Sonasid a enregistré une hausse de son chiffre d'affaires de 33,4% en 2011, malgré un contexte de surcapacité et de faibles marges de profitabilité. Bien que la société ait bénéficié d'une augmentation de ses ventes de rond à béton, sa marge d'EBITDA a chuté à 6,8%, contre 20,8% avant la crise, et les prévisions de croissance restent prudentes. Le potentiel d'amélioration des marges dépendra de la reprise de la demande et de l'optimisation de sa production.

1. Flash Info
Recherche actions 22 Mai 2012
Sonasid : Résultats annuels 2011
Industries de base
RIC: SID.CS BB: SID MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 4 115 5 488 +33,4% 5 044 +8,8%
Maintien Chiffre d'affaires social 3 989 5 384 +35,0% 5 032 +7,0%
Longometal 125 103 -17,4% 12 -
Cours cible 1 520
précédemment 1 556 DH EBITDA ajusté 190 373 - 476 -21,6%
EBIT 5 168 - 301 -44,2%
Cours 1 350
RN -19 106 - 166 -36,4%
Rendement total attendu 12,6% RNPG -19 107 - 165 -35,3%
Potentiel d'appréciation du cours 12,6% Source: Sonasid, CFG recherche
Rendement de dividende 0,0%
La reprise n’est toujours pas à l’ordre du jour
Sentiment (négatif: - /neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus - News : La sidérurgie marocaine peine à reprendre le chemin de la croissance alors que la
Surprise - surcapacité du marché persiste tout en demeurant largement supérieure à la consommation interne.
Réaction du marché - La forte croissance des mises en chantier de programmes d’habitat ou de projets d’infrastructures
Changement dans la perception du secteur 0
ne stimulent aucunement la consommation nationale, dont le rythme de progression demeure
Changement de nos prévisions -
insuffisant pour absorber l’offre des nouveaux sidérurgistes, nouvellement implantés ou en phase
Nouvelles guidances du management 0
Corporate governance 0
de lancement. En 2011, les prix de vente du rond à béton ont nettement progressé avant de se
stabiliser, ce qui est surprenant compte tenu du contexte de marché et de la subsistance de flux
Informations boursières d’importations qui s’opèrent à des prix inférieurs, tirant habituellement les prix moyens du marché
Capitalisation (mDH)/(m$) 5 265 / 609 vers le bas.
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 2356 / 272 Dans ce contexte, Sonasid sur-performe son secteur et affiche une croissance de ses revenus de
Nombre de titres (en milliers) 3 900 +33% (effet volume de +16% combiné à un effet prix de +15% selon nous). Sonasid profite d’une
Flottant 25% croissance de ses ventes de rond à béton ainsi que du développement des ventes de billettes à
Extrêmes 2 025 / 1 326 certains sidérurgistes locaux. Toutefois, la profitabilité demeure faible (marge d’EBITDA de 6.8% en
2011 contre 20.8% en moyenne avant crise) à l’heure où celle du groupe Arcelor semble s’être
Performance 1m y-t-d y-o-y appréciée à 10.8%. Les marges de Sonasid demeureraient dépendantes de l’évolution des matières
Performance absolue -10,3% -28,4% -7,3%
premières (le prix de la ferraille a progressé en moyenne de +24% à l’international, et à peu près
Performance relative au CFG 25 -4,1% -19,0% 13,5%
pareil sur le marché local où elle représente près de la moitié des approvisionnements des
sidérurgistes). Le cash flow opérationnel atteint 404mDH et profite de la réalisation d’un résultat net
Valorisation 2011 2012e 2013e
EV/CA (x) 1,0 0,9 0,9
positif (106mDH en 2011 vs. –19mDH en 2010) et de l’effet positif de la variation de BFR.
EV/EBITDA (x) 14,9 12,6 9,2
Opinion : La reprise de la croissance est tributaire autant de la reprise de la demande que de la
P/E (x) 49,3 34,6 18,7
recherche de nouveaux relais de croissance comme le développement des ventes à l’export ou la
P/B (x) 2,3 2,2 2,1
diffusion des surcapacités produites sur le marché local, auprès des autres sidérurgistes. Nous
DY (%) 0,0% 0,0% 3,8%
ROE (%) 4,7% 6,3% 11,3%
pensons que ces deux nouveaux relais de diffusion des surcapacités produites sont une bonne
nouvelle pour le groupe qui pourrait profiter d’un accroissement possible de ses ventes de l’ordre de
BPA (DH) 27,4 39,0 72,3 5-10% sur les prochains trimestres. En 2012, nous prévoyons une croissance des ventes de
DPA (DH) 0,0 0,0 51,0 +8.2% ; l’EBITDA de l’année connaîtrait un bond de +18.0% porté par la stabilisation du coût
marginal de production et la maîtrise des opex. Nous prévoyons par ailleurs un BPA12e de 39DH.
