L'immobilière Addoha maintient sa recommandation d'achat, malgré une moins-value de 240 MDH suite à la refonte de son projet touristique à Saïdia, visant à recentrer son activité sur le logement social. Une société commune sera créée pour développer la station balnéaire, qui inclura la construction de nouvelles unités hôtelières et la valorisation des propriétés. Les résultats financiers prévus pour 2011 indiquent une croissance solide, avec une prévision d'EBITDA de 3,255 MDH et un chiffre d'affaires de 9,149 MDH.

1. Info Société
Equity Research
Juin 2011
Addoha Maintien de recommandation
Refonte du business model de la station touristique de Saïdia ACHAT
BAISSE DE PARTICIPATION DANS SAÏDIA ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE
Target price News : L’immobilière Addoha était suspendu le 23-06-2011 à la Bourse de Casablanca suite à l’annonce de la
160 DH refonte du montage financier de la station balnéaire Mediteranea Saïdia. Une société commune sera créée
d’une part par la société d’aménagement de Saïdia (SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à
Cours au 23/06/2011 50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT).
99 DH La société commune sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le développement
touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc. Le remodelage annoncé devrait permettre selon Yassir Zenagui,
Indice CFG25: 23 765 ministre du tourisme, d’accélérer le développement et la promotion des stations balnéaires au Maroc avec
Saïdia en tête de file, suivrait les stations Mogador à Essaouira et Lixus à Larache. Au sein de la station Saïdia,
le remodelage permettrait la construction de 7 unités hôtelières additionnelles à horizon 2013, le déploiement
Analyste d’une offre balnéaire compétitive au sein de la région ainsi qu’une meilleure valorisation des composantes
Fayçal Allouch résidentielles et touristiques de la station Mediteranea Saïdia. En 2010-2011, la station disposait déjà de
f.allouch@cfgmorocco.com 3 unités hôtelières opérationnelles (Oujda-Saïdia 8éme destination touristique du Royaume en 2010, bien
devant celle de El Jadida-Mazagan) développées par le groupe Addoha pour le compte d’institutionnels
marocain, en respect du cahier des charges prévu par la convention de mise en valeur de l’Etat, ainsi que près
Sales de 1 700 unités résidentielles produites et/ou partiellement vendues par le groupe.
Mohammed Essakalli
Rappelons que le développement de la station balnéaire Mediteranea Saïdia, orientée principalement vers une
Amira Mestari
Bachir Tazi
clientèle européenne, a été fortement affecté par la conjoncture défavorable de 2009, le recul des principaux
marchés émetteurs (France, Royaume-Uni, Allemagne, Italie) et le repli de l’activité touristique dans la région.
Tel: (212) 522 25 01 01
Impact : Malgré la moins-value annoncée de -240MDH, la sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet
Saïdia est selon nous une bonne nouvelle suivant qu’elle permet au groupe de se recentrer sur son métier
historique (développement du logement social et intermédiaire) et sur le développement de projets d’habitat
haut-standing, exclusivement à composante résidentielle principale. La SAS devrait transférer à la nouvelle
entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles d’équipements et de
loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial).
L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle consacrée au développement de 1 700 unités
résidentielles (dont 800 unités pré-vendues), dont une partie des ventes comblerait, selon nous, largement les
Bloomberg RIC moins-value dégagées par l’opération. Par ailleurs, notons que l’opération entraînera un désendettement totale
ADH MC pour la SAS et pour le groupe Addoha dont les dettes financières baisseraient de près de 450MDH en 2011e. La
sortie de plusieurs parcelles résidentielles du périmètre du groupe Addoha devrait certainement impacter notre
Reuters RIC
ADH.CS structure de revenus prévisionnels au delà de 2014, ainsi que notre actif net réajusté (NAV). Notre besoin en
fonds de roulement ne devrait cependant pas être impacté par la légère baisse des stocks du groupe (la
Secteur valorisation la réserve foncière au coût historique ne devrait selon nous représenter que près de 70MDH). Dans
Immobilier l’attente de l’ajustement prochain de notre business plan, qui ne devrait que légèrement impacter notre
valorisation du groupe Addoha, nous maintenons notre recommandation d’achat et notre objectif de cours de
Nombre de titres 160DH.
315 000 000
Prochains événements : Résultats semestriels S1-11 du groupe et appréhension d’une saisonnalité des
Capitalisation boursière revenus suivant l’accélération des livraisons d’unités sociales à partir S2-11.
