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Analyse & Recherche

                                                                             SECTEUR MINIER COTE
                                                                       02-déc-11

                                                                                                        -Sommaire-

                                                                                                           MANAGEM

                                                                       -Le groupe minier sort de sa léthargie;

                                                                       -Une découverte continue des réserves;


                                                                       -Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
                                                                       continue;


                                                                       -Une stratégie ficelée en période de crise;
                           Directoire
                                                                                                             ère
                    Yacine BEKBACHY                                    -Le projet aurifère BAKOUDOU : 1            phase d’implantation au Gabon;
                       Mohamed NAJI
                                                                       -Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
                   Analyse et Recherche                                Managem;
                     Halima ABOUTAJ
                     Kawtar KARBAL                                     -Analyse SWOT.

                  Intermédiation                                                                                   SMI
                 Nizar KAZMANE
             Mohamed Saad EDDEBBAGH                                    -Des résultats semestriels 2011 en redressement continu;
                         Omar LOUZI
                   Ghizlane TALOUFAT                                   -Une valorisation garante d’une croissance pérenne;

                                                                       -L’Argent métal : un Bi-Produit;
                 Crédit Du Maroc Capital
             8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca                          -Omniprésence de l’Argent métal;
                     Tél. : 0 522 94 07 44
                     Fax : 0 522 94 07 66                              -Quel Avenir pour l'Argent?


                                                                       -Site IMITER: Quatre centres d'exploitation;

                                                                       -Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem;


                                                                       -Un bilan de réserves enrichi;


                                                                       -Un Allègement tant attendu de la politique de couverture;


                                                                       -Analyse SWOT.
                                                                                                                   CMT

                                                                       -Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure;

                                                                       -Plomb : Hausse persistante de la demande;

Les informations, estimations et commentaires contenus dans le         -Zinc : Les nouvelles normes s'imposent;
présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons
pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne       -CMT : Une politique de couverture avant-gardiste;
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et
ne constituent pas une incitation à l’investissement.
                                                                       -Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT;
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés,
Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur
des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.           -Analyse SWOT.
Analyse & Recherche

                                                                                             MANAGEM
                                                                                                                                                         Mines

              Cours Cible : 1 582 MAD
       Recommandation : Conserver
                                                                   Le groupe minier sort de sa léthargie
Indicateurs financiers consolidés                                  Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupe
En MMAD                          S1-10     S1-11      2011p        Managem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement.
Chiffre d'affaires               1297,8   1760,4      4113,5
                                                                   Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MAD
                     Variation            35,6%       43,0%        en amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performance
EBE                              321,3     442,5      1 322,5      résulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement des
                                                                   engagements de couverture.
                     Variation            37,7%       81,6%
Marge/EBE                        24,8%    25,1%       32,2%        Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre
                     Variation            0,4 pts     6,8 pts      155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0%
                                                                   en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée au
REX                              155,8     423,2      1 216,8      niveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre et
                     Variation            171,6%      156,9%       de la fluorine.
Marge opérationnelle             12,0%     24,0%       29,6%
                                                                   Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à
                     Variation            12,0 pts   13,1 pts      -1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû aux
Rnpg                              89,5     305,2       799,3       gains réalisés sur le taux de change.

                     Variation            241,0%      259,6%       In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD une
Marge nette                      6,9%     17,3%       19,4%        année plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolution
                     Variation            10,4 pts   11,7 pts      spectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier
                                                                   (+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant aux
                                                                   intérêts minoritaires.


Caractéristiques de la valeur
                                                                   Une découverte continue des réserves
Nombre d'actions                                     8 507 721
Capitalisation (MMAD)                                13 688,92      Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par la
                                                                   découverte de :
Poids dans la capitalisation                            2,69%
                                                                   - +228 tonnes métal de réserves en Argent;
Flottant                                               20,16%      - +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ;
Performance 2010                                     183,75%       - +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ;
                                                                   - +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ;
Performance 2011                                     138,86%
VQM marché central 10 (MMAD)                              8,78
VQM marché central 11 (MMAD)                              8,87     Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion
                                                                   continue
Cours MAX 10                                           705,00
Cours MIN 10                                           235,00      Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode
                                                      1 672,66     d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash-
Cours MAX 11
                                                                   flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissance
Cours MIN 11                                           685,49      annuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant un
                                                                   allègement progressif des engagements de couverture des métaux afin de
                                                                   profiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de
                                                                   1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) un
                                                                   investissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement des
                                                                   infrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement des
                                                                   ressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, en
                                                                   moyenne, 63% de la capacité d’autofinancement.


                                                                 Taux sans risque- BDT 10 ans                                                               4,14%
                                                                 Bêta                                                                                         0,98
                                                                 Bêta endetté                                                                                 1,69
                                                                 Prime de risque du marché marocain                                                         7,14%
                                                                 Prime de risque spécifique à MANAGEM                                                       2,50%
                                                                 Taux de croissance à l'infini                                                              2,95%
                                                                 Coût des fonds propres                                                                    16,23%
                                                                 CMPC                                                                                      12,77%
                                                                 Source: CDMC
                                                                  En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendance
                                                                  de son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à son
                                                                  développement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthode
                                                                  DCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce qui
                                                                  représente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er
                                                                  décembre 2011.
Analyse & Recherche

                                                                                      MANAGEM
                                                                                                                                                  Mines


Ressources de PUMPI en RDC à fin 2010
                                                            Une stratégie ficelée en période de crise

              Catégorie   Tonnage      Co(%) Métal (t)      Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite de
   Cobalt




              Mesurée     5 561 434       0,71   39 590     l’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) la
                                                            sécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100
              Indiquée    2 215 165       0,61   13 586     KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAA
                Total     7 776 599       0,68   53 176     SFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de la
                                                            pyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de l'extension de plus de 50% de la
              Catégorie   Tonnage      Cu(%) Métal (t)
                                                            capacité de traitement des hydroxydes.
   Cuivre




              Mesurée     6 026 948       0,95   57 286
              Indiquée    5 604 659       1,14   63 945     Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managem
                                                            pour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontré
                Total     11 631 607      1,04   121 231
                                                            l’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métaux
Source: MANAGEM                                             précieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de la
                                                            construction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions de
                                                            dollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissement
                                                            de 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production en
                                                            atteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, en
                                                            RDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4)
                                                            la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI.
Réserves & Ressources par site à fin 2010

                          Ress & Réser à fin     Durée
SMI
                                2010             de vie    Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-2011
Réserves                        2 662,0           12,0                Région                             Production minière                   TCAM
Ressources                      1 373,0           6,0                 (1 000 t)                 2010            2011p           2012p        2010-2012
Total                           4 035,0           18,0     Afrique                              1 315            1 428           1 655          12,2%
                                                           Amérique du Nord                     1 915            2 173           2 433          12,7%
                                                           Amérique Latine                      7 031            7 383           7 617           4,1%
                          Ress & Réser à fin     Durée     Asean-10                             1 089            863              844           -12,0%
AKKA-Cuivre
                                2010             de vie    Asie hormis Asean/CIS                1 661            1 750           1 904           7,1%
Réserves                      5 769 102,0         9,6      Asie-CIS                              491             506              532            4,1%
Ressources                    4 644 626,0                  Euro-27                               758             790              812            3,5%
Total                        10 413 728,0         9,6      Europe (Autres)                       826             843              857            1,9%
                                                           Océanie                              1 011            1 097           1 250          11,2%
                                                           Total                                16 097          16 833          17 904           5,5%

