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                                                                          Recherche actions                                                                    10 Octobre 2011




 Addoha : Résultats S1-11
 Immobilier


RIC: ADH.CS BB: ADH MC                                                    Résultats en mDH                             S1-10         S1-11        var. y-o-y       2011e     Taux de réalisation
Recommandation                                                ACHAT       Chiffre d'affaires                           3 176         2 808          -11,6%          9 149             30,7%
Maintien                                                                    dont social et moyen-standing              2 602         2 015          -22,6%          6 903             29,2%
                                                                            dont haut-standing                           574          512           -10,8%          2 221             23,0%
Cours cible                                                      144
précédemment 160 DH                                                       EBITDA ajusté                                  957          552           -42,3%          3 259             16,9%
                                                                          EBIT                                           944          525           -44,4%          3 218             16,3%
Cours                                                               78
                                                                          RN                                             743          481           -35,3%          2 171             22,2%
Rendement total attendu                                        86,2%      RNPG                                           641          448           -30,1%          1 893             23,7%
Potentiel d'appréciation du cours                              84,1%
                                                                          RN hors opération SAS                          641          721            12,4%          2 171             33,2%
Rendement de dividende                                          2,1%

Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
                                                                          Important calendrier de livraison sur S2-11
Publication vs. Consensus                                       +
                                                                          News : Addoha publiait le 26-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en
Surprise                                                        -
                                                                          ligne avec les guidances du management « près de 75% desdites prévisions sont programmées
Réaction du marché                                              -
Changement de nos prévisions                                    -
                                                                          pour le second semestre compte tenu du planning de production et de livraison des logements »
Changement dans la perception du secteur                        0
                                                                          annoncées dans le communiqué des résultats annuels 2010 du groupe. Une forte cyclicité en
Nouvelles guidances du management                               0         ressort, incombant aux délais de production, qui, sur le segment social et intermédiaire comme sur
Corporate governance                                            0         le segment haut-standing, conduisent à un nombre important de livraisons au S2-11. En effet, les
                                                                          nouveaux programmes sociaux bénéficiant des avantages fiscaux de la Loi de Finances 2010
Informations boursières                                                   n’obtenaient leurs permis de construire qu’au S1-10, et nécessitent 12 à 18 mois de délais de
Capitalisation (mDH)/(m$)                           24 570 / 2 976        production, tandis que ceux du haut-standing, démarrées en 2009, nécessitent en moyenne 36
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                    11780 / 1 427        mois. Le chiffre d’affaires atteint 2 808mDH (-11.6% yoy) et inclut 281mDH provenant de la cession
Nombre de titres (en milliers)                             315 000        de parcelles et d’infrastructures à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle
Flottant                                                      35%         station touristique de Saïdia. Le résultat net atteint 481mDH (-35.3%), i.e. une marge nette de
Extrêmes                                               111 /    78        17.1% vs. 23.4% au S1-10 et 22.1% au S1-09, mais inclut la perte de 240mDH liée à l’opération
                                                                          SAS. En effet, le résultat net hors impact de l’opération s’affiche à 721mDH (-2.9%), i.e. une marge
Performance                                   1m   y-t-d  y-o-y
                                                                          nette de 28.5% (+5.2 points).
Performance absolue                        -3,9% -22,2% -19,9%
Performance relative au CFG 25             -4,6% -13,2% -15,5%            Opinion : Nous restons confiants en l’expertise du groupe sur le segment social et intermédiaire et
                                                                          en l’avancement des premières et secondes tranches de la plupart des programmes haut-standing
Valorisation                               2010     2011e      2012e
                                                                          commercialisés sous la marque Prestigia et prévus sur l’année 2011. L’exercice 2010 confirmait
EV/CA (x)                                    4,2       3,5        2,8
                                                                          l’augmentation de la capacité de production du groupe sur le segment social et intermédiaire tandis
EV/EBITDA (x)                               13,5       9,8        8,0
P/E (x)                                     14,6      13,0        9,6
                                                                          que le succès de la levée de capitaux (augmentation de capital de 3 MrdDH et émission obligataire
P/B (x)                                      2,6       2,3        2,1     de 2 MrdDH) permettait aussi l’accélération des développements haut-standing en cours.
DY (%)                                     2,6%      3,3%       3,6%
                                                                          Impact sur nos prévisions : Nous maintenons toujours notre planning de livraison de 14 042
ROE (%)                                   17,9%     18,1%      21,9%
                                                                          unités sociales et intermédiaires et 1 224 unités haut-standing sur le S2-11, nous avons intégré
BPA (DH)                                      5,4       6,0        8,1    l’impact du retrait de la station touristique de Saïdia (perte de 240mDH en 2011 et arrêt des
DPA (DH)                                      2,0       2,5        2,8    développements au delà de 2012-2013). Après ajustement de notre business plan, nous prévoyons
                                                                          un chiffre d’affaires consolidé de 9.1 MrdDH (+20.7% yoy), un RN de 2.2 MrdDH (+18.5% yoy) et un
                                                                          RNPG de 1.9 MrdDH (+12.3% yoy).
                                                                          Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 144DH (-16DH DE 160DH)
                                                                          suivant l’impact de l’opération SAS, le réajustement de notre business plan au delà de 2012-2013 et
Analyste                                                                  de notre prime de risque marché (5.20% vs. 4.84% en Avril dernier).
Fayçal ALLOUCH
                                                                                                  Cours et volumes                                Force relative ADH vs CFG25
+212 522 488 361
f.allouch@cfgmorocco.com                                                         130                                           500   10 0
                                                                                 120                                           400    90
Sales
                                                                                 110
Mohammed Essakalli                                                                                                             300    80
Bachir Tazi                                                                      100
                                                                                                                               200    70
Amira Mestari                                                                    90
Othman Benouhoud                                                                 80                                            100    60
+212 522 250 101                                                                                                                      50
                                                                                 70                                            0
                                                                                  09-09        03-10   09-10   02-11   08-11           0 9 -0 9      0 3 -10   0 9 -10      0 3 -11      0 9 -11



                                                                                                                                                                                  1
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        S1-11 : CYCLICITE DES RESULTATS ET IMPACT DE L’OPERATION SAS

        L’activité du groupe au premier semestre de l’année est porteuse de deux nouvelles majeures : une forte cyclicité de ses réalisations du
        fait d’un planning de livraisons plus important au second semestre, puis son désengagement du projet de développementet
        d’aménagement de Saïdia qui aura généré des revenus de 281mDH, une perte de 240mDH et un crédit d’impôt de 60mDH ; l’impact du
        désendettement de la SAS devrait aussi réduire l’endettement du groupe de 450mDH au cours du second semestre.
        Hors opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 527mDH dont 2 015mDH relatifs à la livraison de 8 702 unités sociales et
        intermédiaires et 512mDH relatifs à la livraison de 370 unités haut-standing. Le niveau de livraisons demeure inférieur à celui de S1-10
        qui bénéficiait cependant d’un « back-log » d’unités sociales produites en 2009 mais finalisées et livrées qu’en 2010, ainsi que
        d’importantes livraisons de la première tranche du projet haut-standing Ryad Al Andalous. Le chiffre d’affaires sécurisé relatif à la pré-
        vente de 34 194 unités atteint 22 MrdDH au 20-09-2011, soit des ventes additionnelles de 3 376 unités depuis le début d’année,
        totalisant près de 3.5 MrdDH. Les pré-ventes du segment haut-standing représentent désormais 65% des pré-ventes totales et
        assureraient des revenus au groupe pour les 3-4 années à venir.
        Par ailleurs notons qu’un mouvement de grève de 2 mois était observé à la Conservation Foncière depuis Mai 2011, entrainant des
        retards dans la livraison de plusieurs titres fonciers, nécessaires à la livraison de logements aux clients finaux. La marge brute de S1-11
        affiche un retrait de 9 points à 27% suivant la hausse de +61.3% des achats consommés relatifs à la production des unités livrées au
        S1-11 mais aussi d’unités produites mais à livrer à partir du S2-11 (stockage d’unités se traduisant par une variation de stock positive
        de 664mDH au S1-11 vs. déstockage se traduisant par une variation de stock négative de –348mDH au S1-10).
        L’EBIT atteint 525mDH (-44.4%), i.e. marge d’EBIT de 18.7% (-11 points). Le résultat financier atteint –148mDH, il se creuse de près de
        100mDH suivant a) l’importante charge d’intérêts relative à une dette nette de 7 527mDH b) l’absence de reprises financières
        contrairement au S1-10 c) le provisionnement pour dépréciation des titres auto-détenus par le groupe (chute du cours Addoha de –22%
        depuis le début d’année 2011).

