1. Analyse & Recherche
SECTEUR MINIER COTE
02-déc-11
-Sommaire-
MANAGEM
-Le groupe minier sort de sa léthargie;
-Une découverte continue des réserves;
-Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
continue;
-Une stratégie ficelée en période de crise;
Directoire
ère
Yacine BEKBACHY -Le projet aurifère BAKOUDOU : 1 phase d’implantation au Gabon;
Mohamed NAJI
-Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
Analyse et Recherche Managem;
Halima ABOUTAJ
Kawtar KARBAL -Analyse SWOT.
Intermédiation SMI
Nizar KAZMANE
Mohamed Saad EDDEBBAGH -Des résultats semestriels 2011 en redressement continu;
Omar LOUZI
Ghizlane TALOUFAT -Une valorisation garante d’une croissance pérenne;
-L’Argent métal : un Bi-Produit;
Crédit Du Maroc Capital
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca -Omniprésence de l’Argent métal;
Tél. : 0 522 94 07 44
Fax : 0 522 94 07 66 -Quel Avenir pour l'Argent?
-Site IMITER: Quatre centres d'exploitation;
-Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem;
-Un bilan de réserves enrichi;
-Un Allègement tant attendu de la politique de couverture;
-Analyse SWOT.
CMT
-Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure;
-Plomb : Hausse persistante de la demande;
Les informations, estimations et commentaires contenus dans le -Zinc : Les nouvelles normes s'imposent;
présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons
pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne -CMT : Une politique de couverture avant-gardiste;
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et
ne constituent pas une incitation à l’investissement.
-Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT;
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés,
Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur
des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document. -Analyse SWOT.

2. Analyse & Recherche
MANAGEM
Mines
Cours Cible : 1 582 MAD
Recommandation : Conserver
Le groupe minier sort de sa léthargie
Indicateurs financiers consolidés Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupe
En MMAD S1-10 S1-11 2011p Managem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement.
Chiffre d'affaires 1297,8 1760,4 4113,5
Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MAD
Variation 35,6% 43,0% en amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performance
EBE 321,3 442,5 1 322,5 résulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement des
engagements de couverture.
Variation 37,7% 81,6%
Marge/EBE 24,8% 25,1% 32,2% Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre
Variation 0,4 pts 6,8 pts 155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0%
en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée au
REX 155,8 423,2 1 216,8 niveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre et
Variation 171,6% 156,9% de la fluorine.
Marge opérationnelle 12,0% 24,0% 29,6%
Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à
Variation 12,0 pts 13,1 pts -1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû aux
Rnpg 89,5 305,2 799,3 gains réalisés sur le taux de change.
Variation 241,0% 259,6% In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD une
Marge nette 6,9% 17,3% 19,4% année plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolution
Variation 10,4 pts 11,7 pts spectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier
(+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant aux
intérêts minoritaires.
Caractéristiques de la valeur
Une découverte continue des réserves
Nombre d'actions 8 507 721
Capitalisation (MMAD) 13 688,92 Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par la
découverte de :
Poids dans la capitalisation 2,69%
- +228 tonnes métal de réserves en Argent;
Flottant 20,16% - +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ;
Performance 2010 183,75% - +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ;
- +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ;
Performance 2011 138,86%
VQM marché central 10 (MMAD) 8,78
VQM marché central 11 (MMAD) 8,87 Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
continue
Cours MAX 10 705,00
Cours MIN 10 235,00 Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode
1 672,66 d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash-
Cours MAX 11
flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissance
Cours MIN 11 685,49 annuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant un
allègement progressif des engagements de couverture des métaux afin de
profiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de
1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) un
investissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement des
infrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement des
ressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, en
moyenne, 63% de la capacité d’autofinancement.
Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%
Bêta 0,98
Bêta endetté 1,69
Prime de risque du marché marocain 7,14%
Prime de risque spécifique à MANAGEM 2,50%
Taux de croissance à l'infini 2,95%
Coût des fonds propres 16,23%
CMPC 12,77%
Source: CDMC
En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendance
de son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à son
développement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthode
DCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce qui
représente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er
décembre 2011.