                          Ress & Réser à fin     Durée     Source: International Copper Study Group (ICSG)
AKKA-Or
                                2010             de vie
Réserves                        4 906,0           7,0       Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au Gabon
Ressources                      2 623,0
Total                           7 529,0                     Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville la
                                                            convention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Les
                                                            ressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit
                                                            232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700
                                                            000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or.
                          Ress & Réser à fin     Durée
BOU-AZZER
                                2010             de vie     La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étalera
Réserves                       17 343,0           9,0       sur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythme
                                                            de 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. La
Ressources                      1 082,0                     durée de vie du projet est de 3 à 4 ans.
Total                          18 425,0           9,0
                                                            Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sont
                                                            en vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. En
                                                            plus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train de
                          Ress & Réser à fin     Durée      développer un deuxième projet d’or « ETEKE».
CMG-DRAA SFAR
                                2010             de vie

Réserves                      7 213 853,0         11,1                        Réserves         Teneur                         Production        Durée
                                                              Projet                                         Teneur (oz)
Ressources                    1 625 230,0                                    Moyennes (t)      (g/tAu)                      annuelle (kg)       de vie
                                                            BAKOUDOU
Total                         8 839 083,0                                     1 700 000          2,83          155 000           1 200         3 à 4 ans
Source: MANAGEM                                            Source: MANAGEM
Analyse & Recherche

                                                                                           MANAGEM
                                                                                                                                                     Mines


Evolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T)                       Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie
                                                              Managem

                                                               Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie:

                                                               A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommation
                                                               massive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisation
                                                               incessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente le
                                                               métal rouge. En effet, selon l'Office Mondial des Statistiques des Métaux, le marché du
                                                               Cuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre l'offre et la demande, en
                                                               dépit d'une hausse de la production sur les derniers mois de l'année.

                                                               Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisement
                                                               de Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travaux
                                                               de développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de la
                                                               production de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dont
                                                               l’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et
                                                               (4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarrage
                                                               fin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an de
                                                               concentrés de Cuivre.

                                                               Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines années
Source: COMEX
                                                               devrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveur
                                                               de son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie.
Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par
(1) l’insuffisance de la production des mines, (2) la
                                                               Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managem
consommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que
                                                               devrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013.
(3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse mine
de métal rouge de la planète, au Chili.



                                                              Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT)
                                                                                    2009            2010           2011p            2012p           2013p
                                                              CMG                  12,57            9,78            9,19             7,98            7,98
                                                              AKKA                 21,15            23,05           23,53           23,53           43,53
                                                              Total                33,72            32,83           32,72           31,52           51,52
                                                                                                                        TCAM 10-13                 16,21%
Evolution de l'Or sur 2005-2010 ($/oz)                        Source: Prévisions CDMC

                                                               Or : l’envolée est toujours d’actualité

                                                               S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cesse
                                                               d’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale.
                                                               Néanmoins, l'étroitesse de son marché l'empêche de représenter une alternative crédible
                                                               au billet vert.

                                                               Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancée
                                                               alimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) qui
                                                               dépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjugué
                                                               à la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Or
                                                               devraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crise
                                                               financière.

                                                               Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère en
                                                               Afrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan
                                                               (Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras).

                                                               Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Or
                                                               pour la mine d’Akka sur la période 2010-2013.

                                                               Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem en
Source: COMEX                                                  Or devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013.
Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économie
mondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Or         Production prévisionnelle en or de la mine d'Akka et à Bakoudou (kg)
poursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractère                          2009            2010           2011p            2012p           2013p
de valeur refuge du métal jaune.
                                                              Akka                 637,80          700,86          700,86           700,86         700,86
                                                              Bakkoudou                                            255,00          1200,00         1200,00
                                                              Total                637,80          700,86          955,86          1900,86         1900,86
                                                                                                                        TCAM 10-13                 39,46%
                                                              Source: Prévisions CDMC
Analyse & Recherche

                                                                                            MANAGEM
                                                                                                                                                        Mines

Evolution de l'Argent sur 2005-2010 ($/oz)                         Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs

                                                                   Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métal
                                                                   précieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours des
                                                                   métaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectives
                                                                   d’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs.

                                                                   Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, les
                                                                   fondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dans
                                                                   la photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal.




                                                                    Cobalt : l’incertitude est de mise

                                                                   En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnes
                                                                   une année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le pays
                                                                   posséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situation
                                                                   d’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minières
                                                                   augmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande.

                                                                   Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant les
Source: COMEX                                                      événements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiaux
A l’instar de nombreuses matières premières, le boum de            du métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et les
l'Argent émane de l’Asie. En effet, c'est l'industrie qui tire,    problèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question la
actuellement, vers le haut les prix du marché spot.                viabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale.

                                                                   Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes.
                                                                   Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ce
                                                                   niveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demande
                                                                   en batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines mines
                                                                   dans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise.

Production semestrielle de CTT en Cobalt
(Tonnes)
            2003                       1431
            2004                       1593                        Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, les
                                                                   travaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens :
            2005                       1613
            2006                       1405                        - Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et du
                                                                   Cobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Maroc
            2007                       1591
                                                                   pour alimenter les unités de raffinage à Guemassa.
            2008                       1711
            2009                      1547,7                       - Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront les
                                                                   usines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devrait
            2010                      1625,1                       permettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous forme
    TCAM (2003-2010)                  1,83%                        d’alliage blancs.
Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM
                                                                   En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter la
                                                                   capacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012.




                                                                  Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM)
                                                                                                      2009            2010                2011e-2013p
                                                                  Cathode de Cobalt                  1 651,0         1 549,3                1 613,0
                                                                                                                          TCAM 10-13                  1,35%
                                                                  Source: Prévisions CDMC
Analyse & Recherche

                                                                                         MANAGEM
                                                                                                                                                     Mines

Indicateurs boursiers              2010    2011e     2012p     Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010
BPA                               26,13      93,96   117,77
                                                                 Base 100                                                      MASI           MANAGEM
PER                               61,58      17,13    13,66
                                                                696
DPA                               12,00      48,70    61,05                                                                             +138,86%
DY                               0,75%     3,03%     3,79%      596

P/B                               18,77       9,52     6,72     496

                                                                396
Le 1 er décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x ses                                                    +21,17%
résultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels    296
                                                                         +183,75%                                                               -13,97%
2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en      196
2012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendement
sur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement.                  96
                                                                  janv.-10        mai-10           sept.-10       janv.-11        juin-11          oct.-11


                                                                Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, en
                                                                accusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoire
                                                                haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minière
                                                                a affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de
                                                                697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de
                                                                193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD.

                                                                Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86%
                                                                clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’un
                                                                VQM de 8,87 MMAD.

                                                                * Cours ajusté à l'occasion de l'augmentation de capital.

