Risma, un acteur clé dans le secteur hôtelier marocain, a connu une augmentation significative de ses revenus consolidés atteignant 1,136,9 millions MAD en 2010, en raison de la reprise de l'activité touristique et des améliorations dans ses établissements. La société projette un plan de développement ambitieux visant à augmenter sa capacité hôtelière à 10,000 chambres d'ici 2020, tout en affichant des résultats nets en forte hausse. Le rapport recommande d'accumuler les actions de Risma, avec un objectif de cours de 301 MAD.

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Flash BMCE Capital Bourse
31 Mars 2011
RISMA Accumuler (Inchangée)
Objectif de cours : MAD 301
TOURISME
Cours au 29 03 11: MAD 266,7 En attendant la montée en puissance du SOFITEL RABAT
M MAD 2009 2010 2011E 2012P 2013P
CA cons 924,6 1 136,9 1 296,0 1 620,0 1 863,0 Tirant amplement profit de la reprise de l’activité touristique au niveau
Var % 23,0% 14,0% 25,0% 15,0% national comme en atteste la hausse de 11% des arrivées touristiques et
REX cons 21,8 127,5 184,4 238,1 292,8 des nuitées globales en 2010, les revenus consolidés de RISMA affichent
Var % 485,3% 44,7% 29,1% 23,0%
une progression significative de 23% à M MAD 1 136,9 (vs. nos prévisions
MOP 2,4% 11,2% 14,2% 14,7% 15,7%
RNPG -148,9 10,0 44,0 106,5 113,0 de M MAD 1 091,1) et ce, comparativement à une année auparavant.
Var % NS 337,8% 142,3% 6,1%
Ce redressement trouve son origine dans :
MN NS 0,9% 3,4% 6,6% 6,1%
RoE NS 0,8% 2,9% 5,0% 5,2% • La bonne performance du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui
ROCE 0,5% 2,7% 3,5% 3,7% 4,6%
génère à lui seul près de 14% du total du chiffre d’affaires à
Gearing 214,4% 157,3% 143,1% 114,7% 104,3%
P/E NS 165,5x 37,8x 15,6x 14,7x M MAD 162 ;
P/B 1,8x 1,3x 1,1x 0,8x 0,8x
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,5%
• La hausse de 4 points du TO global (taux d’occupation) à 64% ;
Source : Estimations BMCE Capital • L’appréciation de 14% du PMC (prix moyen par chambre) à
MAD 898 TTC ;
• L’amélioration de 21% du RevPar (revenu moyen par chambre) à
MAD 572 contre MAD 474 une année auparavant…
• …Compensant largement le repli de 4% à M MAD 210 des revenus
Cours et moyenne mobile de l’hôtellerie milieu de gamme suite principalement à la
fermeture du CORALIA PALMARIVA pour rénovation.
450 Pour sa part, le GOP consolidé (Gross Operating Profit, soit le résultat
opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, frais financiers et
400
redevances) se hisse de 48% pour se fixer à M MAD 507, portant la
350 marge de GOP à 45% contre 37% une année auparavant (contre une
300
hausse de 2 points en PCC). Cette embellie est redevable notamment à
la réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui draine M MAD 61
de GOP (contre M MAD – 46 à fin 2009).
250
200
03-08 11-08 07-09 03-10 11-10 Compte tenu de l’amélioration du GOP combinée à la
réduction des loyers suite à la fermeture du CORALIA PALMARIVA
Analyste(s) : Marrakech, l’EBE passe de M MAD 161 en 2009 à M MAD 314 en 2010
(+95%), établissant la marge d’EBITDA à 28% (contre 17% une année
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma auparavant). A PCC, l’EBITDA se fixe à M MAD 270, en hausse de 33%
par rapport à fin 2009.
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma
De son côté, le résultat d’exploitation consolidé se bonifie de 5,9x pour
s’établir à M MAD 127,5 (vs. nos prévisions de M MAD 139,2), renforçant
de 8,9 points la marge opérationnelle à 11,2%.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD – 103,6 contre
M MAD – 69,4 suite principalement à l’alourdissement de l’endettement net.
Compte tenu d’une quote-part dans le résultat net des sociétés mises en
équivalence de M MAD – 11,6, le résultat net de l’ensemble consolidé s’établit à
M MAD 29,1 contre M MAD –135,6 une année auparavant. Pour sa part et compte tenu
des intérêts minoritaires déficitaires et de M MAD – 19,1, le résultat net part du
Groupe se fixe à M MAD 10,0 (vs. nos prévisions de M MAD 3,2) contre un déficit de
M MAD -148,9 une année auparavant, établissant la marge nette à 0,9%.
Ce RNPG se décompose en 2010 comme suit :
• M MAD 89 provenant de l’exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en
exploitation par RISMA depuis de 2 ans hors clubs CORALIA) ;
• M MAD -53 issus de l’exploitation des hôtels et projets « ou ouverture » (hôtels
3 étoiles en exploitation par RISMA depuis moins de 2 ans et participation dans
SAEMOG) affectés par le poids des amortissements et des frais financiers ;
• M MAD – 4 (vs. M MAD -19 en 2009) provenant des Clubs CORALIA améliorés en
2010 grâce à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech pour rénovation ;
• Et, M MAD -22 de coûts de support.
