Résumé de la note
# Managem a pu redresser significativement ses ratios opérationnels durant 2009 après avoir subi d'importantes pertes sur les exercices 2007 et 2008.
# La reprise des marchés des métaux confirmée en 2010 serait de bonne augure quant à l'évolution des résultats de Managem.
# Cependant et malgré ces signaux positifs, nous jugeons que le cours actuel évoluant autour des 503 DH (soit +110% depuis le début de l'année) dépasse largement (soit +20%) le niveau de notre cours théorique de 400 DH.
# Ainsi, nous renouvelons notre recommandation de VENDRE si toutefois le cours reste supérieur à 460 DH.
Résumé de la note
# Managem a pu redresser significativement ses ratios opérationnels durant 2009 après avoir subi d'importantes pertes sur les exercices 2007 et 2008.
# La reprise des marchés des métaux confirmée en 2010 serait de bonne augure quant à l'évolution des résultats de Managem.
# Cependant et malgré ces signaux positifs, nous jugeons que le cours actuel évoluant autour des 503 DH (soit +110% depuis le début de l'année) dépasse largement (soit +20%) le niveau de notre cours théorique de 400 DH.
# Ainsi, nous renouvelons notre recommandation de VENDRE si toutefois le cours reste supérieur à 460 DH.
Support pour la formation "Réseaux de chaleur - Connaissances générales et liens avec l'aménagement des territoires" - CVRH de Nantes, MEDDE - 29 septembre 2014
Support réalisé par le Pôle Energie de Nantes Métropole
ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE
Extrait de la note
Revue et perspectives du marché - Le marché devrait poursuivre son trend haussier en 2018E
Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance de +5,7%.
Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une augmentation de 25,8% du volume global échangé sur le marché.
La nouvelle hausse du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé dès le T3 2013.
En 2018E, nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une fourchette comprise entre +5% et +10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs suivants :
Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels ;
La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017E avec une hausse attendue à 12%, et une nouvelle progression des bénéfices en 2018E estimée à 6%.
La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples de valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à fin 2016 et 19,4x à fin 2017. Selon nous, le PER d’équilibre du marché se situe actuellement autour de 20x.
Après une excellente année 2017 pour nos principales recommandations à l’achat, nous abordons l’année 2018 avec une liste resserrée de Tops Picks : LBV, SBM, IAM, ATW & SMI
BMCE Capital Research Forecast T1 2017
20/04/2017 Cliquez ici pour revenir à la page précédente Cliquez ici pour imprimer la news
Eléments clés à retenir
.Croissance attendue à deux chiffres en 2017 : +10,1% de la capacité bénéficiaire à MAD 30,7 Md et consolidation en 2018 avec une hausse de 5,9% à MAD 32,5 Md ;
.Réduction du scope de couverture à 40 valeurs, représentant tout de même 96,2% de la capitalisation boursière du marché en date du 31/12/2016 ;
.Contribution prépondérante des sociétés industrielles aussi bien en 2017 qu'en 2018 avec en moyenne :
66% des revenus globaux vs. 27% pour les Financières et 7% pour les Assureurs ;
49% des résultats opérationnels globaux contre 48% pour les Financières et 3% pour les valeurs d'Assurance ;
Et, 57% du Bottom Line global vs. 38% pour les Financières et 5% pour les Assureurs.
DOCUMENT :
Source : BMCE Capital Bourse
1. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
SMI Accumuler (vs. suspendue)
MINES Objectif de cours : MAD 4 046
Une minière minée par un conflit avec les riverains
Cours au 04 04 12 : MAD 3 469
La filiale Argent du Groupe MANAGEM, SMI, enregistre à fin 2011 un
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P chiffre d’affaires de M MAD 802,7, en hausse de 8,5% comparativement à
CA 739,8 802,7 722,4 1 083,6 une année auparavant, profitant principalement de l’appréciation du
Var % 58,7% 8,5% -10,0% 50,0% prix de vente moyen de l’argent, qui passe de USD 11,4 / once en 2010 à
REX 284,0 322,4 333,0 443,0 USD 17,55 / once en 2011. La progression des revenus ressort néanmoins
Var % 261,1% 13,5% 3,3% 33,0% inférieure à nos anciennes prévisions (+35% à M MAD 999), compte tenu
MOP 38,4% 40,2% 46,1% 40,9% de la baisse de 24% de la production suite à l’arrêt forcé et illégal de
RN 221,2 350,5 347,0 450,7
l’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine par les riverains.
Var % 49,5% 58,5% -1,0% 29,9%
Evolution de la production Argent
MN 29,9% 43,7% 48,0% 41,6%
RoE 27,0% 34,9% 29,2% 30,8%
ROCE 28,0% 25,8% 22,9% 24,9%
P/E 25,7x 16,2x 16,4x 12,6x
P/B 6,9x 5,6x 4,8x 3,9x
D/Y 2,9% 2,9% 3,1% 3,6%
Source : Estimations BMCE Capital
Cours et moyenne mobile Source : MANAGEM
La teneur en argent produite a également reculé sur la même période,
800
passant de 566,4 g / tonnes en 2010 à 503,9 g / tonnes en 2011.