                                                               Analyse SWOT
                                                               Forces                                            Faiblesses
                                                                 Premier groupe minier privé au Maroc;            Alourdissement de l'endettement du
                                                                                                                  groupe;
                                                                 Développement à l'international via
                                                                 l'obtention des permis d'exploitation en         Durée de vie réduite pour les
                                                                 RDC, Gabon…;                                     gisements de Hajjar (1,3 an) et
                                                                                                                  Tighardine (1,1 an);
                                                                 Montée en puissance          de    l'activité
                                                                 d'hydrométallurgie;                              Repli de la production du gisement de
                                                                                                                  Hajjar;
Actionnariat de la société au 14 juin 2011                       Allégement     des    engagements         de
                                                                 couverture sur les métaux de base;               Continuité des déficits accusés par
                                                                                                                  AGM (Akka Gold Mining);
               Flottant                                          Découverte continue de réserves et
                20,2%                                            ressources pour les différents métaux;           Repli de la production des concentrés
                                                                                                                  de Guemassa suite à la baisse des
                                                                 Amélioration      des     teneurs         en     teneurs exploités;
                                                                 Argent, Zinc, Plomb et Cuivre;
                                                                                                                  Baisse de la production des cathodes
                                                                 Retour au rythme normal d'exploitation           de Cobalt.
                                     ONA
                                                                 à Samine après le sinistre de 2008;
                                     79,8%
                                                                 Démarrage de la production des sulfates
                                                                 de sodium en 2009;

                                                                 Exploitation de la pyrrhotine- rejet de la
Source : BVC                                                     digue de CMG afin de produire l'acide
                                                                 sulfurique.




                                                               Opportunités                                      Menaces
                                                                Accompagnement étatique de la recherche           Absence d'un marché organisé pour le
                                                                et l'exploitation minière au Maroc;               Cobalt;

                                                                Insuffisance de l'offre minière dans le           Dépendance de l'activité à l'évolution
                                                                monde en raison d'un sous-investissement          erratique des cours des minerais à
                                                                dans le développement de nouvelles                l'intenrational et aux fluctuations de la
                                                                capacités de production.                          parité de change $/MAD.
Analyse & Recherche

                                                                                                   SMI
                                                                                                                                               Mines

Indicateurs financiers sociaux                                                             Cours Cible : 3 669 MAD
En MMAD                          S1-10    S1-11      2011p                           Recommandation : Conserver
Chiffre d'affaires               297,4    544,5      1428,7
                     Variation           83,1%       93,1%
EBE                              152,4    357,0      793,5      Des résultats semestriels 2011 en redressement continu
                     Variation           134,2%      95,5%
Marge/EBE                        51,2%    65,6%      55,5%      Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2)
                                                                l'appréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011
                     Variation           14,3 pts    0,7 pt     en net accroissement.
REX                              90,9     266,1      616,3
                                                                En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin
                     Variation           192,6%     117,0%
                                                                2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010.
Marge opérationnelle             30,6%   48,9%       43,1%      Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative du
                                                                prix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Oz
                     Variation           18,3 pts   4,7 pts
                                                                une année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, il
RN                               67,7     265,3      577,4      est à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à
                     Variation           292,0%     161,0%      108 409 kg.

Marge nette                      22,8%   48,7%       40,4%
                                                                Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD une
                     Variation           26,0 pt    10,5 pts    année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% en
                                                                gain de 18,3 points.

                                                                De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMAD
                                                                grâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et charges
Caractéristiques de la valeur                                   d’intérêts.

Nombre d'actions                                    1 645 090
                                                                Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1er
Capitalisation (MMAD)                                6 037,48   semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courant
Poids dans la capitalisation                           1,19%    suite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille de
                                                                couverture d’argent.
Flottant                                              20,16%
Performance 2010                                    128,92%
Performance 2011                                      93,16%    Une valorisation garante d’une croissance pérenne
VQM marché central 10 (MMAD)                             3,82   Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuelle
VQM marché central 11 (MMAD)                             1,97   moyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vie
                                                                estimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuelle
Cours MAX 10                                         1 995,00
                                                                moyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègement
Cours MIN 10                                          820,00    progressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse des
                                                     4 529,00   cours d’Argent. Dans ce contexte, l'investissement annuel moyen devrait se hisser à
Cours MAX 11
                                                                536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extension
Cours MIN 11                                         1 900,00   de la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ce
                                                                niveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de la
                                                                capacité d’autofinancement.




                                                                Taux sans risque- BDT 10 ans                                                     4,14%
                                                                Bêta                                                                               0,43
                                                                Bêta endetté                                                                       0,45
                                                                Prime de risque du marché marocain                                               7,14%
                                                                Prime de risque spécifique à SMI                                                 3,00%
                                                                Coût des fonds propres                                                          10,21%
                                                                CMPC                                                                            12,80%
                                                                Source: CDMC


                                                                 Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCF
                                                                 nous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce qui
                                                                 représente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le
                                                                 1er décembre 2011.
Analyse & Recherche



                                                                                                                                                       Mines

Evolution annuelle de la la production mondiale
                                                                          L’Argent métal : un Bi-Produit
des métaux
                                                                         Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et de
                                                                         l’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056
                                                                         millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Un
                                                                         autre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré par
                                                                         des mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or.
                                                                         Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines de
                                                                         Zinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celle
 11,0%                                                                   du Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui ne
                                                                         représente qu’un huitième de la production d’Argent.

                                                                         En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que sa
                                                                         production évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc.
   1,0%


                                                                        Production mondiale d'Argent par source (en million d'onces)
                                                                                                           2009         Part (%)         2010        Part (%)
  -9,0%
                                                                               Mines d'Argent              212,7         29,7%           223,4         30,4%
             2006          2007   2008      2009         2010
                                                                                      Or                    86,2         12,0%           82,6          11,2%
                  Argent          Zinc               Cuivre                      Plomb/Zinc                251,1         35,0%           263,8         35,8%
                  Plomb           Or
                                                                                    Cuivre                 164,8         23,0%           162,8         22,1%
Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council                           Autres                  2,5           0,3%            3,3          0,4%
                                                                                     Total                 717,3         100,0%          735,9        100,0%
                                                                        Source: Silver Institute


                                                                          Omniprésence de l’Argent métal
Répartition de la Demande mondiale en Argent                              La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent
                                    2009       2010           Var(%)      (électroniques,    usages     bactéricides,      soudures…).     Cette demande
Applications industrielles          403,8      487,4          20,7%       compense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique.

Photographie                        79,3       72,7             -8,3%     Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces de
                                                                          monnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demande
Joaillerie                          158,9      167              5,1%
                                                                          augmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance.
Argenterie                          58,2       50,3           -13,6%
Pièces de monnaie et médailles      79,0       101,3          28,2%       De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation de
                                                                          l’Argent.
Activités de couverture             22,3           0,0        -100,0%
Investissement                      120,7      178,0          47,5%
Total                               922,2     1056,7          14,6%
                                                                          Quel Avenir pour l'Argent?
Source: Silver Institute
                                                                          Sur le court et le moyen terme:
                                                                          L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profonde
                                                                          correction attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car les
                                                                          rebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie.
                                                                          Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refuge
                                                                          surtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis à
                                                                          prendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar.


                                                                          Sur le long terme:
                                                                          Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par la
                                                                          dominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveaux
                                                                          horizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métal
                                                                          argentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvelles
                                                                          applications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseurs
                                                                          décident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisse
                                                                          aigue.
Analyse & Recherche



                                                                                                                                                           Mines


                                                                            Site IMITER: Quatre centres d'exploitation
                                                                            Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site Imiter
Performances opérationnelles de SMI                                         compte 4 centres d’exploitation :


           547,4                                         566,4              1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Il
 250                                                               550,0    est, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ;
                                                                            2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeur
                                                                            et contribue, significativement, à la production globale ;
                                                                            3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnu
                                                                            pour avoir une teneur en argent de qualité ;
 200
                      502,11                                                4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007.