31 280 MDH
Volume quotidien moyen
18 354 KDH Addoha cours et volumes Force Relative ADH/CFG25
250 800
100
230 700
210
600
Volume (MDH)
190 90
Prix (DH)
170 500
150 400 80
130 300
10
1
200 70
90
70 100
50 0 60
01-07 02-08 03-09 04-10 05-11 01-10 04-10 07-10 10-10 02-11 05-11
1

2. Info Société – Recherche Actions – Juin 2011
RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES
en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e
Valorisation
BPA 4,08 3,10 5,35 6,56 8,11
DPA 1,50 1,50 2,00 2,30 2,84
CFPA 3,73 3,04 5,93 7,66 9,38
EV/CA 7,9x 6,3x 5,0x 4,1x 3,4x
EV/EBITDA 18,9x 23,3x 16,0x 11,7x 9,6x
EV/EBIT 19,1x 24,4x 16,3x 11,8x 9,7x
EV/CF 26,6x 32,7x 16,8x 13,0x 10,6x
PER 27,1x 35,6x 18,6x 15,1x 12,2x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229
% évolution +60,6% +24,8% +26,1% +20,7% +22,7%
EBITDA 2 009 1 632 2 367 3 255 3 960
% évolution +113,2% -18,8% +45,0% +37,5% +21,7%
Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 31,2% 35,6% 35,3%
DAP 19 79 34 41 50
EBIT 1 990 1 552 2 332 3 213 3 909
% évolution +113,3% -22,0% +50,2% +37,8% +21,6%
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,1% 34,8%
RN 1 273 1 024 1 832 2 370 2 903
% évolution +54,4% -19,6% +78,9% +29,4% +22,5%
Marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 25,9% 25,9%
RNPG 1 155 878 1 686 2 066 2 555
% évolution +64,5% -24,0% +92,0% +22,6% +23,7%
Marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 22,6% 22,8%
Contribution par segment
Revenus du segment social et moyen-standing 4 144 4 810 5 911 6 903 7 291
% évolution +38,1% +16,1% +22,9% +16,8% +5,6%
% revenus consolidés 86,0% 80,0% 78,0% 75,4% 64,9%
Revenus du segment haut-standing 675 1 202 1 570 2 221 3 914
% évolution N.A +78,1% +30,6% +41,5% +76,2%
% revenus consolidés 14,0% 20,0% 20,7% 24,3% 34,9%
Livraisons d'unités sociales et moyen-standing 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823
Livraisons d'unités haut-standing 111 551 1 152 1 594 2 235
Bilan
Capitaux propres part de groupe 4 868 5 194 9 395 11 131 11 952
Minoritaires 460 354 321 374 570
Dette nette 8 225 8 437 6 616 6 664 6 583
Passif circulant 8 329 10 044 10 835 10 488 11 467
Actif immobilisé 252 465 444 452 461
Actif circulant 21 632 23 565 26 725 28 207 30 113
Goodwill 3 3 17 16 14
Trésorerie 1 114 514 501 905 888
Variation de BFR & autres variations 7 014 326 2 401 1 776 731
Tableau de flux de trésorerie
MBA 821 723 1 848 2 386 2 920
Cash flow opérationnel -6 507 343 -553 610 2 189
Cash flow d'investissement 1 920 54 0 -10 -10
Cash flow de financement 1 767 -1 084 2 765 -1 048 -1 192
Variation de trésorerie -2 820 -687 2 212 -448 987
Trésorerie d'ouverture -1 280 -4 100 -4 787 -2 575 -3 023
Trésorerie de clôture -4 100 -4 787 -2 575 -3 023 -2 036
Ratios
P/B 6,4x 6,0x 3,3x 2,8x 2,6x
P/CF 26,6x 32,7x 16,8x 13,0x 10,6x
DY 1,5% 1,5% 2,0% 2,3% 2,9%
CF/Y 3,8% 3,1% 6,0% 7,7% 9,4%
ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,6% 21,4%
ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 14,8% 17,1%
Payout 36,8% 48,4% 37,4% 35,0% 35,0%
Dette nette / Capitaux propres 1,7x 1,6x 0,7x 0,6x 0,6x
Dette nette / EBITDA 4,1x 5,2x 2,8x 2,0x
2
1,7x
Loan-To-Value 0,6x 0,5x 0,4x 0,3x 0,3x