          Evolution des résultats semestriels Addoha et facteurs de cyclicité                                                       Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 20-09-11

         3 500                                                                                                                70%
                                                                        3 176

         3 000                                                                            2 808                               60%            Haut-standing
                                                         2 700                                                                       65% au S1-11 (vs. 60% fin 2010)
                                                                                                             2 527
         2 500                                                                                                                50%
                                                                                                                                                                                                                  Économique et intermédiaire
                     Cyclicité moyenne de
                                                                                                                                                                                                                 35% au S1-11 (vs. 40% fin 2010)
         2 000       35% depuis S1-07                                                                                         40%
                                                                                                                                                                                            7,8 M rdDH
         1 500                         1 301                                                                                  30%
                                                                                                                                                                       14,2 M rdDH
         1 000                                                                                                                20%
                     729                                                        743                                  721
                                                                 595
                                                                                                  481
          500                                  354                                                                            10%
                           224

            0                                                                                                                 0%
                      S1-07               S1-08            S1-09          S1-10             S1-11             S1-11r

                                   Chiffre d'affaires                   Résultat net
                                   Facteur de cyclicité des revenus     Facteur de cyclicité des bénéfices




          Sources: Addoha, calculs CFG recherche                                                                                    Sources: Ministère de l’Habitat, estimations CFG
          S1-11*: S1-11 hors impact de l’Opération SAS



          Evolution des capitaux engagés et du besoin en fond de roulement                                                          Radar KPI S1-11 vs. S1-10
             en MDH
         16 000                                                                                                                                                           Cyclicité des résultats
                                                                                                                                                                                 5
         14 000
                                                                                                                                                                                 4
         12 000
                                                                                                                                                                                 3
         10 000                                                                                                                                                                  2
                                                                                                                                    Hausse des pré-ventes                                                           Stockage d'unités sur la période
          8 000                                                                                                                                                                  1

          6 000                                                                                                                                                                  0

          4 000


          2 000


                 0
                        2006                 2007                2008           2009               2010               S1-11            Hausse capacité de production                                     Conditions climatiques / Grèves

                                 Capitaux propres        Dette nette     BFR           BFR hors réserve foncière




                                                                                                                                    Sources: estimations CFG recherche
          Sources: Addoha, calculs CFG recherche
                                                                                                                                    Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas



                                                                                                                                                                                                                                                   2
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        DESENGAGEMENT DES ACTIFS TOURISTIQUES ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE

        Opération : Addoha présentait le 23-06-2011 son retrait partiel du projet de développement de la station Saïdia. Un nouveau montage
        financier était proposé, et prévoyait la création d’une société commune détenue d’une part par la société d’aménagement de Saïdia
        (SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à 50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société
        Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT). Ladite société sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le
        développement touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc.
        La SAS devrait transférer à la nouvelle entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles
        d’équipements et de loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial).
        L’ensemble du foncier transféré devrait atteindre près de 400ha. L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle
        consacrée au développement de près de 1 000 unités résidentielles. Malgré la moins-value annoncée de 240mDH, la sortie de
        l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle lui permet le désengagement d’un projet
        touristique et le désendettement totale de la SAS auprès des établissements bancaires sollicités lors du développement de la station en
        2006-2007.

        Impact en 2011 : La moins-value dégagée par l’opération nous conduit à réduire nos précédentes prévisions. Nous prévoyons
        désormais un résultat net de 2 171mDH, i.e. marge nette de 23.7% et un RNPG de 1 893mDH, i.e. marge nette de 20.7%.

        Impact au delà de l’horizon 2014 : Nous revoyons à la baisse nos prévisions de revenus de l’immobilière sur le segment haut-
        standing au delà de l’horizon 2014, suite à la cession de parcelles résidentielles par la SAS à la nouvelle entité chargée du
        développement de la nouvelle station. Sur les 6 044 unités prévues par notre business plan sur le projet de la station touristique de
        Saïdia, seulement 1 700 unités résidentielles devraient être développées par Addoha (dont 800 unités dors et déjà pré-vendues) ; hors
        tout nouveau développement porté par le nouveau master plan. Cela induit selon nous, et sous notre scénario central, le non
        développement pour près de 4.2 MrdDH de revenus prévisionnels au delà de 2014. Rappelons que le projet touristique de Saïdia était
        doté d’un investissement total de 12 MrdDH et devait générer selon nous une marge brute globale supérieure à 30%.
        La sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle permet au groupe de
        s’écarter d’un secteur d’activité i) dont les revenus sont impactés par un important facteur de cyclicité ii) nécessitant de lourdes
        dépenses d’investissement pour des infrastructures de type touristiques et hôtelières, et offrant un retour sur investissement à long
        terme. Aussi le recentrage du groupe sur son core business (développement du logement social & intermédiaire et de l’habitat haut-
        standing, désormais principalement à composante résidentielle principale), nous rassure quant à la volonté du groupe, d’une part à
        livrer à temps les 23 000 unités sociales attendues en 2011 ainsi que les quatre nouveaux programmes haut-standing commercialisés
        sous la marque Prestigia, et d’autre part sa capacité à accélérer son rythme de production (meilleure orientation des flux
        d’investissement vers les projets pré-cités).


         Revenus prévisionnels du projet Mediterranea Saïdia et contributions annuelles aux revenus du groupe en mDH, avant et après l’opération SAS

              en mDH
             800
                                                                                                                                            4%        5%
             700                                                                                                                     4%

                                                                                                                     4%
             600
                                                                                                      3%
             500                                                                 3%
                                                                  3%
                                                  3%
             400

                        3%            2%
             300

             200

             100

               0
                       2011e       2012e        2013e           2014e           2015e            2016e           2017e           2018e    2019e   2020e

                                              BP Mediterranea Saïdia post SAS           BP Mediterranea Saïdia avant opération SAS



         Sources: Estimations CFG recherche




                                                                                                                                                           3
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RATTRAPAGE ATTENDU AU S2-11

        Sur le S2-11, nous prévoyons la livraison de 14 042 unités sociales et intermédiaires ainsi que 1 224 unités haut-standing
        (Prestigia+Excelia), ce qui porterait nos prévisions de livraisons annuelles à 22 744 unités sociales et intermédiaires et 1 594 unités
        haut-standing en 2011.
        Sur le segment social et intermédiaire, nous demeurons confiants quant à la capacité du groupe à atteindre les objectifs annuels grâce
        à a) l’accroissement du rythme de production d’unités sociales, visible autant sur le S1-11 que sur le S2-11 b) le niveau important
        d’unités stockées au S1-11 (variation de stock de 664mDH, comptabilisée au coût de revient) c) la fin du mouvement de grève au sein
        de la Conservation Foncière du Royaume d) la poursuite des développements à un bon rythme durant le mois de ramadan, avec un
        mois d’août clément en termes de conditions climatiques. Sur le second semestre, le segment haut-standing devrait voir la livraison de
        6 programmes dont la première tranche de Bouskoura Golf City à Casablanca. Nous pensons aussi que le groupe devrait poursuivre,
        voire accélérer la livraison de lots de terrain sur les projets Argane et Fès City Center sur le S2-11.

         Estimation des livraisons d’unités haut-standing sur le S1-11 et S2-11                                               Carte des projets Prestigia



                        Argane


               Fès City Center


           Bouskoura Golf City


           Marrakech Golf City


             Ryad Al Andalous


                           GFM


                                   0        50         100         150         200     250     300     350     400

                                                             S1-11e      S2-11e


         Sources: CFG recherche                                                                                               Sources: CFG recherche



        L’augmentation de capital de 2010 aura permis au groupe d’accélérer le rythme de production de certains projets haut-standing.
        En 2011, 8 projets haut-standing connaitront des livraisons contre 6 l’année précédente.