3. Analyse & Recherche
MANAGEM
Mines
Ressources de PUMPI en RDC à fin 2010
Une stratégie ficelée en période de crise
Catégorie Tonnage Co(%) Métal (t) Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite de
Cobalt
Mesurée 5 561 434 0,71 39 590 l’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) la
sécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100
Indiquée 2 215 165 0,61 13 586 KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAA
Total 7 776 599 0,68 53 176 SFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de la
pyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de l'extension de plus de 50% de la
Catégorie Tonnage Cu(%) Métal (t)
capacité de traitement des hydroxydes.
Cuivre
Mesurée 6 026 948 0,95 57 286
Indiquée 5 604 659 1,14 63 945 Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managem
pour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontré
Total 11 631 607 1,04 121 231
l’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métaux
Source: MANAGEM précieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de la
construction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions de
dollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissement
de 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production en
atteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, en
RDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4)
la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI.
Réserves & Ressources par site à fin 2010
Ress & Réser à fin Durée
SMI
2010 de vie Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-2011
Réserves 2 662,0 12,0 Région Production minière TCAM
Ressources 1 373,0 6,0 (1 000 t) 2010 2011p 2012p 2010-2012
Total 4 035,0 18,0 Afrique 1 315 1 428 1 655 12,2%
Amérique du Nord 1 915 2 173 2 433 12,7%
Amérique Latine 7 031 7 383 7 617 4,1%
Ress & Réser à fin Durée Asean-10 1 089 863 844 -12,0%
AKKA-Cuivre
2010 de vie Asie hormis Asean/CIS 1 661 1 750 1 904 7,1%
Réserves 5 769 102,0 9,6 Asie-CIS 491 506 532 4,1%
Ressources 4 644 626,0 Euro-27 758 790 812 3,5%
Total 10 413 728,0 9,6 Europe (Autres) 826 843 857 1,9%
Océanie 1 011 1 097 1 250 11,2%
Total 16 097 16 833 17 904 5,5%
Ress & Réser à fin Durée Source: International Copper Study Group (ICSG)
AKKA-Or
2010 de vie
Réserves 4 906,0 7,0 Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au Gabon
Ressources 2 623,0
Total 7 529,0 Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville la
convention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Les
ressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit
232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700
000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or.
Ress & Réser à fin Durée
BOU-AZZER
2010 de vie La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étalera
Réserves 17 343,0 9,0 sur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythme
de 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. La
Ressources 1 082,0 durée de vie du projet est de 3 à 4 ans.
Total 18 425,0 9,0
Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sont
en vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. En
plus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train de
Ress & Réser à fin Durée développer un deuxième projet d’or « ETEKE».
CMG-DRAA SFAR
2010 de vie
Réserves 7 213 853,0 11,1 Réserves Teneur Production Durée
Projet Teneur (oz)
Ressources 1 625 230,0 Moyennes (t) (g/tAu) annuelle (kg) de vie
BAKOUDOU
Total 8 839 083,0 1 700 000 2,83 155 000 1 200 3 à 4 ans
Source: MANAGEM Source: MANAGEM

4. Analyse & Recherche
MANAGEM
Mines
Evolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T) Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
Managem
Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie:
A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommation
massive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisation
incessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente le
métal rouge. En effet, selon l'Office Mondial des Statistiques des Métaux, le marché du
Cuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre l'offre et la demande, en
dépit d'une hausse de la production sur les derniers mois de l'année.
Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisement
de Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travaux
de développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de la
production de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dont
l’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et
(4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarrage
fin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an de
concentrés de Cuivre.
Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines années
Source: COMEX
devrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveur
de son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie.
Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par
(1) l’insuffisance de la production des mines, (2) la
Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managem
consommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que
devrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013.
(3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse mine
de métal rouge de la planète, au Chili.
Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT)
2009 2010 2011p 2012p 2013p
CMG 12,57 9,78 9,19 7,98 7,98
AKKA 21,15 23,05 23,53 23,53 43,53
Total 33,72 32,83 32,72 31,52 51,52
TCAM 10-13 16,21%
Evolution de l'Or sur 2005-2010 ($/oz) Source: Prévisions CDMC
Or : l’envolée est toujours d’actualité
S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cesse
d’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale.
Néanmoins, l'étroitesse de son marché l'empêche de représenter une alternative crédible
au billet vert.
Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancée
alimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) qui
dépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjugué
à la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Or
devraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crise
financière.
Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère en
Afrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan
(Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras).
Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Or
pour la mine d’Akka sur la période 2010-2013.
Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem en
Source: COMEX Or devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013.
Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économie
mondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Or Production prévisionnelle en or de la mine d'Akka et à Bakoudou (kg)
poursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractère 2009 2010 2011p 2012p 2013p
de valeur refuge du métal jaune.
Akka 637,80 700,86 700,86 700,86 700,86
Bakkoudou 255,00 1200,00 1200,00
Total 637,80 700,86 955,86 1900,86 1900,86
TCAM 10-13 39,46%
Source: Prévisions CDMC

