Le document analyse les performances financières d'Addoha pour le premier semestre 2011, mettant en lumière une baisse de chiffre d'affaires de 11,6% et une perte nette de 35,3% en raison de retards de livraison et d'un désengagement partiel du projet touristique Saïdia. Malgré des prévisions ajustées, le groupe reste confiant dans sa capacité à livrer des unités sociales et intermédiaires au second semestre. Les nouveaux programmes et la réduction de l'endettement devraient soutenir la croissance future.

1. Flash Info
Recherche actions 10 Octobre 2011
Addoha : Résultats S1-11
Immobilier
RIC: ADH.CS BB: ADH MC Résultats en mDH S1-10 S1-11 var. y-o-y 2011e Taux de réalisation
Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 3 176 2 808 -11,6% 9 149 30,7%
Maintien dont social et moyen-standing 2 602 2 015 -22,6% 6 903 29,2%
dont haut-standing 574 512 -10,8% 2 221 23,0%
Cours cible 144
précédemment 160 DH EBITDA ajusté 957 552 -42,3% 3 259 16,9%
EBIT 944 525 -44,4% 3 218 16,3%
Cours 78
RN 743 481 -35,3% 2 171 22,2%
Rendement total attendu 86,2% RNPG 641 448 -30,1% 1 893 23,7%
Potentiel d'appréciation du cours 84,1%
RN hors opération SAS 641 721 12,4% 2 171 33,2%
Rendement de dividende 2,1%
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Important calendrier de livraison sur S2-11
Publication vs. Consensus +
News : Addoha publiait le 26-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en
Surprise -
ligne avec les guidances du management « près de 75% desdites prévisions sont programmées
Réaction du marché -
Changement de nos prévisions -
pour le second semestre compte tenu du planning de production et de livraison des logements »
Changement dans la perception du secteur 0
annoncées dans le communiqué des résultats annuels 2010 du groupe. Une forte cyclicité en
Nouvelles guidances du management 0 ressort, incombant aux délais de production, qui, sur le segment social et intermédiaire comme sur
Corporate governance 0 le segment haut-standing, conduisent à un nombre important de livraisons au S2-11. En effet, les
nouveaux programmes sociaux bénéficiant des avantages fiscaux de la Loi de Finances 2010
Informations boursières n’obtenaient leurs permis de construire qu’au S1-10, et nécessitent 12 à 18 mois de délais de
Capitalisation (mDH)/(m$) 24 570 / 2 976 production, tandis que ceux du haut-standing, démarrées en 2009, nécessitent en moyenne 36
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 11780 / 1 427 mois. Le chiffre d’affaires atteint 2 808mDH (-11.6% yoy) et inclut 281mDH provenant de la cession
Nombre de titres (en milliers) 315 000 de parcelles et d’infrastructures à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle
Flottant 35% station touristique de Saïdia. Le résultat net atteint 481mDH (-35.3%), i.e. une marge nette de
Extrêmes 111 / 78 17.1% vs. 23.4% au S1-10 et 22.1% au S1-09, mais inclut la perte de 240mDH liée à l’opération
SAS. En effet, le résultat net hors impact de l’opération s’affiche à 721mDH (-2.9%), i.e. une marge
Performance 1m y-t-d y-o-y
nette de 28.5% (+5.2 points).
Performance absolue -3,9% -22,2% -19,9%
Performance relative au CFG 25 -4,6% -13,2% -15,5% Opinion : Nous restons confiants en l’expertise du groupe sur le segment social et intermédiaire et
en l’avancement des premières et secondes tranches de la plupart des programmes haut-standing
Valorisation 2010 2011e 2012e
commercialisés sous la marque Prestigia et prévus sur l’année 2011. L’exercice 2010 confirmait
EV/CA (x) 4,2 3,5 2,8
l’augmentation de la capacité de production du groupe sur le segment social et intermédiaire tandis
EV/EBITDA (x) 13,5 9,8 8,0
P/E (x) 14,6 13,0 9,6
que le succès de la levée de capitaux (augmentation de capital de 3 MrdDH et émission obligataire
P/B (x) 2,6 2,3 2,1 de 2 MrdDH) permettait aussi l’accélération des développements haut-standing en cours.