         Livraisons d’unités haut-standing sur le S1-10 et S2-10                                                       Livraisons d’unités haut-standing en 2010 et 2011e



                    Argane                                                                                                      Argane



             Fès City Center                                                                                             Fès City Center



         Bouskoura Golf City                                                                                         Bouskoura Golf City



         Marrakech Golf City                                                                                         Marrakech Golf City



          Ryad Al Andalous                                                                                            Ryad Al Andalous



                       GFM                                                                                                         GFM


                               0       50        100         150         200         250     300     350     400                           0   100      200      300           400   500   600


                                                         S1-10        S2-10                                                                                   2010     2011e


         Sources: Addoha                                                                                               Sources: Addoha, CFG recherche




                                                                                                                                                                                                 4
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        Revue à la baisse de nos estimations

        Nous revoyons à la baisse nos estimations de résultats pour l’année 2011 pour tenir compte de la moins-value enregistrée lors de la
        baisse de participation du groupe dans le projet de développement de la station touristique de Saïdia et de l’impact du désendettement
        total de la SAS. Nous revoyons aussi à la baisse nos prévisions de revenus haut-standing au delà de 2014 suite à l’absence de
        développements propres au groupe à Saïdia au delà de cet horizon. TCAM 5ans des revenus de +10% vs. +11% précédemment.

         en millions DH                                   ancien (avril-11)            nouveau (septembre-11)            différence (%)
                                                            2011e             2012e         2011e         2012e          2011e            2012e
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                                 9 149             11 229        9 149         11 229      +0,0%          +0,0%
        % évolution                                         20,7%              22,7%       +20,7%         +22,7%
         EBITDA                                             3 255              3 960        3 259          3 964      +0,1%          +0,1%
        % évolution                                        +37,5%             +21,7%       +37,7%         +21,6%
        Marge d'EBITDA                                      35,6%              35,3%        35,6%          35,3%
         EBIT                                               3 213              3 909        3 218          3 913      +0,1%          +0,1%
        % évolution                                        +37,8%             +21,6%       +38,0%         +21,6%
        Marge d'EBIT                                        35,1%              34,8%        35,2%          34,9%
         RN                                                 2 370              2 903        2 171          2 907      -8,4%          +0,1%
        % évolution                                        +29,4%             +22,5%       +18,5%         +33,9%
        Marge nette                                         25,9%              25,9%        23,7%          25,9%
         RNPG                                               2 066              2 555        1 893          2 558      -8,4%          +0,1%
        % évolution                                        +22,6%             +23,7%       +12,3%         +35,1%
        Marge nette                                         22,6%              22,8%        20,7%          22,8%
         BPA                                                   6,6               8,1          6,0               8,1   -8,9%          +0,3%
         DPA                                                   2,3               2,8          2,5               2,8   10,4%          +1,5%
        Source : Estimations CFG




        PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH

        Nous présentons ci-dessous les différences entre nos estimations et celles établies par le management d’Addoha, à l’occasion de
        l’émission de billets de trésorerie en Août 2011.

         en millions DH                                         ADH                             CFG                      différence (%)
                                                            2011e             2012e         2011e         2012e          2011e            2012e
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                                 9 660             11 010        9 149         11 229      -5,3%          +2,0%
        % évolution                                        +27,4%             +14,0%       +20,7%         +22,7%
         EBITDA                                             3 402              4 137        3 259          3 964      -4,2%          -4,2%
        % évolution                                        +43,7%             +21,6%       +37,7%         +21,6%
        Marge d'EBITDA                                      35,2%              37,6%        35,6%          35,3%
         EBIT                                               3 387              4 122        3 218          3 913      -5,0%          -5,1%
        % évolution                                        +45,2%             +21,7%       +38,0%         +21,6%
        Marge d'EBIT                                        35,1%              37,4%        35,2%          34,9%
         RN                                                 2 308              2 985        2 171          2 907      -5,9%          -2,6%
        % évolution                                        +26,0%             +29,3%       +18,5%         +33,9%
        Marge nette                                         23,9%              27,1%        23,7%          25,9%
         RNPG                                               2 010              2 727        1 893          2 558      -5,8%          -6,2%
        % évolution                                        +19,2%             +35,7%       +12,3%         +35,1%
        Marge nette                                         20,8%              24,8%        20,7%          22,8%
         BPA                                                   6,4               8,7          6,0               8,1   -5,8%          -6,2%
         DPA                                                   2,5                            2,5                      0,0%
        Source : Addoha, estimations CFG




                                                                                                                                             5
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        LE DERNIER NIVEAU DE COURS PRESENTE UNE DECOTE PAR RAPPORT A NOS CALCULS DE NAV

        Nous revoyons à la baisse notre NAV du groupe Addoha de 30 876mDH à 29 559mDH (soit de 98DH/action à 94DH/action) suite à
        sortie des terrains transférés par la SAS à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle station touristique de Saïdia et
        de la livraison de 9 072 unités sur le S1-11. Nous retrouvons ci-dessous la méthodologie de calcul de nos valeurs de liquidation et de
        remplacement du groupe Addoha.
        La NAV de liquidation est obtenue à travers la cession de tous les actifs de la société au prix du marché, corrigée de l’impact d’une
        liquidation immédiate (par mise aux enchères), et tiens compte de la taxation des plus-values de cessions de terrains.
        La NAV de remplacement constitue le montant nécessaire à la reconstitution de la société à travers l’acquisition de tous les actifs qui la
        constituent à leurs valeurs de marché et du BFR nécessaire au lancement de l’activité. La NAV de remplacement n’inclut pas la taxation
        des plus-values mais intègre les taxes de transfert de propriété pour un taux normatif de 7%.
        Notons que le calcul de la NAV tient compte d’un foncier actualisé au S1-11 des terrains de Aïn Aouda (625ha pour le projet Immolog
        en JV avec CGI) et de ceux acquis en 2010 (146ha pour le développement de programmes sociaux sur Casablanca et Tanger). Par
        ailleurs, le calcul de la valeur actuelle du foncier est obtenu en sommant la valeur du foncier non développé à celle de chaque projet
        identifié. Le prix actuel de chaque parcelle de terrain tient compte respectivement de notre estimation de la valeur d’acquisition, de la
        surface du terrain et de sa localité. Le prix obtenu est corrigé d’une prime tenant compte de l’évolution des prix du marché et de l’effet
        de la conjoncture, ainsi que de l’évolution de l’indice des prix des actifs immobiliers (IPAI) par région à la fin du T2-11.

        Liquidation NAV                              en MDH     / action         Replacement NAV                             en MDH      / action

        Valeur de cession des terrains                31 965        101          Valeur d'acquisition des terrains            31 965         101
        Valeur d'aquisition                            7 434         24          vs. Valeur initial                            7 434          24

        Plus-value                                    24 530                     Plus-value                                   24 530
        % imposition                                    30%                      % transfer tax                                   7%
        Imposition                                     7 359                     Transfer tax                                  2 238

        Valeur nette réserve Part de Groupe           24 606         78          Valeur nette réserve Part de Groupe          29 727          94

        Actif immobilisé                                 452          1          Actif immobilisé                                452           1
        Stocks et en-cours nets excl. terrains        11 535         37          Stocks et en-cours nets excl. terrains       11 535          37
        Créances d'exploitation                        6 862         22          Créances d'exploitation                       5 845          19
        Etat & autres                                  2 683          9          Etat & autres                                 2 683           9

        amort année en cours                            10%                      amort année en cours                             0%
        discount normatif liquidation stock              7%                      discount achat en gros des stocks                5%
        taux normatif factoring créances                 5%                      taux normatif factoring créances                 5%
        récupération Etat et autres durant l'année     100%                      paiement Etat et autres durant l'année         100%



        Valeur actif net                              20 335         65          Valeur actif net                             19 645          62


        Dettes nette                                   7 110         23          Dettes nette                                  7 110          23
        Autres dettes                                 10 488         33          Autres dettes                                10 488          33

        Valeur passif net                             17 597         56          Valeur passif net                            17 597          56

        Total NAV                                     27 344         87          Total NAV                                    31 775         101




                                                                                                                                                    6
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        NAV MOYENNE ET MULTIPLES DE NAV

        La valeur Addoha traite avec une décote de 17% par rapport à la valeur de ses actifs nets (NAV), obtenue par la moyenne des valeurs
        de liquidation et de remplacement de l’immobilière. La NAV moyenne atteint désormais 94DH.


