Le groupe minier Managem a connu un net redressement financier au premier semestre 2011, avec un chiffre d'affaires de 1,8 milliard MAD, en hausse de 35,6%. La stratégie de l'entreprise se concentre sur les métaux précieux, le cobalt et le cuivre, avec des projets d'expansion au Gabon, notamment le projet aurifère de Bakoudou. Des perspectives prometteuses et la découverte de nouvelles réserves renforcent la croissance future de l'entreprise.

1. 02-déc-11
-Le groupe minier sort de sa léthargie;
-Une découverte continue des réserves;
-Une stratégie ficelée en période de crise;
-Le projet aurifère BAKOUDOU : 1 ère
phase d’implantation au Gabon;
-Analyse SWOT.
-Des résultats semestriels 2011 en redressement continu;
-Une valorisation garante d’une croissance pérenne;
-L’Argent métal : un Bi-Produit;
-Omniprésence de l’Argent métal;
-Quel Avenir pour l'Argent?
-Site IMITER: Quatre centres d'exploitation;
-Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem;
-Un bilan de réserves enrichi;
-Un Allègement tant attendu de la politique de couverture;
-Analyse SWOT.
-Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure;
-Plomb : Hausse persistante de la demande;
-Zinc : Les nouvelles normes s'imposent;
-CMT : Une politique de couverture avant-gardiste;
-Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT;
-Analyse SWOT.
Intermédiation
Nizar KAZMANE
Tél. : 0 522 94 07 44
Fax : 0 522 94 07 66
Les informations, estimations et commentaires contenus dans le
présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons
pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et
ne constituent pas une incitation à l’investissement.
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés,
Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur
des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.
Directoire
Yacine BEKBACHY
Crédit Du Maroc Capital
Omar LOUZI
Halima ABOUTAJ
Mohamed Saad EDDEBBAGH
Ghizlane TALOUFAT
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
SMI
CMT
Analyse & Recherche
SECTEUR MINIER COTE
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
-Sommaire-
-Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
continue;
-Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
Managem;
MANAGEM

2. Indicateurs financiers consolidés
En MMAD S1-10 S1-11 2011p
1297,8 1760,4 4113,5
35,6% 43,0%
EBE 321,3 442,5 1 322,5
37,7% 81,6%
Marge/EBE 24,8% 25,1% 32,2%
0,4 pts 6,8 pts
REX 155,8 423,2 1 216,8
171,6% 156,9%
Marge opérationnelle 12,0% 24,0% 29,6%
12,0 pts 13,1 pts
Rnpg 89,5 305,2 799,3
241,0% 259,6%
Marge nette 6,9% 17,3% 19,4%
10,4 pts 11,7 pts
Caractéristiques de la valeur
Nombre d'actions
Capitalisation (MMAD)
Poids dans la capitalisation
Flottant
Performance 2010
Performance 2011
VQM marché central 10 (MMAD)
VQM marché central 11 (MMAD)
Cours MAX 10
Cours MIN 10
Cours MAX 11
Cours MIN 11
Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%
Bêta 0,98
Bêta endetté 1,69
Prime de risque du marché marocain 7,14%
Prime de risque spécifique à MANAGEM 2,50%
Taux de croissance à l'infini 2,95%
Coût des fonds propres 16,23%
CMPC 12,77%
Source: CDMC
Variation
1 672,66
Variation
Cours Cible : 1 582 MAD
Recommandation : Conserver
Chiffre d'affaires
235,00
13 688,92
MANAGEM
Mines
Analyse & Recherche
8 507 721
8,78
705,00
685,49
20,16%
183,75%
138,86%
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
2,69%
8,87
Le groupe minier sort de sa léthargie
Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupe
Managem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement.
Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MAD
en amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performance
résulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement des
engagements de couverture.
Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre
155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0%
en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée au
niveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre et
de la fluorine.
Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à
-1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû aux
gains réalisés sur le taux de change.
In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD une
année plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolution
spectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier
(+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant aux
intérêts minoritaires.
Une découverte continue des réserves
Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par la
découverte de :
- +228 tonnes métal de réserves en Argent;
- +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ;
- +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ;
- +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ;
Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
continue
Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode
d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash-
flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissance
annuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant un
allègement progressif des engagements de couverture des métaux afin de
profiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de
1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) un
investissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement des
infrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement des
ressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, en
moyenne, 63% de la capacité d’autofinancement.
En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendance
de son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à son
développement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthode
DCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce qui
représente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er
décembre 2011.