DY (%) 2,6% 3,3% 3,6%
Impact sur nos prévisions : Nous maintenons toujours notre planning de livraison de 14 042
ROE (%) 17,9% 18,1% 21,9%
unités sociales et intermédiaires et 1 224 unités haut-standing sur le S2-11, nous avons intégré
BPA (DH) 5,4 6,0 8,1 l’impact du retrait de la station touristique de Saïdia (perte de 240mDH en 2011 et arrêt des
DPA (DH) 2,0 2,5 2,8 développements au delà de 2012-2013). Après ajustement de notre business plan, nous prévoyons
un chiffre d’affaires consolidé de 9.1 MrdDH (+20.7% yoy), un RN de 2.2 MrdDH (+18.5% yoy) et un
RNPG de 1.9 MrdDH (+12.3% yoy).
Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 144DH (-16DH DE 160DH)
suivant l’impact de l’opération SAS, le réajustement de notre business plan au delà de 2012-2013 et
Analyste de notre prime de risque marché (5.20% vs. 4.84% en Avril dernier).
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative ADH vs CFG25
+212 522 488 361
f.allouch@cfgmorocco.com 130 500 10 0
120 400 90
Sales
110
Mohammed Essakalli 300 80
Bachir Tazi 100
200 70
Amira Mestari 90
Othman Benouhoud 80 100 60
+212 522 250 101 50
70 0
09-09 03-10 09-10 02-11 08-11 0 9 -0 9 0 3 -10 0 9 -10 0 3 -11 0 9 -11
1

2. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
S1-11 : CYCLICITE DES RESULTATS ET IMPACT DE L’OPERATION SAS
L’activité du groupe au premier semestre de l’année est porteuse de deux nouvelles majeures : une forte cyclicité de ses réalisations du
fait d’un planning de livraisons plus important au second semestre, puis son désengagement du projet de développementet
d’aménagement de Saïdia qui aura généré des revenus de 281mDH, une perte de 240mDH et un crédit d’impôt de 60mDH ; l’impact du
désendettement de la SAS devrait aussi réduire l’endettement du groupe de 450mDH au cours du second semestre.
Hors opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 527mDH dont 2 015mDH relatifs à la livraison de 8 702 unités sociales et
intermédiaires et 512mDH relatifs à la livraison de 370 unités haut-standing. Le niveau de livraisons demeure inférieur à celui de S1-10
qui bénéficiait cependant d’un « back-log » d’unités sociales produites en 2009 mais finalisées et livrées qu’en 2010, ainsi que
d’importantes livraisons de la première tranche du projet haut-standing Ryad Al Andalous. Le chiffre d’affaires sécurisé relatif à la pré-
vente de 34 194 unités atteint 22 MrdDH au 20-09-2011, soit des ventes additionnelles de 3 376 unités depuis le début d’année,
totalisant près de 3.5 MrdDH. Les pré-ventes du segment haut-standing représentent désormais 65% des pré-ventes totales et
assureraient des revenus au groupe pour les 3-4 années à venir.
Par ailleurs notons qu’un mouvement de grève de 2 mois était observé à la Conservation Foncière depuis Mai 2011, entrainant des
retards dans la livraison de plusieurs titres fonciers, nécessaires à la livraison de logements aux clients finaux. La marge brute de S1-11
affiche un retrait de 9 points à 27% suivant la hausse de +61.3% des achats consommés relatifs à la production des unités livrées au
S1-11 mais aussi d’unités produites mais à livrer à partir du S2-11 (stockage d’unités se traduisant par une variation de stock positive
de 664mDH au S1-11 vs. déstockage se traduisant par une variation de stock négative de –348mDH au S1-10).