        Liquidation NAV                            27 344         87
        Replacement NAV                            31 775        101

        Average NAV                                29 559         94    vs.   Capitalisation bousière                    24 570         78


        Multiples NAV              2010    2011e    2012e      2013e    vs.     Multiples               2010    2011e      2012e      2013e

        NAV/CA                      3,9x    3,2x      2,6x      2,3x            EV/CA                    4,2x     3,5x       2,8x      2,5x
        NAV/EBITDA                 12,5x    9,1x      7,5x      6,4x            EV/EBITDA               13,5x     9,8x       8,0x      6,9x
        NAV/EBIT                   12,7x    9,2x      7,6x      6,5x            EV/EBIT                 13,7x     9,9x       8,2x      7,0x
        NAV/RNPG                   17,5x   15,6x     11,6x      9,8x            PE                      14,6x    13,0x       9,6x      8,1x
        NAV/CF                     15,8x   13,4x     10,0x      8,5x            EV/CF                   13,2x    11,1x       8,3x      7,0x
        Source : Estimations CFG




                                                                                                                                         7
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        VALORISATION

        Nous revoyons à la baisse notre objectif de cours de 160DH à 144DH, après ajustement de notre business plan et de notre prime de
        marché, et sous les nouvelles hypothèses suivantes : TCAM 5ans des revenus de +10% (vs. +11% avant opération SAS), retour
        modéré à une marge opérationnelle normative de 36% et d’un coût moyen pondéré du capital de 7.6% (vs. 7.2% en Avril 2011) tenant
        compte d’un endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Nous maintenons ainsi notre recommandation
        d’achat du titre avec un nouvel objectif de cours présentant un upside de +85% par rapport au dernier niveau de cours.
        En 2010, le PE de l’immobilière rejoignait celui du marché, suivant la réalisation d’une bonne performance opérationnelle et le succès
        de la levée de capitaux de 5MrdDH. En 2011, le PE de l’immobilière devenait inférieur à celui du marché malgré la chute du cours et la
        réduction de son poids relatif dans le Moroccan All Shares Index (MASI).
        En 2012, l’immobilière devrait atteindre un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA tout en offrant
        un rendement/rentabilité supérieur grâce à un son positionnement stratégique sur le segment social (PE12e de 9.6x et EV/EBITDA de
        8.0x). Néanmoins, notons que le positionnement de l’immobilière Addoha sur un marché caractérisé par une forte demande et un
        importante déficit de près d’un million de logements la différencie de ses comparables de la région, enclins à subir une dynamique
        moins importante du fait dune demande moins soutenue et d’une sur-offre de logements résidentiels.

         Historique EV/EBITDA ADH                                                         Historique PE ADH vs. PE marché


         35,0                                                                           60,0


         30,0                                                                           50,0


         25,0                                                                           40,0


         20,0                                                                           30,0


         15,0                                                                           20,0


         10,0                                                                           10,0


          5,0                                                                            0,0
            01-09   05-09   09-09   01-10      05-10    09-10   01-11   05-11   09-11      01-09   05-09   09-09     01-10   05-10     09-10   01-11   05-11   09-11

                                            EV/EBITDA
                                                                                                                   PE ADH      PE marché



         Sources: CFG recherche                                                           Sources: CFG recherche




                                                                                                                                                                       8
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        SCENARIOS DE VALORISATION

        Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une progression conservatrice de la demande sur le segment haut-
        standing à composante résidentielle principale et d’une progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV)
        baisse à 94DH (vs. 98DH précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière.

                Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation



                        240


                        200


                        160
                                                                                                                                           Bull Case : 159 DH (+104%)
         Prix (en DH)




                                                                                                                                           Base Case : 144 DH (+85%)
                        120                                                                                                                Bear Case : 109 DH (+39%)
                                                                                                                                           NAV : 94 DH (+21%)
                         80


                         40


                          0
                          07-06         05-07         03-08          01-09          12-09           10-10           08-11


                Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une
                forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
                +25% équivalente à celle de 2010.
                Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une
                forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
                +25% équivalente à celle de 2010.
                Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et
                ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que
                celle de 2010.


                Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche
                VIT : valeur immobilière totale




                                                                                                                                                                        9
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS SEMESTRIELLES

        en millions DH                             S1-07        S1-08          S1-09         S1-10         S1-11
        Compte de résultat
        Chiffre d'affaires                           729         1 301         2 700         3 176         2 808
        % évolution                                             +78,4%       +107,5%        +17,7%        -11,6%
        Marge brute ajustée                          38%          48%           31%           36%           27%
        EBITDA                                       245          492           662           957           552
        % évolution                                            +101,4%        +34,4%        +44,6%        -42,3%
        Marge d'EBITDA                              33,5%        37,8%         24,5%         30,1%         19,7%
        DAP                                            3            8            11            13            27
        EBIT                                         241          484           650           944           525
        % évolution                                            +100,7%        +34,3%        +45,2%        -44,4%
        Marge d'EBIT                                33,1%        37,2%         24,1%         29,7%         18,7%
        Résultat financier                             0           -53            8            -50          -148
        Résultat non courant                           -1          -15           53            30            41
        IS                                            11           41           116           182            -63
        % imposition                                  5%          10%           16%           20%          -15%
        Résultat net                                 224          354           595           743           481
        % évolution                                             +58,1%        +68,0%         24,8%        -35,3%
        Marge nette                                 27,2%        27,2%         22,1%         23,4%         17,1%
        RNPG                                         224          319           548           641           448
        % évolution                                             +42,5%        +71,7%        +17,0%        -30,1%
        Marge nette                                 30,7%        24,5%         20,3%         20,2%         16,0%
        BPA                                          16,6         11,3           1,9           2,0           1,4
        Nombre d'actions                       13 500 000   28 350 000   283 500 000   315 000 000   315 000 000
        Bilan                                       2007         2008          2009          2010          S1-11
        Capitaux propres part de groupe             4 411        4 868         5 194         9 395         9 079
        Minoritaires                                  146          460           354           321           339
        Dette nette                                 2 823        8 225         8 437         6 616         7 527
        Passif circulant                            3 437        8 329        10 044        10 835        11 919
        Actif immobilisé                            1 406         252           465           444           663
        Actif circulant                             9 411      21 632        23 565        26 725        27 494
        Goodwill                                        0           3             3            17             6
        Trésorerie                                  1 810       1 114           514           501           529
        Variation de BFR & autres variations        2 749        7 014          326          2 401          -333
        Source: Addoha




