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Note sectorielle - Mines
 Note sectorielle - Mines - févrierc2013r
                               R e   h e                    c h e A c t i o n s
                                            Février 2013




                                Le secteur Minier au Maroc :
                                Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer


                                 Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)

                                 Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)

                                 Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)


                            -    Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques
                                 années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs
                                 profils de rentabilité au cours des prochaines années.

                            -    Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture
                                 défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières
                                 années.

                            -    Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne,
                                 Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux
                                 précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des
                                 évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux.

                            -    SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT
                                 (effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué
                                 par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site
                                 en eau industrielle.

                            -    CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent
                                 historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la
                                 société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14
                                 ans.

                            -    L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3
                                 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76%
                                 respectivement depuis fin 2009.

                            -    Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le
                                 marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous
Analyste Financier:              par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux
                                 précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables
Majdouline FAKIH                 sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans
m.fakih@cfgmorocco.com           d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans
                                 la valeur d’entreprise de la société.

Sales :                     -    Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas
                                 pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et
Mohammed Essakalli               (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.
Bachir Tazi
Sarah Bentolila             -    Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de
Othman Benouhoud                 prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui
                                 par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la
                                 mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent
                                 exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme
Tél : (212) 5 22 25 01 01        selon nous.




                                                                                                                     1
Note sectorielle - Mines - février 2013




        Sommaire




        Résumé-conclusions                                                                      03



        Le secteur minier marocain                                                              07



        L’analyse des tendances des métaux précieux et de base                                  11

        Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014                                      11

        Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale                        14

        Nos prévisions de cours                                                                 19



        Fiches Valeurs                                                                          20

        Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action                                 21

        Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action      41

        Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action   49




                                                                                                     2
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Résumé-conclusions

     Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à
     Conserver

     A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et
     recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous
     recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier),
     SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec
     un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier).

     Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est
     traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis
     fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les
     importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer
     le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et
     surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur
     rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des
     capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en
     eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine.

     Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces
     entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce
     que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité
     exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement
     de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond
     davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en
     recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de
     leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De
     ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs
     d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent
     selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société.

     Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples
     EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières
     mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers
     types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une
     entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du
     cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les
     entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour
     Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour
     Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière
     société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une
     entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables.



     Tableau des recommandations :




      08/02/2013                            Cours (DH)          Cours théorique (DH)         Capi. (MDH)         Recommandation

      Managem                                  1 541                   1 124                   14 114                 Vendre

      SMI                                      3 602                   4 451                    5 926                Acheter

      CMT                                      1 640                   1 487                    2 435               Conserver




                                                                                                                                  3
Note sectorielle - Mines - février 2013


     L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique
     mondiale
     Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux
     marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de
     l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années
     via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à
     80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au
     groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base.

     Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions
     inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux
     précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux
     historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et
     à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2
     $/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés
     comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de
     base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des
     anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents
     déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant
     réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007.

     Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une
     persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté
     seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement
     hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les
     consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer
     le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités
     économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent
     selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le
     long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases
     de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent.

     Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement
     sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du
     Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en
     raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs
     depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux
     normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en
     phase de récession.


     L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux:
                               2006     2007     2008     2009    2010     2011     2012    2 013E   2 014E   2 015E Cours LT
      Métaux précieux
      Or ($/Oz)                 604      697      872      974    1 227    1 572    1 669    1 807    1 801    1 513      1 300
      Argent ($/Oz)            11,6     13,4     15,0     14,7     20,2     35,3     31,2      34       30       22         20
      Métaux de base
      Plomb ($/t)             1 288    2 597    2 088    1 726    2 147    2 401    2 064    2 267    2 422    2 675      2 200
      Zinc ($/t)              3 264    3 257    1 880    1 662    2 157    2 196    1 950    2 189    2 358    2 556      2 100
      Cuivre ($/t)            6 740    7 143    6 959    5 178    7 558    8 823    7 959    8 221    7 808    7 426      7 400
      Cobalt ($/lb)            16,3     29,0     39,1     17,4     20,5     17,6     14,0     14,0     14,0     14,0       15,0




                                                                                                                                4
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Opinion et valorisation par valeur

     Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel

     Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une
     pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour
     la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement
     ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets
     en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et
     la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem
     sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon
     2015.

     Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier
     actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le
     marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par :
         (1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement
              à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ;
         (2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ;
         (3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de
              marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action
              Managem en valeur comptable.

     Analyses de sensibilité :

     - Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec
       valeur terminale) de 1 437 DH/action
     - Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec
       valeur terminale) de 819 DH/action

     Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de
     détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos
     recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure
     au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible.