L’EBIT atteint 525mDH (-44.4%), i.e. marge d’EBIT de 18.7% (-11 points). Le résultat financier atteint –148mDH, il se creuse de près de
100mDH suivant a) l’importante charge d’intérêts relative à une dette nette de 7 527mDH b) l’absence de reprises financières
contrairement au S1-10 c) le provisionnement pour dépréciation des titres auto-détenus par le groupe (chute du cours Addoha de –22%
depuis le début d’année 2011).
Evolution des résultats semestriels Addoha et facteurs de cyclicité Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 20-09-11
3 500 70%
3 176
3 000 2 808 60% Haut-standing
2 700 65% au S1-11 (vs. 60% fin 2010)
2 527
2 500 50%
Économique et intermédiaire
Cyclicité moyenne de
35% au S1-11 (vs. 40% fin 2010)
2 000 35% depuis S1-07 40%
7,8 M rdDH
1 500 1 301 30%
14,2 M rdDH
1 000 20%
729 743 721
595
481
500 354 10%
224
0 0%
S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 S1-11 S1-11r
Chiffre d'affaires Résultat net
Facteur de cyclicité des revenus Facteur de cyclicité des bénéfices
Sources: Addoha, calculs CFG recherche Sources: Ministère de l’Habitat, estimations CFG
S1-11*: S1-11 hors impact de l’Opération SAS
Evolution des capitaux engagés et du besoin en fond de roulement Radar KPI S1-11 vs. S1-10
en MDH
16 000 Cyclicité des résultats
5
14 000
4
12 000
3
10 000 2
Hausse des pré-ventes Stockage d'unités sur la période
8 000 1
6 000 0
4 000
2 000
0
2006 2007 2008 2009 2010 S1-11 Hausse capacité de production Conditions climatiques / Grèves
Capitaux propres Dette nette BFR BFR hors réserve foncière
Sources: estimations CFG recherche
Sources: Addoha, calculs CFG recherche
Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas
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3. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
DESENGAGEMENT DES ACTIFS TOURISTIQUES ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE
Opération : Addoha présentait le 23-06-2011 son retrait partiel du projet de développement de la station Saïdia. Un nouveau montage
financier était proposé, et prévoyait la création d’une société commune détenue d’une part par la société d’aménagement de Saïdia
(SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à 50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société
Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT). Ladite société sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le
développement touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc.
La SAS devrait transférer à la nouvelle entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles
d’équipements et de loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial).
L’ensemble du foncier transféré devrait atteindre près de 400ha. L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle
consacrée au développement de près de 1 000 unités résidentielles. Malgré la moins-value annoncée de 240mDH, la sortie de
l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle lui permet le désengagement d’un projet
touristique et le désendettement totale de la SAS auprès des établissements bancaires sollicités lors du développement de la station en
2006-2007.
Impact en 2011 : La moins-value dégagée par l’opération nous conduit à réduire nos précédentes prévisions. Nous prévoyons
désormais un résultat net de 2 171mDH, i.e. marge nette de 23.7% et un RNPG de 1 893mDH, i.e. marge nette de 20.7%.
Impact au delà de l’horizon 2014 : Nous revoyons à la baisse nos prévisions de revenus de l’immobilière sur le segment haut-
standing au delà de l’horizon 2014, suite à la cession de parcelles résidentielles par la SAS à la nouvelle entité chargée du
développement de la nouvelle station. Sur les 6 044 unités prévues par notre business plan sur le projet de la station touristique de
Saïdia, seulement 1 700 unités résidentielles devraient être développées par Addoha (dont 800 unités dors et déjà pré-vendues) ; hors
tout nouveau développement porté par le nouveau master plan. Cela induit selon nous, et sous notre scénario central, le non
développement pour près de 4.2 MrdDH de revenus prévisionnels au delà de 2014. Rappelons que le projet touristique de Saïdia était
doté d’un investissement total de 12 MrdDH et devait générer selon nous une marge brute globale supérieure à 30%.
La sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle sachant qu’elle permet au groupe de
s’écarter d’un secteur d’activité i) dont les revenus sont impactés par un important facteur de cyclicité ii) nécessitant de lourdes
dépenses d’investissement pour des infrastructures de type touristiques et hôtelières, et offrant un retour sur investissement à long
terme. Aussi le recentrage du groupe sur son core business (développement du logement social & intermédiaire et de l’habitat haut-
standing, désormais principalement à composante résidentielle principale), nous rassure quant à la volonté du groupe, d’une part à
livrer à temps les 23 000 unités sociales attendues en 2011 ainsi que les quatre nouveaux programmes haut-standing commercialisés
sous la marque Prestigia, et d’autre part sa capacité à accélérer son rythme de production (meilleure orientation des flux
d’investissement vers les projets pré-cités).
Revenus prévisionnels du projet Mediterranea Saïdia et contributions annuelles aux revenus du groupe en mDH, avant et après l’opération SAS
en mDH
800
4% 5%
700 4%
4%
600
3%
500 3%
3%
3%
400
3% 2%
300
200
100
0
2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
BP Mediterranea Saïdia post SAS BP Mediterranea Saïdia avant opération SAS
Sources: Estimations CFG recherche
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4. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
RATTRAPAGE ATTENDU AU S2-11
Sur le S2-11, nous prévoyons la livraison de 14 042 unités sociales et intermédiaires ainsi que 1 224 unités haut-standing
(Prestigia+Excelia), ce qui porterait nos prévisions de livraisons annuelles à 22 744 unités sociales et intermédiaires et 1 594 unités
haut-standing en 2011.
Sur le segment social et intermédiaire, nous demeurons confiants quant à la capacité du groupe à atteindre les objectifs annuels grâce
à a) l’accroissement du rythme de production d’unités sociales, visible autant sur le S1-11 que sur le S2-11 b) le niveau important
d’unités stockées au S1-11 (variation de stock de 664mDH, comptabilisée au coût de revient) c) la fin du mouvement de grève au sein
de la Conservation Foncière du Royaume d) la poursuite des développements à un bon rythme durant le mois de ramadan, avec un
mois d’août clément en termes de conditions climatiques. Sur le second semestre, le segment haut-standing devrait voir la livraison de
6 programmes dont la première tranche de Bouskoura Golf City à Casablanca. Nous pensons aussi que le groupe devrait poursuivre,
voire accélérer la livraison de lots de terrain sur les projets Argane et Fès City Center sur le S2-11.
Estimation des livraisons d’unités haut-standing sur le S1-11 et S2-11 Carte des projets Prestigia
Argane
Fès City Center
Bouskoura Golf City
Marrakech Golf City
Ryad Al Andalous
GFM
0 50 100 150 200 250 300 350 400
S1-11e S2-11e
Sources: CFG recherche Sources: CFG recherche
L’augmentation de capital de 2010 aura permis au groupe d’accélérer le rythme de production de certains projets haut-standing.
En 2011, 8 projets haut-standing connaitront des livraisons contre 6 l’année précédente.
Livraisons d’unités haut-standing sur le S1-10 et S2-10 Livraisons d’unités haut-standing en 2010 et 2011e
Argane Argane
Fès City Center Fès City Center
Bouskoura Golf City Bouskoura Golf City
Marrakech Golf City Marrakech Golf City
Ryad Al Andalous Ryad Al Andalous
GFM GFM
0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 100 200 300 400 500 600
S1-10 S2-10 2010 2011e
Sources: Addoha Sources: Addoha, CFG recherche
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5. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
Revue à la baisse de nos estimations
Nous revoyons à la baisse nos estimations de résultats pour l’année 2011 pour tenir compte de la moins-value enregistrée lors de la
baisse de participation du groupe dans le projet de développement de la station touristique de Saïdia et de l’impact du désendettement
total de la SAS. Nous revoyons aussi à la baisse nos prévisions de revenus haut-standing au delà de 2014 suite à l’absence de
développements propres au groupe à Saïdia au delà de cet horizon. TCAM 5ans des revenus de +10% vs. +11% précédemment.
