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Info Société
                                                          Equity Research

                                                          Juin 2011



      Addoha                                                                                                               Maintien de recommandation
      Refonte du business model de la station touristique de Saïdia                                                                           ACHAT

                            BAISSE DE PARTICIPATION DANS SAÏDIA ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE
Target price                News : L’immobilière Addoha était suspendu le 23-06-2011 à la Bourse de Casablanca suite à l’annonce de la
160 DH                      refonte du montage financier de la station balnéaire Mediteranea Saïdia. Une société commune sera créée
                            d’une part par la société d’aménagement de Saïdia (SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à
Cours au 23/06/2011         50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT).
99 DH                       La société commune sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le développement
                            touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc. Le remodelage annoncé devrait permettre selon Yassir Zenagui,
Indice CFG25: 23 765        ministre du tourisme, d’accélérer le développement et la promotion des stations balnéaires au Maroc avec
                            Saïdia en tête de file, suivrait les stations Mogador à Essaouira et Lixus à Larache. Au sein de la station Saïdia,
                            le remodelage permettrait la construction de 7 unités hôtelières additionnelles à horizon 2013, le déploiement
Analyste                    d’une offre balnéaire compétitive au sein de la région ainsi qu’une meilleure valorisation des composantes
Fayçal Allouch              résidentielles et touristiques de la station Mediteranea Saïdia. En 2010-2011, la station disposait déjà de
f.allouch@cfgmorocco.com    3 unités hôtelières opérationnelles (Oujda-Saïdia 8éme destination touristique du Royaume en 2010, bien
                            devant celle de El Jadida-Mazagan) développées par le groupe Addoha pour le compte d’institutionnels
                            marocain, en respect du cahier des charges prévu par la convention de mise en valeur de l’Etat, ainsi que près
Sales                       de 1 700 unités résidentielles produites et/ou partiellement vendues par le groupe.
Mohammed Essakalli
                            Rappelons que le développement de la station balnéaire Mediteranea Saïdia, orientée principalement vers une
Amira Mestari
Bachir Tazi
                            clientèle européenne, a été fortement affecté par la conjoncture défavorable de 2009, le recul des principaux
                            marchés émetteurs (France, Royaume-Uni, Allemagne, Italie) et le repli de l’activité touristique dans la région.
Tel: (212) 522 25 01 01
                            Impact : Malgré la moins-value annoncée de -240MDH, la sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet
                            Saïdia est selon nous une bonne nouvelle suivant qu’elle permet au groupe de se recentrer sur son métier
                            historique (développement du logement social et intermédiaire) et sur le développement de projets d’habitat
                            haut-standing, exclusivement à composante résidentielle principale. La SAS devrait transférer à la nouvelle
                            entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles d’équipements et de
                            loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial).
                            L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle consacrée au développement de 1 700 unités
                            résidentielles (dont 800 unités pré-vendues), dont une partie des ventes comblerait, selon nous, largement les
Bloomberg RIC               moins-value dégagées par l’opération. Par ailleurs, notons que l’opération entraînera un désendettement totale
ADH MC                      pour la SAS et pour le groupe Addoha dont les dettes financières baisseraient de près de 450MDH en 2011e. La
                            sortie de plusieurs parcelles résidentielles du périmètre du groupe Addoha devrait certainement impacter notre
Reuters RIC
ADH.CS                      structure de revenus prévisionnels au delà de 2014, ainsi que notre actif net réajusté (NAV). Notre besoin en
                            fonds de roulement ne devrait cependant pas être impacté par la légère baisse des stocks du groupe (la
Secteur                     valorisation la réserve foncière au coût historique ne devrait selon nous représenter que près de 70MDH). Dans
Immobilier                  l’attente de l’ajustement prochain de notre business plan, qui ne devrait que légèrement impacter notre
                            valorisation du groupe Addoha, nous maintenons notre recommandation d’achat et notre objectif de cours de
Nombre de titres            160DH.
315 000 000
                            Prochains événements : Résultats semestriels S1-11 du groupe et appréhension d’une saisonnalité des
Capitalisation boursière    revenus suivant l’accélération des livraisons d’unités sociales à partir S2-11.
31 280 MDH

Volume quotidien moyen
18 354 KDH                                           Addoha cours et volumes                                           Force Relative ADH/CFG25
                                            250                                         800
                                                                                                             100
                                            230                                         700
                                            210
                                                                                        600
                                                                                              Volume (MDH)




                                            190                                                               90
                                Prix (DH)




                                            170                                         500
                                            150                                         400                   80
                                            130                                         300
                                             10
                                             1
                                                                                        200                   70
                                             90
                                             70                                         100
                                             50                                         0                     60
                                             01-07      02-08   03-09   04-10   05-11                          01-10    04-10   07-10   10-10   02-11   05-11