                             483,94              494,9             500,0    Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leurs
                                      486,9                                 réserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corps
                                                                            minéralisés.
 150
                                                                            En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui lui
                                                                            a conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent.
        181,9      186,0     168,3    194,3     210,1     243.1
 100                                                               450,0
        2005       2006      2007     2008      2009      2010              Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem
                                                                            Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupe
                                                                            Managem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de production
              Métal produit (T)                  Teneur (g Ag/t)
                                                                            d’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projet
                                                                            devrait assurer :


                                                                            - La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidence
 500 000                                                          91,0%
                                                 90,88%                     plus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ;
                                                                            - L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine.

                                                                            Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau de
                                                                            production d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devrait
 450 000                                                                    passer par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la mine
                                          90,18%
                                                                            de +46% et de l’usine de +43%.
                                                                  90,0%
                                                                            Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMI
                                 89,88%
                                                                            devrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013.
 400 000     89,57%


                89,45%                                                     Production prévisionnelle d'Argent à SMI (en Kg)
                                                                                               2009           2010           2011p          2012p         2013p
                             89,19%                                        IMITER             210 126        243 129         257 414       285 546       300 000
 350 000                                                          89,0%
                                                                                                                                 TCAM 10-13               7,26%
             2005     2006     2007    2008     2009     2010
                                                                           Source: Prévisions CDMC

            Minerai traité (T)                Rendement métal (%)            Un bilan de réserves enrichi
Source: MANAGEM                                                              Au titre de l'exercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves par
                                                                             rapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à
                                                                             +500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argent
                                                                             métal, ce qui correspond à deux années d'exploitation supplémentaires.


                                                                           Récapitulatif des réserves argentifères du site d'Imiter
                                                                                           Réserves à fin   Bilan à fin   Réserves à fin                 Tonnage
                                                                                SMI                                                      Durée de vie
Hedge Book à fin 2010                                                                          2009            2010           2010                       Annuel
Période d'engagement                   2011            2012        2013    Réserves (T)        2426,0         500,0          2662,0          12,0        230 TM
Niveau de protection (koz)            4800,1        3305,0        250,0    Source: MANAGEM
Niveau d'engagement (oz)              4 852,5      3 483,4        275,0
Cours de protection                    10,18           9,98         10
                                                                            Un Allègement tant attendu de la politique de couverture

Cours d'engagement                     11,12           16,09      18,27     Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, le
                                                                            groupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats de
Engagement/Prdct°                      58%             36%         3%       couverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraient
Source: MANAGEM                                                             représenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en
                                                                            2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total des
                                                                            ventes.
Analyse & Recherche



                                                                                                                                                       Mines


                                                                        Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010

                                                                         Base 100                                                     MASI             SMI
Indicateurs boursiers                  2010       2011e       2012p
BPA                                  134,46      350,99      505,94     498
PER                                    27,29       10,46        7,25                                                                   +93,16%

DPA                                  100,00      247,64      356,96     398
DY                                    2,72%       6,75%      9,73%
P/B                                     7,43        5,10        3,76    298
                                                                                                             +128,92%

                                                                        198
                                                                                 +21,17%                                                           -13,97%
Le 1 er décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés
2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente un         98
P/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filiale
argentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividende            janv.-10          mai-10           oct.-10        mars-11          août-11
de 6,75% et 9,73% respectivement.

                                                                        Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05
                                                                        janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoire
                                                                        haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filiale
                                                                        argentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichant
                                                                        ainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeur
                                                                        minière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de
                                                                        3,82 MMAD.

                                                                        Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contre
                                                                        une baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’est
                                                                        accompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD.




                                                                        Analyse SWOT
                                                                        Forces                                         Faiblesses
                                                                          Adossement générateur de valeur au            Baisse des réserves des gisements
                                                                          groupe minier Managem;                        d'Imiter I et II;
Actionnariat de la société au 14 juin 2011
                                                                          Unique mine marocaine disposant de            Alourdissement des charges de
                                                                          l'Argent métal non associé à d'autres         couvertures pour les années 2010 et
             Flottant                                                     minerais;                                     2011.
              20,2%
                                                                          Découverte continue de réserves et
                                                                          ressources de l'Argent;

                                                                          Production des lingots d'Argent métal
                                                                          d'une pureté de 99,5%;
                                         Managem
                                          79,8%                           Finalisation de l'étude de faisabilité du
                                                                          projet d'extension de la mine d'Imiter;

                                                                          Allègement continu du poids des
                                                                          contrats de couverture.

Source : BVC
                                                                        Opportunités                                   Menaces

                                                                         Accompagnement étatique de la                  Dépendance       de   l'activité à
                                                                         recherche et l'exploitation minière au         l'évolution erratique des cours de
                                                                         Maroc.                                         l'Argent et de la parité de change
                                                                                                                        $/MAD.
Analyse & Recherche

                                                                                                   CMT
                                                                                                                                                   Mines

Indicateurs financiers sociaux                                                                Cours Cible : 2 379 MAD
En MMAD                          S1-10    S1-11      2011p                               Recommandation : Conserver
Chiffre d'affaires               259,4    337,9      694,4
                     Variation           30,2%       34,0%      Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure
EBE                              184,4    271,3      523,7
                     Variation           47,2%       41,3%       La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et le
Marge/EBE                        71,1%   80,3%       75,4%       premier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dans
                     Variation           +9,2 pt    +3,9 pts     l’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc.

REX                              163,1    245,3      483,2       Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où elle
                     Variation           50,4%       47,2%       possède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc.
                                                                 CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier.
Marge opérationnelle             62,9%   72,6%       69,6%

                     Variation           +9,7 pts   +6,3 pts     Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant à
                                                                 diversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’or
RN                               139,3    197,2      411,1
                                                                 filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de
                     Variation           41,5%       55,1%       Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minier
Marge nette                      53,7%    58,4%      59,2%       d’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires en
                                                                 vue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects.
                     Variation           +4,7 pts   +8,1 pts
                                                                 En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettre
                                                                 en évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt.
                                                                 Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une durée
                                                                 de vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de
                                                                 recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.
Caractéristiques de la valeur
                                                    1 485 000    Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein
Nombre d'actions
                                                                 duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. A
Capitalisation (MMAD)                                3 391,74    présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso
Poids dans la capitalisation                           0,67%     ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion
                                                      33,00%     régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une
Flottant
                                                                 filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la société
Performance 2010                                      72,23%     détient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pour
Performance 2011                                      42,75%     l’exploitation de l’or.

VQM marché central 10 (MMAD)                             4,97    Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT
VQM marché central 11 (MMAD)                             1,98    devrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des
                                                                 tonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture
Cours MAX 10                                         1 700,00
                                                                 entreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours des
Cours MIN 10                                          915,00     métaux.
Cours MAX 11                                         2 330,00
Cours MIN 11                                         1 644,00




                                                                Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans                                              4,14%
                                                                Bêta                                                                                   0,79

                                                                Prime de risque du marché marocain                                                    7,14%

                                                                Prime de risque spécifique à CMT                                                      2,00%
                                                                Coût des fonds propres                                                              11,78%
                                                                Source: CDMC




                                                                 Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCF
                                                                 nous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représente
                                                                 une décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre
                                                                 2011.
Analyse & Recherche

                                                                                                     CMT
                                                                                                                                                     Mines

Evolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T)                            Plomb : Hausse persistante de la demande
                                                                   Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), la
                                                                   demande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en
                                                                   2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettes
                                                                   électriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays se
                                                                   conjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale de
                                                                   la Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8%
                                                                   en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorer
                                                                   de 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010.