                                                                                                             10
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES

         en mDH                                            2008     2009     2010    2011e    2012e
         Valorisation
         BPA                                                4,08     3,10     5,35     6,01     8,12
         DPA                                                1,50     1,50     2,00     2,54     2,84
         FPPA                                               15,5     16,5     29,8     33,2     37,2
         CFPA                                                3,7      3,0      5,9      7,0      9,4
         CFPA (opérationnel)                               -20,7      1,1     -1,9      0,7      7,3
         EV/CA                                              6,6x     5,3x     4,2x     3,5x     2,8x
         EV/EBITDA                                         15,9x    19,5x    13,5x     9,8x     8,0x
         EV/EBIT                                           16,0x    20,5x    13,7x     9,9x     8,2x
         EV/CF                                             20,9x    25,7x    13,2x    11,1x     8,3x
         PER                                               21,3x    28,0x    14,6x    13,0x     9,6x
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                               4 819     6 012    7 582    9 149   11 229
        % évolution                                       +60,6%   +24,8%   +26,1%   +20,7%   +22,7%
         EBITDA                                           2 009     1 632    2 367    3 259    3 964
        % évolution                                      +113,2%   -18,8%   +45,0%   +37,7%   +21,6%
        Marge d'EBITDA                                     41,7%    27,1%    31,2%    35,6%    35,3%
         DAP                                                 19       79       34       41       50
         EBIT                                             1 990     1 552    2 332    3 218    3 913
        % évolution                                      +113,3%   -22,0%   +50,2%   +38,0%   +21,6%
        Marge d'EBIT                                       41,3%    25,8%    30,8%    35,2%    34,9%
         RN                                               1 273     1 024    1 832    2 171    2 907
        % évolution                                       +54,4%   -19,6%   +78,9%   +18,5%   +33,9%
        Marge nette                                        26,4%    17,0%    24,2%    23,7%    25,9%
         RNPG                                             1 155      878     1 686    1 893    2 558
        % évolution                                       +64,5%   -24,0%   +92,0%   +12,3%   +35,1%
        Marge nette                                        24,0%    14,6%    22,2%    20,7%    22,8%
         Contribution par segment
         Revenus du segment social et moyen-standing      4 144     4 810    5 911    6 903    7 291
        % évolution                                       +38,1%   +16,1%   +22,9%   +16,8%    +5,6%
        % revenus consolidés                               86,0%    80,0%    78,0%    75,4%    64,9%
         Revenus du segment haut-standing                   675     1 202    1 570    2 221    3 914
        % évolution                                          N.A   +78,1%   +30,6%   +41,5%   +76,2%
        % revenus consolidés                               14,0%    20,0%    20,7%    24,3%    34,9%
        Livraisons d'unités sociales et moyen-standing    15 741   16 644   21 197   22 744   23 823
        Livraisons d'unités haut-standing                    111      551    1 152    1 594    2 235
         Bilan
         Capitaux propres part de groupe                  4 868     5 194    9 395   10 467   11 707
         Minoritaires                                       460       354      321      364      535
         Dette nette                                      8 225     8 437    6 616    7 331    6 715
         Passif circulant                                 8 329    10 044   10 835   10 488   11 356
         Actif immobilisé                                   252       465      444      673      682
         Actif circulant                                 21 632    23 565   26 725   27 978   29 633
         Goodwill                                             3         3       17       16       14
         Trésorerie                                       1 114       514      501      101      953
         Variation de BFR & autres variations             7 014      326     2 401    1 557     616
         Tableau de flux de trésorerie
         MBA                                                 821      723    2 472    2 187    2 923
         Cash flow opérationnel                           -6 507      343     -605      223    2 307
         Cash flow d'investissement                        1 920       54        3      -16      -16
         Cash flow de financement                          1 767   -1 066    4 398   -1 314   -1 973
         Variation de trésorerie                          -2 820     -669    3 796   -1 106      318
         Trésorerie d'ouverture                           -1 280   -4 100   -4 769     -973   -2 079
         Trésorerie de clôture                            -4 100   -4 769     -973   -2 079   -1 761
         Ratios
         P/B                                                5,0x     4,7x     2,6x     2,3x     2,1x
         P/CF                                              20,9x    25,7x    13,2x    11,1x     8,3x
         DY                                                1,9%     1,9%     2,6%     3,3%     3,6%
         CF/Y                                              4,8%     3,9%     7,6%     9,0%    12,0%
         ROE                                              23,7%    16,9%    17,9%    18,1%    21,9%
         ROCE                                             13,1%     8,9%    12,0%    15,7%    17,1%
         Payout                                           36,8%    48,4%    37,4%    42,3%    35,0%
         Dette nette / Capitaux propres                     1,7x     1,6x     0,7x     0,7x     0,6x
         Dette nette / EBITDA                               4,1x     5,2x     2,8x     2,2x     1,7x
         Loan-To-Value                                      0,6x     0,5x     0,4x     0,4x     0,4x
                                                                                                 11
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Note addoha par cfg ( octobre 2011 )

