Le rapport de BMCE Capital Research du 13 avril 2012 recommande de conserver l'action Risma, avec un objectif de cours de 210 MAD. Malgré un contexte sectoriel difficile, Risma affiche une résilience, avec un chiffre d'affaires de 1 174 MAD en 2011 et des perspectives d'amélioration pour les années suivantes. L'entreprise prévoit des investissements et une croissance des revenus, bien que la rentabilité reste sous pression.

1. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
RISMA Conserver (vs. Acheter)
TOURISME Objectif de cours : MAD 210
(Vs. MAD 272 précédemment)
Cours au 12 04 2012 : MAD 209,85 Des indicateurs toujours résilients
en M MAD 2010 2011 2012E 2013E Dans un contexte sectoriel difficile fragilisé par les tensions
CA consolidé 1 136,9 1 174,3 1 268,3 1 395,1
géopolitiques (printemps arabe et attentat du 28 avril à Marrakech),
Var % 23,0% 3,3% 8,0% 10,0%
RISMA parvient à afficher une forte résilience et à surperformer le
REX consolidé 127,5 179,4 193,5 220,7 marché touristique national. En effet, la filiale marocaine du Groupe
Var % NS 40,7% 7,9% 14,1% français ACCOR enregistre un taux d’occupation de 60% (-3 points
MOP 11,2% 15,3% 15,3% 15,8% vs. 2010) contre 40% (-3 points vs. 2010) pour l’ensemble du secteur.
RNPG 10,0 14,8 10,3 17,7
Le parc du Groupe a été, quant à lui, élargi de 2 nouvelles unités pour
Var % NS 47,0% -30,0% 70,9%
atteindre 29 hôtels (soit 4 374 lits) suite à l’ouverture de :
MN 0,9% 1,3% 0,8% 1,3%
RoE 0,9% 1,3% 0,9% 1,5% 1 IBIS à Tanger en janvier 2011 d’une capacité litière de 196
ROCE 2,9% 3,7% 4,8% 4,9% chambres ;
P/E 163,5x 111,2x 159,0x 93,0x
Et, le premier IBIS BUDGET au Maroc à Tanger en novembre 2011
P/B 1,1x 1,4x 1,4x 1,2x
doté de 112 chambres.
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 1,5%
En parallèle, l’ex SOFITEL Essaouira Medina a été repositionné en
Source : Estimations BMCE Capital M’GALLERY Essaouira, réduisant ainsi le nombre d’hôtels du segment
haut de gamme à 4 unités pour porter celui du segment milieu de
Cours et moyenne mobile gamme à 8 à fin 2011.
300 A périmètre comparable (hors IBIS Tanger City Center et IBIS BUDGET
280
Tanger), le taux d’occupation moyen de RISMA ressort à 61%.
260
240
Pour leur part, le PMC moyen et le Revpar moyen diminuent
220
respectivement de 2% à MAD 881 TTC et de 7% à MAD 531.
200
180
Capitalisant sur la diversité de son parc et de ses marques ainsi que sur
160
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
un double positionnement axé aussi bien sur la clientèle individuelle
(affaires et loisirs) que sur la clientèle domestique, RISMA réalise un
Sourc e : F acts et At
Price Long Avg
End
chiffre d’affaires en appréciation de 3% à M MAD 1 174 en 2011.
Celui-ci a été généré à hauteur de 74% par le haut et le milieu de
gamme et de 26% par l’hôtellerie économique.
Par catégorie de clientèle, celle individuelle représente 89% des
Analyste(s) :
nuitées de RISMA en 2011, dont 37% Affaires et 52% Loisirs.
Zineb TAZI
z.tazi@bmcek.co.ma De son côté, le GOP se stabilise à M MAD 507, fixant la marge de GOP à
43,2% (contre 44,6% en 2010).
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma L’EBE s’établit, quant à lui, à M MAD 315,3 en 2011 contre M MAD 313,5
une année auparavant, fixant la marge d’EBITDA à 26,8%.