Valorisation : Notre cours cible ressort à 1 520DH (-36DH de 1 556DH) du fait de la revue à la
baisse de nos prévisions sur la période 2012-2015, et de l’impact d’une variation de BFR plus
importante (hausse plus importante des créances clients) sur nos FCF 2012e.
Analyste
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative SID vs CFG25
+212 522 488 361 2 100 500 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com 2 000
400 110
1 900
Volumes en mDH
Cours en DH
Sales
1 800 300 10 0
Mohammed Essakalli 1 700
Bachir Tazi 1 600 200 90
Amira Mestari 1 500
100 80
Othman Benouhoud 1 400
+212 522 250 101 1 300 0 70
10-10 04-11 09-11 03-12 10 -10 0 1-11 0 4 -11 0 7-11 10 -11 0 1-12 0 4 -12
1

2. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2012
L’amélioration de la productivité est essentielle à l’accroîssement des marges à moyen terme
Le coût des matières premières représentait toujours selon nous près de 80% des achats consommés en 2011 ; il devrait demeurer
dans ces proportions à court et moyen terme compte tenu de la forte demande de la part des pays émergents qui continuent de doper
les prix de l’acier et ceux de la ferraille à l’international, principale source d’approvisionnement pour le sidérurgiste. La marge brute de
Sonasid atteint 12.9% en 2011, proche du niveau de 2010 (12.4%), mais encore loin des marges d’avant crise (27.0%). Cela atteste de
la fébrilité du sidérurgiste face à un contexte sectoriel et concurrentiel défavorable.
L’élargissement des spreads ferraille/billette et billette/rond à béton devrait rester très limité à moyen-terme compte tenu des prix élevés
des matières premières ferreuses et de leur environnement particulièrement volatil, comparé à celui des produits plats et du rond à
béton. Compte tenu du contexte de marché et de la forte concurrence locale, Sonasid ne devrait plus être en mesure d’atteindre le coût
marginal d’avant crise, soit autour de 4 700DH/T.
Evolution du prix des matières premières ferreuses, des produits plats et du rond à béton (base 100 = janvier 2009)
260
240
220 Forte progression du prix des
matières premières et produits
200
ferreux
180 (x2 en moyenne depuis 2009)
160
140
120 Croissance moindre des prix du rond à
béton et baisse pour celles de certains
100 produits finis ou semi-finis (aciers plats)
(Rond à béton +38% depuis Janvier 09)
80
(Aciers plats –20% depuis Janvier 09
60
40
01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 01-12
Fer Laminé à froid Laminé à chaud Rond à béton Fil machine Ferraille Billette
Sources: LME, Metal Bulletin, Insee
Dans ce contexte, nous pensons qu’outre la mise en œuvre d’une politique d’approvisionnement efficace, l’amélioration de la
productivité de l’outil industriel est nécessaire à l’accroissement des marges du sidérurgiste, au delà des niveaux actuels. Celle-ci
s’articule selon nous autour des points suivants i) l’intégration optimale de l’outil industriel pour assurer la qualité des produits de
Sonasid (la hausse des prix de vente devrait permettre à la marge brute de s’apprécier de +3.0pts sur les 5 prochaines années)
ii) l’amélioration des coûts de transformation (+1.4pts de marge sur 5 ans) iii) la saturation des unités de production et la diffusion des
sur-capacités produites (+2.6pts de marge sur 5 ans).
En 2011, le taux d’utilisation de l’aciérie de Jorf Lasfar a atteint 84%, tandis que celui des laminoirs de Jorf Lasfar et de Nador était de
100% et 75% respectivement. La saturation des unités de production devrait selon nous permettre aux marges de s’apprécier durant la
période 2012-2013.
Par ailleurs, la réalisation d’une rentabilité réduite, ajoutée au maintien d’un niveau élevé d’investissement (inhérent à l’activité), limite la
génération de free cash flow (FCF). Le niveau actuel de FCF est 5 fois inférieur au niveau d’avant crise.