5. Analyse & Recherche
MANAGEM
Mines
Evolution de l'Argent sur 2005-2010 ($/oz) Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs
Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métal
précieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours des
métaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectives
d’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs.
Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, les
fondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dans
la photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal.
Cobalt : l’incertitude est de mise
En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnes
une année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le pays
posséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situation
d’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minières
augmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande.
Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant les
Source: COMEX événements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiaux
A l’instar de nombreuses matières premières, le boum de du métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et les
l'Argent émane de l’Asie. En effet, c'est l'industrie qui tire, problèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question la
actuellement, vers le haut les prix du marché spot. viabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale.
Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes.
Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ce
niveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demande
en batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines mines
dans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise.
Production semestrielle de CTT en Cobalt
(Tonnes)
2003 1431
2004 1593 Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, les
travaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens :
2005 1613
2006 1405 - Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et du
Cobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Maroc
2007 1591
pour alimenter les unités de raffinage à Guemassa.
2008 1711
2009 1547,7 - Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront les
usines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devrait
2010 1625,1 permettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous forme
TCAM (2003-2010) 1,83% d’alliage blancs.
Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM
En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter la
capacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012.
Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM)
2009 2010 2011e-2013p
Cathode de Cobalt 1 651,0 1 549,3 1 613,0
TCAM 10-13 1,35%
Source: Prévisions CDMC

6. Analyse & Recherche
MANAGEM
Mines
Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010
BPA 26,13 93,96 117,77
Base 100 MASI MANAGEM
PER 61,58 17,13 13,66
696
DPA 12,00 48,70 61,05 +138,86%
DY 0,75% 3,03% 3,79% 596
P/B 18,77 9,52 6,72 496
396
Le 1 er décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x ses +21,17%
résultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels 296
+183,75% -13,97%
2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en 196
2012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendement
sur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement. 96
janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 juin-11 oct.-11
Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, en
accusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoire
haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minière
a affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de
697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de
193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86%
clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’un
VQM de 8,87 MMAD.
* Cours ajusté à l'occasion de l'augmentation de capital.
Analyse SWOT
Forces Faiblesses
Premier groupe minier privé au Maroc; Alourdissement de l'endettement du
groupe;
Développement à l'international via
l'obtention des permis d'exploitation en Durée de vie réduite pour les
RDC, Gabon…; gisements de Hajjar (1,3 an) et
Tighardine (1,1 an);
Montée en puissance de l'activité
d'hydrométallurgie; Repli de la production du gisement de
Hajjar;
Actionnariat de la société au 14 juin 2011 Allégement des engagements de
couverture sur les métaux de base; Continuité des déficits accusés par
AGM (Akka Gold Mining);
Flottant Découverte continue de réserves et
20,2% ressources pour les différents métaux; Repli de la production des concentrés
de Guemassa suite à la baisse des
Amélioration des teneurs en teneurs exploités;
Argent, Zinc, Plomb et Cuivre;
Baisse de la production des cathodes
Retour au rythme normal d'exploitation de Cobalt.
ONA
à Samine après le sinistre de 2008;
79,8%
Démarrage de la production des sulfates
de sodium en 2009;
Exploitation de la pyrrhotine- rejet de la
Source : BVC digue de CMG afin de produire l'acide
sulfurique.
Opportunités Menaces
Accompagnement étatique de la recherche Absence d'un marché organisé pour le
et l'exploitation minière au Maroc; Cobalt;
Insuffisance de l'offre minière dans le Dépendance de l'activité à l'évolution
monde en raison d'un sous-investissement erratique des cours des minerais à
dans le développement de nouvelles l'intenrational et aux fluctuations de la
capacités de production. parité de change $/MAD.