                                                                                                                                                   1
Info Société – Recherche Actions – Juin 2011

       RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES

       en MDH                                             2008     2009     2010    2011e    2012e
       Valorisation
       BPA                                                 4,08     3,10     5,35     6,56     8,11
       DPA                                                 1,50     1,50     2,00     2,30     2,84
       CFPA                                                3,73     3,04     5,93     7,66     9,38
       EV/CA                                               7,9x     6,3x     5,0x     4,1x     3,4x
       EV/EBITDA                                          18,9x    23,3x    16,0x    11,7x     9,6x
       EV/EBIT                                            19,1x    24,4x    16,3x    11,8x     9,7x
       EV/CF                                              26,6x    32,7x    16,8x    13,0x    10,6x
       PER                                                27,1x    35,6x    18,6x    15,1x    12,2x
       Compte de résultat
       Chiffre d'affaires                                4 819     6 012    7 582    9 149   11 229
       % évolution                                      +60,6%    +24,8%   +26,1%   +20,7%   +22,7%
       EBITDA                                            2 009     1 632    2 367    3 255    3 960
       % évolution                                      +113,2%   -18,8%   +45,0%   +37,5%   +21,7%
       Marge d'EBITDA                                     41,7%    27,1%    31,2%    35,6%    35,3%
       DAP                                                  19       79       34       41       50
       EBIT                                              1 990     1 552    2 332    3 213    3 909
       % évolution                                      +113,3%   -22,0%   +50,2%   +37,8%   +21,6%
       Marge d'EBIT                                       41,3%    25,8%    30,8%    35,1%    34,8%
       RN                                                1 273     1 024    1 832    2 370    2 903
       % évolution                                      +54,4%    -19,6%   +78,9%   +29,4%   +22,5%
       Marge nette                                       26,4%     17,0%    24,2%    25,9%    25,9%
       RNPG                                              1 155      878     1 686    2 066    2 555
       % évolution                                      +64,5%    -24,0%   +92,0%   +22,6%   +23,7%
       Marge nette                                       24,0%     14,6%    22,2%    22,6%    22,8%
       Contribution par segment
       Revenus du segment social et moyen-standing       4 144     4 810    5 911    6 903    7 291
       % évolution                                      +38,1%    +16,1%   +22,9%   +16,8%    +5,6%
       % revenus consolidés                              86,0%     80,0%    78,0%    75,4%    64,9%
       Revenus du segment haut-standing                    675     1 202    1 570    2 221    3 914
       % évolution                                         N.A    +78,1%   +30,6%   +41,5%   +76,2%
       % revenus consolidés                              14,0%     20,0%    20,7%    24,3%    34,9%

       Livraisons d'unités sociales et moyen-standing    15 741   16 644   21 197   22 744   23 823
       Livraisons d'unités haut-standing                    111      551    1 152    1 594    2 235

       Bilan
       Capitaux propres part de groupe                   4 868     5 194    9 395   11 131   11 952
       Minoritaires                                        460       354      321      374      570
       Dette nette                                       8 225     8 437    6 616    6 664    6 583
       Passif circulant                                  8 329    10 044   10 835   10 488   11 467
       Actif immobilisé                                    252       465      444      452      461
       Actif circulant                                  21 632    23 565   26 725   28 207   30 113
       Goodwill                                              3         3       17       16       14
       Trésorerie                                        1 114       514      501      905      888
       Variation de BFR & autres variations              7 014      326     2 401    1 776     731
       Tableau de flux de trésorerie
       MBA                                                  821      723    1 848    2 386    2 920
       Cash flow opérationnel                            -6 507      343     -553      610    2 189
       Cash flow d'investissement                         1 920       54        0      -10      -10
       Cash flow de financement                           1 767   -1 084    2 765   -1 048   -1 192
       Variation de trésorerie                           -2 820     -687    2 212     -448      987
       Trésorerie d'ouverture                            -1 280   -4 100   -4 787   -2 575   -3 023
       Trésorerie de clôture                             -4 100   -4 787   -2 575   -3 023   -2 036
       Ratios
       P/B                                                 6,4x     6,0x     3,3x     2,8x     2,6x
       P/CF                                               26,6x    32,7x    16,8x    13,0x    10,6x
       DY                                                 1,5%     1,5%     2,0%     2,3%     2,9%
       CF/Y                                               3,8%     3,1%     6,0%     7,7%     9,4%
       ROE                                               23,7%    16,9%    17,9%    18,6%    21,4%
       ROCE                                              13,1%     8,9%    12,0%    14,8%    17,1%
       Payout                                            36,8%    48,4%    37,4%    35,0%    35,0%
       Dette nette / Capitaux propres                      1,7x     1,6x     0,7x     0,6x    0,6x
       Dette nette / EBITDA                                4,1x     5,2x     2,8x     2,0x
                                                                                              2
                                                                                              1,7x
       Loan-To-Value                                       0,6x     0,5x     0,4x     0,3x     0,3x