en millions DH ancien (avril-11) nouveau (septembre-11) différence (%)
2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 9 149 11 229 9 149 11 229 +0,0% +0,0%
% évolution 20,7% 22,7% +20,7% +22,7%
EBITDA 3 255 3 960 3 259 3 964 +0,1% +0,1%
% évolution +37,5% +21,7% +37,7% +21,6%
Marge d'EBITDA 35,6% 35,3% 35,6% 35,3%
EBIT 3 213 3 909 3 218 3 913 +0,1% +0,1%
% évolution +37,8% +21,6% +38,0% +21,6%
Marge d'EBIT 35,1% 34,8% 35,2% 34,9%
RN 2 370 2 903 2 171 2 907 -8,4% +0,1%
% évolution +29,4% +22,5% +18,5% +33,9%
Marge nette 25,9% 25,9% 23,7% 25,9%
RNPG 2 066 2 555 1 893 2 558 -8,4% +0,1%
% évolution +22,6% +23,7% +12,3% +35,1%
Marge nette 22,6% 22,8% 20,7% 22,8%
BPA 6,6 8,1 6,0 8,1 -8,9% +0,3%
DPA 2,3 2,8 2,5 2,8 10,4% +1,5%
Source : Estimations CFG
PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH
Nous présentons ci-dessous les différences entre nos estimations et celles établies par le management d’Addoha, à l’occasion de
l’émission de billets de trésorerie en Août 2011.
en millions DH ADH CFG différence (%)
2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 9 660 11 010 9 149 11 229 -5,3% +2,0%
% évolution +27,4% +14,0% +20,7% +22,7%
EBITDA 3 402 4 137 3 259 3 964 -4,2% -4,2%
% évolution +43,7% +21,6% +37,7% +21,6%
Marge d'EBITDA 35,2% 37,6% 35,6% 35,3%
EBIT 3 387 4 122 3 218 3 913 -5,0% -5,1%
% évolution +45,2% +21,7% +38,0% +21,6%
Marge d'EBIT 35,1% 37,4% 35,2% 34,9%
RN 2 308 2 985 2 171 2 907 -5,9% -2,6%
% évolution +26,0% +29,3% +18,5% +33,9%
Marge nette 23,9% 27,1% 23,7% 25,9%
RNPG 2 010 2 727 1 893 2 558 -5,8% -6,2%
% évolution +19,2% +35,7% +12,3% +35,1%
Marge nette 20,8% 24,8% 20,7% 22,8%
BPA 6,4 8,7 6,0 8,1 -5,8% -6,2%
DPA 2,5 2,5 0,0%
Source : Addoha, estimations CFG
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6. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
LE DERNIER NIVEAU DE COURS PRESENTE UNE DECOTE PAR RAPPORT A NOS CALCULS DE NAV
Nous revoyons à la baisse notre NAV du groupe Addoha de 30 876mDH à 29 559mDH (soit de 98DH/action à 94DH/action) suite à
sortie des terrains transférés par la SAS à la nouvelle entité chargée du développement de la nouvelle station touristique de Saïdia et
de la livraison de 9 072 unités sur le S1-11. Nous retrouvons ci-dessous la méthodologie de calcul de nos valeurs de liquidation et de
remplacement du groupe Addoha.
La NAV de liquidation est obtenue à travers la cession de tous les actifs de la société au prix du marché, corrigée de l’impact d’une
liquidation immédiate (par mise aux enchères), et tiens compte de la taxation des plus-values de cessions de terrains.
La NAV de remplacement constitue le montant nécessaire à la reconstitution de la société à travers l’acquisition de tous les actifs qui la
constituent à leurs valeurs de marché et du BFR nécessaire au lancement de l’activité. La NAV de remplacement n’inclut pas la taxation
des plus-values mais intègre les taxes de transfert de propriété pour un taux normatif de 7%.