                                                                   Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de :
                                                                   - L’augmentation des capacités de production de la Chine,
                                                                   - La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde,
                                                                   - La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique,
                                                                   - Et la reprise de la production australienne.




                                                                  Zinc : Les nouvelles normes s'imposent
Source: COMEX
                                                                   La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métal
                                                                   raffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays se
Les besoins de l’industrie de l'automobile, des bicyclettes        convertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité de
électriques et de la galvanisation tirent à la hausse la           la réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée en
demande de plomb. De leur côté, les contraintes                    puissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grande
environnementales et l’augmentation des coûts opérationnels        partie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%.
et d’investissement devraient continuer à soutenir les prix.
                                                                   Selon l'ILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année
                                                                   2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, le
                                                                   Japon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde.

                                                                   Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011.
Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T)                              Cette conjecture suppose, notamment :
                                                                   - La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique,
                                                                   - La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis,
                                                                   - L’expansion de Neves Corvo au Portugal.

                                                                   Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6%
                                                                   en 2011.




                                                                  CMT : Une politique de couverture avant-gardiste
                                                                   Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture
                                                                   maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse
                                                                   des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le
                                                                   pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et
                                                                   à 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée
                                                                   à 26,5% contre 35,9% en 2009.




Source: COMEX                                                     Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT
                                                                                                                        2 009           2010            2011
La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/t    Plomb
en amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistrée       Production couverte (Kt)                                11,5           10,6             6,4
durant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire ses
                                                                  % couvert                                             57,0%          51,0%           31,3%
exportations en raison de la forte demande interne, d’autant
plus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficit   Cours de couverture ($/t)                            2 330,0        2 417,0         2 475,0
en raison des nouvelles normes de raffinement imposée par         Argent
l’Union Européenne.
                                                                  Production couverte (Koz)                              780,0          540,0           240,0
                                                                  % couvert                                             68,5%          43,0%           20,8%

                                                                  Cours de couverture ($/oz)                              14,6           16,4            15,1
                                                                  Zinc
                                                                  Production couverte (Kt)                                 0,8            0,8             0,6
                                                                  % couvert                                             35,9%          39,0%           26,5%
                                                                  Cours de couverture ($/t)                            2 758,0        2 618,0         2 537,0

* LME: London Metal Exchange                                      Source: CMT
Analyse & Recherche

                                                                                                 CMT
                                                                                                                                                Mines

                                                               Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010

                                                                 Base 100                                                    MASI             CMT
Indicateurs boursiers            2010       2011e    2012p
                                                                248
BPA                            178,45      276,85    312,10
                                                                223
PER                              12,80       8,25      7,32
                                                                            +50,70%                                                           +42,75%
                                                                198
DPA                            100,00      110,74    124,84
DY                              4,38%      4,85%     5,47%      173
P/B                               2,99       1,98      1,43     148
                                                                                                    +72,23%                                   -13,97%
                                                                123
      er
Le 1    décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultats
estimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle    98
présente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Sur     janv.-10             mai-10       oct.-10         mars-11          août-11
cet horizon, la valeur minière offre un rendement sur
dividende de 4,85% et de 5,47% respectivement.
                                                                Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’action
                                                                CMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexion
                                                                avant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme de
                                                                l’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escorté
                                                                d’un VQM de 4,97 MMAD.

                                                                Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré un
                                                                VQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marché
                                                                a subi une perte de -13,97%.




                                                               Analyse SWOT
                                                               Forces                                     Faiblesses

                                                                Deuxième opérateur minier privé              Risque d'épuisement des réserves et des
                                                                marocain et premier producteur               ressources dans les sites miniers;
                                                                national de concentré de plomb;
                                                                                                             Des redressements fiscaux des filiales
                                                                Affiliation à OSEAD, un opérateur            SAAP, DAFIR et AGUEDAL.
Actionnariat de la société au 15 juin 2011
                                                                mondial dans le domaine minier;
  Flottant
   33,0%                                                        Teneur importante des gisements;

                                                                Réserves et Ressources minières de
                                                                l'ordre de 330 kt permettant de
                                                                maintenir la durée de vie de la mine
                                                                de Tighza à plus de 14,5 ans.
                                         OMM
                                         67,0%


                                                               Opportunités                               Menaces
                                                                 Demande soutenue, liée à la montée          Dépendance de l'activité minière à
Source : BVC                                                     en puissance de nouveaux acteurs en         l'évolution erratique des cours des
                                                                 provenance des pays émergents tels          métaux et des taux de change;
                                                                 que la Chine et l'Inde;
                                                                                                             Saisonnalité du marché de la batterie
                                                                 Accompagnement étatique de la               (l'hiver).
                                                                 recherche et l'exploitation minière au
                                                                 Maroc.