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Flash ADDOHA Juin 2011

  • 1. Info Société Equity Research Juin 2011 Addoha Maintien de recommandation Refonte du business model de la station touristique de Saïdia ACHAT BAISSE DE PARTICIPATION DANS SAÏDIA ET RECENTRAGE SUR LE METIER HISTORIQUE DU GROUPE Target price News : L’immobilière Addoha était suspendu le 23-06-2011 à la Bourse de Casablanca suite à l’annonce de la 160 DH refonte du montage financier de la station balnéaire Mediteranea Saïdia. Une société commune sera créée d’une part par la société d’aménagement de Saïdia (SAS), filiale de GFM Maroc (Ex Fadesa Maroc, détenue à Cours au 23/06/2011 50% par le groupe Addoha) et d’autre part par la CDG et la Société Marocaine d’Ingénierie Touristique (SMIT). 99 DH La société commune sera détenue à 60% par la CDG, 30% par le Fonds Marocain pour le développement touristique (FMDT) et 10% par GFM Maroc. Le remodelage annoncé devrait permettre selon Yassir Zenagui, Indice CFG25: 23 765 ministre du tourisme, d’accélérer le développement et la promotion des stations balnéaires au Maroc avec Saïdia en tête de file, suivrait les stations Mogador à Essaouira et Lixus à Larache. Au sein de la station Saïdia, le remodelage permettrait la construction de 7 unités hôtelières additionnelles à horizon 2013, le déploiement Analyste d’une offre balnéaire compétitive au sein de la région ainsi qu’une meilleure valorisation des composantes Fayçal Allouch résidentielles et touristiques de la station Mediteranea Saïdia. En 2010-2011, la station disposait déjà de f.allouch@cfgmorocco.com 3 unités hôtelières opérationnelles (Oujda-Saïdia 8éme destination touristique du Royaume en 2010, bien devant celle de El Jadida-Mazagan) développées par le groupe Addoha pour le compte d’institutionnels marocain, en respect du cahier des charges prévu par la convention de mise en valeur de l’Etat, ainsi que près Sales de 1 700 unités résidentielles produites et/ou partiellement vendues par le groupe. Mohammed Essakalli Rappelons que le développement de la station balnéaire Mediteranea Saïdia, orientée principalement vers une Amira Mestari Bachir Tazi clientèle européenne, a été fortement affecté par la conjoncture défavorable de 2009, le recul des principaux marchés émetteurs (France, Royaume-Uni, Allemagne, Italie) et le repli de l’activité touristique dans la région. Tel: (212) 522 25 01 01 Impact : Malgré la moins-value annoncée de -240MDH, la sortie partielle de l’immobilière Addoha du projet Saïdia est selon nous une bonne nouvelle suivant qu’elle permet au groupe de se recentrer sur son métier historique (développement du logement social et intermédiaire) et sur le développement de projets d’habitat haut-standing, exclusivement à composante résidentielle principale. La SAS devrait transférer à la nouvelle entité 15 parcelles touristiques (de 92ha), 6 parcelles résidentielles (de 26ha) et 5 parcelles d’équipements et de loisirs (de 25ha) ainsi que toute l’infrastructure de la station (Golf, Marina, Clinique, Centre commercial). L’immobilière préserverait cependant une parcelle résidentielle consacrée au développement de 1 700 unités résidentielles (dont 800 unités pré-vendues), dont une partie des ventes comblerait, selon nous, largement les Bloomberg RIC moins-value dégagées par l’opération. Par ailleurs, notons que l’opération entraînera un désendettement totale ADH MC pour la SAS et pour le groupe Addoha dont les dettes financières baisseraient de près de 450MDH en 2011e. La sortie de plusieurs parcelles résidentielles du périmètre du groupe Addoha devrait certainement impacter notre Reuters RIC ADH.CS structure de revenus prévisionnels au delà de 2014, ainsi que notre actif net réajusté (NAV). Notre besoin en fonds de roulement ne devrait