                                   Cours                 PER (x)                         EV/EBITDA (x)
                                                12E     13E      14E      15E     12E      13E    14E       15E
             Cours - actuel           1 541     27,6    11,4      8,1      9,8    10,0      5,5    4,4       4,6
             Cours - Cible            1 124     20,0     8,2      5,9      7,1     7,7      4,2    3,4       3,6
             Cours - cible (DCF)      1 076     19,3     8,0      5,7      6,8     7,5      4,1    3,3       3,5
             Best case scenario       1 437     25,8    10,6      7,6      9,1     9,4      5,2    4,1       4,4
             Worst case scenario        819     14,7     6,1      4,3      5,2     6,1      3,3    2,7       2,8



     SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel

     Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération
     entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur
     induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de
     production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus
     de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site
     en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la
     production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée
     de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses
     revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du
     management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11).

     L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par
     rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de
     croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine
     grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un
     cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en
     2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous.




                                                                                                                                 5
Note sectorielle - Mines - février 2013


     Analyses de sensibilité :

     - Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action
     - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action

     Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails),
     notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation
     à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au
     cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour
     le Best-Case scenario) .

                                        Cours                PER (x)                          EV/EBITDA (x)
                                                   12E      13E      14E     15E     12E        13E    14E          15E
                 Cours - actuel           3 602    11,5      5,8      6,9    11,9     7,8        4,3    4,9          7,4
                 Cours - Cible            4 451    14,2      7,2      8,5    14,6     9,5        5,2    6,0          9,1
                 Cours - cible (DCF)      4 498    14,4      7,3      8,6    14,8     9,7        5,3    6,1          9,2
                 Best case scenario       6 011    19,2      9,7    11,5     19,8    12,9        7,1    8,1         12,2
                 Worst case scenario      2 985     9,5      4,8      5,7     9,8     6,4        3,5    4,0          6,1


     CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel

     Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre
     valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves
     actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à
     durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle
     visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose
     aujourd’hui l’entreprise.

     Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait
     continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des
     niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement
     élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009
     et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme.

     A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%)
     s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel
     intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E,
     13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité
     limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine
     actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent
     exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.

     Analyses de sensibilité :

     - Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action
     - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action

     Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les
     valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique
     par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie
     limitée de la mine actuellement exploitée par la société.




                                       Cours                 PER (x)                           EV/EBITDA (x)
                                                   12E      13E        14E    15E      12E        13E     14E          15E
               Cours - actuel            1 640      6,8      5,7       6,0     6,7      3,8        3,2        3,5          3,9
               Cours - Cible             1 487      6,1      5,0       5,4     5,9      3,2        2,7        2,9          3,3
               Best case scenario        1 527      6,4      5,3       5,7     6,3      3,5        3,0        3,2          3,6
               Worst case scenario       1 400      5,7      4,7       5,0     5,6      2,9        2,5        2,7          3,0




                                                                                                                                 6
Note sectorielle - Mines - février 2013


     Le secteur minier marocain
     Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates

     La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe
     le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la
     présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de
     phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de
     l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de
     l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés.
     L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers
     l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits
     bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant
     total exporté de 19,8 MrdDH.

       Production minière de 2006 à 2010 et part de la                                               Investissements dans le secteur minier de 2006 à
       production exportée                                                                           2010

       En m illions
       de tonnes                                                                                      En MDH
          35                                                                          95%
                                                                                                      9 000
                      83%             82%                                             85%
          30                                       77%                                                8 000                                                     8 3 87
                                                                76%          75%      75%             7 000
          25
                                                                                      65%             6 000                                     6 490
          20                                                                          55%             5 000
                                                                                                               4 8 58
          15                                                                          45%             4 000
                                                                                                                                                                                 4 07 0
                                                                                      35%             3 000                     3 43 7
          10
                                                                                      25%             2 000
           5
                                                                                      15%             1 000
                                                                                                                        48 1             694            9 79             46 2             6 15
           0                                                                          5%                  0
                      2006          2007           2008          2009       2010                                  2006              2007            2008              2009           2010
                          Phosphates et dérivés       Autres produits    % exporté                                             L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP)
                                                                                                                               Investissement des trois société minières côtées en bouse

       Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de                                    Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de
       l'Environnement, CFG Research                                                                 l'Environnement, Sociétés, CFG Research


     De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un
     investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir
     Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement
     annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le
     développement de nouveaux projets miniers.

