveau de confiance élevé (+90%)
Ressources Indiquées:
La quantité, la teneur et la qualité sont
bien établis.
Sondages suffisants, de cohérence
satisfaisante offrant un
niveau de confiance bon (+50%)
Sondages insuffisants pratiqués sur
une petite partie du gisement
niveau de confiance faible (+10%)
Ressources Inferées:
La quantité, la teneur et la qualité
peuvent être
estimés mais non vérifié.
Étude de faisabilité:
Portant sur le projet dans son
ensemble, la viabilité de la mine et
son niveau de production.
Étude de faisabilité:
Portant sur le projet dans son
ensemble, la viabilité de la mine.
Pas d'étude de faisabilité à ce niveau
d'incertitude
Réserves (prouvées ou probables):
Se sont les ressources qui, après avoir pris en compte l'ensemble
des processus de l'exploitation minière permettent d'établir un projet
minier viable.
Réserves prouvées Réserves probables

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Avertissement
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