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  • 1. Analyse & Recherche SECTEUR MINIER COTE 02-déc-11 -Sommaire- MANAGEM -Le groupe minier sort de sa léthargie; -Une découverte continue des réserves; -Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion continue; -Une stratégie ficelée en période de crise; Directoire ère Yacine BEKBACHY -Le projet aurifère BAKOUDOU : 1 phase d’implantation au Gabon; Mohamed NAJI -Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie Analyse et Recherche Managem; Halima ABOUTAJ Kawtar KARBAL -Analyse SWOT. Intermédiation SMI Nizar KAZMANE Mohamed Saad EDDEBBAGH -Des résultats semestriels 2011 en redressement continu; Omar LOUZI Ghizlane TALOUFAT -Une valorisation garante d’une croissance pérenne; -L’Argent métal : un Bi-Produit; Crédit Du Maroc Capital 8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca -Omniprésence de l’Argent métal; Tél. : 0 522 94 07 44 Fax : 0 522 94 07 66 -Quel Avenir pour l'Argent? -Site IMITER: Quatre centres d'exploitation; -Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem; -Un bilan de réserves enrichi; -Un Allègement tant attendu de la politique de couverture; -Analyse SWOT. CMT -Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure; -Plomb : Hausse persistante de la demande; Les informations, estimations et commentaires contenus dans le -Zinc : Les nouvelles normes s'imposent; présent document sont établis par les analystes financiers de Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne -CMT : Une politique de couverture avant-gardiste; sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l’investissement. -Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT; Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des titres de la ou des sociétés citées dans ledit document. -Analyse SWOT.
  • 2. Analyse & Recherche MANAGEM Mines Cours Cible : 1 582 MAD Recommandation : Conserver Le groupe minier sort de sa léthargie Indicateurs financiers consolidés Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupe En MMAD S1-10 S1-11 2011p Managem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement. Chiffre d'affaires 1297,8 1760,4 4113,5 Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MAD Variation 35,6% 43,0% en amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performance EBE 321,3 442,5 1 322,5 résulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement des engagements de couverture. Variation 37,7% 81,6% Marge/EBE 24,8% 25,1% 32,2% Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre Variation 0,4 pts 6,8 pts 155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0% en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée au REX 155,8 423,2 1 216,8 niveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre et Variation 171,6% 156,9% de la fluorine. Marge opérationnelle 12,0% 24,0% 29,6% Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à Variation 12,0 pts 13,1 pts -1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû aux Rnpg 89,5 305,2 799,3 gains réalisés sur le taux de change. Variation 241,0% 259,6% In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD une Marge nette 6,9% 17,3% 19,4% année plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolution Variation 10,4 pts 11,7 pts spectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier (+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant aux intérêts minoritaires. Caractéristiques de la valeur Une découverte continue des réserves Nombre d'actions 8 507 721 Capitalisation (MMAD) 13 688,92 Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par la découverte de : Poids dans la capitalisation 2,69% - +228 tonnes métal de réserves en Argent; Flottant 20,16% - +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ; Performance 2010 183,75% - +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ; - +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ; Performance 2011 138,86% VQM marché central 10 (MMAD) 8,78 VQM marché central 11 (MMAD) 8,87 Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion continue Cours MAX 10 705,00 Cours MIN 10 235,00 Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode 1 672,66 d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash- Cours MAX 11 flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissance Cours MIN 11 685,49 annuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant un allègement progressif des engagements de couverture des métaux afin de profiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de 1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) un investissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement des infrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement des ressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, en moyenne, 63% de la capacité d’autofinancement. Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14% Bêta 0,98 Bêta endetté 1,69 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à MANAGEM 2,50% Taux de croissance à l'infini 2,95% Coût des fonds propres 16,23% CMPC 12,77% Source: CDMC En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendance de son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à son développement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce qui représente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er décembre 2011.
  • 3. Analyse & Recherche MANAGEM Mines Ressources de PUMPI en RDC à fin 2010 Une stratégie ficelée en période de crise Catégorie Tonnage Co(%) Métal (t) Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite de Cobalt Mesurée 5 561 434 0,71 39 590 l’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) la sécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100 Indiquée 2 215 165 0,61 13 586 KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAA Total 7 776 599 0,68 53 176 SFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de la pyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de l'extension de plus de 50% de la Catégorie Tonnage Cu(%) Métal (t) capacité de traitement des hydroxydes. Cuivre Mesurée 6 026 948 0,95 57 286 Indiquée 5 604 659 1,14 63 945 Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managem pour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontré Total 11 631 607 1,04 121 231 l’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métaux Source: MANAGEM précieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de la construction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions de dollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissement de 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production en atteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, en RDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4) la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI. Réserves & Ressources par site à fin 2010 Ress & Réser à fin Durée SMI 2010 de vie Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-2011 Réserves 2 662,0 12,0 Région Production minière TCAM Ressources 1 373,0 6,0 (1 000 t) 2010 2011p 2012p 2010-2012 Total 4 035,0 18,0 Afrique 1 315 1 428 1 655 12,2% Amérique du Nord 1 915 2 173 2 433 12,7% Amérique Latine 7 031 7 383 7 617 4,1% Ress & Réser à fin Durée Asean-10 1 089 863 844 -12,0% AKKA-Cuivre 2010 de vie Asie hormis Asean/CIS 1 661 1 750 1 904 7,1% Réserves 5 769 102,0 9,6 Asie-CIS 491 506 532 4,1% Ressources 4 644 626,0 Euro-27 758 790 812 3,5% Total 10 413 728,0 9,6 Europe (Autres) 826 843 857 1,9% Océanie 1 011 1 097 1 250 11,2% Total 16 097 16 833 17 904 5,5% Ress & Réser à fin Durée Source: International Copper Study Group (ICSG) AKKA-Or 2010 de vie Réserves 4 906,0 7,0 Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au Gabon Ressources 2 623,0 Total 7 529,0 Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville la convention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Les ressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit 232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700 000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or. Ress & Réser à fin Durée BOU-AZZER 2010 de vie La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étalera Réserves 17 343,0 9,0 sur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythme de 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. La Ressources 1 082,0 durée de vie du projet est de 3 à 4 ans. Total 18 425,0 9,0 Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sont en vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. En plus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train de Ress & Réser à fin Durée développer un deuxième projet d’or « ETEKE». CMG-DRAA SFAR 2010 de vie Réserves 7 213 853,0 11,1 Réserves Teneur Production Durée Projet Teneur (oz) Ressources 1 625 230,0 Moyennes (t) (g/tAu) annuelle (kg) de vie BAKOUDOU Total 8 839 083,0 1 700 000 2,83 155 000 1 200 3 à 4 ans Source: MANAGEM Source: MANAGEM
  • 4. Analyse & Recherche MANAGEM Mines Evolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T) Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie Managem Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie: A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommation massive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisation incessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente le métal rouge. En effet, selon l'Office Mondial des Statistiques des Métaux, le marché du Cuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre l'offre et la demande, en dépit d'une hausse de la production sur les derniers mois de l'année. Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisement de Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travaux de développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de la production de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dont l’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et (4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarrage fin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an de concentrés de Cuivre. Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines années Source: COMEX devrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveur de son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie. Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par (1) l’insuffisance de la production des mines, (2) la Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managem consommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que devrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013. (3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse mine de métal rouge de la planète, au Chili. Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT) 2009 2010 2011p 2012p 2013p CMG 12,57 9,78 9,19 7,98 7,98 AKKA 21,15 23,05 23,53 23,53 43,53 Total 33,72 32,83 32,72 31,52 51,52 TCAM 10-13 16,21% Evolution de l'Or sur 2005-2010 ($/oz) Source: Prévisions CDMC Or : l’envolée est toujours d’actualité S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cesse d’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale. Néanmoins, l'étroitesse de son marché l'empêche de représenter une alternative crédible au billet vert. Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancée alimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) qui dépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjugué à la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Or devraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crise financière. Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère en Afrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan (Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras). Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Or pour la mine d’Akka sur la période 2010-2013. Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem en Source: COMEX Or devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013. Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économie mondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Or Production prévisionnelle en or de la mine d'Akka et à Bakoudou (kg) poursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractère 2009 2010 2011p 2012p 2013p de valeur refuge du métal jaune. Akka 637,80 700,86 700,86 700,86 700,86 Bakkoudou 255,00 1200,00 1200,00 Total 637,80 700,86 955,86 1900,86 1900,86 TCAM 10-13 39,46% Source: Prévisions CDMC