     Les gisements recensés sur le territoire marocain

      Gisements                                                                                     Emplacements connus

      Phosphatés                              Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua
      Plombo-Cupro-Zincifères                 Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt)
      Cobalto-Nickélifères                    Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central
      Argentifères                            Imiter
      Aurifères                               Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas)
      Stanno-Wolframières                     Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro)
      Manganésifères                          Imini (Ouarzazate)
      Ferrifères                              Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar
      Antimonifères                           Maroc Central, Rif
      Fluo-Barytiques                         Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset)
      Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research




                                                                                                                                                                                                 7
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Les principales entreprises minières marocaines hors OCP

      L'entreprise minière                                                                Spécialisation
                                                                                          A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit
      Managem
                                                                                          des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt.
      Société Minière d'Imiter (SMI)                                                      Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent.
                                                                                          Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du
      Compagnie Minière de Touissit (CMT)
                                                                                          zinc-argentifère.
      Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR)                                           La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite.
                                                                                          La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de
      Compagnie Minière de Seksaoua (CMS)
                                                                                          cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir.
      Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate.

     Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées
     dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et
     Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin,
     CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb.

     Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base
     (Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure
     partie de la production des trois entreprises minières cotées.

     Production historique de métaux de base et de métaux précieux
     Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des
     dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de
     2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période.

       Production nationale des principaux métaux de base                                               Production nationale de métaux précieux entre 2004-
       entre 2004-2010                                                                                  2010
        En KT
        300


        250
                         13 ,0      3 0 ,8                         2 0 ,2
                18 ,4                                                                                                                                                              0 ,7
                                                                   4 7 ,8              31,1
        200              6 5 ,4     5 8 ,6        2 0 ,8                      2 6 ,1                                            1,3                            0 ,6       0 ,5
                58 ,8                                                                                                 1,8
                                                                   21,1                                     1,5
                                                  6 0 ,0                               4 6 ,4                                                  0 ,8
                          11,3      16 ,3                                     4 9,0                                                                                                2 4 3,0
        150     10 ,3                                                                                                                                                    2 10 ,0

                                                  19,9                                                                         2 0 2 ,3                        2 0 1,2
                                                                              4 2 ,1   5 3 ,3                         185 ,7                   17 7 ,7
                                                                                                            18 0 ,5
        100
                         15 2 ,4                                   16 1,5
                13 9,3              14 6,8
         50                                      10 8 ,7
                                                                              8 8,4    8 7 ,4


          0
                2004     2005       2006          2007             2008       2009     2010                 2004      2005     2006            2007             2008     2009      2010

                                   Zinc      Cuivre        Plomb     Cobalt                                                           Argent (en t)      Or (en t)


       Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research


     Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant :
         -    Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ;
         -    Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle
              de vie d’une mine ;
         -    L’arrivée en fin de vie de certaines mines.

     Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement :
     Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui
     vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de
     17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des
     droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange).

     Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci
     prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce
     dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre
     d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses
     d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle.




                                                                                                                                                                                             8
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire

     Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit
     immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de
     mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande.


      La répartition du patrimoine minier marocain selon le                      La répartition du patrimoine minier marocain par type
      type de permis                                                             d’opérateur

                                                                                                                      Opérateurs
                                                                                                                      individuels*
                                                                                                                          35%
                3 655




                                        650
                                                                                         So ciétés
                                                                                         minières
                                                                                           45%



                                                                                                                    ONHYM
                                                               77                                                    20%
          Permis de recherche    Permis d'exploitation      Concessions



      Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research
      * Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine




                                                    Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain
                          - Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un
                          périmètre déterminé ;
                          - Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception
      Permis de recherche
                          des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives);
                          - Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans.
                          Soit une période totale de 7 ans.

                            - Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre
                            déterminé.
                            - Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans,
      Permis d'exploitation
                            renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être
                            accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans.
                            Soit une période totale de 28 ans.
                                - La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée
                                dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance
                                du gisement reconnu dans le périmètre considéré.
      Concession
                                - Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la
                                possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans.
                                Soit une période totale de 100 ans.

     Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont :

     L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont
     les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement
     exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés
     nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés
     par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en
     moyenne.

     La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au
     développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses
     membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la
     formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux.




                                                                                                                                           9
Note sectorielle - Mines - février 2013

     L’analyse des tendances des métaux précieux et de base
     L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la
     demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables.

     Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014

     L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014

                                                                                                            Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
      Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000
                                                                                                            2002 à 2011
      USD/ Oz


      2 000
                                                                                        1 900               En tonne
      1 800
                                                                                                            4750
                                                                                                                                                                                                    4 569
      1 600                                                                                                                                                                                         4 486
                                                                                                            4500                                                                            4 352
      1 400                            L'Or, valeur refuge par excellence
                                                                                                            4250                                                                    4 109   4 138
      1 200
                                                                                                                                               4 012
                                                                                                                                                                          3 961
      1 000                                                                                                 4000              3 879
                                                                                                                                               3 763
       800
                                                                                                            3750                                                                    3 627
                                                                                                                   3 560                                3 574   3 596
       600                                                               735                                                          3 527
                                                                                                                                                                3 488     3 468
                                                                                                                                                        3 446
                                                                                                            3500   3 373
       400                                                                                                                            3 338
                                                                                                                              3 216
       200                                                                                                  3250


         0                                                                                                  3000
          2000   2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007   2008   2009   2010   2011   2012   2013              2002   2003    2004     2005      2006   2007       2008     2009    2010    2011
                                                                                                                                              Demande globale       Offre globale



      Sources: Bloomberg, CFG Research                                                                      Sources: World Gold Council


     Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante
     volatilité en période de récession économique.

     Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à
     représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également
     considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus
     généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est
     fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz,
     soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième
     choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du
     mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière
     mondiale de 2008.

     Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre
     2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui
     caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des
     dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures
     comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant
     passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011.




                                                                                                                                                                                                            10
Note sectorielle - Mines - février 2013


                                                                                                   Evolution de la demande depuis 2002 par type
      Principaux pays producteurs
                                                                                                   d’utilisation
       En tonnes                                                                                                           43%
                                                                                                                                                                     Joaillerie
       400                                                                                         2011                    37%
                                                                                                                                                                     Investissement
       350                                                                                                     10%
                                                          Le maroc produit moins d'une                                                                               Technologie
       300                                                t onne d'Or par an
                                                                                                                                       67%
       250
                                                                                                   2007        19%
       200
                                                                                                                13%
       150

       100                                                                                                                             79%
                                                                                                   2002        10%
        50
                                                                                                               11%
         0
               China   Austr al ia   USA    South     Per u   Canada   Ghana   Indonesia Mexi co
                                           Af r ica                                                       0%         10%   20%   30%         40%   50%   60%   70%       80%       90%



      Sources: World Gold Council, CFG Research                                                    Sources: World Gold Council


     L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et
     la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement
     stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or
     recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande
     mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui
     utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le
     début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un
     comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or.

     La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production
     mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie
     (10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production
     mondiale).

     Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et
     enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques.

     Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé
     drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en
     2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de
     la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les
     problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de
     l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa
     malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet
     d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande
     mondiale au cours des 10 dernières années.




                                                                                                                                                                                      11
Note sectorielle - Mines - février 2013

     L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or

                                                                                                                    Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
      Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000
                                                                                                                    2001 à 2011
       USD/ Oz
                                                                                                                    En TM
       60
                                                                                              48
                                                                                                                    34 000
                                                       Difficultés des états, l'argent                                                                                                                                 32 867
       50
                                                       concidéré comme valeur refuge
                                                       moins onéreuse que l'Or                                      32 000
       40

                                                              Baisse de l'activité                                  30 000
       30
                                                              industrielle
                                                                                                                                                                                                    28 133
                                                                     20                                             28 000
       20


       10
                                                                                                                    26 000
                                                                             10


       0                                                                                                            24 000
        2000       2001   2002    2003   2004   2005   2006   2007   2008    2009   2010   2011    2012   2013                   2001           2002     2003   2004     2005     2006      2007   2008      2009   2010     2011
                                                                                                                                                                Demande globale                                 Of f re globale


      Sources: Bloomberg, CFG Research                                                                              Sources: Silver Institute, World Silver Survey


     Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique
     la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à
     l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme
     l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré
     (alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et
     financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait
     atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les
     frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon
     marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes.

     L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007).
     Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a
     procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de
     maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de
     cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent
     connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la
     dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir
     une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le
     CME.


                                                                                                                    Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par
      Principaux pays producteurs
                                                                                                                    type d’utilisation
                                                                                                                                                                                                                           Argenterie
                                                                                                                                4%
             En TM                                                                                                               6%                                                                                        Photographie

        5000                                                                                                        2011                   15%
                                                                                                                                                                                                                           Bijouterie
                                                                                                                                                         27%
        4500                                                                                                                                                             47%                                               Investissement

        4000                                                                                                                                                                                                               Applications
                                                                                                                                                                                                                           industrielles
        3500                                                                                                                     6%
                                                                                                                                          13%
        3000
                                                                                                                    2007                        18%
        2500                                                                                                                         8%
                                                                                                                                                                                54%
        2000
            1500
                                                                                                                                     10%
            1000                                                                                                                                   22%

             500                                                                                                    2003                          20%
                                                                                                                                 6%
               0                                                                                                                                                   42%
                     M ex        Per     Chi    Aus     Rus     Chile       Bol     Pol    USA       Can     M or
                                                                                                                           0%                    10%              20%                 30%          40%               50%                   60%




      Sources: Silver Institute, CFG Research                                                                       Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research




                                                                                                                                                                                                                                           12
Note sectorielle - Mines - février 2013

     L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en
     2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%).

     Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif
     (mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à
     travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un
     sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux
     industriels.

     Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur
     mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande
     mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or).


     Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée
     par 2 principaux facteurs :
          -   La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de
              l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous
              l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement
              vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs
          -   La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de
              l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011

     Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations
     industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique
     (supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des
     pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur
     des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent
     dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.




                                                                                                                                13
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique

     Le Cuivre

                                                                                   Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
      Evolution du cours du Cuivre depuis 2000
                                                                                   2006 à 2010 (en tonne métrique)
      Prix $/ t                                                                    En t onnes
      12 000                                                                       20 500
                                                      Crise économique
                                                                         10 18 0
                                                                                   20 000                                                                          19 887
      10 000                                   8800                                                                                                19 386          19 650
                                                                                   19 500
                                                                                   19 000
      8 000                                                                                                                                            19 035
                  Forte augmentat ion de la                                                                 18 197                   18 272
                                                                                   18 500                                 18 226
                  demande chinoise et déclin
      6 000                                                                        18 000
                  des st ocks mondiaux                                                                                     18 039     18 108
                                                                                                17 291      17 934
                                                                                   17 500
      4 000
                                                                                   17 000
                                                                   L'appet it                     17 034
                                                                                   16 500
      2 000                                               2 897    asiat ique
                                                                                   16 000
                                                                   rest auré
          0                                                                        15 500
                                                                                                2006       2007            2008      2009       2010            2011
                                                                                                             Of f r e Globale       Demande Globale


      Sources: Bloomberg, CFG Research                                             Sources: International Copper Study Group (ICSG)


     Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente
     conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de
     construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles
     économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement
     économique.

     L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une
     accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à
     une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an
     passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et
     à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en
     2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une
     augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières
     (ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont
     conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en
     1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en
     2010)




                                                                                                                                                                       14
Note sectorielle - Mines - février 2013


                                                                                        Répartition de la demande mondiale de Cuivre par
      Pays producteurs au niveau mondial
                                                                                        type d’utilisation
       En KTM
       6000                                                                                                     Industrial
                                                                                                                M achinery
       5000                                                                                                         9%

                                                                                                              Aut res                 Bât iment
       4000                                                                                                    9%                       28%

                                                                                                         Transport
       3000                              Le M aroc produit 15k TM de Cuivre                                 12%


       2000

                                                                                                                        Electricit é et
       1000                                                                                                             électronique
                                                                                                                            42%
          0
                Chil   Per   Chi   USA   Aus    Rus    Indo    Can     Pol    Aut res


      Sources: US Geological Survey                                                     Sources: London Metal Exchange


     L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en
     2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre
     sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le
     Maroc occupe la 38ème place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010.

     Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité)
     font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications
     (réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports
     (composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en
     moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs,
     et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines
     d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre.




                                                                                                                                                  15
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Le Zinc

                                                                                                                    Evolution de l’offre et de la demande mondiale de
      Evolution du cours du Zinc depuis 2000
                                                                                                                    2006 à 2010 (en tonne métrique)
      Pr ix $/ t
      5 000                                                                                                         En K TM
                                                        4 603                - Correct ion des cours
      4 500                                                                  - Crise économique                     14 000
                                                                                                                                                                                                 12 754
                                                                                                                                                                                        12 579
      4 000        - Demande chinoise;                                                                              13 000

      3 500
                   - Fermet ures de f onderies en                                                                                                   11 276
                                                                                                                                                              11 505
                                                                                                                                                                                        12 885
                                                                                                                                                                                                 13 120
                                                                                                                    12 000
                   europe;                                                                                                            11 000                              10 845
      3 000        - Conflit s sociaux chez les grands                                                              11 000                                    11 772
                                                                                                                                                    11 345                11 282
      2 500        product eurs.
                                                                                                                    10 000            10 629
      2 000
                                                                                                                     9 000
                                                                                                                              7 956
      1 500
                                                                                                                     8 000
      1 000
                                                                               1 085   L' appet it asiat ique
                                                                                                                     7 000    7 799
       500                                                                             r est auré.
                                                                                                                     6 000
          0
                                                                                                                              2005    2006          2007      2008         2009         2010     2011
           2000      2001   2002   2003   2004   2005   2006    2007    2008    2009   2010   2011   2012    2013                       Of f re Globale                    Demande Globale


      Sources: Bloomberg, CFG Research                                                                              Sources: ILZSG


     Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante
     résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en
     période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement,
     le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la
     demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de
     chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend
     haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser
     dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009.