  • 1. Flash Info Recherche actions 10 Octobre 2011 Addoha : Résultats S1-11 Immobilier RIC: ADH.CS BB: ADH MC Résultats en mDH S1-10 S1-11 var. y-o-y 2011e Taux de réalisation Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 3 176 2 808 -11,6% 9 149 30,7% Maintien dont social et moyen-standing 2 602 2 015 -22,6% 6 903 29,2% dont haut-standing 574 512 -10,8% 2 221 23,0% Cours cible 144 précédemment 160 DH EBITDA ajusté 957 552 -42,3% 3 259 16,9% EBIT 944 525 -44,4% 3 218 16,3% Cours 78 RN 743 481 -35,3% 2 171 22,2% Rendement total attendu 86,2% RNPG 641 448 -30,1% 1 893 23,7% Potentiel d'appréciation du cours 84,1% RN hors opération SAS 641 721 12,4% 2 171 33,2% Rendement de dividende 2,1% Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Important calendrier de livraison sur S2-11 Publication vs. Consensus + News : Addoha publiait le 26-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en Surprise - ligne avec les guidances du management « près de 75% desdites prévisions sont programmées Réaction du marché - Changement de nos prévisions - pour le second semestre compte tenu du planning de production et de livraison des logements » Changement dans la perception du secteur 0 annoncées dans le communiqué des résultats annuels 2010 du groupe. Une forte cyclicité en Nouvelles guidances du management 0 ressort, incombant aux délais de production, qui, sur le segment social et intermédiaire comme sur Corporate governance 0 le segment haut-standing, conduisent à un nombre important de livraisons au S2-11. En effet, les nouveaux programmes sociaux bénéficiant des avantages fiscaux de la Loi de Finances 2010 Informations boursières n’obtenaient leurs permis de construire qu’au S1-10, et nécessitent 12 à 18 mois de délais de Capitalisation (mDH)/(m$) 24 570 / 2 976 production, tandis que ceux du haut-standing, démarrées en 2009, nécessitent en moyenne 36 Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 11780 / 1 427 mois. Le chiffre d’affaires atteint 2 808mDH (-11.6% yoy) et inclut 281mDH provenant de la cession Nombre de titres (en milliers) 315 000 de parcelles et d’infrastructures à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle Flottant 35% station touristique de Saïdia. Le résultat net atteint 481mDH (-35.3%), i.e. une marge nette de Extrêmes 111 / 78 17.1% vs. 23.4% au S1-10 et 22.1% au S1-09, mais inclut la perte de 240mDH liée à l’opération SAS. En effet, le résultat net hors impact de l’opération s’affiche à 721mDH (-2.9%), i.e. une marge Performance 1m y-t-d y-o-y nette de 28.5% (+5.2 points). Performance absolue -3,9% -22,2% -19,9% Performance relative au CFG 25 -4,6% -13,2% -15,5% Opinion : Nous restons confiants en l’expertise du groupe sur le segment social et intermédiaire et en l’avancement des premières et secondes tranches de la plupart des programmes haut-standing Valorisation 2010 2011e 2012e commercialisés sous la marque Prestigia et prévus sur l’année 2011. L’exercice 2010 confirmait EV/CA (x) 4,2 3,5 2,8 l’augmentation de la capacité de production du groupe sur le segment social et intermédiaire tandis EV/EBITDA (x) 13,5 9,8 8,0 P/E (x) 14,6 13,0 9,6 que le succès de la levée de capitaux (augmentation de capital de 3 MrdDH et émission obligataire P/B (x) 2,6 2,3 2,1 de 2 MrdDH) permettait aussi l’accélération des développements haut-standing en cours. DY (%) 2,6% 3,3% 3,6% Impact sur nos prévisions : Nous maintenons toujours notre planning de livraison de 14 042 ROE (%) 17,9% 18,1% 21,9% unités sociales et intermédiaires et 1 224 unités haut-standing sur le S2-11, nous avons intégré BPA (DH) 5,4 6,0 8,1 l’impact du retrait de la station touristique de Saïdia (perte de 240mDH en 2011 et arrêt des DPA (DH) 2,0 2,5 2,8 développements au delà de 2012-2013). Après ajustement de notre business plan, nous prévoyons un chiffre d’affaires consolidé de 9.1 MrdDH (+20.7% yoy), un RN de 2.2 MrdDH (+18.5% yoy) et un RNPG de 1.9 MrdDH (+12.3% yoy). Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 144DH (-16DH DE 160DH) suivant l’impact de l’opération SAS, le réajustement de notre business plan au delà de 2012-2013 et Analyste de notre prime de risque marché (5.20% vs. 4.84% en Avril dernier). Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADH vs CFG25 +212 522 488 361 f.allouch@cfgmorocco.com 130 500 10 0 120 400 90 Sales 110 Mohammed Essakalli 300 80 Bachir Tazi 100 200 70 Amira Mestari 90 Othman Benouhoud 80 100 60 +212 522 250 101 50 70 0 09-09 03-10 09-10 02-11 08-11 0 9 -0 9 0 3 -10 0 9 -10 0 3 -11 0 9 -11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 S1-11 : CYCLICITE DES RESULTATS ET IMPACT DE L’OPERATION SAS L’activité du groupe au premier semestre de l’année est porteuse de deux nouvelles majeures : une forte cyclicité de ses réalisations du fait d’un planning de livraisons plus important au second semestre, puis son désengagement du projet de développementet d’aménagement de Saïdia qui aura généré des revenus de 281mDH, une perte de 240mDH et un crédit d’impôt de 60mDH ; l’impact du désendettement de la SAS devrait aussi réduire l’endettement du groupe de 450mDH au cours du second semestre. Hors opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 527mDH dont 2 015mDH relatifs à la livraison de 8 702 unités sociales et intermédiaires et 512mDH relatifs à la livraison de 370 unités haut-standing. Le niveau de livraisons demeure inférieur à celui de S1-10 qui bénéficiait cependant d’un « back-log » d’unités sociales produites en 2009 mais finalisées et livrées qu’en 2010, ainsi que d’importantes livraisons de la première tranche du projet haut-standing Ryad Al Andalous. Le chiffre d’affaires sécurisé relatif à la pré- vente de 34 194 unités atteint 22 MrdDH au 20-09-2011, soit des ventes additionnelles de 3 376 unités depuis le début d’année, totalisant près de 3.5 MrdDH. Les pré-ventes du segment haut-standing représentent désormais 65% des pré-ventes totales et assureraient des revenus au groupe pour les 3-4 années à venir. Par ailleurs notons qu’un mouvement de grève de 2 mois était observé à la Conservation Foncière depuis Mai 2011, entrainant des retards dans la livraison de plusieurs titres fonciers, nécessaires à la livraison de logements aux clients finaux. La marge brute de S1-11 affiche un retrait de 9 points à 27% suivant la hausse de +61.3% des achats consommés relatifs à la production des unités livrées au S1-11 mais aussi d’unités produites mais à livrer à partir du S2-11 (stockage d’unités se traduisant par une variation de stock positive de 664mDH au S1-11 vs. déstockage se traduisant par une variation de stock négative de –348mDH au S1-10). L’EBIT atteint 525mDH (-44.4%), i.e. marge d’EBIT de 18.7% (-11 points). Le résultat financier atteint –148mDH, il se creuse de près de 100mDH suivant a) l’importante charge d’intérêts relative à une dette nette de 7 527mDH b) l’absence de reprises financières contrairement au S1-10 c) le provisionnement pour dépréciation des titres auto-détenus par le groupe (chute du cours Addoha de –22% depuis le début d’année 2011). Evolution des résultats semestriels Addoha et facteurs de cyclicité Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 20-09-11 3 500 70% 3 176 3 000 2 808 60% Haut-standing 2 700 65% au S1-11 (vs. 60% fin 2010) 2 527 2 500 50% Économique et intermédiaire Cyclicité moyenne de 35% au S1-11 (vs. 40% fin 2010) 2 000 35% depuis S1-07 40% 7,8 M rdDH 1 500 1 301 30% 14,2 M rdDH 1 000 20% 729 743 721 595 481 500 354 10% 224 0 0% S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 S1-11 S1-11r Chiffre d'affaires Résultat net Facteur de cyclicité des revenus Facteur de cyclicité des bénéfices Sources: Addoha, calculs CFG recherche Sources: Ministère de l’Habitat, estimations CFG S1-11*: S1-11 hors impact de l’Opération SAS Evolution des capitaux engagés et du besoin en fond de roulement Radar KPI S1-11 vs. S1-10 en MDH 16 000 Cyclicité des résultats 5 14 000 4 12 000 3 10 000 2 Hausse des pré-ventes Stockage d'unités sur la période 8 000 1 6 000 0 4 000 2 000 0 2006 2007 2008 2009 2010 S1-11 Hausse capacité de production Conditions climatiques / Grèves Capitaux propres Dette nette BFR BFR hors réserve foncière Sources: estimations CFG recherche Sources: Addoha, calculs CFG recherche Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 DESENGAGEMENT DES ACTIFS TOURISTIQUES ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE Opération : Addoha présentait le 23-06-2011 son retrait partiel du projet de développement de la station Saïdia. Un nouveau montage financier était proposé, et prévoyait la création d’une société commune détenue d’une part par la société d’aménagement de Saïdia (SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à 50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT). Ladite société sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le développement touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc. La SAS devrait transférer à la nouvelle entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles d’équipements et de loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial). L’ensemble du foncier transféré devrait atteindre près de 400ha. L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle consacrée au développement de près de 1 000 unités résidentielles. Malgré la moins-value annoncée de 240mDH, la sortie de l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle lui permet le désengagement d’un projet touristique et le désendettement totale de la SAS auprès des établissements bancaires sollicités lors du développement de la station en 2006-2007. Impact en 2011 : La moins-value dégagée par l’opération nous conduit à réduire nos précédentes prévisions. Nous prévoyons désormais un résultat net de 2 171mDH, i.e. marge nette de 23.7% et un RNPG de 1 893mDH, i.e. marge nette de 20.7%. Impact au delà de l’horizon 2014 : Nous revoyons à la baisse nos prévisions de revenus de l’immobilière sur le segment haut- standing au delà de l’horizon 2014, suite à la cession de parcelles résidentielles par la SAS à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle station. Sur les 6 044 unités prévues par notre business plan sur le projet de la station touristique de Saïdia, seulement 1 700 unités résidentielles devraient être développées par Addoha (dont 800 unités dors et déjà pré-vendues) ; hors tout nouveau développement porté par le nouveau master plan. Cela induit selon nous, et sous notre scénario central, le non développement pour près de 4.2 MrdDH de revenus prévisionnels au delà de 2014. Rappelons que le projet touristique de Saïdia était doté d’un investissement total de 12 MrdDH et devait générer selon nous une marge brute globale supérieure à 30%. La sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle permet au groupe de s’écarter d’un secteur d’activité i) dont les revenus sont impactés par un important facteur de cyclicité ii) nécessitant de lourdes dépenses d’investissement pour des infrastructures de type touristiques et hôtelières, et offrant un retour sur investissement à long terme. Aussi le recentrage du groupe sur son core business (développement du logement social & intermédiaire et de l’habitat haut- standing, désormais principalement à composante résidentielle principale), nous rassure quant à la volonté du groupe, d’une part à livrer à temps les 23 000 unités sociales attendues en 2011 ainsi que les quatre nouveaux programmes haut-standing commercialisés sous la marque Prestigia, et d’autre part sa capacité à accélérer son rythme de production (meilleure orientation des flux d’investissement vers les projets pré-cités). Revenus prévisionnels du projet Mediterranea Saïdia et contributions annuelles aux revenus du groupe en mDH, avant et après l’opération SAS en mDH 800 4% 5% 700 4% 4% 600 3% 500 3% 3% 3% 400 3% 2% 300 200 100 0 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e BP Mediterranea Saïdia post SAS BP Mediterranea Saïdia avant opération SAS Sources: Estimations CFG recherche 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RATTRAPAGE ATTENDU AU S2-11 Sur le S2-11, nous prévoyons la livraison de 14 042 unités sociales et intermédiaires ainsi que 1 224 unités haut-standing (Prestigia+Excelia), ce qui porterait nos prévisions de livraisons annuelles à 22 744 unités sociales et intermédiaires et 1 594 unités haut-standing en 2011. Sur le segment social et intermédiaire, nous demeurons confiants quant à la capacité du groupe à atteindre les objectifs annuels grâce à a) l’accroissement du rythme de production d’unités sociales, visible autant sur le S1-11 que sur le S2-11 b) le niveau important d’unités stockées au S1-11 (variation de stock de 664mDH, comptabilisée au coût de revient) c) la fin du mouvement de grève au sein de la Conservation Foncière du Royaume d) la poursuite des développements à un bon rythme durant le mois de ramadan, avec un mois d’août clément en termes de conditions climatiques. Sur le second semestre, le segment haut-standing devrait voir la livraison de 6 programmes dont la première tranche de Bouskoura Golf City à Casablanca. Nous pensons aussi que le groupe devrait poursuivre, voire accélérer la livraison de lots de terrain sur les projets Argane et Fès City Center sur le S2-11. Estimation des livraisons d’unités haut-standing sur le S1-11 et S2-11 Carte des projets Prestigia Argane Fès City Center Bouskoura Golf City Marrakech Golf City Ryad Al Andalous GFM 0 50 100 150 200 250 300 350 400 S1-11e S2-11e Sources: CFG recherche Sources: CFG recherche L’augmentation de capital de 2010 aura permis au groupe d’accélérer le rythme de production de certains projets haut-standing. En 2011, 8 projets haut-standing connaitront des livraisons contre 6 l’année précédente. Livraisons d’unités haut-standing sur le S1-10 et S2-10 Livraisons d’unités haut-standing en 2010 et 2011e Argane Argane Fès City Center Fès City Center Bouskoura Golf City Bouskoura Golf City Marrakech Golf City Marrakech Golf City Ryad Al Andalous Ryad Al Andalous GFM GFM 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 100 200 300 400 500 600 S1-10 S2-10 2010 2011e Sources: Addoha Sources: Addoha, CFG recherche 4
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 Revue à la baisse de nos estimations Nous revoyons à la baisse nos estimations de résultats pour l’année 2011 pour tenir compte de la moins-value enregistrée lors de la baisse de participation du groupe dans le projet de développement de la station touristique de Saïdia et de l’impact du désendettement total de la SAS. Nous revoyons aussi à la baisse nos prévisions de revenus haut-standing au delà de 2014 suite à l’absence de développements propres au groupe à Saïdia au delà de cet horizon. TCAM 5ans des revenus de +10% vs. +11% précédemment. en millions DH ancien (avril-11) nouveau (septembre-11) différence (%) 2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 9 149 11 229 9 149 11 229 +0,0% +0,0% % évolution 20,7% 22,7% +20,7% +22,7% EBITDA 3 255 3 960 3 259 3 964 +0,1% +0,1% % évolution +37,5% +21,7% +37,7% +21,6% Marge d'EBITDA 35,6% 35,3% 35,6% 35,3% EBIT 3 213 3 909 3 218 3 913 +0,1% +0,1% % évolution +37,8% +21,6% +38,0% +21,6% Marge d'EBIT 35,1% 34,8% 35,2% 34,9% RN 2 370 2 903 2 171 2 907 -8,4% +0,1% % évolution +29,4% +22,5% +18,5% +33,9% Marge nette 25,9% 25,9% 23,7% 25,9% RNPG 2 066 2 555 1 893 2 558 -8,4% +0,1% % évolution +22,6% +23,7% +12,3% +35,1% Marge nette 22,6% 22,8% 20,7% 22,8% BPA 6,6 8,1 6,0 8,1 -8,9% +0,3% DPA 2,3 2,8 2,5 2,8 10,4% +1,5% Source : Estimations CFG PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH Nous présentons ci-dessous les différences entre nos estimations et celles établies par le management d’Addoha, à l’occasion de l’émission de billets de trésorerie en Août 2011. en millions DH ADH CFG différence (%) 2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 9 660 11 010 9 149 11 229 -5,3% +2,0% % évolution +27,4% +14,0% +20,7% +22,7% EBITDA 3 402 4 137 3 259 3 964 -4,2% -4,2% % évolution +43,7% +21,6% +37,7% +21,6% Marge d'EBITDA 35,2% 37,6% 35,6% 35,3% EBIT 3 387 4 122 3 218 3 913 -5,0% -5,1% % évolution +45,2% +21,7% +38,0% +21,6% Marge d'EBIT 35,1% 37,4% 35,2% 34,9% RN 2 308 2 985 2 171 2 907 -5,9% -2,6% % évolution +26,0% +29,3% +18,5% +33,9% Marge nette 23,9% 27,1% 23,7% 25,9% RNPG 2 010 2 727 1 893 2 558 -5,8% -6,2% % évolution +19,2% +35,7% +12,3% +35,1% Marge nette 20,8% 24,8% 20,7% 22,8% BPA 6,4 8,7 6,0 8,1 -5,8% -6,2% DPA 2,5 2,5 0,0% Source : Addoha, estimations CFG 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 LE DERNIER NIVEAU DE COURS PRESENTE UNE DECOTE PAR RAPPORT A NOS CALCULS DE NAV Nous revoyons à la baisse notre NAV du groupe Addoha de 30 876mDH à 29 559mDH (soit de 98DH/action à 94DH/action) suite à sortie des terrains transférés par la SAS à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle station touristique de Saïdia et de la livraison de 9 072 unités sur le S1-11. Nous retrouvons ci-dessous la méthodologie de calcul de nos valeurs de liquidation et de remplacement du groupe Addoha. La NAV de liquidation est obtenue à travers la cession de tous les actifs de la société au prix du marché, corrigée de l’impact d’une liquidation immédiate (par mise aux enchères), et tiens compte de la taxation des plus-values de cessions de terrains. La NAV de remplacement constitue le montant nécessaire à la reconstitution de la société à travers l’acquisition de tous les actifs qui la constituent à leurs valeurs de marché et du BFR nécessaire au lancement de l’activité. La NAV de remplacement n’inclut pas la taxation des plus-values mais intègre les taxes de transfert de propriété pour un taux normatif de 7%. Notons que le calcul de la NAV tient compte d’un foncier actualisé au S1-11 des terrains de Aïn Aouda (625ha pour le projet Immolog en JV avec CGI) et de ceux acquis en 2010 (146ha pour le développement de programmes sociaux sur Casablanca et Tanger). Par ailleurs, le calcul de la valeur actuelle du foncier est obtenu en sommant la valeur du foncier non développé à celle de chaque projet identifié. Le prix actuel de chaque parcelle de terrain tient compte respectivement de notre estimation de la valeur d’acquisition, de la surface du terrain et de sa localité. Le prix obtenu est corrigé d’une prime tenant compte de l’évolution des prix du marché et de l’effet de la conjoncture, ainsi que de l’évolution de l’indice des prix des actifs immobiliers (IPAI) par région à la fin du T2-11. Liquidation NAV en MDH / action Replacement NAV en MDH / action Valeur de cession des terrains 31 965 101 Valeur d'acquisition des terrains 31 965 101 Valeur d'aquisition 7 434 24 vs. Valeur initial 7 434 24 Plus-value 24 530 Plus-value 24 530 % imposition 30% % transfer tax 7% Imposition 7 359 Transfer tax 2 238 Valeur nette réserve Part de Groupe 24 606 78 Valeur nette réserve Part de Groupe 29 727 94 Actif immobilisé 452 1 Actif immobilisé 452 1 Stocks et en-cours nets excl. terrains 11 535 37 Stocks et en-cours nets excl. terrains 11 535 37 Créances d'exploitation 6 862 22 Créances d'exploitation 5 845 19 Etat & autres 2 683 9 Etat & autres 2 683 9 amort année en cours 10% amort année en cours 0% discount normatif liquidation stock 7% discount achat en gros des stocks 5% taux normatif factoring créances 5% taux normatif factoring créances 5% récupération Etat et autres durant l'année 100% paiement Etat et autres durant l'année 100% Valeur actif net 20 335 65 Valeur actif net 19 645 62 Dettes nette 7 110 23 Dettes nette 7 110 23 Autres dettes 10 488 33 Autres dettes 10 488 33 Valeur passif net 17 597 56 Valeur passif net 17 597 56 Total NAV 27 344 87 Total NAV 31 775 101 6