cependant pas être impacté par la légère baisse des stocks du groupe (la Secteur valorisation la réserve foncière au coût historique ne devrait selon nous représenter que près de 70MDH). Dans Immobilier l’attente de l’ajustement prochain de notre business plan, qui ne devrait que légèrement impacter notre valorisation du groupe Addoha, nous maintenons notre recommandation d’achat et notre objectif de cours de Nombre de titres 160DH. 315 000 000 Prochains événements : Résultats semestriels S1-11 du groupe et appréhension d’une saisonnalité des Capitalisation boursière revenus suivant l’accélération des livraisons d’unités sociales à partir S2-11. 31 280 MDH Volume quotidien moyen 18 354 KDH Addoha cours et volumes Force Relative ADH/CFG25 250 800 100 230 700 210 600 Volume (MDH) 190 90 Prix (DH) 170 500 150 400 80 130 300 10 1 200 70 90 70 100 50 0 60 01-07 02-08 03-09 04-10 05-11 01-10 04-10 07-10 10-10 02-11 05-11 1
  • 2. Info Société – Recherche Actions – Juin 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 4,08 3,10 5,35 6,56 8,11 DPA 1,50 1,50 2,00 2,30 2,84 CFPA 3,73 3,04 5,93 7,66 9,38 EV/CA 7,9x 6,3x 5,0x 4,1x 3,4x EV/EBITDA 18,9x 23,3x 16,0x 11,7x 9,6x EV/EBIT 19,1x 24,4x 16,3x 11,8x 9,7x EV/CF 26,6x 32,7x 16,8x 13,0x 10,6x PER 27,1x 35,6x 18,6x 15,1x 12,2x Compte de résultat Chiffre d'affaires 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229 % évolution +60,6% +24,8% +26,1% +20,7% +22,7% EBITDA 2 009 1 632 2 367 3 255 3 960 % évolution +113,2% -18,8% +45,0% +37,5% +21,7% Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 31,2% 35,6% 35,3% DAP 19 79 34 41 50 EBIT 1 990 1 552 2 332 3 213 3 909 % évolution +113,3% -22,0% +50,2% +37,8% +21,6% Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,1% 34,8% RN 1 273 1 024 1 832 2 370 2 903 % évolution +54,4% -19,6% +78,9% +29,4% +22,5% Marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 25,9% 25,9% RNPG 1 155 878 1 686 2 066 2 555 % évolution +64,5% -24,0% +92,0% +22,6% +23,7% Marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 22,6% 22,8% Contribution par segment Revenus du segment social et moyen-standing 4 144 4 810 5 911 6 903 7 291 % évolution +38,1% +16,1% +22,9% +16,8% +5,6% % revenus consolidés 86,0% 80,0% 78,0% 75,4% 64,9% Revenus du segment haut-standing 675 1 202 1 570 2 221 3 914 % évolution N.A +78,1% +30,6% +41,5% +76,2% % revenus consolidés 14,0% 20,0% 20,7% 24,3% 34,9% Livraisons d'unités sociales et moyen-standing 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823 Livraisons d'unités haut-standing 111 551 1 152 1 594 2 235 Bilan Capitaux propres part de groupe 4 868 5 194 9 395 11 131 11 952 Minoritaires 460 354 321 374 570 Dette nette 8 225 8 437 6 616 6 664 6 583 Passif circulant 8 329 10 044 10 835 10 488 11 467 Actif immobilisé 252 465 444 452 461 Actif circulant 21 632 23 565 26 725 28 207 30 113 Goodwill 3 3 17 16 14 Trésorerie 1 114 514 501 905 888 Variation de BFR & autres variations 7 014 326 2 401 1 776 731 Tableau de flux de trésorerie MBA 821 723 1 848 2 386 2 920 Cash flow opérationnel -6 507 343 -553 610 2 189 Cash flow d'investissement 1 920 54 0 -10 -10 Cash flow de financement 1 767 -1 084 2 765 -1 048 -1 192 Variation de trésorerie -2 820 -687 2 212 -448 987 Trésorerie d'ouverture -1 280 -4 100 -4 787 -2 575 -3 023 Trésorerie de clôture -4 100 -4 787 -2 575 -3 023 -2 036 Ratios P/B 6,4x 6,0x 3,3x 2,8x 2,6x P/CF 26,6x 32,7x 16,8x 13,0x 10,6x DY 1,5% 1,5% 2,0% 2,3% 2,9% CF/Y 3,8% 3,1% 6,0% 7,7% 9,4% ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,6% 21,4% ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 14,8% 17,1% Payout 36,8% 48,4% 37,4% 35,0% 35,0% Dette nette / Capitaux propres 1,7x 1,6x 0,7x 0,6x 0,6x Dette nette / EBITDA 4,1x 5,2x 2,8x 2,0x 2 1,7x Loan-To-Value 0,6x 0,5x 0,4x 0,3x 0,3x