3. Ressources de PUMPI en RDC à fin 2010
Catégorie Tonnage Co(%) Métal (t)
Mesurée 5 561 434 0,71 39 590
Indiquée 2 215 165 0,61 13 586
Total 7 776 599 0,68 53 176
Catégorie Tonnage Cu(%) Métal (t)
Mesurée 6 026 948 0,95 57 286
Indiquée 5 604 659 1,14 63 945
Total 11 631 607 1,04 121 231
Source: MANAGEM
Réserves & Ressources par site à fin 2010
Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-2011
12,0
6,0 2010 2011p 2012p
18,0 1 315 1 428 1 655 12,2%
1 915 2 173 2 433 12,7%
7 031 7 383 7 617 4,1%
1 089 863 844 -12,0%
1 661 1 750 1 904 7,1%
9,6 491 506 532 4,1%
758 790 812 3,5%
9,6 826 843 857 1,9%
1 011 1 097 1 250 11,2%
16 097 16 833 17 904 5,5%
7,0
9,0
9,0
11,1 Réserves Production Durée
Moyennes (t) annuelle (kg) de vie
1 700 000 2,83 155 000 1 200 3 à 4 ans
Source: MANAGEM Source: MANAGEM
Durée
de vie
SMI
Ress & Réser à fin
2010
Cobalt
TCAM
2010-2012
Mines
Ress & Réser à fin
2010
Asie-CIS
Euro-27
Ress & Réser à fin
2010
Durée
de vie
Région
Afrique
Amérique Latine
AKKA-Cuivre
AKKA-Or
(1 000 t)
4 035,0
MANAGEM
1 373,0
Réserves 5 769 102,0
Ressources 4 644 626,0
Réserves 4 906,0
10 413 728,0Total
2 623,0
Ressources
Total
Total
Réserves
7 529,0
17 343,0
Ress & Réser à fin
2010
BOU-AZZER
18 425,0
CMG-DRAA SFAR
Ress & Réser à fin
2010
Durée
de vie
1 625 230,0
Réserves Teneur
(g/tAu)
Projet
BAKOUDOU
Total 8 839 083,0
Ressources
7 213 853,0
Source: International Copper Study Group (ICSG)
1 082,0
Durée
de vie
Ressources
Durée
de vie
Production minièreRéserves
Teneur (oz)
Total
Europe (Autres)
Océanie
Asean-10
Asie hormis Asean/CIS
Analyse & Recherche
Amérique du Nord
Cuivre
Ressources
Total
2 662,0
Une stratégie ficelée en période de crise
Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite de
l’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) la
sécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100
KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAA
SFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de la
pyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de l'extension de plus de 50% de la
capacité de traitement des hydroxydes.
Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managem
pour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontré
l’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métaux
précieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de la
construction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions de
dollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissement
de 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production en
atteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, en
RDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4)
la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI.
Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au Gabon
Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville la
convention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Les
ressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit
232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700
000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or.
La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étalera
sur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythme
de 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. La
durée de vie du projet est de 3 à 4 ans.
Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sont
en vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. En
plus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train de
développer un deuxième projet d’or « ETEKE».

4. Evolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T)
Source: COMEX
Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT)
2009 2010 2011p 2012p 2013p
CMG 12,57 9,78 9,19 7,98 7,98
AKKA 21,15 23,05 23,53 23,53 43,53
Total 33,72 32,83 32,72 31,52 51,52
16,21%
Evolution de l'Or sur 2005-2010 ($/oz)
Source: COMEX
Production prévisionnelle en or de la mine d'Akka et à Bakoudou (kg)
2009 2010 2011p 2012p 2013p
Akka 637,80 700,86 700,86 700,86 700,86
Bakkoudou 255,00 1200,00 1200,00
Total 637,80 700,86 955,86 1900,86 1900,86
39,46%
Source: Prévisions CDMC
Source: Prévisions CDMC
MANAGEM
Analyse & Recherche
Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économie
mondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Or
poursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractère
de valeur refuge du métal jaune.
Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
Managem
TCAM 10-13
TCAM 10-13
Mines
Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par
(1) l’insuffisance de la production des mines, (2) la
consommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que
(3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse mine
de métal rouge de la planète, au Chili.
Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie:
A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommation
massive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisation
incessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente le
métal rouge. En effet, selon l'Office Mondial des Statistiques des Métaux, le marché du
Cuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre l'offre et la demande, en
dépit d'une hausse de la production sur les derniers mois de l'année.
Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisement
de Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travaux
de développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de la
production de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dont
l’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et
(4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarrage
fin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an de
concentrés de Cuivre.
Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines années
devrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveur
de son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie.
Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managem
devrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013.
Or : l’envolée est toujours d’actualité
S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cesse
d’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale.
Néanmoins, l'étroitesse de son marché l'empêche de représenter une alternative crédible
au billet vert.
Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancée
alimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) qui
dépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjugué
à la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Or
devraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crise
financière.
Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère en
Afrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan
(Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras).
Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Or
pour la mine d’Akka sur la période 2010-2013.
Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem en
Or devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013.

5. Evolution de l'Argent sur 2005-2010 ($/oz)
Source: COMEX
Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM
Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM)
2009 2010
1 651,0 1 549,3
1,35%
Production semestrielle de CTT en Cobalt
(Tonnes)
2006
2007
2008
Source: Prévisions CDMC
TCAM (2003-2010) 1,83%
1711
1625,1
1431
1593
1613
Analyse & Recherche
MANAGEM
Cathode de Cobalt
2011e-2013p
1 613,0
TCAM 10-13
2003
1591
1547,7
Mines
A l’instar de nombreuses matières premières, le boum de
l'Argent émane de l’Asie. En effet, c'est l'industrie qui tire,
actuellement, vers le haut les prix du marché spot.
2005
2009
2010
1405
2004
Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs
Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métal
précieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours des
métaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectives
d’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs.
Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, les
fondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dans
la photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal.
Cobalt : l’incertitudeest de mise
En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnes
une année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le pays
posséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situation
d’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minières
augmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande.
Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant les
événements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiaux
du métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et les
problèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question la
viabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale.
Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes.
Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ce
niveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demande
en batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines mines
dans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise.
Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, les
travaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens :
- Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et du
Cobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Maroc
pour alimenter les unités de raffinage à Guemassa.
- Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront les
usines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devrait
permettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous forme
d’alliage blancs.
En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter la
capacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012.

6. Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p
BPA 26,13 93,96 117,77
PER 61,58 17,13 13,66
DPA 12,00 48,70 61,05
DY 0,75% 3,03% 3,79%
P/B 18,77 9,52 6,72
Forces Faiblesses
Actionnariat de la société au 14 juin 2011
Source : BVC
Opportunités Menaces
Mines
Analyse & Recherche
MANAGEM
Analyse SWOT
Le 1 er
décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x ses
résultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels
2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en
2012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendement
sur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement.
Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010
96
196
296
396
496
596
696
janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 juin-11 oct.-11
MASI MANAGEM
+21,17%
+183,75%
Base 100
Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, en
accusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoire
haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minière
a affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de
697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de
193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86%
clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’un
VQM de 8,87 MMAD.
* Cours ajusté à l'occasion de l'augmentation de capital.
Premier groupe minier privé au Maroc;
Développement à l'international via
l'obtention des permis d'exploitation en
RDC, Gabon…;
Montée en puissance de l'activité
d'hydrométallurgie;
Allégement des engagements de
couverture sur les métaux de base;
Découverte continue de réserves et
ressources pour les différents métaux;
Amélioration des teneurs en
Argent, Zinc, Plomb et Cuivre;
Retour au rythme normal d'exploitation
à Samine après le sinistre de 2008;
Démarrage de la production des sulfates
de sodium en 2009;
Exploitation de la pyrrhotine- rejet de la
digue de CMG afin de produire l'acide
sulfurique.
Absence d'un marché organisé pour le
Cobalt;
Dépendance de l'activité à l'évolution
erratique des cours des minerais à
l'intenrational et aux fluctuations de la
parité de change $/MAD.
Accompagnement étatique de la recherche
et l'exploitation minière au Maroc;
Insuffisance de l'offre minière dans le
monde en raison d'un sous-investissement
dans le développement de nouvelles
capacités de production.
Alourdissement de l'endettement du
groupe;
Durée de vie réduite pour les
gisements de Hajjar (1,3 an) et
Tighardine (1,1 an);
Repli de la production du gisement de
Hajjar;
Continuité des déficits accusés par
AGM (Akka Gold Mining);
Repli de la production des concentrés
de Guemassa suite à la baisse des
teneurs exploités;
Baisse de la production des cathodes
de Cobalt.
+138,86%
-13,97%
ONA
79,8%
Flottant
20,2%

7. Indicateurs financiers sociaux
En MMAD S1-10 S1-11 2011p
297,4 544,5 1428,7
83,1% 93,1%
EBE 152,4 357,0 793,5
134,2% 95,5%
Marge/EBE 51,2% 65,6% 55,5%
14,3 pts 0,7 pt
REX 90,9 266,1 616,3
192,6% 117,0%
Marge opérationnelle 30,6% 48,9% 43,1%
18,3 pts 4,7 pts
RN 67,7 265,3 577,4
292,0% 161,0%
Marge nette 22,8% 48,7% 40,4%
26,0 pt 10,5 pts
Caractéristiques de la valeur
Nombre d'actions
Capitalisation (MMAD)
Poids dans la capitalisation
Flottant
Performance 2010
Performance 2011
VQM marché central 10 (MMAD)
VQM marché central 11 (MMAD)
Cours MAX 10
Cours MIN 10
Cours MAX 11
Cours MIN 11
Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%
Bêta 0,43
Bêta endetté 0,45
Prime de risque du marché marocain 7,14%
Prime de risque spécifique à SMI 3,00%
Coût des fonds propres 10,21%
CMPC 12,80%
Source: CDMC
Analyse & Recherche
Chiffre d'affaires
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
1 645 090
Recommandation : Conserver
128,92%
3,82
1 900,00
4 529,00
1,97
20,16%
1,19%
93,16%
1 995,00
SMI
Mines
Cours Cible : 3 669 MAD
6 037,48
Variation
820,00
Des résultats semestriels 2011 en redressement continu
Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2)
l'appréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011
en net accroissement.
En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin
2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010.
Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative du
prix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Oz
une année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, il
est à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à
108 409 kg.
Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD une
année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% en
gain de 18,3 points.
De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMAD
grâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et charges
d’intérêts.
Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1er
semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courant
suite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille de
couverture d’argent.
Une valorisation garante d’une croissance pérenne
Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuelle
moyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vie
estimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuelle
moyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègement
progressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse des
cours d’Argent. Dans ce contexte, l'investissement annuel moyen devrait se hisser à
536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extension
de la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ce
niveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de la
capacité d’autofinancement.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCF
nous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce qui
représente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le
1er décembre 2011.