Côté bilanciel, les capitaux propres consolidés de RISMA s’élèvent à M MAD 948,2 à
fin décembre 2010, pour un total bilan de M MAD 3 939,2 (contre M MAD 3 494,6 une
année auparavant). De son côté, l’endettement net de la société se hisse de 4,8% à
M MAD 2 070,7, établissant le niveau de gearing à 160,5% contre 214,3% une année
auparavant, suite à l’émission d’Obligations Remboursables en Action –ORA– portant
sur M MAD 342,1.
Il est à noter que RISMA a fait l’objet au cours de l’exercice 2009 d’un contrôle fiscal
portant sur l’IS, l’IR, la TVA et la Retenue à la source au titre des exercices 2005,
2006, 2007 et 2008 pour un montant de M MAD 181. A ce titre, la société a contesté
dans ses réponses la majeure partie des redressements notifiés par l’Administration
Fiscale, bien qu’elle ait constitué, sur la base des estimations de ses conseillers
fiscaux, une provision pour faire face à ce risque.
Un plan de développement 2008-2012 qui suit son cours
Désirant profiter pleinement du potentiel du secteur touristique national durant les
prochaines année et en dépit des fortes tensions politiques au niveau de la région du
Maghreb en 2011, RISMA ambitionne de poursuivre son plan de développement
2008-2013 devant lui permettre d’atteindre à terme une taille critique de 5 000
chambres via 40 unités hôtelières et ce, pour un investissement global de
MAD 1,8 Md.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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Cette augmentation de la capacité litière du Groupe hôtelier devrait se concrétiser
principalement à travers :
• L’achèvement en cours des deux dernières unités SOFITEL à savoir le Sofitel
CCC (pour 171 chambres) et du Sofitel Atlantic Agadir (pour 173 chambres) dont
les ouvertures sont prévues entre 2011 et 2012 ainsi que la rénovation du Sofitel
Marrakech ;
• La poursuite du développement de 8 unités Etap’Hôtel dont les ouvertures sont
prévues sur la période 2011-2012 ;
• Et, la réalisation de deux nouvelles unités sous les enseignes Ibis à Casablanca
et Rabat ainsi qu’un Novotel à Casablanca pour des ouvertures en 2013.
Signalons qu’en post clôture, la société a inauguré en janvier 2011 le nouvel IBIS à
Tanger d’une capacité de 196 chambres tandis que le premier hôtel de la station
MOGADOR, dont RISMA détient 40%, (SOFITEL MOGADOR GOLF & SPA) a été inauguré
le 7 mars 2011.
Des nouvelles ambitions de croissance nécessitant un nouvel appel
d’air
Porté par sa dynamique de croissance et désirant profiter du foncier stratégique pour
d’éventuels projets futurs, la société vient de définir un nouveau plan de
développement pour la période 2014-2020 visant principalement à atteindre 65 unités
hôtelières et 10 000 chambres à horizon 2020.
Pour accompagner ce plan de développement ambitieux, le Conseil de Surveillance de
RISMA a approuvé à l’unanimité le principe d’une augmentation de capital de
M MAD 500 (sur 2012-2013), devant permettre à la société de procéder principalement
à:
L’accélération du développement sur le segment économique dans les
grandes villes économiques du Royaume (IBIS, ETAP et NOVOTEL) pour
MAD 2 Md d’investissements supplémentaires ;
Le développement de la présence du Groupe dans les zones logistiques en
création ;
La rénovation du parc existant pour maintenir la compétitivité et
l’attractivité des unités actuelles en activité ;
L’accompagnement du projet de la station AZUR MOGADOR ;
Et, le déploiement du concept SO à Casablanca et à Rabat (concept évolutif
de restauration et d’animation) pour un investissement unitaire variant
entre M MAD 35 et M MAD 40.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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Sur le plan stratégique, la société entend (i) renforcer son partenariat avec ACCOR
durant les prochaines années, (ii) sortir des hôtels en location à horizon de 2 ans sauf
pour le cas des SOFITEL et (iii) réaliser un équilibrage entre la clientèle affaires /
loisirs et luxe /économique.
Côté rémunération des actionnaires et au vu de l’ampleur du programme
d’investissement de la société, le Top Management de la société ne prévoit pas a
priori de distribution de dividendes avant 2013.
Signalons, enfin, que la société table sur un RNPG de M MAD 204 à horizon 2014 suite
à la montée en puissance escomptée des unités SOFITEL MARRAKECH et SOFITEL
RABAT ainsi que l’arrivée à maturité du parc IBIS.
Pour notre part , nous tablons pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
de M MAD 1 296,0 (+14%) en 2011 et de M MAD 1 620,0 (+25%) en 2012.
Pour sa part, le résultat net devrait se fixer à M MAD 44,0 (soit un bond de 4x) en 2011
et à M MAD 106,5 (+142%) en 2012.
Une opinion toujours positive
En s’appuyant sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF– et en se
basant sur les hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,8% sur la période 2011-2020 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 29,0% sur la période 2011-2020, stabilisée à
27,2% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 8,8%, tenant compte de :
• Taux sans risque : 4,11% ;
• Prime de risque marché actions : 7,1% ;
• Gearing cible : 50% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 301
(vs. MAD 334 en novembre 2011) et recommandons d’accumuer le titre dans les
portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 267 observé le 30 mars 2011.
ANALYSE & RECHERCHE 4

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
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le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Directeur Adjoint
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Trading Electronique Hajar Tahri
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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