  • 7. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 NAV MOYENNE ET MULTIPLES DE NAV La valeur Addoha traite avec une décote de 17% par rapport à la valeur de ses actifs nets (NAV), obtenue par la moyenne des valeurs de liquidation et de remplacement de l’immobilière. La NAV moyenne atteint désormais 94DH. Liquidation NAV 27 344 87 Replacement NAV 31 775 101 Average NAV 29 559 94 vs. Capitalisation bousière 24 570 78 Multiples NAV 2010 2011e 2012e 2013e vs. Multiples 2010 2011e 2012e 2013e NAV/CA 3,9x 3,2x 2,6x 2,3x EV/CA 4,2x 3,5x 2,8x 2,5x NAV/EBITDA 12,5x 9,1x 7,5x 6,4x EV/EBITDA 13,5x 9,8x 8,0x 6,9x NAV/EBIT 12,7x 9,2x 7,6x 6,5x EV/EBIT 13,7x 9,9x 8,2x 7,0x NAV/RNPG 17,5x 15,6x 11,6x 9,8x PE 14,6x 13,0x 9,6x 8,1x NAV/CF 15,8x 13,4x 10,0x 8,5x EV/CF 13,2x 11,1x 8,3x 7,0x Source : Estimations CFG 7
  • 8. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 VALORISATION Nous revoyons à la baisse notre objectif de cours de 160DH à 144DH, après ajustement de notre business plan et de notre prime de marché, et sous les nouvelles hypothèses suivantes : TCAM 5ans des revenus de +10% (vs. +11% avant opération SAS), retour modéré à une marge opérationnelle normative de 36% et d’un coût moyen pondéré du capital de 7.6% (vs. 7.2% en Avril 2011) tenant compte d’un endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Nous maintenons ainsi notre recommandation d’achat du titre avec un nouvel objectif de cours présentant un upside de +85% par rapport au dernier niveau de cours. En 2010, le PE de l’immobilière rejoignait celui du marché, suivant la réalisation d’une bonne performance opérationnelle et le succès de la levée de capitaux de 5MrdDH. En 2011, le PE de l’immobilière devenait inférieur à celui du marché malgré la chute du cours et la réduction de son poids relatif dans le Moroccan All Shares Index (MASI). En 2012, l’immobilière devrait atteindre un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA tout en offrant un rendement/rentabilité supérieur grâce à un son positionnement stratégique sur le segment social (PE12e de 9.6x et EV/EBITDA de 8.0x). Néanmoins, notons que le positionnement de l’immobilière Addoha sur un marché caractérisé par une forte demande et un importante déficit de près d’un million de logements la différencie de ses comparables de la région, enclins à subir une dynamique moins importante du fait dune demande moins soutenue et d’une sur-offre de logements résidentiels. Historique EV/EBITDA ADH Historique PE ADH vs. PE marché 35,0 60,0 30,0 50,0 25,0 40,0 20,0 30,0 15,0 20,0 10,0 10,0 5,0 0,0 01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 EV/EBITDA PE ADH PE marché Sources: CFG recherche Sources: CFG recherche 8
  • 9. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 SCENARIOS DE VALORISATION Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une progression conservatrice de la demande sur le segment haut- standing à composante résidentielle principale et d’une progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV) baisse à 94DH (vs. 98DH précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière. Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation 240 200 160 Bull Case : 159 DH (+104%) Prix (en DH) Base Case : 144 DH (+85%) 120 Bear Case : 109 DH (+39%) NAV : 94 DH (+21%) 80 40 0 07-06 05-07 03-08 01-09 12-09 10-10 08-11 Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010. Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche VIT : valeur immobilière totale 9
  • 10. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS SEMESTRIELLES en millions DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 S1-11 Compte de résultat Chiffre d'affaires 729 1 301 2 700 3 176 2 808 % évolution +78,4% +107,5% +17,7% -11,6% Marge brute ajustée 38% 48% 31% 36% 27% EBITDA 245 492 662 957 552 % évolution +101,4% +34,4% +44,6% -42,3% Marge d'EBITDA 33,5% 37,8% 24,5% 30,1% 19,7% DAP 3 8 11 13 27 EBIT 241 484 650 944 525 % évolution +100,7% +34,3% +45,2% -44,4% Marge d'EBIT 33,1% 37,2% 24,1% 29,7% 18,7% Résultat financier 0 -53 8 -50 -148 Résultat non courant -1 -15 53 30 41 IS 11 41 116 182 -63 % imposition 5% 10% 16% 20% -15% Résultat net 224 354 595 743 481 % évolution +58,1% +68,0% 24,8% -35,3% Marge nette 27,2% 27,2% 22,1% 23,4% 17,1% RNPG 224 319 548 641 448 % évolution +42,5% +71,7% +17,0% -30,1% Marge nette 30,7% 24,5% 20,3% 20,2% 16,0% BPA 16,6 11,3 1,9 2,0 1,4 Nombre d'actions 13 500 000 28 350 000 283 500 000 315 000 000 315 000 000 Bilan 2007 2008 2009 2010 S1-11 Capitaux propres part de groupe 4 411 4 868 5 194 9 395 9 079 Minoritaires 146 460 354 321 339 Dette nette 2 823 8 225 8 437 6 616 7 527 Passif circulant 3 437 8 329 10 044 10 835 11 919 Actif immobilisé 1 406 252 465 444 663 Actif circulant 9 411 21 632 23 565 26 725 27 494 Goodwill 0 3 3 17 6 Trésorerie 1 810 1 114 514 501 529 Variation de BFR & autres variations 2 749 7 014 326 2 401 -333 Source: Addoha 10
  • 11. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en mDH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 4,08 3,10 5,35 6,01 8,12 DPA 1,50 1,50 2,00 2,54 2,84 FPPA 15,5 16,5 29,8 33,2 37,2 CFPA 3,7 3,0 5,9 7,0 9,4 CFPA (opérationnel) -20,7 1,1 -1,9 0,7 7,3 EV/CA 6,6x 5,3x 4,2x 3,5x 2,8x EV/EBITDA 15,9x 19,5x 13,5x 9,8x 8,0x EV/EBIT 16,0x 20,5x 13,7x 9,9x 8,2x EV/CF 20,9x 25,7x 13,2x 11,1x 8,3x PER 21,3x 28,0x 14,6x 13,0x 9,6x Compte de résultat Chiffre d'affaires 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229 % évolution +60,6% +24,8% +26,1% +20,7% +22,7% EBITDA 2 009 1 632 2 367 3 259 3 964 % évolution +113,2% -18,8% +45,0% +37,7% +21,6% Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 31,2% 35,6% 35,3% DAP 19 79 34 41 50 EBIT 1 990 1 552 2 332 3 218 3 913 % évolution +113,3% -22,0% +50,2% +38,0% +21,6% Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,2% 34,9% RN 1 273 1 024 1 832 2 171 2 907 % évolution +54,4% -19,6% +78,9% +18,5% +33,9% Marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 23,7% 25,9% RNPG 1 155 878 1 686 1 893 2 558 % évolution +64,5% -24,0% +92,0% +12,3% +35,1% Marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 20,7% 22,8% Contribution par segment Revenus du segment social et moyen-standing 4 144 4 810 5 911 6 903 7 291 % évolution +38,1% +16,1% +22,9% +16,8% +5,6% % revenus consolidés 86,0% 80,0% 78,0% 75,4% 64,9% Revenus du segment haut-standing 675 1 202 1 570 2 221 3 914 % évolution N.A +78,1% +30,6% +41,5% +76,2% % revenus consolidés 14,0% 20,0% 20,7% 24,3% 34,9% Livraisons d'unités sociales et moyen-standing 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823 Livraisons d'unités haut-standing 111 551 1 152 1 594 2 235 Bilan Capitaux propres part de groupe 4 868 5 194 9 395 10 467 11 707 Minoritaires 460 354 321 364 535 Dette nette 8 225 8 437 6 616 7 331 6 715 Passif circulant 8 329 10 044 10 835 10 488 11 356 Actif immobilisé 252 465 444 673 682 Actif circulant 21 632 23 565 26 725 27 978 29 633 Goodwill 3 3 17 16 14 Trésorerie 1 114 514 501 101 953 Variation de BFR & autres variations 7 014 326 2 401 1 557 616 Tableau de flux de trésorerie MBA 821 723 2 472 2 187 2 923 Cash flow opérationnel -6 507 343 -605 223 2 307 Cash flow d'investissement 1 920 54 3 -16 -16 Cash flow de financement 1 767 -1 066 4 398 -1 314 -1 973 Variation de trésorerie -2 820 -669 3 796 -1 106 318 Trésorerie d'ouverture -1 280 -4 100 -4 769 -973 -2 079 Trésorerie de clôture -4 100 -4 769 -973 -2 079 -1 761 Ratios P/B 5,0x 4,7x 2,6x 2,3x 2,1x P/CF 20,9x 25,7x 13,2x 11,1x 8,3x DY 1,9% 1,9% 2,6% 3,3% 3,6% CF/Y 4,8% 3,9% 7,6% 9,0% 12,0% ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,1% 21,9% ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 15,7% 17,1% Payout 36,8% 48,4% 37,4% 42,3% 35,0% Dette nette / Capitaux propres 1,7x 1,6x 0,7x 0,7x 0,6x Dette nette / EBITDA 4,1x 5,2x 2,8x 2,2x 1,7x Loan-To-Value 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 11 Source: Addoha, estimations et calculs CFG