7. Analyse & Recherche
SMI
Mines
Indicateurs financiers sociaux Cours Cible : 3 669 MAD
En MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : Conserver
Chiffre d'affaires 297,4 544,5 1428,7
Variation 83,1% 93,1%
EBE 152,4 357,0 793,5 Des résultats semestriels 2011 en redressement continu
Variation 134,2% 95,5%
Marge/EBE 51,2% 65,6% 55,5% Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2)
l'appréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011
Variation 14,3 pts 0,7 pt en net accroissement.
REX 90,9 266,1 616,3
En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin
Variation 192,6% 117,0%
2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010.
Marge opérationnelle 30,6% 48,9% 43,1% Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative du
prix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Oz
Variation 18,3 pts 4,7 pts
une année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, il
RN 67,7 265,3 577,4 est à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à
Variation 292,0% 161,0% 108 409 kg.
Marge nette 22,8% 48,7% 40,4%
Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD une
Variation 26,0 pt 10,5 pts année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% en
gain de 18,3 points.
De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMAD
grâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et charges
Caractéristiques de la valeur d’intérêts.
Nombre d'actions 1 645 090
Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1er
Capitalisation (MMAD) 6 037,48 semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courant
Poids dans la capitalisation 1,19% suite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille de
couverture d’argent.
Flottant 20,16%
Performance 2010 128,92%
Performance 2011 93,16% Une valorisation garante d’une croissance pérenne
VQM marché central 10 (MMAD) 3,82 Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuelle
VQM marché central 11 (MMAD) 1,97 moyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vie
estimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuelle
Cours MAX 10 1 995,00
moyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègement
Cours MIN 10 820,00 progressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse des
4 529,00 cours d’Argent. Dans ce contexte, l'investissement annuel moyen devrait se hisser à
Cours MAX 11
536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extension
Cours MIN 11 1 900,00 de la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ce
niveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de la
capacité d’autofinancement.
Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14%
Bêta 0,43
Bêta endetté 0,45
Prime de risque du marché marocain 7,14%
Prime de risque spécifique à SMI 3,00%
Coût des fonds propres 10,21%
CMPC 12,80%
Source: CDMC
Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCF
nous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce qui
représente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le
1er décembre 2011.

8. Analyse & Recherche
Mines
Evolution annuelle de la la production mondiale
L’Argent métal : un Bi-Produit
des métaux
Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et de
l’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056
millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Un
autre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré par
des mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or.
Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines de
Zinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celle
11,0% du Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui ne
représente qu’un huitième de la production d’Argent.
En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que sa
production évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc.
1,0%
Production mondiale d'Argent par source (en million d'onces)
2009 Part (%) 2010 Part (%)
-9,0%
Mines d'Argent 212,7 29,7% 223,4 30,4%
2006 2007 2008 2009 2010
Or 86,2 12,0% 82,6 11,2%
Argent Zinc Cuivre Plomb/Zinc 251,1 35,0% 263,8 35,8%
Plomb Or
Cuivre 164,8 23,0% 162,8 22,1%
Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council Autres 2,5 0,3% 3,3 0,4%
Total 717,3 100,0% 735,9 100,0%
Source: Silver Institute
Omniprésence de l’Argent métal
Répartition de la Demande mondiale en Argent La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent
2009 2010 Var(%) (électroniques, usages bactéricides, soudures…). Cette demande
Applications industrielles 403,8 487,4 20,7% compense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique.
Photographie 79,3 72,7 -8,3% Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces de
monnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demande
Joaillerie 158,9 167 5,1%
augmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance.
Argenterie 58,2 50,3 -13,6%
Pièces de monnaie et médailles 79,0 101,3 28,2% De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation de
l’Argent.
Activités de couverture 22,3 0,0 -100,0%
Investissement 120,7 178,0 47,5%
Total 922,2 1056,7 14,6%
Quel Avenir pour l'Argent?
Source: Silver Institute
Sur le court et le moyen terme:
L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profonde
correction attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car les
rebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie.
Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refuge
surtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis à
prendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar.
Sur le long terme:
Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par la
dominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveaux
horizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métal
argentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvelles
applications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseurs
décident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisse
aigue.