Notons que le calcul de la NAV tient compte d’un foncier actualisé au S1-11 des terrains de Aïn Aouda (625ha pour le projet Immolog
en JV avec CGI) et de ceux acquis en 2010 (146ha pour le développement de programmes sociaux sur Casablanca et Tanger). Par
ailleurs, le calcul de la valeur actuelle du foncier est obtenu en sommant la valeur du foncier non développé à celle de chaque projet
identifié. Le prix actuel de chaque parcelle de terrain tient compte respectivement de notre estimation de la valeur d’acquisition, de la
surface du terrain et de sa localité. Le prix obtenu est corrigé d’une prime tenant compte de l’évolution des prix du marché et de l’effet
de la conjoncture, ainsi que de l’évolution de l’indice des prix des actifs immobiliers (IPAI) par région à la fin du T2-11.
Liquidation NAV en MDH / action Replacement NAV en MDH / action
Valeur de cession des terrains 31 965 101 Valeur d'acquisition des terrains 31 965 101
Valeur d'aquisition 7 434 24 vs. Valeur initial 7 434 24
Plus-value 24 530 Plus-value 24 530
% imposition 30% % transfer tax 7%
Imposition 7 359 Transfer tax 2 238
Valeur nette réserve Part de Groupe 24 606 78 Valeur nette réserve Part de Groupe 29 727 94
Actif immobilisé 452 1 Actif immobilisé 452 1
Stocks et en-cours nets excl. terrains 11 535 37 Stocks et en-cours nets excl. terrains 11 535 37
Créances d'exploitation 6 862 22 Créances d'exploitation 5 845 19
Etat & autres 2 683 9 Etat & autres 2 683 9
amort année en cours 10% amort année en cours 0%
discount normatif liquidation stock 7% discount achat en gros des stocks 5%
taux normatif factoring créances 5% taux normatif factoring créances 5%
récupération Etat et autres durant l'année 100% paiement Etat et autres durant l'année 100%
Valeur actif net 20 335 65 Valeur actif net 19 645 62
Dettes nette 7 110 23 Dettes nette 7 110 23
Autres dettes 10 488 33 Autres dettes 10 488 33
Valeur passif net 17 597 56 Valeur passif net 17 597 56
Total NAV 27 344 87 Total NAV 31 775 101
6

7. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
NAV MOYENNE ET MULTIPLES DE NAV
La valeur Addoha traite avec une décote de 17% par rapport à la valeur de ses actifs nets (NAV), obtenue par la moyenne des valeurs
de liquidation et de remplacement de l’immobilière. La NAV moyenne atteint désormais 94DH.
Liquidation NAV 27 344 87
Replacement NAV 31 775 101
Average NAV 29 559 94 vs. Capitalisation bousière 24 570 78
Multiples NAV 2010 2011e 2012e 2013e vs. Multiples 2010 2011e 2012e 2013e
NAV/CA 3,9x 3,2x 2,6x 2,3x EV/CA 4,2x 3,5x 2,8x 2,5x
NAV/EBITDA 12,5x 9,1x 7,5x 6,4x EV/EBITDA 13,5x 9,8x 8,0x 6,9x
NAV/EBIT 12,7x 9,2x 7,6x 6,5x EV/EBIT 13,7x 9,9x 8,2x 7,0x
NAV/RNPG 17,5x 15,6x 11,6x 9,8x PE 14,6x 13,0x 9,6x 8,1x
NAV/CF 15,8x 13,4x 10,0x 8,5x EV/CF 13,2x 11,1x 8,3x 7,0x
Source : Estimations CFG
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8. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
VALORISATION
Nous revoyons à la baisse notre objectif de cours de 160DH à 144DH, après ajustement de notre business plan et de notre prime de
marché, et sous les nouvelles hypothèses suivantes : TCAM 5ans des revenus de +10% (vs. +11% avant opération SAS), retour
modéré à une marge opérationnelle normative de 36% et d’un coût moyen pondéré du capital de 7.6% (vs. 7.2% en Avril 2011) tenant
compte d’un endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Nous maintenons ainsi notre recommandation
d’achat du titre avec un nouvel objectif de cours présentant un upside de +85% par rapport au dernier niveau de cours.