8. Production mondiale d'Argent par source (en million d'onces)
2009 Part (%) 2010 Part (%)
212,7 29,7% 223,4 30,4%
86,2 12,0% 82,6 11,2%
251,1 35,0% 263,8 35,8%
164,8 23,0% 162,8 22,1%
Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council 2,5 0,3% 3,3 0,4%
717,3 100,0% 735,9 100,0%
Source: Silver Institute
Répartition de la Demande mondiale en Argent
2009 2010 Var(%)
Applications industrielles 403,8 487,4 20,7%
Photographie 79,3 72,7 -8,3%
Joaillerie 158,9 167 5,1%
Argenterie 58,2 50,3 -13,6%
Pièces de monnaie et médailles 79,0 101,3 28,2%
Activités de couverture 22,3 0,0 -100,0%
Investissement 120,7 178,0 47,5%
Total 922,2 1056,7 14,6%
Source: Silver Institute
Total
Mines d'Argent
Or
Plomb/Zinc
Cuivre
Autres
Analyse & Recherche
Mines
Evolution annuelle de la la production mondiale
des métaux
L’Argent métal : un Bi-Produit
Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et de
l’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056
millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Un
autre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré par
des mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or.
Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines de
Zinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celle
du Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui ne
représente qu’un huitième de la production d’Argent.
En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que sa
production évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc.
Omniprésence de l’Argent métal
La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent
(électroniques, usages bactéricides, soudures…). Cette demande
compense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique.
Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces de
monnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demande
augmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance.
De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation de
l’Argent.
Quel Avenir pour l'Argent?
Sur le court et le moyen terme:
L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profonde
correction attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car les
rebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie.
Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refuge
surtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis à
prendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar.
Sur le long terme:
Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par la
dominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveaux
horizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métal
argentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvelles
applications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseurs
décident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisse
aigue.
-9,0%
1,0%
11,0%
2006 2007 2008 2009 2010
Argent Zinc Cuivre
Plomb Or

9. Performances opérationnelles de SMI
Production prévisionnelle d'Argent à SMI (en Kg)
2009 2010 2011p 2012p 2013p
IMITER 210 126 243 129 257 414 285 546 300 000
7,26%
Source: MANAGEM
Récapitulatif des réserves argentifères du site d'Imiter
Hedge Book à fin 2010
Période d'engagement 2011 2012 2013 Réserves (T) 2426,0 500,0 2662,0 12,0 230 TM
Niveau de protection (koz) 4800,1 3305,0 250,0 Source: MANAGEM
Niveau d'engagement (oz) 4 852,5 3 483,4 275,0
Cours de protection 10,18 9,98 10
Cours d'engagement 11,12 16,09 18,27
Engagement/Prdct° 58% 36% 3%
Source: MANAGEM
Réserves à fin
2010
Bilan à fin
2010
Réserves à fin
2009
SMI Durée de vie
Analyse & Recherche
TCAM 10-13
Source: Prévisions CDMC
Tonnage
Annuel
Mines
Site IMITER: Quatre centres d'exploitation
Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site Imiter
compte 4 centres d’exploitation :
1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Il
est, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ;
2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeur
et contribue, significativement, à la production globale ;
3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnu
pour avoir une teneur en argent de qualité ;
4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007.
Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leurs
réserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corps
minéralisés.
En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui lui
a conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent.
Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem
Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupe
Managem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de production
d’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projet
devrait assurer :
- La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidence
plus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ;
- L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine.
Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau de
production d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devrait
passer par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la mine
de +46% et de l’usine de +43%.
Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMI
devrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013.
Un bilan de réserves enrichi
Au titre de l'exercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves par
rapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à
+500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argent
métal, ce qui correspond à deux années d'exploitation supplémentaires.
Un Allègement tant attendu de la politique de couverture
Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, le
groupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats de
couverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraient
représenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en
2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total des
ventes.
181,9 186,0 168,3 194,3 210,1
566,4547,4
502,11
483,94
486,9
494,9
450,0
500,0
550,0
100
150
200
250
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Métal produit (T) Teneur (g Ag/t)
89,57%
89,45%
89,19%
89,88%
90,18%
90,88%
89,0%
90,0%
91,0%
350 000
400 000
450 000
500 000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Minerai traité (T) Rendement métal (%)
243.1

10. Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p
BPA 134,46 350,99 505,94
PER 27,29 10,46 7,25
DPA 100,00 247,64 356,96
DY 2,72% 6,75% 9,73%
P/B 7,43 5,10 3,76
Forces Faiblesses
Actionnariat de la société au 14 juin 2011
Source : BVC
Opportunités Menaces
Analyse & Recherche
Analyse SWOT
Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010
Mines
Le 1 er
décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés
2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente un
P/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filiale
argentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividende
de 6,75% et 9,73% respectivement.
98
198
298
398
498
janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11
MASI SMIBase 100
+128,92%
+21,17% -13,97%
+93,16%
Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05
janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoire
haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filiale
argentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichant
ainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeur
minière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de
3,82 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contre
une baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’est
accompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD.
Adossement générateur de valeur au
groupe minier Managem;
Unique mine marocaine disposant de
l'Argent métal non associé à d'autres
minerais;
Découverte continue de réserves et
ressources de l'Argent;
Production des lingots d'Argent métal
d'une pureté de 99,5%;
Finalisation de l'étude de faisabilité du
projet d'extension de la mine d'Imiter;
Allègement continu du poids des
contrats de couverture.
Baisse des réserves des gisements
d'Imiter I et II;
Alourdissement des charges de
couvertures pour les années 2010 et
2011.
Accompagnement étatique de la
recherche et l'exploitation minière au
Maroc.
Dépendance de l'activité à
l'évolution erratique des cours de
l'Argent et de la parité de change
$/MAD.
Managem
79,8%
Flottant
20,2%

11. Indicateurs financiers sociaux
En MMAD S1-10 S1-11 2011p
259,4 337,9 694,4
30,2% 34,0% Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure
EBE 184,4 271,3 523,7
47,2% 41,3%
Marge/EBE 71,1% 80,3% 75,4%
+9,2 pt +3,9 pts
REX 163,1 245,3 483,2
50,4% 47,2%
Marge opérationnelle 62,9% 72,6% 69,6%
+9,7 pts +6,3 pts
RN 139,3 197,2 411,1
41,5% 55,1%
Marge nette 53,7% 58,4% 59,2%
+4,7 pts +8,1 pts
Caractéristiques de la valeur
Nombre d'actions
Capitalisation (MMAD)
Poids dans la capitalisation
Flottant
Performance 2010
Performance 2011
VQM marché central 10 (MMAD)
VQM marché central 11 (MMAD)
Cours MAX 10
Cours MIN 10
Cours MAX 11
Cours MIN 11
Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans
Bêta
Prime de risque du marché marocain
Prime de risque spécifique à CMT
Coût des fonds propres
Source: CDMC
1 485 000
2 330,00
1 644,00
4,97
72,23%
0,67%
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
Cours Cible : 2 379 MAD
Recommandation : Conserver
33,00%
42,75%
1,98
915,00
1 700,00
Variation
0,79
CMT
Mines
Chiffre d'affaires
Analyse & Recherche
3 391,74
4,14%
7,14%
11,78%
2,00%
Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCF
nous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représente
une décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre
2011.
La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et le
premier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dans
l’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc.
Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où elle
possède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc.
CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier.
Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant à
diversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’or
filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de
Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minier
d’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires en
vue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects.
En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettre
en évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt.
Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une durée
de vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de
recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.
Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein
duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. A
présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso
ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion
régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une
filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la société
détient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pour
l’exploitation de l’or.
Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT
devrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des
tonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture
entreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours des
métaux.

12. Evolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T) Plomb : Hausse persistante de la demande
Zinc : Les nouvelles normes s'imposent
Source: COMEX
Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T)
CMT : Une politique de couverture avant-gardiste
Source: COMEX Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT
2 009 2010 2011
Plomb
Production couverte (Kt) 11,5 10,6 6,4
% couvert 57,0% 51,0% 31,3%
Cours de couverture ($/t) 2 330,0 2 417,0 2 475,0
Argent
Production couverte (Koz) 780,0 540,0 240,0
% couvert 68,5% 43,0% 20,8%
Cours de couverture ($/oz) 14,6 16,4 15,1
Zinc
Production couverte (Kt) 0,8 0,8 0,6
% couvert 35,9% 39,0% 26,5%
Cours de couverture ($/t) 2 758,0 2 618,0 2 537,0
* LME: London Metal Exchange Source: CMT
La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/t
en amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistrée
durant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire ses
exportations en raison de la forte demande interne, d’autant
plus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficit
en raison des nouvelles normes de raffinement imposée par
l’Union Européenne.
Mines
Les besoins de l’industrie de l'automobile, des bicyclettes
électriques et de la galvanisation tirent à la hausse la
demande de plomb. De leur côté, les contraintes
environnementales et l’augmentation des coûts opérationnels
et d’investissement devraient continuer à soutenir les prix.
Analyse & Recherche
CMT
Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), la
demande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en
2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettes
électriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays se
conjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale de
la Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8%
en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorer
de 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010.
Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de :
- L’augmentation des capacités de production de la Chine,
- La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde,
- La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique,
- Et la reprise de la production australienne.
La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métal
raffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays se
convertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité de
la réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée en
puissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grande
partie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%.
Selon l'ILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année
2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, le
Japon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde.
Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011.
Cette conjecture suppose, notamment :
- La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique,
- La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis,
- L’expansion de Neves Corvo au Portugal.
Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6%
en 2011.
Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture
maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse
des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le
pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et
à 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée
à 26,5% contre 35,9% en 2009.

13. Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p
BPA 178,45 276,85 312,10
PER 12,80 8,25 7,32
DPA 100,00 110,74 124,84
DY 4,38% 4,85% 5,47%
P/B 2,99 1,98 1,43
Forces Faiblesses
Actionnariat de la société au 15 juin 2011
Opportunités Menaces
Source : BVC
CMT
Mines
Analyse SWOT
Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010
Analyse & Recherche
Le 1 er
décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultats
estimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle
présente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Sur
cet horizon, la valeur minière offre un rendement sur
dividende de 4,85% et de 5,47% respectivement.
98
123
148
173
198
223
248
janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11
MASI CMTBase 100
+42,75%
+72,23% -13,97%
+50,70%
Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’action
CMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexion
avant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme de
l’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escorté
d’un VQM de 4,97 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré un
VQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marché
a subi une perte de -13,97%.
Deuxième opérateur minier privé
marocain et premier producteur
national de concentré de plomb;
Affiliation à OSEAD, un opérateur
mondial dans le domaine minier;
Teneur importante des gisements;
Réserves et Ressources minières de
l'ordre de 330 kt permettant de
maintenir la durée de vie de la mine
de Tighza à plus de 14,5 ans.
Risque d'épuisement des réserves et des
ressources dans les sites miniers;
Des redressements fiscaux des filiales
SAAP, DAFIR et AGUEDAL.
Demande soutenue, liée à la montée
en puissance de nouveaux acteurs en
provenance des pays émergents tels
que la Chine et l'Inde;
Accompagnement étatique de la
recherche et l'exploitation minière au
Maroc.
Dépendance de l'activité minière à
l'évolution erratique des cours des
métaux et des taux de change;
Saisonnalité du marché de la batterie
(l'hiver).
OMM
67,0%
Flottant
33,0%