  • 5. Analyse & Recherche MANAGEM Mines Evolution de l'Argent sur 2005-2010 ($/oz) Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métal précieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours des métaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectives d’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs. Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, les fondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dans la photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal. Cobalt : l’incertitude est de mise En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnes une année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le pays posséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situation d’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minières augmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande. Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant les Source: COMEX événements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiaux A l’instar de nombreuses matières premières, le boum de du métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et les l'Argent émane de l’Asie. En effet, c'est l'industrie qui tire, problèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question la actuellement, vers le haut les prix du marché spot. viabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale. Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes. Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ce niveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demande en batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines mines dans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise. Production semestrielle de CTT en Cobalt (Tonnes) 2003 1431 2004 1593 Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, les travaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens : 2005 1613 2006 1405 - Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et du Cobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Maroc 2007 1591 pour alimenter les unités de raffinage à Guemassa. 2008 1711 2009 1547,7 - Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront les usines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devrait 2010 1625,1 permettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous forme TCAM (2003-2010) 1,83% d’alliage blancs. Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter la capacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012. Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM) 2009 2010 2011e-2013p Cathode de Cobalt 1 651,0 1 549,3 1 613,0 TCAM 10-13 1,35% Source: Prévisions CDMC
  • 6. Analyse & Recherche MANAGEM Mines Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010 BPA 26,13 93,96 117,77 Base 100 MASI MANAGEM PER 61,58 17,13 13,66 696 DPA 12,00 48,70 61,05 +138,86% DY 0,75% 3,03% 3,79% 596 P/B 18,77 9,52 6,72 496 396 Le 1 er décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x ses +21,17% résultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels 296 +183,75% -13,97% 2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en 196 2012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendement sur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement. 96 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 juin-11 oct.-11 Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, en accusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoire haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minière a affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de 697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de 193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86% clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’un VQM de 8,87 MMAD. * Cours ajusté à l'occasion de l'augmentation de capital. Analyse SWOT Forces Faiblesses Premier groupe minier privé au Maroc; Alourdissement de l'endettement du groupe; Développement à l'international via l'obtention des permis d'exploitation en Durée de vie réduite pour les RDC, Gabon…; gisements de Hajjar (1,3 an) et Tighardine (1,1 an); Montée en puissance de l'activité d'hydrométallurgie; Repli de la production du gisement de Hajjar; Actionnariat de la société au 14 juin 2011 Allégement des engagements de couverture sur les métaux de base; Continuité des déficits accusés par AGM (Akka Gold Mining); Flottant Découverte continue de réserves et 20,2% ressources pour les différents métaux; Repli de la production des concentrés de Guemassa suite à la baisse des Amélioration des teneurs en teneurs exploités; Argent, Zinc, Plomb et Cuivre; Baisse de la production des cathodes Retour au rythme normal d'exploitation de Cobalt. ONA à Samine après le sinistre de 2008; 79,8% Démarrage de la production des sulfates de sodium en 2009; Exploitation de la pyrrhotine- rejet de la Source : BVC digue de CMG afin de produire l'acide sulfurique. Opportunités Menaces Accompagnement étatique de la recherche Absence d'un marché organisé pour le et l'exploitation minière au Maroc; Cobalt; Insuffisance de l'offre minière dans le Dépendance de l'activité à l'évolution monde en raison d'un sous-investissement erratique des cours des minerais à dans le développement de nouvelles l'intenrational et aux fluctuations de la capacités de production. parité de change $/MAD.
  • 7. Analyse & Recherche SMI Mines Indicateurs financiers sociaux Cours Cible : 3 669 MAD En MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : Conserver Chiffre d'affaires 297,4 544,5 1428,7 Variation 83,1% 93,1% EBE 152,4 357,0 793,5 Des résultats semestriels 2011 en redressement continu Variation 134,2% 95,5% Marge/EBE 51,2% 65,6% 55,5% Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2) l'appréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011 Variation 14,3 pts 0,7 pt en net accroissement. REX 90,9 266,1 616,3 En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin Variation 192,6% 117,0% 2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010. Marge opérationnelle 30,6% 48,9% 43,1% Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative du prix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Oz Variation 18,3 pts 4,7 pts une année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, il RN 67,7 265,3 577,4 est à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à Variation 292,0% 161,0% 108 409 kg. Marge nette 22,8% 48,7% 40,4% Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD une Variation 26,0 pt 10,5 pts année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% en gain de 18,3 points. De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMAD grâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et charges Caractéristiques de la valeur d’intérêts. Nombre d'actions 1 645 090 Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1er Capitalisation (MMAD) 6 037,48 semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courant Poids dans la capitalisation 1,19% suite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille de couverture d’argent. Flottant 20,16% Performance 2010 128,92% Performance 2011 93,16% Une valorisation garante d’une croissance pérenne VQM marché central 10 (MMAD) 3,82 Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuelle VQM marché central 11 (MMAD) 1,97 moyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vie estimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuelle Cours MAX 10 1 995,00 moyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègement Cours MIN 10 820,00 progressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse des 4 529,00 cours d’Argent. Dans ce contexte, l'investissement annuel moyen devrait se hisser à Cours MAX 11 536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extension Cours MIN 11 1 900,00 de la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ce niveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de la capacité d’autofinancement. Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14% Bêta 0,43 Bêta endetté 0,45 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à SMI 3,00% Coût des fonds propres 10,21% CMPC 12,80% Source: CDMC Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce qui représente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le 1er décembre 2011.
  • 8. Analyse & Recherche Mines Evolution annuelle de la la production mondiale L’Argent métal : un Bi-Produit des métaux Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et de l’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056 millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Un autre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré par des mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or. Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines de Zinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celle 11,0% du Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui ne représente qu’un huitième de la production d’Argent. En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que sa production évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc. 1,0% Production mondiale d'Argent par source (en million d'onces) 2009 Part (%) 2010 Part (%) -9,0% Mines d'Argent 212,7 29,7% 223,4 30,4% 2006 2007 2008 2009 2010 Or 86,2 12,0% 82,6 11,2% Argent Zinc Cuivre Plomb/Zinc 251,1 35,0% 263,8 35,8% Plomb Or Cuivre 164,8 23,0% 162,8 22,1% Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council Autres 2,5 0,3% 3,3 0,4% Total 717,3 100,0% 735,9 100,0% Source: Silver Institute Omniprésence de l’Argent métal Répartition de la Demande mondiale en Argent La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent 2009 2010 Var(%) (électroniques, usages bactéricides, soudures…). Cette demande Applications industrielles 403,8 487,4 20,7% compense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique. Photographie 79,3 72,7 -8,3% Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces de monnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demande Joaillerie 158,9 167 5,1% augmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance. Argenterie 58,2 50,3 -13,6% Pièces de monnaie et médailles 79,0 101,3 28,2% De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation de l’Argent. Activités de couverture 22,3 0,0 -100,0% Investissement 120,7 178,0 47,5% Total 922,2 1056,7 14,6% Quel Avenir pour l'Argent? Source: Silver Institute Sur le court et le moyen terme: L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profonde correction attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car les rebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie. Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refuge surtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis à prendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar. Sur le long terme: Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par la dominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveaux horizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métal argentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvelles applications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseurs décident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisse aigue.