En 2010, le PE de l’immobilière rejoignait celui du marché, suivant la réalisation d’une bonne performance opérationnelle et le succès
de la levée de capitaux de 5MrdDH. En 2011, le PE de l’immobilière devenait inférieur à celui du marché malgré la chute du cours et la
réduction de son poids relatif dans le Moroccan All Shares Index (MASI).
En 2012, l’immobilière devrait atteindre un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA tout en offrant
un rendement/rentabilité supérieur grâce à un son positionnement stratégique sur le segment social (PE12e de 9.6x et EV/EBITDA de
8.0x). Néanmoins, notons que le positionnement de l’immobilière Addoha sur un marché caractérisé par une forte demande et un
importante déficit de près d’un million de logements la différencie de ses comparables de la région, enclins à subir une dynamique
moins importante du fait dune demande moins soutenue et d’une sur-offre de logements résidentiels.
Historique EV/EBITDA ADH Historique PE ADH vs. PE marché
35,0 60,0
30,0 50,0
25,0 40,0
20,0 30,0
15,0 20,0
10,0 10,0
5,0 0,0
01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11 01-09 05-09 09-09 01-10 05-10 09-10 01-11 05-11 09-11
EV/EBITDA
PE ADH PE marché
Sources: CFG recherche Sources: CFG recherche
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9. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
SCENARIOS DE VALORISATION
Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une progression conservatrice de la demande sur le segment haut-
standing à composante résidentielle principale et d’une progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV)
baisse à 94DH (vs. 98DH précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière.
Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation
240
200
160
Bull Case : 159 DH (+104%)
Prix (en DH)
Base Case : 144 DH (+85%)
120 Bear Case : 109 DH (+39%)
NAV : 94 DH (+21%)
80
40
0
07-06 05-07 03-08 01-09 12-09 10-10 08-11
Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une
forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
+25% équivalente à celle de 2010.
Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une
forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
+25% équivalente à celle de 2010.
Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et
ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que
celle de 2010.
Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche
VIT : valeur immobilière totale
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10. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
RÉALISATIONS SEMESTRIELLES
en millions DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 S1-11
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 729 1 301 2 700 3 176 2 808
% évolution +78,4% +107,5% +17,7% -11,6%
Marge brute ajustée 38% 48% 31% 36% 27%
EBITDA 245 492 662 957 552
% évolution +101,4% +34,4% +44,6% -42,3%
Marge d'EBITDA 33,5% 37,8% 24,5% 30,1% 19,7%
DAP 3 8 11 13 27
EBIT 241 484 650 944 525
% évolution +100,7% +34,3% +45,2% -44,4%
Marge d'EBIT 33,1% 37,2% 24,1% 29,7% 18,7%
Résultat financier 0 -53 8 -50 -148
Résultat non courant -1 -15 53 30 41
IS 11 41 116 182 -63
% imposition 5% 10% 16% 20% -15%
Résultat net 224 354 595 743 481
% évolution +58,1% +68,0% 24,8% -35,3%
Marge nette 27,2% 27,2% 22,1% 23,4% 17,1%
RNPG 224 319 548 641 448
% évolution +42,5% +71,7% +17,0% -30,1%
Marge nette 30,7% 24,5% 20,3% 20,2% 16,0%
BPA 16,6 11,3 1,9 2,0 1,4
Nombre d'actions 13 500 000 28 350 000 283 500 000 315 000 000 315 000 000