Evolution des marges de profitabilité de la Sonasid Des FCF bridés par l’évolution des bénéfices (-), du BFR (+), et Capex (+)
80% à 85% Nouveaux entrants Crise économique de L’appréciation des matières premières
de parts de Croissance des 2009 et effondrement et de la productivité devrait supporter 1 500 1 409
marché importations du prix de l’acier celle du prix de l’acier
30% 1 200
1 064
25% 900
20% 600
349
15% 300 247 205
195 180 160 170
100 100
10%
0
2008 2009 2010 2011 2012e 2013e
5%
-300
-345
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -600
-5%
Capex Free cash flows
Marge brute Marge EBIT Marge nette
Sources: estimations CFG Sources: Sonasid, estimations CFG
2

3. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2012
Indicateurs clés
en milliers DH 2009 2010 2011 2012e 2013e
Valorisation
BPA 88,6 -4,8 27,4 39,0 72,3
BPA dilué 88,6 -4,8 27,4 39,0 72,3
DPA 66,0 0,0 0,0 0,0 51,0
FPPA 624,6 553,6 581,0 620,0 641,7
CFPA 99,6 43,0 80,0 92,0 125,3
CFPA (opérationnel) 435,8 -4,4 103,6 119,2 150,7
EV/CA 1,0x 1,3x 1,0x 0,9x 0,9x
EV/EBITDA 9,9x 29,1x 14,9x 12,6x 9,2x
EV/EBIT 10,8x 1066,4x 33,0x 23,8x 13,9x
PER 15,2x -278,6x 49,3x 34,6x 18,7x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 5 495 200 4 114 600 5 487 800 5 940 043 6 350 765
% évolution -29,2% -25,1% +33,4% 8,2% +6,9%
EBITDA 558 398 190 300 373 100 440 288 605 499
% évolution -66,7% -65,9% +96,1% +18,0% +37,5%
Marge d'EBITDA 10,2% 4,6% 6,8% 7,4% 9,5%
DAP 42 900 186 600 205 200 206 842 206 504
EBIT 515 398 5 200 167 900 233 447 398 995
% évolution -62,3% -99,0% - +39,0% +70,9%
Marge d'EBIT 9,4% 0,1% 3,1% 3,9% 6,3%
Résultat financier -31 400 -32 600 -41 000 -50 911 -56 821
Résultat non courant 1 900 28 100 3 200 0 0
Résultat net 347 998 -18 600 105 600 153 148 283 974
% évolution -61,6% -105,3% - +45,0% +85,4%
Marge nette 6,3% -0,5% 1,9% 2,6% 4,5%
RNPG 345 698 -18 900 106 700 152 136 282 098
% évolution -61,8% - - +42,6% +85,4%
Marge nette 6,3% -0,5% 1,9% 2,6% 4,4%
Répartition des revenus
Chiffre d'affaires Sonasid social 5 310 000 3 989 000 5 384 000 5 590 723 5 980 171
% évolution -30,3% -24,9% 35,0% 3,8% 7,0%
% revenus consolidés 96,6% 96,9% 98,1% 94,1% 94,2%
Chiffre d'affaires Longométal 185 200 125 600 103 800 349 320 370 594
% évolution 19,5% -32,2% -17,4% 236,5% 6,1%
% revenus consolidés 3,4% 3,1% 1,9% 5,9% 5,8%
Tonnage vendu Groupe 1 002 733 850 893 927
Tonnage vendu Sonasid 970 609 799 841 873
Tonnage vendu Longométal 32 124 51 53 54
Bilan
Capitaux propres part de groupe 2 435 898 2 159 100 2 265 800 2 417 936 2 502 565
Minoritaires 6 400 6 700 5 600 6 612 8 489
Dette nette 151 300 790 200 498 000 292 663 36 848
Passif circulant 1 353 000 980 200 1 388 400 1 455 749 1 507 269
Actif immobilisé 2 160 900 2 154 200 2 079 200 1 972 358 1 865 855
Actif circulant 2 218 300 2 198 600 2 501 500 2 622 935 2 713 729
Trésorerie et valeurs de placement 19 400 60 000 54 300 274 236 608 784
Capex 183 200 192 100 197 800 111 400 111 400
Variation de BFR & autres variations -1 200 900 353 100 -105 300 54 086 39 274
Tableau de flux de trésorerie
MBA 658 298 212 900 338 500 465 107 649 218
variation de BFR 1 206 900 -205 600 100 600 54 086 39 274
Cash flow opérationnel 1 699 798 -17 200 404 000 464 950 587 911
Cash flow d'investissement -189 700 -214 500 -111 900 -143 464 -151 814
Cash flow de financement -850 600 47 900 -101 500 -101 550 -101 550
Variation de trésorerie 659 498 -183 800 190 600 219 936 334 547
Trésorerie d'ouverture -809 800 -150 302 -334 102 -143 502 76 435
Trésorerie de clôture -150 302 -334 102 -143 502 76 435 410 982
Ratios
Payout 74,0% 0,0% 0,0% 0,0% 70,0%
Gearing 6,2% 36,6% 22,0% 12,1% 1,5%
ROA 7,9% -0,4% 2,3% 3,1% 5,4%
ROCE 26,2% 1,0% 7,2% 9,7% 15,9%
CF/Y 7,4% 3,2% 5,9% 6,8% 9,3%
D/Y 4,9% 0,0% 0,0% 0,0% 3,8%
P/B 2,2x 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x
P/CF 13,5x 31,4x 16,9x 14,7x 310,8x
Source: Sonasid, estimations CFG recherche