                                                                                                                    Répartition de la demande mondiale de Zinc par type
      Pays producteurs au niveau mondial
                                                                                                                    d’utilisation
                                                                                                                                                     Autres
                                                                                                                                              M oulage 4%
         En KT
                                                                                                                                                  6%
      4 500                                                                                                                                Chimie
      4 000                                                                                                                                 6%
      3 500
      3 000
                                                                                                                                               Alliages                Galvanisat ion
      2 500
                                                                                                                                                  17%                      50%
      2 000
      1 500
      1 000                                                                                                                                       Bronze/Lait on
         500                                                                                                                                          17%
              0
                     Chi    Per     Aus     USA     Can        Ind     Kaz      Bol    Mex     Ire     Mor




      Sources: US Geological Survey                                                                                 Source: Standard CIB Global Research


     Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et
     particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays
     producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la
     production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010.

     En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de
     galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie.
     En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation
     mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la
     chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%).




                                                                                                                                                                                                          16
Note sectorielle - Mines - février 2013

     Le Plomb

      Evolution du cours du Plomb (Pb)                                                                        Offre et demande en tonne métrique
                                                                                                              En K TM
      Pr ix en $/ t
      4 500
                                                                                                              11000
                                                                                                                                                                                       10 418
                                                                   3 989
      4 000                                                                Baisse de l'act ivit é due à       10 500
                                                                           la crise économique.                                                                         9 795          10 594
      3 500
                                                                                                              10 000
      3 000
                                                                                                                                                  9 188    9 212
                         Fort e augment at ion de la                                                          9 500                                                     9 816
      2 500
                         demande des BRIC,
                                                                                                              9 000
      2 000              principalement la Chine.                                                                                   8 421         9 196    9 204
                                                                                                                            8 233
      1 500                                                                                                   8 500

      1 000                                                                                                   8 000                 8 413
                                                                           845                                              8 108
       500
                                                                                                              7 500
         0                                                                                                                  2006    2007            2008   2009        2010            2011
          2000    2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007    2008   2009   2010   2011   2012   2013                            Of f r e globale    Demande globale


      Sources: Bloomberg, CFG Research                                                                        Sources: ILZSG


     Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les
     canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées
     aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste
     un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries.

     Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se
     rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb
     s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la
     demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc
     automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le
     cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté
     par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300
     $/t.
                                                                                                              Répartition de la demande mondiale de Plomb par
      Pays producteurs au niveau mondial
                                                                                                              type d’utilisation
       En KTM                                                                                                                                                Alliages
                                                                                                                                                                6%       Pigment
        2500
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      Sources: US Geological Survey                                                                           Source: Standard CIB Global Research


     L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées,
     puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de
     l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale.
     Le Maroc est le 12ème producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par
     CMT.

     Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières
     années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales
     prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication
     d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de
     pigments/couleurs.




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CFG - Secteur minier ( Managem, CMT, SMI ) Février 2013