En revanche, le résultat d’exploitation se renforce de 40,7% à
M MAD 179,4 suite au recul de 27% des dotations d’exploitation à
M MAD 135,9. La marge opérationnelle s’élargit ainsi de 4,1 points pour
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
se monter à 15,3% en 2011, dopée par une reprise sur provision relative à un
contrôle fiscal portant sur les exercices allant de 2005 à 2008 suite à un
arrangement à l’amiable qui s’est soldé par le paiement de M MAD 20. Hors reprise,
le résultat d’exploitation aurait augmenté de 3% au lieu de 41%.
Intégrant un résultat financier et une quote-part dans le résultat net des sociétés
mises en équivalence (ACCOR GESTION MAROC et SOCIETE D’AMENAGEMENT
ESSAOUIRA MOGADOR) déficitaires de M MAD -92,5 (vs. M MAD 103,6 en 2010) et de
M MAD -60,6 (vs. M MAD -11,6 en 2010) respectivement, le résultat net part du
Groupe s’établit à M MAD 14,8 (vs. nos prévisions de M MAD 35) contre M MAD 10 en
2010. Par conséquent, la marge nette se fixe à 1,3% en 2011 au lieu de 0,9% une
année auparavant.
Le RNPG se décompose comme suit :
M MAD 110 de résultat net (vs. M MAD 89 en 2010) provient de l’exploitation
du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis plus de
2 ans hors Club CORALIA, soit 25 unités) ;
M MAD -67 de résultat net (vs. M MAD -53 en 2010) provient de l’exploitation
des hôtels et projets « en ouverture » (3 hôtels en exploitation par RISMA
depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG) impactés du poids des
amortissements et des frais financiers ;
M MAD -9 de résultat net provient du Club CORALIA ;
Et, M MAD -19 de coûts de structure.
Par segment, RISMA affiche des réalisations mitigées :
L’hôtellerie haut de gamme résiste au contexte sectoriel difficile en
enregistrant des baisses limitées à -3% pour le chiffre d’affaires et à -3% pour
le GOP à M MAD 625 et à M MAD 266 respectivement. Hors effet de la sortie
du SOFITEL Essaouira Medina du segment haut de gamme, le chiffre d’affaires
gagnerait 6% tandis que le GOP se hisserait de 4%.
Le SOFITEL Rabat Jardin des Roses enregistre, pour sa part, un taux
d’occupation de 64%, en amélioration de 3 points par rapport à 2010.
Son chiffre d’affaires ressort en appréciation de 14% à M MAD 185 en 2011
(soit 16% du chiffre d’affaires global de RISMA).
L’unité de Marrakech tire, quant à elle, amplement profit de l’ouverture du
« SO » et voit son chiffre d’affaires s’élargir de 14% en 2011 tandis que celui
d’Agadir se stabilise à M MAD 152 ;
L’hôtellerie milieu de gamme affiche un taux d’occupation de 60% (-1 point)
et un PMC de MAD 796 TTC (+2%). Le chiffre d’affaires augmente, quant à lui,
de 16% par rapport à 2010, grâce notamment à l’intégration du M’GALLERY
Essaouira dans le segment milieu de gamme. Hors M’GALLERY Essaouira, le
chiffre d’affaires ressort en stagnation par rapport à 2010.
Toutefois, le GOP ressort en repli de 6% à M MAD 83, tenant compte des coûts
d’ouverture du PULLMAN Marrakech dont les travaux de rénovation n’ont été
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
achevés que vers fin 2011.
L’hôtellerie économique tire profit de l’ouverture de IBIS Tanger CITY
CENTER en début d’année et de IBIS BUDGET Tanger en fin d’année et draine
un chiffre d’affaires en appréciation de 7% à M MAD 305 (tenant compte d’un
TO en baisse de 6 points à 63% compensé en partie par une hausse du PMC de
5% à MAD TTC 509. Dans cette lignée, le GOP s’élève à M MAD 159, en hausse
de 8% par rapport à 2010 tandis que la marge sur GOP se stabilise à 52%.