9. Analyse & Recherche
Mines
Site IMITER: Quatre centres d'exploitation
Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site Imiter
Performances opérationnelles de SMI compte 4 centres d’exploitation :
547,4 566,4 1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Il
250 550,0 est, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ;
2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeur
et contribue, significativement, à la production globale ;
3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnu
pour avoir une teneur en argent de qualité ;
200
502,11 4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007.
483,94 494,9 500,0 Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leurs
486,9 réserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corps
minéralisés.
150
En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui lui
a conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent.
181,9 186,0 168,3 194,3 210,1 243.1
100 450,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem
Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupe
Managem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de production
Métal produit (T) Teneur (g Ag/t)
d’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projet
devrait assurer :
- La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidence
500 000 91,0%
90,88% plus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ;
- L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine.
Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau de
production d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devrait
450 000 passer par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la mine
90,18%
de +46% et de l’usine de +43%.
90,0%
Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMI
89,88%
devrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013.
400 000 89,57%
89,45% Production prévisionnelle d'Argent à SMI (en Kg)
2009 2010 2011p 2012p 2013p
89,19% IMITER 210 126 243 129 257 414 285 546 300 000
350 000 89,0%
TCAM 10-13 7,26%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Source: Prévisions CDMC
Minerai traité (T) Rendement métal (%) Un bilan de réserves enrichi
Source: MANAGEM Au titre de l'exercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves par
rapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à
+500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argent
métal, ce qui correspond à deux années d'exploitation supplémentaires.
Récapitulatif des réserves argentifères du site d'Imiter
Réserves à fin Bilan à fin Réserves à fin Tonnage
SMI Durée de vie
Hedge Book à fin 2010 2009 2010 2010 Annuel
Période d'engagement 2011 2012 2013 Réserves (T) 2426,0 500,0 2662,0 12,0 230 TM
Niveau de protection (koz) 4800,1 3305,0 250,0 Source: MANAGEM
Niveau d'engagement (oz) 4 852,5 3 483,4 275,0
Cours de protection 10,18 9,98 10
Un Allègement tant attendu de la politique de couverture
Cours d'engagement 11,12 16,09 18,27 Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, le
groupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats de
Engagement/Prdct° 58% 36% 3% couverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraient
Source: MANAGEM représenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en
2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total des
ventes.

10. Analyse & Recherche
Mines
Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010
Base 100 MASI SMI
Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p
BPA 134,46 350,99 505,94 498
PER 27,29 10,46 7,25 +93,16%
DPA 100,00 247,64 356,96 398
DY 2,72% 6,75% 9,73%
P/B 7,43 5,10 3,76 298
+128,92%
198
+21,17% -13,97%
Le 1 er décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés
2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente un 98
P/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filiale
argentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividende janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11
de 6,75% et 9,73% respectivement.
Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05
janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoire
haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filiale
argentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichant
ainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeur
minière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de
3,82 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contre
une baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’est
accompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD.
Analyse SWOT
Forces Faiblesses
Adossement générateur de valeur au Baisse des réserves des gisements
groupe minier Managem; d'Imiter I et II;
Actionnariat de la société au 14 juin 2011
Unique mine marocaine disposant de Alourdissement des charges de
l'Argent métal non associé à d'autres couvertures pour les années 2010 et
Flottant minerais; 2011.
20,2%
Découverte continue de réserves et
ressources de l'Argent;
Production des lingots d'Argent métal
d'une pureté de 99,5%;
Managem
79,8% Finalisation de l'étude de faisabilité du
projet d'extension de la mine d'Imiter;
Allègement continu du poids des
contrats de couverture.
Source : BVC
Opportunités Menaces
Accompagnement étatique de la Dépendance de l'activité à
recherche et l'exploitation minière au l'évolution erratique des cours de
Maroc. l'Argent et de la parité de change
$/MAD.

11. Analyse & Recherche
CMT
Mines
Indicateurs financiers sociaux Cours Cible : 2 379 MAD
En MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : Conserver
Chiffre d'affaires 259,4 337,9 694,4
Variation 30,2% 34,0% Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure
EBE 184,4 271,3 523,7
Variation 47,2% 41,3% La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et le
Marge/EBE 71,1% 80,3% 75,4% premier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dans
Variation +9,2 pt +3,9 pts l’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc.
REX 163,1 245,3 483,2 Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où elle
Variation 50,4% 47,2% possède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc.
CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier.
Marge opérationnelle 62,9% 72,6% 69,6%
Variation +9,7 pts +6,3 pts Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant à
diversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’or
RN 139,3 197,2 411,1
filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de
Variation 41,5% 55,1% Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minier
Marge nette 53,7% 58,4% 59,2% d’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires en
vue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects.
Variation +4,7 pts +8,1 pts
En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettre
en évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt.
Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une durée
de vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de
recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.
Caractéristiques de la valeur
1 485 000 Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein
Nombre d'actions
duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. A
Capitalisation (MMAD) 3 391,74 présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso
Poids dans la capitalisation 0,67% ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion
33,00% régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une
Flottant
filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la société
Performance 2010 72,23% détient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pour
Performance 2011 42,75% l’exploitation de l’or.
VQM marché central 10 (MMAD) 4,97 Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT
VQM marché central 11 (MMAD) 1,98 devrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des
tonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture
Cours MAX 10 1 700,00
entreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours des
Cours MIN 10 915,00 métaux.
Cours MAX 11 2 330,00
Cours MIN 11 1 644,00
Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans 4,14%
Bêta 0,79
Prime de risque du marché marocain 7,14%
Prime de risque spécifique à CMT 2,00%
Coût des fonds propres 11,78%
Source: CDMC
Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCF
nous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représente
une décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre
2011.