700
Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se fixe à
M MAD 322,4, contre M MAD 284 une année auparavant (+13,5%),
600
500
400
bénéficiant principalement de l’évolution positive du poste « variations
300 de stocks de produits (de M MAD –1,1 en 2010 à M MAD 15,2 en 2011). Par
200 conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,8 points pour se
100
fixer à 40,2%.
0
Le résultat financier augmente, quant à lui, de 3,4x à M MAD 54,8, suite
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Factset At
Price (Rebased) Long Avg (Rebased)
End
notamment au redressement du bilan de change, qui passe de
M MAD –6,1 en 2010 à M MAD 21,1 en 2011.
Analyste(s) :
Intégrant un résultat non courant de M MAD 44,3 (vs. M MAD –22,8 une
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma année auparavant, suite à l’amélioration des autres produits et autres
charges), le résultat net de SMI progresse de 58,5% à M MAD 350,5,
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma élevant de plus de 13 points la marge nette à 43,7%.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait
proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution
d’un dividende unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de
2,9% par rapport au cours observé le 4 Avril 2012 de MAD 3 469.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
Au volet bilanciel, le financement permanent se hisse de 22,3% à M MAD 1 043
(dans la lignée de la progression de la capacité bénéficiaire) tandis que l’actif
immobilisé s’accroit de 28,5% à M MAD 459. Le fonds de roulement s’améliore, ainsi,
de 17,8% pour se monter à M MAD 584,1.
En parallèle, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 18,9% à M MAD 639,5,
suite à l’allongement des délais de rotation des stocks (de 47 jours à 55 jours) et à la
réduction des délais accordés par les fournisseurs (de 144 jours à 138 jours). Par
conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit, passant de M MAD –42,2 en 2010 à
M MAD –55,4 à fin décembre 2011.
De son côte, l’endettement net de la filiale argent du Groupe MANAGEM augmente de
31,3% à M MAD 55,4, maintenant le niveau de gearing à un niveau très bas de 5,5%.
Côté investissement, la société a engagé une enveloppe globale de M MAD 237, dont
M MAD 100 alloués à la Recherche & Développement, qui ont permis de confirmer de
nouvelles réserves :
Réserves et ressources de SMI
Extrait à
SMI Fin 2010 Bilan Fin 2011 Var
fin 2011
Réserves (TM) 2 713 234 +580 3 059 +12,8%
Ressources (TM) 1 344 0 -200 1 144 -14,9%
Total (TM) 4 057 234 380 4 203 +3,6%.
Source : MANAGEM
Une année 2012 qui s’annonce plus difficile que prévue
Depuis le début de l’année 2012, le cours spot de l’argent semble afficher une
tendance haussière, passant de USD 28 / once en fin d’année à près de USD 33 / once
en date du 2 avril 2012.
Evolution de la production Argent
Source : LES ECHOS
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
En dépit de cette situation, la société ne devrait pas profiter pleinement de la
hausse des cours de l’argent au niveau international en 2012, compte tenu de ses
niveaux de couverture défavorable, à moins d’un nouveau report de ses contrats
sur les années ultérieures. Ainsi, SMI a couvert près de 50% de sa
production à un prix de USD 18,81 / onces contre un cours spot de près de USD 33 /
onces actuellement. L’année 2012 devrait continuer également à être pénalisée par
les problèmes sociaux avec les riverains (non encore solutionnés), impactant de
plein fouet le niveau de production de la société. Selon le Top Management de
MANAGEM, le scenario catastrophe pour l’année en cours prévoit une contraction
de la production de SMI de 30%.
L’année 2013 semble, quant à elle, présenter des perspectives plus favorables avec
l’arrivée à échéance des contrats de couverture (plus que 2% de la production est
couverte à un prix de USD 18,27 / onces) et la hausse escomptée de ses capacités
annuelles de production à 300 TM.
Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos estimations pour
l’année 2012 et avons pris en considération le scénario catastrophe, à savoir un
repli de 30% de la production. Le chiffre d’affaires devrait s’établir dans
l’hypothèse extrême à M MAD 722,4 (-10%), pour un résultat net de M MAD 347,0
(-1%). En 2013 et compte tenu de l’arrivée à échéance des contrats de couvertures
défavorables et de la hausse escomptée des capacités de production, les revenus
devrait se monter à M MAD 1 083,6 (+50%), pour un résultat net de M MAD 450,7
(+29,9%).
Un titre à accumuler
Nous avons décidé de lever la suspension du titre compte tenu de l’information
collectée lors de la présentation des résultats de MANAGEM où le Top
Management table tout au plus sur un repli de 30% de la production de SMI en
2012 (donnée que nous avons intégré dans notre business plan).
Ainsi et pour les besoins d’évaluation de SMI, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 10,0% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 53,7% sur la période 2012-2021 ;
• Un taux d’actualisation de 10,1%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Gearing cible : 30,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Sur la base de ce qui précède et de la hausse de la prime de risque, nous
aboutissons à un cours cible de MAD 4 046 (vs. MAD 4600 précédemment),
valorisant le titre à 19,2x et à 14,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.
En conséquence, nous recommandons d’accumuler titre dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 3 469 observé au 4 avril 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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ANALYSE & RECHERCHE 4