  • 1. Note sectorielle - Mines Note sectorielle - Mines - févrierc2013r R e h e c h e A c t i o n s Février 2013 Le secteur Minier au Maroc : Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel) Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel) Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel) - Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs profils de rentabilité au cours des prochaines années. - Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières années. - Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne, Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux. - SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT (effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site en eau industrielle. - CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14 ans. - L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. - Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous Analyste Financier: par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables Majdouline FAKIH sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans m.fakih@cfgmorocco.com d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Sales : - Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et Mohammed Essakalli (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous. Bachir Tazi Sarah Bentolila - Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de Othman Benouhoud prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme Tél : (212) 5 22 25 01 01 selon nous. 1
  • 2. Note sectorielle - Mines - février 2013 Sommaire Résumé-conclusions 03 Le secteur minier marocain 07 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11 Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11 Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14 Nos prévisions de cours 19 Fiches Valeurs 20 Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21 Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41 Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49 2
  • 3. Note sectorielle - Mines - février 2013 Résumé-conclusions Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à Conserver A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier), SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier). Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine. Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société. Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables. Tableau des recommandations : 08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver 3
  • 4. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique mondiale Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à 80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base. Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2 $/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007. Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent. Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en phase de récession. L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT Métaux précieux Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300 Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20 Métaux de base Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200 Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100 Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400 Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0 4
  • 5. Note sectorielle - Mines - février 2013 Opinion et valorisation par valeur Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon 2015. Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par : (1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ; (2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ; (3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action Managem en valeur comptable. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 1 437 DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 819 DH/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible. Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6 Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6 Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5 Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4 Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8 SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11). L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous. 5
  • 6. Note sectorielle - Mines - février 2013 Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour le Best-Case scenario) . Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4 Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1 Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2 Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2 Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1 CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose aujourd’hui l’entreprise. Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009 et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme. A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%) s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E, 13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie limitée de la mine actuellement exploitée par la société. Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9 Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3 Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6 Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0 6
  • 7. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le secteur minier marocain Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés. L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant total exporté de 19,8 MrdDH. Production minière de 2006 à 2010 et part de la Investissements dans le secteur minier de 2006 à production exportée 2010 En m illions de tonnes En MDH 35 95% 9 000 83% 82% 85% 30 77% 8 000 8 3 87 76% 75% 75% 7 000 25 65% 6 000 6 490 20 55% 5 000 4 8 58 15 45% 4 000 4 07 0 35% 3 000 3 43 7 10 25% 2 000 5 15% 1 000 48 1 694 9 79 46 2 6 15 0 5% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010 Phosphates et dérivés Autres produits % exporté L'ensemble du secteur minier marocain (dont OCP) Investissement des trois société minières côtées en bouse Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research l'Environnement, Sociétés, CFG Research De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le développement de nouveaux projets miniers. Les gisements recensés sur le territoire marocain Gisements Emplacements connus Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région d'Oujda), Tighza (M'rirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt) Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central Argentifères Imiter Aurifères Iourirn (Akka), Imi n'Tanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et l'Anti-Atlas) Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro) Manganésifères Imini (Ouarzazate) Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi n'Tourza, Aït Amar Antimonifères Maroc Central, Rif Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset) Source : Ministère de l'Energie et des Mines, CFG Research 7
  • 8. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les principales entreprises minières marocaines hors OCP L'entreprise minière Spécialisation A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit Managem des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt. Société Minière d'Imiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de l'Argent. Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du Compagnie Minière de Touissit (CMT) zinc-argentifère. Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans l'exploitation de la barythine et la bentonite. La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de Compagnie Minière de Seksaoua (CMS) cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir. Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de l'Imini, dans la province d'Ouarzazate. Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin, CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb. Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base (Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure partie de la production des trois entreprises minières cotées. Production historique de métaux de base et de métaux précieux Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de 2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période. Production nationale des principaux métaux de base Production nationale de métaux précieux entre 2004- entre 2004-2010 2010 En KT 300 250 13 ,0 3 0 ,8 2 0 ,2 18 ,4 0 ,7 4 7 ,8 31,1 200 6 5 ,4 5 8 ,6 2 0 ,8 2 6 ,1 1,3 0 ,6 0 ,5 58 ,8 1,8 21,1 1,5 6 0 ,0 4 6 ,4 0 ,8 11,3 16 ,3 4 9,0 2 4 3,0 150 10 ,3 2 10 ,0 19,9 2 0 2 ,3 2 0 1,2 4 2 ,1 5 3 ,3 185 ,7 17 7 ,7 18 0 ,5 100 15 2 ,4 16 1,5 13 9,3 14 6,8 50 10 8 ,7 8 8,4 8 7 ,4 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zinc Cuivre Plomb Cobalt Argent (en t) Or (en t) Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant : - Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ; - Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle de vie d’une mine ; - L’arrivée en fin de vie de certaines mines. Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement : Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de 17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange). Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle. 8