12. Analyse & Recherche
CMT
Mines
Evolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T) Plomb : Hausse persistante de la demande
Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), la
demande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en
2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettes
électriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays se
conjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale de
la Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8%
en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorer
de 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010.
Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de :
- L’augmentation des capacités de production de la Chine,
- La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde,
- La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique,
- Et la reprise de la production australienne.
Zinc : Les nouvelles normes s'imposent
Source: COMEX
La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métal
raffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays se
Les besoins de l’industrie de l'automobile, des bicyclettes convertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité de
électriques et de la galvanisation tirent à la hausse la la réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée en
demande de plomb. De leur côté, les contraintes puissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grande
environnementales et l’augmentation des coûts opérationnels partie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%.
et d’investissement devraient continuer à soutenir les prix.
Selon l'ILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année
2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, le
Japon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde.
Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011.
Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T) Cette conjecture suppose, notamment :
- La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique,
- La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis,
- L’expansion de Neves Corvo au Portugal.
Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6%
en 2011.
CMT : Une politique de couverture avant-gardiste
Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture
maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse
des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le
pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et
à 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée
à 26,5% contre 35,9% en 2009.
Source: COMEX Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT
2 009 2010 2011
La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/t Plomb
en amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistrée Production couverte (Kt) 11,5 10,6 6,4
durant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire ses
% couvert 57,0% 51,0% 31,3%
exportations en raison de la forte demande interne, d’autant
plus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficit Cours de couverture ($/t) 2 330,0 2 417,0 2 475,0
en raison des nouvelles normes de raffinement imposée par Argent
l’Union Européenne.
Production couverte (Koz) 780,0 540,0 240,0
% couvert 68,5% 43,0% 20,8%
Cours de couverture ($/oz) 14,6 16,4 15,1
Zinc
Production couverte (Kt) 0,8 0,8 0,6
% couvert 35,9% 39,0% 26,5%
Cours de couverture ($/t) 2 758,0 2 618,0 2 537,0
* LME: London Metal Exchange Source: CMT

13. Analyse & Recherche
CMT
Mines
Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010
Base 100 MASI CMT
Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p
248
BPA 178,45 276,85 312,10
223
PER 12,80 8,25 7,32
+50,70% +42,75%
198
DPA 100,00 110,74 124,84
DY 4,38% 4,85% 5,47% 173
P/B 2,99 1,98 1,43 148
+72,23% -13,97%
123
er
Le 1 décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultats
estimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle 98
présente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Sur janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11
cet horizon, la valeur minière offre un rendement sur
dividende de 4,85% et de 5,47% respectivement.
Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’action
CMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexion
avant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme de
l’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escorté
d’un VQM de 4,97 MMAD.
Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré un
VQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marché
a subi une perte de -13,97%.
Analyse SWOT
Forces Faiblesses
Deuxième opérateur minier privé Risque d'épuisement des réserves et des
marocain et premier producteur ressources dans les sites miniers;
national de concentré de plomb;
Des redressements fiscaux des filiales
Affiliation à OSEAD, un opérateur SAAP, DAFIR et AGUEDAL.
Actionnariat de la société au 15 juin 2011
mondial dans le domaine minier;
Flottant
33,0% Teneur importante des gisements;
Réserves et Ressources minières de
l'ordre de 330 kt permettant de
maintenir la durée de vie de la mine
de Tighza à plus de 14,5 ans.
OMM
67,0%
Opportunités Menaces
Demande soutenue, liée à la montée Dépendance de l'activité minière à
Source : BVC en puissance de nouveaux acteurs en l'évolution erratique des cours des
provenance des pays émergents tels métaux et des taux de change;
que la Chine et l'Inde;
Saisonnalité du marché de la batterie
Accompagnement étatique de la (l'hiver).
recherche et l'exploitation minière au
Maroc.