Principaux indicateurs par segment en 2011
Economique Milieu de gamme Haut de gamme
2010 2011 Var 2010 2011 Var 2010 2011 Var
Nbre
15 17 2 7 8 1 5 4 -1
d'unités
TO 68% 63% -6 pts 61% 60% -1 pt 58% 56% -2 pts
PMC
(MAD 486 509 5% 779 796 2% 1 792 1 810 1%
TTC)
Revpar 332 319 -4% 475 475 0% 1 040 1 010 -3%
CA
285 305 7% 210 244 16% 643 625 -3%
(M MAD)
GOP
Hôtels 147 159 8% 88 83 -6% 272 266 3%
(M MAD)
Marge de
51,6% 52,0% 0,4 pt 41,9% 34,0% -8 pts 42,4% 42,5% 0,1 pt
GOP
Source : RISMA
Sur le plan des investissements, RISMA a mobilisé au cours de l’exercice 2011 :
Des investissements de développement de l’ordre de M MAD 373,3, dont
M MAD 193,4 pour le haut et le milieu de gamme et M MAD 179,9 pour
l’économique ;
Et, des investissements sur actifs existants de M MAD 85,9 (dont M MAD 75,6
pour le haut et le milieu de gamme et M MAD 11 pour l’économique).
Côté endettement, le gearing ressort élevé, passant de 160,5% en 2010 à 177,1% en
2011 correspondant à une dette nette de M MAD 2 305,5.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
Un rendement toujours hypothétique
RISMA maintient une stratégie de développement maîtrisée qui repose sur :
Le parachèvement du plan de développement des SOFITEL via l’ouverture
des SOFITEL CCC (171 chambres) et Thalassa Agadir (173 chambres) en juin
et en mars 2012 respectivement ;
Le renforcement sur les marques milieu de gamme, via l’ouverture d’un
NOVOTEL dans la zone de Casanearshore en 2014 et l’inauguration en mars
2012 du PULLMAN MARRAKECH (ex CORALIA Marrakech) ;
L’ouverture de l’IBIS Casanearshore en 2014 ;
Et, l’inauguration de 7 IBIS BUDGET (après l’ouverture de celui de Tanger en
2011), en partenariat avec AKWA GROUP, d’ici fin 2013 selon le calendrier
suivant :
2 unités à Agadir et El Jadida au S1 2012 ;
1 hôtel à Fès au S2 2012 ;
4 unités au cours de 2013.
Le consortium est en cours d’acquisition du foncier pour la réalisation de la
première phase de développement des IBIS BUDGET et table sur la
sécurisation au fur et à mesure du foncier nécessaire pour la seconde phase
du projet et porte sur la réalisation de 16 autres unités d’ici 2018.
Au vu des éléments précités, l’évolution prévisionnelle du total des investissements
et du nombre de chambres se présenterait comme suit :
2011 2012E 2013E 2014E
Investissements (M MAD) 420 314 197 100
Capacité (Chambres) 4 374 5 007 5 623 6 121
Source : RISMA
Pour accompagner son plan de développement, RISMA serait en cours d’arbitrage
entre une augmentation de capital (de M MAD 500 sur la période 2012-2013 telle
qu’approuvée par le Conseil de Surveillance de la société en 2011) ou une cession
d’actifs non stratégiques.
Au volet rendement et privilégiant toujours une stratégie de développement, le
Top Management de la société n’a toujours pas de visibilité par rapport à l’horizon
de distribution de dividende.
En termes de perspectives chiffrées, le chiffre d’affaires consolidé de la société
devrait se monter à M MAD 1 268,3 en 2012 et à M MAD 1 395,1 en 2013, en
amélioration de 8% et de 10% respectivement.
Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 10,3 en 2012 (contre M MAD 14,8 en
2011) et à M MAD 17,7 en 2013 (+70,9%).
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
A conserver
Pour les besoins de l’évaluation de RISMA, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,8% sur la période 2012-2021 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 26,4% sur la période 2012-2021, stabilisée
à 24,6% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 9,6%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
Un gearing cible : 40% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours de
MAD 210 et recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 6

7. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche
Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Trading Electronique Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Badr Tahri – Directeur
www.bmcecapitalbourse.com
© BMCE Capital—Avril 2012