  • 9. Analyse & Recherche Mines Site IMITER: Quatre centres d'exploitation Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site Imiter Performances opérationnelles de SMI compte 4 centres d’exploitation : 547,4 566,4 1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Il 250 550,0 est, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ; 2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeur et contribue, significativement, à la production globale ; 3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnu pour avoir une teneur en argent de qualité ; 200 502,11 4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007. 483,94 494,9 500,0 Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leurs 486,9 réserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corps minéralisés. 150 En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui lui a conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent. 181,9 186,0 168,3 194,3 210,1 243.1 100 450,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupe Managem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de production Métal produit (T) Teneur (g Ag/t) d’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projet devrait assurer : - La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidence 500 000 91,0% 90,88% plus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ; - L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine. Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau de production d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devrait 450 000 passer par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la mine 90,18% de +46% et de l’usine de +43%. 90,0% Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMI 89,88% devrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013. 400 000 89,57% 89,45% Production prévisionnelle d'Argent à SMI (en Kg) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 89,19% IMITER 210 126 243 129 257 414 285 546 300 000 350 000 89,0% TCAM 10-13 7,26% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source: Prévisions CDMC Minerai traité (T) Rendement métal (%) Un bilan de réserves enrichi Source: MANAGEM Au titre de l'exercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves par rapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à +500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argent métal, ce qui correspond à deux années d'exploitation supplémentaires. Récapitulatif des réserves argentifères du site d'Imiter Réserves à fin Bilan à fin Réserves à fin Tonnage SMI Durée de vie Hedge Book à fin 2010 2009 2010 2010 Annuel Période d'engagement 2011 2012 2013 Réserves (T) 2426,0 500,0 2662,0 12,0 230 TM Niveau de protection (koz) 4800,1 3305,0 250,0 Source: MANAGEM Niveau d'engagement (oz) 4 852,5 3 483,4 275,0 Cours de protection 10,18 9,98 10 Un Allègement tant attendu de la politique de couverture Cours d'engagement 11,12 16,09 18,27 Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, le groupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats de Engagement/Prdct° 58% 36% 3% couverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraient Source: MANAGEM représenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en 2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total des ventes.
  • 10. Analyse & Recherche Mines Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010 Base 100 MASI SMI Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p BPA 134,46 350,99 505,94 498 PER 27,29 10,46 7,25 +93,16% DPA 100,00 247,64 356,96 398 DY 2,72% 6,75% 9,73% P/B 7,43 5,10 3,76 298 +128,92% 198 +21,17% -13,97% Le 1 er décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés 2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente un 98 P/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filiale argentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividende janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11 de 6,75% et 9,73% respectivement. Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05 janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoire haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filiale argentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichant ainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeur minière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de 3,82 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contre une baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’est accompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD. Analyse SWOT Forces Faiblesses Adossement générateur de valeur au Baisse des réserves des gisements groupe minier Managem; d'Imiter I et II; Actionnariat de la société au 14 juin 2011 Unique mine marocaine disposant de Alourdissement des charges de l'Argent métal non associé à d'autres couvertures pour les années 2010 et Flottant minerais; 2011. 20,2% Découverte continue de réserves et ressources de l'Argent; Production des lingots d'Argent métal d'une pureté de 99,5%; Managem 79,8% Finalisation de l'étude de faisabilité du projet d'extension de la mine d'Imiter; Allègement continu du poids des contrats de couverture. Source : BVC Opportunités Menaces Accompagnement étatique de la Dépendance de l'activité à recherche et l'exploitation minière au l'évolution erratique des cours de Maroc. l'Argent et de la parité de change $/MAD.
  • 11. Analyse & Recherche CMT Mines Indicateurs financiers sociaux Cours Cible : 2 379 MAD En MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : Conserver Chiffre d'affaires 259,4 337,9 694,4 Variation 30,2% 34,0% Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure EBE 184,4 271,3 523,7 Variation 47,2% 41,3% La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et le Marge/EBE 71,1% 80,3% 75,4% premier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dans Variation +9,2 pt +3,9 pts l’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc. REX 163,1 245,3 483,2 Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où elle Variation 50,4% 47,2% possède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc. CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier. Marge opérationnelle 62,9% 72,6% 69,6% Variation +9,7 pts +6,3 pts Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant à diversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’or RN 139,3 197,2 411,1 filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de Variation 41,5% 55,1% Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minier Marge nette 53,7% 58,4% 59,2% d’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires en vue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects. Variation +4,7 pts +8,1 pts En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt. Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une durée de vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités. Caractéristiques de la valeur 1 485 000 Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au sein Nombre d'actions duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. A Capitalisation (MMAD) 3 391,74 présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina Faso Poids dans la capitalisation 0,67% ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion 33,00% régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, une Flottant filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la société Performance 2010 72,23% détient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pour Performance 2011 42,75% l’exploitation de l’or. VQM marché central 10 (MMAD) 4,97 Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMT VQM marché central 11 (MMAD) 1,98 devrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des tonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couverture Cours MAX 10 1 700,00 entreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours des Cours MIN 10 915,00 métaux. Cours MAX 11 2 330,00 Cours MIN 11 1 644,00 Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans 4,14% Bêta 0,79 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à CMT 2,00% Coût des fonds propres 11,78% Source: CDMC Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représente une décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre 2011.
  • 12. Analyse & Recherche CMT Mines Evolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T) Plomb : Hausse persistante de la demande Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), la demande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en 2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettes électriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays se conjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale de la Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8% en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorer de 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010. Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de : - L’augmentation des capacités de production de la Chine, - La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde, - La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique, - Et la reprise de la production australienne. Zinc : Les nouvelles normes s'imposent Source: COMEX La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métal raffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays se Les besoins de l’industrie de l'automobile, des bicyclettes convertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité de électriques et de la galvanisation tirent à la hausse la la réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée en demande de plomb. De leur côté, les contraintes puissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grande environnementales et l’augmentation des coûts opérationnels partie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%. et d’investissement devraient continuer à soutenir les prix. Selon l'ILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année 2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, le Japon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde. Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011. Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T) Cette conjecture suppose, notamment : - La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique, - La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis, - L’expansion de Neves Corvo au Portugal. Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6% en 2011. CMT : Une politique de couverture avant-gardiste Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et à 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée à 26,5% contre 35,9% en 2009. Source: COMEX Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT 2 009 2010 2011 La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/t Plomb en amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistrée Production couverte (Kt) 11,5 10,6 6,4 durant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire ses % couvert 57,0% 51,0% 31,3% exportations en raison de la forte demande interne, d’autant plus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficit Cours de couverture ($/t) 2 330,0 2 417,0 2 475,0 en raison des nouvelles normes de raffinement imposée par Argent l’Union Européenne. Production couverte (Koz) 780,0 540,0 240,0 % couvert 68,5% 43,0% 20,8% Cours de couverture ($/oz) 14,6 16,4 15,1 Zinc Production couverte (Kt) 0,8 0,8 0,6 % couvert 35,9% 39,0% 26,5% Cours de couverture ($/t) 2 758,0 2 618,0 2 537,0 * LME: London Metal Exchange Source: CMT
  • 13. Analyse & Recherche CMT Mines Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010 Base 100 MASI CMT Indicateurs boursiers 2010 2011e 2012p 248 BPA 178,45 276,85 312,10 223 PER 12,80 8,25 7,32 +50,70% +42,75% 198 DPA 100,00 110,74 124,84 DY 4,38% 4,85% 5,47% 173 P/B 2,99 1,98 1,43 148 +72,23% -13,97% 123 er Le 1 décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultats estimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle 98 présente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Sur janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11 cet horizon, la valeur minière offre un rendement sur dividende de 4,85% et de 5,47% respectivement. Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’action CMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexion avant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escorté d’un VQM de 4,97 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré un VQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marché a subi une perte de -13,97%. Analyse SWOT Forces Faiblesses Deuxième opérateur minier privé Risque d'épuisement des réserves et des marocain et premier producteur ressources dans les sites miniers; national de concentré de plomb; Des redressements fiscaux des filiales Affiliation à OSEAD, un opérateur SAAP, DAFIR et AGUEDAL. Actionnariat de la société au 15 juin 2011 mondial dans le domaine minier; Flottant 33,0% Teneur importante des gisements; Réserves et Ressources minières de l'ordre de 330 kt permettant de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza à plus de 14,5 ans. OMM 67,0% Opportunités Menaces Demande soutenue, liée à la montée Dépendance de l'activité minière à Source : BVC en puissance de nouveaux acteurs en l'évolution erratique des cours des provenance des pays émergents tels métaux et des taux de change; que la Chine et l'Inde; Saisonnalité du marché de la batterie Accompagnement étatique de la (l'hiver). recherche et l'exploitation minière au Maroc.