Bilan 2007 2008 2009 2010 S1-11
Capitaux propres part de groupe 4 411 4 868 5 194 9 395 9 079
Minoritaires 146 460 354 321 339
Dette nette 2 823 8 225 8 437 6 616 7 527
Passif circulant 3 437 8 329 10 044 10 835 11 919
Actif immobilisé 1 406 252 465 444 663
Actif circulant 9 411 21 632 23 565 26 725 27 494
Goodwill 0 3 3 17 6
Trésorerie 1 810 1 114 514 501 529
Variation de BFR & autres variations 2 749 7 014 326 2 401 -333
Source: Addoha
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11. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES
en mDH 2008 2009 2010 2011e 2012e
Valorisation
BPA 4,08 3,10 5,35 6,01 8,12
DPA 1,50 1,50 2,00 2,54 2,84
FPPA 15,5 16,5 29,8 33,2 37,2
CFPA 3,7 3,0 5,9 7,0 9,4
CFPA (opérationnel) -20,7 1,1 -1,9 0,7 7,3
EV/CA 6,6x 5,3x 4,2x 3,5x 2,8x
EV/EBITDA 15,9x 19,5x 13,5x 9,8x 8,0x
EV/EBIT 16,0x 20,5x 13,7x 9,9x 8,2x
EV/CF 20,9x 25,7x 13,2x 11,1x 8,3x
PER 21,3x 28,0x 14,6x 13,0x 9,6x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229
% évolution +60,6% +24,8% +26,1% +20,7% +22,7%
EBITDA 2 009 1 632 2 367 3 259 3 964
% évolution +113,2% -18,8% +45,0% +37,7% +21,6%
Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 31,2% 35,6% 35,3%
DAP 19 79 34 41 50
EBIT 1 990 1 552 2 332 3 218 3 913
% évolution +113,3% -22,0% +50,2% +38,0% +21,6%
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,2% 34,9%
RN 1 273 1 024 1 832 2 171 2 907
% évolution +54,4% -19,6% +78,9% +18,5% +33,9%
Marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 23,7% 25,9%
RNPG 1 155 878 1 686 1 893 2 558
% évolution +64,5% -24,0% +92,0% +12,3% +35,1%
Marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 20,7% 22,8%
Contribution par segment
Revenus du segment social et moyen-standing 4 144 4 810 5 911 6 903 7 291
% évolution +38,1% +16,1% +22,9% +16,8% +5,6%
% revenus consolidés 86,0% 80,0% 78,0% 75,4% 64,9%
Revenus du segment haut-standing 675 1 202 1 570 2 221 3 914
% évolution N.A +78,1% +30,6% +41,5% +76,2%
% revenus consolidés 14,0% 20,0% 20,7% 24,3% 34,9%
Livraisons d'unités sociales et moyen-standing 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823
Livraisons d'unités haut-standing 111 551 1 152 1 594 2 235
Bilan
Capitaux propres part de groupe 4 868 5 194 9 395 10 467 11 707
Minoritaires 460 354 321 364 535
Dette nette 8 225 8 437 6 616 7 331 6 715
Passif circulant 8 329 10 044 10 835 10 488 11 356
Actif immobilisé 252 465 444 673 682
Actif circulant 21 632 23 565 26 725 27 978 29 633
Goodwill 3 3 17 16 14
Trésorerie 1 114 514 501 101 953
Variation de BFR & autres variations 7 014 326 2 401 1 557 616
Tableau de flux de trésorerie
MBA 821 723 2 472 2 187 2 923
Cash flow opérationnel -6 507 343 -605 223 2 307
Cash flow d'investissement 1 920 54 3 -16 -16
Cash flow de financement 1 767 -1 066 4 398 -1 314 -1 973
Variation de trésorerie -2 820 -669 3 796 -1 106 318
Trésorerie d'ouverture -1 280 -4 100 -4 769 -973 -2 079
Trésorerie de clôture -4 100 -4 769 -973 -2 079 -1 761
Ratios
P/B 5,0x 4,7x 2,6x 2,3x 2,1x
P/CF 20,9x 25,7x 13,2x 11,1x 8,3x
DY 1,9% 1,9% 2,6% 3,3% 3,6%
CF/Y 4,8% 3,9% 7,6% 9,0% 12,0%
ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,1% 21,9%
ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 15,7% 17,1%
Payout 36,8% 48,4% 37,4% 42,3% 35,0%
Dette nette / Capitaux propres 1,7x 1,6x 0,7x 0,7x 0,6x
Dette nette / EBITDA 4,1x 5,2x 2,8x 2,2x 1,7x
Loan-To-Value 0,6x 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x
11
Source: Addoha, estimations et calculs CFG