  • 9. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande. La répartition du patrimoine minier marocain selon le La répartition du patrimoine minier marocain par type type de permis d’opérateur Opérateurs individuels* 35% 3 655 650 So ciétés minières 45% ONHYM 77 20% Permis de recherche Permis d'exploitation Concessions Sources: Ministère de l'Énergie, des Mines, de l'Eau et de l'Environnement, CFG Research * Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain - Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes d'une catégorie déterminée dans un périmètre déterminé ; - Le permis de recherche des substances minérales s'acquiert à la priorité de la demande (à l'exception Permis de recherche des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives); - Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans. Soit une période totale de 7 ans. - Le permis d'exploitation confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales dans un périmètre déterminé. - Un permis de recherche se transforme en permis d'exploitation valable pour une période de 4 ans, Permis d'exploitation renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusqu'à 12 ans. Soit une période totale de 28 ans. - La concession confère le droit exclusif d'exploiter les substances minérales d'une catégorie déterminée dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par l'importance du gisement reconnu dans le périmètre considéré. Concession - Le permis d'exploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans. Soit une période totale de 100 ans. Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont : L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en moyenne. La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux. 9
  • 10. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables. Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000 2002 à 2011 USD/ Oz 2 000 1 900 En tonne 1 800 4750 4 569 1 600 4 486 4500 4 352 1 400 L'Or, valeur refuge par excellence 4250 4 109 4 138 1 200 4 012 3 961 1 000 4000 3 879 3 763 800 3750 3 627 3 560 3 574 3 596 600 735 3 527 3 488 3 468 3 446 3500 3 373 400 3 338 3 216 200 3250 0 3000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Demande globale Offre globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante volatilité en période de récession économique. Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz, soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière mondiale de 2008. Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre 2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011. 10
  • 11. Note sectorielle - Mines - février 2013 Evolution de la demande depuis 2002 par type Principaux pays producteurs d’utilisation En tonnes 43% Joaillerie 400 2011 37% Investissement 350 10% Le maroc produit moins d'une Technologie 300 t onne d'Or par an 67% 250 2007 19% 200 13% 150 100 79% 2002 10% 50 11% 0 China Austr al ia USA South Per u Canada Ghana Indonesia Mexi co Af r ica 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or. La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie (10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production mondiale). Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques. Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en 2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande mondiale au cours des 10 dernières années. 11
  • 12. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000 2001 à 2011 USD/ Oz En TM 60 48 34 000 Difficultés des états, l'argent 32 867 50 concidéré comme valeur refuge moins onéreuse que l'Or 32 000 40 Baisse de l'activité 30 000 30 industrielle 28 133 20 28 000 20 10 26 000 10 0 24 000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Demande globale Of f re globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré (alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes. L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007). Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors d'une ouverture de position sur Futures) et de la marge de maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le CME. Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par Principaux pays producteurs type d’utilisation Argenterie 4% En TM 6% Photographie 5000 2011 15% Bijouterie 27% 4500 47% Investissement 4000 Applications industrielles 3500 6% 13% 3000 2007 18% 2500 8% 54% 2000 1500 10% 1000 22% 500 2003 20% 6% 0 42% M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research 12
  • 13. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en 2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%). Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif (mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux industriels. Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or). Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée par 2 principaux facteurs : - La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs - La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011 Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique (supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale. 13
  • 14. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique Le Cuivre Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours du Cuivre depuis 2000 2006 à 2010 (en tonne métrique) Prix $/ t En t onnes 12 000 20 500 Crise économique 10 18 0 20 000 19 887 10 000 8800 19 386 19 650 19 500 19 000 8 000 19 035 Forte augmentat ion de la 18 197 18 272 18 500 18 226 demande chinoise et déclin 6 000 18 000 des st ocks mondiaux 18 039 18 108 17 291 17 934 17 500 4 000 17 000 L'appet it 17 034 16 500 2 000 2 897 asiat ique 16 000 rest auré 0 15 500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Of f r e Globale Demande Globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG) Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement économique. L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en 2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières (ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en 1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en 2010) 14
  • 15. Note sectorielle - Mines - février 2013 Répartition de la demande mondiale de Cuivre par Pays producteurs au niveau mondial type d’utilisation En KTM 6000 Industrial M achinery 5000 9% Aut res Bât iment 4000 9% 28% Transport 3000 Le M aroc produit 15k TM de Cuivre 12% 2000 Electricit é et 1000 électronique 42% 0 Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en 2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 38ème place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010. Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité) font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans l'électricité, l'électronique, les télécommunications (réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie d'eau, couverture) et dans les transports (composants électro-mécaniques, refroidisseurs d'huile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs, et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre. 15
  • 16. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Zinc Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours du Zinc depuis 2000 2006 à 2010 (en tonne métrique) Pr ix $/ t 5 000 En K TM 4 603 - Correct ion des cours 4 500 - Crise économique 14 000 12 754 12 579 4 000 - Demande chinoise; 13 000 3 500 - Fermet ures de f onderies en 11 276 11 505 12 885 13 120 12 000 europe; 11 000 10 845 3 000 - Conflit s sociaux chez les grands 11 000 11 772 11 345 11 282 2 500 product eurs. 10 000 10 629 2 000 9 000 7 956 1 500 8 000 1 000 1 085 L' appet it asiat ique 7 000 7 799 500 r est auré. 6 000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f re Globale Demande Globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement, le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009. Répartition de la demande mondiale de Zinc par type Pays producteurs au niveau mondial d’utilisation Autres M oulage 4% En KT 6% 4 500 Chimie 4 000 6% 3 500 3 000 Alliages Galvanisat ion 2 500 17% 50% 2 000 1 500 1 000 Bronze/Lait on 500 17% 0 Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010. En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie. En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%). 16
  • 17. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Plomb Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique En K TM Pr ix en $/ t 4 500 11000 10 418 3 989 4 000 Baisse de l'act ivit é due à 10 500 la crise économique. 9 795 10 594 3 500 10 000 3 000 9 188 9 212 Fort e augment at ion de la 9 500 9 816 2 500 demande des BRIC, 9 000 2 000 principalement la Chine. 8 421 9 196 9 204 8 233 1 500 8 500 1 000 8 000 8 413 845 8 108 500 7 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f r e globale Demande globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries. Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300 $/t. Répartition de la demande mondiale de Plomb par Pays producteurs au niveau mondial type d’utilisation En KTM Alliages 6% Pigment 2500 couleurs 5% 2000 M unit ions 3% 1500 Aut res 6% 1000 Batt eries 500 80% 0 Chi A us USA P er M ex Ind Can Swe Ire M or Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées, puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale. Le Maroc est le 12ème producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par CMT. Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de pigments/couleurs. 17